Phân tích tác động từ việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐÀO THỊ MINH HUYỀN

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG
TỪ VIỆC CÔNG BỐ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA MỸ
ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐÀO THỊ MINH HUYỀN

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG
TỪ VIỆC CÔNG BỐ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA MỸ
ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích tác động từ việc công bố chính sách tiền
tệ của Mỹ đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu
của riêng tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Khắc
Quốc Bảo.
Luận văn là kết quả của việc nghiên cứu độc lập. Các thông tin, dữ liệu trong
luận văn được sử dụng từ các nguồn hợp pháp và đáng tin cậy. Các nội dung trích dẫn
đều được ghi rõ nguồn gốc.

Học viên thực hiện

Đào Thị Minh Huyền


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ............................................................................................. 1
1.1. Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu ................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... 5
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ....................................................................................... 6
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 6
1.5. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 6

1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 6
1.5.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 7
1.6. Kết cấu của luận văn ..................................................................................... 7
1.7. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài .......................................................................... 7
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ... 9
2.1. Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ ........................................................... 9
2.1.1. Tổng quan về chính sách tiền tệ .............................................................. 9
2.1.2. Các công cụ thực hiện chính sách tiền tệ ............................................... 10
2.2. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ........................................................................ 12
2.2.1. Lãi suất ................................................................................................. 12
2.2.2. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất .................................................................. 13
2.2.3. Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ......................................... 15
2.2.2.1. Lý thuyết kỳ vọng (Expectation Theory) ........................................ 15
2.2.2.2. Lý thuyết thị trường phân khúc (Segmented Market Theory) .......... 16
2.2.2.3. Lý thuyết lựa chọn kỳ hạn .............................................................. 17
2.3. Lược khảo các nghiên cứu trong và ngoài trước về chính sách tiền tệ ......... 18
2.4. Tóm tắt chương 2 ....................................................................................... 23
CHƯƠNG 3: MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................... 24


3.1. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 24
3.1.1. Giới thiệu mô hình nghiên cứu.............................................................. 24
3.1.2. Mô tả dữ liệu, phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu ......... 26
3.2. Trình tự các bước thực hiện ........................................................................ 31
3.3. Tóm tắt chương 3 ....................................................................................... 31
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN...................................... 32
4.1. Kết quả và thảo luận kết quả nghiên cứu ..................................................... 32
4.1.1. Ước lượng các mô hình hồi quy tuyến tính ........................................... 32
4.1.2. Tác động các công bố chính sách thay đổi lãi suất cơ bản của Fed
lên cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Mỹ ................................................................. 33

4.1.2.1. Trường hợp lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ ..................................... 33
4.1.2.2. Trường hợp lãi suất bình quân liên ngân hàng Mỹ .......................... 34
4.1.3. Tác động các công bố chính sách thay đổi lãi suất cơ bảncủa Fed
lên cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Việt Nam ....................................................... 37
4.1.2.1. Trường hợp lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam ........................ 37
4.1.2.2. Trường hợp lãi suất bình quân liên ngân hàng Việt Nam ................ 38
4.2. Đường cong lãi suất ở Việt Nam dưới tác động của việc công bố
chính sách tiền tệ của Mỹ .................................................................................. 42
4.3. Tóm tắt chương 4 ....................................................................................... 43
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .............................................. 45
5.1. Kết luận chung ........................................................................................... 45
5.2. Hàm ý chính sách ....................................................................................... 47
5.2.1. Đối với Nhà nước và các ban ngành có liên quan .................................. 47
5.2.2. Đối với Ngân hàng Nhà nước ............................................................... 47
5.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt

Tên đầy đủ tiếng Anh

Tên đầy đủ tiếng Việt

Fed

Federal Reserve System

Cục Dự trữ liên bang Mỹ

FOMC

Federal Open Market Committee

Ủy ban Thị trường mở liên bang

EU

European Union

Liên minh châu Âu

NHTW

Ngân hàng Trung Ương

TMCP

Thương mại cổ phần


DANH MỤC BẢNG
Bảng 1. Mô tả thống kê các biến thành phần trong mô hình .................................................. 27
Bảng 2. Thông tin về kỳ họp FOMC công bố điều chỉnh lãi suất cơ bản của Fed .................. 28
Bảng 3. Kết quả ước lượng mô hình 4 cho trường hợp lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ,
giai đoạn 2007–2016 ............................................................................................................ 33
Bảng 4. Kết quả ước lượng mô hình (4) cho trường hợp lãi suất bình quân liên ngân hàng

Mỹ, giai đoạn 2007–2016 .....................................................................................................34
Bảng 5. Kết quả kiểm định tự tương quan Durbin-Watson .................................................... 35
Bảng 6. Kết quả ước lượng mô hình sau khi khắc phục tự tương quan theo đề xuất của
Newey-West ......................................................................................................................... 35
Bảng 7. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi White .......................................................... 36
Bảng 8. Kết quả ước lượng GLS sau khi khắc phục phương sai thay đổi ............................... 36
Bảng 9. Kết quả kiểm định mô hình ...................................................................................... 37
Bảng 10. Kết quả ước lượng mô hình (5) cho trường hợp lãi suất trái phiếu chính phủ
Việt Nam, giai đoạn 2007–2016 ........................................................................................... 38
Bảng 11. Kết quả ước lượng mô hình (5) cho trường hợp lãi suất bình quân liên ngân hàng
Việt Nam, giai đoạn 2007–2016 ........................................................................................... 38
Bảng 12. Kết quả kiểm định tự tương quan Durbin-Watson .................................................. 39
Bảng 13. Kết quả ước lượng mô hình sau khi khắc phục tự tương quan bằng thủ tục Prais .... 39
Bảng 14. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi White ........................................................ 40
Bảng 15. Kết quả ước lượng GLS sau khi khắc phục phương sai thay đổi ............................. 41
Bảng 16. Kết quả kiểm định mô hình .................................................................................... 41


DANH MỤC HÌNH
Hình 1. Mô tả các dạng đường cong lãi suất trên thực tế .................................................. 14
Hình 2. Lãi suất bình quân liên ngân hàng Mỹ giai đoạn 2007–2016 ............................... 28
Hình 3. Lãi suất bình quân liên ngân hàng Việt Nam thời hạn 3 tháng, ............................ 30
giai đoạn 2007–2016 ....................................................................................................... 30
Hình 4. Lãi suất cơ bản của Fed giai đoạn 2007–2016 ..................................................... 30
Hình 5. Phác thảo đường cong lãi suất Việt Nam giai đoạn 2007–2016............................ 43


1

CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU
1.1. Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu
Năm 2016 có thể nói là một năm đầy biến động của thị trường tài chính quốc tế
với nhiều sự kiện gây chấn động. Mở đầu bằng cú sốc Brexit – Nước Anh rời khỏi EU
sau 43 năm gắn bó, đây thực sự là một cú sốc quá lớn đối với châu Âu, với thế giới, mà
đặc biệt là đối với thị trường tài chính quốc tế. Bên cạnh nhiều mặt được, nước Anh đã
phải đối mặt với rất nhiều mặt mất, trong đó hậu quả lớn nhất là cú sốc Brexit đã phá vỡ
đi mắc xích quan trọng: lòng tin, danh tiếng và sự liên kết chặt chẽ vốn tạo nên một trật
tự chính trị, kinh tế tự do mà trước giờ Anh, EU và các đồng minh đã tạo dựng và vun
đắp. Cú sốc Brexit ngay lập tức có thể gây ra khủng hoảng kinh tế chính trị ở Anh, ở EU
và tác động sâu sắc đến cục diện chung, cũng như chứa đựng nhiều rủi ro tiềm ẩn lớn
đối với triển vọng kinh tế toàn cầu.
Trước những tổn thất do cú sốc Brexit gây ra, cũng như tình trạng phát triển trì
trệ của một số quốc gia có nền kinh tế phát triển hàng đầu (như: Nhật, Trung Quốc),
tưởng chừng như lúc này chỉ có Mỹ - nền kinh tế số 1 thế giới - sẽ là chỗ dựa vững chắc,
là niềm hy vọng cho cả nền kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, sau khoảng thời gian tăng
trưởng liên tục để vựt dậy từ tâm điểm cơn bão khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008–
2009, Mỹ đang phải đối mặt với một chu kỳ tăng trưởng mới: tăng trưởng ổn định nhưng
với tốc độ thấp và chậm chạp.
Trong một nỗ lực nhằm cải thiện nền kinh tế, tại kỳ họp của FOMC – Cơ quan
hoạch định chính sách của Fed, trong phiên họp sáng ngày 15/12/2016 (theo giờ Việt
Nam), các quan chức của Fed đã chính thức chấp thuận và công bố tăng lãi suất lần đầu
tiên trong năm 2016, đây cũng là lần tăng lãi suất thứ hai trong 10 năm trở lại đây, cụ
thể: tăng lãi suất cơ bản từ mức 0,25–0,5% lên mức 0,5–0,75%. Đáng lưu ý, trong thông
báo quyết định tăng lãi suất, Fed không đề cập nhiều đến khả năng Tổng thống mới đắc
cử Donald Trump sẽ làm thay đổi triển vọng kinh tế Mỹ nhưng lại kỳ vọng kinh tế Mỹ
sẽ tăng chậm và sẽ thận trọng hơn trong việc tăng lãi suất. FOMC cũng bật tín hiệu sẽ


2

tăng lãi suất từ từ một cách đều đặn trong một vài năm tới khi dự kiến sẽ nâng số lần
tăng lãi suất lên 3 lần trong năm 2017, 2 lần trong năm 2018 và 3 lần trong năm 2019.
Sự kiện ngày 19/12/2017, Donald Trump chính thức đắc cử trong cuộc bầu cử
tổng thống thứ 45 của nước Mỹ bước đầu có vẻ như sẽ khiến cho kinh tế và thị trường
tài chính thế giới tiếp tục đối mặt với những tiềm ẩn bất định và nhiều rủi ro khó lường
trước (cụ thể, các nhà kinh tế học cho rằng Donald Trump đắc cử tổng thống thì với
những lập trường của ông sẽ đẩy Mỹ và các đối tác lớn vào một cuộc chiến thương mại,
có thể ảnh hưởng lên kinh tế toàn cầu) nhưng trên thực tế là Hiệu ứng Trump lại khiến
cho thị trường chứng khoán tăng mạnh kể từ thời điểm bầu cử; bên cạnh đó, niềm tin
tiêu dùng và sự lạc quan của các nhà đầu tư đã tăng lên, cũng như có những hiệu ứng
đồng thuận với những biểu hiện tích cực của nền kinh tế Mỹ. Tuy vậy, triển vọng kinh
tế Mỹ sẽ còn bị ám ảnh về sự cân bằng giữa một bên là những yếu tố cản trở với một
bên thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Việc tăng lãi suất cơ bản của Fed tất yếu làm cho đồng
USD tăng giá và đồng thời làm cho vàng, chứng khoán và các đồng tiền khác giảm giá.
Thị trường chứng khoán thế giới đồng loạt giảm, lãi suất trái phiếu giảm sâu khi các nhà
đầu tư tìm cách chuyển tài sản sang đồng USD. Tại châu Âu, thị trường chứng khoán
mở cửa với mức giảm gần 0,3%. Tại châu Á, thị trường chứng khoán Nhật và Trung
Quốc giảm nhẹ, trong khi những thị trường còn lại tại châu Á tăng khoảng 0,1%, phản
ánh xu hướng chuyển dịch của các nhà đầu tư sang thị trường khu vực này do triển vọng
kinh tế lạc quan trong dài hạn (Xuân Thanh, 2016).
Kinh tế Mỹ được dự báo sẽ cải thiện tốt hơn trong năm 2017 do các yếu tố cản
trở đà tăng trưởng sẽ yếu dần. Trong ngắn và trung hạn, cú sốc Brexit có thể khiến dòng
vốn đầu tư gián tiếp chuyển hướng từ trái phiếu chính phủ Anh sang Mỹ (Nguyễn Đoan
Trang, 2016). Việc Mỹ tăng lãi suất và kéo theo đồng USD tăng mạnh, đồng thời thắt
chặt các điều kiện tài chính sẽ tác động tiêu cực đến các nền kinh tế mới nổi, đang phát
triển vốn phụ thuộc chủ yếu vào nguồn tài chính bên ngoài, có nghĩa là họ sẽ khó tiếp
cận nguồn vốn hơn, hoặc tiếp cận với lãi suất cao hơn (Lê Minh, 2017).
Những diễn biến phức tạp trên thị trường tài chính quốc tế về mối quan hệ giữa
chính sách tiền tệ của Mỹ thông qua công cụ lãi suất của Fed và lãi suất thị trường là

một trong những chủ đề được rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm chú ý đến,


3

như: Cook và Hahn (1989), Kuttner (2001), Cochrane và Piazzesi (2002), Gurkaynak
và cộng sự (2005)… kết quả chung của các nghiên cứu này là đều phát hiện những thay
đổi bất ngờ trong lãi suất cơ bản của Fed có tác động làm thay đổi đáng kể lợi suất trái
phiếu Mỹ, tác động của các công bố chính sách tiền tệ đều được phản ánh lên giá trái
phiếu. Các nghiên cứu của Fleming và Remolona (1997), Balduzzi và cộng sự (2001),
Green (2004), Fleming và Piazzesi (2006) cũng chứng minh các công bố chính sách
kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến động thái của giá trái phiếu trong khoảng thời gian
các công bố được đưa ra. Điểm chung của các nghiên cứu này là đều tập trung vào thị
trường Mỹ để tìm hiểu tác động của các công bố chính sách tiền tệ tác động lên lãi suất
thị trường thế giới, kết quả cùng chỉ ra rằng lãi suất biến động với một mức độ lớn và
các công bố của FOMC có tác động mạnh đến động thái của lãi suất thị trường không
chỉ ở Mỹ mà còn ở các nước khác.
Trong một công bố gần đây của Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia đánh giá
tổng thể về thị trường tài chính trong mối tương quan với các biến số vĩ mô và nền kinh
tế thực - Báo cáo tổng quan thị trường tài chính năm 2016 – có thể thấy được tầm quan
trọng của việc xem xét tương tác giữa hệ thống tài chính và khu vực kinh tế thực, phân
tích những nguy cơ rủi ro của các khu vực trong hệ thống tài chính, cũng như cảnh báo
rủi ro chéo giữa các khu vực của hệ thống tài chính Việt Nam. Báo cáo có ghi nhận rằng
trước bối cảnh phục hồi kinh tế thế giới còn nhiều khó khăn như vậy, kinh tế Việt Nam
năm 2016 cũng đạt được một số thành quả đáng ghi nhận bên cạnh một số khó khăn và
thách thức. Hoạt động của khu vực tài chính Việt Nam tiếp tục phát triển an toàn với
mức đủ vốn bình quân của hệ thống cao hơn mức chuẩn an toàn và khả năng sinh lời
của toàn hệ thống tăng nhẹ so với năm 2015. Tuy nhiên, so với các nước trong khu vực
thì quy mô hệ thống tài chính Việt Nam vẫn còn ở mức khiêm tốn, năng lực cung ứng
vốn còn hạn chế, do vậy, áp lực từ những biến động về tình hình tài chính thế giới, đặc

biệt là Mỹ ít nhiều cũng sẽ ảnh hưởng đến thị trường Việt Nam.
Thời gian qua, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất đã được giới nghiên cứu quan tâm
nhiều hơn vì vai trò rất quan trọng trong việc dự báo lãi suất thị trường. Thật vậy, đường
cong lãi suất có ý nghĩa cực kỳ quan trọng đối với thị trường tài chính nói riêng và nền
kinh tế vĩ mô nói chung, cụ thể ảnh hưởng đến: (1) Quyết định đầu tư mở rộng sản xuất


4

của các doanh nghiệp; (2) hành vi tiêu dùng của các hộ gia đình và người tiêu dùng; (3)
các khoản chi tiêu đầu tư công của chính phủ; và (4) triển vọng kinh tế của các quốc gia.
Trong một nghiên cứu về chủ đề đường cong lãi suất trong dự báo kinh tế Việt Nam
năm 2014, Nguyễn Ngọc Huy & cộng sự (2014) cho thấy rằng độ dốc của đường cong
lãi suất là một chỉ báo rất có ý nghĩa cho hoạt động của nền kinh tế, đặc biệt là trong bối
cảnh nền kinh tế Việt Nam, đường cong lãi suất có thể hữu ích trong việc dự báo sự sụt
giảm của chỉ số sản xuất công nghiệp trước 3 quý trong tương lai. Sau đó, năm 2015,
khi nghiên cứu lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam xét trong
mối quan hệ với các yếu tố vĩ mô quan trọng của nền kinh tế, Trần Thị Thanh Tâm
(2015) đã chứng minh được rằng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có ảnh hưởng đến tăng
trưởng nhiều hơn sự ảnh hưởng ngược lại của tăng trưởng đến cấu trúc kỳ hạn. Còn
trong một nghiên cứu khác về tác động của việc Fed đã và sẽ tăng lãi suất tới kinh tế
Việt Nam trên trang chuyên đề nghiên cứu kinh tế của Ngân hàng TMCP Bưu điện Liên
Việt (LienVietPost Bank), có thể thấy nghiên cứu đã có những lập luận chứng minh việc
Fed tăng lãi suất điều hành có những tác động rõ rệt đến kinh tế Việt Nam thể hiện qua
những biến động về tỷ giá, lãi suất và dòng vốn đầu tư, một tác động gián tiếp hơn được
thể hiện qua kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất
nhập khẩu. Riêng về lãi suất: Lãi suất điều hành của Mỹ tăng khiến cho mặt bằng lãi
suất của Việt Nam chịu áp lực tăng theo và điều này đã làm tăng đáng kể chi phí của
khách hàng vay nợ, đặc biệt là những khách hàng vay bằng đồng USD. Do đó, các ngân
hàng có thể sẽ phải tăng trích lập dự phòng rủi ro đối với các khách hàng vay bằng đồng

USD, ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận.
Như vậy, trước bối cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, nền kinh tế Việt Nam ngày
càng mở, càng gắn kết và chịu ảnh hưởng ít nhiều từ nền kinh tế thế giới, mà đặc biệt là
đối với lĩnh vực tài chính – ngân hàng lại càng nhạy cảm hơn nhiều. Chính vì vậy, thị
trường tài chínhViệt Nam cũng chịu tác động từ thị trường thế giới, đặc biệt là thị trường
Mỹ, tác động này lớn hay nhỏ tùy thuộc vào mức độ tham gia vào các giao dịch vãng
lai, tài chính với bên ngoài của Việt Nam. Do đó, tác giả muốn thực hiện nghiên cứu
này nhằm tìm hiểu xem: Trong giai đoạn 2007–2016, Fed đã nhiều lần công bố điều
chỉnh lãi suất cơ bản, và sự điều chỉnh này đã tác động đến lợi suất chính phủ Mỹ và các


5

nước trên thế giới, thế thì, liệu rằng việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ (mà ở đây
là việc công bố lãi suất cơ bản của Fed) có thật sự có tác động đến cấu trúc kỳ hạn của
lãi suất Việt Nam hay không? Mức độ tác động đó như thế nào? Và có nên dự báo mức
độ tác động này để phối hợp điều tiết chính sách tiền tệ hợp lý tại Việt Nam là những
câu hỏi đặt ra cần được nghiên cứu. Qua tham khảo học hỏi các nghiên cứu trong và
ngoài nước, tác giả nhận thấy ở Việt Nam cần có thêm những nghiên cứu đào sâu hơn
và bao quát hơn về chủ đề này.
Cụ thể, tác giả học hỏi, kế thừa phương pháp nghiên cứu trước đây của Cook và
Hahn (1989) về tác động của các thay đổi trong lãi suất cơ bản của Fed lên lãi suất thị
trường những năm 1970 và nghiên cứu của Valente (2009) về phản ứng của lãi suất thị
trường thế giới đối với các những thông báo về chính sách tiền tệ của Mỹ đối với Mỹ và
hai nền kinh tế đang nổi là Hồng Kông và Singapore. Theo đó, nghiên cứu này sẽ đào
sâu và mở rộng phân tích cho trường hợp cụ thể tại Việt Nam bằng cách xác định và đo
lường tác động từ việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ (mà ở đây là việc công bố lãi
suất cơ bản của Fed) lên cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Việt Nam xoay quanh ngày họp
của Ủy ban Thị trường mở liên bang (FOMC).
1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Trong luận văn này, tác giả sẽ xem xét tác động từ việc công bố chính sách tiền
tệ của Mỹ (mà ở đây là việc công bố lãi suất cơ bản của Fed) đối với cấu trúc kỳ hạn
của lãi suất cho hai quốc gia: Mỹ và Việt Nam; đồng thời kiểm chứng liệu có hay không
một tác động gián tiếp tới cấu trúc kỳ hạn của lãi suất của Việt Nam? Đây là mục tiêu
nghiên cứu tổng quát của đề tài mà tác giả muốn hướng đến. Tuy nhiên, để thực hiện
được mục tiêu tổng quát này, tác giả đã vạch ra các mục tiêu cụ thể sẽ tiến hành trong
nghiên cứu này chính là nghiên cứu tác động của việc công bố lãi suất cơ bản của Mỹ
đến cấu trúc kỳ hạn lãi suất chính phủ và lãi suất bình quân liên ngân hàng tại Mỹ và
Việt Nam.
Qua đó, tác giả cũng kỳ vọng kết quả nghiên cứu này sẽ là bằng chứng thực
nghiệm quan trọng làm cơ sở giúp các cơ quan chức năng, các nhà làm chính sách có
thêm cơ sở để phối hợp điều tiết chính sách tiền tệ một cách hợp lý tại Việt Nam nhằm
góp phần bình ổn kinh tế và tăng trưởng kinh tế bền vững.


6

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết được mục tiêu cụ thể nêu trên, tác giả đặt ra một số câu hỏi nghiên
cứu như sau:
- Lãi suất cơ bản của Fed có tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
chính phủ và lãi suất bình quân liên ngân hàng tại Mỹ và Việt Nam? Mức độ tác động
đó như thế nào?
- Đường cong lãi suất có phải là một chỉ báo đáng tin cậy trong phân tích và điều
tiết chính sách tiền tệ tại Việt Nam?
Đó là tất cả câu hỏi nghiên cứu quan trọng mà tác giả sẽ lần lượt tìm hiểu, phân
tích với mong muốn tìm ra câu trả lời thích hợp nhất trong luận văn này.
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:
- Lợi suất trái phiếu chính phủ/tín phiếu kho bạc các kỳ hạn 1 năm, 5 năm và 10

năm của Mỹ và Việt Nam;
- Lãi suất bình quân liên ngân hàng Mỹ và lãi suất bình quân liên ngân hàng Việt
Nam thời hạn 3 tháng; và
- Lãi suất cơ bản của Fed.
Phạm vi nghiên cứu:
Mẫu dữ liệu nghiên cứu được thu thập xoay quanh hai quốc gia là Mỹ và Việt
Nam, trong khoảng thời gian 10 năm (giai đoạn 2007–2016, giai đoạn xảy ra rất nhiều
biến động kinh tế toàn cầu, đặc biệt là lĩnh vực tài chính - ngân hàng, và thị trường Việt
Nam cũng không nằm ngoài các tác động này).
1.5. Phương pháp nghiên cứu
1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng hệ thống cơ sở dữ liệu thứ cấp có chọn lọc trên những
nguồn cung cấp thông tin đáng tin cậy nhất, cụ thể là các dữ liệu công bố của: Ngân
hàng Nhà nước Việt Nam, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), Ủy ban thị trường mở liên
bang Mỹ (FOMC), Cơ sở dữ liệu Assetmacro.com, Trung tâm nghiên cứu kỹ thuật
Investing.com…


7

1.5.2. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả kế thừa mô hình lý thuyết từ các nghiên cứu trước đây của Cook và Hahn
(1989) và Valente (2009) để đề xuất ứng dụng mô hình nghiên cứu tương ứng với trường
hợp Việt Nam nhằm xác định và đo lường tác động từ việc công bố chính sách tiền tệ
của Mỹ xoay quanh các ngày họp của FOMC đối với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cho
hai quốc gia: Mỹ và Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng thông
qua các bước: Ước lượng mô hình hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương
nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS), kiểm định tự tương quan Durbin-Watson,
kiểm định phương sai thay đổi White, và kiểm tra khả năng bỏ sót biến trong mô hình
bằng phần mềm xử lý Stata; từ đó có cơ sở phân tích và tổng hợp ý nghĩa của mô hình,

làm rõ vấn đề cần nghiên cứu.
1.6. Kết cấu của luận văn
Luận văn gồm 48 trang nội dung với bố cục gồm 5 chương và tổ chức theo trình
tự như sau: Chương 1 của luận văn sẽ giới thiệu tổng quan chủ đề nghiên cứu; chương
2 sẽ tập trung trình bày khung lý thuyết nền tảng và một số bằng chứng thực nghiệm
trong và ngoài nước; chương 3 là phần mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu chính
sử dụng trong luận văn; chương 4 là phần kết quả nghiên cứu và thảo luận phân tích,
kiểm định những kết quả mà nghiên cứu tìm thấy; và cuối cùng là chương 5, kết luận và
hàm ý chính sách.
1.7. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Chính sách tiền tệ luôn là một trong những chủ đề vô cùng thu hút đông đảo
giới nghiên cứu trong và ngoài nước để mổ xẻ những vấn đề từ vĩ mô đến vi mô vì đây
chính là công cụ cực kỳ quan trọng để một quốc gia ít nhiều có thể kiểm soát được tổng
thể nền kinh tế. Để có thể điều phối chính sách tiền tệ hợp lý đòi hỏi các cơ quan chức
năng phải liên tục cập nhật và xem xét từng chỉ báo quan trọng để có cơ sở phân tích
chính xác nhất. Với chủ đề “Phân tích tác động từ việc công bố chính sách tiền tệ
của Mỹ đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại Việt Nam”, tác giả kỳ vọng sẽ nghiên
cứu đo lường được sức ảnh hưởng của việc công bố chính sách tiền tệ của Mỹ đến cấu
trúc kỳ hạn của lãi suất tại Việt Nam và mong muốn từ kết quả nghiên cứu này có thể


8

giúp cho các cơ quan chức năng, các nhà làm chính sách có thể phối hợp điều tiết chính
sách tiền tệ một cách hợp lý tại Việt Nam nhằm góp phần bình ổn kinh tế và tăng trưởng
kinh tế bền vững. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng sẽ có thêm một kênh thông tin đáng
tin cậy để đưa ra quyết định bỏ vốn đúng đắn vào thị trường trái phiếu Việt Nam.


9

CHƯƠNG 2:
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.1. Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là một bộ phận cấu thành quan trọng trong hệ thống các chính
sách điều hành nhằm đạt được những mục tiêu kinh tế vĩ mô cơ bản của một quốc gia.
Cùng với chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ được xem là một công cụ chính sách
kinh tế quan trọng góp phần duy trì sự ổn định và cải thiện tốc độ tăng trưởng kinh tế.
Để có thể điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả và đảm bảo đạt được các mục tiêu kinh
tế vĩ mô phù hợp cho từng giai đoạn phát triển đòi hỏi các nhà hoạch định chính sách
của mỗi một quốc gia cần có sự am hiểu tường tận về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền
tệ, cũng như những tác động cụ thể từ việc công bố chính sách tiền tệ của một quốc gia
có tầm ảnh hưởng toàn cầu như Mỹ.
2.1.1. Tổng quan về chính sách tiền tệ
Lĩnh vực tiền tệ và ngân hàng luôn giữ một vai trò quan trọng trong nền kinh tế
của mỗi quốc gia. Tại bất kỳ quốc gia nào thì Ngân hàng Trung ương (NHTW) cũng
luôn là chỗ dựa quan trọng, vững chắc giúp chính phủ điều hành nền kinh tế thông qua
chính sách tiền tệ và các định chế tài chính.
Tại Mỹ, Cục Dự trữ Liên bang hay Hệ thống ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ
(Federal Reserve System – Fed) chính là NHTW của Mỹ. Fed được xem là huyết mạch
của cả nền kinh tế và là chỗ dựa của các ngân hàng thương mại, đầu tư cũng như các tổ
chức tài chính Mỹ. Fed có tầm quan trọng và sức ảnh hưởng trên toàn thế giới, đây được
xem là một mô hình NHTW chuẩn mà các NHTW trên thế giới (dù có những điểm đặc
thù riêng biệt) nhưng hoàn toàn có thể tham khảo, học tập và tìm cách ứng dụng. Mishkin
(1996) chỉ ra rằng chính sách tiền tệ đóng một vai trò rất quan trọng trong việc ổn định
tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát của một quốc gia.
Tại Việt Nam, trong văn bản Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam số
46/2010/QH12 ban hành ngày 16/06/2010 có ghi rõ: “Ngân hàng Nhà nước thực hiện
chức năng quản lý nhà nước về tiền tệ, hoạt động ngân hàng và ngoại hối (sau đây gọi

10

là tiền tệ và ngân hàng); thực hiện chức năng của NHTW về phát hành tiền, ngân hàng
của các tổ chức tín dụng và cung ứng dịch vụ tiền tệ cho Chính phủ.” và “Chính sách
tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có
thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ
tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề
ra.”.
2.1.2. Các công cụ thực hiện chính sách tiền tệ
Mishkhin (2010) cho rằng chính sách tiền tệ là phương pháp mà Fed sử dụng để
giải quyết các vấn đề như: tăng trưởng kinh tế, giảm tỷ lệ thất nghiệp và giải quyết việc
làm, bình ổn giá cả, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính, ổn định tỷ giá hối đoái,
hay mối quan hệ giữa các mục tiêu chính sách tiền tệ… Ba công cụ trong chính sách
tiền tệ mà Fed sử dụng để điều tiết cung ứng tiền tệ là: (1) Nghiệp vụ thị trường mở, (2)
Lãi suất chiết khấu, và (3) Quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Cụ thể:
(1) Nghiệp vụ thị trường mở:
Đây là nghiệp vụ mà trong đó NHTW sử dụng các nghiệp vụ mua, bán chứng
khoán trên thị trường tiền tệ mở (là thị trường tiền tệ mà ngoài các ngân hàng còn có
chính phủ, các chủ thể kinh tế phi ngân hàng tham gia mua bán) để thay đổi lượng tiền
cơ sở (MB), từ đó tác động tới lượng cung tiền (M) và mức lãi suất trên thị trường (ir).
Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ chính sách tiền tệ linh hoạt, chính xác nên được
đánh giá là quan trọng và hữu hiệu nhất trong các công cụ của chính sách tiền tệ. Tuy
nhiên, để thực hiện tốt công cụ này đòi hỏi phải phát triển tốt của thị trường tài chính
thứ cấp nói chung và thị trường tiền tệ nói riêng, đồng thời, NHTW cũng phải có khả
năng dự đoán và kiểm soát sự biến động của lượng vốn khả dụng trong hệ thống ngân
hàng.
Có hai loại nghiệp vụ thị trường mở: (1) Nghiệp vụ thị trường mở năng động
(NHTW chủ động tiến hành nghiệp vụ nhằm tác động tới khối lượng tiền trong lưu thông
theo hướng mà ngân hàng thấy cần thiết); và (2) nghiệp vụ thị trường mở thụ động (nhằm

bù lại những chuyển động của các nhân tố ảnh hưởng không có lợi đối với tổng lượng
tiền trong lưu thông).


11

Tại Mỹ, cơ quan ra quyết định nghiệp vụ thị trường mở là Ủy ban thị trường mở
(Federal Open Market Committee – FOMC). Fed tiến hành nghiệp vụ thị trường mở
thông qua chứng khoán kho bạc Mỹ, tín phiếu kho bạc Mỹ…
(2) Lãi suất chiết khấu
Lãi suất chiết khấu tác động đến lượng cung ứng tiền tệ. Với công cụ này Fed
đóng vai trò như người cho vay cuối cùng phải cung cấp dự trữ cho hệ thống ngân hàng
khi sự phá sản của các ngân hàng đe dọa thoát khỏi sự kiểm soát. Ngoài ra, những thay
đổi trong lãi suất chiết khấu là công cụ dự báo những dự định của Fed về chính sách tiền
tệ trong tương lai.
(3) Quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc
Dự trữ bắt buộc, hay tỷ lệ dự trữ bắt buộc là một quy định của NHTW về tỷ lệ
giữa tiền mặt và tiền gửi mà các ngân hàng thương mại bắt buộc phải tuân thủ để đảm
bảo tính thanh khoản. Các ngân hàng có thể giữ tiền mặt cao hơn hoặc bằng tỷ lệ dự trữ
bắt buộc nhưng không được phép giữ tiền mặt ít hơn tỷ lệ này. Bằng cách thay đổi tỷ lệ
dự trữ bắt buộc, NHTW sẽ có thể thay đổi số nhân tiền để điều tiết lượng cung tiền với
một lượng tiền cơ sở (gồm tiền mặt lưu thông ngoài hệ thống ngân hàng cộng với tiền
mặt dự trữ trong hệ thống ngân hàng) bất kỳ.
Tại Việt Nam, Luật Ngân hàng nhà nước Việt Nam quy định: Thống đốc Ngân
hàng Nhà nước quyết định việc sử dụng công cụ thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia,
bao gồm: (1) tái cấp vốn, (2) lãi suất, (3) tỷ giá hối đoái, (4) dự trữ bắt buộc, (5) nghiệp
vụ thị trường mở và các công cụ, biện pháp khác theo quy định của Chính phủ (Quốc
hội nước CHXHCNVN, 2010). Cụ thể:
(1) Tái cấp vốn: Tái cấp vốn là hình thức cấp tín dụng của Ngân hàng Nhà nước
nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho tổ chức tín dụng. Ngân

hàng Nhà nước quy định và thực hiện việc tái cấp vốn cho tổ chức tín dụng theo các
hình thức sau đây: (a) Cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá; (b) Chiết khấu
giấy tờ có giá; và (c) Các hình thức tái cấp vốn khác.
(2) Lãi suất: Ngân hàng Nhà nước công bố lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản
và các loại lãi suất khác để điều hành chính sách tiền tệ, chống cho vay nặng lãi. Trong
trường hợp thị trường tiền tệ có diễn biến bất thường, Ngân hàng Nhà nước quy định cơ


12

chế điều hành lãi suất áp dụng trong quan hệ giữa các tổ chức tín dụng với nhau và với
khách hàng, các quan hệ tín dụng khác.
(3) Tỷ giá hối đoái: Tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam được hình thành trên cơ
sở cung cầu ngoại tệ trên thị trường có sự điều tiết của Nhà nước. Ngân hàng Nhà nước
công bố tỷ giá hối đoái, quyết định chế độ tỷ giá, cơ chế điều hành tỷ giá.
(4) Dự trữ bắt buộc: Dự trữ bắt buộc là số tiền mà tổ chức tín dụng phải gửi tại
Ngân hàng Nhà nước để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia. Ngân hàng Nhà nước quy
định tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với từng loại hình tổ chức tín dụng và từng loại tiền gửi
tại tổ chức tín dụng nhằm thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia. Ngân hàng Nhà nước
quy định việc trả lãi đối với tiền gửi dự trữ bắt buộc, tiền gửi vượt dự trữ bắt buộc của
từng loại hình tổ chức tín dụng đối với từng loại tiền gửi.
(5) Nghiệp vụ thị trường mở: Ngân hàng Nhà nước thực hiện nghiệp vụ thị
trường mở thông qua việc mua, bán giấy tờ có giá đối với tổ chức tín dụng. Ngân hàng
Nhà nước quy định loại giấy tờ có giá được phép giao dịch thông qua nghiệp vụ thị
trường mở.
2.2. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
2.2.1. Lãi suất
Lý thuyết của Keynes cho rằng “Lãi suất chính là sự trả công cho số tiền vay, là
phần thưởng cho “sở thích chi tiêu tư bản”. Tương tự Keynes (2006), lý thuyết của trường
phái trọng tiền về lãi suất, cụ thể là quan điểm của Friedman (1982) – đại diện tiêu biểu của

trường phái trọng tiền hiện đại cũng cho rằng lãi suất là kết quả của hoạt động tiền tệ, tuy
nhiên, mức lãi suất không có ý nghĩa tác động đến lượng cầu về tiền mà cầu tiền biểu hiện
là một hàm của thu nhập và đưa ra khái niệm tính ổn định cao của cầu tiền tệ. Như vậy, lãi
suất chính là tỷ lệ giữa khoản tiền người đi vay phải trả thêm cho người cho vay trên tổng
số tiền vay sau một thời gian nhất định để được sử dụng tiền vay đó.
Mishkin (2006) chứng minh được rằng kênh truyền dẫn quan trọng nhất của chính
sách tiền tệ là lãi suất trong đó lãi suất thực mới là một kênh truyền dẫn của chính sách
tiền tệ chứ không phải lãi suất danh nghĩa. Trước đó, Mishkin (1981) chỉ ra rằng những
năm cuối của thập niên 70 ở Mỹ, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn rất cao nhưng lãi suất
thực lại rất thấp, thậm chí là âm, tương tự trong giai đoạn khủng hoảng tài chính ở Mỹ


13

lãi suất ngắn hạn giảm xuống gần như bằng 0. Các NHTW sử dụng lãi suất danh nghĩa
ngắn hạn, điển hình là lãi suất liên ngân hàng như một công cụ để điều hành chính sách
tiền tệ. Triển vọng của lãi suất thực có ảnh hưởng đến các kỳ vọng và hoạt động chi tiêu
và đầu tư. Với chính sách tiền tệ mở rộng, lãi suất thực sẽ giảm đi thông qua hiệu ứng
thanh khoản, giảm chi phí vốn, khuyến khích đầu tư, chi tiêu và tiêu dùng, kết quả kéo
theo làm tăng tổng cầu của cả nền kinh tế.
Theo Mishkin (2010), một trong những nhân tố tác động đến lãi suất danh nghĩa
là lượng cung và cầu trên thị trường trái phiếu. Cụ thể, đường cầu trái phiếu dịch chuyển
bởi tác động của các yếu tố: của cải, thu nhập kỳ vọng của trái phiếu liên quan đến tài
sản thay thế, rủi ro của trái phiếu so với các tài sản thay thế và tính thanh khoản của trái
phiếu so với các tài sản thay thế; còn các yếu tố khiến đường cung trái phiếu dịch chuyển
bao gồm: khả năng sinh lợi kỳ vọng của các cơ hội đầu tư, lạm phát kỳ vọng, ngân sách
chính phủ.
2.2.2. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
Một trong những vấn đề cơ bản của lãi suất là khái niệm về cấu trúc theo kỳ hạn.
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là sự phản ánh niềm tin của thị trường tài chính về lãi suất

trong tương lai. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (Term Structure of Interest Rates) đề cập
tới mối quan hệ giữa thời gian đáo hạn và lợi tức (Yield) của lãi suất, thể hiện tương
quan giữa kỳ vọng của thị trường với những thay đổi trong tương lai về lãi suất cùng
với những đánh giá của họ về các trạng thái chính sách tiền tệ.
Mối quan hệ giữa lãi suất với thời gian đáo hạn được biểu diễn bằng đường cong
lợi suất (Yield Curve) và đường cong này đóng vai trò quan trọng khi nghiên cứu một
nền kinh tế hay một thị trường tài chính nhất định. Đường cong lãi suất là đồ thị mô tả
mối quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn của một công cụ nợ (với điều kiện có cùng mức và
chất lượng tín dụng, hay nói cách khác cùng yếu tố rủi ro vỡ nợ, tính thanh khoản, thuế
thu nhập…).


14

Lãi suất

Lãi suất

Thời gian đáo hạn
Lãi suất

Thời gian đáo hạn
Lãi suất

Thời gian đáo hạn

Thời gian đáo hạn

Hình 1. Mô tả các dạng đường cong lãi suất trên thực tế
Nguồn: Tác giả phác thảo lại theo Nguyễn Quang Cư & Nguyễn Đức Dy (2001)

Dáng hình của đường cong lãi suất trên Hình 1 có thể gợi ý những vấn đề thú vị
trong tương quan giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn sau:
- Khi đường cong hướng lên: Lãi suất ngắn hạn < Lãi suất dài hạn (Đường cong
lãi suất hướng lên: Phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn tăng lên trong tương lai)
- Khi đường cong hướng xuống: Lãi suất ngắn hạn > Lãi suất dài hạn (Đường
cong lãi suất hướng xuống: Phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn giảm đáng kể so với sự
tiên liệu của lý thuyết kỳ vọng)
- Khi đường cong nằm ngang: Lãi suất ngắn hạn = Lãi suất dài hạn (Đường cong
lãi suất phẳng: Phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn giảm xuống không đáng kể trong
tương lai)
Estrella và Trubin (2006) khẳng định rằng độ dốc của đường cong lãi suất hay
mức chênh lệch giữa lãi suất thị trường dài hạn và lãi suất thị trường ngắn hạn được xem
là một loại chỉ báo khá tốt cho hoạt động kinh tế trong tương lai.


15

2.2.3. Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
2.2.2.1. Lý thuyết kỳ vọng (Expectation Theory)
Lý thuyết kỳ vọng công nhận một mối quan hệ chính thức giữa lãi suất dài hạn
và ngắn hạn: Lãi suất của trái khoán dài hạn bằng với lãi suất trung bình của trái khoán
ngắn hạn mà người mua mong đợi nó trong thời gian dài như của trái khoán dài hạn.
Nói cách khác, lãi suất dài hạn sẽ được quyết định bở chính kỳ vọng của các nhà đầu tư
về lãi suất ngắn hạn. Giả định chính của lý thuyết kỳ vọng là người mua sẽ không giữ
bất kỳ một trái khoán nào mà lãi suất lại nhỏ hơn lãi suất của một trái khoán khác cho
dù nó khác thời gian đáo hạn.
Lý thuyết này giải thích vì sao cấu trúc kỳ hạn của các lãi suất thay đổi ở những
thời điểm khác nhau (biểu diễn bằng đường cong lãi suất). Khi đường lãi suất dốc lên,
giả thuyết kỳ vọng gợi ra rằng lãi suất ngắn hạn được trông đợi tăng lên trong tương lai.

Trong trường hợp khi lãi suất dài hạn hiện hành đang ở phía trên lãi suất ngắn hạn thì
trung bình của các lãi suất ngắn hạn tương lai được trông đợi là cao hơn so với lãi suất
ngắn hạn hiện hành và chỉ có thể xuất hiện nếu các lãi suất ngắn hạn được trông đợi tăng
lên. Khi đường lãi suất dốc xuống thì trung bình các lãi suất ngắn hạn tương lai được
trông đợi nằm bên dưới lãi suất ngắn hạn hiện hành hàm ý rằng trung bình của các lãi
suất ngắn hạn tương lai được trông đợi sụt giảm. Và chỉ khi đường lãi suất nằm ngang
thì giả thuyết về kỳ vọng mới gợi ra rằng trung bình của các lãi suất ngắn hạn không
được trông đợi có sự thay đổi trong tương lai.
Một sự tăng lên ở các lãi suất ngắn hạn sẽ làm tăng mức kỳ vọng của dân chúng
về lãi suất ngắn hạn trong tương lai. Một sự tăng lên ở các lãi suất ngắn hạn cũng sẽ làm
tăng các lãi suất dài hạn khiến cho các lãi suất ngắn hạn và dài hạn diễn biến theo nhau.
Lý thuyết kỳ vọng thật sự là một lý thuyết quan trọng nền tảng để giải thích đơn
giản về hình thái diễn biến của cấu trúc kỳ hạn lãi suất và đường cong lãi suất có thể
xem như một công cụ phân tích của các chuyên gia về phân tích kinh tế và phân tích tài
chính.
Tuy nhiên, lý thuyết kỳ vọng khi áp dụng vào thực tiễn vẫn tồn tại một số mâu
thuẫn như: Các đường lãi suất thường dốc lên hàm ý rằng các lãi suất ngắn hạn thường
được trông đợi tăng lên trong tương lai nhưng trên thực tế, các lãi suất ngắn hạn có khả


16

năng sụt giảm y như khả năng tăng lên; Lý thuyết kỳ vọng đã bỏ qua các vấn đề quan
trọng như rủi ro về giá (tính không ổn định về giá tương lai của một trái phiếu có thể
bán trước khi đáo hạn) và rủi ro tái đầu tư (tính không ổn định do lợi tức các dòng tiền
trái phiếu có thể được tái đầu tư).
2.2.2.2. Lý thuyết thị trường phân khúc (Segmented Market Theory)
Lý thuyết thị trường phân khúc xem xét các thị trường của những trái khoán có
kỳ hạn khác nhau như là hoàn toàn riêng biệt và được tách rời khỏi nhau. Hay nói cách
khác, lý thuyết này cho rằng thị trường có sự phân khúc giữa các trái khoán có kỳ hạn

khác nhau, theo đó, lãi suất của mỗi loại trái khoán với kỳ hạn khác nhau thì được xác
định dựa trên cung–cầu của loại trái khoán đó, và không bị ảnh hưởng bởi tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng của các trái khoán với kỳ hạn khác. Giả định chính của lý thuyết thị trường
phân khúc là khoản nợ với kỳ hạn khác nhau là không thể thay thế cho nhau.
Lý thuyết thị trường phân khúc hoàn toàn đối lập với lý thuyết kỳ vọng, lý thuyết
này thừa nhận rằng những trái khoán có kỳ hạn khác nhau có thể thay thế cho nhau một
cách hoàn hảo.
Trong lý thuyết thị trường phân khúc, những dạng đường lãi suất khác nhau được
giải thích là do lượng cung và cầu của các trái khoán có kỳ hạn khác. Các đường cong
lãi suất dốc lên vì theo lý thuyết thị trường phân khúc thì lượng cầu về những trái khoán
ngắn hạn tương đối cao hơn so với lượng cầu về những trái khoán dài hạn và kết cục là
trái khoán ngắn hạn có giá cao hơn, lãi suất thấp hơn trái khoán dài hạn. Một đường
cong lãi suất dốc xuống cho thấy rằng lượng cầu trái khoán dài hạn là tương đối cao hơn
và lãi suất của chúng khi ấy sẽ thấp. Do những đường cong lãi suất thường dốc lên, lý
thuyết thị trường phân khúc chỉ ra rằng dân chúng thường ưu tiên lưu giữ trái khoán
ngắn hạn hơn là trái khoán dài hạn.
Tuy lý thuyết thị trường phân khúc đã giải thích được vì sao đường cong lãi suất
thường có xu hướng dốc lên nhưng vẫn còn một nhược điểm lớn đó là lý thuyết này coi
các thị trường trái khoán cho những kỳ hạn khác nhau như được phân tách hoàn toàn
khỏi nhau, do đó không thể giải thích được lý do tại sao một sự tăng lãi suất của một trái
khoán ở một kỳ hạn này có thể tác động đến lãi suất của một trái khoán ở một kỳ hạn
khác, hay tổng quát hơn là không thể giải thích được lý do thường gặp trong thực tế là


17

những lãi suất của những trái khoán ở các kỳ hạn khác nhau thường có xu hướng diễn
biến theo nhau.
2.2.2.3. Lý thuyết ưu tiên thanh khoản (Liquidity Premium Theory)
Đây là lý thuyết tổng hợp nội dung của cả lý thuyết kỳ vọng và lý thuyết thị

trường phân khúc, tức là nhà đầu tư quan tâm cả về lãi suất kỳ vọng lẫn kỳ đáo hạn.
Lý thuyết ưu tiên thanh khoản phát biểu rằng: Lãi suất của một trái khoán dài hạn
sẽ bằng trung bình của những lãi suất ngắn hạn được trông đợi xuất hiện trong thời gian
tồn tại của những trái khoán dài hạn đó cộng với một phần bù đắp kỳ hạn (Term
Premium) để bù đắp rủi ro, phần bù này được xác định bởi cung–cầu các trái khoán với
những kỳ hạn thanh toán khác nhau.
Lý thuyết này thừa nhận rằng những trái khoán có kỳ hạn thanh toán khác nhau
có thể thay thế nhau, do đó lợi tức dự tính của một trái khoán này ảnh hưởng đến lợi tức
dự tính của một trái khoán có kỳ hạn thanh toán khác và cho phép các nhà đầu tư ưu tiên
lựa chọn những trái khoán ở một kỳ hạn này hơn những trái khoán ở một kỳ hạn khác
(nhà đầu tư sẽ sẵn lòng mua những trái khoán không có kỳ hạn ưu tiên chỉ trong trường
hợp nếu họ được một lợi tức dự tính hơi cao hơn).
Lý thuyết ưu tiên thanh khoản xem các công cụ có kỳ hạn khác nhau như là một
sự thay thế nhưng không hoàn hảo. Lý thuyết này giải thích được vì sao các đường lãi
suất thường dốc lên bằng cách công nhận rằng phần bù đắp kỳ hạn có thể dương vì mọi
người ưu tiên lưu giữ những trái khoán ngắn hạn. Và ngay cả khi nếu những lãi suất
ngắn hạn thường được trông đợi giữ nguyên giá trị trung bình trong tương lai thì các lãi
suất dài hạn vẫn sẽ nằm bên trên các lãi suất ngắn hạn, do vậy, những đường lãi suất
hoàn vốn dốc lên là chuyện đương nhiên.
Lý thuyết ưu tiên thanh khoản là lý thuyết được chấp nhận rộng rãi nhất trong
cấu trúc kỳ hạn của các lãi suất vì nó giải thích được khá tốt các diễn biến lãi suất xảy
ra trên thực tế. Lý thuyết này kết hợp các đặc điểm của cả lý thuyết kỳ vọng lẫn lý thuyết
thị trường phân khúc bằng cách xác nhận rằng một lãi suất dài hạn sẽ là tổng của một
phần bù đắp kỳ hạn và số trung bình của các lãi suất ngắn hạn được trông đợi xảy ra
suốt thời gian tồn tại của trái khoán đó.