Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán việt nam, trường hợp các công ty tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----





o0o -----

ĐINH THỊ GẤM

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT
LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: TRƯỜNG
HỢP CÁC CÔNG TY TÀI CHÍNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013.


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----





o0o -----

ĐINH THỊ GẤM

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT
LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM:
TRƯỜNG HỢP CÁC CÔNG TY TÀI CHÍNH
Chuyên ngành: Kinh Tế Phát Triển
Mã số: 60310105

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN TRỌNG HOÀI

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013.


LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan rằng luận văn nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến
chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: trường hợp
các công ty tài chính” là công trình nghiên cứu của tôi, bên cạnh sự hỗ trợ của
thầy hƣớng dẫn đề tài.
Các nội dung nghiên cứu và kết quả từ đề tài nghiên cứu chƣa đƣợc công bố
trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Luận văn chƣa bao giờ đƣợc nộp để
nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trƣờng đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
Tác giả

Đinh Thị Gấm


MỤC LỤC
Trang bìa phụ
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục chữ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình vẽ
Tóm tắt
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU........................................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài.......................................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................3

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu...................................................................................................3

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...........................................................................4

1.5.

Bố cục luận văn.........................................................................................................4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT LỢI...........................5
2.1.

Các khái niệm liên quan...........................................................................................5

2.1.1.

Thị trường chứng khoán.................................................................................5

2.1.2.

Nhà đầu tư chứng khoán................................................................................6

2.1.3.

Thông tin bất cân xứng...................................................................................8

2.2.

Các lý thuyết liên quan.............................................................................................9

2.2.1.

George Akerlof (The Market for lemons).......................................................9

2.2.2.

Michael Spence với cơ chế phát tín hiệu......................................................11

2.2.3.

Joseph Stiglitz với biện pháp sàng lọc..........................................................12

2.3.

Hệ quả của thông tin bất cân xứng.......................................................................13

2.3.1.

Sự lựa chọn bất lợi của nhà đầu tư..............................................................13

2.3.2.

Rủi ro đạo đức hay tâm lý ỷ lại.....................................................................14


2.4. Các nghiên cứu liên quan đến chi phí lựa chọn bất lợi .................................... 15
2.4.1. Các nghiên cứu đo lường chi phí lựa chọn bất lợi ..................................... 15
2.4.2. Hàm hồi quy và các biến trong mô hình ...................................................... 20
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi ....................................... 26
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................. 31
3.1. Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................... 31
3.1.1. Doanh nghiệp chưa cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời và công bằng ..... 31
3.1.2. Hiện tượng rò rỉ thông tin ............................................................................ 32
3.1.3. Hiện tượng thao túng thị trường .................................................................. 32
3.1.4. Tin đồn thất thiệt ........................................................................................... 33
3.2. Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi ....................... 34

3.2.1. Thông tin thị trường ..................................................................................... 34
3.2.2. Các công ty tài chính niêm yết giao dịch ..................................................... 35
3.2.3. Thông tin dự báo (Dispersion) ..................................................................... 39
3.3. Mô hình phân tích ............................................................................................... 40
3.3.1. Mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi của từng mã trong mẫu .......... 40
3.3.2. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 41
3.3.3. Tóm tắt các biến trong mô hình nghiên cứu ............................................... 42
3.3.4. Biến không thể thu thập số liệu ................................................................... 44
3.4. Chọn mẫu và dữ liệu ........................................................................................... 44
3.4.1. Chọn mẫu ...................................................................................................... 44
3.4.2. Bộ dữ liệu ...................................................................................................... 45
3.5. Thủ tục ước lượng ............................................................................................... 46
3.5.1. Thủ tục ước lượng biến IAV ........................................................................ 46
3.5.2. Thủ tục ước lượng các nhân tố ảnh hưởng IAV ......................................... 46


3.6.

Khung phân tích của nghiên cứu..........................................................................46

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN
CỨU.........................................................................................................................................49
4.1.

Kết quả thống kê mô tả..........................................................................................49

4.1.1.

Thống kê mô tả chi phí lựa chọn bất lợi...................................................... 49

4.1.2.

Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi........50

4.2.

Kết quả hồi quy.......................................................................................................52

4.2.1.

Kết quả hồi quy mô hình không giới hạn.....................................................52

4.2.2.

Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình không giới hạn....................................... 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH.....................................................57
5.1.

Kết luận....................................................................................................................57

5.2.

Gợi ý chính sách......................................................................................................58

5.3.

Giới hạn của đề tài nghiên cứu.............................................................................61

5.3.1.

Số lượng công ty niêm yết.............................................................................61

5.3.2.

Biến đo lường trong mô hình....................................................................... 61

5.3.3.

Kiểm soát biến nội sinh.................................................................................62

5.3.4.

Các lĩnh vực nghiên cứu tiếp........................................................................62

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2
PHỤ LỤC 3


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
BQ: Bình quân
CK: Chứng khoán
CP: Cổ phiếu
CTCK: Công ty chứng khoán
GD: Giao dịch
NĐT: Nhà đầu tƣ chứng khoán
TTCK: Thị trƣờng chứng khoán
VN: Việt Nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Sự khác nhau giữa NĐT chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp.......................7
Bảng 3. 1: Tóm tắt các biến trong mô hình hồi quy............................................................ 43
Bảng 4. 1: Thống kê mô tả chi phí lựa chọn bất lợi.............................................................49
Bảng 4. 2: Dữ liệu thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu.............................. 51
Bảng 4. 3: Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình không giới hạn.............................................. 55
Bảng 5. 1: Danh sách các mã chứng khoán thuộc ngành tài chính đƣợc niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam............................................................................................66
Bảng 5. 2: Chi phí lựa chọn bất lợi của các mã CK trong mẫu thỏa điều kiện λi € (0,1)....69
Bảng 5. 3: Dữ liệu các biến trong mô hình nghiên cứu....................................................... 70
Bảng 5. 4: Kết quả hồi quy mô hình không giới hạn_hệ số phân tích.................................80
Bảng 5. 5: Kết quả hồi quy mô hình không giới hạn_ tóm tắt mô hình...............................81
Bảng 5. 6: Kết quả hồi quy mô hình giới hạn_hệ số phân tích............................................82
Bảng 5. 7: Kết quả hồi quy mô hình giới hạn_ tóm tắt mô hình..........................................82
Bảng 5.8: Kiểm định hệ số hồi quy......................................................................................83
Bảng 5. 9: Kết quả hồi quy mô hình giới hạn_ tóm tắt mô hình..........................................84
Bảng 5. 10: Phân tích phƣơng sai (ANOVA)......................................................................84
Bảng 5. 11: Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến...............................................................85
Bảng 5. 12: Kiểm định sự tƣơng quan giữa các biến.......................................................... 85
Bảng 5. 13: Kiểm định phƣơng sai của phần dƣ thay đổi...................................................86


DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 5. 1: Đồ thị biến chi phí lựa chọn bất lợi IAV.............................................................72
Hình 5. 2: Đồ thị biến quy mô công ty Size.........................................................................73
Hình 5. 3: Đồ thị biến tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu Leverage................................73
Hình 5. 4: Đồ thị biến độ biến thiên của thu nhập EarnVol.................................................74
Hình 5. 5: Đồ thị biến khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày Volume........................74

Hình 5. 6: Đồ thị biến tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản Inta........................................75
Hình 5. 7: Đồ thị biến tỷ lệ giá trị hiện tại so với giá trị sổ sách MB..................................75
Hình 5. 8: Đồ thị biến giá giao dịch bình quân hàng ngày Price.........................................76
Hình 5. 9: Đồ thị biến sai số suất sinh lợi của cổ phiếu VarR..............................................76
Hình 5. 10: Đồ thị biến độ lệch chuẩn suất sinh lợi của cổ phiếu SigR...............................77
Hình 5. 11: Đồ thị biến độ lệch chuẩn khối lƣợng GD hàng ngày của cổ phiếu SigVol.....77
Hình 5. 12: Đồ thị biến tỷ lệ cổ phiếu mà cổ đông tổ chức đang nắm giữ InstOwn............78


TÓM TẮT
Mục tiêu của luận văn nghiên cứu nhằm xác định chi phí lựa chọn bất lợi của
các mã chứng khoán thuộc ngành tài chính, xác định các nhân tố tác động đến
chi phí lựa chọn bất lợi này. Và qua đó, tác giả gợi ý những chính sách nhằm
khắc phục chi phí lựa chọn bất lợi cho nhà đầu tƣ, giúp thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam hoạt động thật sự hiệu quả hơn, công bằng hơn,...
Kết quả hồi quy mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi cho thấy trong
thời gian nghiên cứu, các mã chứng khoán thuộc ngành tài chính chƣa đồng
đều. Mã chứng khoán có chi phí lựa chọn bất lợi thấp nhất là 0.056 và mã chứng
khoán có chi phí lựa chọn bất lợi cao nhất là 0.992. Do đó, giữa các mã chứng
khoán trong mẫu có sự biến thiên rất lớn về chi phí lựa chọn bất lợi.
Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu cho thấy rằng trong 11 biến độc lập thì
có 4 biến có ý nghĩa thống kê nhƣ: LSize, LVol, LEarnVol, LPri. Trong 4 biến có
ý nghĩa thống kê (mức ý nghĩa nhỏ hơn hoặc bằng 10%) thì biến LSize (quy mô
công ty) có độ tin cậy cao nhất trong mô hình. Biến này có tƣơng quan dƣơng
thể hiện giá trị công ty càng lớn hay giá trị thị trƣờng của công ty niêm yết càng
lớn thì sẽ có chi phí lựa chọn bất lợi càng cao. Kết quả này có vẻ nghịch lý
nhƣng lại rất phù hợp với thực tế thị trƣờng chứng khoán Việt Nam năm 2012.
Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đƣa ra gợi ý một số chính sách nhằm giúp hạn
chế chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam: trƣờng hợp
các mã chứng khoán thuộc ngành tài chính. Những chính sách này góp phần

giúp các nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp tránh đƣợc những rủi ro trong quá
trình đầu tƣ và thị trƣờng hoạt động công bằng hơn, hiệu quả hơn,…


1

CHƢƠNG 1

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Lý thuyết về thị trƣờng có thông tin không hoàn hảo đã trở thành vấn đề

quan trọng và là trọng tâm nghiên cứu của kinh tế học hiện đại trong bối cảnh
hiện nay. Thị trƣờng chứng khoán là một trong số các thị trƣờng có hiện tƣợng
bất cân xứng thông tin khá phổ biến. Hiện tƣợng này trở nên trầm trọng hơn khi
tính minh bạch của thông tin, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng thông
tin yếu kém. Hơn thế nữa, hiện tƣợng này càng trở nên phổ biến hơn hay thậm
chí có thể trở thành một làn sóng làm rung chuyển toàn bộ thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam trong thời gian gần đây nhƣ nhiều nhà đầu tƣ cá nhân đã thua
lỗ hàng trăm triệu đến bạc tỷ do mua cổ phiếu của các công ty lần đầu lên sàn có
1

giá bị đẩy lên quá cao . Tiếp đến, là sự bất thƣờng trong hàng loạt các cuộc đấu
giá cổ phiếu, khi sự chênh lệch giữa các mức đấu giá thành công quá cao so với
mức giá thực tế khiến nhiều nhà đầu tƣ muốn bỏ tiền đặt cọc và ngừng đầu tƣ...
Đặc biệt, các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính với những diễn biến xảy ra gần
đây rất nóng trên thị trƣờng nhƣ việc đổi chủ ngân hàng, sự kiện bầu Kiên và
ông Lý Xuân Hải đã ảnh hƣởng rất lớn đến hệ thống ngân hàng, làm cho giá các

mã chứng khoán ngành tài chính giảm đáng kể. Với chi phí lựa chọn bất lợi mà
nhà đầu tƣ phải gánh chịu khi giao dịch sẽ đại diện cho thông tin bất cân xứng
trên thị trƣờng. Do đó, các nhà đầu tƣ và nhà làm chính sách cần biết đƣợc có
những yếu tố nào ảnh hƣởng đến chi phí lựa chọn bất lợi này, để từ đó có thể
tránh đƣợc rủi ro hay đƣa ra những biện pháp khắc phục.
Trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, hiện tƣợng bất cân xứng thông tin
xảy ra khi các doanh nghiệp không cung cấp thông tin đầy đủ, công bằng đến tất
cả các nhà đầu tƣ, che giấu những thông tin bất lợi, thổi phồng những thông tin
có lợi hay doanh nghiệp sau khi phát hành cổ phiếu không chú trọng vào đầu tƣ
1 />

2

sản xuất kinh doanh mà chỉ tập trung vào việc “làm giá” trên thị trƣờng chứng
khoán. Trong nội bộ các doanh nghiệp có sự rò rỉ thông tin nội gián. Một số nhà
đầu cơ lợi dụng sự lan truyền thông tin nhanh chóng trên internet đã tung những
tin đồn thất thiệt làm ảnh hƣởng đến các doanh nghiệp hay các cơ quan truyền
thông cung cấp thông tin sai lệch, các trung gian tài chính cung cấp và xử lý
thông tin không chính xác,...
Tình trạng bất cân xứng về thông tin sẽ làm chi phí kỳ vọng của bên bất lợi
thông tin cao hơn chi phí kỳ vọng của thị trƣờng (Nguyễn Trọng Hoài, 2006).
Và dẫn đến việc các nhà đầu tƣ đƣa ra các quyết định đầu tƣ không chính xác,
gây cung cầu ảo, thị trƣờng bong bóng và tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ thị trƣờng.
Ngoài ra, thông tin không hoàn hảo dẫn đến hậu quả là thị trƣờng không đạt
đƣợc trạng thái hiệu quả tối ƣu vì hai lý do. Thứ nhất, khi giao dịch với thông
tin không hoàn hảo sẽ tạo ra một lƣợng phúc lợi xã hội bị tổn thất hay mất mát.
Thứ hai, giao dịch với thông tin không hoàn hảo dẫn đến hậu quả là một bên đối
tác có thể rời bỏ thị trƣờng (Nguyễn Trọng Hoài, 2006).
Với những ảnh hƣởng nghiêm trọng của thông tin bất cân xứng mà đại diện
là chi phí lựa chọn bất lợi đến nhà đầu tƣ cũng nhƣ thị trƣờng, đòi hỏi các nhà

làm chính sách cần đƣa ra những biện pháp để hạn chế hiện tƣợng này, bảo vệ
nhà đầu tƣ và góp phần làm cho thị trƣờng chứng khoán ngày càng hoạt động
hiệu quả hơn. Tạo niềm tin cho nhà đầu tƣ vào một sân chơi bình đẳng và đặc
biệt là thu hút nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.
Với tất cả những lý do trên, tôi quyết định chọn đề tài: “Các nhân tố ảnh
hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam:
trường hợp các công ty tài chính”. Tôi hi vọng với nghiên cứu này sẽ giúp các
nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp có thể hiểu rõ hơn về những công ty đang và sẽ
đầu tƣ để tránh những rủi ro đáng tiếc xảy ra. Đồng thời, tôi cũng hi vọng từ
nghiên cứu của mình sẽ giúp các nhà làm chính sách đƣa ra những chính sách
hạn chế hiện tƣợng này một cách hiệu quả.


3

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Với tình hình thông tin bất cân xứng ngày càng phổ biến trên thị trƣờng

chứng khoán và gây ảnh hƣởng đến các nhà đầu tƣ. Đó cũng là một trong những
nguyên nhân làm cho thị trƣờng chứng khoán hoạt động chƣa thật sự hiệu quả.
Để khắc phục những vấn đề này, luận văn đƣa ra các mục tiêu sau:
-

Xác định chi phí lựa chọn bất lợi của các công ty thuộc ngành tài chính

2

niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

-

Xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam: trƣờng hợp các công ty tài chính.

-

Gợi ý những chính sách nhằm hạn chế chi phí lựa chọn bất lợi và góp phần
làm cho thị trƣờng hoạt động ngày càng hiệu quả hơn.

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện những mục tiêu nghiên cứu đã đƣa ra thì những câu hỏi nghiên

cứu cho luận văn đƣợc đặt ra nhƣ sau:
-

Chi phí lựa chọn bất lợi của các mã chứng khoán thuộc ngành tài chính trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam?

-

Có những nhân tố nào tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi của chứng khoán
ngành tài chính?

-

Có giải pháp nào khắc phục những vấn đề này để giúp nhà đầu tƣ tránh
đƣợc những rủi ro do thông tin bất cân xứng hay không?

2

Theo trang thì ngành tài chính trên thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam bao gồm những công ty thuộc: Công ty bảo hiểm, ngân hàng,
chứng khoán, bất động sản,công ty cổ phần đầu tƣ và quỹ đầu tƣ, …


4

1.4.
-

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu:
Các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính đã niêm yết giao dịch trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam (Bao gồm: Sở giao dịch TP.HCM, Sở giao
dịch Hà Nội và Upcom).
Từ đối tƣợng nghiên cứu này tìm ra mối liên hệ giữa chi phí lựa chọn bất lợi
của các công ty tài chính đối với các nhân tố ảnh hƣởng đến nó.

-

Phạm vi nghiên cứu:
 Thị trƣờng chứng khoán đƣợc nghiên cứu là thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam.
 Các số liệu dùng để tính toán trong nghiên cứu dựa vào thông tin các
công ty thuộc ngành tài chính đƣợc niêm yết từ năm 2000 đến nay.

1.5.

Bố cục luận văn
Cấu trúc của luận văn bao gồm năm chƣơng cụ thể và rõ ràng. Chƣơng đầu

tiên thảo luận những vấn đề liên quan đến đề tài nghiên cứu và từ đó, tác giả đặt
ra những mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu cho
đề tài. Chƣơng thứ hai trình bày các lý thuyết, khái niệm và các nghiên cứu
trƣớc tƣơng tự vấn đề mà tác giả đang nghiên cứu. Chƣơng thứ ba trình bày
phân tích của tác giả nhƣ: cách đo lƣờng các biến trong mô hình nghiên cứu,
cách chọn mẫu và thu thập dữ liệu. Chƣơng thứ tƣ trình bày kết quả nghiên cứu
sau khi hồi quy mô hình nghiên cứu. Từ kết quả nghiên cứu và thực tế, tác giả
kết luận vấn đề nghiên cứu và đề xuất những chính sách phù hợp.


5

CHƢƠNG 2

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT LỢI
2.1.

Các khái niệm liên quan

2.1.1. Thị trường chứng khoán
Thị trƣờng chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại đƣợc quan
niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài
hạn. Việc mua bán này đƣợc tiến hành ở thị trƣờng sơ cấp khi ngƣời mua mua
đƣợc chứng khoán lần đầu từ những ngƣời phát hành và ở những thị trƣờng thứ
cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã đƣợc phát hành ở thị trƣờng sơ

cấp.
Có rất nhiều khái niệm về thị trƣờng chứng khoán, trong số đó tôi xin dẫn ra
một khái niệm của tác giả Nguyễn Thị Cành và Trần Viết Hoàng (2007) là “Thị
trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển
nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán”.
Hiện nay, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam tồn tại dƣới hai hình thức: Thị
trƣờng chứng khoán tập trung (giao dịch tại sàn) và thị trƣờng chứng khoán phi
tập trung (OTC). Bất kỳ nơi nào việc mua bán chứng khoán đƣợc thực hiện thì
nơi đó có sự tồn tại của thị trƣờng chứng khoán.
-

Thị trường chứng khoán tập trung: Sở giao dịch chứng khoán là hình thức
đại diện cho thị trƣờng chứng khoán tập trung. Mọi việc mua/bán chứng
khoán, nhận cổ tức, trao đổi và chuyển nhƣợng chứng khoán,.. đều phải
thông qua các thành viên của sở giao dịch và tuân thủ theo những quy chế,
quy định của Sở giao dịch chứng khoán đã phổ biến. Sở giao dịch chứng
khoán có thể là tổ chức sở hữu nhà nƣớc, là doanh nghiệp cổ phần hoặc một
hiệp hội và đều có tƣ cách pháp nhân hoạt động kinh doanh chứng khoán. Có
thể dẫn ra những Sở giao dịch chứng khoán nổi tiếng của thế giới nhƣ: Sở
giao dịch chứng khoán của Mỹ là NYSE (New York Stock exchange), Nhật


6

Bản là TSE (Tokyo Stock exchange) và Anh là LSE (London Stock exchange
)v.v…
-

Thị trường chứng khoán phi tập trung: là một thị trƣờng mà nhà đầu tƣ có
thể đƣợc thực hiện ở bất cứ nơi nào miễn sao tại đó ngƣời mua và ngƣời

bán có thể trao đổi, mua/bán chứng khoán cho nhau. Thị trƣờng hình thành
nhƣ thế gọi là thị trƣờng giao dịch qua quầy (Over-the-counter – OTC).
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển đa dạng nhiều hình

thái tổ chức (thị trƣờng tập trung và phi tập trung) nhằm tạo điều kiện thuận lợi
cho nhà đầu tƣ có thể giao dịch ở bất cứ đâu.
2.1.2. Nhà đầu tư chứng khoán
“Nhà đầu tư chứng khoán là những cá nhân, tổ chức sở hữu chứng khoán vì
3

mục đích kiếm lợi nhuận” . Lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tƣ có hai dạng:
-

Nhà đầu tƣ có đƣợc lợi tức do sở hữu chứng khoán mang lại. Khoản tiền chi
trả cổ tức do tổ chức phát hành chứng khoán chi trả dƣới dạng cổ tức hoặc
lãi trái phiếu.

-

Nhà đầu tƣ có thể kiếm đƣợc thu nhập từ sự chênh lệch của việc giao dịch
chứng khoán trên thị trƣờng.
Nhà đầu tƣ chứng khoán chuyên nghiệp là các tổ chức mà hoạt động đầu tƣ

chứng khoán là hoạt động kinh doanh chính hoặc là một trong những hoạt động
kinh doanh chính. Nhà đầu tƣ chứng khoán chuyên nghiệp phải có chuyên môn
nghiệp vụ về đầu tƣ chứng khoán và thu nhập chính phải có đƣợc từ chính hoạt
động này. Theo quy định của Luật chứng khoán năm 2006 của Việt Nam, nhà
đầu tƣ chứng khoán chuyên nghiệp là ngân hàng thƣơng mại, công ty tài chính,
công ty cho thuê tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, tổ chức kinh doanh
chứng khoán.

3 Phạm Thị Thu Giang và Trần Vũ Hải (2009), “Tìm hiểu một số khía cạnh pháp
lý về nhà đầu tư chứng khoán”.


7

Thị trƣờng chứng khoán rất cần đến các nhà đầu tƣ chuyên nghiệp vì :
-

Nhà đầu tƣ chuyên nghiệp có nguồn vốn lớn, do đó có khả năng đầu tƣ lớn
nên có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến thị trƣờng chứng khoán.

-

Nhà đầu tƣ chuyên nghiệp có khả năng phân tích và đầu tƣ tƣơng đối chính
xác, nên đảm bảo cho thị trƣờng phát triển đúng hƣớng.

-

Nhà đầu tƣ chuyên nghiệp chính là cầu nối giữa những nhà đầu tƣ không
chuyên nghiệp với thị trƣờng chứng khoán. Thông qua việc uỷ thác cho nhà
đầu tƣ chuyên nghiệp, các nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp sẽ dễ dàng và
thuận lợi hơn trong việc đầu tƣ vào thị trƣờng chứng khoán.
Với những lý do trên, luật chứng khoán cần phải có những luật riêng áp dụng

cho nhà đầu tƣ chứng khoán chuyên nghiệp để phát huy những mặt tích cực và
hạn chế tối đa những mặt tiêu cực đến thị trƣờng chứng khoán.
Xét một cách khái quát, nhà đầu tƣ chuyên nghiệp khác với nhà đầu tƣ
không chuyên nghiệp ở những điểm sau đây:
Bảng 2.1: Sự khác nhau giữa NĐT chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp

Tiêu chí

Nhà đầu tư chuyên nghiệp

Nhà đầu tư không chuyên nghiệp

Tư cách

Là tổ chức kinh tế nhƣ ngân
hàng, bảo hiểm, CTCK,…

Có thể là cá nhân, doanh nghiệp và tổ
chức khác.

Chuyên môn

Có chuyên môn sâu về nghiệp vụ
đầu tƣ chứng khoán

Có thể không có chuyên môn về
nghiệp vụ đầu tƣ

Cơ sở hạ tầng Phải trang bị hệ thống máy tính,
Không cần phải trang bị cơ sở hạ tầng
trụ sở và các nhân viên có chuyên vì đã uỷ thác đầu tƣ cho CTCK hoặc
môn về nghiệp vụ CK
công ty quản lý quỹ
Nguồn vốn

Thƣờng có nguồn vốn mạnh và

tập trung vào đầu tƣ CK

Nguồn vốn nhàn rỗi do tiết kiệm hoặc
chƣa có mục đích sử dụng khác.

Pháp lý

Bị ràng buộc nhiều hơn trong
hoạt động nhƣ chế độ công bố
thông tin, những nghĩa vụ đảm
bảo an toàn tài chính…

Những ràng buộc pháp lý thƣờng ít
hơn nhà đầu tƣ chuyên nghiệp

Vai trò

Rất quan trọng, thƣờng là cầu nối
của những nhà đầu tƣ không
chuyên nghiệp với thị trƣờng
chứng khoán

Rất quan trọng, bởi đây mới là những
nhà đầu tƣ thật sự (là nhà đầu tƣ „nắm
giữ‟ chứng khoán sau cùng, hiểu theo
nghĩa rộng nhất của từ này)

Nguồn: Tìm hiểu luật CK, NXB Chính Trị Quốc Gia, 2007

8

2.1.3. Thông tin bất cân xứng
Theo lý thuyết kinh tế học vi mô thông tin bất cân xứng (Asymmetric
Information) là một trong 3 thất bại của thị trƣờng (ngoại tác, hàng hóa công và
thông tin bất cân xứng). Thông tin bất cân xứng đƣợc định nghĩa nhƣ sau:
“Thông tin không hoàn hảo là khi những người mua và bán trên thị trường
không có đầy đủ những thông tin cần thiết liên quan đến thị trường. Đó là
những thông tin về giá cả, về hàng hóa (tính năng, tác dụng, chất lượng, quy
4

cách sử dụng,…), về các điều kiện giao dịch…” .
Trên TTCK, hiện tƣợng bất cân xứng thông tin xảy ra khi: doanh nghiệp,
những ngƣời quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin hơn so với các nhà đầu
tƣ. Vì vậy có hiện tƣợng các doanh nghiệp che giấu các thông tin bất lợi, thổi
phồng thông tin có lợi...hoặc cung cấp thông tin không đồng đều đối với các nhà
đầu tƣ khác nhau.
Hay thông tin bất cân xứng xuất hiện khi ngƣời mua và ngƣời bán có các
thông tin khác nhau. Một bên của thị trƣờng là những kẻ lừa đảo. Còn bên kia là
những ngƣời cố tránh những kẻ lừa đảo. Nếu thái quá, thị trƣờng sẽ hoàn toàn
bị sụp đổ. Và cả ngƣời tốt lẫn ngƣời xấu đều bị thua thiệt.
Trong rất nhiều giao dịch kinh tế, một số ngƣời có đầy đủ thông tin hơn
những ngƣời khác và sự có nhiều hay ít về thông tin đó sẽ ảnh hƣởng đến lựa
chọn của họ, khiến kết quả giao dịch không còn trạng thái tối ƣu. Hiện tƣợng
mà một hay nhiều ngƣời tham gia thị trƣờng không có đầy đủ thông tin để ra
quyết định nhƣ vậy đƣợc gọi là sự bất cân xứng thông tin (asymmetric
information) hay thông tin không hoàn hảo (imperfect information). Thị trƣờng
không đạt đƣợc cân bằng hiệu quả.
Theo George Akerlof (1970) “Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên giao
dịch có nhiều thông tin hơn một bên khác”. Điển hình là ngƣời bán biết nhiều về

sản phẩm hơn đối với ngƣời mua hoặc ngƣợc lại.Các bên tham gia giao
4 Phí

Mạnh Hồng, Giáo trình kinh tế vi mô. Trƣờng Đại học Quốc gia Hà Nội,
Nxb Đại học Quốc gia Hà Nội.


9

dịch cố tình che đậy thông tin, ngƣời mua không có thông tin xác thực, đầy đủ
và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của hàng hóa.
Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006) “Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên
đối tác nắm giữ thông tin còn bên khác thì không biết đích thực mức độ thông
tin ở mức nào đó”.
2.2.

Các lý thuyết liên quan
Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất

hiện vào những năm 1970. Các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George
Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh
tế năm 2001. Các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, ngƣời mua
không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích
thực của hàng hóa. Hậu quả là ngƣời bán cũng không còn động lực để sản xuất
hàng có giá trị và có xu hƣớng cung cấp những sản phẩm có chất lƣợng thấp
hơn chất lƣợng trung bình trên thị trƣờng. Rốt cuộc trên thị trƣờng chỉ còn lại
những sản phẩm chất lƣợng xấu - những “trái chanh” bỏ đi, hàng tốt không có
cơ hội tồn tại trên thị trƣờng vì giá cao hơn giá kỳ vọng, dẫn đến lựa chọn bất
lợi (adverse selection) cho cả hai bên. Nhƣ vậy, hiện tƣợng lựa chọn bất lợi đã
cản trở việc giao dịch trên cơ sở hai bên cùng có lợi. Thông tin bất cân xứng còn

gây ra hiện tƣợng tâm lý ỷ lại (moral hazard) sau khi hợp đồng đã đƣợc giao kết
nhƣng một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát
hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí.
2.2.1. George Akerlof (The Market for lemons)
“Chất lƣợng không chắc chắn và cơ chế thị trƣờng" là một bài báo năm 1970
của nhà kinh tế George Akerlof . Bài viết thảo luận về thông tin bất cân xứng, xảy
ra khi ngƣời bán biết nhiều thông tin hơn về một sản phẩm hơn so với ngƣời mua.
Bài báo sử dụng xe ô tô là một ví dụ về vấn đề chất lƣợng không chắc chắn. Một
chiếc xe đƣợc sử dụng là một trong những quyền sở hữu đƣợc chuyển từ ngƣời
này sang ngƣời khác. Ngƣời mua không phải lúc nào cũng theo dõi đƣợc chẳng
hạn nhƣ chất lƣợng lái xe của chủ sở hữu, phong cách và tần số của


10

bảo dƣỡng và lịch sử tai nạn. Bởi vì nhiều bộ phận cơ khí quan trọng và các yếu
tố khác không thấy đƣợc và không dễ dàng tiếp cận để kiểm tra. Vì vậy, ngƣời
mua xe quyết định mua với giá trung bình cho cả xe tốt và xe xấu. Điều này có
nghĩa là chủ sở hữu dù duy trì xe cẩn thận thì cũng không bao giờ bán đƣợc giá
cao. Do đó, chủ sở hữu chiếc xe tốt sẽ không đặt xe của họ trên thị trƣờng xe
đƣợc sử dụng. Việc thu hồi xe tốt làm giảm chất lƣợng trung bình của xe trên thị
trƣờng, khiến ngƣời mua giảm kỳ vọng của họ đối với bất kỳ chiếc xe nào.
Giả sử một ngƣời muốn mua một chiếc xe máy cũ. Khi biết chắc chắn chất
lƣợng của chiếc xe muốn mua thì mức giá cần phải trả sẽ thể hiện đúng mức độ
sẵn lòng chi trả của ngƣời mua và mức độ sẵn lòng bán của ngƣời bán. Nếu
chiếc xe cũ còn tốt thì giá chiếc xe đó có thể là 16 triệu nhƣng nếu chiếc xe cũ
không còn tốt nữa thì giá có thể là 10 triệu. Trên thị trƣờng rất nhiều xe cũ đƣợc
bán nên khả năng mua đƣợc một chiếc xe cũ tốt với tỷ lệ 50%. Do đó, khi không
có thông tin gì về chiếc xe muốn mua thì ngƣời mua chỉ sẵn lòng trả với giá 12
đến 13 triệu. Nếu chiếc xe mà ngƣời bán muốn bán là tốt thì chắc chắn sẽ không

bán với giá đó. Vì vậy, trên thị trƣờng giờ chỉ có những chiếc xe cũ không còn
tốt với giá trị 10 triệu. Nhƣ vậy, ngƣời mua thƣờng mua phải những chiếc xe
xấu, việc lựa chọn xe để mua trong trƣờng hợp này gọi là sự lựa chọn bất lợi vì
họ có thể trả giá cao hơn đối với xe xấu và ngƣời bán xe tốt lại không thể bán
đƣợc do giá bán thấp hơn chất lƣợng xe tốt.
Từ lý thuyết này có thể áp dụng vào thị trƣờng chứng khoán, một cách để
giảm bớt thông tin bất cân xứng trên thị trƣờng chứng khoán là thông qua các tổ
chức trung gian (Công ty chứng khoán) trên thị trƣờng. Tổ chức trung gian này
có thể giới thiệu rõ hơn những thông tin về các mã chứng khoán mà nhà đầu tƣ
đang đầu tƣ, tƣ vấn cách thức đầu tƣ cho nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp,…
chính điều này đã làm cho các bên giao dịch cân bằng hơn, khi đó giao dịch sẽ
dễ dàng thực hiện.


11

2.2.2. Michael Spence với cơ chế phát tín hiệu
Trong kinh tế và lý thuyết hợp đồng, thông tin bất cân xứng với việc nghiên
cứu các quyết định trong các giao dịch mà một bên có thông tin nhiều hơn hoặc
tốt hơn. Điều này tạo ra sự mất cân bằng quyền lực trong các giao dịch mà đôi
khi có thể gây ra các giao dịch bị thất bại, một loại thất bại thị trƣờng trong
trƣờng hợp xấu nhất. Ví dụ của vấn đề này là lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức và
thông tin độc quyền.
Michael Spence đã đề xuất ý tƣởng về cơ chế phát tín hiệu (signaling): trong
tình huống với các thông tin bất cân xứng, có thể cho mọi ngƣời báo hiệu theo
kiểu của họ, bên có nhiều thông tin có thể phát tín hiệu đến những bên ít thông
tin một cách trung thực và tin cậy. Với việc phát tín hiệu này, ngƣời bán những
sản phẩm chất lƣợng cao phải sử dụng những biện pháp đƣợc coi là quá tốn
kém với ngƣời bán hàng hóa chất lƣợng thấp. Ông lấy ví dụ trên thị trƣờng lao
động, ngƣời bán là những ứng cử viên đi xin việc và ngƣời mua là nhà tuyển

dụng. Nhà tuyển dụng không thể trực tiếp quan sát các khả năng của ứng cử viên
mà chỉ có thể đánh giá gián tiếp thông qua bằng cấp của họ. Giả sử, những
ngƣời có kỹ năng trong việc học có thể hoàn thành đại học dễ dàng hơn so với
những ngƣời không có kỹ năng, ngƣời có kỹ năng báo hiệu kỹ năng của họ để
sử dụng lao động tiềm năng. Còn những ngƣời kém năng lực phải mất nhiều
thời gian và nỗ lực hơn những ngƣời có năng lực để đạt đƣợc cùng trình độ học
vấn thì những ngƣời có năng lực có thể phát tín hiệu bằng cách đạt đƣợc những
bằng cấp mà ngƣời kém năng lực không thể đạt đƣợc. Hay một ví dụ khác, việc
triển khai các chƣơng trình quảng cáo đắt tiền, việc duy trì chế độ bảo hành cho
sản phẩm, việc chia cổ tức cho cổ đông... đó đều là những cách phát tín hiệu trên
thƣơng trƣờng. Tuy nhiên, tốt nghiệp đại học chỉ đơn thuần là có thể hoạt động
nhƣ là một tín hiệu, nó có thể báo hiệu sự sẵn sàng của cá nhân phải tuân thủ
quan điểm chính thống hoặc nó có thể báo hiệu một sự sẵn sàng thực hiện theo
quy định với cơ quan.


12

2.2.3. Joseph Stiglitz với biện pháp sàng lọc
Joseph E. Stiglitz là ngƣời đi tiên phong trong lý thuyết về sàng lọc. Ông đã
tiếp tục bổ sung vào công trình nghiên cứu của Akerlof và Spence. Stiglitz đặt ra
vấn đề là bản thân những ngƣời có ít thông tin hơn cũng có thể tự cải thiện tình
trạng của mình thông qua cơ chế sàng lọc (screening). Ông đã chỉ ra rằng bên có
ít thông tin hơn có thể thu thập thông tin từ bên kia bằng cách đƣa ra các điều
kiện giao dịch hợp đồng khác nhau. Ví dụ điển hình là các công ty bảo hiểm
thƣờng cung cấp những loại hợp đồng bảo hiểm với các mức phí bảo hiểm khác
nhau, tƣơng ứng với mức bồi thƣờng khác nhau. Các khách hàng sẽ tự lựa chọn
loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với mình, do đó tự phân hóa thành các loại
khách hàng khác nhau. Những khách hàng có rủi ro thấp thƣờng thích loại hợp
đồng có phí bảo hiểm thấp trong khi khách hàng có rủi ro cao lại lựa chọn hợp

đồng có phí bảo hiểm cao.
Ngoài ra, còn một số ví dụ về các tình huống mà ngƣời bán thƣờng có thông
tin tốt hơn so với ngƣời mua rất nhiều nhƣ bao gồm nhân viên bán hàng sử
dụng xe hơi, nhà môi giới thế chấp và khởi cho vay, môi giới chứng khoán và
đại lý bất động sản.
Ví dụ về các tình huống nơi mà ngƣời mua thƣờng có thông tin tốt hơn so
với ngƣời bán bao gồm bảo hiểm nhân thọ hoặc bán các mặt hàng thuộc lĩnh
vực nghệ thuật mà không có chuyên nghiệp trƣớc khi đánh giá giá trị của chúng.
Trong một số đóng góp của ông về các thị trƣờng khác nhau, Stiglitz đã
chứng minh rằng thông tin bất cân xứng có thể cung cấp cho các nhà đầu tƣ
chiếc chìa khóa để hiểu rõ nhiều hiện tƣợng thị trƣờng quan sát khác, trong đó
có tình trạng thất nghiệp và chế độ phân phối tín dụng. Nhiều đóng góp của
Joseph Stiglitz đã thay đổi cách nghĩ của các nhà kinh tế về sự vận hành của thị
trƣờng. Cùng với những đóng góp của George Akerlof và Michael Spence, họ
đã tạo nên hạt nhân kinh tế thông tin hiện đại.


13

2.3.

Hệ quả của thông tin bất cân xứng
Hiện tƣợng bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng chứng khoán khá phổ

biến. Ngay cả tại các nƣớc phát triển nhƣ Mỹ thì cũng có nhiều vụ lừa đảo làm
nhà đầu tƣ bị thiệt hại lên đến hàng chục tỷ USD. Còn tại Việt Nam tình trạng
bất cân xứng thông tin là hiện tƣợng thƣờng xuyên. Tình trạng bất cân xứng về
thông tin sẽ dẫn đến việc các nhà đầu tƣ đƣa ra các quyết định đầu tƣ không
chính xác, gây cung cầu ảo, thị trƣờng bong bóng và tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ thị
trƣờng. Đồng thời, do thông tin của các bên giao dịch khác nhau nên luôn tồn tại

hai hệ quả của giao dịch này là lựa chọn bất lợi, tâm lý ỷ lại (rủi ro đạo đức).
2.3.1. Sự lựa chọn bất lợi của nhà đầu tư
Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006), “Lựa chọn bất lợi là kết quả của thông tin
bị che đậy, nó xảy ra trước khi thực hiện giao dịch hay nói cách khác trước khi
ký hợp đồng”.
Lựa chọn bất lợi (Adverse selection) là một tình trạng kinh tế có thể nảy sinh
do tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng, ngƣời lựa chọn thứ tốt lại chọn phải
thứ không tốt. Đây là một hệ quả của thông tin bất cân xứng trên thị trƣờng.
Nếu trên thị trƣờng có thông tin hoàn hảo thì các bên tham gia giao dịch sẽ
nắm thông tin ngang nhau và đầy đủ về hàng hóa đƣợc giao dịch. Do đó, nhà
đầu tƣ có thể giao dịch đƣợc hàng hóa đúng với giá trị giao dịch. Nhƣng nếu
trên thị trƣờng nguồn thông tin bất cân xứng thì một bên sẽ có nhiều thông tin
hơn về hàng hóa giao dịch so với bên còn lại. Do đó, nhà đầu tƣ có nhiều thông
tin hơn sẽ có ƣu thế về thông tin có thể cung cấp những thông tin không trung
thực về hàng hóa đƣợc giao dịch cho bên kém ƣu thế thông tin. Kết quả, bên
kém ƣu thế về thông tin đồng ý thực hiện giao dịch và nhận đƣợc hàng hóa
không nhƣ giá trị của giao dịch.
Lựa chọn bất lợi xảy ra trên thị trƣờng khi ngƣời bán hoặc ngƣời mua biết rõ
hơn về tính chất sản phẩm mà đối tƣợng kia không biết. Trong trƣờng hợp mua xe
cũ, ngƣời bán biết rõ về chất lƣợng của chiếc xe đó hơn ngƣời mua. Vì thế, những
xe cũ bán ra thƣờng là loại xe chất lƣợng không tốt. Kết quả là ngƣời mua


14

thƣờng tránh mua xe trên thị trƣờng xe cũ. Điều này cũng giải thích tại sao một
chiếc xe chỉ mới dùng trong thời gian ngắn nhƣng nếu bán lại trong thị trƣờng
xe cũ thì giá giảm đi đáng kể so với một chiếc xe mới có cùng chất lƣợng.
Những ngƣời mua xe cũ có thể nghĩ rằng phải có vấn đề trục trặc gì đó thì
ngƣời bán mới bán chiếc xe này.

Ngoài ra, trên thị trƣờng bảo hiểm, ngƣời mua bảo hiểm thƣờng biết rõ về
tình trạng sức khỏe của mình hơn công ty bảo hiểm. Vì vậy, những ngƣời có
nhiều bệnh tật hoặc nhiều nguy cơ bệnh tật hơn so với một ngƣời sức khỏe trung
bình mới mua bảo hiểm. Khi đó chi phí mà công ty bảo hiểm phải chi trả là cao
hơn mức lẽ ra họ phải chi trả cho một ngƣời có sức khỏe trung bình. Tƣơng tự
nhƣ vậy, những ngƣời có sức khỏe tốt thƣờng không mua bảo hiểm, bởi vì họ
biết rằng chi phí bảo hiểm là không thích hợp với tình trạng sức khỏe của họ.
2.3.2. Rủi ro đạo đức hay tâm lý ỷ lại
Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006),”Tâm lý ỷ lại (rủi ro đạo đức) xuất hiện do
hành vi bị che đậy và xuất hiện sau khi ký hợp đồng”.
Rủi ro đạo đức là một thuật ngữ kinh tế học và tài chính đƣợc sử dụng để chỉ
một loại rủi ro phát sinh khi đạo đức của chủ thể kinh tế bị suy thoái. Rủi ro đạo
đức là một kiểu thất bại thị trƣờng nảy sinh trong môi trƣờng thông tin bất đối
xứng. Hay rủi ro đạo đức là hiện tƣợng một ngƣời có hành động mà ngƣời khác
không thể quan sát đƣợc có xu hƣớng gian dối, không trung thực hay biểu hiện
những hành vi không tốt.
Tâm lý ỷ lại là hình thức cơ hội chủ nghĩa sau hợp đồng, phát sinh do các
hành động có tác động đến hiệu quả nhƣng lại không dễ dàng quan sát đƣợc và
vì thế những ngƣời thực hiện các hành động này có thể chọn theo đuổi những
lợi ích cá nhân của mình trên cơ sở gây tổn hại cho ngƣời khác.
Rủi ro đạo đức nảy sinh khi bên có ƣu thế thông tin hiểu đƣợc tình thế thông
tin bất cân xứng giữa các bên giao dịch và hành động theo hƣớng có lợi cho bản
thân mặc dù hành động này có thể làm hại cho bên kém ƣu thế thông tin. Khi
một cá nhân hay một tập thể không chịu toàn bộ trách nhiệm hay hậu quả cho


15

việc làm của mình và làm cho ngƣời khác phải chịu một phần trách nhiệm hay
hậu quả việc làm của mình. Ví dụ, ngƣời làm công sẽ có xu hƣớng nỗ lực ít

hoặc che dấu không cho ngƣời chủ biết mình đã bỏ ra bao nhiêu nỗ lực. Ở
trƣờng học, các thầy cô giáo muốn học sinh thật cố gắng nỗ lực học tập. Nếu có
thể quan sát đƣợc nỗ lực của các bạn thì các thầy cô có thể đánh giá thƣởng
phạt học sinh thông qua nỗ lực đó. Nhƣng vì thầy cô không thể quan sát đƣợc
nỗ lực, có nhiều học sinh thƣờng bỏ ít nỗ lực hơn so với thầy cô mong đợi,...
Các ví dụ này đều thể hiện các trƣờng hợp mà bất cân xứng thông tin là hệ quả
của một hành động không thể quan sát đƣợc.
Cuộc khủng hoảng kinh tế ở Mỹ năm 2008 cũng là một ví dụ của hiện tƣợng
rủi ro đạo đức. Khi một doanh nghiệp đƣợc nhà nƣớc bảo lãnh và đỡ đầu, doanh
nghiệp đó sẵn sàng tham gia vào các hoạt động đầu tƣ và kinh doanh đầy rủi ro,
cho đến khi nó phình to đến mức “quá lớn không thể đổ vỡ”. Điển hình nhất là
công ty bất động sản Frannie Mae và Freddie Mac và các hoạt động cho vay bất
động sản vƣợt qua tầm kiểm soát.

2.4.

Các nghiên cứu liên quan đến chi phí lựa chọn bất lợi

2.4.1. Các nghiên cứu đo lường chi phí lựa chọn bất lợi
2.4.1.1.

Lin, Sanger và Booth (1995)

Lin, Sanger và Booth (1995) phát triển dựa trên mô hình ƣớc lƣợng các chi
phí theo nghiên cứu của Huang và Stoll (1994), Lin (1993) và Stoll (1989). Lin
và các cộng sự định nghĩa khoảng chênh lệch giữa giá khớp lệnh và giá giao
dịch bình quân là Zt, giá giao dịch tại thời điểm t là P t, giá giao dịch bình quân
Qt. Để phản ánh thông tin bất lợi cho giao dịch tại thời điểm t, Lin và các cộng
sự sử dụng biến λzt cho cả giá mua và bán. Giá mua và giá bán khi giao dịch
đƣợc xác định bởi:

Bt+1 = Bt + λZt với 0 < λ < 1 (Bt+1: Lệnh mua tại thời điểm t +1)
At+1 = At + λZt, với 0 < λ < 1 (At+1: Lệnh bán tại thời điểm t +1)

Để tổng quát cho cả lệnh mua/bán thì chi phí lựa chọn bất lợi λ đƣợc ƣớc
tính theo mô hình hồi quy sau: