Nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
oOo

PHAN THANH HÙNG

NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH
HÀNH VI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Kinh Tế Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số: 60.31.12

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS BÙI KIM YẾN

TP.HCM, tháng 03/2012


MỤC LỤC
LỜI NÓI ĐẦU
1/ Sự cần thiết nghiên cứu ................................................................................................... 1
2/ Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................................ 1
3/ Nội dung nghiên cứu ....................................................................................................... 2
4/ Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................. 2
5/ Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................................... 2
6/ Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................................... 2

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI
1.1/ Khái quát lý thuyết tài chính hành vi ............................................................................ 3
1.1.1/ Nền tảng của lý thuyết tài chính hành vi ........................................................... 3

1.1.2/ Lý thuyết tài chính hành vi dựa trên lập luận cơ bản là “thị trường không
luôn luôn đúng”…………………………………………………………………………………………………..3
1.1.3/ Mục tiêu của tài chính hành vi ........................................................................... 4
1.1.4/ Các yếu tố ảnh hưởng đến tài chính hành vi ..................................................... 4
1.2/ Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi ............................................................ 5
1.2.1/Hành vi không hợp lý .......................................................................................... 5
1.2.2/Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống .......................................................... 8
1.2.3/Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính .......... 11
1.3/ Ưu điểm của tài chính hành vi .................................................................................... 12
1.4/ Nhược điểm của tài chính hành vi .............................................................................. 12
1.5/ Những nghiên cứu về tài chính hành vi trước đây ..................................................... 12
1.5.1/ Tâm lý tự tin ..................................................................................................... 13
1.5.2/ Sự đánh giá thiên vị .......................................................................................... 15
1.5.3/ Tâm lý bầy đàn ................................................................................................. 17
1.5.4/ Sợ thất bại ......................................................................................................... 19
Kết luận chương 1 .............................................................................................................. 21

CHƯƠNG 2: TÀI CHÍNH HÀNH VI TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1/ Sơ lược về thị trường chứng khoán Việt Nam............................................................ 22
2.1.1/ Giai đọan mới thành lập (2000 – 2005) ........................................................... 22
2.1.2/ Giai đọan tăng trưởng nóng (2006 – 2007) ..................................................... 23
2.1.3/ Giai đoạn sau tăng trưởng (2007 – 2012) ........................................................ 25
2.2/ Tài chính hành vi trên thị trường chứng khoán Việt Nam ......................................... 34


2.2.1/ Một số biểu hiện của tài chính hành vi ............................................................ 34
2.2.1.1/ Giai đọan mới thành lập (2000 – 2005) ............................................... 34
2.2.1.2/ Giai đọan tăng trưởng nóng (2006 – 2007) ......................................... 34
2.2.1.3/ Giai đoạn sau tăng trưởng (2007 – 2012) ............................................ 37

2.2.2/ Kết quả điều tra khảo sát .................................................................................. 39
2.2.2.1/ Mục tiêu khảo sát ................................................................................. 39
2.2.2.2/ Đối tượng và phạm vi khảo sát ............................................................ 39
2.2.2.3/ Kết quả khảo sát .................................................................................. 40
2.2.2.4/ Nhận xét ............................................................................................... 46
2.3/ Những tồn tại trên thị trường chứng khốn Việt Nam liên quan đến tài chính
hành vi ....................................................................................................................... 46
2.3.1/ Đầu tư theo nhà đầu tư nước ngồi, nhà đầu tư tổ chức ......................... 46
2.3.2/ Giữ cổ phiếu thua lỗ q lâu ................................................................... 48
2.3.3/ Dự đốn VN-Index dựa theo thị trường thế giới .................................... 49
2.3.4/ Mua bán dựa trên thơng tin rỉ tai ............................................................ 49
2.3.5/ Đầu tư khơng phân biệt cổ phiếu tốt, xấu ............................................... 50
2.4/ Ngun nhân ............................................................................................................. 50
2.4.1/ Thực trạng hoạt động của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng
khốn Việt Nam ..................................................................................... 50
2.4.2/ Ngun nhân ............................................................................................ 52

Kết luận chương 2 ............................................................................................................. 54

CHƯƠNG 3: KIẾN NGHỊ VÀ NHỮNG GIẢI PHÁP ĐỂ ỨNG
XỬ VỚI NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
3.1/ Hạn chế những tác động của tài chính hành vi ........................................................... 55
3.1.1/ Đối với nhà đầu tư ............................................................................................ 55
3.1.2/ Các nhà làm chính sách..................................................................................... 56
3.1.2.1/ Dựa vào tâm lý đám đông của nhà đầu tư .......................................... 56
3.1.2.2/ Dựa vào thói quen ................................................................................ 57
3.1.2.3/ Cảm giác công bằng tác động đến hành vi của con người ................ 58
3.1.2.4/ Tự điều chỉnh hành vi ........................................................................ 59
3.1.2.5/ Sự không yêu thích rủi ro của nhà đầu tư ........................................... 60

3.1.2.6/ Quá tự tin và phản ứng thái quá của nhà đầu tư ................................. 60
3.1.2.7/ Con người trở nên thụ động khi bò dẫn dắt bởi quá nhiều thông tin . 61
3.2/ Một số kiến nghị với chính phủ, ủy ban chứng khốn nhà nước ............................... 62
3.2.1/Ổn định kinh tế vĩ mơ ........................................................................................ 62


3.2.2/Nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán ............................... 64
Kết luận chương 3 .............................................................................................................. 69
Kết luận chung ................................................................................................................... 70
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 71
PHỤ LỤC 1 : BẢNG CÂU HỎI ĐIỀU TRA
PHỤC LỤC 2: DỮ LIỆU THỐNG KÊ


DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
Hình vẽ
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5
2.6
2.7
2.8
2.9
2.10

Nội dung
Chæ soá VN-Index töø naêm 2000 ñeán naêm 2010
Chæ soá VN-Index naêm 2011

Phần trăm đầu tư vào hạng mục đầu tư dài hạn
Chọn lựa những hạng mục đầu tư nhiều nhất trong và sau
thời kỳ bong bóng đầu cơ
những yếu tố quan trọng khi đưa ra quyết định đầu tư
Các nhân tố quan trọng nhất đóng góp vào định giá quá mức
thị trường trong thời kỳ bong bóng đầu cơ
Các nhân tố quan trọng nhất đóng góp vào thị trường giá
giảm từ tháng 3 năm 2007
Nguyên nhân của việc đầu tư kém hiệu quả
trong thời kỳ bong bóng bạn có từng nghĩ dự đoán được sự
phát triển của thị trường trong tương lai?
trong thời kỳ bong bóng đầu cơ, bạn phản ứng như thế nào
với công bố từ các công ty?


LỜI NÓI ĐẦU

1/ Sự cần thiết nghiên cứu
Trong suốt những năm qua thị trường chứng khoán có tính tăng cường biến
động và không ổn định. Các thị trường tài chính thống nhất luôn bị ảnh hưởng bởi
các vấn đề đột biến tầm vĩ mô mà gây ra ảnh hưởng thị trường quy mô toàn cầu.
Theo quan điểm của các nhà đầu tư, điểm yếu của thị trường là ở chỗ không dự đoán
được và không chắc chắn, vì những điều kiện của thị trường không luôn phán đoán
được chỉ với sự hỗ trợ của các công cụ và thước đo tài chính. Những người tham gia
thị trường thì luôn dựa vào tính hiệu quả của thị trường và hành vi hợp lý của các nhà
đầu tư khác để ra quyết định. Tuy nhiên, ý kiến dựa vào các nhà đầu tư, những người
mà luôn muốn tối đa hóa lợi ích của mình và thể hiện tài tự kiểm soát hoàn hảo, trở
nên không hiệu quả. Trong suốt những năm gần đây, có nhiều dẫn chứng cho thấy thị
trường thiếu hiệu quả do những nhận định sai lệch của các nhà đầu tư.
Những phương pháp dựa trên những dự đoán hoàn hảo, phân tích kỹ thuật hay

phân tích cơ bản và những quyết định đầu tư có cơ sở hợp lý của những người khác
trong thị trường thì quá phi hiện thực ở thị trường chứng khoán ngày nay. Tài chính
hành vi là một hệ thuyết kinh tế đòi hỏi phải hiểu và dự đoán được những ẩn ý trong
hệ thống thị trường tài chính của việc đưa ra những nhận định tâm lý (những học giả
tiêu biểu của trường phái như: Kahneman và Tversky, Barber, Nicholas Barberis,
Terrance Odean, Robert J. Shiller, Richard H. Thaler,…). Bằng cách hiểu hành vi của con

người và cơ chế tâm lý khi đưa ra các quyết định tài chính, những mẫu tài chính
chuẩn có thể được nâng cao để phản ánh và giải thích tốt hơn thực tế phát triển của
thị trường ngày nay.
2/ Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi
Nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam cùng một số biểu hiện của tài
chính hành vi (hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư cá nhân), tìm lời giải thích cho
những hiện tượng bất thường (tăng trưởng quá nóng, đảo chiều giảm điểm,…)
-1-


Những gợi ý để hạn chế tác động của tâm lý hành vi, cùng một số kiến nghị
với chính phủ, ủy ban chứng khoán nhà nước.
3/ Nội dung nghiên cứu
Lý thuyết tài chính hành vi; tài chính hành vi trên thị trường chứng khoán Việt
Nam (hành vi bầy đàn); những gợi ý để hạn chế tác động của tài chính hành vi cùng
một số kiến nghị.
4/ Phƣơng pháp nghiên cứu
Phương pháp định tính: dữ liệu thứ cấp được phân tích, tổng hợp từ nhiều
nguồn khác nhau (sách chuyên ngành tài chính, chứng khoán, ngân hàng, các trang
thông tin mạng,…).
Phương pháp định lượng: thực hiện một cuộc điều tra, sử dụng phương pháp
thống kê, mô tả.

5/ Đối tƣợng nghiên cứu
Lý thuyết tài chính hành vi
Thị trường chứng khoán Việt Nam (2000 – 2012) và những biểu hiện của tài
chính hành vi.
Hạn chế tác động của tài chính hành vi, một số kiến nghị với chính phủ, và ủy
ban chứng khoán nhà nước.
6/ Phạm vi nghiên cứu
Tập trung vào các nhà đầu tư cá nhân tại khu vực Thành Phố Hồ Chí Minh, có
thể nói họ có một số kiến thức nhất định về tài chính, về đầu tư chứng khoán,…

-2-


CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI
1.1/ Khái quát lý thuyết tài chính hành vi
1.1.1/ Nền tảng của lý thuyết tài chính hành vi
Tâm lý học: nghiên cứu hành vi và các quá trình tư duy, quá trình này bị tác
động bởi tâm lý, tư duy của con người và môi trường.
Xã hội học: nghiên cứu hành vi xã hội của con người. Nó chỉ chú trọng chủ
yếu vào sự ảnh hưởng của những mối quan hệ xã hội đối với thái độ và hành vi con
người.
Tài chính: sự quan tâm chặt chẽ đối với việc quyết định giá trị và việc đưa ra
các quyết định.

Tâm lý học

Xã hội học
Tài
chính
hành vi

Tài chính

1.1.2/ Lý thuyết tài chính hành vi dựa trên lập luận cơ bản là “thị trƣờng
không luôn luôn đúng”
Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế
điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá.
Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng
có thể xảy ra, và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả.
-3-


1.1.3/ Mục tiêu của tài chính hành vi
Giải thích các mô hình lý luận của nhà đầu tư, bao gồm quá trình diễn biến
cảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng đến quyết định đầu tư.
Nỗ lực giải thích ba câu hỏi cái gì, tại sao, như thế nào trong quá trình đưa ra
quyết định đầu tư.
Nghiên cứu thị trường tài chính nhằm giải thích những hiện tượng bất thường
của thị trường như: Hiệu ứng tháng giêng, hiện tượng sụp đổ thị trường chứng khoán
năm 1929 & 1987…..
1.1.4/ Các yếu tố ảnh hƣởng đến tài chính hành vi
Yếu tố tâm lý: Tâm lý nhà đầu tư có ảnh hưởng lớn đến hành động của họ, thí
dụ như nhà đầu tư mạo hiểm luôn thích chọn những chứng khoán có mức sinh lợi cao
( giá cao, đầy rủi ro). Nhà đầu tư thận trọng thì có khuynh hướng chọn những chứng
khoán trung bình nhưng mức độ ổn định cao, ít rủi ro. Nhà đầu tư tằn tiện thì không
thấy có mối liên hệ với những cổ phiếu đắt,… Tự tin thái quá, hối tiếc, sợ thất bại,
mâu thuẫn nhận thức,… đôi khi khiến các nhà đầu tư bình thường thì rất thông minh
lại có những hành động hết sức phi lý như kỳ vọng quá mức vào tốc độ tăng trưởng
của thị trường, nắm giữ cổ phiếu thua lỗ khá lâu,… Ngoài ra thì những yếu tố như
trình độ nhận thức, lứa tuổi, giới tính,… cũng có ảnh hưởng đến tâm lý các nhà đầu

tư.
Yếu tố xã hội: Như thông tin thị trường, hệ thống pháp lý, chính sách điều
hành kinh tế vĩ mô của chính phủ,… có một tác động không nhỏ đến các quyết định
đầu tư. Ở một thị trường có hiện tượng bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư sẽ phải sử
dụng những thông tin không chính thống như từ bạn bè, người thân, báo chí, internet
khi đưa ra các quyết định đầu tư. Một hệ thống pháp lý chưa thật sự hoàn thiện, đồng
bộ để xảy ra các trường hợp như đầu cơ, làm giá, tung tin ảo,… gây bất lợi cho thị
trường, sẽ làm giảm lòng tin nơi các nhà đầu tư.
Yếu tố tài chính: Khả năng tài chính bản thân cũng như việc dễ dàng trong
việc tiếp cận các nguồn tài chính khác ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các nhà
đầu tư.

-4-


1.2/ Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi
Ba điều kiện cơ bản của các mô hình tài chính hành vi:
 Tồn tại hành vi không hợp lý
 Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống
 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính
1.2.1/Hành vi không hợp lý
Thuyết kỳ vọng: Lý thuyết này cho rằng con người đánh giá cái được, cái mất
theo các cách khác nhau, và sẽ đặt quyết định trên cái được hơn là cái mất. Do đó,
nếu cho một người với 2 sự lựa chọn với kết quả như nhau, một cái được miêu tả với
thuật ngữ „có thể được‟ và một cái được miêu tả với thuật ngữ „có thể mất‟, người ta
sẽ lựa chọn „có thể được‟ cho dù kết quả là như nhau. Hiệu ứng ưa thích sự chắc chắn
và lý thuyết kỳ vọng liên quan đến các vấn đề không ưa thích rủi ro và thích mạo
hiểm khi bị lỗ hơn khi đang lời trong tài chính
Khẳng định quá mức: Là một loại nhận thức có chọn lọc. Nhận thức này
nhấn mạnh những suy nghĩ phù hợp với niềm tin của chúng ta và loại bỏ những gì đi

ngược với các niềm tin đó. Hay nói cách khác: Chúng ta gắn kết những suy luận vô
lý vào các sự kiện nhằm củng cố cho kết luận mà chúng ta mong muốn có và xem
thường bất kyø chứng cứ trái ngược nào xuất hiện. Khẳng định quá mức thường chỉ ra
rằng người ta coi trọng quá mức các thông tin chứng thực khi các thông tin này là các
dữ liệu tích cực và mang tính ủng hộ. Qua đó cho thấy hầu hết mọi người đều thấy
rằng nhận thức một dữ liệu mang tính ủng hộ sẽ dễ hơn là dữ liệu mang tính đối
nghịch.
Sự hối tiếc: Con người thường cảm thấy hối tiếc khi có những quyết định sai
lầm. Biểu hiện của hiện tượng tâm lý này là nhà đầu tư nắm giữ lâu các cổ phiếu đã xuống
giá để tránh phải nhận ra các khoản lỗ và thừa nhận sai lầm. Hối tiếc cũng xuất hiện khi ta
bỏ lỡ một cơ hội đầu tư sinh lời. Hai sai lầm gây ra sự hối tiếc:
 Sai lầm của quyết định đầu tư: xuất hiện khi ra các quyết định, hành động sai
lầm. Giả sử đầu tư vào cổ phiếu nhưng giá đi xuống. Nhà đầu tư đã mất tiền và
đang tiếc nuối.

-5-


 Sai lầm của việc bỏ qua cơ hội: xuất hiện khi bỏ qua cơ hội, không hành động
đúng lúc. Giả sử không đầu tư vào cổ phiếu nhưng giá đi lên. Nhà đầu tư sẽ tiếc
nuối vì bỏ lỡ cơ hội đầu tư.
Mâu thuẫn nhận thức: Là hiện tượng tâm lý mà con người sẽ cảm thấy khó
chịu về tinh thần khi tiếp nhận những kiến thức mới mâu thuẫn với những hiểu biết
trước đó. Họ thường hợp lý hóa mọi vấn đề để có thể thống nhất những hiểu biết của
họ và giữ cho tâm lý ổn định => họ phải thay đổi hành động và nhận thức. Hai dạng
gắn liền với việc ra quyết định của mâu thuẫn nhận thức:
 Đối tượng chỉ chú tâm đến những thông tin khẳng định thêm cho lựa chọn của
họ và tạo ra một cái nhìn không hoàn chỉnh. Không thể nắm đầy đủ thông tin, họ
thường đưa ra các quyết định sai lầm.
 Thường xuất hiện khi niềm tin vào quyết định ban đầu quá cao. Nó hợp lý hóa

các hành động cho phép con người tin tưởng vào quyết định của mình ngay cả
khi ở mức chi phí là rất lớn.
Tự tin thái quá: Được xem như là niềm tin mù quáng vào những lập luận,
đánh giá theo cảm tính cũng như khả năng nhận thức của một ai đó. Nếu họ tin rằng
cổ phiếu của những coâng ty họ tin tưởng là cổ phiếu tốt, cố gắng tìm kiếm những
thông tin để ủng hộ cho nhận định và quyết định của mình, dẫn đến đánh giá sai lầm
cổ phiếu. Hai xu hướng mà các nhà đầu tư thường gặp phải:
 Thường đưa vào kế hoạch đầu tư của mình các khoảng tin cậy quá nhỏ. Họ đã
đánh giá thấp những rủi ro trong danh mục đầu tư của mình.
 Quá tự tin vào đánh giá của mình => thường đầu tư quá nhiều và không đa
dạng hóa danh mục đầu tư.
Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán: Các kinh nghiệm, hay quy tắc
học được giúp chúng ta dễ dàng và nhanh chóng hơn trong việc ra quyết định nhưng
trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai
lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi.
Lệch lạc do tình huống điển hình: Thường được diễn tả một cách đơn giản
là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều
-6-


quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Thường đánh giá xác suất xảy ra
của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống
điển hình nào đó, thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai
đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài.
Bảo thủ: Khi điều kiện thay đổi người ta có xu hướng chậm phản ứng với
những thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình chung trong một giai
đoạn dài trước đó. Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu
ứng lệch lạc do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn
hạn). Phối hợp 2 hiệu ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng chậm trên
thị trường chứng khoán.

Định nghĩa hẹp: Cô lập một khái niệm, phân tích một vấn đề trong một
khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn
hẹp ấy, thay vì cho toàn cục.  PP này có thể hữu ích trong vài trường hợp giới hạn
về nguồn lực, thời gian. Nhưng có thể đưa đến sai lầm.
Tính toán bất hợp lý: Đây là một dạng của định nghĩa hẹp. Chúng ta có xu
hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các
tài khoản ảo trong trí tưởng tượng và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản => đôi khi đưa
ra các quyết định nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm. Sử dụng “Tính toán bất
hợp lý” và “Định nghĩa hẹp”, ta có thể giải thích nhiều hiện tượng như lựa chọn
nghịch với sở thích, sợ thua lỗ , và hiệu ứng phân bổ tài khoản khá phổ biến…
=> Hành vi không hợp lý trong tài chính
Các hiệu ứng mâu thuẫn về nhận thức, bù đắp chi phí bỏ ra, lý thuyết tiếc
nuối… giúp giải thích vì sao chúng ta thường nắm giữ mãi các khoản lỗ và cứ lỗ liên
tục.
Hiệu ứng lệch lạc trong nhận thức về quá khứ hay khẳng định quá mức cũng
như hội chứng tự tin thái quá làm chúng ta nhận xét rằng mình có khả năng dự đoán
thị trường tốt.

-7-


1.2.2/ Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống
Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng lên giá
cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể. Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính
hệ thống thì việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài
chính hành vi cho rằng tính lệch lạc trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà
đầu tư, nó tạo thành “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản
ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng.
Hành vi bầy đàn: Là hiện tượng các nhà đầu tư đi theo hoặc bị tác động bởi
hành động của số đông có thể là hợp lý hoặc bất hợp lý. Tin tưởng rằng nếu có rất

nhiều người cùng thực hiện một việc gì đó thì việc đó chắc chắn đúng. Bình thường,
nhà đầu tư cá nhân có thể rất bình tĩnh và sáng suốt, vậy mà cũng có lúc họ lại bị áp
đảo bởi những cảm xúc tiêu cực khi các nhà đầu tư khác hành động theo một cách
thức phổ biến nào đó. sự sợ hãi bị “bỏ rơi” hay thất bại khi bạn bè, người thân, hàng
xóm của họ có thể kiếm tiền một cách nhanh chóng, đã đưa đến sức mạnh áp đảo của
đám đông.
Hành vi bầy đàn không hoàn toàn xấu trong mọi trường hợp, nhưng việc
nghiên cứu là hoàn toàn cần thiết. Bởi lẻ nguyên nhân xâu xa của nhiều cuộc khủng
hoảng trên thế giới (khủng hoảng hoa TuLip, Đại suy thoái kinh tế thế giới, khủng
hoảng kinh tế Châu Á,…) và gần đây là bong bóng đầu cơ trên thị trường chứng
khoán Việt Nam có liên quan đến hành vi này. Chính hành vi này đã làm cho giá
chứng khoán vượt xa nhiều lần so với giá trị thật của nó và cao đến mức không còn
người mua lúc này nhà đầu tư bắt đầu lo sợ bán đổ bán tháo chứng khoán, giá lúc này
giảm một cách thảm hại, xuống thấp hơn cả giai đoạn tăng trước đó và mất một thời
gian khá lâu nữa thị trường mới phục hồi trở lại.
Có ba phương pháp tiếp cận trong việc nghiên cứu hành vi bầy đàn: phương
pháp tương quan trong mẫu hình giao dịch (Lakonishok, Shleifer, Vishny 1992);
phương pháp dựa vào độ phân tán của tỷ suất sinh lợi (Christic và Huang 1995;
Chang, Cheng và Khorana 2000); phương pháp thông qua khảo sát nhà đầu tư
(phương pháp thứ ba được sử dụng trong bài nghiên cứu này).

-8-


Tâm lý bầy đàn: Thể hiện tương đối rõ nét nhất là ở trong giai đoạn đầu thị
trường mới thành lập biểu hiện qua giá của đa số các cổ phiều đều lên hoặc đều
xuống, sự biến động này không phản ánh hoạt động saûn xuaát kinh doanh mà chủ yếu
do yếu tố tâm lý nhà đầu tư.
 Lý do: Áp lực xã hội đối với sự phù hợp; Lý lẽ phổ biến cho rằng hành động
của một nhóm lớn thì không thể sai.

 Phòng tránh tâm lý bầy đàn
 Dùng những phân tích của bạn trước khi tham gia vào bất kỳ trào lưu nào
đó.
 Hạn chế những ảnh hưởng tâm lý trong các lý thuyết nêu trên, thay vào đó
là sử dụng tổng hợp các công cụ phân tích tài chính, tạo tiền đề vững chắc
cho các quyết định.
Phản ứng thái quá: Là khi nhà đầu tư nhận được một thông tin đặc biệt nào
đó về tài sản, họ có đánh giá tương đối đúng về thông tin đó nhưng ở một mức độ cao
hơn

-9-


 Giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn

 Bong bóng đầu cơ

Đến một lúc nào đó, khi giá bán quá cao không còn người mua
 Một số nhà đầu tư cảm thấy không an toàn bắt đầu bán cổ phiếu.
 Một số ít nhà đầu tư khác vẫn bán nhưng ít, hy vọng giá lên lại.
Lúc này sẽ dẫn đến giai đoạn đảo ngược xu thế dài hạn
- 10 -


1.2.3/Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trƣờng tài chính
Lý thuyết thò trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại đònh giá sai thì sẽ tồn tại
cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá để thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh
chênh lệch giá sẽ điều chỉnh giá trên thò trường về cân bằng. Một giải thích được
chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có hai dạng đònh giá sai:
một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một

dạng là không thường xảy ra, kéo dài, và không kinh doanh chênh lệch giá được
(nói một cách khác, khó mà xác đònh được khi nào mức đònh giá sai đã đạt tới giới
hạn trên hay dưới để điều chỉnh lại). Nếu tham gia chỉnh sửa kiểu đònh giá sai
dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái tiền mất tật mang, mà điển hình là bài học nổi
tiếng của LTCM(Long Tern Capital Management), kinh doanh chênh lệch giá của
Royal Duch và Shell và bò thua lỗ, nhưng ngay sau khi họ bò thua lỗ không bao lâu
thì giá 2 cổ phiếu này điều chỉnh lại theo đúng dự đoán của họ!. Đây là ví dụ cho
thấy thực tế đònh giá sai có thể kéo dài rất lâu, và kiểu nhà đầu tư hợp lý như
LTCM (được quản lý bởi những người đoạt giải Nobel và rất thành công trong 4
năm trước thương vụ này) tham gia sữa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại.
Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể
xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có
thể kinh doanh chênh lệch giá hai tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy, do
đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được
xem là rủi ro thấp đến mức phi rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược
hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại của các giao dòch của những nhà đầu tư không
hợp lý cũng ngăn cản điều này. Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lòch sử
nhiều vụ bong bóng giá ở Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công
nghệ truyền thông của Mỹ (1999-2000), và gần đây là chứng khoán Trung Quốc,
Việt Nam cũng bò xem là quá nóng. Tuy nhiên, đã không có những điều chỉnh tức
thời như người ta kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm (nhất
- 11 -


là ở các nước Châu Á đang phát triển). Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng
kinh doanh chênh lệch giá.
1.3/ Ƣu điểm của tài chính hành vi
- Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa
trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường tài chính (Suy
thối năm 1929 & 1987, khủng hoảng kinh tế Châu Á 1997, bong bóng trên thị

trường chứng khốn Trung Quốc, Việt Nam,…..), mà các lý thuyết trước đây khơng
giải thích được (như lý thuyết thị trường hiệu quả).
- Tài chính hành vi là một lĩnh vực nghiên cứu về kinh tế thực nghiệm, được
xem là trường phái khá mới so với các trường phái tài chính học truyền thống, và dựa
trên lập luận cơ bản là “thị trường khơng ln ln đúng”.
- Tài chính hành vi giúp giải thích các mơ hình lý luận của nhà đầu tư, bao
gồm q trình diễn biến cảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng đến quyết định đầu
tư, trả lời ba câu hỏi cái gì, tại sao, như thế nào khi đưa ra quyết định đầu tư.
1.4/ Nhƣợc điểm của tài chính hành vi
- Các kết quả bất thường về lợi nhuận dài hạn dễ thay đổi khi sử dụng các
phương pháp nghiên cứu khác nhau.
- Tính ngẫu nhiên, tính đại diện của các mẫu trong mơ hình tài chính hành vi.
- Khơng thể mơ tả hồn tồn những khoản lợi nhuận kỳ vọng.
- Bất cứ giai đoa ̣n lấ y mẫu nào cũng tạo ra những sai lê ̣ch có tính hệ thống từ
những dự báo của mơ hình.
- Khi những điều kiện bên ngồi thay đổi, có thể ảnh hưởng đến kết quả
nghiên cứu.
1.5/ Những nghiên cứu về tài chính hành vi trƣớc đây
Khác với các ngành khoa học cơ bản khác như thiên văn, vật lý hay khí tượng
nghiên cứu dựa vào các dữ liệu thu thập từ các quan sát và thực nghiệm từ thế giới thực
tế, kinh tế học được xem là ngành khoa học phi thực nghiệm. Tuy vậy, gần đây, quan
điểm này đã và đang bước vào giai đoạn giao thời hay còn gọi là giai đoạn chuyển đổi
- 12 -


trong nhận thức. Những nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện thường xuyên như
là một phần thiết yếu nhằm xây dựng các mô hình lý thuyết kinh tế có tính ứng dụng
cao trong thực tiễn. Quá trình nghiên cứu thực nghiệm thường có xu hướng kết hợp các
lĩnh vực khoa học khác nhau để giải thích cho những hiện tượng kinh tế phổ biến, nhằm
lý giải cho các cơ chế ra quyết định của con người, đặc biệt là các quyết định về đầu tư

tài chính.
Tài chính hành vi là một lĩnh vực nghiên cứu về kinh tế thực nghiệm, được
xem là trường phái khá mới so với các trường phái tài chính học truyền thống. Những
luận điểm cơ bản của các trường phái tài chính cổ điển luôn tin rằng các quyết định của
nhà đầu tư trên thị trường luôn dựa trên tính duy lý, hay nói cách khác họ luôn tin rằng
có tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả. Đây là cơ chế kinh
doanh chênh lệch giá của hàng hóa trên thị trường tài chính. Những nhà đầu tư nhận
thấy có cơ hội kiếm lợi nhuận từ sự chênh lệch giá của các tài sản tài chính, lập tức họ
tận dụng cơ chế “Mua tài sản ở nơi có giá thấp và bán nó ở nơi có giá cao”. Khi đó,
động thái này của các nhà đầu tư sẽ tự động điều chỉnh thị trường, xác lập giá cả về
trạng thái cân bằng hay hợp lý. Cơ chế này được xem là nền tảng cơ bản cho nhiều mô
hình lý thuyết tài chính như “thuyết thị trường hiệu quả”, lý thuyết mô hình định giá tài
sản vốn.
Quan sát thực tế thì không phải lúc nào cũng xảy ra cơ chế điều chỉnh thị
trường hiệu quả như vậy, điều đó có thể hiểu là những nhà đầu tư “duy lý” không luôn
hành động hợp lý. Tài chính hành vi cho rằng, những hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư
trên thị trường chứng khoán thường diễn ra liên tục chứ không gián đoạn. Về cơ bản, có
4 yếu tố mang tính chất tâm lý hình thành nên hệ thống các hành vi phi lý như vậy: tâm
lý tự tin, đánh giá thiên vị, tâm lý bầy đàn, căm ghét thất bại. Phần phân tích sau đây sẽ
làm rõ hơn luận điểm của trường phái tài chính hành vi học khi xem xét quá trình ra
quyết định của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
1.5.1/ Tâm lý tự tin
Các nhà nghiên cứu về tâm lý đã tiến hành một số thí nghiệm để kiểm chứng
giả thuyết là con người thường có xu hướng tin tưởng chắc chắn vào khả năng của mình
- 13 -


cũng như có thái độ rất lạc quan vào viễn cảnh tương lai. Tại một số trường đại học,
những người tham gia vào nghiên cứu được hỏi về trình độ lái xe của họ so với mọi
người khác trong nhóm, hoặc so với tất cả những ai lái xe, thì có trên 80% được hỏi

khẳng định họ lái xe giỏi và an toàn hơn những người khác. Tại một nghiên cứu khác
mà đối tượng cũng là sinh viên, khi được hỏi về việc dự đoán tương lai và viễn cảnh của
bản thân mình cũng như của các bạn đồng môn, phần lớn sinh viên rất lạc quan khi nói
về tương lai của chính họ với những tưởng tượng về sự phát triển trong sự nghiệp, hạnh
phúc trong hôn nhân và khỏe mạnh. Tuy nhiên, khi được hỏi họ sẽ phỏng đoán về tương
lai của các bạn học như thế nào, họ lại tin rằng các bạn của mình có nhiều khả năng trở
thành những kẻ thất bại, nghiện ngập, ốm yếu, ly dị... Có những nghiên cứu tương tự
được thực hiện bởi các tác giả khác trong hoàn cảnh và thời điểm khác nhau. Kết quả
đều chỉ ra rằng, con người hầu như đều có xu hướng tự tin hay thổi phồng quá mức về
năng lực của mình.
Giáo Sư Daniel Kahneman - người đã nhận giải Nobel kinh tế học 2002 cho
công trình nghiên cứu kết hợp cùng Giáo Sư Amos Tversky về “thuyết triển vọng”cũng đã lập luận trong nghiên cứu của mình rằng xu hướng quá tự tin đặc biệt rất phổ
biến trong giới đầu tư cổ phiếu. Họ thường có xu hướng thổi phồng kỹ năng của chính
mình và chối bỏ vai trò của sự may rủi. Trong một thí nghiệm của mình để đánh giá khả
năng phán đoán xác suất của một nhà đầu tư, Giáo Sư Kahneman đã rút ra kết luận:
“Nếu một nhà đầu tư nói rằng anh ta chắc chắn quyết định đầu tư của mình đúng đến
99% thì thật ra họ chỉ chắc chắn có 80% mà thôi”. Đây chính là kết quả mà những
chuyên gia về tài chính hành vi muốn nhấn mạnh về thái độ quá tự tin của nhà đầu tư.
Từ kết quả thí nghiệm này có thể thấy, những nhà đầu tư đã đặt khoảng tin cậy
không chuẩn xác lắm về tiên đoán của họ liên quan đến diễn biến thị trường, dẫn đến
các quyết định đầu tư không đạt hiệu quả mong đợi. Một trong những ảo tưởng sai lầm
nhất là họ có thể là người chiến thắng trên thị trường, và vì vậy, số lượng giao dịch của
họ tăng rất nhiều. Hai nhà nghiên cứu về hành vi kinh tế học khác là Terranee Odean và
Pored Barber đã quan sát các tài khoản cá nhân tại một công ty môi giới chứng khoán
trong thời gian dài và phát hiện ra rằng cá nhân có giao dịch nhiều thì kết quả thu được
- 14 -


càng tệ. Khách hàng nam giới có xu hướng giao dịch nhiều hơn nữ giới, và kết quả lợi
nhuận càng tệ hơn.

Kế tiếp, một loại ảo tưởng khác về sự tự tin cũng là một hiện tượng được quan
sát và nhận thấy rất thường xuyên, đó là sự chệch hướng trong nhận thức. Nhà đầu tư
thường có xu hướng nhớ những ký ức về các thành công hơn so với ký ức thất bại, họ
cho rằng các vụ đầu tư thành công là kết quả của năng lực bản thân, còn các vụ thất bại
thì lại do những sự kiện khách quan ngoài dự đoán. Hồi tưởng lại quá khứ thành công
làm gia tăng thái độ quá tự tin và nuôi dưỡng những ảo tưởng phi thực tế về khả năng
chiến thắng thị trường của nhà đầu tư, khiến họ quá lạc quan vào tốc độ tăng trưởng của
các cổ phiếu trong tương lai, vì thế nên các cổ phiếu tăng trưởng thường được định giá
cao hơn so với giá trị thực tế.
1.5.2/ Sự đánh giá thiên vị
Những nhà nghiên cứu thuộc trường phái tài chính hành vi thường thấy xu
hướng các nhà đầu tư cá nhân ảo tưởng về khả năng kiểm soát những tình huống mà
trên thực tế sự kiểm soát đó không tồn tại. Nghiên cứu thực nghiệm về khả năng kiểm
soát của những người tham gia vào một trò chơi giữ bóng di chuyển trên màn hình máy
tính. Những người chơi ngồi trước máy tính với một đường thẳng nằm ngang chia đôi
màn hình, có một quả bóng dao động ngẫu nhiên giữa hai nửa. Họ được cung cấp một
thiết bị cầm tay để kiểm soát sự di chuyển của quả bóng và được yêu cầu sử dụng thiết
bị này để giữ bóng nằm ở nửa màn hình phía trên càng lâu càng tốt. Trong thí nghiệm
này, thiết bị kiểm soát không được kết nối với màn hình, những người chơi khi được hỏi
thì hầu hết đều tin là họ kiểm soát phần lớn sự di chuyển của quả bóng.
Trong một trò chơi thí nghiệm khác, tương tự xổ số được thực hiện với hai bộ
thẻ bài như nhau. Một bộ được để vào thùng để lựa chọn ngẫu nhiên, một bộ khác chia
đều cho người chơi. Trong số những người chơi, một nửa được tự chọn một thẻ, còn
nửa kia không được tự chọn mà được chia một thẻ theo cách chia bài ngẫu nhiên. Sau
khi phân chia thẻ bài xong, những người chơi được thông báo là có người mới muốn
tham gia chơi và người này sẵn sàng mua lại một thẻ từ những người đã có thẻ. Người
chơi sẽ có hai lựa chọn: (1) bán thẻ của mình với giá thương lượng hay (2) giữ lại thẻ để
- 15 -

có cơ hội thắng xổ số. Theo lý thuyết xác suất, tất cả các thẻ đều có cơ hội thắng như
nhau (1/52). Tuy vậy, những người trong nhóm được lựa chọn thẻ thường định giá bán
cao hơn những người trong nhóm được chia thẻ. Hội chứng ảo tưởng về quyền kiểm
soát tình huống này dẫn đến việc nhà đầu tư định giá quá cao những cổ phiếu đang mất
giá trong danh mục đầu tư của mình, hoặc nó cũng làm cho anh ta nhìn thấy một xu
hướng không tồn tại hay chấp nhận mua cổ phiếu vì dự đoán mức giá của nó sẽ tốt trong
tương lai, bất chấp thực tế là giá thay đổi trong tương lai hoàn toàn khác giá thay đổi
trong quá khứ.
Các thí nghiệm của Kahneman và Tversky đã khám phá ra chân lý cho những
tình huống như vậy là việc sử dụng “tính tương tự” và “sự điển hình” làm đại diện cho
tư duy theo xác suất. Các ông chỉ ra rằng “con người không có khả năng phân tích một
cách đầy đủ những hoàn cảnh quyết định phức tạp khi những kết quả trong tương lai là
không có gì chắc chắn”. Trong những điều kiện phải ra quyết định như vậy, nhà đầu tư
sẽ dựa vào biện pháp “tự tìm tòi” hay “quy luật ngón tay cái”. Các thí nghiệm về quá
trình các cá nhân đánh giá sự kiện ngẫu nhiên thì đều cho kết quả là con người có xu
hướng chọn “quy luật số lớn”. Cụ thể hơn, nếu nhà đầu tư nhận ra rằng nhà quản lý
danh mục đầu tư của một quỹ có thể thắng chỉ số trung bình cộng hai năm liền thì sẽ kết
luận rằng nhà quản lý đó tài năng hơn một nhà đầu tư trung bình, trong khi mối liên hệ
đó về mặt lý thuyết thống kê là chưa đủ cơ sở để kết luận. Một quy luật ngón tay cái
khác là tính đại diện. Thí nghiệm được tiến hành để yêu cầu các cá nhân phân loại
“người bán hàng” với “đại biểu quốc hội” trên những cơ sở đặc điểm nhất định. Phần
lớn chủ thể tham gia cuộc thực nghiệm đều nhìn nhận một người có sự quan tâm đến
chính trị và hay tham gia vào các cuộc nói chuyện về chính trị là đại biểu quốc hội, bất
chấp thực tế là số người bán hàng có tỷ lệ đông một cách tương đối so với tỷ lệ số người
là đại biểu quốc hội trên tổng (tương quan với) dân số nói chung. Kết luận từ những thí
nghiệm này cho thấy đa số chúng ta không có kiến thức về tỷ lệ cơ sở (% số người
thuộc nhóm nào đó). Đây cũng là nguyên nhân của một số sai lầm khi ra quyết định đầu
tư, hoặc là theo đuổi các cổ phiếu tăng trưởng quá nóng hay suy diễn quá mức từ những
thông tin dữ liệu vừa có được.

- 16 -


1.5.3/ Tâm lý bầy đàn
Khi thị trường đang trên đà hưng phấn, hàng loạt làn sóng nhà đầu tư ồ ạt đổ
xô vào thị trường chứng khoán, trong đó có phần lớn là những nhà đầu tư cá nhân
không mấy am hiểu gì về tính đặc thù của các yếu tố hỗ trợ kỹ thuật của thị trường,
thậm chí còn không biết đến thực tế về các doanh nghiệp mà họ mua cổ phiếu. Tâm lý
đám đông là như vậy!
Lòng tham không có giới hạn luôn là một đặc điểm cơ sở cho mọi cơn sốt đầu
cơ. Trong những cơn khát điên cuồng, những nhà đầu tư tham gia thị trường sẵn sàng
ném đi những cơ sở giá trị vững chắc để chạy theo sự phỏng đoán không có căn cứ,
không thực tế và cho rằng họ sẽ có ngay những khoản lợi nhuận kết xù. Lịch sử đã
chứng kiến một trong những cơn sốt “Củ hoa Tulip” tại Hà Lan khoảng cuối thế kỷ
XVI. Sau sự kiện một giáo sư thực vật học mang đến vùng Leyden một bộ sưu tập các
loại giống hoa lạ có nguồn gốc từ Trung Á. 10 năm sau đó, hoa tulip trở nên phổ biến
tại Hà Lan, song giá của nó rất cao, đặc biệt là các giống hoa có pha trộn những vạt màu
sắc lạ sặc sỡ. Ban đầu những người bán củ hoa chỉ cố phỏng đoán kiểu pha màu nào sẽ
thịnh hành trong năm tiếp theo. Sau đó, họ mua tích trữ với khối lượng nhiều với kỳ
vọng giá của các củ hoa đẹp sẽ tăng lên. Nhưng phỏng đoán như vậy làm giá củ hoa
Tulip tăng theo cấp số nhân, người ta tin rằng càng mua những loại củ đắt tiền là đang
đầu tư khôn ngoan, có rất nhiều người bắt đầu lấy tài sản có giá trị như đất đai, nhà cửa
hay đồ trang sức để đổi lấy củ hoa Tulip với niềm tin là thứ hàng hóa đó sẽ giúp họ giàu
có hơn. Tác giả Charles Macecay đã nói về sự kiện này trong tác phẩm “Từ những tầng
lớp quý tộc đến dân thường, nông dân, thợ sửa máy, thủy thủ, lính bộ binh, người hầu,
thậm chí cả người quét ống khói đều chìm đắm với hoa Tulip”. Lúc ấy, công cụ giúp
những nhà đầu cơ hoa Tulip làm mọi thứ vì tiền chính là “quyền chọn mua”, giống như
quyền khá phổ biến trong thị trường chứng khoán hiện nay. Với quyền chọn mua, mọi
người đều có thể tham gia mua bán với khoản tiền vốn chỉ bằng khoảng 10% so với giá
trị củ hoa Tulip thực tế, tức là mức vốn thấp hơn rất nhiều nếu mua củ hoa Tulip trực

tiếp bằng tiền mặt. Quyền chọn làm tăng sức bật của các khoản đầu tư nhằm mang về
tiền lãi nhiều hơn. Ví dụ, nếu mua quyền chọn củ hoa Tulip với giá hiện tại là $100,
người mua chỉ phải trả $10. Nếu giá thị trường củ hoa Tulip tăng lên $200, khi đó người
- 17 -


mua sẽ sử dụng quyền này để mua hoa giá $100 và bán với giá thị trường là $200. Như
vậy, họ lãi $90, gấp 9 lần so với vốn ban đầu. Nếu đầu tư bằng việc mua trực tiếp thì
tiền lãi là $100, tức là chỉ gấp 2 lần so với vốn. Trong một tháng, từ tháng 1/1637 đến
tháng 2/1637, giá cả hoa Tulip tăng lên 20 lần và tháng tiếp theo xuống dốc còn khủng
khiếp hơn. Rốt cuộc, giá tăng đến một ngưỡng mà người ta quyết định sẽ bán củ hoa
Tulip của mình. Chẳng bao lâu, người khác cũng đi theo quyết định như vậy, và thị
trường hoa Tulip sụt giảm giá với tốc độ chóng mặt, cho đến khi mọi giống hoa gần như
vô nghĩa như nhau và có giá chỉ bằng một củ hành. Có rất nhiều cơn sốt khác trong lịch
sử đã cho thấy sự điên cuồng trong hành động của đám đông từ thời “Củ hoa Tulip” thế
kỷ XVII cho đến thời kỳ cổ phiếu dot.com trong thế kỷ XXI. Tài chính hành vi quan
tâm và muốn có những lý giải rõ hơn về tâm lý đám đông phi lý như vậy trong các
quyết định đầu tư.
“Suy nghĩ theo nhóm” là một hiện tượng được công nhận rộng rãi trong
nghiên cứu hành vi đám đông. Nhiều người tin rằng, suy nghĩ theo nhóm thường có
những quyết định chính xác hơn từng cá nhân riêng lẻ. Trong lịch sử, học thuyết “bàn
tay vô hình” của Adam Smith cũng đã đề cập về sự sáng suốt của hành vi đám đông tạo
ra các nguồn cung và cầu cho nền kinh tế thông qua cơ chế bàn tay vô hình. Tuy nhiên,
như đã đề cập, thị trường nói chung không phải lúc nào cũng đưa ra các quyết định có
tính “duy lý” và định giá chính xác với giá trị thực của hàng hóa. Trong một tác phẩm
nổi tiếng về tâm lý học đám đông, Gustavc Le Bon đã kết luận: “Trong đám đông,
người ta chỉ càng ngu dốt chứ không hề khôn ngoan hơn”. Có vẻ như chưa có nhiều nhà
đầu tư đọc qua quyển sách này. Khi giá cả thị trường tăng với tốc độ chóng mặt mà chỉ
dựa vào hành vi đám đông thường không thể chống đỡ trước sức hấp dẫn về lợi nhuận.
Giá cả có thể tiếp tục tăng trong thời gian dài nhưng kiểu gì thì chúng cũng sẽ chuyển

động ngược lại. Nhưng cơn chấn động nghịch chiều sẽ dẫn đến làn sóng bán đổ bán
tháo và để lại những hậu quả rất khốc liệt cho nhà đầu tư, đặc biệt là những ai chậm
chân hơn. Bài học quan trọng nhất, theo các nhà nghiên cứu của trường phái tài chính
hành vi là các nhà đầu tư cá nhân luôn phải kiểm soát cảm xúc của mình tránh bị lôi kéo
hành động theo đám đông.

- 18 -


1.5.4/ Sợ thất bại
Hành vi cá nhân khi đối diện với những tình huống mạo hiểm giữa hai thái cực
thắng thua được Kahneman và Tversky một lần nữa xem xét trong nhiều thực nghiệm
của mình. Hai ông đã phát triển thành lý thuyết “triển vọng”, luận điểm chính là lựa
chọn của mọi người được thúc đẩy bởi giá trị được hay mất. Những khoản thiệt hại
không mong muốn nhiều hơn là lợi nhuận kỳ vọng. Hơn nữa, phương thức thể hiện sự
được mất có thể xảy ra cũng ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của người tham gia các
thực nghiệm. Ví dụ, người chơi được đề nghị tham gia vào trò chơi may rủi bằng cách
tung đồng xu, nếu mặt ngửa xuất hiện người chơi được $100, mặt xấp xuất hiện thì bị
mất $100. Đa số mọi người đều trả lời không tham gia, ngay khi trò chơi công bằng và
họ được chơi thử vài lần trước đó đều thắng. Xét trên quan điểm của lý thuyết xác suất,
trò chơi có giá trị kỳ vọng = 0. GTKV = khả năng xuất hiện mặt ngửa x số tiền thắng +
khả năng xuất hiện mặt xấp x số tiền thua = 1/2 x 100 + 1/2 (-100) = 0.
Tuy nhiên, khi thực nghiệm được tiến hành với việc thay đổi lượng tiền
thưởng ở những mức khác nhau thì người tham gia thí nghiệm sẵn sàng đồng ý “thử
vận may”. Nếu khoản tiền thua vẫn ở mức $100USD và khoản tiền thắng ở mức $250
thì mọi người đồng ý đánh cược. Giá trị kỳ vọng của lợi nhuận từ trò chơi này khi đó =
1/2 x 250 + 1/2 (-100) = 75USD. Kết luận của Kahneman và Tversky là “Mọi người
khó chấp nhận thất bại hơn thành công đến 2,5 lần. Hay với cách diễn đạt khác, $1 mất
đi sẽ gây đau đớn gấp 2,5 lần so với $1 thu được”.
Mặc dù, ai cũng căm ghét thất bại nhưng thú vị là khi phải đối diện với tình

huống gần như là bị thiệt hại 100%, mọi người lại muốn đánh cược. Một thực nghiệm
khác được thực hiện như sau: người chơi được yêu cầu chọn một trong hai tình huống:
- A là mất $750 chắc chắn.
- B là 75% mất $1000 và 25% không mất gì.
Hầu như 90% người chơi đều chọn B bất chấp là giá trị kỳ vọng của hai phương án đều
như nhau là đều mất 750USD. Rõ ràng thí nghiệm đã chỉ ra, khi phải đối diện với khả
năng thiệt hại chắc chắc thì đa số mọi người vẫn quyết định theo chiều hướng mạo
hiểm. Ngoài ra, hai nhà khoa học trên cũng khám phá ra cái gọi là “hiệu ứng tưởng
- 19 -


tượng” hay “hiệu ứng hư cấu” (xảy ra khi việc lựa chọn, diễn đạt ngôn ngữ trong bảng
câu hỏi điều tra vô tình hay hữu ý làm ảnh hưởng tới kết quả trả lời của người được hỏi
do bị tác động về mặt tâm lý). Sau đây là một thực nghiệm liên quan đến hiệu ứng
tưởng tượng. Người tham gia được đề nghị chọn một trong các phương án A và B. Giả
sử có hai chương trình nghiên cứu chống lại dịch bệnh lạ đang bùng nổ, có khả năng
làm 600 người thiệt mạng. Theo dự đoán của các nhà khoa học, tính chính xác của kết
quả hai chương trình là:
- Phương án A cứu được 200 người
- B có 1/3 khả năng cứu được 600 người và 2/3 khả năng không cứu được ai.
Theo thuyết triển vọng đa phần con người đều ghét thất bại nên có 2/3 số người tham
gia đều chọn phương án A. Lưu ý là giá trị kỳ vọng của cả hai chương trình là đều cứu
được 200 người. Nhưng nếu cùng một vấn đề trên với cách đặt vấn đề có khác đi:
- A* sẽ có 400 người chết.
- B* có 1/3 khả năng không ai chết và 2/3 khả năng 600 người chết.
Với cách trình bày được định dạng theo số người chết, có 2/3 số người tham gia chọn
B*. Mặc dù thực tế, A và A* cũng như B và B* là như nhau. Kết quả của nghiên cứu
này đã chứng tỏ vai trò của hiệu ứng tưởng tượng và việc ưu tiên mạo hiểm trong cân
nhắc thiệt hại. Chẳng hạn, nhà đầu tư sẵn sàng thực hiện ngay những lệnh mang lại lợi
nhuận nhỏ và trì hoãn không dám thực hiện lệnh cắt lỗ khi xuất hiện các khoản lỗ nhỏ.

Vì việc bán các cổ phiếu đang tăng giúp nhà đầu tư nhìn thấy lợi nhuận rõ ràng và có
cảm giác tự tin hơn. Nếu bán các cổ phiếu đang mất giá, họ sẽ thấy buồn và hối tiếc về
thất bại.
Trên đây là một số quan điểm rất cơ bản của các học giả nghiên cứu tài chính
hành vi phát hiện thông qua các nghiên cứu thực nghiệm của mình trong suốt hai thập
kỷ vừa qua. Hy vọng những học giả và chuyên gia trong lĩnh vực tài chính sẽ tiếp tục
tìm kiếm bổ sung thêm các phát hiện mới cho cơ sở lý luận về tài chính hành vi học,
cung cấp cho các nhà đầu tư tài chính thêm các công cụ hữu ích giúp các quyết định đầu
tư của mình hiệu quả hơn.
- 20 -