Các nhân tố tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro tài chính của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------------------

TRẦN THẢO DUYÊN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH
PHÒNG NGỪA RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
--------------------

TRẦN THẢO DUYÊN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH
PHÒNG NGỪA RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


MỤC LỤC
DANH MỤC HÌNH VẼ BẢNG BIỂU
MỤC LỤC
TÓM TẮT

1.

GIỚI THIỆU ........................................................................................ 2

2.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................ 5
2.1.

2.1.1.

Rủi ro tài chính ............................................................................... 5

2.1.2.

Phòng ngừa rủi ro ........................................................................... 7

2.1.3.

Quản trị rủi ro và hoạt động quản trị rủi ro .................................... 7

2.1.4.

Mục tiêu phòng ngừa rủi ro.......................................................... 12

2.1.5.

Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro .......... 13

2.2.

3.

4.

5.

Cơ sở lý thuyết ........................................................................................5

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ...............................................20

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..................................................... 25
3.1.

Giả thiết nghiên cứu ..............................................................................25

3.2.

Dữ liệu ..................................................................................................27

3.3.

Phương pháp nghiên cứu ......................................................................28

3.4.

Các biến nghiên cứu .............................................................................30

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. ............................................................... 37
4.1.

Thống kê mô tả. ....................................................................................37

4.2.

Kết quả nghiên cứu. ..............................................................................46

4.2.1.

Phân tích đơn biến. ....................................................................... 46

4.2.2.

Phân tích đa biến. ......................................................................... 48

KẾT LUẬN ......................................................................................... 55
5.1.

Kết luận bài nghiên cứu ........................................................................55

5.2.

Hạn chế của bài nghiên cứu ..................................................................57

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1

TÓM TẮT
Bài viết trình bày kết quả nghiên cứu về các nhân tố tác động đến các quyết
định phòng ngừa rủi ro của các công ty phi tài chính ở Việt Nam. Mẫu dữ liệu thu
thập bao gồm báo cáo tài chính của 103 doanh nghiệp lớn trong năm 2013(1) ước
lượng bằng mô hình hồi quy logictis nhị thức. Kết quả dựa trên mối quan hệ thực
nghiệm đơn biến và đa biến của quyết định tự phòng ngừa trong các công ty phi tài
chính ở Việt Nam là chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí tài trợ bên ngoài, lợi ích về
thuế, sở hữu của nhà quản lý, chi trả cổ tức, chính sách phòng ngừa rủi ro thay thế,
bất cân xứng thông tin và quy mô doanh nghiệp.
Kết quả cho ba biến quy mô công ty, chi phí tài trợ bên ngoài và chính sách tài
chính thay thế cung cấp ý nghĩa thống kê tuy nhiên chỉ có quy mô doanh nghiệp đủ
bằng chứng thực nghiệm giải thích cho quyết định phòng ngừa hàm ý rằng khi quy
mô doanh nghiệp càng lớn lại càng chú trọng đến hoạt động phòng ngừa rủi ro
nhiều hơn.
Bên cạnh đó, biến được kỳ vọng – công cụ phòng ngừa rủi ro thay thế mà cụ thể
là tỷ lệ thanh toán bằng tiền mặt có mối tương quan dương với hoạt động quản trị
rủi ro hàm ý việc duy trì thanh khoản là một thước đo cho tính khả dụng của quỹ
nội bộ để ứng phó với những tình huống không thể lường trước.

(1) Nguồn: VNR500-Top 500 doanh nghiệp lớn nhất Việt Nam www.vnr500.com.vn/bangxep-hang?ref=vnr500-top-500-doanh-nghiep-tu-nhan-lon-nhat-viet-nam

2

1. GIỚI THIỆU
Rủi ro tài chính - rủi ro đối với một công ty xuất phát từ biến động các nhân tố
giá cả thị trường - trực tiếp hoặc gián tiếp ảnh hưởng đến giá trị của một công ty.
Cho dù đó là một công ty đa quốc gia với rủi ro tỷ giá hối đoái, công ty vận tải với
rủi ro giá nhiên liệu, hay công ty có đòn bẩy tài chính cao với rủi ro lãi suất, cách
thức quản lý và mức độ giảm thiểu các rủi ro này hiện nay thường đóng một vai trò
quan trọng trong sự thành công hay sự thất bại của một doanh nghiệp. Do đó,
chúng ta có thể coi rằng quản lý rủi ro tài chính là một trong những chức năng
quan trọng nhất của công ty vì nó góp phần vào việc thực hiện các mục tiêu chính
– tối đa hóa sự giàu có của cổ đông công ty. Vì vậy tôi quyết định chọn đề tài
nghiên cứu “Các nhân tố tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro tài chính
của các doanh nghiệp Việt Nam” để thực hiện luận văn của mình.
Trong một thời gian dài người ta tin rằng quản trị rủi ro của công ty không tác
động đến giá trị doanh nghiệp và tranh luận các ý kiến đó dựa vào mô hình định
giá tài sản vốn (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) và định đề MM
(Modigliani và Miler, 1958). Mặc dù thực tế rằng, theo danh mục đầu tư hiện đại
và lý thuyết tài chính doanh nghiệp, phòng ngừa rủi ro không làm thay đổi giá trị
của công ty nhưng các nhà quản lý tài chính rất quan tâm đến tổn thất của công ty
xuất phát từ những rủi ro. Để giải thích cho sự không thống nhất giữa lý thuyết và
thực tiễn, thị trường vốn không hoàn hảo được sử dụng để biện luận cho tính liên
quan của chức năng quản lý rủi ro doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp. Hai
hướng giải thích cho mối quan tâm của các nhà quản lý với việc quản trị rủi ro
doanh nghiệp được xây dựng. Giải thích đầu tiên tập trung vào quản lý rủi ro là
một phương pháp để tối đa hóa giá trị cổ đông, trong khi hướng thứ hai tập trung
vào quản lý rủi ro là một phương pháp để tối đa hóa lợi ích cá nhân của nhà quản
lý.
Mục tiêu của bài nghiên cứu đưa ra bằng chứng thực nghiệm mới về các yếu tố

tác động đến phòng ngừa rủi ro thông qua thực tiễn về hoạt động quản lý rủi ro tại


3

các công ty ở Việt Nam, hỗ trợ cho việc giải thích mâu thuẫn giữa lý thuyết và
thực tiễn. Giả thuyết giải thích quyết định phòng ngừa rủi ro được kiểm định thông
qua mối tương quan với các yếu tố trong công ty được đưa ra.
Dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm của D.M Sprcic, Z.Sevic (2011) (2) câu
hỏi nghiên cứu được đưa ra: Liệu quyết định phòng ngừa rủi ro có bị ảnh hưởng
bởi quy mô doanh nghiệp, chi phí đầu tư bên ngoài, chính sách cổ tức, mức độ
thanh khoản, tình trạng bất cân xứng thông tin, tỷ lệ cổ phiếu của nhà quản lý, chi
phí kiệt quệ tài chính và các ưu đãi về thuế hay không?
Nghiên cứu thực nghiệm tiến hành trên mẫu gồm 103 công ty phi tài chính theo
bảng xếp hạng 500 doanh nghiệp lớn nhất Việt Nam-VNR500 đã đáp ứng đầy đủ
các tiêu chí cần thiết của biến độc lập. Dữ liệu cần thiết để khám phá thực trạng
phòng ngừa rủi ro tại các công ty phân tích được thu thập từ hai nguồn: từ báo cáo
thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính trong năm 2013 được phân tích bằng
cách sử dụng kiểm định t-test, hồi quy logistic nhị thức (hồi quy logit) được thực
hiện để xác định các biến giải thích có khả năng giải thích cho quyết định phòng
ngừa rủi ro.
Nghiên cứu này khác với nhiều nghiên cứu trước đó bằng cách áp dụng một
định nghĩa toàn diện hơn về phòng ngừa rủi ro cho các công ty ở Việt Nam. Hầu
hết các nghiên cứu trước đây, phòng ngừa rủi ro chỉ xoay quanh việc sử dụng công
cụ phái sinh và phớt lờ các phương pháp phòng ngừa rủi ro (Nance và cộng sự,
1993; Dolde, 1995; Geczy và cộng sự, 1997; Howton và Perfect, 1998; Graham và
Rogers, 2002), bài viết mở rộng phân tích các công cụ phòng ngừa rủi ro thay thế
sẽ được cụ thể ở phần sau.

(2)

D.,M.,Sprcic, Z.,Sevic, 2011. Determinants of corporate hedging decision: Evidence from

Croatian and Slovenian companies. Research in International Business and Finance 26 (2012).
(3)

Trích dẫn từ: Kedia, S. and Mozumdar, A., ‘Foreign currency denominated debt: an empirical

investigation’, Journal of Business, Vol. 76, 2003.


4

Phù hợp với quan điểm này, nghiên cứu Kedia và Mozumdar (2003)(3) xác định
“hedgers” gồm các công ty sử dụng phương pháp phòng ngừa rủi ro phái sinh hoặc
phi phái sinh. Phòng ngừa rủi ro bằng công cụ phái sinh chủ yếu được tiến hành ở
các quốc gia phát triển, ở nước ta kỹ thuật này chưa được phổ biến; do đó các công
ty phòng ngừa bằng các biện pháp phi phái sinh. Kỹ thuật phòng ngừa rủi ro phi
phái sinh bao gồm việc sử dụng các khoản nợ ngoại tệ đóng vai trò như một hình
thức phòng ngừa tự nhiên cho doanh thu nước ngoài, phát hành các khoản nợ lãi
suất cố định để ổn định lãi suất thanh toán và việc duy trì lượng tiền mặt hoặc
tương đương tiền hợp lý…
Luận văn sẽ tiếp tục với các nội dung sau:
Phần 2: Tổng quan nghiên cứu trước đây bao gồm: cơ sở lý thuyết và các nghiên
cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động quyết định phòng ngừa rủi ro doanh
nghiệp.
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu gồm: giả thuyết nghiên cứu, dữ liệu nghiên
cứu, biến nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu.
Phần 4: Kết quả nghiên cứu.
Phần 5: Kết luận.

(3)

Trích dẫn từ: Kedia, S. and Mozumdar, A., ‘Foreign currency denominated debt: an empirical

investigation’, Journal of Business, Vol. 76, 2003.


5

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Rủi ro tài chính
Rủi ro tài chính là rủi ro phát sinh từ độ nhạy cảm của các nhân tố giá cả thị
trường như lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa, chứng khoán, đòn bẩy tài chính… tác
động đến thu nhập của doanh nghiệp.
Rủi ro thị trường
Rủi ro thị trường là rủi ro mà giá trị hợp lý của các luồng tiền trong tương lai
của một công cụ tài chính sẽ biến động theo những thay đổi của giá thị trường. Giá
thị trường có bốn loại rủi ro: rủi ro lãi suất, rủi ro tiền tệ, rủi ro giá hàng hóa và rủi
ro về giá khác, chẳng hạn như rủi ro về giá cổ phần. Công cụ tài chính bị ảnh
hưởng bởi rủi ro thị trường bao gồm các khoản vay và nợ, tiền gửi và các khoản
đầu tư sẵn sàng để bán.
Rủi ro lãi suất
Rủi ro lãi suất là rủi ro mà giá trị hợp lý hoặc các luồng tiền trong tương lai của
một công cụ tài chính sẽ biến động theo những thay đổi của lãi suất thị trường. Rủi
ro thị trường do thay đổi lãi suất của doanh nghiệp chủ yếu liên quan đến các
khoản nợ phải trả có lãi suất thả nổi của doanh nghiệp. Chẳng hạn khi lạm phát xảy
ra, lãi suất tiền vay tăng đột biến, những tính toán, dự kiến trong kế hoạch kinh
doanh ban đầu bị thay đổi. Tùy thuộc vào lượng tiền vay của doanh nghiệp, mức

độ ảnh hưởng của rủi ro lãi suất cũng sẽ khác nhau.
Rủi ro tỷ giá
Rủi ro tỷ giá là sự thay đổi tỷ giá ngoại tệ mà doanh nghiệp không thể dự báo
trước. Mô hình phát triển kinh tế nước ta hiện nay hướng mạnh về xuất khẩu, do
vậy rủi ro tỷ giá có tác động rất lớn đến hoạt động của các doanh nghiệp. Đối với
các công ty Việt Nam, rủi ro tỷ giá càng đáng ngại hơn do thị trường tài chính
chưa phát triển những công cụ phòng ngừa rủi ro đủ mạnh. Đặc biệt các doanh


6

nghiệp Việt Nam lại không có thói quen phòng ngừa rủi ro tỷ giá, bất chấp những
biến động mạnh trong trong tỷ giá USD/VND kể từ cuộc khủng hoảng kinh tế toàn
cầu.
Rủi ro giá hàng hóa
Khi các doanh nghiệp mua, bán hàng hóa theo hợp đồng cố định giá trong một
thời gian dài, nền kinh tế có tỷ lệ lạm phát cao, giá cả hàng hóa thay đổi hàng ngày
sẽ là một rủi ro đáng quan tâm. Đối với đa số doanh nghiệp sản xuất, sản phẩm đầu
ra thường ký hợp đồng theo đơn hàng trước khi sản xuất, giá cả đầu vào tăng,
nhưng giá bán cố định trước, nguy cơ thua lỗ là rất lớn.
Cùng với quá trình mở cửa thị trường theo các cam kết gia nhập WTO, biến
động giá cả hàng hóa ở nước ta ngày càng trở nên khó lường. Thực tế trong các
năm 2007, 2008 vừa qua, giá cả của nhiều loại hàng hóa có sự biến động rất mạnh,
điển hình như: giá xăng dầu, giá các mặt hàng nông hải sản xuất khẩu (cá basa,
tôm, gạo, cà phê, tiêu, hạt điều, cao su...), giá vật liệu xây dựng (thép, xi măng,
gạch ngói, cát, đá...) và giá cả nhiều loại hàng hóa khác.
Rủi ro tín dụng
Rủi ro tín dụng là rủi ro mà một bên tham gia trong một công cụ tài chính hoặc
hợp đồng khách hàng không thực hiện các nghĩa vụ của mình, dẫn đến tổn thất về
tài chính. Doanh nghiệp có rủi ro tín dụng từ các hoạt động kinh doanh của mình

chủ yếu đối với các khoản phải thu khách hàng và từ hoạt động tài chính của mình,
bao gồm tiền gửi ngân hàng, nghiệp vụ ngoại hối và các công cụ tài chính khác.
Rủi ro thanh khoản
Rủi ro thanh khoản đề cập đến những tổn thất khi doanh nghiệp tiến hành
chuyển đổi tài sản thành các công cụ tài chính dựa trên định giá của thị trường.
Việc chuyển đổi này có thể bao gồm việc bán tài sản cố định, hoặc sử dụng tài sản
cố định vào các hợp đồng thế chấp cho các khoản vay từ ngân hàng. Rủi ro thanh
khoản trong các quyết định tài chính này phần lớn phát sinh từ sự thiếu nắm bắt về
thị trường.


7

2.1.2. Phòng ngừa rủi ro
Là việc công ty nào đó sử dụng các công cụ phái sinh để làm giảm độ bất ổn của
giá cả, biến rủi ro kém chấp nhận được thành rủi ro có thể chấp nhận.
Phòng ngừa rủi ro phi phái sinh bao gồm việc sử dụng các khoản nợ ngoại tệ
đóng vai trò như một hình thức phòng ngừa tự nhiên cho doanh thu nước ngoài,
phát hành các khoản nợ lãi suất cố định để ổn định lãi suất thanh toán và việc duy
trì lượng tiền mặt hoặc tương đương tiền hợp lý…
2.1.3. Quản trị rủi ro và hoạt động quản trị rủi ro
Quản trị rủi ro là khái niệm rộng hơn phòng ngừa rủi ro. Không chỉ dừng ở việc
sử dụng công cụ phái sinh để giảm thiểu rủi ro giống với phòng ngừa rủi ro, quản
trị rủi ro còn nhận diện được mức độ rủi ro công ty đang gánh chịu để điều chỉnh
rủi ro theo mong muốn.
Quản trị rủi ro chiến thuật
Quản trị rủi ro chiến thuật là cách mà doanh nghiệp dựa trên quan điểm của
mình hoặc thực hiện các hoạt động kinh doanh chênh lệch, hoặc sử dụng các công
cụ các công cụ phái sinh cao cấp như hợp đồng quyền chọn lãi suất để thực hiện
các chiến thuật nhằm làm giảm chi phí tài trợ. Ở điều kiện như Việt Nam như hiện

nay, chủ yếu cách thức quản trị rủi ro chiến thuật theo quan điểm để làm giảm chi
phí tài trợ.
Ví dụ: Nếu chúng ta dự đoán cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là dốc lên, tức là lãi
suất dài hạn cao hơn ngắn hạn, chúng ta nên đi vay ở ở ngắn hạn và cho vay kỳ
hạn dài hơn. Trên thực tế cấu trúc kỳ hạn dốc lên. Khi đó, chúng ta nên có thể
tham gia vào một hợp đồng hoán đổi để nhận được khoản thanh toán với lãi suất
thả nổi liên quan đến một loại trái phiếu dài hạn và sau đó tiếp tục tham gia vào
một hợp đồng hoán đổi liên quan đến loại trái phiếu ngắn hạn để thanh toán lãi
suất thả nổi ngắn hạn.


8

Quản trị rủi ro chiến lược
Quản lý rủi ro làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính thông qua giảm biến
động dòng tiền
Quản trị rủi ro làm giảm biến động của dòng tiền kỳ vọng và do đó cũng làm
giảm độ bất ổn trong giá trị công ty. Điều này cũng có nghĩa quản trị rủi ro sẽ làm
giảm xác suất mà công ty phải đối mặt với khả năng kiệt quệ tài chính.
Vấn đề chi phí kiệt quệ tài chính sẽ giảm tới mức độ nào phụ thuộc hoàn toàn
vào xác suất xuất hiện kiệt quệ tài chính và độ lớn của kiệt quệ tài chính. Nếu xác
suất kiệt quệ tài chính càng cao hoặc chi phí kiệt quệ tài chính gây ra càng lớn,
điều hiển nhiên là công ty của bạn sẽ càng nhận được nhiều lợi ích từ việc quản trị
rủi ro.
Chi phí kiệt quệ tài chính có hai thành phần chính. Thành phần thứ nhất là các
chi phí liên quan đến việc mất khả năng chi trả, phá sản, tái cấu trúc hoặc thanh lý
tài sản. Thành phần thứ hai là các chi phí gián tiếp do những thay đổi trong động
cơ hoặc những đòi hỏi mang tính áp đặt của các chủ nợ làm ảnh hưởng đến các
hoạt động của công ty.
Nhưng ngay cả khi không xin phá sản, tình trạng kiệt quệ tài chính cũng có thể

áp đặt chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp lên công ty một cách đáng kể. Các chi phí
gián tiếp này bao gồm chi phí cao hơn để công ty ký kết hợp đồng với khách hàng,
nhân viên và nhà cung ứng, từ đó nhấn mạnh quản trị rủi ro làm tăng giá trị công
ty.
Dễ thấy nhất khi chúng ta nhìn vào chi phí mà công ty phải ký kết với khách
hàng khi nhìn vào tác động của chi phí kiệt quệ tài chính. Nếu khách hàng giảm sút
niềm tin vào công ty do lo ngại xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính, họ sẽ từ bỏ công
ty để tìm đến đối thủ cạnh tranh.


9

Tác động của kiệt quệ tài chính đối với chi phí ký kết hợp đồng với khách hàng
là dễ nhìn thấy nhất. Các công ty cung cấp các hợp đồng về dịch vụ hoặc bảo trì
thường ký kết hợp đồng dài hạn hơn với khách hàng. Nếu khả năng tồn tại của
công ty giảm đi, các khách hàng thường giảm bớt giá trị các hợp đồng và gần như
họ sẽ từ bỏ công ty và tìm đến các đối thủ cạnh tranh.
Nếu có thể thuyết phục khách hàng tiềm năng rằng khả năng xảy ra kiệt quệ tài
chính đã được giảm bớt, công ty có thể làm tăng giá trị các hợp đồng dịch vụ và
bảo trì ký kết với khách hàng. Quá trình làm tăng giá trị như thế được phản ánh
vào dòng tiền của công ty và trong mức giá cả mà khách hàng sẵn sàng trả cho sản
phẩm. Những lợi ích tiềm tàng này dường như lớn hơn với các công ty sản xuất
sản phầm dựa trên lòng tin liên quan đến các lĩnh vực cung cấp dịch vụ, bảo trì
máy móc thiết bị, kinh doanh bất động sản cao cấp, tài chính ngân hàng, dược
phẩm. Vì nếu các công ty trên rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính họ sẽ có xu
hướng gian lận về chất lượng hơn các công ty có tình hình tài chính lành mạnh. Do
đó khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn.
Trong nghiên cứu của MM, kiệt quệ tài chính được giả định là không có. Do đó,
làm thay đổi khả năng kiệt quệ tài chính không tác động đến giá trị công ty. Nếu
kiệt quệ tài chính là tốn kém, các doanh nghiệp có động lực để làm giảm xác suất

của nó, và phòng ngừa rủi ro là một trong những phương pháp mà một công ty có
thể làm giảm sự biến động trong lợi nhuận doanh nghiệp. Bằng cách giảm sự thay
đổi của dòng tiền của một công ty hay lợi nhuận kế toán, phòng ngừa rủi ro làm
giảm xác suất, và nhờ đó làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, Smith và
Stulz (1985) đã lập luận rằng, trong khi việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm
tăng giá trị công ty, nó làm tăng giá trị cổ đông hơn nữa bằng cách nâng cao khả
năng vay nợ của công ty. Quản trị rủi ro của công ty giảm chi phí kiệt quệ tài
chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và tấm chắn thuế của vốn vay bổ sung làm
tăng thêm giá trị của công ty. Lý thuyết này đã được thực nghiệm chứng minh bởi


10

rất nhiều tác giả, Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde
(1995), Mian (1996) và Haushalter (2000).
Quản lý rủi ro làm tăng giá trị công ty thông qua tác động làm giảm thuế
Nếu hàm thuế công ty có dạng lồi, quản trị rủi ro có thể làm giảm thuế kỳ vọng
của công ty. Hàm thuế có dạng lồi khi ở mức thu nhập cao hơn, doanh nghiệp chịu
thuế suất biên hiệu lực cao hơn. Và đường biểu diễn thuế càng lồi thì lợi ích về
thuế càng lớn. Có nhiều nguyên nhân dẫn đến hàm thuế lồi. Thứ nhất, tính lũy tiến
của thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định tạo ra độ lồi hàm số thuế. Thứ hai là
sự tồn tại của các khoản mục ưu đãi thuế. Các khoản này bao gồm khoản lỗ được
khấu trừ thuế mang sang và mang lui, các khoản nợ thuế đầu tư (ưu đãi đầu tư
được khấu trừ trực tiếp vào thuế). Vì doanh nghiệp luôn muốn tận dụng các khoản
mục ưu đãi về thuế này nên tấm chắn thuế là nguyên nhân chính dẫn đến hàm số
thuế có dạng lồi. Hoạt động phòng ngừa rủi ro có khả năng làm giảm biến động
của thu nhập trước thuế, từ đó làm giảm mức thuế phải nộp của doanh nghiệp vì
tận dụng được ưu thế của hàm thuế lồi, từ đó làm giá trị sau thuế của doanh nghiệp
tăng lên.
Nếu hàm thuế hiệu lực của doanh nghiệp có dạng lồi, phòng ngừa rủi ro có thể

làm cho dòng tiền hay lợi nhuận trước thuế cao hay thấp có dụng ý để ứng biến với
tiền thuế phải nộp. Ví dụ nếu cơ quan thuế quy định thu nhập trước thuế của công
ty A từ 50 triệu đến 90 triệu đồng, thuế suất là 10% và trên 90 triệu đồng thì thuế
suất lũy tiến là 20%. Nếu nền kinh tế suy thoái thì có 50% khả năng công ty có thu
nhập trước thuế là 50 triệu đồng (THẤP) và nếu nền kinh tế bùng nổ thì có 50%
khả năng công ty có thu nhập trước thuế 150 triệu (CAO).
Trong trường hợp phân phối xác suất đơn giản mà chúng ta thường thấy, thu
nhập trước thuế THẤP và thu nhập trước thuế CAO sẽ di chuyển về giá trị
TRUNG BÌNH là 100 triệu đồng. Nếu không phòng ngừa rủi ro, công ty sẽ phải


11

nộp khoản thuế trung bình hàng năm là 100 triệu đồng nhân cho thuế suất 20% là
20 triệu đồng.
Giả sử công ty A có chương trình phòng ngừa rủi ro hiệu quả và liên tục trong
nhiều thời kỳ, độ bất ổn giá cả sẽ giảm đi. Kết cục của một chương trình phòng
ngừa rủi ro như thế có khả năng làm cho thu nhập trước thuế của công ty A thấp
hơn mức trung bình 100 triệu đồng. Giả dụ thu nhập trước thuế nếu có phòng ngừa
rủi ro là 90 triệu (có thể hiểu một quyền chọn mua với phí quyền chọn có thể làm
cho thu nhập trước thuế năm nào đó diễn ra theo ý đồ của công ty là 90 triệu).
Công ty A chỉ phải nộp thuế ở mức 10% tức là chỉ nộp thuế 9 triệu đồng thay vì
nộp 20 triệu ở mức thu nhập trước thuế trung bình 100 triệu đồng với mức thuế lũy
tiến 20%.
Trong thực tế, nhiều công ty phòng ngừa rủi ro khéo léo để tính vào chi phí hợp
lý các khoản phí quyền chọn để làm cho thu nhập trước thuế của một thời điểm cụ
thể nào đó không vượt quá mức thuế lũy tiến cao.

Hình 2.1: Lợi ích về thuế và hoạt động phòng ngừa rủi ro
Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị thông qua việc né tránh các trò chơi

Khi một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì các trò chơi sẽ xuất
hiện. Chẳng hạn trò chơi các cổ đông công ty từ bỏ những dự án có NPV dương -


12

trò chơi chuyển dịch rủi ro (sang cho trái chủ). Những dự án này tuy có NPV
dương nhưng vẫn không đủ dòng tiền để trả nợ, vì vậy các cổ đông sẽ chọn các dự
án có độ rủi ro cao hơn, lợi nhuận lớn nhưng xác suất thảnh công chỉ 1%. Và một
số trò chơi khác như thả mồi bắt bóng, thu tiền bỏ chạy, kéo dài thời gian, từ chối
góp vốn dù điều này làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên. Khi đó, các trái chủ đòi
hỏi phần bù rủi ro khi mua trái phiếu. Để thuyết phục trái chủ trả giá cao hơn cho
trái phiếu của công ty, cổ đông phải đảm bảo các trò chơi này sẽ không diễn ra.
Việc đảm bảo này thường được thực hiện bằng cách đính kèm những điều khoản
hạn chế với việc phát hành trái phiếu (hạn chế về cổ tức và các tỷ số nợ), phát hành
trái phiếu có tài sản đảm bảo (mở đường cho việc thay thế bằng tài sản), làm cho
các khoản nợ có tính chuyển đổi (để lợi ích cổ đông và trái chủ ngang hàng nhau),
phát hành cổ phiếu ưu đãi thay vì nợ (làm giảm xác suất mà các điều kiện trong
tương lai của thị trường dẫn đến không có khả năng chi trả).
Mâu thuẫn giữa trái chủ và cổ đông cũng có thể được giảm bớt nhờ hoạt động
quản trị rủi ro. Quản trị rủi ro làm giảm xác suất mất khả năng chi trả, vì vậy các
trái chủ tiềm năng sẽ sẵn sàng chi nhiều hơn để mua trái phiếu. Vì vậy, quản trị rủi
ro làm tăng thêm khả năng sử dụng nợ của công ty, hoặc làm giảm lãi vay mà công
ty gánh chịu.
2.1.4. Mục tiêu phòng ngừa rủi ro.
Mục tiêu đầu tiên và quan trọng nhất của phòng ngừa rủi ro là phải kiểm soát
được rủi ro. Đối với một quyết định đầu tư hay giao dịch kinh doanh cụ thể, có
nhiều rủi ro tiềm tàng cùng đe dọa xảy ra. Các rủi ro này có thể xảy ra, nhưng cũng
có thể không xảy ra, tác động của chúng có thể dao động từ rất lớn đến rất nhỏ.
Chúng có thể chỉ là đe dọa, nhưng cũng có thể làm cho doanh nghiệp bị tổn thất

nặng nề. Do vậy vấn đề ở đây là làm thế nào kiểm soát được rủi ro, giới hạn tác
động của nó trong phạm vi cho phép.
Biến rủi ro thành lợi thế, cơ hội thành công. Rủi ro không hoàn toàn chỉ có
nghĩa là thua lỗ hoặc thất bại, mà rủi ro cũng có thể tạo ra cơ hội để kiếm được lợi


13

nhuận. Do vậy một mục tiêu quan trọng khác của quản trị rủi ro là cần phải giúp
doanh nghiệp nhận thức đúng thực trạng rủi ro và khả năng chuyển đổi rủi ro thành
lợi thế. Trên cơ sở nhận thức này, doanh nghiệp sẵn sàng sử dụng các nguồn lực để
biến các rủi ro thành lợi thế, cơ hội thành công. Để đạt được mục tiêu này, doanh
nghiệp phải nỗ lực nâng cao năng lực, chủ động xây dựng được dự án đầu tư phù
hợp với năng lực của mình và chủ động phòng ngừa rủi ro ngay từ khi bắt đầu triển
khai kế hoạch kinh doanh. Doanh nghiệp cần xây dựng nhiều kịch bản, từ tốt nhất
đến xấu nhất, để luôn giữ được khả năng chủ động ứng phó trong mọi trường hợp.
"Các công ty quản trị rủi ro để giảm thuế, giảm chi phí phá sản, bởi vì các nhà quản trị
quan tâm đến tài sản của riêng họ, để tránh đầu tư lệch lạc, để thực hiện vị thế đầu cơ khi có
dịp, để kiếm được lợi nhuận kinh doanh chênh lệch hoặc để giảm rủi ro tín dụng và từ đó làm
giảm chi phí đi vay". PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, Quản trị rủi ro tài chính, Nhà xuất bản
Thống kê năm 2007 (547)”

2.1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro
Phòng ngừa rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính
Bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, doanh nghiệp có thể giảm chi phí
kiệt quệ tài chính (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và
Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998). Trong thế giới MM, kiệt quệ tài chính được
giả định là không có. Do đó, làm thay đổi khả năng kiệt quệ tài chính không ảnh
hưởng đến giá trị công ty. Nếu kiệt quệ tài chính là tốn kém, các doanh nghiệp có
động lực để làm giảm xác suất xảy ra của nó, và phòng ngừa rủi ro là một trong

những phương pháp mà một công ty có thể làm giảm sự biến động của lợi nhuận
doanh nghiệp. Bằng cách giảm sự thay đổi của dòng tiền của một công ty hay lợi
nhuận kế toán, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất, và nhờ đó làm giảm chi phí
dự kiến của kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng,
việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty, nó làm tăng giá trị cổ
đông hơn nữa bằng cách đồng thời nâng cao khả năng vay nợ của công ty. Quản lý


14

rủi ro của công ty giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn
và lá chắn thuế của vốn vay bổ sung làm tăng thêm giá trị của công ty. Lý thuyết
này đã được thực nghiệm chứng minh bởi rất nhiều tác giả, Campbell và Kracaw
(1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000).
Phòng ngừa rủi ro và chi phí đại diện của nợ
Lý do thứ hai của phòng ngừa rủi ro cho thấy: bằng cách giảm sự biến động của
dòng tiền, các doanh nghiệp có thể giảm chi phí đại diện. Theo Dobson và Soenen
(1993) có ba lý do chính dựa trên chi phí đại diện để giải thích tại sao nhà quản lý
nên phòng ngừa rủi ro cho công ty. Đầu tiên, phòng ngừa rủi ro làm giảm sự không
chắc chắn bằng cách làm ổn định các dòng lưu chuyển tiền tệ do đó làm giảm chi
phí nợ của công ty. Vì chi phí đại diện phát sinh bởi các nhà quản lý, giả sử bất cân
xứng thông tin giữa nhà quản lý và trái chủ, phòng ngừa rủi ro sẽ gia tăng giá trị
của công ty. Vì vậy, việc quản lý là phải đưa ra lựa chọn hợp lý để phòng ngừa rủi
ro. Thứ hai, do sự tồn tại của vay nợ, dòng tiền được điều chỉnh ổn định đề phòng
ngừa rủi ro hối đoái sẽ có xu hướng giảm rủi ro cũng như vấn đề thiếu cơ hội đầu
tư (Jensen và Smith, 1985). Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của
kiệt quệ tài chính và do đó làm tăng thời gian quan hệ hợp đồng giữa các cổ đông.
Bằng cách gia tăng danh tiếng cho công ty, phòng ngừa rủi ro đóng góp trực tiếp
vào việc cải thiện các vấn đề đạo đức của người đại diện. Lý thuyết này đã được
ủng hộ bởi rất nhiều tác giả, Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991),

Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000).
Một lý thuyết quản lý khác về phòng ngừa rủi ro, dựa trên thông tin bất cân
xứng, đã được đưa ra bởi Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie
(1995), những người đã tập trung vào danh tiếng nhà quản lý. Trong cả hai mô
hình, nó được lập luận rằng các nhà quản lý thích tham gia vào các hoạt động quản
lý rủi ro để trau dồi kỹ năng của mình trên thị trường lao động. Breeden và
Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) đã lập luận rằng giám đốc điều
hành trẻ tuổi và những người có nhiệm kỳ ngắn hơn có danh tiếng ít hơn so với các
nhà quản lý có tuổi và nhiệm kỳ dài hơn. Vì vậy, họ sẵn sàng nắm bắt các khái


15

niệm mới như quản lý rủi ro với mục đích để thể hiện khả năng quản lý của mình.
Tufano (1996) đã thử nghiệm các giả định và thấy rằng không có mối quan hệ có ý
nghĩa giữa tuổi của giám đốc điều hành và giám đốc tài chính và mức độ hoạt động
quản trị rủi ro. Tuy nhiên, ông đã chứng minh rằng các công ty có giám đốc tài
chính có ít năm làm việc trong công việc hiện tại lại có nhiều khả năng tham gia
vào các hoạt động quản lý rủi ro tốt hơn, điều này khẳng định giả thuyết rằng nhà
quản lý mới sẵn sàng tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro hơn những người
có nhiệm kỳ dài. Như vậy, kết quả có thể được xem như phù hợp với Breeden và
Viswanathan (1996) và lý thuyết DeMarzo và Duffie (1995).
Quản lý rủi ro và các lợi ích về thuế
Một lý thuyết khác nữa tập trung vào quản lý rủi ro là một phương pháp để tối
đa hóa giá trị cổ đông cho rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các
công ty có thể giảm thuế dự kiến. Lý do này được đưa ra bởi Smith và Stulz
(1985), người đã lập luận rằng cấu trúc của thuế có thể mang lại lợi ích cho công ty
để có vị thế thuế trong tương lai hoặc lựa chọn thị trường. Nếu một công ty phải
đối mặt với một hàm thuế lồi, thì giá trị sau thuế của công ty là một hàm lõm của
giá trị trước thuế. Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm sự thay đổi của giá trị công ty

trước thuế, và nghĩa vụ nộp thuế dự kiến giảm và giá trị sau thuế dự kiến của công
ty được tăng lên, miễn là chi phí của phòng ngừa không phải là quá lớn. Bằng cách
giảm hiệu quả thuế suất trung bình dài hạn, các hành động đó làm giảm biến động
trong thu nhập được báo cáo và nâng cao giá trị cổ đông. Nếu hàm thuế hiệu quả
càng lồi, thì mức thuế dự kiến giảm càng lớn. Lý do này đã được ủng hộ bởi Froot
et al. (1993), Nance et al. (1993), Mian (1996) và Graham và Smith (1996).
Hàm thuế có dạng lồi khi ở mức thu nhập cao hơn, doanh nghiệp chịu thuế suất
biên hiệu lực cao hơn. Có nhiều nguyên nhân dẫn đến hàm thuế lồi. Thứ nhất, tính
luỹ tiến của thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định tạo ra độ lồi của hàm thuế,
theo đó với các mức thu nhập càng cao thì thuế suất doanh nghiệp phải chịu càng
lớn. Thứ hai là sự tồn tại của các khoản mục ưu đãi thuế. Các khoản này bao gồm
khoản lỗ được khấu trừ thuế mang sang và mang lui, các khoản nợ thuế đầu tư


16

(khoản khấu trừ trực tiếp vào thuế theo quy định ưu đãi đầu tư). Vì một doanh
nghiệp luôn muốn tận dụng các khoản mục ưu đãi về thuế này nên tấm chắn thuế
là nguyên nhân chính dẫn đến kết quả hàm số thuế hiệu lực có dạng lồi. Hoạt động
phòng ngừa rủi ro có khả năng làm giảm biến động của thu nhập trước thuế, từ đó
làm giảm mức thuế phải nộp của doanh nghiệp vì tận dụng được ưu thế của hàm
thuế lồi, từ đó làm giá trị sau thuế của doanh nghiệp tăng lên. Vậy tại sao hàm thuế
lồi có thể giúp doanh nghiệp giảm mức thuế phải nộp? Nếu doanh nghiệp có thu
nhập trước thuế thấp thì doanh nghiệp sẽ chỉ chi trả khoản thuế T (thấp), ngược lại
doanh nghiệp sẽ phải nộp một khoản thuế T (cao) vì vậy nếu không phòng ngừa rủi
ro thì thuế kỳ vọng của doanh nghiệp là bình quân của hai khoảng đó. Tuy nhiên,
nếu doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro thì doanh nghiệp sẽ trả một khoản thuế hoàn
toàn thấp hơn so với không phòng ngừa rủi ro.
Điều này có thể được giải thích như sau, nếu doanh nghiệp không phòng ngừa
rủi ro, sẽ có một số năm thu nhập của doanh nghiệp là quá thấp để sử dụng các

khoản mục ưu đãi về thuế, do đó làm đánh mất lợi ích từ tấm chắn thuế của doanh
nghiệp. Ngược lại, nếu doanh nghiệp tìm cách làm giảm độ biến động của thu nhập
trước thuế, phòng ngừa rủi ro sẽ làm giảm xác suất mà doanh nghiệp không thể tận
dụng được các khoản mục ưu đãi về thuế. Từ đó, làm giảm chi phí thuế kỳ vọng
của doanh nghiệp. Nếu đường biểu diễn thuế hiệu lực của doanh nghiệp là một
hàm lồi với giá trị trước thuế thì giá trị sau thuế của doanh nghiệp là một hàm lõm
với giá trị trước thuế. Do đó, nếu việc phòng ngừa rủi ro làm giảm tính biến động
của giá trị trước thuế của doanh nghiệp, làm cho khoản chi trả thuế kỳ vọng của
doanh nghiệp giảm thì giá trị kỳ vọng của doanh nghiệp sau khi khấu trừ thuế sẽ
gia tăng nếu như chi phí phòng ngừa rủi ro là không quá lớn.
Phòng ngừa rủi ro và chi phí tài trợ bên ngoài
Giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện khả năng có quỹ nội bộ đầy đủ cho kế
hoạch đầu tư, loại bỏ nhu cầu hoặc cắt giảm các dự án có lợi nhuận hoặc chịu chi
phí có được nguồn tài trợ bên ngoài. Giả thuyết chính là, nếu sử dụng tài chính bên


17

ngoài (nợ hoặc vốn chủ sở hữu) là tốn kém, các công ty có dự án đầu tư đòi hỏi tài
trợ sẽ phòng ngừa rủi ro dòng tiền để tránh tình trạng thiếu hụt trong quỹ của họ.
Một điều thú vị dựa trên cơ sở này là các công ty mà có cơ hội tăng trưởng đáng kể
và phải đối mặt với chi phí cao khi huy động vốn dưới mức kiệt quệ tài chính sẽ có
động cơ phòng ngừa nhiều hơn so mức trung bình của các doanh nghiệp. Lý do
này đã được khám phá bởi các học giả Smith và Stulz (1985), Lessard (1991),
Shapiro và Titman (1998), Hoshi et al. (1991), Froot et al. (1993), Getzy et al.
(1997), Gay và Nam (1998), Minton và Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello
và Parsons (2000), Allayannis và Ofek (2001) và Haushalter et al. (2002).
Phòng ngừa rủi ro có thể giảm thiểu các vấn đề thiếu vốn đầu tư. Một cách khác
để giảm xung đột giữa các cổ đông và trái chủ là công ty giảm mức độ nợ trong cơ
cấu vốn (Myers, 1977). Tuy nhiên, việc giảm nợ của công ty dẫn đến giảm lợi ích

nhận được từ lá chắn thuế và làm giảm giá trị công ty. Nance et al. (1993) lập luận
rằng các công ty có thể duy trì những lợi ích thuế của nợ và kiểm soát những vấn
đề nói trên bằng cách phát hành nợ chuyển đổi thay cho vay nợ trực tiếp.
Phòng ngừa rủi ro và cổ phần của nhà quản lý
Được lập luận rằng các nhà quản lý công ty có khả năng hạn chế trong việc đa
dạng hóa vị trí tài sản cá nhân của mình, liên quan đến việc nắm giữ cổ phiếu và
vốn hóa các khoản thu nhập nghề nghiệp gắn liền với vị trí công việc của họ. Do
đó, họ sẽ có động cơ để thực hiện phòng ngừa rủi ro cho tài sản riêng của mình mà
bỏ qua lợi ích của cổ đông. Thông thường, việc sử dụng phòng ngừa rủi ro ở đây
không nhằm mục đích làm gia tăng giá trị cổ đông, mà chủ yếu là để tối đa tài sản
riêng của nhà quản trị. Theo Amihud và Lev (1981), có hai cách giải thích cho việc
phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp dựa trên lợi ích nhà quản lý. Thứ nhất, nhà
quản lý phòng ngừa rủi ro để giảm xác suất kiệt quệ tài chính nhằm đảm bảo cho
công việc của họ. Giải thích cho lí do này là bởi vì thời gian làm việc của nhà quản
lí thì có hạn còn doanh nghiệp thì tồn tại mãi mãi, điều này thúc đẩy nhà quản lí
phòng ngừa rủi ro để đảm bảo lợi ích của mình. Với lí do thứ hai giải thích cho
quyết định phòng ngừa rủi ro dựa trên vấn đề đại diện, nếu nhà quản lí e ngại rủi ro


18

được trả thù lao dựa trên thu nhập của công ty, họ sẽ ưa thích một khoản thu nhập
công ty ổn định. Nếu khoản thù lao này chỉ dựa trên các thu nhập được báo cáo,
việc trì hoãn các chi tiêu có chủ ý cho đến khi nghỉ hưu sẽ giúp gia tăng khoản thù
lao kì vọng này. Nhà quản lí đã thực hiện các hoạt động phòng ngừa rủi ro mà loại
bỏ lợi ích của các cổ đông.
Quản trị rủi ro với quy mô công ty
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương
trình quản lý rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty. Nance et al. (1993), Dolde
(1995), Mian (1996), Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các

công ty lớn hơn có nhiều khả năng sử dụng phòng ngừa rủi ro. Một trong những
yếu tố quan trọng trong các lý do quản lý rủi ro của công ty gắn liền với chi phí
của việc tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro. Chi phí phòng ngừa rủi ro bao
gồm các chi phí giao dịch trực tiếp cũng như các chi phí đại diện đảm bảo rằng các
nhà quản lý giao dịch phù hợp. Chi phí giao dịch của phòng ngừa rủi ro bao gồm
các chi phí giao dịch cũng như các chi phí đáng kể của hệ thống thông tin cần thiết
để cung cấp các dữ liệu cần thiết cho việc quyết định vị thế phòng ngừa rủi ro thích
hợp. Các chi phí đại diện mà những hoạt động đó mang lại bao gồm các chi phí
của hệ thống kiểm soát nội bộ để chạy các chương trình phòng ngừa rủi ro. Những
chi phí này có liên quan đến cơ hội cho đầu cơ mà việc tham gia thị trường phái
sinh cho phép. Thật vậy, đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt là các công ty nhỏ),
lợi ích biên của một chương trình phòng ngừa có thể vượt quá chi phí biên. Điều
này cho thấy có thể thiết lập chi phí khá lớn liên quan đến điều hành một chương
trình quản trị rủi ro của công ty. Vì vậy, nhiều công ty có thể không phòng ngừa
rủi ro, ngay cả khi họ đối mặt với rủi ro tài chính, đơn giản chỉ vì nó không phải là
một hoạt động có giá trị kinh tế. Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, có thể được lập
luận rằng chỉ có các công ty lớn với rủi ro đủ lớn mới được hưởng lợi từ một
chương trình phòng ngừa rủi ro chính thức.


19

Quản trị rủi ro và các chính sách tài chính thay thế
Thay vì quản lý rủi ro thông qua hoạt động phòng ngừa, công ty đều có thể theo
đuổi các hoạt động thay thế cho chiến lược quản lý rủi ro tài chính. Các công ty có
thể áp dụng chính sách tài chính bảo thủ như duy trì đòn bẩy nợ thấp hoặc duy trì
tiền mặt lớn để bảo vệ họ chống lại những khó khăn tài chính tiềm năng. Sử dụng
nhiều hơn các hoạt động quản lý rủi ro thay thế nên được kết hợp với hoạt động
quản lý rủi ro tài chính ít hơn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993).
Nhiều tài sản có khả năng thanh khoản cũng làm giảm xác xuất kiệt quệ tài

chính bởi vì sẽ có nguồn trả nợ đúng hạn. Các công ty này sẽ ít có nhu cầu tiếp cận
nguồn tài trợ bên ngoài cho kế hoạch đầu tư của họ. Trong một số nghiên cứu tỷ lệ
thanh toán nhanh đo lường cho mức độ thanh khoản (Berkman và Bradbury, 1996;
Tufano năm 1996; Géczy và cộng sự năm 1997; Howton và Perfect, 1998; Graham
và Rogers, 2000). Ở nước Anh, tử số của tỷ lệ thanh toán nhanh gồm nợ thương
mại kết hợp các khoản phải thu sau một năm. Vì vậy, nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ
thanh toán tiền mặt được định nghĩa là tiền mặt và các khoản đầu tư hiện tại trên
nợ ngắn hạn. Tỷ lệ thanh toán tiền mặt liên kết chặt chẽ hơn với khả năng một
công ty có thể đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn của mình mà không cần sử dụng các
tài sản ngắn hạn.
Một phương pháp làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính có thể bao gồm tỷ lệ
cổ tức áp đặt (Nance et al, 1993), mặc dù lập luận khác cho rằng các công ty phải
đối mặt với khó khăn thanh khoản có thể trả tiền ít hoặc không có cổ tức
(Haushalter, 2000). Vì vậy, cổ tức thấp có thể bao hàm sự hạn chế của thanh khoản
và phòng ngừa rủi ro hơn cho thấy một tương quan âm giữa cổ tức và phòng ngừa
rủi ro. Nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ cổ tức chi trả cho cổ đông thường trên tổng
thu nhập sau thuế để đại diện cho chính sách cổ tức của một công ty.


20

2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
Tầm quan trọng về sự hiểu biết các yếu tố quyết định hoạt động phòng ngừa rủi
ro xuất phát từ thực tế là phòng ngừa rủi ro đóng một vai trò ngày càng quan trọng
trong chính sách tài chính của nhiều công ty phi tài chính. Việc các công ty ở Mỹ
sử dụng rộng rãi các công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro cũng được thể hiện
trong các nghiên cứu về phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp. Ví dụ nghiên cứu của
Nance và cộng sự (1993), Dolde (1995), Géczy và cộng sự (1997), Gay và Nam
(1998), Howton và Perfect (1998), Allayannis và Ofek (2001), Graham và Rogers
(2002), Knopf và cộng sự (2002) và Faulkender (2005).

Trong những năm gần đây, một số nghiên cứu đã tiến hành khảo sát việc sử
dụng các công cụ phái sinh của các công ty ở châu Âu (Grant và Marshall 1997;
Bodnar và Gebhardt 1999; de Ceuster và cộng sự, 2000; Mallin và cộng sự, 2001;
Bodnar và cộng sự, 2003). Những nghiên cứu này cho thấy phần lớn các công ty
phi tài chính sử dụng các công cụ phái sinh cho mục đích phòng ngừa rủi ro. Trọng
tâm của những nghiên cứu này là điều tra các khía cạnh khác nhau xung quanh
việc sử dụng các công cụ phái sinh, chẳng hạn như các loại công cụ phái sinh được
sử dụng, các loại rủi ro được phòng ngừa, mối quan tâm về việc sử dụng các công
cụ phái sinh, kiểm soát và chính sách báo cáo. Một số nghiên cứu cho thấy rằng
các công ty châu Âu có nhiều khả năng sử dụng các công cụ phái sinh để phòng
ngừa rủi ro hơn so với các công ty Mỹ (Bodnar và Gebhardt năm 1999; Bodnar và
cộng sự, 2003). Điều này có nghĩa là việc xem xét hoạt động phòng ngừa rủi ro là
quan trọng đối với các công ty châu Âu hơn so với các công ty Mỹ. Tuy nhiên,
điều ít được biết đến là việc liệu các hoạt động quản lý rủi ro có phù hợp với
những dự đoán từ các tài liệu phòng ngừa rủi ro công ty hay không. Không giống
như nhiều nghiên cứu ở Mỹ, các cuộc điều tra nói trên về các công ty châu Âu
không cố gắng giải thích tại sao các công ty phòng ngừa rủi ro hoặc sự lựa chọn về
kỹ thuật phòng ngừa rủi ro trong dựa trên phân tích đa biến. Do đó, họ chủ yếu mô
tả hơn là phân tích. Nghiên cứu này cố gắng lấp đầy lỗ hổng này bằng cách cung
cấp bằng chứng về các công ty ở Anh đối với các yếu tố quyết định hoạt động


21

phòng ngừa rủi ro của công ty và việc lựa chọn phương pháp phòng ngừa rủi ro, do
đó cung cấp thêm một nghiên cứu điển hình có giá trị và qua đó, tạo điều kiện so
sánh với các nghiên cứu thực nghiệm còn tồn tại.
Theo một hướng khác, nghiên cứu của Kedia và Mozumdar (2003) xác định
“hedgers” gồm các công ty sử dụng phương pháp phòng ngừa rủi ro phái sinh hoặc
phi phái sinh. Kỹ thuật phòng ngừa rủi ro phi phái sinh bao gồm việc sử dụng các

khoản nợ ngoại tệ đóng vai trò như một hình thức phòng ngừa tự nhiên cho doanh
thu nước ngoài, phát hành các khoản nợ lãi suất cố định để ổn định lãi suất thanh
toán và việc sử dụng các kỹ thuật phòng ngừa rủi ro nội bộ như leading and
lagging. Nếu các doanh nghiệp sử dụng phương pháp phòng ngừa phi phái sinh
cho những lý do tương tự như những công ty sử dụng các công cụ phái sinh phòng
ngừa rủi ro thì một định nghĩa rộng hơn về phòng ngừa rủi ro được sử dụng trong
nghiên cứu này có thể tránh được những sai lệch so với những kỳ vọng trước đó.
Cách tiếp cận này cũng cho phép việc xem xét các yếu tố quyết định lựa chọn
phương pháp phòng ngừa rủi ro, một lĩnh vực nghiên cứu cho đến nay nhận được
rất ít sự chú ý.
Gần đây, các nghiên cứu đã chứng minh dư nợ ngoại tệ được sử dụng trong
phòng ngừa rủi ro ngoại tệ và trong một số trường hợp có thể hoạt động như một
hình thức thay thế cho các công cụ ngoại tệ phái sinh (Géczy và cộng sự, 1997;
Allayannis và Ofek, 2001; Keloharju và Niskanen, 2001; Kedia và Mozumdar
2003; Elliot và cộng sự, 2003; Judge 2003, 2005). Kedia và Mozumdar (2003) cho
thấy một ý nghĩa của kết quả này là nghiên cứu về phòng ngừa rủi ro ngoại tệ “cần
phải thực hiện không chỉ ở các công ty có trạng thái công cụ phái sinh mà phải
xem xét hoạt động phòng ngừa rủi ro tài chính và rủi ro hoạt động khác để hiểu
đầy đủ về rủi ro và hoạt động quản lý rủi ro" (trang 545). Tương tự như vậy, trong
bối cảnh quản lý rủi ro lãi suất, Faulkender (2005) chỉ ra rằng một công ty làm
tăng lãi suất cố định nợ đối mặt với rủi ro lãi suất tương tự như công ty có nợ lãi
suất thả nổi và hoán đổi thành cố định. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực


22

nghiệm đã đánh đồng “các công ty phòng ngừa rủi ro lãi suất” với “các công ty sử
dụng công cụ lãi suất phái sinh”, và do đó, “các công ty phòng ngừa rủi ro lãi suất”
được mô tả là “non-hedger” và “các công ty sử dụng công cụ lãi suất phái sinh” là
“hedger”. Cách tiếp cận này thất bại để nhận ra rằng các công ty có thể thực hiện

phòng ngừa rủi ro về giá tài chính bằng phương pháp khác công cụ tài chính phái
sinh. Faulkender tiếp tục cho rằng, “việc kiểm tra thực nghiệm về các công ty
phòng ngừa rủi ro, và những lợi ích có được từ các dòng tiền thông suốt, có nên
kiểm tra rủi ro lãi suất cuối cùng của nợ, không phải là bước trung gian của việc có
bao nhiêu công cụ phái sinh mà công ty sử dụng” (trang 932).
Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để giải thích cho các hoạt động quản trị
liên quan đến phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp. Nổi bật lên là các hướng
nghiên cứu tập trung vào việc quản trị rủi ro và xem đó như là phương thức tối đa
hóa giá trị cổ đông, trong khi một hướng nghiên cứu khác xem đó như là phương
thức tối đa hóa lợi ích riêng của nhà quản lý. Theo các thuyết về tối đa hóa giá trị
cổ đông, việc quản trị rủi ro có thể tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách giảm
các chi phí như là chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, nghĩa vụ thuế
và chi phí cho các nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Các nghiên cứu của Mayers và Smith (1982), Myers (1984), Stulz (1984), Smith
và Stulz (1985), Shapiro và Titman (1998) cho rằng bằng cách giảm tính biến động
của dòng tiền, doanh nghiệp có thể giảm chi phí của kiệt quệ tài chính. Smith và
Stulz (1985) lập luận rằng chi phí giao dịch của kiệt quệ tài chính có thể thúc đẩy
các công ty phòng ngừa rủi ro về tình hình tài chính đáng kể vì sẽ làm giảm xác
suất phát sinh những chi phí này. Hầu hết các nghiên cứu sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài
chính như một chỉ số về khả năng kiệt quệ tài chính để đo lường chi phí dự kiến
của kiệt quệ. Nghiên cứu này sử dụng một cách tiếp cận tương tự và sử dụng bốn
biện pháp bổ sung đại diện cho khả năng kiệt quệ tài chính. Đây là tỷ lệ trả lãi vay,
xếp hạng tín dụng; công ty càng có tỷ lệ đòn bẩy cao thì tỷ lệ lợi nhuận, xếp hạng
tín dụng càng thấp và nếu công ty phải trả lãi ròng thì khả năng kiệt quệ tài chính