Ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài chính trường hợp tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÔ CÔNG NGUYÊN BẢO

ẢNH HƯỞNG CỦA CỔ ĐÔNG LỚN
LÀ CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH
ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ
CHI ĐẦU TƯ TRONG TÌNH TRẠNG HẠN CHẾ
TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN:I CHÍNH - NGÂN HÀNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÔ CÔNG NGUYÊN BẢO

ẢNH HƯỞNG CỦA CỔ ĐÔNG LỚN
LÀ CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH
ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ
CHI ĐẦU TƯ TRONG TÌNH TRẠNG HẠN CHẾ
TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan, Luận văn Thạc sĩ “Ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi
tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài
chính: Trường hợp tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện,
cùng với sự hướng dẫn tận tình của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu và nội
dung trong Luận văn Thạc sĩ này là trung thực. Các trích dẫn được ghi rõ nguồn gốc
và kết quả của Luận văn Thạc sĩ chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình
nghiên cứu khoa học nào.
Tp.HCM, ngày 19 tháng 09 năm 2019

Tác giả Luận văn Thạc sĩ
TÔ CÔNG NGUYÊN BẢO


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 1 .......................................................................................................................... 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .............................................................................. 1

1.1.

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .............................................................................................. 1

1.2.

MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................................... 4

1.3.

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 4

1.4.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................................. 6

1.5.

ĐIỂM MỚI VÀ Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU........................................ 6

1.6.

KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................................................................... 9

CHƯƠNG 2 ........................................................................................................................ 11
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................................................... 11
2.1.

CÁC QUAN ĐIỂM VÀ TIÊU CHÍ NHẬN DIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ........... 11

2.2.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................... 19

CHƯƠNG 3 ........................................................................................................................ 38
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................................... 38
3.1.

DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁCH TRÍCH XUẤT DỮ LIỆU ........................... 38
3.1.1. Xác định mẫu nghiên cứu ............................................................................. 38


3.1.2. Dữ liệu và cách trích xuất nguồn dữ liệu nghiên cứu ................................... 39
3.2.

CÁC GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................. 41
3.2.1. Giả thuyết 1 và mô hình nghiên cứu ............................................................. 41
3.2.2. Giả thuyết 2 và mô hình nghiên cứu ............................................................. 50
3.2.3. Giả thuyết 3 và mô hình nghiên cứu ............................................................. 56
3.2.4. Bảng tổng hợp cách thức đo lường các biến số ............................................ 58

3.3.

PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN ........................ 62
3.3.1. Phương pháp ước lượng ................................................................................ 62
3.3.2. Cách thức thực hiện ...................................................................................... 64

CHƯƠNG 4 ........................................................................................................................ 65
KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................ 65
4.1.

THỐNG KÊ MÔ TẢ ................................................................................................ 65

4.2.

PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN .............................................................. 69

4.3.

KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................... 71

CHƯƠNG 5 ........................................................................................................................ 85
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ................................................................................... 85
5.1.

KẾT LUẬN ............................................................................................................... 85

5.2.

KHUYẾN NGHỊ ....................................................................................................... 88

5.3.

HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI & HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO....................... 90

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN SỐ
PHỤ LỤC 2: MA TRẬN TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN SỐ
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 1
PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 2

PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 3


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
AMC

: Công ty thuộc loại hình quản lý tài sản

BCTC

: Báo cáo tài chính

CF

: Dòng tiền của công ty

D.GMM

: Phương pháp ước lượng Moments tổng quát sai phân

DF

: Thể hiện có sự tồn tại của yếu tố hạn chế tài chính

DM

: Thể hiện sự hiện diện của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn

DPD

: Dữ liệu bảng động

DWH

: Kiểm định Durbin-Wu-Hausman

FEM

: Mô hình ảnh hưởng cố định

GMM

: Phương pháp ước lượng Moments tổng quát

HI

: Thể hiện mức độ tập trung sở hữu của các công ty phi tài chính là cổ
đông lớn

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX

: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

INV

: Chi đầu tư của công ty

INVsq

: Chi phí điều chỉnh vốn của công ty

LEV

: Đòn bẩy tài chính tuyến tính của công ty

LEVsq

: Đòn bẩy tài chính phi tuyến tính của công ty

PLS

: Mô hình hồi quy gộp

REM

: Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

REV

: Doanh thu của công ty

S.GMM

: Phương pháp ước lượng Moments tổng quát hệ thống

TP.HCM : Thành Phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Bảng tổng hợp các nghiên cứu trọng tâm trước đây về vai trò
của hình thức sở hữu đến việc giảm thiểu hạn chế tài chính .............. 32
Bảng 3.1. Dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu ...................................................... 40
Bảng 3.2. Thống kê số công ty và số quan sát trong mẫu nghiên cứu
theo ngành........................................................................................... 40
Bảng 3.3. Phân loại công ty không bị hạn chế theo cách tiếp cận từ
chi trả cổ tức ....................................................................................... 49
Bảng 3.4. Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy đối với mô hình 1 ................ 49
Bảng 3.5. Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy biến tương tác đối
với mô hình 2a .................................................................................... 55
Bảng 3.6. Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy biến tương tác đối
với mô hình 3a .................................................................................... 56
Bảng 3.7. Bảng tổng hợp cách thức đo lường các biến số trong mô
hình nghiên cứu .................................................................................. 59
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến số thuộc mô hình nghiên cứu của
toàn mẫu và các nhóm mẫu phụ ......................................................... 65
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan và chỉ số VIF của các biến số cơ
bản thuộc mô hình nghiên cứu. .......................................................... 69
Bảng 4.3. Thống kê số quan sát tồn tại tình trạng hạn chế tài chính
theo ba tiêu chí đã phân loại ............................................................... 71
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mô hình (1) trình bày mối quan hệ giữa
dòng tiền và chi đầu tư khi có sự xuất hiện của yếu tố hạn
chế tài chính, được xem xét theo ba tiêu chí phân loại hạn
chế tài chính ........................................................................................ 72


Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mô hình (2a) và (3a) về ảnh hưởng của các

cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến hạn chế tài chính .......... 77
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mô hình (2b) và (3b) về ảnh hưởng của các
cổ đông lớn là các công ty tài chính đến hạn chế tài chính ................ 80
Bảng 5.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ............................................................. 87


DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1. Lưu đồ quy trình nghiên cứu ................................................................5
Hình 3.1. Lưu đồ cách thức thực hiện kỹ thuật kinh tế lượng ............................ 64


TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của các công ty phi tài
chính với vai trò là cổ đông lớn đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó
làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra tại Việt Nam. Sử
dụng dữ liệu bảng không cân bằng được xây dựng với quy mô mẫu từ 528 công ty
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2012-2017, nghiên cứu đạt được 2.536 quan
sát. Kết quả nghiên cứu có được với phương pháp hồi quy GMM hệ thống đã cho
thấy những công ty bị hạn chế tài chính có mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và
chi đầu tư, hàm ý khi muốn tài trợ cho các cơ hội đầu tư sẽ ưu tiên sử dụng nguồn
vốn nội bộ sẵn có và phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại được trích xuất từ
dòng tiền của công ty. Bên cạnh đó, sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai
trò là cổ đông lớn có mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn, từ đó giảm
thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra. Các cổ đông này có tác động làm
giảm thiểu bất cân xứng thông tin, các xung đột đại diện, cải thiện khả năng giám sát
và quản lý, nâng cao năng lực tài chính và kinh nghiệm quản trị công ty. Trong khi
đó, sự hiện diện của nhóm công ty tài chính là cổ đông lớn đã làm xuất hiện hiện
tượng đầu tư dưới mức, từ đó bỏ qua các cơ hội đầu tư có giá trị. Tại Việt Nam, kết
quả này không chỉ giúp các nhà quản trị công ty đưa ra quyết định đầu tư và tài trợ

hiệu quả mà còn là cơ sở cho cơ quan quản lý Nhà nước ban hành những chính sách
để khuyến khích, thu hút các nhà đầu tư chiến lược trong và ngoài nước.
Từ khóa: Công ty phi tài chính; Cổ đông lớn; Giảm thiểu hạn chế tài chính; Quyết
định đầu tư; Dòng tiền.


ABSTRACT
The aim of this study is to analyse the impacts of nonfinancial companies as large
shareholders on the relationship between cashflow and investment in order to reduce
the existing disadvantages caused by financial constraints in Vietnam. Using
unbalanced panel data of listed 528 firms on Ho Chi Minh City Stock Exchange
(HSX) and Hanoi Stock Exchange (HNX) during 2012-2017, the paper obtains 2.536
observations. Besides, the result from system GMM approach shows that: all
investment decisions in financially constrained companies are highly impacted by the
relationship between cashflow and investment. This means that, when desiring to
finance investment opportunities, they often prioritise to use their available capital
and be more dependent on retained imcomes earned by their cashflow. By contrast,
Impacts of that relationship are weaker thanks to the presence of nonfinancial firms
as large shareholders. As a result, it reduces the disadvantages caused by financial
constraints. The impacts of these shareholders reduce information asymmetry,
conflicts of representation, improve management and supervision capabilities,
financial capability and management experience. The presence of finance companies
as large shareholders leads to underinvestment. It therefore wastes many good
investment opportunities. In Vietnam, this results does not only help managers make
better financial and investment decisions but also is the foundation for related
Authority Bodies to draft and issue effective policies as to encourage and attract more
international and national strategic investors.
Keywords: Nonfinancial companies; Large shareholders; Mitigation of financial
constraints; Investment decision; Cash flow.

1

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các nội dung: (i) Lý do chọn đề tài; (ii) Mục
tiêu và câu hỏi nghiên cứu; (iii) Đối tượng và phạm vi nghiên cứu; (iv) Quy trình
nghiên cứu; (v) Phương pháp nghiên cứu; (vi) Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu; và (vii)
Kết cấu đề tài nghiên cứu.
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Bằng chứng thực nghiệm từ nhiều quốc gia đã cho thấy một trong những vấn đề
nghiêm trọng mà công ty phải đối mặt đó là tình trạng hạn chế tài chính (Hoshi và
cộng sự, 1991; Shin & Park, 1999; Schiantarelli & Sembenelli, 2000; Allen &
Phillips, 2000; Goergen & Renneboog, 2001; George & cộng sự, 2011; Crisóstomo
& cộng sự, 2014). Hạn chế tài chính xảy ra khi công ty gặp khó khăn trong việc tiếp
cận với các nguồn tài trợ bên ngoài và phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của
dòng tiền mà công ty tạo ra nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư, đây được xem là một
trong những dấu hiệu cho thấy công ty đang gặp phải hạn chế tài chính bên ngoài
(Myers & Majluf, 1984; Greenwald & cộng sự, 1984; Berger & Udell, 1995; Arslan
& cộng sự, 2006). Những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính sẽ khiến công ty phải
từ bỏ các cơ hội đầu tư có giá trị, gánh chịu chi phí sử dụng vốn đối với nguồn tài trợ
bên ngoài cao hơn, đồng thời các bất lợi này có tác động quan trọng đến khả năng
tăng trưởng kinh tế của một quốc gia (Levin & Renelt, 1992; Galindo & Schiantarelli,
2002; Almeida & Campello, 2007; Galindo & cộng sự, 2007). Dù ở thị trường nào
thì hạn chế tài chính luôn là vấn đề đáng quan tâm, các nghiên cứu trước đây đã cho
thấy những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra còn nghiêm trọng hơn ở các thị trường
đang chuyển đổi do cơ chế quản trị công ty chưa đủ đáp ứng và năng lực đánh giá
các dự án đầu tư, tình hình tài chính của công ty còn hạn chế (Stiglitz, 1989; Khanna
& Palepu, 1997, 2000; Kalatzis & cộng sự, 2008). Với những hậu quả nghiêm trọng

2

trên, việc xem xét các yếu tố có khả năng làm giảm thiểu những bất lợi do hạn chế
tài chính gây ra là cần thiết, khi đó cấu trúc lại hình thức sở hữu là giải pháp được
nhiều học giả quan tâm.
Xuất phát từ nghiên cứu nền tảng của Fazzari và cộng sự (1988), một nhánh nghiên
cứu thu hút sự quan tâm của nhiều học giả là trong điều kiện công ty đối mặt với tình
trạng hạn chế tài chính thì liệu hình thức sở hữu có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư,
quyết định tài trợ của công ty, từ đó làm giảm thiểu hạn chế tài chính hay không. Khi
đó, sự xuất hiện của nhiều chủ thể khác nhau với vai trò là cổ đông lớn trong cấu trúc
sở hữu có dẫn đến sự khác biệt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư1, liệu
chủ thể nào sẽ làm giảm thiểu được những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây
ra. Những nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng đã xem xét đến vai trò của các chủ
thể trong cấu trúc sở hữu có tác động như thế nào đến việc giảm thiểu những bất lợi
do tình trạng hạn chế tài chính bên ngoài gây ra, đặc biệt là nghiên cứu tại các nền
kinh tế đang chuyển đổi (Hoshi và cộng sự, 1991; Shin & Park, 1999; Schiantarelli
& Sembenelli, 2000; Allen & Phillips, 2000; Goergen & Renneboog, 2001;
Bandyopadhyay & Das, 2005; Khanna & Rivkin, 2006; Filatotchev & cộng sự, 2007;
Hennessy & cộng sự, 2007; George & cộng sự, 2011; Crisóstomo & cộng sự, 2014).
Hầu hết các kết quả nghiên cứu đều cho rằng vai trò của hình thức sở hữu sẽ giúp
giảm thiểu tình trạng hạn chế tài chính mà công ty đang gặp phải, đặc biệt là với sự
xuất hiện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính. Các cổ đông lớn này có tác
động giảm thiểu bất cân xứng thông tin, các xung đột đại diện, cải thiện khả năng
giám sát và quản lý, nâng cao năng lực tài chính và kinh nghiệm quản trị. Trên cơ sở
đó, tác giả kỳ vọng tại một nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, các công ty
có thể giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra thông qua giải pháp cấu
trúc lại hình thức sở hữu, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

1

Mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư hay còn gọi là độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư được
biết đến như một dấu hiệu của các bất lợi về hạn chế tài chính mà công ty phải đối mặt, khi đó việc
thay thế giữa nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài là khác biệt, nghĩa là chi phí sử dụng vốn
cho nguồn vốn bên ngoài sẽ cao hơn so với việc sử dụng nguồn vốn nội bộ.


3

Trở về bối cảnh tại Việt Nam, quá trình cổ phần hóa, thoái vốn, tái cấu trúc các công
ty Nhà nước là một trong những chủ trương trọng tâm mà Chính phủ đã và đang thực
hiện với mục tiêu hiện đại hóa nền kinh tế, quá trình này đã bắt đầu từ những năm
1990 nhằm tái cơ cấu lại các công ty Nhà nước để nâng cao hiệu quả hoạt động, thu
hút nguồn vốn và kinh nghiệm quản trị từ các nhà đầu tư, phát huy quyền tự chủ kinh
doanh, nâng cao sức cạnh tranh của công ty, v.v. Bên cạnh đó, quá trình này sẽ dẫn
đến việc giảm đáng kể sự hiện diện của Nhà nước trong cấu trúc sở hữu và đa dạng
hóa các chủ thể sở hữu mới, đặc biệt là sự gia tăng của các công ty phi tài chính với
vai trò là cổ đông lớn. Tuy nhiên, tiến độ thực hiện vẫn còn chậm do gặp phải các vấn
đề về văn bản quy phạm pháp luật, văn bản tháo gỡ khó khăn, vướng mắc trong quá
trình cổ phần hóa, thoái vốn vẫn chưa được hoàn thiện kịp thời. Đồng thời, việc chậm
trễ còn do sự chưa chủ động, nghiêm túc, quyết liệt của một số Bộ, Ngành, Địa
phương, Công ty trong cách thức triển khai, thực hiện. Tính đến thời điểm thực hiện
nghiên cứu này, tại Việt Nam, đã có những nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa
dòng tiền và chi đầu tư, các thước đo nhận diện công ty bị hạn chế tài chính (Dương
Nguyễn Thanh Tâm, 2013; Lê Hà Diễm Chi, 2015), cũng như xem xét ảnh hưởng
của dòng tiền đến độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện công ty bị hạn chế
tài chính (Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa, 2017). Gần đây nhất, nghiên
cứu của Lương Thị Thảo và cộng sự (2018) đã tập trung vào vai trò của hình thức sở
hữu đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty, tuy nhiên nghiên
cứu này chỉ mới xem xét vai trò từ sự can thiệp của Chính phủ. Như vậy, số lượng

nghiên cứu về tác động của hình thức sở hữu đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi
đầu tư trong điều kiện bị hạn chế tài chính vẫn còn rất khiêm tốn tại Việt Nam, đặc
biệt là nghiên cứu về sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính liệu có
thể làm giảm thiểu hạn chế tài chính hay không vẫn là chủ đề chưa được khai thác.
Nhận thấy các khoảng trống nghiên cứu, tác giả lựa chọn “Ảnh hưởng của cổ đông
lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư
trong tình trạng hạn chế tài chính: Trường hợp tại Việt Nam” làm vấn đề nghiên
cứu. Kết quả có được từ nghiên cứu kỳ vọng sẽ góp phần củng cố lý thuyết, cung cấp


4

bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam và giúp các nhà quản trị công ty hoạch định
được chiến lược tài chính hiệu quả, đồng thời đưa ra những quyết định tài trợ và quyết
định đầu tư hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam.
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của nghiên cứu này là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của
các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn đến mối quan hệ giữa dòng tiền
và chi đầu tư, từ đó làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây
ra cho các công ty niêm yết ở Việt Nam.
Mục tiêu trên sẽ đạt được thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu:
-

Một là, trong điều kiện hạn chế tài chính có hay không mối quan hệ mạnh mẽ giữa
dòng tiền và chi đầu tư, nghĩa là công ty ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ sẵn có
và phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại được trích xuất từ dòng tiền để tài
trợ cho các cơ hội đầu tư tại Việt Nam?

-

Hai là, liệu sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn có
làm mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn, từ đó tác động tích cực
trong việc giảm thiểu những bất lợi của hạn chế tài chính mà các công ty tại Việt
Nam phải đối mặt?

-

Ba là, khi có sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty tài chính thì có hay không
sự khác biệt về mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong việc giảm thiểu
những bất lợi của hạn chế tài chính so với các công ty phi tài chính tại Việt Nam?

1.3. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
Quy trình nghiên cứu bắt đầu từ vấn đề nghiên cứu đặt ra và sau đó là tiến trình các
bước mà tác giả thực hiện cho đến khi đạt được kết quả nghiên cứu, tác giả cụ thể
hóa quy trình bằng lưu đồ được thể hiện trong hình 1.1, cụ thể:
-

Bước 01: Tác giả bắt đầu xây dựng giả thuyết và thiết lập mô hình nghiên cứu, để
đạt được bước này đòi hỏi tác giả phải xác định rõ mục tiêu nghiên cứu cũng như
lược khảo các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm có liên quan.


5

-

Bước 02: Tác giả lập luận và đề xuất cách thức đo lường các biến số trong mô
hình nghiên cứu, đây là cơ sở để thiết lập mẫu nghiên cứu và cách trích xuất các
nguồn dữ liệu để xử lý, tính toán các biến số.

-

Bước 03: Tác giả sử dụng kỹ thuật và phương pháp kinh tế lượng được áp dụng
để cung cấp bằng chứng thống kê về kết quả nghiên cứu, là cơ sở để phân tích và
đưa ra các khuyến nghị có liên quan đến đề tài nghiên cứu.
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Vấn đề nghiên cứu

XÁC ĐỊNH MẪU NGHIÊN CỨU & THU THẬP DỮ LIỆU

A

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

A

B

Xác định
mục tiêu nghiên cứu

Xác định
biến số trong mô hình
& cách thức đo lường

Lược khảo lý thuyết &
nghiên cứu thực nghiệm

Xác định dữ liệu, nguồn

thu thập dữ liệu & cách
trích xuất nguồn dữ liệu

Xác định hiện tượng nội
sinh tiềm ẩn trong mô
hình nghiên cứu

Thiết lập giả thuyết
nghiên cứu

Thực hiện thu thập
dữ liệu nghiên cứu

Chọn phương pháp ước
lượng hồi quy phù hợp

Xây dựng mô hình
nghiên cứu

Xử lý & tính toán biến số
nghiên cứu

Phân tích & thảo luận
kết quả nghiên cứu

Xác định
mẫu nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu

Bộ dữ liệu nghiên cứu

A

B

Thực hiện thống kê &
phân tích tương quan các
biến số nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Giả thuyết 01

Giả thuyết 02

Giả thuyết 03

Xác định các công ty hạn chế
tài chính trong mẫu nghiên cứu

Xác định công ty phi tài chính
là cổ đông lớn của các công ty
thuộc mẫu nghiên cứu

Xác định công ty tài chính là cổ
đông lớn của các công ty thuộc
mẫu nghiên cứu

Xây dựng mô hình nghiên cứu

về mối quan hệ giữa dòng tiền
và chi đầu tư khi bị HCTC

Xây dựng mô hình nghiên cứu
về vai trò của công ty phi tài
chính trong giảm thiểu HCTC

Xây dựng mô hình nghiên cứu
về sự khác biệt giữa 2 nhóm
công ty trong giảm thiểu HCTC

Mô hình nghiên cứu 1

Mô hình nghiên cứu 2

Mô hình nghiên cứu 3

Hình 1.2. Lưu đồ quy trình nghiên cứu

Nguồn: Thiết kế của tác giả


6

1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong nghiên cứu này, tác giả tiếp cận theo hướng nghiên cứu định lượng cùng với
sự hỗ trợ của phần mềm Stata 13.0 để cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc các
công ty phi tài chính với vai trò là một cổ đông lớn có tác động đến mối quan hệ giữa
dòng tiền và chi đầu tư, từ đó sẽ làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế
tài chính gây ra với các công ty niêm yết tại Việt Nam.

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng được xây dựng với quy mô mẫu từ
528 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2012-2017, khi đó nghiên cứu đạt được
2.536 quan sát. Tuy nhiên, với đặc thù của dạng dữ liệu bảng động (Dynamic Panel
Data - DPD) mà nghiên cứu sử dụng, sự xuất hiện biến giải thích là biến trễ của biến
phụ thuộc được xem là một trong những nguyên nhân trọng tâm dẫn đến hiện tượng
nội sinh và mô hình bị tương quan với bậc tương ứng. Khi đó, biến trọng tâm của các
mô hình nghiên cứu sẽ được kiểm tra liệu có bị nội sinh hay không bằng phương pháp
hồi quy tăng cường thông qua kiểm định Durbin-Wu-Hausman (DWH). Để khắc
phục hiện tượng nội sinh tiềm ẩn, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ
thống do Arellano và Bover (1995), Blundell và Bond (1998) đề xuất nhằm giải quyết
mục tiêu nghiên cứu đưa ra2. Song song đó, các kiểm định Sargan/Hansen nhằm kiểm
định sự ngoại sinh của biến công cụ, kiểm định Arellano-Bond nhằm kiểm định sự tự
tương quan trong phần dư của ước lượng, kiểm định Wald nhằm kiểm định sự khác
biệt giữa hai hệ số góc được áp dụng để tăng độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
1.5. ĐIỂM MỚI VÀ Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Những hậu quả nghiêm trọng từ tình trạng hạn chế tài chính sẽ khiến công ty phải từ
bỏ các cơ hội đầu tư có giá trị và gánh chịu chi phí sử dụng vốn đối với nguồn tài trợ
bên ngoài cao hơn. Khi đó, các nghiên cứu về phương pháp cấu trúc lại hình thức sở

2

Vấn đề này sẽ được lý giải cụ thể trong chương 3.


7

hữu nhằm giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra sẽ giúp các nhà quản
trị công ty hoạch định được chiến lược tài chính hiệu quả, đồng thời đưa ra những
quyết định tài trợ và quyết định đầu tư hợp lý. Chủ đề này càng cần thiết khi nghiên

cứu ở nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, khi mà số lượng nghiên cứu vẫn
còn rất hạn chế. Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa
dòng tiền và chi đầu tư, các thước đo nhận diện công ty bị hạn chế tài chính (Dương
Nguyễn Thanh Tâm, 2013; Lê Hà Diễm Chi, 2015), cũng như xem xét ảnh hưởng của
dòng tiền đến độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện công ty bị hạn chế tài
chính (Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa, 2017). Nghiên cứu gần đây của
Lương Thị Thảo và cộng sự (2018) đã tập trung vào vai trò của hình thức sở hữu đến
quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty nhưng chỉ mới xem xét
vai trò từ sự can thiệp của Chính phủ. Như vậy, số lượng nghiên cứu về tác động của
hình thức sở hữu, đặc biệt là sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính
đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong điều kiện bị hạn chế tài chính vẫn
còn rất khiêm tốn tại Việt Nam.
Nhận thấy các khoảng trống đó, việc tác giả thực hiện nghiên cứu về chủ đề trên tại
Việt Nam là điểm khác biệt so với các nghiên cứu trước đây. Bên cạnh đó, tác giả sử
dụng tiêu chí về tỷ lệ chi trả cổ tức kết hợp với yếu tố có hay không việc phát hành
cổ phần mới để làm dấu hiệu nhận diện công ty bị hạn chế tài chính được xem là một
điểm mới ở Việt Nam. Đối với mô hình nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày các yếu điểm
từ mô hình đầu tư Tobin’s Q và đưa ra các lập luận để sử dụng mô hình đầu tư động
Euler do Bond và Meghir (1994), một mô hình chưa được sử dụng nhiều ở các nghiên
cứu đã công bố trước đây tại Việt Nam.
Song song đó, trên cơ sở các mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra, đề tài kỳ vọng mang lại
những ý nghĩa khoa học và thực tiễn như sau:
-

Một là, kết quả kỳ vọng từ nghiên cứu này sẽ trưng ra bằng chứng về hậu quả của
tình trạng hạn chế tài chính đã dẫn đến sự thay thế không hoàn hảo giữa nguồn tài
trợ nội bộ với nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty bị hạn chế tài chính phải gánh


8

chịu chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn và phải phụ thuộc
nhiều hơn vào sự sẵn có của dòng tiền mà công ty tạo ra nhằm tài trợ cho các cơ
hội đầu tư, nói cách khác là xuất hiện mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và chi
đầu tư. Giải pháp đặt ra đòi hỏi các công ty tại Việt Nam nên cố gắng giảm thiểu
bất cân xứng thông tin và áp dụng các biện pháp quản trị doanh nghiệp một cách
tốt hơn, đây cũng là điểm lưu ý cho các nhà quản trị công ty để đưa ra các chiến
lược đúng đắn.
-

Hai là, sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính trong cấu trúc sở
hữu ở các công ty tại Việt Nam được kỳ vọng là một nhân tố có thể giảm vấn đề
bất cân xứng thông tin, từ đó giảm thiểu các bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính
gây ra, nghĩa là mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn. Hàm ý từ kỳ
vọng này có thể giúp các nhà quản trị thấy việc công ty dễ dàng tiếp cận với nguồn
tài trợ bên ngoài là rất quan trọng, vì khi đó sẽ góp phần thúc đẩy phát triển kinh
tế, đặc biệt là tại các nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam. Đây cũng là cơ sở để
cơ quan quản lý Nhà nước khuyến khích, thu hút các nhà đầu tư chiến lược là
những công ty phi tài chính tham gia mua cổ phần, góp vốn vào công ty Nhà nước
khi tiến hành cổ phần hóa, thoái vốn nhằm đảm bảo một cơ chế vận hành tự chủ,
cạnh tranh, công khai, minh bạch, hiệu quả và góp phần thúc đẩy phát triển kinh
tế - xã hội, chuyển dịch cơ cấu kinh tế. Từ đó, đáp ứng đúng mục tiêu xây dựng
nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa với nhiều đặc điểm của nền
kinh tế thị trường hiện đại và hội nhập nhưng phải độc lập, tự chủ.

Như vậy, kết quả kỳ vọng có được từ nghiên cứu sẽ góp phần cung cấp thêm một
bằng chứng thực nghiệm nữa trên thế giới và đặc biệt là tại Việt Nam, đây cũng là cơ
sở để các nhà quản trị công ty đưa ra những quyết định tài trợ và quyết định đầu tư
hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Những phát hiện của nghiên cứu còn
giúp các công ty hiểu rõ hơn về những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra,

cũng như tầm quan trọng về sự hiện diện của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn
trong cấu trúc sở hữu.


9

1.6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Bố cục của đề tài nghiên cứu được chia thành năm chương, cụ thể:
Chương 1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Chương 1 sẽ tập trung trình bày lý do vì sao cần một nghiên cứu thực nghiệm về vai
trò của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và
chi đầu tư, từ đó giảm thiểu hạn chế tài chính ở các công ty niêm yết tại Việt Nam,
đồng thời tác giả trình bày mục tiêu, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
được sử dụng để giải quyết mục tiêu đó. Tác giả sẽ trình bày ý tưởng thực hiện đề tài
thông qua quy trình nghiên cứu và được trình bày bằng ngôn ngữ của quy trình dưới
dạng lưu đồ. Kết thúc chương 1, đề tài sẽ ghi nhận được những nội dung tổng quan
nhất về đề tài nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn, bố cục trình bày các chương
tiếp theo.
Chương 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Nội dung Chương 2 tập trung tổng quan các nghiên cứu về quan điểm và nguyên
nhân gây ra hạn chế tài chính, đồng thời hệ thống các tiêu chí nhận diện công ty bị
hạn chế tài chính. Song song đó, tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về
vai trò của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn trong việc giảm thiểu các bất lợi
của hạn chế tài chính, thông qua mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư. Kết quả
có được từ việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm sẽ cung cấp một bức tranh
tổng quan đối với các nghiên cứu đã thực hiện ở nhiều thị trường khác nhau, cũng
như những tranh luận giữa các học giả xoay quanh chủ đề nghiên cứu này. Nội dung
chương này là cơ sở để tác giả xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu ở Chương
3 nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra.
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu

Chương này tập trung trình bày về cách thức xác định mẫu nghiên cứu, cũng như quá
trình tính toán và trích xuất dữ liệu. Kế đến, trên nền tảng các lý thuyết và nghiên cứu
thực nghiệm đã trình bày ở chương 2, tác giả sẽ trình bày các giả thuyết nghiên cứu


10

và xây dựng mô hình nghiên cứu cho từng giả thuyết đó nhằm giải quyết các mục
tiêu nghiên cứu đã đưa ra, đồng thời đưa ra cách tính toán cho từng biến số. Cuối
cùng, tác giả trình bày phương pháp ước lượng được sử dụng.
Chương 4. Kết quả và Thảo luận kết quả nghiên cứu
Chương này tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến nghiên cứu cho toàn bộ mẫu
để có góc nhìn sơ khởi về bộ dữ liệu được thu thập. Tiếp đến, phân tích tương quan
các biến được thực hiện nhằm xem xét mối quan hệ theo cặp giữa các biến số, giúp
tác giả đánh giá khả năng tồn tại của hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình. Sau
đó, nghiên cứu trình bày kết quả hồi quy cho từng mô hình nghiên cứu đã đề xuất.
Cuối cùng, tác giả thảo luận kết quả nghiên cứu và đối chiếu với các nghiên cứu thực
nghiệm trước đây.
Chương 5. Kết luận và Khuyến nghị
Chương này tác giả đưa ra kết luận chung về kết quả nghiên cứu của đề tài, đồng thời
trình bày các khuyến nghị có được từ kết quả nghiên cứu. Cuối cùng, tác giả chỉ rõ
các hạn chế trong quá trình thực hiện đề tài cũng như gợi ý các hướng nghiên cứu
tiếp theo có thể triển khai từ các hạn chế và kết quả nghiên đã đạt được.


11

CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các nội dung: (i) Các quan điểm và tiêu chí

nhận diện hạn chế tài chính; và (ii) Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới và tại Việt Nam về ảnh hưởng của cổ đông lớn các công ty phi tài chính đến mối
quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài
chính gây ra. Nội dung Chương 2 là cơ sở để tác giả xây dựng giả thuyết và mô hình
nghiên cứu ở Chương 3.
2.1. CÁC QUAN ĐIỂM VÀ TIÊU CHÍ NHẬN DIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
Quan điểm về hạn chế tài chính là vấn đề gây nhiều tranh luận trong giới học
thuật nhằm đưa ra một định nghĩa chính xác nhất, khi mà tình trạng hạn chế tài
chính không thể trực tiếp quan sát và không phải là một hiện tượng rõ ràng (La
Cava & cộng sự, 2005). Tính đến thời điểm nghiên cứu, đã có nhiều học giả đưa
ra nhiều quan điểm khác nhau về tình trạng hạn chế tài chính.
§ Các quan điểm về hạn chế tài chính
Khi xét trong thị trường hoàn hảo, hai quyết định quan trọng trong tài chính là
quyết định đầu tư và quyết định tài trợ cho thấy tồn tại độc lập với nhau, nghĩa
là đứng trước các cơ hội đầu tư thì công ty có thể sử dụng nguồn tài trợ nội bộ
hoặc/và nguồn tài trợ bên ngoài với cùng mức chi phí sử dụng vốn (Miller &
Modigliani, 1958). Lập luận này hàm ý tồn tại sự thay thế hoàn hảo giữa nguồn
tài trợ bên ngoài và nguồn tài trợ bên trong khi công ty đứng trước các cơ hội
đầu tư trong điều kiện thị trường hoàn hảo. Khi xét trong điều kiện thị trường
không hoàn hảo, với nguyên nhân xuất phát từ tình trạng bất cân xứng thông tin
và các hạn chế tín dụng từ bên cho vay, khi đó, các công ty có thể sẽ không huy
động được nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư tại mức chi phí


12

sử dụng vốn hợp lý. Đây là một tín hiệu cho thấy các công ty này đã bị rơi vào
tình trạng hạn chế tài chính bên ngoài (Fazzari & cộng sự, 1988).
Các nghiên cứu trước đây cũng đã đồng thuận về việc hạn chế tài chính là hậu
quả của tình trạng bất cân xứng thông tin, việc này sẽ làm tăng chi phí sử dụng

vốn của nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến công ty khó khăn trong việc tiếp cận
nguồn vốn này và có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để thực hiện
các quyết định đầu tư (Myers & Majluf, 1984; Greenwald & cộng sự, 1984;
Berger & Udell, 1995; Arslan & cộng sự, 2006; Crisóstomo & cộng sự, 2014).
Khi tồn tại bất cân xứng thông tin, đứng ở góc độ bên cho vay sẽ áp dụng mức
chi phí sử dụng nợ vay cao hơn do xuất hiện bất cân xứng thông tin giữa bên đi
vay và bên cho vay, khi đó hoạt động quản trị rủi ro tín dụng đòi hỏi chặt chẽ
hơn. Bên cho vay có thể đối mặt với các khó khăn trong khả năng thu hồi vốn,
bên đi vay không sử dụng đúng mục đích vay vốn hoặc sự bất ổn về mặt tài
chính đã gây khó khăn cho việc bên đi vay hoàn trả khoản vay. Bên cạnh đó,
khi xảy ra bất cân xứng thông tin, các nhà quản lý công ty sẽ hành động vì lợi
ích của các cổ đông hiện hữu hơn là vì lợi ích của các cổ đông tiềm năng. Chính
vì vậy, các cổ đông tiềm năng có thể nghi ngờ các nhà quản lý đã cung cấp thông
tin sai lệch về tình hình của công ty nhằm đạt được lợi ích cho các cổ đông hiện
hữu, do đó các cổ đông tiềm năng đòi hỏi một phần bù rủi ro khi mua cổ phần
mới từ công ty. Song song đó, tình trạng bất cân xứng thông tin có thể nghiêm
trọng hơn ở các nước kém phát triển vì các công ty hoạt động trong các nước
này thường có quy mô nhỏ, làm hạn chế khả năng thu thập đầy đủ thông tin và
đánh giá chất lượng thông tin (Stiglitz, 1989). Từ đó dẫn đến tình trạng hạn chế
tài chính càng nghiêm trọng hơn cho các công ty ở những quốc gia này.
Một quan điểm khác về hạn chế tài chính đã được Kaplan và Zingales (1997)
đưa ra, một công ty được cho là bị hạn chế tài chính khi công ty đó phải gánh
chịu một phần bù chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài so với với
nguồn tài trợ bên trong, đồng nghĩa là công ty đang chịu mức chi phí sử dụng
vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn nguồn tài trợ bên trong. Quan điểm này


13

vẫn còn gây nhiều tranh luận giữa các học giả, tuy nhiên chính quan điểm này

đã mở ra một hướng đi mới nhằm phân biệt mức độ hạn chế tài chính mà các
công ty đang gặp phải. Cụ thể, một công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính
nghiêm trọng khi tồn tại phần bù của chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên
ngoài so với chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên trong càng cao. Yan và
Lei (2008) đã tiếp tục củng cố thêm quan điểm do Kaplan và Zingales (1997)
đề xuất khi cho rằng với một thị trường bất hoàn hảo, hạn chế tài chính mà công
ty gặp phải không chỉ dừng lại ở việc tồn tại mức chi phí sử dụng vốn cao ở các
nguồn tài trợ bên ngoài so với nguồn tài trợ nội bộ mà còn xuất phát từ sự thiếu
hụt của các nguồn vốn có cùng mức chi phí sử dụng vốn ngang bằng với lúc ban
đầu để có thể tài trợ cho các cơ hội đầu tư của công ty. Một góc nhìn khác về
hạn chế tài chính được Carreira và Silva (2010) đề cập lại cho rằng hạn chế tài
chính xảy ra khi công ty không có khả năng gia tăng nguồn tài trợ cần thiết,
nguyên nhân xuất phát từ sự thiếu hụt các nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tài trợ
cho những cơ hội đầu tư.
Tóm lại, nhận định chung của hầu hết các học giả đều cho rằng hạn chế tài chính
xảy ra khi công ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên
ngoài nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư, đồng thời chi phí sử dụng vốn cho
nguồn tài trợ này cao hơn. Khi đó, công ty bị hạn chế tài chính không thể huy
động được nguồn tài trợ bên ngoài do sự khác biệt giữa chi phí sử dụng vốn từ
các nguồn tài trợ bên ngoài so với nguồn tài trợ bên trong và các công ty này
phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của dòng tiền mà công ty tạo ra để tài
trợ cho các cơ hội đầu tư.
Ở một góc nhìn đa dạng hơn, vấn đề đại diện cũng có thể là nguyên nhân làm
cho chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn so với chi phí
sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ, việc này đã dẫn đến các công ty bị hạn
chế tài chính (Jensen & Meckling, 1976; Grossman & Hart, 1982; Jensen, 1986;
Stulz, 1990; Hart & Moore, 1995). Lập luận từ vấn đề đại diện cho rằng tồn tại
sự khác biệt trong mục tiêu của các nhà quản lý và các cổ đông, do đó khi dòng

14

tiền nội bộ được tạo ra từ công ty vượt quá mức nhu cầu chi tiêu cần thiết và
mức tài trợ cho các cơ hội đầu tư thì sẽ là động cơ để các nhà quản lý chi tiêu
lãng phí hơn. Các nhà đầu tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý công ty có xu
hướng đầu tư vào những dự án mà lợi ích gắn với cá nhân nhà quản lý chứ không
phải vì lợi ích của các cổ đông. Do đó, các nhà đầu tư bên ngoài đòi hỏi chi phí
sử dụng của các nguồn vốn bên ngoài phải bao gồm phần bù cho những rủi ro
tăng thêm này (Kadapakkam và cộng sự, 1998). Đứng ở góc độ vĩ mô, công ty
sẽ có thể rơi vào tình trạng hạn chế tài chính khi nền kinh tế có dấu hiệu suy
thoái, các nhà đầu tư bên ngoài sẽ trở nên thận trọng hơn trong việc tài trợ nguồn
vốn cho các cơ hội đầu tư, điều này đã bổ trợ cho lập luận về chu kỳ kinh tế có
ảnh hưởng đến mức độ hạn chế tài chính mà công ty đang đối mặt (Gomes &
cộng sự, 2003).
Các quan điểm hạn chế tài chính mà tác giả đã trình bày ở trên hầu hết xuất phát
từ nguyên nhân thị trường vốn bất hoàn hảo, đặc biệt tình trạng bất cân xứng
thông tin và vấn đề đại diện. Khi đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính, công
ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các
cơ hội đầu tư, đây được xem là đặc trưng của hạn chế tài chính bên ngoài. Tuy
nhiên, hạn chế tài chính không chỉ có hạn chế tài chính bên ngoài mà còn có cả
hạn chế tài chính bên trong, đó là khi công ty không thể hoặc thiếu hụt nguồn
lực để tự tài trợ cho các cơ hội đầu tư. Như vậy, việc công ty bị hạn chế tài chính
sẽ dẫn đến thiếu hụt nguồn tài trợ cho các cơ cơ hội đầu tư, đồng thời quyết định
đầu tư của công ty sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền phát sinh nội bộ
(Fazzari & cộng sự, 1988; Bond & Meghir, 1994; Kaplan & Zingales, 1997;
Hubbard, 1997; Carpenter & Petersen, 2002; Frank & Goyal, 2008; Guariglia,
2008; Carreira & Silva, 2010).