Tác động của nền tài chính phát triển đến hiệu quả của chính sách tiền tệ tại các nước đang phát triển ở châu á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ THANH TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA NỀN TÀI CHÍNH PHÁT TRIỂN ĐẾN
HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI
CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN Ở CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ THANH TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA NỀN TÀI CHÍNH PHÁT TRIỂN ĐẾN
HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI
CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN Ở CHÂU Á

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam kết luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng cá nhân dưới
sự hướng dẫn của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Các nguồn tài liệu trích dẫn, các số liệu
và nội dung sử dụng trong luận văn này được thu thập từ thực tế có nguồn gốc rõ
ràng, trung thực, khách quan.
Tôi xin chịu trách nhiệm cá nhân về luận văn của mình.

Tác giả

Lê Thị Thanh Trang


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT................................................................................................................. 5
CHƯƠNG 1.............................................................................................................. 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI................................................................................................ 1
1.1

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI................................................................................ 1

1.2

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU.......................................................................... 1

1.3

PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU.............................................. 2

1.4

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................. 3

1.5

Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI................................................................................ 3

1.6

BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN........................................................................... 3

CHƯƠNG 2.............................................................................................................. 5
CƠ SỞ LÝ THUYẾT................................................................................................ 5
2.1

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN.......................5

2.2

VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ LÝ THUYẾT KÊNH

TÍN DỤNG CỦA BERNANKE VÀ GERTLER (1995)...................................... 10
2.3

LÝ THUYẾT ÁP CHẾ TÀI CHÍNH.......................................................... 14

2.4

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM............................................................. 16

Tài chính phát triển tác động cùng chiều tới hiệu quả chính sách tiền tệ.........16
Tài chính phát triển tác động ngược chiều tới hiệu quả chính sách tiền tệ......16
CHƯƠNG 3............................................................................................................ 21
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................................................................... 21
3.1

MÔ HÌNH THỰC NGHIỆM VÀ DỮ LIỆU.............................................. 21

3.1.1 Mô hình thực nghiệm.................................................................................................... 21


3.1.2 Dữ liệu............................................................................................................................... 24

3.2.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................................. 27

3.2.1. Phương pháp hồi quy...................................................................................................... 27
3.2.2. Các kiểm định mô hình :................................................................................................. 30
3.2.2.1. Hiện tượng đa cộng tuyến........................................................................................ 30
3.2.2.2. Hiện tượng phương sai thay đổi.............................................................................. 31
3.2.2.3. Hiện tượng tự tương quan....................................................................................... 32
3.2.2.4. Hiện tượng nội sinh.................................................................................................. 32

CHƯƠNG 4............................................................................................................ 36
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM......................................................... 36
CHƯƠNG 5:........................................................................................................... 64
KẾT LUẬN............................................................................................................. 64
5.1

KẾT LUẬN.................................................................................................. 64

5.2

GỢI Ý CHÍNH SÁCH................................................................................. 65

5.3

HẠN CHẾ ĐỀ TÀI:..................................................................................... 66

5.4

HƯỚNG MỞ RỘNG ĐỀ TÀI:................................................................... 67

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình.......................................... 39
Bảng 4.2: Ma trận tương quan tuyến tính đơn giữa các cặp biến............................. 41
Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai.........42

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled và FEM........................................... 43
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled và REM.......................................... 44
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định lựa chọn FEM và REM............................................. 45
Bảng 4.7:Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của 2 mô hình...............................46
Bảng 4.8: Kết quả kiểm tra tự tương quan 2 mô hình.............................................. 47
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc GDP & CPI bằng 3 phương
pháp Pooled OLS, FEM và GMM (Financial development and monetary policy
effectiveness: baseline results)................................................................................. 49
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc GDP & CPI bằng 3 phương
pháp Pooled OLS, REM và GMM (Robustness to an extended sample period)......51
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc GDP & CPI bằng 3 phương
pháp Pooled OLS, REM và GMM (Financial development and monetary policy
effectiveness: alternative empirical setup)............................................................... 54
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc GDP & CPI bằng 3 phương
pháp Pooled OLS, FEM và GMM (Robustness to an extended sample period)......57
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc GDP & CPI bằng 3 phương
pháp Pooled OLS, FEM và GMM (Robustness to an extended sample period)......60


TÓM TẮT

Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tác động
của nền tài chính phát triển đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ. Bài nghiên cứu
sử dụng mô hình Arellano và Bond trên nền tảng phương pháp GMM cho bộ dữ liệu
bảng từ 9 quốc gia đang phát tiển ở Châu Á trong giai đoạn từ 1991 - 2015, với kỳ
quan sát tính theo năm.
Khi đánh giá tác động của nền tài chính phát triển đối với hiệu quả của chính
sách tiền tệ, kết quả đưa ra tài chính phát triển có tác động đến hiệu quả của chính
sách tiền tệ (ở cả hai cách tính đại diện chính sách cung tiền và tài chính phát triển).
Điều này có nghĩa tài chính phát triển ở các quốc gia đang phát triển ở Châu Á sẽ

ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ hay nói cách khác tài chính phát triển
khuyến khích gia tăng hiệu quả của chính sách tiền tệ
Đồng thời, bài nghiên cứu cũng mở rộng xem xét độ trễ của tác động tài
chính phát triển thông qua kiểm định đồng liên kết trên dữ liệu bảng, kết quả cho
thấy có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa tài chính phát triển và hiệu quả của chính
sách tiền tệ (trên cả hai tính đại diện tài chính phát triển).
Từ khóa: Tài chính phát triển, chính sách tiền tệ, sự hiệu quả


1

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Trong hai thập kỷ qua, Hệ thống tài chính ở nhiều nước đã chứng kiến nhiều
sự phát triển ấn tượng. Sự phát triển này đi kèm với một bước tiến lớn trong lý
thuyết và thực hành chính sách. Mặc dù tài chính phát triển có nhiều tác động tích
cực đến nền kinh tế, tuy nhiên hệ thống tài chính phát triển quá nhanh cũng đáng
quan ngại. Đáng chú ý, nó có tác động trực tiếp đến chính sách tiền tệ của ngân
hàng trung ương.
Hệ thống tài chính là rất quan trọng trong việc thực hiện chính sách tiền tệ vì
mục tiêu của chính sách tiền tệ nhắm vào các biến kinh tế vĩ mô - hệ thống tài chính
như đại diện cho sự liên kết chính sách của ngân hàng trung ương và các nền kinh tế
thực thông qua các kênh truyền dẫn tiền tệ. Chính sách tiền tệ ảnh hưởng chủ yếu
lên hệ thống tài chính, bất kỳ sự phát triển nào ảnh hưởng đến cấu trúc và điều kiện
của hệ thống tài chính sẽ có khả năng gây ảnh hưởng lên kênh truyền dẫn tiền tệ.
Như vậy, ta thấy rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ là thông số căn bản và quan

trọng và nó bị ảnh hưởng bởi sự phát triển của hệ thống tài chính.
Như vậy, câu hỏi đặt ra ở đây là nghiên cứu về mối quan hệ giữa nền tài
chính phát triển và các hiệu quả của chính sách tiền tệ có ý nghĩa lý luận và quan
trọng đối với các nền kinh tế đang phát triển ở Châu Á hay không?
1.2

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Đề tài nghiên cứu tác động của nền tài chính phát triển ảnh hưởng đến đầu ra

của chính sách tiền tệ. Cụ thể, tác giả xem xét tài chính phát triển ở thị trường
chứng khoán và ngân hàng đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ của tăng trưởng
sản lượng và lạm phát
Bài nghiên cứu cứu sẽ trực tiếp trả lời các câu hỏi cụ thể sau


2
1. Chính sách cung tiền ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách

tiền tệ (tăng trưởng sản lượng và lạm phát)?
2. Tài chính phát triển ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền

tệ (tăng trưởng sản lượng và lạm phát)?
3. Chính sách cung tiền trong các mức độ tài chính phát triển khác nhau ảnh

hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền tệ (tăng trưởng sản
lượng và lạm phát)?
1.3

PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu nghiên cứu tác động ở các quốc gia đang phát triển tại Châu

Á bao gồm: Bangladesh, Fiji, Indonesia, Malaysia, Mongolia, Pakistan, Philippines,

Sri Lanka, Thailand. Khoảng thời gian lựa chọn là từ năm 1991 đến 2015. Dữ liệu
được thu thập trên dữ liệu bảng, nguồn dữ liệu từ ngân hàng thế giới (World Bank)
Đối tượng nghiên cứu là tài chính phát triển, tăng trưởng cung tiền, tăng
trưởng sản lượng, lạm phát
Tài chính phát triển được thể hiện thông qua trung gian tài chính là ngân
hàng và vốn hóa thị trường chứng khoán
Hiệu quả của chính sách tiền tệ là đạt được các mục tiêu đặt ra trong từng
thời kỳ khác nhau ở các nền kinh tế khác nhau. Trong bài nghiên cứu tác giả nghiên
cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ ở các nước đang phát triển tại Châu Á, cụ thể ở
đây là tăng trưởng sản lượng và kiềm chế lạm phát hay nói cách khác là nghiên cứu
tác động của nền tài chính phát triển thông qua ngân hàng và vốn hóa thị trường
chứng khoán có làm tăng trưởng sản lượng và kiềm chế lạm phát ở các nước đang
phát triển ở Châu Á hay không?


3
1.4

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu tác động của nền tài chính phát triển tác động lên hiệu quả của
chính sách tiền tệ trên dữ liệu bảng
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình pooled, mô hình tác động cố định FEM và
mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM. Tiếp theo bài nghiên cứu kiểm định các giải
thuyết của định lượng bao gồm phương sai thay đổi, đa cộng tuyến, tự tương quan,
sau đó sử dụng mô hình hồi quy phân tích bằng phương pháp GMM nhằm khắc
phục các lỗi phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và sự tương quan trên dữ liệu bảng

nhằm đảm bảo tính vững và hiệu quả. Phần mềm định lượng bài nghiên cứu sử dụng
phần mềm Stata 12 trong phân tích định lưượng
1.5

Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI
Nghiên cứu sự tác động của tài chính phát triển đến hiệu quả chính sách tiền

tệ tại khu vực các quốc gia đang phát tiển ở Châu Á từ năm 1991 đến 2015 đề tài
đóng góp những kết quả sau:
Một là, kết quả thực nghiệm của tác giả tại khu vực các quốc gia đang phát
triển ở Châu Á từ năm 1991 đến 2015 củng cố các nghiên cứu trước. Trong các
nghiên cứu của các tác giả trước đây đã tìm ra nhiều nhân tố tác động thuộc chính
sách tiền tệ, tuy nhiên trong bối cảnh hội nhập hiện nay các nước phát triển, liệu
những nhân tố này có thực sự ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế của họ không và
giúp cho kinh tế tăng trưởng bền vững hay không thì cần thiết phải kiểm định qua
số liệu cụ thể
Hai là, hiểu rõ mối quan hệ giữa nền tài chính phát triển và chính sách cung
tiền đối với đầu ra của chính sách tiền tệ tại các quốc gia đang phát triển ở Châu Á,
cho phép thực hiện kiến nghị nhằm quản trị hiệu quả chính sách tiền tệ
1.6

BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN

Chương 1: Giới thiệu đề tài.


4
Trong chương này, Bài nghiên cứu sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu,
mục tiêu nghiên cứu, phạm vi và đối tượng cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu
tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Trong chương này sẽ tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu
thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố tác động của tài chính phát triển ảnh hưởng
lên hiệu quả chính sách tiền tệ.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Nội dung chính của chương này sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, giải
thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô
hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để kiểm định và nguồn dữ liệu để thực hiện
nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Trong chương này, trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các tác động
của tài chính phát triển ảnh hưởng lên hiệu quả chính sách tiền tệ. Trên cơ sở mức
tác động của tài chính phát triển ảnh này tác giả lại tiếp tục kiểm định xem liệu với
mức tác động của tài chính phát triển ảnh như vậy ảnh hưởng như thế nào đến hiệu
quả chính sách tiền tệ (thể hiện qua tỷ lệ tăng lượng tiền lên tăng sản lượng
tỷ lệ tăng lượng tiền lên tăng lạm phát



y và



p) trên từng đặc tính khác nhau của tài

chính phát triển ở mẫu phụ các nền kinh tế ở các quốc gia đang phát triển ở Châu
Á như thế nào, mức độ ảnh hưởng ra sao, tác động như thế nào; đồng thời thảo
luận các kết quả thực nghiệm nhận được.
Chương 5: Kết luận.
Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết

quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và
hướng mở rộng đề tài.


5
CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN

Ổn định giá cả
Ổn định giá cả hay kiểm soát lạm phát là mục tiêu hàng đầu và là mục tiêu
dài hạn của chính sách tiền tệ. Các ngân hàng Trung Ương (NHTW) thường lượng
hoá mục tiêu này bằng tốc độ tăng của chỉ số giá cả tiêu dùng xã hội. Việc công bố
công khai chỉ tiêu này là cam kết của NHTW nhằm ổn định giá trị tiền tệ về mặt dài
hạn. Điều này có nghĩa là NHTW sẽ không tập trung điều chỉnh sự biến động giá cả
về mặt ngắn hạn. Do những biện pháp về chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế
có tính chất trung và dài hạn, hơn nữa khó có thể dự đoán chính xác kết quả sẽ xảy
ra vào thời điểm nào trong tương lai, vì vậy sẽ là không khả thi đối với NHTW
trong việc theo đuổi để kiểm soát giá cả trong ngắn hạn.
Tuy nhiên, theo đuổi mục tiêu ổn định giá cả không đồng nghĩa với tỷ lệ lạm
phát bằng không. Những nghiên cứu về lạm phát cho thấy trong khi cố gắng duy trì
lạm phát ở gần mức 0, chính sách tiền tệ dễ đưa nền kinh tế đi quá đà và rơi vào tình
trạng thiểu phát gây hậu quả còn trầm trọng hơn, đó là làm nền kinh tế suy thoái.
Hơn nữa một mức lạm phát dương được chứng minh là có tác dụng bôi trơn và hâm
nóng nền kinh tế nên sẽ có những ảnh hưởng tích cực tới tăng trưởng kinh tế. Theo
các chuyên gia về chính sách tiền tệ ở châu Âu, mức lạm phát từ 1.5% đến dưới 4%

là phù hợp với các nền kinh tế phát triển.
Ổn định tỷ giá hối đoái
Trong điều kiện mở cửa kinh tế, các luồng hàng hoá và tiền vốn vào ra một
quốc gia gắn liền với việc chuyển đổi qua lại giữa đồng nội tệ và đồng ngoại tệ.
Việc ngăn ngừa những biến động mạnh, bất thường trong tỷ giá hối đoái sẽ giúp cho


6
các hoạt động kinh tế đối ngoại được hiệu quả hơn nhờ dự đoán được chính xác về
mặt khối lượng giá trị. Thêm vào đó, tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng tới khả năng
cạnh tranh của hàng hoá trong nước với nước ngoài về mặt giá cả.
Ổn định lãi suất
Lãi suất là một biến số kinh tế vĩ mô hết sức quan trọng trong nền kinh tế do
nó ảnh hưởng tới quyết định chi tiêu của các doanh nghiệp và hộ gia đình. Những
biến động bất thường trong lãi suất sẽ gây khó khăn cho các doanh nghiệp và cá
nhân trong việc dự tính chi tiêu hay lập kế hoạch kinh doanh. Do đó ổn định lãi suất
cũng là một mục tiêu quan trọng mà các NHTW hướng tới nhằm góp phần ổn định
môi trường kinh tế vĩ mô.
Ổn định thị trường tài chính
Thị trường tài chính được xem là nơi tạo ra nguồn vốn cho phát triển kinh tế.
Nó góp phần quan trọng trong việc điều hoà vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu vốn, giúp
nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong nền kinh tế. Với vai trò như vậy, sự ổn định
của thị trường tài chính có ý nghĩa quan trọng đối với nền kinh tế các quốc gia.
NHTW với khả năng tác động tới khối lượng tín dụng và lãi suất có nhiệm vụ đem
lại sự ổn định cho thị trường tài chính.
Tăng trưởng kinh tế
Do chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới của cải và chi tiêu của xã hội nên
có thể sử dụng nó làm đòn bẩy kích thích tăng trưởng kinh tế. Tăng trưởng kinh tế
phải được hiểu cả về khối lượng và chất lượng. Chính sách tiền tệ phải đảm bảo sự
tăng lên của GDP thực tế, tức là tỷ lệ tăng trưởng có được sau khi trừ đi tỷ lệ tăng

giá cùng thời kỳ. Chất lượng tăng trưởng được biểu hiện ở một cơ cấu kinh tế cân
đối và khả năng cạnh tranh quốc tế của hàng hoá trong nước tăng lên.


7
Một nền kinh tế phồn thịnh với tốc độ tăng trưởng kinh tế ổn định là nền tảng cho
mọi sự ổn định, là căn cứ để ổn định tiền tệ trong nước, cải thiện tình trạng cán cân
thanh toán quốc tế và khẳng định vị trí của nền kinh tế trên thị trường quốc tế.
Giảm tỷ lệ thất nghiệp
Tạo công ăn việc làm đầy đủ là mục tiêu của tất cả các chính sách kinh tế vĩ
mô trong đó có chính sách tiền tệ. Công ăn việc làm đầy đủ có ý nghĩa quan trọng
bởi ba lý do:
Chỉ số thất nghiệp là một trong những chỉ tiêu phản ánh sự thịnh vượng xã
hội vì nó phản ánh khả năng sử dụng có hiệu quả nguồn lực xã hội.
Thất nghiệp gây nên tình trạng căng thẳng cho mỗi cá nhân và gia đình của
họ và là mầm mống của các tệ nạn xã hội.
Các khoản trợ cấp thất nghiệp tăng lên có thể làm thay đổi cơ cấu chi tiêu
ngân sách và làm căng thẳng tình trạng ngân sách.
Đảm bảo công ăn việc làm đầy đủ không có nghĩa là tỷ lệ thất nghiệp bằng 0
mà ở mức tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên. Tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên được cấu thành từ tỷ
lệ thất nghiệp tạm thời (những người đang tìm kiếm công việc thích hợp) và tỷ lệ
thất nghiệp cơ cấu (thất nghiệp bởi sự không phù hợp giữa nhu cầu về lao động và
cung của lao động). Mỗi quốc gia cần xác định được tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên một
cách chính xác để đạt được mục tiêu này. Bên cạnh đó, cố gắng giảm tỷ lệ thất
nghiệp tự nhiên cũng được coi là mục tiêu của chính sách tiền tệ.

Tuy nhiên, các chính sách của ngân hàng trung ương cũng không thể tác
động trực tiếp đến ngay cả các mục tiêu trung gian, nên phải tìm các biến số khác để
nhắm vào, các biến số này gọi là các mục tiêu tác nghiệp, hay mục tiêu công cụ,
chẳng hạn như tổng lượng dự trữ (dự trữ, tiền cơ sở) hoặc lãi suất (lãi suất thị

trường, lãi suất tín phiếu kho bạc). Ví dụ, ngân hàng trung ương đặt mục tiêu tăng


8
trưởng GDP 7%/năm, tương ứng với mục tiêu này lượng cung tiền M2 sẽ tăng
6%/năm, và để đạt được điều đó tiền cơ sở phải tăng 5%/năm…
Các NHTW sẽ lựa chọn mục tiêu tuỳ thuộc vào đặc điểm của từng thời kỳ ở
quốc gia mình. Tuy nhiên mục tiêu ổn định lạm phát và tăng trưởng là mục tiêu
hàng đầu của NHTW các nước. Hiệu quả của chính sách tiền tệ được thông qua cơ
chế truyền dẫn:
Lãi suất: Chính sách tiền tệ mở rộng làm gia tăng lượng cung tiền (M↑),
khiến mức lãi suất thực giảm xuống (i r↓), đồng nghĩa với việc chi phí sử
dụng vốn giảm. Điều này tạo ra hai tác động:
M↑(↓)
M↑(↓)




ir↓(↑)



Pe↑(↓)

C↑(↓), I↑(↓)



q↑(↓), I↑(↓)




Y↑(↓)
Y↑(↓)

Thứ nhất: khuyến khích các hộ gia đình, cá nhân trong nền kinh tế tiến hành
vay tiền chi tiêu nhiều hơn (C↑), mặt khác lãi suất tiết kiệm giảm (ir ↓) cũng làm
giảm nhu cầu gửi tiền tiết kiệm, tiêu dùng hiện tại gia tăng (C↑) và khiến các nhà
đầu tư chuyển tiền sang các kênh đầu tư khác như bất động sản, chứng khoán để tìm
kiếm một tỷ suất sinh lợi cao hơn (I↑). Động thái này giúp các thị trường trên phát
triển, làm nâng cao giá trị của công ty trên thị trườngbởi giá cổ phiếu các công ty
gia tăng (P
↑), khiến cho giá trị công ty có thể cao hơn so với giá trị nội tại (q>1),
kích thích công ty mở rộng đầu tư xây dựng nhà xưởng, mua sắm máy móc, trang
thiết bị để mở rộng quy mô (I↑).
Thứ hai: lãi suất thấp (ir ↓) khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng vay vốn để đầu
tư thực hiện các dự án đầu tư mới hay mở rộng các dự án kinh doanh cũ (I↑).
Tỷ giá hối đoái: Chính sách tiền tệ mở rộng làm giảm lãi suất thực (ir ↓), làm
giảm sự hấp dẫn của các khoản tiền gửi bằng nội tệ so với các khoản tiền gửi
bằng ngoại tệ. Điều này làm tăng lượng cầu về ngoại tệ của các nhà đầu tư


9
trong nước để tiến hành đầu tư ra nước ngoài để hưởng chênh lệch lãi suất.
Từ đây làm cho đồng nội tệ mất giá (e↓), gây ra hai tác động:
M↑(↓)
M↑(↓)




ir↓(↑)
ir↓(↑)




e↓(↑), NX↑(↓)



Y↑(↓)



e↓(↑), NW↓(↑) L↓(↑)



I↓(↑)



Y↓(↑)

Thứ nhất: Khiến cho hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn, hàng hóa nước
ngoài trở nên đắt hơn. Điều này làm tăng xuất khẩu ròng (NX↑) và do đó làm tăng
GDP (Y↑). Mặt khác, việc xuất khẩu ròng tăng cũng khiến cải thiện cán cân vãng lai

và cuối cùng giúp cải thiện cán cân thanh toán của quốc gia.
Thứ hai: Khi đồng ngoại tệ tăng giá, nó khiến cho các khoản nợ bằng ngoại
tệ của các doanh nghiệp trong nước tăng, điều này làm xấu đi bảng cân đối tài sản
của các doanh nghiệp, làm giảm giá trị tài sản thuần (NW↓), khiến vay mượn giảm
(L↓), làm giảm đầu tư (I↓), và cuối cùng làm giảm sản lượng (Y↓).
Tín dụng ngân hàng: Thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách nới
lỏng tín dụng ngân hàng làm tăng dự trữ ngân hàng và tiền gửi của ngân
hàng, sẽ làm tăng các khoản cho vay của ngân hàng, giúp tăng các khoản đầu
tư (I↑), cuối cùng dẫn đến tăng sản lượng (Y↑).
M↑(↓) Tiền gửi ngân hàng ↑(↓)

Khoản vay ngân hàng ↑(↓)

I↑(↓)

Y↑(↓)

* Trong đó:
M: Lượng cung tiền của nền kinh tế (M2), ir: Lãi suất thực, C: Chi tiêu của người

dân I: Đầu tư tư nhân, q: Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị nội tại của công ty e: Tỷ
giá hối đoái (theo phương pháp gián tiếp), Pe: Giá cổ phiếu của công ty Y: Tổng sản
lượng của nền kinh tế, NX: Xuất khẩu ròng, L: Vay mượn của doanh nghiệp.
Ổn định tài chính không chỉ đóng vai trò quan trọng trong việc ổn định giá cả
(mục tiêu chính của NHTW) mà còn góp phần hỗ trợ phát triển kinh tế bền vững vì
sự ổn định đó tạo ra môi trường thuận lợi hơn cho cả nhà đầu tư và người gửi tiền,


10
tăng hiệu quả của hoạt động trung gian tài chính, tăng các chức năng của các thị

trường tài chính và cải thiện phân phối nguồn lực để phát triển hệ thống tài chính
lành mạnh và minh bạch, giảm đi các cú sốc và rủi ro hệ thống. Một hệ thống tài
chính ổn định là hệ thống hoạt động lành mạnh, tin cậy và hiệu quả, ít biến động và
có khả năng hấp thụ các cú sốc. Ngược lại mất ổn định tài chính kéo theo những
tình trạng như: (i) giảm tính hiệu quả của chính sách tiền tệ; (ii) làm suy yếu chức
năng trung gian của hệ thống tài chính do phân phối nguồn lực không hợp lý, làm trì
trệ sự phát triển của nền kinh tế; (iii)làm mất niềm tin của người dân vào hệ thống
tài chính; (iv) mất nhiều chi phí để giải quyết sự yếu kém của hệ thống tài chính.Vì
những lý do này, nhiều nước trên thế giới đã bắt đầu chú trọng nhiều hơn đến ổn
định tài chính khi thực thi các chính sách của mình, đặc biệt trong bối cảnh xuất
hiện ngày càng nhiều các nhân tố mới có khả năng gây bất ổn tài chính như mối liên
kết ngày càng chặt chẽ giữa khu vực tài chính của các quốc gia và sự phát triển
không ngừng của các công cụ tài chính phức tạp

2.2 VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ LÝ THUYẾT KÊNH TÍN
DỤNG CỦA BERNANKE VÀ GERTLER (1995)
Vai trò của các thể chế tài chính và chính sách của chúng trong việc quản trị
phát triển kinh tế trên diện rộng thường chỉ được nói đến trong các phần cục bộ.
Stiglitz (2000, trang 1085) đã đặt ra câu hỏi: liệu các chính sách tài chính toàn cầu
ảnh hưởng tới “cuộc sống và khả năng sinh tồn của hàng triệu con người trên toàn
thế giới có phản ảnh đuợc sự chú ý và quan tâm, không chỉ đến thị trường tài chính
nói riêng, mà còn đến các doanh nghiệp, lớn và nhỏ, những công nhân, và nền kinh
tế nói chung hay không?”. Đây là vấn đề trọng tâm của tài chính phát triển. Các
khía cạnh kinh tế phát triển vẫn liên quan trong việc thiết kế các chính sách và thể
chế tài chính cho việc quản trị tài chính. Rõ ràng là sự tập trung vào các thể chế và
chính sách tài chính nên đặt trọng tâm vào các mục tiêu phát triển được hỗ trợ bởi
sự vận hành hiệu quả của các thị trường và thể chế vốn nội địa và toàn cầu. Trong


11

khi mục tiêu lợi nhuận đối với các doanh nghiệp tư nhân tiếp tục là động lực chính
thì việc duy trì mục tiêu đó và giảm bớt bất cứ ngoại tác nào cần có sự nghiên cứu
kết hợp với các hoạt động có liên quan. Tương tự như vậy, các thể chế tài chính mà
do các thực thể chính phủ chỉ đạo cần đảm bảo rằng chi phí giao dịch của các thể
chế này được tối thiểu hóa khi cung cấp các nguồn lực và dịch vụ đáng mong muốn
về mặt kinh tế và xã hội. Trong số những yếu tố được quan tâm đặc biệt của chương
này là các vấn đề liên quan đến vai trò của các trung gian tài chính (Financial
Intermediaries - FI) đối với tăng trưởng kinh tế, quan hệ giữa các thể chế pháp luật,
dòng vốn, và tác động của những yếu tố này đến phát triển kinh tế. Thường thì mặc
dù rõ ràng là sự tài chính phát triển (Financial Development - FD) lớn hơn đóng góp
và phát triển kinh tế, nhưng sự hiểu biết về các nhân tố mà cho phép tạo ra một sự
liên quan lẫn nhau và tính hiệu quả tương đối của các công cụ chính sách như vậy là
rất hữu ích cho việc thiết kế và thực thi các cơ chế tài chính phát triển hữu hiệu. Một
sự nghiên cứu về các cơ chế mà qua đó trung gian tài chính đóng góp vào tăng
truởng kinh tế là một khía cạnh phân tích quan trọng mà cho phép việc hình thành
chính sách. Các nhân tố tác động đến sự hiệu quả của trung gian tài chính và các ý
nghĩa đối với tài chính phát triển cũng là các nhân tố có liên quan. Chúng ta nghiên
cứu mối quan hệ giữa các yếu tố đầu vào tài chính với tăng trưởng kinh tế, vai trò
của trung gian tài chính trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, và sự liên kiết giữa
tài chính phát triển và phát triển kinh tế. Một sự nghiên cứu kỹ lưỡng hơn về các
vấn đề vừa đề cập, sự tự phụ thuộc lẫn nhau, và các mối liên kết phổ biến cho phép
thiết kế và thực thi các chính sách được cải thiện trong việc quản trị hiệu quả các hệ
thống kinh tế và tài chính

Theo Bernanke và Gertler (1995), chính sách tiền tệ tỏ ra thiếu hiệu quả
trong việc làm giảm lãi suất trung dài hạn, đặc biệt là lãi suất thực vốn đóng vai trò
quan trọng trong quyết định đầu tư vào các tài sản dài hạn. Theo quan điểm của
Bernanke và Gertler, kênh tín dụng có thể đại diện cho một nhóm các nhân tố có tác
dụng khuếch đại và lan truyền tác động của chính sách tiền tệ tới các biến số vĩ mô

12
(như vậy, thuật ngữ “kênh tín dụng” cần được hiểu là “cơ chế tăng cường” chứ
không hẳn là một cơ chế độc lập như kênh lãi suất hay kênh giá tài sản). Chính vì
vậy, việc đánh giá ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tăng trưởng tín dụng đóng
vai trò quan trọng trong việc đánh giá công tác điều hành chính sách tiền tệ.
Theo lý thuyết về kênh tín dụng, tác động trực tiếp của chính sách tiền tệ lên
lãi suất được khuếch tán thông qua sự thay đổi trong phần thưởng nguồn vốn bên
ngoài (external finance premium). Phần thưởng nguồn vốn bên ngoài là sự chênh
lệch giữa nguồn vốn huy động từ bên ngoài (từ phát hành trái phiếu, cổ phiếu, vay
ngân hàng) và nguồn vốn huy động từ bên trong (từ thu nhập giữ lại). Mức độ chênh
lệch này phản ánh sự không hoàn hảo của thị trường tín dụng (vấn đề chủ sở hữu và
người đại diện; chi phí thẩm định, giám sát, thu hồi; vấn đề thông tin bất cân xứng
(gây ra lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức), tạo ra mức chênh lệch giữa lợi nhuận
kỳ vọng của người cho vay và chi phí của người đi vay. Bernanke và Gertler đề xuất
hai kênh truyền tải thông qua bảng cân đối tài sản của người đi vay và khối lượng
tín dụng thông qua khả năng cấp tín dụng của hệ thống ngân hàng.
Kênh truyền tải thông qua bảng cân đối tài sản
Cơ sở của kênh truyền tải này là phần thưởng nguồn vốn bên ngoài tỷ lệ
nghịch với tình hình tài chính của người đi vay. Giá trị tài sản ròng (tổng tài sản trừ
đi tổng nợ) và giá trị các tài sản có tính thanh khoản của người đi vay càng lớn thì
phần thưởng nguồn vốn bên ngoài càng nhỏ. chính sách tiền tệ thắt chặt có tác động
trực tiếp làm suy yếu tình hình tài chính của người đi vay thông qua hai ảnh hưởng.
Ảnh hưởng thứ nhất là qua các khoản vay ngắn hạn và các khoản vay có lãi suất thả
nổi; lãi suất cao khiến cho chi phí lãi vay cao hơn, làm giảm lợi nhuận, dòng tiền và
giá trị tài sản ròng (đặc biệt là đối với các doanh nghiệp và hộ gia đình có tỷ lệ nợ
cao). Ảnh hưởng trực tiếp thứ hai là khi lãi suất tăng sẽ làm giảm giá trị tài sản được
sử dụng làm tài sản thế chấp. Về phía tác động gián tiếp, khi Ngân hàng trung ương
thắt chặt chính sách tiền tệ, các doanh nghiệp sản xuất hàng hóa trung gian sẽ gặp
khó khăn do doanh thu sụt giảm (nhu cầu của đối tác giảm) trong khi chi phí cố

13
định lại giữ nguyên, khiến cho lợi nhuận của doanh nghiệp giảm, giá trị tài sản ròng
giảm. Tổng hợp của ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp là giá trị tài sản ròng và tài sản
thế chấp giảm xuống khiến cho phần thưởng nguồn vốn bên ngoài tăng lên do rủi ro
tiềm ẩn đối với người cho vay tăng lên; kết quả là người đi vay (bao gồm cả doanh
nghiệp và hộ gia đình) sẽ hạn chế nhu cầu đầu tư và tiêu dùng hàng hóa lâu bền.
Kênh truyền tải thông qua khả năng cấp tín dụng
Tổ chức tín dụng là chủ thể cung cấp phần lớn các khoản tín dụng cho các
chủ thể khác trong nền kinh tế nên khi khả năng cấp tín dụng bị suy giảm sẽ khiến
cho các doanh nghiệp phụ thuộc vào tín dụng (đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và
vừa (Gerlter và Gilchrist, 1993) ở các nền kinh tế mà thị trường chứng khoán chưa
phát triển) gặp khó khăn trong việc duy trì hoạt động. Bernanke và Blinder (1988)
lập luận rằng khi Ngân hàng Trung ương thắt chặt chính sách tiền tệ bằng việc bán
các chứng khoán trên thị trường mở sẽ làm dự trữ và tiền gửi của hệ thống các tổ
chức tín dụng giảm xuống. Do việc phát hành các công cụ nợ và cổ phiếu để bù đắp
lượng giảm xuống của tiền gửi là không hề dễ dàng nên khả năng cung ứng các
khoản vay của các tổ chức tín dụng giảm; đầu tư và tiêu dùng của các chủ thể trong
nền kinh tế cũng giảm theo. Kayshap và Stein (1994) chỉ ra rằng nhóm ngân hàng
với tỷ lệ tài sản có tính lỏng thấp sẽ chịu tác động lớn khi chính sách tiền tệ thay đổi
hơn là nhóm ngân hàng với tỷ lệ tài sản có tính lỏng cao. Đặc biệt, kết luận này
càng chính xác đối với nhóm ngân hàng có quy mô nhỏ và tình hình tài chính yếu.
Như vậy, hai kênh truyền tải tín dụng có mối quan hệ chặt chẽ với nhau trong quá
trình truyền dẫn chính sách tiền tệ tới nền kinh tế.
Quá trình tự do hóa tài chính và ứng dụng các công cụ tài chính mới đã làm
giảm vai trò của kênh truyền tải thông qua khả năng cấp tín dụng. Trong khi đó, sự
kết hợp của hai kênh truyền tải này ngày càng tăng do sự liên kết giữa các tổ chức
tín dụng trên thị trường tài chính ngày càng cao bắt nguồn từ sự phức tạp trong các
giao dịch tài chính giữa các tổ chức tín dụng (vay mượn trên thị trường liên ngân

hàng, đầu tư góp vốn, chứng khoán hóa, công cụ phái sinh...). Tuy nhiên, đối với


14
các quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính đang trong giai đoạn đầu của
quá trình phát triển thì vai trò của kênh truyền tải thông qua tín dụng với nền kinh tế
vẫn là rất quan trọng. Ngoài ra, kênh truyền tải tín dụng đưa ra hàm ý đối với người
điều hành chính sách là các doanh nghiệp, hộ gia đình và các tổ chức tín dụng với
tình hình tài chính yếu kém là những đối tượng dễ chịu tác động tiêu cực từ thay đổi
chính sách tiền tệ và ngược lại.
Một kết luận chính của lý thuyết kênh tín dụng là sự ma sát tài chính ở mức
độ cao hơn kết hợp với cơ chế truyền dẫn mạnh mẽ hơn của chính sách tiền tệ
2.3

LÝ THUYẾT ÁP CHẾ TÀI CHÍNH
Nhiều nước đang phát triển không có các thị trường vốn tự do. Thay vào đó

các nước này mang một đặc điểm được biết đến như là “sự áp chế tài chính”. Nhìn
chung áp chế tài chính tương đương với những kiểm soát về lãi suất, và đặc biệt là
những kiểm soát đưa đến kết quả lãi suất tiền thực tiền gửi âm. Thông thường chính
phủ đề ra những kiểm soát này, dù đôi khi cũng xuất phát từ những thỏa thuận giữa
các tổ chức tài chính khu vực tư nhân nhằm hạn chế lãi suất. Kết quả là các mức lãi
suất thực tế bị bóp méo khác với các mức lãi suất cân bằng trong một thị trường tiền
tệ cạnh tranh. Sự áp chế có thể được mở rộng liên quan đến những hạn định của
chính phủ nhằm kìm hãm sự phát triển của các tổ chức và công cụ tài chính, dẫn đến
một thị trường tài chính không đầy đủ và phân tán.
Các lý thuyết về áp chế xuất phát từ McKinnon (1973) và Shaw (1973), tiếp
theo công trình trước đó của Gurley và Shaw (1960) và Goldsmith. Những điều
chỉnh mang tính lý thuyết sau đó cũng được Fry (1982) tóm tắt một cách có hệ
thống. Cũng đã có nhiều nỗ lực nhằm ước lượng tác đôïng của áp chế tài chính đối

với tăng trưởng, và những nghiên cứu lớn cũng được tóm lượt ở cuối chương này.
Áp chế tài chính kìm hãm sự tăng trưởng của khu vực tài chính. Điều này có nghĩa
là sự phát triển của các tài sản và nợ tài chính bị hạn chế, và cũng có nghĩa là sự
phát triển của các tổ chức và công cụ tài chính bị cấm đoán. Tình trạng này được mô
tả như là tài chính nông cạn (shallow finance), và có thể được đo lường bằng tỉ


15
suất giữa các tài sản tài chính với các biến số kinh tế vĩ mô như GNP, như đề cập
trong công trình của Goldsmith chẳng hạn (có lẽ thước đo tiện lợi nhất là M2/GNP).
Tài chính nông cạn có thể được quan sát ở nhiều nước phát triển kém nhất, nơi tình
trạng này xuất phát từ mức độ phát triển kinh tế thấp, thiếu các nguồn lực về con
người và tự nhiên cũng như những hành động của chính phủ hay các tổ chức tài
chính tư nhân.
Áp chế tài chính có liên quan mật thiết với cung tiền vì tổng lượng tiền tiết
kiệm có thể tương đương tiền gửi ngân hàng hay các tổ chức tương tự ngân hàng
(quasi-bank), lượng tiền giấy và tiền kim loại đang lưu hành. Đây chính là định
nghĩa M2 của cung tiền. Tiết kiệm có thể xấp xỉ M2 vì như chúng ta đã thấy, tiền
gửi ngân hàng và tiền mặt là hai hình thức tiết kiệm chủ yếu ở các nước đang phát
triển. Tiết kiệm tài chính do đó đại diện cho ý muốn của các cá nhân trong việc giữ
tiền (hold money balance). Vì thế tiết kiệm bằng với cầu tiền. Một sự gia tăng trong
tỉ lệ lạm phát, dù có phải do tăng cung tiền hay không, cũng sẽ có tác động làm
giảm lãi suất thực nếu lãi suất vẫn duy trì ở mức danh nghĩa được kiểm soát. Đứng
trước một mức lãi suất thực thấp hoặc thậm chí âm, những người tiết kiệm sẽ không
còn muốn giữ tiền. Họ có khuynh hướng đầu tư vào những tài sản bảo hiểm rủi ro
lạm phát (inflation hedges) như vàng, kim hoàn, bất động sản, hàng hóa, và những
tài sản khác, thường là không sinh lợi. Điều này khiến tiền tiết kiệm giảm theo giá
trị thực và lượng vốn sẵn có cho đầu tư cũng giảm theo giá trị thực. Kết quả làm hạn
chế tốc đôï tăng trưởng kinh tế. Do đó vấn đề kiểm soát cung tiền trong điều kiện lãi
suất bị kiềm chế là rất quan trọng. Việc kiểm soát cung tiền thất bại sẽ dẫn đến lạm

phát, giảm tiết kiệm và tỏ ra bất lợi cho đầu tư và phát triển kinh tế. Cũng cần phải
chú ý rằng tiết kiệm giảm là đồng nghĩa với cầu tiền giảm. Bản thân cầu tiền giảm
lại có tác động gây lạm phát cao hơn, vì người dân sẵn sàng trả nhiều hơn cho
những tài sản bảo hiểm rủi ro lạm phát. Hơn nữa các kỳ vọng về lạm phát cao hơn
sẽ đủ để cho những kết quả tương tự như khi lạm phát đã thật sự cao hơn. Như
Shaw đã viết: “tiền và các mức giá tương đối của nó ảnh hưởng đến các khía cạnh
thực của quá trình phát triển”.


16
2.4

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

Tài chính phát triển tác động cùng chiều tới hiệu quả chính sách tiền tệ
Trong bài “Inflation, financial development, and growth: A trilateral
analysis” của Peter L. Rousseaua and Hakan Yilmazkuday (2009) cho Mức độ tài
chính phát triển cao kết hợp với lạm phát thấp, có liên quan đến tỷ lệ cao hơn của
tăng trưởng kinh tế, đặc biệt là ở các nước thu nhập thấp hơn, nhưng nó không được
giải thích trong trường hợp lạm phát cao. Đặc biệt, một sự gia tăng nhỏ trong mức
giá có thể loại bỏ các hiệu ứng tăng trưởng tài chính khi tỷ lệ lạm phát hằng nằm
giữa 4% và 19%, trong khi các hoạt động của liên kết tăng trưởng tài chính ít bị ảnh
hưởng bởi tỷ lệ lạm phát trên phạm vi này. Tăng trưởng thấp trong khi lạm phát cao
thường đại diện cho tài chính phát triển
Atje và Jovanovic (1993) kiểm tra vai trò của thị trường chứng khoán đối với
phát triển kinh tế và kết luận rằng có tác động tích cực từ thị trường chứng khoán
đối với phát triển kinh tế. Levine và Zervos (1996) sử dụng những phương pháp
khác nhau để đo lường sự phát triển của thị trường chứng khoán và kết luận rằng có
mối quan hệ đáng kể giữa thị trường chứng khoán và phát triển kinh tế.
Tài chính phát triển tác động ngược chiều tới hiệu quả chính sách tiền tệ

Trong bài “The Effect of Inflation on Financial Development: The Case of
Iran” của Mohammad Ali Aboutorabi (2012) kết luận rằng lạm phát đã có một tiêu
cực ảnh hưởng đáng kể về tài chính phát triển ở Iran, vì vậy nó có thể được coi là
một trong những thách thức quan trọng của trung gian tài chính ở Iran
Theo Nicholas M. Odhiambo (2012) khi nghiên cứu tác động của lạm phát
lên tài chính phát triển tại Zambia. Tác giả sử dụng tín dụng trong nước như là một
biến đại diện cho tài chính phát triển, nghiên cứu cho thấy rằng có một mối quan hệ
dài hạn giữa lạm phát và tài chính phát triển ở Zambia. Nghiên cứu cũng phát hiện
ra rằng có một mối quan hệ rất đặc trưng ngược chiều giữa lạm phát và tài chính


17
phát triển. Kết quả không phân biệt là mô hình được ước tính trong ngắn hạn hay
dài hạn.
Gomez et al. (2005) cho thấy rằng chính sách tiền tệ đã bị mất một số hiệu
quả trong ảnh hưởng đến các biến thực ít nhất là trong ngắn hạn, do sự pha loãng
phần lớn là chứng khoán hóa, làm các kênh cho vay ngân hàng truyền thống trở nên
ít quan trọng. Loutskina và Strahan (2009) cũng tìm thấy bằng chứng về sự suy yếu
của các kênh cho vay ngân hàng với sự ra đời của chứng khoán hóa tài chính. Trong
khi chứng khoán hóa giảm có thể ảnh hưởng đến các kênh cho vay của cơ chế
truyền dẫn tiền tệ giả, Có bằng chứng cho rằng nó củng cố bảng cân đối (ví dụ,
Ashcraft và Campello, 2007; Aysun và Hepp, 2011) .2 Mishra et al. (2010) lập luận
rằng cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ có thể sẽ bị chi phối bởi các kênh cho vay
ngân hàng ở mức độ tài chính phát triển thấp. Trong nghiên cứu của Aysun et al.
(2013), các kênh tín dụng được nếu rõ hơn ở các nền kinh tế với ma sát tài chính
cao, điều này phù hợp với lý thuyết kênh tín dụng. Trong một nghiên cứu gần đây,
Ciccarelli et al. (2015) thấy rằng các kênh tín dụng khuếch đại đáng kể tác động của
cú sốc tiền tệ trên GDP và lạm phát.
Arestis và Demetriades đã sử dụng chuỗi dữ liệu thời gian và phân tích đồng
liên kết Johansen đối với Mỹ và Đức. Đối với Đức, họ tìm thấy tác động của sự phát

triển trong lĩnh vực ngân hàng đến tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên ở Mỹ, họ không
tìm thấy bằng chứng để khẳng định tài chính phát triển tác động lên tăng trưởng
kinh tế, tuy nhiên, nghiên cứu lại tìm thấy một tác động ngược trở lại của tăng
trưởng kinh tế đối với hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán.
Demirguc-Kunt and Maksimovic (1998) ước lượng mô hình tài chính để phát
hiện những điều kiện để tài chính phát triển tác động đến tăng trưởng kinh tế. Trong
tình huống này, thị trường tài chính năng động và hệ thống luật pháp phát triển tốt là
yếu tố thúc đẩy sự phát triển của nềnkinh tế. Những tranh luận thực nghiệm của
Bencivenga and Smith (1991), Levine (1991), và Saint-Paul (1992) đã hỗ trợ cho lý


18
thuyết “cung kéo” được đề xuất bởi Schumpeter (1934) và Patrick (1966). Mặt
khác, Harrison và cộng sự (1999), Blackburn và Hung (1998) tranh luận rằng các
trung gian tài chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bởi vì chúng cắt giảm chi phí đầu
tư cho các dự án. Bởi vì số lượng các dự án tăng lên sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế,
nhiều ngân hàng tham gia vào thị trường hơn sẽ làm cho hoạt động và lợi nhuận của
ngân hàng gia tăng. Điều này sẽ giúp thu hẹp khoảng cách trung bình giữa ngân
hàng và người đi vay, từ đó cắt giảm được các chi phí trung gian tài chính.
Guryay và cộng sự (2007) phân tích mối quan hệ giữa tài chính phát triển và
tăng trưởng kinh tế cho trường hợp Cyprus trong giai đoạn 1986-2004. Kết quả cho
thấy có tác động tích cực nhưng không đáng kể của tài chính phát triển đối với tăng
trưởng kinh tế của Cyprus. Mặc dù kiểm định nhân quả Granger cho thấy tài chính
phát triển không dẫn đến tăng trưởng kinh tế. Mặt khác, có mối quan hệ nhân quả
ngược trở lại của tăng trưởng kinh tế đến với phát triển các trung gian tài chính.
Apergis và cộng sự (2007) điều tra mối quan hệ nhân quả giữa tài chính phát triển
và tăng trưởng kinh tế đối với mẫu dữ liệu lớn gồm 65 quốc gia (15quốc gia trong
khối OECD and 50 quốc gia không nằm trong khối OECD), bao gồm cả các quốc
gia đang phát triển và đã phát triển, trong giai đoạn 1975-2000. Kết quả nghiên cứu
thực nghiệm cho thấy có mối tương quan dương, có ý nghĩa thống kê giữa tài chính

phát triển và tăng trưởng kinh tế.
Có quan điểm cho rằng, tài chính phát triển có lợi đối với các quốc gia kém
phát triển hơn theo nghiên cứu của Fry (1995), Mackinnon (1973). Các tác giả
nghiên cứu trường hợp các quốc gia đang phát triển, kết quả cho thấy tài chính phát
triển thông qua tự do hóa tài chính có thể làm gia tăng tỷ lệ lãi suất tiền gửi, tạo nên
thị trường canh tranh, từ đó thúc đẩy làm giảm lạm phát và kích thích tăng trưởng.
Nghiên cứu dựa trên dữ liệu chéo của De Gregorio – Guidotti (1995) cho thấy rằng
mối quan hệ giữa tài chính phát triển và phát triển kinh tế mạnh hơn trong những
nền kinh tế có thu nhập thấp so với các nền kinh tế có thu nhập cao. Kết quả này