MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

1
MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ
CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chương 1 luận văn đã khái quát lại cơ sở lý thuyết của thị trường hiệu
quả, biết được một số nghiên cứu thực nghiệm của một số thị trường chứng
khoán trên thế giới; trong chương 2, luận văn cũng đã đánh giá được mức độ
hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam và có kết luận là thị trường
chứng khoán của ta chỉ hiệu quả ở mức độ còn yếu; chương 3 này luận văn sẽ
tập trung đi tìm giải pháp và đưa ra một số kiến nghị để nâng cao tính hiệu
quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả
theo EMH
3.1.1. Thị trường hiệu quả một cách tổng thể
Thị trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt và hiệu quả nếu như
việc mua bán chứng khoán trên thị trường diễn ra thuận lợi, cung cấp cho nhà
đầu tư một cơ chế giao dịch thuận tiện, an toàn, công khai, công bằng và minh
bạch, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp cho nhà đầu tư. Hay nói cách khác, thị
trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt nếu như nó tạo ra tính thanh
khoản cao cho các chứng khoán giao dịch, cung cấp đầy đủ thông tin cho nhà
đầu tư và các đối tượng tham gia thị trường, qua đó hình thành nên giá chứng
khoán hợp lý, tạo được niềm tin của công chúng vào thị trường chứng khoán.
Trong một thị trường tài chính tốt, thị trường chứng khoán phải là kênh dẫn
vốn quan trọng, nguồn cung vốn trung và dài hạn cho các doanh nghiệp; còn
đối với người đầu tư, thị trường chứng khoán phải là nơi đem lại mức sinh lời
hấp dẫn và là lựa chọn số một, không để người đầu tư chỉ tìm đến thị trường
1
1
2
vàng, thị trường ngoại tệ, thị trường bất động sản,… cho các cách tăng vốn
của mình.
Vì vậy, để có thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả thì phải có

một số điều kiện căn bản sau:
Về yếu tỗ vĩ mô: Cần phải đảm bảo tính vững mạnh, ổn định của nền
kinh tế một cách tổng thể. Sự ổn định và tăng trưởng bền vững của nền kinh tế
vĩ mô có mối quan hệ mật thiết với thị trường chứng khoán. Chỉ khi kinh tế
phát triển, lạm phát được kiềm chế, giá trị đồng nội tệ và mức lãi suất ổn định
thì công chúng mới yên tâm, tin tưởng tham gia vào đầu tư chứng khoán và
cũng chỉ trong các điều kiện nêu trên thì thị trường chứng khoán mới mang lại
thu nhập cao cho người đầu tư. Trong bối cảnh nền kinh tế vĩ mô biểu hiện
những dấu hiệu sa sút thì các doanh nghiệp sẽ thu hẹp phạm vi hoạt động,
giảm nhu cầu vốn, các nhà đầu tư sẽ từ chối tham gia vào thị trường chứng
khoán vì họ không tin tưởng vào khả năng thanh toán và sinh lời trên thị
trường này và như vậy thị trường chứng khoán không thể hoạt động được
hoặc sẽ hoạt động một cách chập chờn và kém thuyết phục.
Cụ thể, yêu cầu đặt ra về mặt quản lý vĩ mô cho sự phát triển chung của
thị trường bao gồm:
Khung pháp lý hoàn chỉnh và đồng bộ với hệ thống các văn bản pháp
quy đầy đủ, rõ ràng, điều chỉnh các mặt hoạt động của thị trường chứng khoán
giúp cho thị trường hoạt động an toàn, bảo vệ được quyền và lợi ích hợp pháp
cho các chủ thể tham gia thị trường. Trong bối cảnh của Việt Nam hiện nay,
khi chúng ta đang dần hoàn thiện các cơ chế chính sách phát triển đất nước, ta
phải đặc biệt chú ý đến việc phối, kết hợp chính sách giữa các khu vực, các
ngành kinh tế, để sao cho không bị chồng chéo và tạo điều kiện tốt nhất cho
2
2
3
một nền tài chính tốt và đó cũng chính là điều kiện quan trọng cho thị trường
chứng khoán phát triển.
Cơ sở vật chất kỹ thuật cho thị trường phải được chú trọng đầu tư hợp
lý. Không giống như các thị trường hàng hóa thông thường, thị trường chứng
khoán muốn hoạt động tốt phải có những cơ sở vật chất kỹ thuật nhất định,

bao gồm: Hệ thống thiết bị in chứng khoán, hệ thống giao dịch và giám sát thị
trường, hệ thống yết giá, hệ thống lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán…
Như vậy, để thị trường trở nên sôi động chúng ta phải tăng cường đầu tư để
hiện đại hóa cơ sở vật chất, kỹ thuật phục vụ hoạt động trên thị trường, đảm
bảo cho các hoạt động giao dịch và kiểm soát của chứng khoán được nhanh
chóng, an toàn và có hiệu quả
Về yếu tố vi mô: Cần phải đảm bảo để cho các chủ thể hoạt động một
cách dễ dàng trên thị trường.
Mạng lưới các trung gian hoạt động trên thị trường chứng khoán như
các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư,…luôn phải đóng vai trò
là cầu nối giữa các nhà đầu tư thực hiện nghiệp vụ môi giới mua bán chứng
khoán trên thị trường tập trung, cung cấp các dịch vụ hỗ trợ khác cho các nhà
đầu tư như cho vay, cung cấp thông tin và các dịch vụ liên quan đến giao dịch
chứng khoán cho nhà đầu tư như tư vấn đầu tư chứng khoán, tham gia bảo
lãnh phát hành và tư vấn cho các công ty trong việc niêm yết.
Cung cấp một cơ chế giao dịch hiệu quả thông qua tổ chức, vận hành
của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán, Sở Giao dịch Chứng khoán gồm hệ
thống giao dịch, giám sát, công bố thông tin, hệ thống lưu ký, thanh toán bù
trừ,... Sự vận hành của các hệ thống này có những ảnh hưởng lớn tới sự phát
triển của thị trường thông qua năng lực xử lý nhanh, chính xác các giao dịch
trên thị trường, giúp tăng tốc độ luân chuyển vốn trên thị trường.
3
3
4
Các tổ chức hỗ trợ phát triển thị trường, như các định chế trung gian
khác là tổ chức định mức tín nhiệm, tổ chức kiểm toán, tư vấn, tổ chức lưu ký,
ngân hàng thanh toán,… luôn phải được chú trọng theo sát với tốc độ phát
triển của thị trường chứng khoán để mang lại mức đáp ứng tốt nhất. Ngoài ra
thị trường cần đến sự tham gia của các nhà đầu tư chuyên nghiệp đóng vai trò
dẫn dắt thị trường, can thiệp thị trường vào những thời điểm mất cân đối quan

hệ cung cầu, cũng như khi những người đầu tư nhỏ lẻ không định hướng được
việc tham gia thị trường khi thị trườngcó những diễn biến bất thường.
3.1.2. Thị trường hiệu quả theo EMH
Trước hết ta cần phải điểm qua (tóm tắt lại) những đặc điểm cơ bản của
lý thuyết thị trường hiệu quả, làm căn cứ để xác định điều kiện cần để một thị
trường chứng khoán hiệu quả theo EMH.
Theo định nghĩa truyền thống của Fama (1970), một thị trường được
coi là hiệu quả khi mọi thông tin liên quan luôn được phản ánh tức thời trong
giá chứng khoán. Sẽ không có nhà đầu tư nào thu được lợi ích bất thường
trong dài hạn. Điều này cũng có nghĩa rằng thị trường đối xử công bằng với
mọi nhà đầu tư khi đặt cơ hội như nhau cho họ.
Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệu quả như sau: Một thị trường
hiệu quả đối với tập thông tin Ω
t
nếu chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận
kinh tế bằng cách giao dịch dựa trên cơ sở tập thông tin Ω
t
.
Một định nghĩa về thị trường hiệu quả cũng gần tương tự được Malkiel
(1992) đưa ra: Một thị trường vốn được gọi là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy
đủ và chính xác tất cả thông tin có liên quan ảnh hưởng tới giá chứng khoán.
Thị trường được gọi là hiệu quả đối với một tập thông tin Ω
t
nếu giá chứng
khoán không bị ảnh hưởng khi chúng ta làm sáng tỏ thông tin đó cho tất cả
các thành viên tham gia. Ngoài ra, hiệu quả đối với một tập thông tin Ω
t
hàm ý
4
4

5
rằng chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách giao dịch trên
cơ sở Ω
t
.
Ta hãy mở rộng khái niệm thị trường hiệu quả bằng một quan niệm của
Black (1986) được ông đưa ra phát biểu trước Hiệp hội Tài chính Mỹ: “Chúng
ta có thể định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó, giá nằm
trong biên độ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn
hai lần giá trị. Nhân tử 2 ở đây là suy nghĩ chủ quan của tôi. Tuy nhiên, nó có
vẻ khá hợp lý từ quan điểm của tôi, với sự bất định về giá trị và áp lực từ các
nhân tố luôn có xu hướng đẩy giá về giá trị. Với định nghĩa này, tôi nghĩ rằng
hầu hết tất cả các thị trường đều hiệu quả trong suốt thời gian. “Hầu hết” có
nghĩa là ít nhất 90%”.
Định nghĩa thị trường hiệu quả này tập trung vào quy mô của độ chệch
giữa giá tài sản với giá trị thực. Thông tin của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và do
vậy giá có thể chệch khỏi giá trị nền tảng. Tuy nhiên, thị trường vẫn hiệu quả
trong điều kiện này nếu như độ chệch không kéo dài quá lâu hoặc quá lớn
trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng.
Một số nghiên cứu cho rằng một thị trường càng hiệu quả khi nó có
càng nhiều người tham gia và hệ thống truyền tin của thị trường càng phải
nhanh và chính xác.
Như vậy, có thể thấy để thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường chứng
khoán nói chung theo EMH thì cần phải làm cho thị trường đó là môi trường
tốt để có ngày càng nhiều người tham gia; hệ thống thông tin thị trường phải
thông suốt và chuyển tải đến người đầu tư một cách nhanh nhất và chính xác
nhất; người đầu tư xử lý thông tin thị trường một cách hợp lý, và thêm một
điều kiện là trên thị trường không tồn tại hiện tượng kinh doanh chênh lệch
5
5

6
giá một cách hệ thống, tức là giá cả và giá trị của chứng khoán không lệch
nhau quá xa và quá lâu.
3.2. Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam
3.2.1. Định hướng thị trường chứng khoán Việt Nam và quan điểm
phát triển thị trường
Thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự sẽ là một thị trường phát
triển và đầy tiềm năng, là điểm đến và niềm tin của giới đầu tư trong và ngoài
nước, bởi trong định hướng phát triển thị trường vốn, Nhà nước cũng đã dành
những quan tâm nhất định cho thị trường chứng khoán.
Cụ thể, trong quyết định số: 128/2007/QĐ-TTg ngày 2/8/2007 của Thủ
tướng chính phủ (đề án xây dựng phát triển thị trường vốn đến năm 2010 và tầm nhìn
năm 2020) đã cho thấy rất rõ điều đó. Đó là: “Phát triển nhanh, đồng bộ, vững
chắc thị trường vốn Việt Nam, trong đó thị trường chứng khoán đóng vai trò
chủ đạo; từng bước đưa thị trường vốn trở thành một cấu thành quan trọng của
thị trường tài chính, góp phần đắc lực trong việc huy động vốn cho đầu tư phát
triển và cải cách nền kinh tế; đảm bảo tính công khai, minh bạch, duy trì trật
tự, an toàn, hiệu quả, tăng cường quản lý, giám sát thị trường; bảo vệ quyền và
lợi ích hợp pháp của người đầu tư; từng bước nâng cao khả năng cạnh tranh và
chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế. Phấn đấu đến năm 2020, thị
trường vốn Việt Nam phát triển tương đương thị trường các nước trong khu
vực”. Và với mục tiêu tổng quát như thế thì về cụ thể thị trường chứng khoán
cần phải đạt được những mục tiêu là đến năm 2010 giá trị vốn hoá thị trường
chứng khoán đạt 50% GDP và đến năm 2020 đạt 70% GDP. Như vậy, có thể thấy
thị trường chứng khoán nếu phát triển được như định hướng trên thì quả thực là
những nhiệm vụ vô cùng khó khăn nhưng nếu được thì nền kinh tế Việt Nam sẽ
đạt đến những bước phát triển vượt bậc.
6
6
7

Chính vì vậy, trong các quan điểm và nguyên tắc phát triển thị trường vốn
thì thị trường chứng khoán luôn được chú trọng đặc biệt, được gắn chặt trong
mối quan hệ với các chính sách tài chính và tiền tệ. Về dài hạn, thị trường sẽ
được phát triển theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc (bao gồm thị trường
cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường các công cụ phái sinh, thị trường tập
trung, thị trường phi tập trung…), vận hành theo các thông lệ quốc tế tốt nhất,
có khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế. Nhà nước cũng
đặc biệt chú trọng đến phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả trong và
ngoài nước cho thị trường; mở rộng hệ thống các nhà đầu tư, đặc biệt là các
nhà đầu tư có tổ chức; phát triển đầy đủ các định chế trung gian; đa dạng hoá
các dịch vụ cung cấp, … đảm bảo có đầy đủ các yếu tố cấu thành một thị
trường phát triển trong khu vực. Thị trường cũng có định hướng là phải được
tăng cường quản lý nhà nước, thực hiện có hiệu quả chức năng thanh tra, kiểm
tra giám sát việc tuân thủ pháp luật của các tổ chức, cá nhân tham gia hoạt
động trên thị trường.
Như vậy, ta có thể thấy rất rõ về môi trường hoạt động và định hướng
phát triển thì điều kiện để thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả là rất
thuận lợi. Vấn đề là các chủ thể tham gia trên thị trường phải nhận thức được
đúng vai trò và làm tốt thì thị trường sẽ thực hiện được tốt chức năng của
mình. Muốn vậy các giải pháp thiết thực cần phải được cụ thể hóa cho từng
chủ thể.
3.2.2. Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán Việt Nam
Tác giả luận văn không đi sâu vào việc đưa ra nhóm giải pháp để phát
triển thị trường về phương diện phân phối hay tổ chức hoạt động, chẳng hạn
như các giải pháp về tăng cung, kích cầu; về xây dựng cơ cấu bộ máy hoạt
7
7
8
động cho các chủ thể hay nghiên cứu tham khảo các mô hình... Tác giả sẽ đưa

ra giải pháp để thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin (tức tuân theo
lý thuyết thị trường hiệu quả - EMH).
3.2.2.1. Mục tiêu cần đạt
Như đã đề cập về lý thuyết thị trường hiệu quả, hiệu quả của thị trường
trên phương diện thông tin tức là giá chứng khoán đã chứa đựng các thông tin
có sẵn, khi có thông tin trên thị trường thì lập tức nó sẽ được phản ánh vào
trong giá chứng khoán và sẽ không có cơ hội cho người đầu tư kiếm được
chênh lệch giá trên thị trường nhờ những đặc quyền nhất định.
Chương 2 cũng đã chỉ ra thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt hiệu
quả ở dạng yếu mà không đạt tới mức trung bình. Tồn tại các đối tượng tham
gia trên thị trường có cơ hội để kiếm được thu nhập bất thường (thu nhập cao
hơn mức thu nhập trung bình trên thị trường). Như vậy, với nhiệm vụ đưa ra
giải pháp khắc phục thì nội dung cụ thể của đề tài sẽ là vấn đề cần phải hoàn
thiện tốt hệ thống thông tin chứng khoán, hay là vấn đề năng lực cung cấp,
tiếp nhận và xử lý thông tin của các chủ thể trên thị trường; tiếp theo là vấn đề
chính xác hóa việc xác định giá trị của các cổ phiếu khi phát hành lần đầu (để
không xảy ra việc xuất hiện kinh doanh chênh lệch giá một cách hệ thống làm
thị trường không hiệu quả). Kết quả là giá trị của chứng khoán được đánh giá
đúng, lợi ích không rơi vào tay một nhóm cá nhân nào và đánh giá được giá trị
thực của chứng khoán. Tất nhiên điều này dẫn đến việc thị trường chứng
khoán sẽ là nơi ngày càng nhiều người đầu tư đặt niềm tin, thị trường trở nên
có tính thanh khoản cao... và như vậy thị trường sẽ trở nên hiệu quả một cách
toàn diện.
8
8
9
Dưới đây là các giải pháp cụ thể, trước hết là điều kiện để thị trường
được phát triển thuận lợi (có nhiều người tham gia), sau đó là các giải pháp về
hệ thống thông tin đối với các chủ thể tham gia thị trường.
3.2.2.2. Các nhóm giải pháp

(1) Cần phải có hành lang pháp lý thuận lợi để phát triển thị trường
chứng khoán
Hiện tại thị trường chứng khoán đã được tạo điều kiện rất tốt để phát
triển, chúng ta đã có Luật chứng khoán năm 2006, nghị định cụ thể cho Luật
năm 2007 và một loạt các văn bản khác kèm theo nhằm cụ thể hóa và khuyến
khích các thành phần thị trường tham gia đầu tư.
Tuy nhiên, bên cạnh những mặt tích cực, dư luận đang nhìn thấy, nhiều
vấn đề về chính sách đã quá chậm được ban hành, xử lý, trong khi câu chuyện
thị trường cứ diễn ra hàng giờ, hàng phút và ở đó, khoảng trống pháp lý đang
tồn tại trong bức tranh sinh động về TTCK Việt Nam.
Đầu tiên, đó là sự thiếu vắng một văn bản pháp quy quy định về tỷ lệ sở
hữu cho nhà đầu tư nước ngoài (ĐTNN) trên TTCK. Quyết định
238/2005/QĐ-TTg được ban hành từ năm 2005 và cũng đã hết hiệu lực thi
hành từ khi Luật Đầu tư có hiệu lực (1/7/2006), nhưng đến nay vẫn là văn bản
pháp lý cao nhất điều tiết tỷ lệ đầu tư của nhà ĐTNN trên TTCK. Với nhà đầu
tư nội địa, việc kéo dài thời gian áp dụng của một văn bản đã hết hiệu lực
không phải là chuyện quá ngạc nhiên, nhưng với các công ty chứng khoán, họ
thật khó giải thích cho nhà ĐTNN về sự tồn tại của Quyết định 238 - một
quyết định đã hết hiệu lực, nhưng vẫn được áp dụng trên thị trường.
Trong Hội nghị "Fund World Vietnam 2007" được tổ chức hôm 31/10
tại TP. HCM, trước những nhận định tốt đẹp về triển vọng TTCK Việt Nam
9
9
10
với dự báo của ông Alex Hambly, Giám đốc điều hành Quỹ Prudential Việt
Nam cho rằng, hiện có khoảng 4-5 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp đang chờ đổ
vào Việt Nam, đại diện UBCK đã bày tỏ những biện pháp mà Việt Nam sẽ
thực hiện để thu hút dòng vốn này. Theo đó, UBCK sẽ nâng cao chất lượng
dịch vụ của khối công ty chứng khoán, kiểm soát chặt việc công bố thông tin
của DN niêm yết và tái cấu trúc thị trường để tạo sự phát triển độc lập cho các

sàn giao dịch… Khách quan mà đánh giá, những giải pháp mà UBCK nêu ra
quá căn bản, lúc nào cũng cần phải thực hiện vì sự phát triển chung của thị
trường, còn để thu hút dòng vốn nước ngoài thì lại cần những thông điệp khác.
Trong hầu hết các bản chào mời khách hàng nước ngoài của khối CTCK, đầu
tiên là giới thiệu về khung pháp lý, phạm vi đầu tư của nhà ĐTNN trên TTCK
Việt Nam, sau đó mới đến môi trường đầu tư và triển vọng của các DN Việt.
Nói vậy để thấy rằng, nhà ĐTNN đề cao khung pháp lý như thế nào, trong khi
khoảng trống pháp lý mà "hậu Quyết định 238" để lại đã tồn tại quá lâu (gần
1,5 năm), vẫn chưa thấy hướng giải quyết.
Trên thị trường cổ phiếu chưa niêm yết, Quyết định 36/2003/QĐ-TTg
được ban hành từ năm 2003 hướng dẫn Luật Khuyến khích đầu tư trong nước
(Luật này đã hết hiệu lực từ 1/7/2006), nhưng hiện vẫn được thi hành. Theo
đó, DN chưa niêm yết chỉ được bán tối đa 30% vốn cho nhà ĐTNN, thấp hơn
mức 49% được phép bán cho nhà ĐTNN của DN niêm yết. Thực tế, UBCK
từng cho biết sẽ kiến nghị Chính phủ nâng mức sở hữu của nhà ĐTNN trong
DN chưa niêm yết lên 49%, tức là bằng với DN niêm yết, nhưng đã phải khá
lâu kể từ ngày thông điệp của UBCK được truyền tải ra công chúng, dư luận
chưa thấy có sự chuyển biến nào. Bên cạnh đó, dự thảo về Quy chế hướng dẫn
hoạt động đầu tư và cung cấp dịch vụ của nhà ĐTNN trên TTCK cũng đã qua
một thời gian soạn thảo khá lâu, nhưng vẫn chưa được ban hành, trong khi
10
10
11
theo cam kết của UBCK, những văn bản hướng dẫn Luật Chứng khoán sẽ
được hoàn chỉnh trước thời điểm Luật có hiệu lực (1/1/2007).
Báo chí hàng ngày đưa tin về lượng vốn nhà ĐTNN rót vào TTCK
(hiện nhà ĐTNN nắm giữ khoảng 30% vốn tại sàn TP. HCM; 15% tại sàn Hà
Nội); Chính phủ cũng đã chỉ đạo cần khuyến khích dòng vốn ĐTNN đầu tư
dài hạn vào Việt Nam (tại Quyết định 128/2007/QĐ-TTg), còn các tổ chức tài
chính lớn như HSBC, VinaCapital, DragonCapital, IndochinaCapital,

MekongCapital, SSI, BVSC… đã và đang thực hiện những cuộc giới thiệu về
TTCK Việt Nam để thu hút sự quan tâm của nhà ĐTNN. Với sự quan tâm và
nỗ lực từ nhiều phía như vậy, nhưng chúng ta cứ tiếp tục để khuyết "phần gốc"
- tỷ lệ đầu tư của nhà ĐTNN vào DN Việt Nam là bao nhiêu và không có văn
bản dẫn chiếu.
Thứ hai, việc DN thực hiện phát hành riêng lẻ từ lâu đã là một vấn đề
nhức nhối đối với công chúng đầu tư nói chung, vì thực chất đây là một hình
thức trá hình của phát hành đại chúng nhưng DN phát hành không phải thực
hiện các nghĩa vụ theo quy định pháp luật. Hình thức phát hành này vừa
không phải công khai thông tin, vừa không phải chờ sự chấp thuận của
UBCK, nhưng rủi ro lại đẩy về phía nhà đầu tư, những người bỏ tiền mua cổ
phiếu. Phía UBCK cũng đã thừa nhận sự bất cập của hình thức phát hành này
và đã bắt tay xây dựng một văn bản riêng để quản lý (dưới dạng Nghị định
của Chính phủ), nhưng vẫn chưa có bản dự thảo nào được công bố để lấy ý
kiến dư luận. Và khi chưa có văn bản điều tiết, nhiều DN đương nhiên chọn
cách phát hành riêng lẻ để vừa dễ huy động vốn, vừa dễ "chia chác" với các
đối tác. Bên cạnh đó, việc DN chào bán cổ phiếu cho CBCNV lại được UBCK
dự kiến thắt chặt quá mức với quy định tổng lượng phát hành cho đối tượng
này không vượt quá 5% vốn cổ phần đang lưu hành của DN với giá bán không
11
11
12
được thấp hơn 40% giá thị trường. Dự định này từ khi công khai lấy ý kiến
công chúng (tháng 7/2007) đến nay đã khá lâu tháng vẫn chưa thấy được ban
hành...
Nói chung còn rất nhiều các văn bản chính sách được ban hành “theo
đuôi” thị trường vì thế không thể chủ động điều tiết thị trường, chằng hạn
chậm thực hiện Chỉ thị 03, chậm giãn IPO, nêu ý kiến về tính thuế thu nhập từ
chứng khoán, thu mua ngoại tệ… từ đó làm cho thị trường phát triển không ăn
khớp với chính sách, gây hiệu ứng ngược lại.

Vì vậy, để tạo nền tảng cơ bản và thống nhất cho sự phát triển chung
của TTCK Việt Nam, hành lang pháp lý vể chứng khoán và thị trường chứng
khoán nên được xây dựng một cách nghiêm túc hơn, khoa học hơn và sát với
thị trường hơn. Và như vậy người đầu tư mới tham gia vào thị trường một
cách nhiệt tình, tính thanh khoản của chứng khoán được cải thiện - là điều
kiện tốt để đạt đến một thị trường hiệu quả.
(2) Hoàn thiện hệ thống thông tin chứng khoán
Ta biết một trong các nguyên tắc của thị trường chứng khoán là thông
tin phải được công khai, minh bạch, bình đẳng để mọi người đầu tư đều có cơ
hội như nhau trong việc tiếp cận thông tin. Các chủ thể trên thị trường chứng
khoán Việt Nam như Ủy ban Chứng khoán nhà nước, Sở GDCK TP. Hồ Chí
Minh, TT GDCK Hà Nội, các công ty chứng khoán, công ty niêm yết, người
đầu tư chính là những người cung và cầu thông tin trên thị trường phải hiểu rõ
được quyền và nghĩa vụ về thông tin.
Trên thực tế hệ thống thông tin chứng khoán của Việt Nam còn cần phải
hoàn thiện nhiều, hiện chưa đáp ứng được cả về phần cơ sở hạ tầng công nghệ
cũng như chất lượng công bố thông tin. Các mục dưới đây luận văn sẽ đi sâu
phân tích các giải pháp đối với các chủ thể, nhưng trước hết ta sẽ cùng cách
12
12
13
đánh giá khách quan về hệ thống này từ nội dung được trình bày như trong
hộp dưới đây:
H p 3..ộ Thông tin ch ng khoán còn ch mứ ậ
Thông tư 38/2007/TT-BTC của Bộ Tài chính về hướng dẫn việc công bố thông tin
chứng khoán theo Luật Chứng khoán vừa có hiệu lực. Tuy nhiên, việc bất nhất trong công
bố, hệ thống truyền còn quá “rùa” từ nhiều phía thì liệu nhà đầu tư có hết bị thiệt thòi.
Theo thống kê chưa đầy đủ, trong danh sách các công ty niêm yết trên
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP HCM (HoSTC) chỉ có hơn 50% đơn vị có
trang web riêng.

Còn trên Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HaSTC) thì số đơn vị
niêm yết có trang web riêng còn ít hơn. Điều này đã thật sự là một trở ngại cho
đơn vị niêm yết khi thực hiện công bố thông tin theo quy định. Bởi theo thông tư
nêu rõ: “Các tổ chức công bố thông tin lập trang thông tin điện tử của mình và
phải thường xuyên cập nhật việc công bố thông tin theo quy định”.
Còn các công ty đại chúng (trên 10 tỷ đồng vốn điều lệ và trên 100 cổ
đông), các công ty chưa niêm yết, thông tin công bố trên trang web còn “èo uột”
hơn.
Một nhà đầu tư trên sàn Sacombank, nói: “Tháng trước mở trang web của
một công ty chuyên về kinh doanh thủy hải sản, thấy mấy thông tin đó, tháng sau
mở ra cũng vậy, chẳng có gì mới dù trên các báo đã đưa là công ty này sẽ tăng
vốn điều lệ, mở rộng sản xuất kinh doanh ì xèo”.
Các trang web chính thống của cơ quan quản lý Nhà nước thông tin cũng
“rùa” không kém. Cụ thể, thông tin “hoãn khớp lệnh liên tục” trên HoSTC mới
đây thay vì được công bố sớm nhất trên trang (www.vse.org.vn) của HoSTC, thì
sau một tuần, khi các báo đã “xào nát” thì trang web này mới có “thông cáo báo
13
13
14
chí”.
Đại hội cổ đông của Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình (PAN) đã diễn ra
từ ngày 5/5 nhưng đến 10/5 mới có nghị quyết trên trang điện tử hastc.org.vn.
Còn trang web của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (www.ssc.gov.vn), kết quả
giao dịch toàn thị trường chứng khoán phải sau 16 giờ mới thấy xuất hiện, mặc dù
hơn 11 giờ thị trường đã đóng cửa. Còn thứ bảy, chủ nhật, thậm chí cả ngày thứ
hai trên trang web này thông tin hoàn toàn “nghỉ phép”.
Mới đây, ông Nguyễn Phú Minh, một nhà đầu tư lâu năm tại sàn SSI, đã
“hú vía” vì thông tin sai lệch “chết người” từ bản tin chứng khoán:
“Bữa trước tôi đọc bản tin chứng khoán, thấy mã LAF có kết quả kinh
doanh không còn âm (-), nghĩa là hết lỗ. Nếu thế thì giá cổ phiếu này quá rẻ, vừa

đọc xong thông tin tôi và người nhà ngay lập tức mua vào trên 40.000 cổ phiếu
LAF với giá gần 20.000 đồng/cổ phiếu. Thế nhưng hôm sau đọc lại bản tin thấy
“cải chính” với kết quả ngược lại hoàn toàn, chuyển từ dương sang âm. Nghĩa là
công ty này vẫn còn lỗ. Tá hỏa, vài phiên tôi bán ra tất cả số cổ phiếu trên. Không
cần thiết phải có nhiều kênh chính thống mà nhà đầu tư chúng tôi chỉ cần một
kênh nhưng đầy đủ thông tin và kịp thời để chúng tôi lấy đó làm niềm tin”, ông
Nguyễn Trọng Hoàng, một nhà đầu tư tại sàn chứng khoán ACBS, nói.
Thực tế, tại Nhật Bản, nhà đầu tư dễ dàng tìm kiếm thông tin nhanh, chính
thống và hoàn toàn minh bạch công khai trên mạng TDnet. Đây là mạng thông tin
mà các đơn vị niêm yết tung lên trước tiên khi có thông tin mới nhất chứ không
phải là ở các tờ báo hay bản tin nào khác.
Nguồn: />Như vậy, vấn đề đặt ra một cách rất cấp thiết là để có một hệ
thống thông tin chứng khoán tốt thì cần phải có một cơ sở hạ
tầng công nghệ đủ mạnh và sau đó là sự thực hiện tốt về nghĩa
vụ về thông tin và quy chế thông tin của các chủ thể tham gia
trên thị trường chứng khoán.
14
14
15
a. Đối với việc đầu tư cơ sở hạ tầng kỹ thuật
Hiện nay thị trường chứng khoán Việt Nam có một thuận lợi rất lớn về
mặt công nghệ là chúng ta đang phát triển trong thời đại công nghệ hiện đại,
đặc biệt là về truyền thông, về các mạng diện rộng,... Tuy vậy, yêu cầu về
hoàn thiện công nghệ cũng luôn là một nhiệm vụ lớn, chúng ta trang bị các
thiết bị phải vừa tầm với tiềm lực tài chính của mình và vừa phải đáp ứng về
độ mở của quy mô giao dịch. Muốn vậy đòi hỏi rất lớn từ những người làm
chuyên trách về hạ tầng công nghệ cho thị trường để việc đầu tư của chúng ta
là có hiệu quả. Trước mắt, hệ thống đó phải đảm bảo tích hợp được các thị
trường chứng khoán Hà Nội, TP HCM, OTC vào chung một hệ thống, đồng
thời phát triển nhiều kênh giao dịch qua Internet, điện thoại, tin nhắn, Internet

di động (WAP). Hơn nữa hệ thống này cũng phải đáp ứng được yêu cầu về
bảo mật cao và thông suốt khi truyền tin một cách tốt nhất. Ngoài ra, các đầu
tư công nghệ về xử lý tác nghiệp của Sở giao dịch và Trung tâm giao dịch
cũng đặc biệt phải được chú trọng. Cố gắng không để xảy ra các sự cố kỹ
thuật trên sàn, tức là sàn không xử lý được các giao dịch, có thể gây hoang
mang và làm ảnh hưởng tới lòng tin của nhà đầu tư đối với thị trường, nhất là
ở các thời điểm “nhạy cảm” như khoảng thời gian cuối tháng 5/2008 vừa qua
tại sàn TP. Hồ Chí Minh.
Hiện nay hệ thống các công ty chứng khoán của Việt Nam cũng
khá lớn và các dịch vụ đầu tư qua mạng cho người đầu tư cũng
được các công ty triển khai nhiều, đó cũng chính là yêu cầu đặt
ra cho một mạng đủ mạnh tại Sở và Trung tâm giao dịch, phải
có được độ ổn định và mở cần thiết.
b. Đối với cơ quan quản lý thị trường chứng khoán (Ủy ban
chứng khoán nhà nước, Sở GDCK TP. Hồ Chí Minh, TT GDCK
15
15
16
Hà Nội)
Là cơ quan cao nhất về quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán
và thị trường chứng khoán, nhiệm vụ hoàn thiện về hệ thống thông tin chứng
khoán của UBCK nhà nước cần hướng tới là:
b1. Các văn bản pháp quy cần chỉnh sửa, ban hành theo hướng
cụ thể hơn, phù hợp hơn với cơ chế hoạt động của Việt Nam
Ta đã biết có rất nhiều những yêu cầu báo cáo của Uỷ ban chứng khoán
nhà nước đối với công ty niêm yết có những điểm rất chung chung và hình
thức. Chẳng hạn trong yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán nhà nước về chế độ
báo cáo... công bố thông tin đã nêu các công ty niêm yết phải nộp nhiều báo
cáo, tuy nhiên các báo cáo này sẽ chỉ là hình thức, vì chẳng phản ánh được gì
bởi muốn xác định được những số liệu về tình hình kinh tế tài chính của

doanh nghiệp thì ít nhất một quý mới có thể xác định được một lần. Khắc
phục tình trạng đó sẽ giải quyết những bức xúc của các công ty niêm yết, tuy
nhiên lại là nỗ lực của Uỷ ban chứng khoán nhà nước, phải lắng nghe ý kiến
từ nhiều công ty niêm yết, so sánh với thực tế hoạt động xem những lời phàn
nàn của họ có thực sự đúng và sẽ phải chỉnh sửa ngay cho phù hợp.
Các văn bản hướng dẫn cụ thể về tiêu chí thông tin cho các công ty
niêm yết cũng nên cụ thể hơn, rõ ràng hơn. Đã có nhiều công ty tâm sự rằng
lâu nay họ chỉ công bố thông tin một cách tự phát vì nghĩ rằng người đầu tư
cần thông tin. Họ còn khằng định: lâu nay chưa ai hướng dẫn họ phải thông
tin như thế nào, tới mức nào.
Uỷ ban Chứng khoán nhà nước phải tiếp thu lắng nghe tất cả những bức
xúc, tâm sự góp ý từ các đối tượng trên thị trường để hoàn thiện các quy định
của mình, nhất quán với các nguyên tắc về thông tin chứng khoán, cũng như
không được mâu thuẫn với các ngành khác
16
16
17
b2. Có chế tài thích đáng để xử lý những vi phạm của những tổ chức cá
nhân về công tác công bố thông tin, sử dụng thông tin nội gián thông tin sai sự
thật
Uỷ ban chứng khoán nhà nước cần phải có ngay các chế tài thích hợp
để xử phạt vi phạm của các tổ chức cá nhân cố tình vi phạm, đặc biệt là các
công ty niêm yết trong thời gian vừa qua bóp méo thông tin, làm mất lòng
tin của các nhà đầu tư, phải có các khung hình phạt khác nhau mà Uỷ ban
chứng khoán nhà nước có thể phải áp dụng như cảnh báo, đưa chứng khoán
vào diện kiểm soát và ngừng giao dịch.
Hơn nữa, khi đã có chế tài xử phạt việc vi phạm quy chế công bố thông
tin rồi nhưng việc xử phạt của các cơ quan chức năng vẫn chưa triệt để và
chưa thống nhất, chẳng hạn trong thời gian gần đây, việc vi phạm giao dịch
nội bộ của các cổ đông lớn chỉ ở mức phạt tiền và giải trình tại Sở GDCK TP.

Hồ Chí Minh, còn tại TT GDCK Hà Nội thì việc này lại chưa đưa vào áp
dụng.
Đặc biệt, cần phải xây dựng được hệ thống thanh tra giám sát một cách
hiệu quả. Trên thực tế, còn rất nhiều việc mà hệ thống này cần phải triệt để
thực hiện và đề ra các chế tài thật nghiêm đối với các đối tượng vi phạm trên
thị trường. Nhiều nhà đầu tư tỏ ra bức xúc mong hệ thống này thực sự là chỗ
dựa cho họ, là trọng tài đáng tin cậy đối với mọi người, chứ không chỉ làm
một cách hình thức.
b3. Sớm đề xuất để xây dựng được luật cấm dùng tin chưa công
bố
Sử dụng tin tức chưa được công bố rộng rãi để trục lợi cho mình hay
giúp đỡ người khác là đặc quyền của một thiểu số có quyền lực hoặc có quan
hệ quen biết.
17
17