Mối quan hệ giữa đầu tư của doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu trên TTCK việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ
MINH ---***---

TRẦN MINH KHÁNH

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ CỦA DOANH
NGHIỆP VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---***---

TRẦN MINH KHÁNH

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ CỦA DOANH
NGHIỆP VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. LÊ THỊ LANH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Mối quan hệ giữa đầu tư của doanh
nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là
công trình nghiên cứu cá nhân, có sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Lê Thị
Lanh và chưa từng công bố. Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu được tham khảo
và sử dụng trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng. Nếu phát hiện có
bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng.
Tác giả

Trần Minh Khánh


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Mối quan hệ giữa đầu tư của doanh
nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là
công trình nghiên cứu cá nhân, có sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Lê Thị
Lanh và chưa từng công bố. Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu được tham khảo
và sử dụng trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng. Nếu phát hiện có
bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng.
Tác giả

Trần Minh Khánh


MỤC LỤC
Trang phụ bìa

Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu và chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Tóm tắt................................................................................................................................................. 1
Chương 1: Giới thiệu..................................................................................................................... 2
1.1. Lý do nghiên cứu............................................................................................................ 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................................... 3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu............................................................................ 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu............................................................................................. 4
1.5. Ý nghĩa của đề tài........................................................................................................... 5
1.6. Kết cấu của luận văn..................................................................................................... 5
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây........................................ 6
2.1. Khung lý thuyết về thanh khoản và đầu tư........................................................... 6
2.1.1. Tổng quan về thanh khoản.............................................................................. 6
2.1.2. Tổng quan về đầu tư.......................................................................................... 9
2.2. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư. 10
2.2.1. Mối quan hệ trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư
của doanh nghiệp, vấn đế về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán .. 10
2.2.2. Mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư
của doanh nghiệp........................................................................................................................... 11
2.2.2.1. Các mô hình liên quan đến việc định giá sai tài sản...............12
2.2.2.2. Các mô hình liên quan đến chi phí phát hành............................15
2.2.3. Mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư
của doanh nghiệp........................................................................................................................... 16


2.2.3.1. Các mô hình liên quan đến hành vi quản lý không hiệu quả trong
thị trường.......................................................................................................................................... 16

2.2.3.2. Các mô hình liên quan đến sự “đổi mới”.................................... 17
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 19
3.1. Dữ liệu.............................................................................................................................. 19
3.2. Mô hình nghiên cứu.................................................................................................... 19
3.2.1. Mô hình nghiên cứu........................................................................................ 19
3.2.2. Biến định lượng trong mô hình và công thức tính............................... 20
3.2.2.1. Biến phụ thuộc – Đầu tư................................................................... 20
3.2.2.2. Biến độc lập chính – Thanh khoản................................................ 20
3.2.2.3. Các biến kiểm soát trong mô hình................................................. 22
3.3. Phương pháp nghiên cứu........................................................................................... 23
3.3.1. Phương pháp hồi quy có sử dụng biến công cụ.................................... 23
3.3.2. Các bước nghiên cứu...................................................................................... 28
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận...................................................................... 31
4.1. Thống kê mô tả và các kết quả hồi quy............................................................... 31
4.1.1. Thống kê mô tả.................................................................................................. 31
4.1.2. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và đầu tư của
doanh nghiệp.................................................................................................................................. 33
4.1.3. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình
ngành và đầu tư của doanh nghiệp......................................................................................... 36
4.1.4. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp
trong thời kỳ phát hành cổ phiếu............................................................................................ 39
4.1.5. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp
phân biệt giữa các công ty có ràng buộc tài chính khác nhau...................................... 45
4.1.6. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp
phân biệt giữa các công ty có cơ hội đầu tư khác nhau.................................................. 49
4.2. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm........................................................ 54


Chương 5: Kết luận...................................................................................................................... 56
5.1. Kết luận............................................................................................................................ 56

5.2. Hạn chế của nghiên cứu............................................................................................. 56
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu, Viết tắt
Cash Flow
Firm Trad.
Vol./Ind.
GMM
HNX
HOSE
Investment/K
IV-OLS
Leverage
Liquidity
OLS
Tobin’s Q
Trading Vol.


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản

và đầu tư thực.................................................................................................................................... 18
Bảng 3.1. Giá trị tới hạn để kiểm tra biến công cụ yếu theo Stock và Yogo .............26
Bảng 3.2. Dấu kỳ vọng của các hệ số ước lượng................................................................. 30
Bảng 4.1. Thống kê mô tả............................................................................................................. 32
Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch........33

Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch điều
chỉnh theo trung bình ngành........................................................................................................ 37
Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành

cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch.................................................................................. 40
Bảng 4.5. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành

cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành.........42
Bảng 4.6. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với ràng buộc tài
chính, sử dụng khối lượng giao dịch........................................................................................ 45
Bảng 4.7. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với ràng buộc tài
chính, sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành..................... 47
Bảng 4.8. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội phát
triển, sử dụng khối lượng giao dịch.......................................................................................... 50
Bảng 4.9. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội phát
triển, sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành............................................. 52
Bảng 4.10. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm..................................................... 54



1

TÓM TẮT
Luận văn này nghiên cứu mối quan hệ giữa mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp
và tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp đó trên thị trường. Bằng cách hồi
quy mô hình theo phương pháp ước lượng GMM có sử dụng biến công cụ, sử dụng
dữ liệu bảng gồm các công ty trên hai sàn chứng khoán Việt Nam là HOSE và HNX
giai đoạn từ năm 2008 đến 2014, tôi tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy có
mối quan hệ đồng biến, đó là khối lượng giao dịch của chứng khoán trên thị trường
càng lớn thì mức độ đầu tư của doanh nghiệp (được đo lường bằng tài sản cố định

hữu hình, tổng tài sản, và hàng tồn kho) ngày càng cao và ngược lại. Và mối quan
hệ này còn lớn hơn với các công ty có phát hành cổ phiếu. Tôi còn tìm thấy bằng
chứng rằng các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn có một tác động lớn hơn của thanh
khoản lên đầu tư.

Từ khóa: đầu tư, thanh khoản, Tobin’s Q, định giá sai tài sản


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu
Trong những năm gần đây, việc nghiên cứu về thanh khoản của cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán đã thu hút nhiều sự quan tâm trong các nghiên cứu thực
nhiệm và nghiên cứu định tính. Đáng chú ý gần đây có một sự quan tâm lớn đến
việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán và nền kinh tế thực.
Trên thế giới, ở cấp độ vĩ mô, những nghiên cứu như là của Kaul and Kayacetin

(2009), Beber et al. (2010) và Naes et al. (2011) đã đưa ra những bằng chứng ở mức
độ tổng quát cũng như ở mức độ từng ngành nghề kinh doanh về mối quan hệ cùng
chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và những biến thực tế như là GDP và đầu
tư. Ở cấp độ vi mô, mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và những quyết
định của các công ty được nghiên cứu bằng cách sử dụng các nhân tố như việc phát
hành cổ phiếu (Butler et al., 2005; Gilchrist el al., 2005; Lipson and Mortal, 2009),
đòn bẩy tài chính (Bharath et al., 2009; Lesmond et al., 2008), và kết quả kinh
doanh của công ty (Fang et al., 2009). Francisco Muñoz (2012) đã đưa ra những
bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản của cổ
phiếu trên thị trường và đầu tư thực tại các nước Châu Mỹ Latinh.
Một lưu ý quan trọng là các bài nghiên cứu về tính thanh khoản trong các thị

trường mới nổi không nhận được nhiều sự chú ý. Tuy nhiên, trong lĩnh vực này hai
công trình nghiên cứu của Bekaert et al. (2007) và của Lesmond (2005) được đánh
giá cao. Nghiên cứu đầu tiên phát hiện tính có thể dự đoán được từ thanh khoản cho
lợi nhuận từ tài sản, trong khi nghiên cứu thứ hai nghiên cứu sự khác nhau trong
thanh khoản giữa các nước mới nổi, phát hiện ra rằng các nước có nền chính trị và
chế độ luật pháp yếu thì có một chi phí thanh khoản cao hơn. Không như các công
trình đó, bài nghiên cứu này nghiên cứu mối liên hệ giữa thanh khoản các công ty
và quyết định của các công ty trong bối cảnh thị trường mới nổi.


3

Tại Việt Nam, chưa có nhiều nghiên cứu về tính thanh khoản và cụ thể như
mối liên hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp.
Luận văn này được nghiên cứu để tìm kiếm và cung cấp thêm bằng chứng thực
nghiệm theo hướng nghiên cứu này, đóng góp một phần nhỏ để phát triển các lý thuyết
nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
và các quyết định của doanh nghiệp. Luận văn này được thực hiện dựa trên nghiên cứu
của Francisco Muñoz (2012). Trong luận văn này, tôi nghiên cứu mối quan hệ này bằng
việc sử dụng dữ liệu bảng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở
cả hai sàn chứng khoán hiện nay là HOSE và HNX, dữ liệu được thu thập theo quý từ
2008 đến 2014. Tôi ước lượng bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng có sử dụng “biến
công cụ” (instrumental variable) để khắc phục vấn đề nội sinh của biến Tobin’Q. Và kết
quả thực nghiệm là có một mối quan hệ đồng biến có

ý nghĩa giữa đầu tư của doanh nghiệp và thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán, mối quan hệ này được tính toán và đo lường bằng các đại lượng đáng
tin cậy của thanh khoản (khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường và khối
lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành) và đầu tư (tăng trưởng trong
tài sản cố định hữu hình, tổng tài sản và hàng tồn kho).

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh
khoản của cổ phiếu doanh nghiệp và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Tiếp theo là nghiên cứu mối quan hệ này có thay đổi
như thế nào trong thời gian doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra thị trường. Và mối
quan hệ này có phân biệt giữa công ty lớn và công ty nhỏ hay không.
Cụ thể nghiên cứu tập trung để giải quyết các câu hỏi sau:
1. Có mối quan hệ nào giữa thanh khoản của cổ phiếu và mức độ đầu tư thực
của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?


4

2. Mối quan hệ này thay đổi như thế nào trong thời gian doanh nghiệp phát
hành cổ phiếu ra thị trường hay không?
3. Mối quan hệ này có sự phân biệt giữa các công ty có ràng buộc tài chính
khác nhau (công ty lớn và công ty nhỏ) hay không?
4. Mối quan hệ này có sự phân biệt giữa các công ty có cơ hội đầu tư khác
nhau (công ty tăng trưởng và công ty giá trị) hay không?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đầu tư thực
của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu của luận văn là dữ liệu các công ty cổ phần niêm yết
trên cả hai sàn chứng khoán ở Việt Nam là HOSE (Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh) và HNX (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội). Dữ liệu được thu
thập theo quý từ năm 2008 đến năm 2014. Dữ liệu nghiên cứu chỉ bao gồm các
công ty hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Theo các nghiên cứu trước đây, tôi sử dụng mô hình hồi quy GMM, sử dụng dữ
liệu bảng và sử dụng “biến công cụ” để khắc phục vấn đề nội sinh của biến Tobin’s

Q. Mô hình hồi quy này được đề xuất trong nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012)
nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư thực tại các

nước Châu Mỹ Latinh trong khoảng thời gian từ năm 1990 đến năm 2010.
1.5. Ý nghĩa của đề tài
Kết quả nghiên cứu của luận văn sẽ góp phần cung cấp thêm bằng chứng thực
nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và mức độ đầu tư của
doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó có thể gợi ý cho những
quyết định của các nhà quản lý rằng: liệu có thể điều chỉnh mức độ đầu tư và mở rộng
quy mô doanh nghiệp dựa trên những biến động trên thị trường chứng khoán hay


5

không?. Đồng thời cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm để nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán có thể đưa ra quyết định lựa chọn đầu tư vào công ty nào dựa
trên tính thanh khoản của cổ phiếu đó trên thị trường.
1.6. Kết cấu của luận văn
Luận văn kết cấu gồm 5 chương. Bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu. Nội dung của chương này nêu lên lý do nghiên cứu,
mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và
ý nghĩa của đề tài.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết. Chương này sẽ tổng quan các lý thuyết và
các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây trên thế giới, trong đó
thanh khoản của chứng khoán có thể ảnh hưởng đến đầu tư thực của doanh nghiệp.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chương này sẽ trình bày chi
tiết về dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, giải thích các biến nghiên cứu trong
mô hình, các tính toán các biến và quy trình nghiên cứu của luận văn.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Các kết quả thống kê mô tả, phân tích hồi
quy và các nhận xét, bàn luận kèm theo được đề cập trong chương này.

Chương 5: Kết luận. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu đạt được của luận văn.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết về thanh khoản và đầu tư
2.1.1. Tổng quan về thanh khoản
Tính thanh khoản có thể được định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục của
tài sản từ dạng này sang dạng khác (Ivanovic, 1997). Trong kinh tế học, thanh
khoản là một khái niệm khá phức tạp. Định nghĩa được chấp nhận rộng rãi nhất của
thanh khoản là khả năng chuyển đổi một tài sản (hay cổ phiếu) thành tiền mặt và
ngược lại mà không làm ảnh hưởng hoặc có ảnh hưởng rất ít đến giá trị của tài sản
(hay cổ phiếu) đó. Những tài sản có thể dễ dàng mua đi bán lại trên thị trường gọi là
tài sản có tính thanh khoản. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc
trưng bởi khối lượng giao dịch lớn.
Tính thanh khoản là việc dễ dàng mua đi bán lại một chứng khoán (Amihud,
Mendelson, and Pedersen 2005), điều này làm cho nó là một trong những yêu tố để
nhà đầu tư có đưa ra quyết định đầu tư hay không. Thật vậy, nhà đầu tư sẽ cảm thấy
an tâm hơn khi bỏ vốn vào những tài sản có tính thanh khoản cao thay vì những tài
sản kém thanh khoản vì đặc tính này sẽ giúp họ dễ dàng thu hồi lại tiền từ đầu tư
của mình. Điều này rất quan trọng để nhà đầu tư thực hiện nhanh chóng các quyết
định thu hồi vốn từ các danh mục đầu tư hiện hữu với chi phí thấp nhất. Việc để bán
một chứng khoán kém thanh khoản là rất khó, thậm chí có khi là không thể bán
được trừ khi chấp nhận bán tháo với giá rất thấp.
Một câu hỏi cơ bản được đặt ra là làm cách nào để đo lường được tính thanh
khoản của chứng khoán trên thị trường. Đối với các thị trường vốn phát triển, một
trong những thước đo tốt nhất và cổ điển nhất của tính thanh khoản là chênh lệch giữa
giá hỏi mua và giá chào bán (bid-ask spread) (Amihud, 2002). Người ta so sánh chênh

lệch “bid-ask spreads” giữa các công ty khác nhau để thu thập thông tin về tính thanh
khoản. Nếu chênh lệch này nhỏ thì tài sản không những dễ bán mà tổng khối lượng


7

giao dịch thường rất lớn nên lệnh mua hay bán của một cá nhân thường không làm
ảnh hưởng đến giá cả thị trường. Tuy nhiên, thước đo chênh lệch giá mua – bán lại
không có sẵn trong các thị trường mới nổi, do đó, để ước lượng tính thanh khoản
trong thị trường này, nhiều học giả đã đưa ra những cách thức đo lường khác nhau
(Siniša Bogdan, 2012). Trong đó, phương pháp đo lường phổ biến nhất là sử dụng
các tỷ số khối lượng giao dịch (Trading Volume) và coi yếu tố này là một chỉ báo
cho tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường (Lesmond, 2005). Amihud (2002)
cho rằng khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng
về chứng khoán. Chứng khoán có tỷ số khối lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh
khoản càng cao, đồng thời chúng cũng có chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào
bán thấp hơn. Dưới đây là một số cách ước lượng tính thanh khoản được sử dụng tại
các nền kinh tế đang phát triển.
Theo Francisco Muñoz (2012), tính thanh khoản được ước lượng như sau:
=

∑

ℎ

=1

×

Trong đó là số ngày giao dịch trong Quý,

là tổng số cổ phiếu đang lưu hành của Công ty.

ℎ

ℎ

là khối lượng cổ phiếu giao dịch trong Quý t,

ℎ

Siniša Bogdan và cộng sự (2012) trình bày những cách thức đo lường tính
thanh khoản bằng lượng giao dịch (Turnover - VK) được tính toán hằng ngày cho
mỗi chứng khoán theo công thức:
= ∑.
=1

Trong đó: bằng giá trong giao dịch vào thời gian nhân với số lượng chứng
khoán giao dịch trong giao dịch . Lượng giao dịch đôi khi còn được tính toán bằng
tổng số lượng chứng khoán được giao dịch chia cho tổng lượng chứng khoán đã
phát hành, thường được gọi là tổng lượng giao dịch (aggregate turnover )


8

(Lo i Wang, 2000), trong đó là khối lượng giao dịch của chứng khoán tại thời điểm
và là tổng khối lượng chứng khoán được phát hành của chứng khoán . Giá trị chỉ số
này càng cao thì tính thanh khoản càng lớn.
=

Một thước đo tính thanh khoản khác của Amihud (2002) là ILQ – tỷ lệ hằng

ngày của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên khối lượng giao dịch của
nó, lấy trung bình trong một khoảng thời gian, nó thể hiện đo lường thô của tác
động giá cả.
= 1⁄

∑|

=1

|⁄

Trong đó là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán vào ngày của năm , là khối
lượng giao dịch hằng ngày, là số ngày trong đó dữ liệu là sẵn có cho chứng khoán
trong năm .
Đo lường tiếp theo là tỷ lệ thanh khoản được gọi là đo lường Amivest của
thanh khoản hay tỷ lệ thanh khoản (LR) liên quan tới sự thay đổi đơn vị trong giá
chứng khoán, tỷ lệ thanh khoản cao hơn ngụ ý thanh khoản thị trường lớn hơn
(Amihud, Mendelson i Lauterbac, 1997).

=∑⁄∑| |=

Trong đó là khối lượng giao dịch hằng ngày, là tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán vào ngày . Mục đích chính của ước lượng này là giải thích khối lượng giao
dịch khi có 1% thay đổi trong giá chứng khoán hoặc so sánh khối lượng giao dịch
với những thay đổi tuyệt đối trong giá chứng khoán tại một thời kỳ nào đó, nói cách
khác là khối lượng chứng khoán cần thiết giao dịch để làm giá chứng khoán tăng
hoặc giảm 1%.


9

Ranaldo (2000) ước lượng tính thanh khoản bằng giá trị vốn hóa của chứng
khoán và số lượng cổ phiếu mà công ty sở hữu.

2

Trong đó ( − ) đại diện cho sự khác biệt giữa tổng số cổ phiếu và số lượng cổ
phiếu thuộc sở hữu của công ty, các biến còn lại tương tự như những công thức trên.

2.1.2. Tổng quan về đầu tư
Đầu tư là một trong ba quyết định quan trọng của công ty (quyết định đầu tư,
quyết định tài trợ và quyết định phân phối). Đầu tư nói chung là việc mua các tài
sản hoặc hàng hóa với kỳ vọng rằng nó sẽ tạo ra thu nhập hoặc được đánh giá cao
hơn trong tương lai. Trong kinh tế học, đầu tư là việc mua những hàng hóa dù
không sử dụng ngày hôm nay nhưng sẽ được sử dụng trong tương lai để tạo ra của
cải (xây dựng nhà máy để sản xuất hàng hóa, đầu tư bằng cách đi học đại học,…).
Trong tài chính, đầu tư tài chính là việc mua các tài sản tiền tệ với ý tưởng rằng tài
sản này sẽ tạo ra thu nhập trong tương lai hoặc được đánh giá cao hơn và có thể bán
ở một mức giá cao hơn (mua cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản). Quyết định đầu tư
có tác động trực tiếp lên cấu trúc tài sản của công ty.
Đầu tư thực là số tiền được đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và sản xuất
như máy móc thiết bị, nó khác với đầu tư vào chứng khoán hay các công cụ tài
chính khác. Thông thường, những nghiên cứu về các công ty Mỹ đều sử dụng chi
tiêu vốn (CAPEX - capital expenditure) làm thước đo cho đầu tư thực. Tuy nhiên, ở
các thị trường mới nổi, dữ liệu chi tiêu vốn hầu như không được công bố. Vì vậy,
trong các nghiên cứu khác ở những nước đang phát triển, các học giả sử dụng tài
sản cố định để tính toán chi tiêu vốn, như Francisco Muñoz (2012), sử dụng đồng
thời ba thước đo là tăng trưởng trong tổng tài sản, tăng trưởng trong tài sản cố định
và hàng tồn kho để ước lượng đầu tư thực ở các quốc gia này.

10

2.2. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư
Phần này tôi trình bày chi tiết hơn về các kết quả nghiên cứu khác nhau liên
quan đến tính thanh khoản của chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp. Sau khi
xem xét và tổng hợp các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tính thanh khoản của
chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp, tôi chia thành ba kênh khác nhau dựa
theo mối quan hệ giữa hai biến được nghiên cứu đó là: kênh trung lập – mối quan
hệ trung lập, kênh đồng biến – mối quan hệ đồng biến và kênh nghịch biến – mối
quan hệ nghịch biến.
2.2.1. Mối quan hệ trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư
của doanh nghiệp, vấn đế về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán

Tôi sẽ bắt đầu với kênh trung lập.
Đầu tiên, có các mô hình nghiên cứu dựa trên các vấn đề về chi phí đại diện
và thông tin về giá chứng khoán. Như trong nghiên cứu của Maug (1998) và
Edmans (2009) đề xuất, thanh khoản trong thị trường chứng khoán giúp cho sự
tham gia quản lý các công việc trong công ty của các cổ đông chi phối
(blockholders) dễ dàng hơn. Theo đó, Maug (1998) dự báo rằng các nhà đầu tư có
xu hướng tăng cường các hoạt động giám sát của mình trong các công ty có thanh
khoản cao. Do đó, thanh khoản càng cao càng có khuynh hướng hỗ trợ tốt hơn cho
việc quản lý công ty, và từ đó có thể ảnh hưởng đến đầu tư.
Cùng quan điểm đó, Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), và
Edmans và Manso (2011) trình bày rằng hành động giao dịch dựa trên thông tin
riêng của các cổ đông chi phối có thể kiểm soát các nhà quản lý khi mà sự bù đắp
cho các khoản thiệt hại về quản trị gắn liền với giá chứng khoán. Điều này là do các
nhà đầu tư thu thập thông tin và giao dịch dựa trên thông tin đó làm cho cổ phiếu
đang thanh khoản trên thị trường chứa đựng nhiều thông tin hơn. Điều này sẽ
khuyến khích các nhà quản lý tập trung cho sự phát triển của công ty trong dài hạn

(trong đó có thể bao gồm sự đầu tư) hơn là các lợi ích trong ngắn hạn.


11

Khanna and Sonti (2004) trình bày rằng thanh khoản có thể có mối quan hệ
đồng biến với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này cho thấy rằng thanh
khoản kích thích sự tham gia của các nhà đầu tư đáng chú ý, nó làm cho giá cổ
phiếu chứa đựng nhiều thông tin hơn cho các “bên liên quan” (stakeholders), vì vậy
nó cải thiện hiệu quả hoạt động và nới lỏng ràng buộc tài chính của công ty.
Nghiên cứu của Fang và cộng sự (2009) tập trung vào mối quan hệ giữa
thanh khoản và hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu này trình bày rằng
những công ty có thanh khoản càng cao thì càng có hiệu quả hoạt động tốt hơn.
Trong đó, hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường bằng tỷ lệ giữa giá trị thị
trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Mối quan hệ này cũng dựa trên các
lý thuyết về chi phí đại diện mà Maug (1998) đã nghiên cứu.
Về mối quan hệ giữa đầu tư và thông tin giá cả, Chen và cộng sự (2007) phát
hiện ra rằng sự có mặt của thông tin giá cả càng nhiều, thì tác động của giá tài sản
càng cao trong đầu tư. Tuy nhiên, mối quan hệ trực tiếp giữa thông tin và đầu tư thì
không rõ ràng. Về mặt lý thuyết, thì càng có nhiều thông tin về giá cả thì có thể dẫn
đến đầu tư có hiệu quả hơn (Khanna and Sonti, 2004), điều này không có nghĩa là
đầu tư sẽ cao hơn hoặc thấp hơn. Tiếp theo, nếu khối lượng giao dịch chỉ giải thích
thông tin về giá cả, thì mối quan hệ giữa nó và đầu tư là không thuyết phục, vì nó
không rõ ràng là điều này đồng nghĩa với nhiều thông tin hơn hay không, nó cũng
không rõ ràng là thông tin càng nhiều thì đầu tư càng nhiều hay không.
Tất cả các mô hình này đều hướng đến mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu
tư và đều dựa trên lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện và thông tin về giá chứng
khoán, nhưng nó không dự đoán một dấu hiệu cụ thể cho mối quan hệ này.
2.2.2. Mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu
tư của doanh nghiệp

Thứ hai, tôi tóm tắt các mô hình nghiên cứu chỉ ra được mối quan hệ đồng
biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp.


12

2.2.2.1. Các mô hình liên quan đến việc định giá sai tài sản
Đầu tiên là các mô hình có liên quan đến việc định giá sai tài sản, các mô
hình này dự đoán một mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và
đầu tư của doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu của Gilchrist và các cộng sự (2005), các tác giả này đã
tập trung vào một cơ chế dựa trên việc phát hành cổ phiếu. Họ phát triển một mô
hình mà ở đó sự phân tán lòng tin của nhà đầu tư tăng lên dưới những ràng buộc về
bán khống có thể dự báo cho hiện tượng “bong bóng” chứng khoán, hay nói cách
khác là sự tăng lên quá mức của giá chứng khoán so với giá trị nội tại của nó.
Chúng bị lợi dụng bởi các công ty phát hành cổ phiếu mới với một mức giá bị thổi
phồng lên. Mô hình của Gilchrist và các cộng sự (2005) dự báo rằng các nhà quản
lý sẽ tác động trở lại vào “bong bóng” bằng cách phát hành thêm vốn cổ phần và
tăng mức chi tiêu vốn (trong đó có thể tăng mức đầu tư). Các tác giả kiểm định các
dự báo này bằng cách phân tích phương sai thu nhập trên cổ phiếu kỳ vọng trong
tương lai (dữ liệu này được dùng để đo lường cho sự phân tán lòng tin của nhà đầu
tư) để xác định các thành phần tạo nên “bong bóng” trong Tobin’s Q. Khi so sánh
giữa những công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York và Nadaq, các tác giả
thấy rằng mô hình giải thích thành công cho sự bùng nổ công nghệ vào thập niên
1990. Kết quả mô hình dự đoán, một sự gia tăng trong chỉ số thể hiện sự phân tán
dẫn tới một sự gia tăng trong bong bóng giá cân bằng và một sự tăng lên trong phát
hành cổ phiếu ròng. Kết quả là, chi phí sử dụng vốn giảm và đầu tư tăng lên.
Nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) sử dụng mô hình của Miller (1997)
cùng với nghiên cứu của Hong và Stein (2007) để suy ra mối quan hệ đồng biến này.
Theo ông, mô hình của Miller (1977) cho thấy khối lượng cổ phiếu giao dịch trên thị

trường chứng khoán và đầu tư thực của công ty có mối quan hệ thuận chiều. Trong mô
hình gốc của Miller (1977), bán khống là điều kiện ràng buộc và các nhà đầu tư có kỳ
vọng khác nhau về tỷ suất sinh lợi trên đầu tư. Giả dụ, nhà đầu tư sau là nhà đầu tư quá
lạc quan, anh ta sẽ đưa nhiều thông tin cá nhân vào giá cả chứng khoán


13

hơn là thông tin thị trường. Vì điều kiện ràng buộc là bán khống, những nhà đầu tư bi
quan (kỳ vọng tỷ suất sinh lợi trên tài sản thấp) sẽ rút lui khỏi thị trường và giá cả phản
ánh giá trị của các nhà đầu tư lạc quan (kỳ vọng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao). Điều
này có thể ảnh hưởng đáng kể đến giá cân bằng và lợi nhuận kỳ vọng. Vì chỉ phản ánh
niềm tin của nhà đầu tư lạc quan nên giá cổ phiếu có thể cao hơn giá trị thực. Khi đó,
công ty phải quyết định phát hành bao nhiêu cổ phiếu để tài trợ cho dự án của mình.
Công ty cho rằng do trên thị trường tồn tại sự bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tư
nên những bất đồng này sẽ có tác động cùng chiều đến nhu cầu chứng khoán. Vì vậy,
số lượng cổ phiếu mà công ty quyết định phát hành và tổng đầu tư sẽ phụ thuộc và có
quan hệ thuận chiều với sự bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tư”.
Hơn nữa, gần đây, một số nghiên cứu lý thuyết như Hong và Stein (2007) cũng
chỉ ra rằng những bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tư có thể giải thích các mẫu
quan sát về khối lượng giao dịch chứng khoán trên thị trường. Sử dụng kết quả này và
những dự đoán của mô hình Miller (1977), Francisco Muñoz (2012) cho rằng càng
nhiều bất đồng giữa các nhà đầu tư thì càng liên quan đến sự gia tăng trong khối lượng
giao dịch, tạo ra một mối quan hệ thuận chiều giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của
công ty. Ông cũng lưu ý rằng, dù mô hình này không dự đoán một mối quan hệ nhân
quả giữa khối lượng giao dịch và đầu tư nhưng sự bất đồng ý kiến được phản ánh thông
qua khối lượng giao dịch, tạo ra một mối quan hệ cùng chiều với đầu tư. Do đó, trong
kinh tế lượng, người ta có thể coi khối lượng giao dịch là một chỉ báo cho sự bất đồng,
là một trong những biến tác động đến đầu tư.
Nghiên cứu thực nghiệm của Francisco Muñoz (2012) về mối quan hệ giữa tính

thanh khoản và đầu tư thực của bốn quốc gia Mỹ la tinh (Argentina, Brazil, Chile và
Mexico) trong giai đoạn 1990 – 2010 cũng đã tìm ra bằng chứng cho thấy những công
ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao thì có mức đầu tư thực cao hơn. Nghiên cứu sử
dụng khối lượng cổ phiếu giao dịch và khối lượng cổ phiếu giao dịch đã điều chỉnh
theo ngành để ước lượng cho tính thanh khoản; tăng trưởng trong hàng tồn kho, tài sản
cố định và tổng tài sản làm thước đo cho đầu tư thực. Kết quả thực nghiệm


14

cho thấy tồn tại một mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản và đầu tư thực.
Mối quan hệ này được thể hiện rõ ràng hơn đối với những công ty phát hành thêm
cổ phiếu mới, ủng hộ cho những lập luận lý thuyết mà tác giả đưa ra.
Khác với những lập luận dựa trên việc phát hành chứng khoán để đầu tư như
trên, Polk và Sapienza (2009) dựa trên mô hình của Stein (1996) trình bày một mô
hình lý thuyết liên quan đến vấn đề định giá sai mà không quan tâm đến việc phát
hành chứng khoán. Họ cho rằng, nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu mới hiếm khi
được sử dụng để đầu tư và lợi nhuận giữ lại mới là nguồn quan trọng hơn dành cho
đầu tư chứ không phải phát hành cổ phiếu. Mô hình giả định rằng thời gian của việc
định giá sai giá trị chứng khoán là khá dài, trong khi đó, các nhà đầu tư chỉ gắn bó
với công ty trong thời gian ngắn. Trong bối cảnh chứng khoán được định giá cao thì
sự giàu có của các bên liên quan “stakeholders” phụ thuộc vào việc định quá giá trị
chứng khoán này. Vì các nhà quản lý sẽ quyết định mức vốn đầu tư tối ưu sao cho
tối đa hóa tài sản của các bên liên quan, do đó, việc cổ phiếu được định giá cao sẽ
đưa đến kết quả là mức vốn đầu tư cao.
Polk và Sapienza (2009) thực hiện nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu các
công ty Mỹ trong giai đoạn 1963-2000, với hầu hết các dữ liệu được lấy từ cơ sở dữ
liệu của Compustat, loại bỏ các công ty có số liệu về giá trị sổ sách của tài sản, số
liệu về vốn và đầu tư âm, doanh thu bán hàng nhỏ hơn 10 triệu USD. Kết quả chỉ ra
rằng quyết định đầu tư của một công ty bị tác động bởi việc định giá sai thị trường

ngay cả khi các dự án đầu tư không được tài trợ bằng việc phát hành cổ phiếu mới.
Cứ 1% thay đổi trong chỉ số đại diện cho việc định giá sai sẽ dẫn đến 2% thay đổi
trong đầu tư.
Trong trường hợp về phạm vi đầu tư, nghiên cứu của Polk and Sapienza (2009)
và Dong et al. (2007) sử dụng khối lượng giao dịch thị trường như là biến của phạm vi
đầu tư. Họ phát hiện ra rằng khi số lượng các nhà đầu tư ngắn hạn càng lớn (khối lượng
giao dịch cao), thì ảnh hưởng của việc mispricing tài sản trên đầu tư càng cao. Tuy
nhiên, lý do cơ bản của việc tại sao khối lượng giao dịch đại diện cho các nhà


15

đầu tư ngắn hạn là xuất phát từ một sự tự tin quá mức giữa các nhà đầu tư. Như
được trình bày trong Cremers và Pareek (2010) cũng như trong Odean (1999),
Barber và Odean (2000) và Grinblatt and Keloharju (2009), các nhà đầu tư mà có
giao dịch thường xuyên là những người tự tin quá mức. Cách giải thích này đồng
nhất với nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), cho rằng khối lượng giao dịch sẽ
giải thích được sự tự tin quá mức của các nhà đầu tư, nó được phản ánh khi họ giao
dịch nhiều hơn.
2.2.2.2. Các mô hình liên quan đến chi phí phát hành
Cuối cùng, kênh đồng biến cuối cùng liên quan đến chi phí phát hành. Butler và
cộng sự (2005) sử dụng phí dịch vụ mà ngân hàng đưa ra khi thực hiện nghiệp vụ bảo
lãnh phát hành cho những đợt phát hành thêm cổ phiếu mới của các công ty để nghiên
cứu. Tác giả lập luận rằng, khi thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành, các ngân hàng
cũng phải chịu nhiều chi phí như chi phí rủi ro do không bán hết chứng khoán, các chi
phí chìm để tìm kiếm khách hàng… Những công ty có cổ phiếu đã lưu hành trong thị
trường và có tính thanh khoản cao thường giúp ngân hàng giảm thiểu các chi phí trên
trong các đợt phát hành thêm sau đó. Như vậy, ngân hàng sẽ tính phí phát hành thấp
hơn cho những công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn vì ngân hàng sẽ dễ
dàng giúp công ty phát hành thêm chứng khoán trong một thị trường thanh khoản tốt

thay vì trong một thị trường kém thanh khoản. Do đó, mối quan hệ được dự đoán là
thanh khoản cao hơn sẽ tạo điều kiện cho công ty phát hành thêm chứng khoán và
nguồn này có thể được sử dụng để tài trợ nhiều hơn cho đầu tư.
Butler và cộng sự (2005), Lipson và Mortal (2009) cũng tìm thấy bằng chứng
thực nghiệm chứng tỏ rằng những công ty có cổ phiếu thanh khoản cao thường có chi
phí phát hành thấp hơn, do đó, những công ty này sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành
cổ phiếu để đầu tư đồng thời có một mức đòn bẩy thấp hơn. Bên cạnh đó, Lesmond và
cộng sự (2008) cũng tìm được bằng chứng thực nghiệm cho rằng những công ty tăng
tài trợ bằng cách tăng đòn bẩy thì sẽ làm gia tăng chênh lệch giữa giá hỏi mua và chào
bán cổ phiếu của công ty (tức làm giảm tính thanh khoản). Tương