Kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
=====



=====

ĐỖ THÀNH NHÂN

KIỂM ĐỊNH MỨC ĐỘ HIỆU QUẢ CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
=====



=====

ĐỖ THÀNH NHÂN

KIỂM ĐỊNH MỨC ĐỘ HIỆU QUẢ CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành

Mã số

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Kiểm định mức độ hiệu quả
của thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới
sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố
trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình
bày trong luận văn này.

TP.HCM, ngày 27 tháng 05 năm 2014
Tác giả

Đỗ Thành Nhân


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, Tôi xin chân thành cảm ơn Cô Nguyễn Thị Uyên Uyên đã tận tình chỉ

bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này.
Đồng thời, Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô, đặc biệt là quý Thầy Cô
trong khoa Tài Chính - Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã tận tình truyền đạt
kiến thức cho tôi trong cả khóa học vừa qua.
Sau cùng, Tôi xin cảm ơn gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã hết lòng quan tâm và
tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này.

Trân trọng!


MỤC LỤC
TÓM TẮT......................................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI............................................................................ 2
1.1. Lý do chọn đề tài..................................................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu.......................................................................................... 3
1.3. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................................... 3
1.4. Ý nghĩa của đề tài................................................................................................................... 5
1.5. Kết cấu của đề tài.................................................................................................................... 6
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TRÊN THẾ GIỚI VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ..................................................... 7
2.1. Giả thuyết thị trường hiệu quả........................................................................................... 7
2.2. Bằng chứng thực nghiệm về thị trường hiệu quả dạng yếu.................................... 8
2.3 Bằng chứng thực nghiệm về thị trường hiệu quả dạng vừa................................... 14
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................... 19
3.1. Dữ liệu nghiên cứu............................................................................................................... 19
3.2. Phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu.......................................... 21
3.2.1. Kiểm định tự tương quan............................................................................................... 21
3.2.2. Kiểm định chuỗi................................................................................................................ 22
3.2.3. Kiểm định tỷ lệ phương sai........................................................................................... 24
3.2.4. Điều chỉnh tỷ suất sinh lợi............................................................................................. 24

3.3. Phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa.......................................... 27


CHƯƠNG 4. NGHIÊN CỨU VỀ MỨC ĐỘ HIỆU QUẢ CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM..................................................................... 30
4.1. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu..................................................................... 30
4.1.1. Kiểm định tự tương quan............................................................................................... 30
4.1.2. Kiểm định chuỗi................................................................................................................ 36
4.1.3. Kiểm định tỷ lệ phương sai........................................................................................... 38
4.2. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa..................................................................... 41
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN....................................................................................................... 51
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu....................................................................................... 51
5.2. Những gợi ý rút ra từ kết luận về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán
Việt Nam........................................................................................................................................... 53
5.2.1. Đối với nhà đầu tư trên thị trường.............................................................................. 53
5.2.2. Đối với các tổ chức quản lí thị trường...................................................................... 54
5.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.................................................. 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO...................................................................................................... 57


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Thống kê miêu tả tỷ suất sinh lợi theo ngày, tuần của VN-Index..........31
Bảng 4.2: Kiểm định tự tương quan trên tỷ suất sinh lợi theo ngày của VNIndex................................................................................................................................................... 32
Bảng 4.3: Kiểm định tự tương quan trên tỷ suất sinh lợi theo ngày đã điều
chỉnh của VN-Index..................................................................................................................... 33
Bảng 4.4: Kiểm định tự tương quan trên tỷ suất sinh lợi theo tuần của VNIndex................................................................................................................................................... 34
Bảng 4.5: Kiểm định tự tương quan tỷ suất sinh lợi theo tuần đã điều chỉnh
của VN-Index, VNM, FPT và ABT........................................................................................ 35
Bảng 4.6: Kiểm định chuỗi trên tỷ suất sinh lợi theo ngày của VN-Index
trước và sau điều chỉnh............................................................................................................... 36

Bảng 4.7: Kiểm định chuỗi trên tỷ suất sinh lợi theo tuần VN-Index trước và
sau điều chỉnh................................................................................................................................. 37
Bảng 4.8: Kiểm định tỷ lệ phương sai trên tỷ suất sinh lợi theo ngày của VNIndex................................................................................................................................................... 39
Bảng 4.9 Kiểm định tỷ lệ phương sai trên tỷ suất sinh lợi theo ngày đã điều
chỉnh của VN-Index..................................................................................................................... 40
Bảng 4.10: Kiểm định tỷ lệ phương sai trên tỷ suất sinh lợi theo tuần của
VN-Index.......................................................................................................................................... 40
Bảng 4.11: Kiểm định tỷ lệ phương sai trên tỷ suất sinh lợi theo tuần đã điều
chỉnh của VN-Index..................................................................................................................... 41
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định ASRV trên thông tin công bố phát hành thêm
cổ phiếu............................................................................................................................................. 43
Bảng 4.13: Giá trị trung bình của ASRV trong các giai đoạn trên thông tin
công bố phát hành thêm cổ phiếu............................................................................................ 44


Bảng 4.14: Kết quả kiểm định AAR trên thông tin công bố phát hành thêm
cổ phiếu............................................................................................................................................. 46
Bảng 4.15: Giá trị trung bình của AAR trong các giai đoạn trên thông tin
công bố phát hành thêm cổ phiếu............................................................................................ 47
Bảng 4.16: Kết quả kiểm định CAAR trên thông tin công bố phát hành thêm
cổ phiếu............................................................................................................................................. 48
Bảng 4.17: Giá trị trung bình của CAAR trong các giai đoạn trên thông tin
công bố phát hành thêm cổ phiếu............................................................................................ 49


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4.1: Biểu đồ thể hiện ASRV trên thông tin công bố phát hành thêm
cổ phiếu............................................................................................................................................. 44
Biểu đồ 4.2: Biểu đồ thể hiện AAR trên thông tin công bố phát hành thêm cổ
phiếu................................................................................................................................................... 47

Biểu đồ 4.3: Biểu đồ thể hiện CAAR trên thông tin công bố phát hành thêm
cổ phiếu............................................................................................................................................. 49


1

TÓM TẮT
Nghiên cứu này xem xét mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam
bằng các kiểm định tham số và phi tham số bao gồm kiểm định tự tương quan,
kiểm định chuỗi, kiểm định tỷ lệ phương sai và kiểm định tỷ suất sinh lợi bất
thường.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ gần
đạt hiệu quả yếu với dữ liệu tỷ suất sinh lợi hàng tuần còn với dữ liệu tỷ suất sinh
lợi hàng ngày thì thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đạt được hiệu quả ở mức
độ yếu. Thứ hai, qua việc xem xét độ biến động tỷ suất sinh lợi trung bình, tỷ suất
sinh lợi bất thường trung bình và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy của các chứng
khoán trên thị trường với thông tin công bố là phát hành thêm cổ phiếu cho cổ
đông hiện hữu cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đạt được hiệu quả
dạng vừa khi tỷ suất sinh lợi bất thường xuất hiện xung quanh thời điểm thông tin
được công bố.

Từ khóa: Thị trường hiệu quả, thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả
dạng vừa, tỷ suất sinh lợi bất thường.


2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Giả thuyết thị trường hiệu quả là một chủ đề phổ biến cho các nghiên cứu thực

nghiệm từ sự ra đời của giả thuyết thị trường hiệu quả của Fama (1965). Thực tế
cho thấy có rất nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để kiểm định xem thị trường
chứng khoán ở các nước trên thế giới cho giả thiết này. Việc nghiên cứu mức độ
hiệu quả của thị trường chứng khoán có một tầm quan trọng to lớn bởi chỉ khi nào
biết được mức độ hiệu quả của thị trường thì các nhà đầu tư mới có thể vạch ra cho
mình những chiến lược đầu tư đúng đắn và phù hợp, các nhà làm chính sách mới
có thể đưa ra được những chính sách hợp lý để quản lý và làm tăng tính hiệu quả
thị trường. Hơn nữa, qua việc xem xét các nghiên cứu thực nghiệm về thị trường
hiệu quả, đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển cho thấy có những kết quả trái
ngược nhau về tính hiệu quả của thị trường, chẳng hạn như Kima và Shamsuddinb
(2008) đã phát hiện ra rằng chứng khoán giao dịch trên sàn chứng khoán Thái Lan
là hiệu quả dạng yếu sau khủng hoảng Châu Á năm 1997. Rapuluchukwu (2010)
kết luận rằng thị trường chứng khoán Nigeria là hiệu quả trong hình thức yếu bằng
kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi. Tuy nhiên, Abdmoulah (2010) chỉ ra
rằng thị trường chứng khoán Ả Rập không hiệu quả dạng yếu. Mayowa (2012) đã
sử dụng kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi để kết luận thị trường chứng
khoán Nigeria không hiệu quả trong hình thức yếu. Từ những phân tích ở trên đã
thúc đẩy tác giả nghiên cứu đề tài: “Kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường
chứng khoán Việt Nam”.


3

1.2. Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm định mức độ hiệu quả của của thị trường
chứng khoán Việt Nam. Từ mục tiêu nghiên cứu này, câu hỏi đặt ra cho bài nghiên
cứu là “Thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả không, nếu có thì đạt được
mức độ hiệu quả nào?”. Và để tìm lời đáp cho câu hỏi này, bài nghiên cứu sẽ tập
trung giải quyết các vấn đề nghiên cứu như sau:
Một là, kiểm định xem thị trường chứng khoán Việt Nam có đạt hiệu quả dạng yếu

hay không thông qua việc kiểm định liệu tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường VNIndex theo thời gian có độc lập và ngẫu nhiên hay không?.
Hai là, nếu việc kiểm định cho thấy các dấu hiệu về mức độ hiệu quả yếu ở thị
trường chứng khoán Việt Nam thì tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu sự kiện để xem
xét tính hiệu quả dạng vừa trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sự kiện được
tác giả lựa chọn là thông tin phát hành thêm cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Bài nghiên cứu sẽ không xem xét hình thức hiệu quả dạng mạnh ở thị trường Việt
Nam bởi hình thức hiệu quả dạng mạnh đòi hỏi tất cả các thông tin kể cả thông tin
nội bộ đều được tức thời phản ánh vào trong giá chứng khoán. Điều này là không
khả thi đối với thị trường chứng khoán Việt Nam khi hầu hết các nghiên cứu trước
đây đều cho thấy thị trường Việt Nam chưa đạt hiệu quả dạng yếu.
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường chứng
khoán Việt Nam dựa trên hai vấn đề cần giải quyết được nêu ra ở phần trên. Theo


4

đó, để kiểm định mức độ hiệu quả dạng yếu mà ở đó giá cổ phiếu trong quá khứ
không có nội dung tiên đoán cho giá cổ phiếu trong tương lai (Fama, 1970), tác giả
lấy tỷ suất sinh lợi hàng ngày, hàng tuần của chỉ số thị trường VN-Index và xem
xét liệu tỷ suất sinh lợi liên tiếp của chỉ số thị trường có ngẫu nhiên và độc lập
nhau không?. Ở đây, tác giả thực hiện ba kiểm định gồm kiểm định tự tương quan,
kiểm định chuỗi và kiểm định tỷ lệ phương sai. Sau đó, tác giả sẽ điều chỉnh yếu tố
“thin trading” cho tỷ suất sinh lợi, một đặc điểm khá phổ biến cho các thị trường
chứng khoán mới nổi như Việt Nam, và sử dụng tỷ suất sinh lợi điều chỉnh này để
kiểm định một lần nữa cho mức độ hiệu quả yếu của thị trường chứng khoán Việt
Nam.
Theo sau việc kiểm định mức độ hiệu quả yếu của thị trường chứng khoán Việt
Nam, tác giả tiến hành nghiên cứu sự kiện để kiểm định mức độ hiệu quả dạng vừa

của thị trường. Thông tin công bố được tác giả lựa chọn là phát hành thêm cổ
phiếu cho cổ đông hiện hữu. Để kiểm định mức độ hiệu quả vừa của thị trường hay
kiểm định xem liệu giá cả chứng khoán có phản ảnh thông tin công bố một cách
kịp thời và đầy đủ hay không?, tác giả tiến hành xem xét 3 chỉ tiêu gồm độ biến
động tỷ suất sinh lợi trung bình, tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình và tỷ suất
sinh lợi bất thường tích lũy trên 100 cổ phiếu niêm yết đầu tiên trên sàn giao dịch
chứng khoán Tp.HCM (HOSE) trong khoảng thời gian 15 ngày trước và 15 ngày
sau ngày thông tin công bố với ngày 0 là ngày thông tin được công bố.


5

1.4. Ý nghĩa của đề tài
Việc nghiên cứu mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán phần nào cho thấy
được sự vận động của thị trường bao gồm tính độc lập, ngẫu nhiên trong tỷ suất
sinh lợi, mức độ minh bạch và sự phản ảnh của giá chứng khoán trước những
thông tin quá khứ cũng như thông tin công bố, từ đó, định hướng cho nhà đầu tư
đưa ra những phân tích, quyết định đầu tư một cách hợp lý và đúng đắn hơn. Đồng
thời, việc nắm bắt được mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán cũng sẽ giúp
cho các nhà làm chính sách hiểu hơn về thị trường để có thể đưa ra những chính
sách quản lý thị trường phù hợp và nâng cao tính minh bạch trong công bố thông
tin để góp phần xây dựng thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển
ổn định và bền vững.
Hơn nữa, nghiên cứu này cũng xem xét sự tồn tại tỷ suất sinh lợi bất thường của
thị trường thông qua việc kiểm định mức độ hiệu quả dạng vừa, điều này giúp các
nhà đầu tư tận dụng lợi thế này trong việc chọn lựa thời điểm đầu tư và điều chỉnh
các chiến lược mua và bán chứng khoán một cách hợp lý theo các thông tin công
bố để tìm kiếm tỷ suất sinh lợi vượt trội.
Sau cùng, bằng việc sử dụng các dữ liệu tỷ suất sinh lợi đến hết tháng 6 năm 2013
với 1609 quan sát theo ngày và 327 quan sát theo tuần và tiến hành 3 kiểm định

khác nhau, đặc biệt, sử dụng tỷ suất sinh lợi có điều chỉnh “thin trading” trong việc
kiểm định mức độ hiệu quả yếu của thị trường, do đó, nghiên cứu này sẽ cho thấy
một cái nhìn cụ thể và cập nhật về mức độ hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt
Nam.


6

1.5. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt và tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả nêu ra lý do chọn đề tài,
mục tiêu và vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài và kết
cấu của đề tài.
Chương 2: Tổng quan những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về thị
trường hiệu quả. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về thị
trường hiệu quả dạng yếu, dạng vừa cũng như đưa ra một số tổng kết liên quan từ
việc tìm hiểu về các nghiên cứu này.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày
phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các
phương pháp và các biến sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Nghiên cứu về mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt
Nam. Trong chương này, tác giả tiến hành kiểm định mức độ hiệu quả yếu và hiệu
quả vừa của thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên dữ liệu và phương pháp
nghiên cứu ở Chương 3.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, nêu ra
một số gợi ý cho các nhà đầu tư cũng như nhà quản lý thị trường từ kết quả nghiên
cứu, đồng thời, phần này cũng đưa ra những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
theo cho bài nghiên cứu.

7

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
2.1. Giả thuyết thị trường hiệu quả
Giả thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Giáo sư Eugene Fama trong
luận văn tiến sỹ của mình tại Đại học Chicago trong năm 1965. Giả thuyết thị
trường hiệu quả cho rằng thị trường chứng khoán là hiệu quả khi giá của các chứng
khoán trên thị trường phản ánh đầy đủ mọi thông tin có liên quan. Dựa vào mức độ
thông tin được phản ánh vào trong giá chứng khoán, thị trường hiệu quả được chia
thành ba mức độ là thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh.
Thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin
đã công bố trong quá khứ. Điều này có nghĩa là nếu dựa vào thông tin trong quá
khứ, nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội hay đánh bại được
thị trường.
Trong khi đó, trên thị trường hiệu quả dạng vừa giá chứng khoán không những
phản ánh đầy đủ các thông tin công bố trong quá khứ mà còn phản ánh thông tin
vừa được công bố. Nhà đầu tư không thể dựa vào thông tin trong quá khứ cũng
như thông tin vừa được công bố để tìm kiếm tỷ suất sinh lợi vượt trội cho mình vì
ngay khi thông tin được công bố, giá chứng khoán đã thay đổi để phản ánh đầy đủ
thông tin vừa công bố.


8

Còn với thị trường hiệu quả dạng mạnh thì giá của chứng khoán đã phản ánh tất cả
thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại, cũng như các thông tin nội bộ. Với hình
thức hiệu quả dạng mạnh, nhà đầu tư không thể tìm kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt
trội cho dù họ có dựa vào bất cứ thông tin nào đi nữa bởi tất cả các thông tin đều
được phản ánh vào giá chứng khoán bao gồm cả thông tin nội bộ.

Các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh dạng yếu và dạng vừa của giả thuyết
thị trường hiệu quả có thể đúng, đặc biệt là ở các nước phát triển. Trong khi đó,
hầu như chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào trên thế giới cho thấy sự tồn tại của
thị trường hiệu quả dạng mạnh bởi để đạt được hình thức hiệu quả mạnh thì thị
trường gần như là hoàn hảo khi tất cả các thông tin đều được tức thời phản ánh vào
giá chứng khoán. Điều này ngụ ý tất cả các thông tin đều miễn phí và sẵn có đối
với mọi nhà đầu tư ở cùng một thời điểm. Do đó, trong các phần tiếp theo của bài
nghiên cứu, tác giả chỉ đề cập đến hình thức hiệu quả yếu và vừa của thị trường.
2.2. Bằng chứng thực nghiệm về thị trường hiệu quả dạng yếu
Lee (1992) sử dụng kiểm định tỷ lệ phương sai để xem xét bước đi ngẫu nhiên
trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng tuần của Mỹ và mười nước công nghiệp khác
trong giai đoạn từ năm 1967 đến năm 1988 trong bài “Do stock Prices follow
Random Walk? Some international Evidence” cho rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
hàng tuần ở đa số các quốc gia này theo bước đi ngẫu nhiên. Trong khi đó, Ojah
và Karemera (1999) sử dụng phương pháp kiểm định tỷ lệ phương sai cũng như
mô hình ARIMA cho tỷ suất sinh lợi chứng khoán từ trước năm 1999 trong bài


9

“Random Walks and Market Efficiency Tests of Latin American” đã không thể bác
bỏ mức độ hiệu quả dạng yếu đối với các thị trường chứng khoán Argentina,
Brazil, Chile và Mexico.
Cheung và Countts (2001) sử dụng kiểm định tỷ lệ phương sai để kiểm định giả
thuyết bước đi ngẫu nhiên của chỉ số Hang Seng trên sàn chứng khoán Hồng Kông
trong khoảng thời gian từ năm 1985 đến năm 1997 trong bài “A note on weak form
market efficiency in security prices: evidence from the Hong Kong stock
exchange” cho thấy rằng chỉ số Hang Seng theo bước đi ngẫu nhiên và do đó thị
trường chứng khoán Hồng Kông đạt hình thức hiệu quả yếu. Sau đó một năm,
Abraham (2002) đã kiểm định các chỉ số thị trường chứng khoán ở Bahrain,

Kuwait, Ả Rập Saudi với dữ liệu được thu thập đến năm 2002 trong bài “Testing
the Random Walk Behavior and Efficiency of the Gulf Stock Markets” và bác bỏ
giả thiết hiệu quả yếu trên các thị trường này bằng kiểm định tỷ lệ phương sai và
kiểm định chuỗi.
Ở thị trường châu Âu, Worthington và Higgs (2004) đã kiểm định bước đi ngẫu

nhiên trên 16 thị trường phát triển và bốn thị trường chứng khoán mới nổi từ năm
1987-2003 bằng các phương pháp khác nhau bao gồm kiểm định tự tương quan,
kiểm định chuỗi, kiểm định nghiệm đơn vị trong nghiên cứu “Random walks and
market efficiency in European equity markets”. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng giả
thuyết bước đi ngẫu nhiên không bị bác bỏ trên 16 thị trường chứng khoán phát
triển nhưng giả thiết này bị bác bỏ trên 4 thị trường chứng khoán mới nổi.


10

Theo sau nghiên cứu của Worthington và Higgs trên thị trường châu Âu, Dorina
(2006) sử dụng kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi, kiểm định BDS để
kiểm định hình thức hiệu quả yếu ở các quốc gia Rumani, Hungary, Cộng Hòa Séc,
Lithuania, Ba Lan, Slovakia, Slovenia và Thổ Nhĩ Kỳ trong bài “Testing efficiency
of the stock market in emerging economies”. Kết quả kiểm định cho thấy thị
trường chứng khoán ở Cộng Hòa Séc, Slovenia, Rumani và Lithuania không hiệu
quả, trong khi các thị trường còn lại thì hiệu quả dạng yếu.
Với thị trường châu Phi, Khazali và các cộng sự (2007) sử dụng kiểm định chuỗi
và kiểm định tỷ lệ phương sai để kiểm định mức hiệu quả yếu của thị trường các
nước thuộc khối Bắc Phi và Trung Phi trong bài “A New Variance Ratio Test of
Random Walk in Emerging Markets”. Kết quả kiểm định ủng hộ mức độ hiệu quả
yếu trên thị trường chứng khoán ở các quốc gia này.
Kima và Shamsuddinb (2008) kiểm định tính hiệu quả của giá cổ phiếu trên một
nhóm thị trường châu Á dựa theo dữ liệu hàng tuần và hàng ngày từ năm 1990 đến

năm 2007 trong bài “Are Asian stock markets efficient? Evidence from new
multiple variance ratio tests”. Bằng việc sử dụng kiểm định tỷ lệ phương sai,
nghiên cứu cho thấy rằng thị trường Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc và Đài
Loan hiệu quả trong hình thức yếu. Các thị trường khác gồm Indonesia, Malaysia
và Philippines không cho thấy tính hiệu quả. Singapore và Thái Lan thì thị trường
trở nên hiệu quả sau khủng hoảng châu Á. Cũng trong năm 2008, Marashdeh và
Shrestha sử dụng kiểm định Dickey Fuller và Phillips Peron trong bài “Efficiency


11

in Emerging Markets – Evidence from the Emirates Securities Market” cho thấy thị
trường các tiểu vương quốc Ả Rập Thống Nhất hiệu quả ở dạng yếu.
Trở lại với thị trường châu Phi, Batuo và cộng sự (2009) xem xét các quốc gia Ai
Cập, Ma Rốc, Nam Phi và Tunisia bằng các kiểm định tham số và phi tham số
trong bài “Testing the weak-form market efficiency and the day of the week effects
of some African countries” đã bác bỏ tính hiệu quả yếu trong các thị trường này
(ngoại trừ Nam Phi). Rapuluchukwu (2010) trong nghiên cứu “The Efficient
market Hypothesis: Realities from the Nigerian Stock Market” kết luận rằng thị
trường chứng khoán Nigeria là hiệu quả trong hình thức yếu bằng kiểm định tự
tương quan, kiểm định chuỗi trên chỉ số thị trường chứng khoán Nigeria từ trước
năm 2010.
Maria (2010) kiểm định mức hiệu quả yếu trên tỷ suất sinh lợi theo ngày và tuần
của chỉ số thị trường chứng khoán ở Anh, Pháp, Đức, Tây Ban Nha, Hy lạp và Bồ
Đồ Nha từ năm 1993 đến năm 2007 bằng kiểm định chuỗi và kiểm định tỷ lệ
phương sai trong bài “Efficient market hypothesis in European stock markets”. Kết
quả kiểm định cho thấy thị trường Đức và Tây Ban Nha là hiệu quả yếu, trong khi
các thị trường còn lại thì chưa hiệu quả trong hình thức yếu.
Oskooe và Shamsavari (2010) xem xét giả thuyết bước đi ngẫu nhiên trên thị
trường chứng khoán Iran trong bài “The Random Walk Hypothesis in Emerging

Stock Market”. Bằng cách áp dụng kiểm định Dickey Fuller và Phillips Peron
trong giai đoạn 1999-2009 cho thấy chỉ số giá chứng khoán Iran với dữ liệu hàng


12

ngày theo bước đi ngẫu nhiên. Cũng trong năm 2010, Abdmoulah trong bài
nghiên cứu “Testing the evolving efficiency of Arab stock markets” chỉ ra rằng thị
trường chứng khoán Ả Rập không hiệu quả dạng yếu bằng cách sử dụng mô hình
GARCH (1,1) cho 11 cổ phiếu Ả Rập trong giai đoạn kết thúc vào tháng 3 năm
2009.
Mayowa (2012) đã sử dụng kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi để kiểm
định mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Nigeria trong giai đoạn từ năm
2001 đến 2010 trong bài “Testing the Weak Form of Efficient Market Hypothesis in
Nigerian Capital Market”. Kết quả kiểm định cho thấy thị trường chứng khoán
Nigeria không hiệu quả trong hình thức yếu. Cũng nghiên cứu về mức độ hiệu quả
yếu của thị trường chứng khoán Nigeria, Victor K. Gimba (2012), sử dụng kiểm
định tự tương quan, kiểm định chuỗi và kiểm định tỷ lệ phương sai trên tỷ suất
sinh lợi trước và sau điều chỉnh “thin trading” của chỉ số thị trường và 5 cổ phiếu
niêm yết đầu tiên trên sàn chứng khoán Nigeria trong bài “Testing the Weak-form
Efficiency Market Hypothesis: Evidence from Nigerian Stock Market”. Kết quả
kiểm định cho thấy thị trường chứng khoán Nigeria chưa đạt hiệu quả yếu.
Abdullah (2012) đã sử dụng kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi trên thị
trường chứng khoán Ả Rập và kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần bằng kiểm định
OLS và GARCH (1,1) trong bài “Testing the Weak-Form of Efficient Market
Hypothesis and the Day-Of-The-Week Effect in Saudi Stock Exchange: Linear
Approach”. Kết quả kiểm định cho thấy thị trường chứng khoán Ả Rập không hiệu


13

quả dạng yếu và có hiệu ứng ngày trong tuần với tỷ suất sinh lợi cao nhất vào ngày
thứ Hai và có độ biến động trong tỷ suất sinh lợi thấp nhất vào các ngày thứ Tư và
thứ Năm.
Nhìn chung, từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về thị trường hiệu quả yếu ở
trên cho thấy những bằng chứng tương phản về mức độ hiệu quả dạng yếu của thị
trường chứng khoán trên thế giới, đặc biệt là kết quả nghiên cứu từ các thị trường
mới nổi. Ngoài ra, với đặc tính mức độ thanh khoản cao và hoạt động giao dịch
lớn, chiều sâu thị trường ổn định và thông tin bất cân xứng thấp, các thị trường
phát triển hầu hết đạt hình thức hiệu quả yếu trong khi hầu hết các thị trường đang
phát triển đặc trưng với nhiều thông tin bất cân xứng, khối lượng giao dịch, tần
suất giao dịch thấp hơn, cơ sở hạ tầng, thể chế còn hạn chế và sự chậm trễ trong
công bố thông tin làm giảm tính hiệu quả của thị trường. Đồng thời, việc biết được
thị trường chứng khoán của một quốc gia có đạt dạng yếu hay không thông qua các
nghiên cứu thực nghiệm sẽ giúp cho nhà đầu tư có được những chiến lược phân
tích và đầu tư hợp lý hơn. Khi một thị trường đạt được mức hiệu quả yếu thì việc
dựa vào thông tin quá khứ như phân tích kỹ thuật sẽ không đem lại những tỷ suất
sinh lợi vượt trội cho các nhà đầu tư nữa, lúc này các nhà đầu tư cần phải chuyển
sang phân tích cơ bản kết hợp với phân tích các thông tin công bố và thông tin nội
bộ để đưa ra quyết định đầu tư. Từ những phân tích trên cho thấy được tầm quan
trọng của việc nghiên cứu mức độ hiệu quả yếu trên thị trường chứng khoán ở các
quốc gia.


14

2.3. Bằng chứng thực nghiệm về thị trường hiệu quả dạng vừa
Eugene Pilotte (1997) xem xét bằng chứng về việc phản ảnh thông tin vào thu
nhập từ chia tách cổ phiếu trong thời gian 1982-1989 trên thị trường chứng khoán
New York, thời kỳ lạm phát thấp và tăng trưởng kinh tế thực tế cao trong bài

“Earnings and Stock Splits in the Eighties”. Kết quả nghiên cứu trong giai đoạn
1982 - 1989 chỉ ra rằng việc chia tách cổ phiếu phát tín hiệu thu nhập gia tăng liên
tục sau ngày công bố cho thấy thị trường không hiệu quả dạng vừa.
Một nỗ lực đã được thực hiện bởi Kun Shin Im và cộng sự (2001) trong nghiên
cứu để đánh giá tính hiệu quả của việc đầu tư vào các công ty công nghệ thông tin
tại thị trường London trong bài “A re-examination of IT investment and the Market
Value of the Firm- An event study Methodology”. Trong nghiên cứu này, các nhà
nghiên cứu đã kiểm định những thay đổi trong giá trị thị trường của công ty được
phản ánh trong giá cổ phiếu theo sau các thông tin đầu tư vào lĩnh vực công nghệ
thông tin. Kết quả cho thấy thị trường chứng khoán London không hiệu quả dạng
vừa trong giai đoạn nghiên cứu khi phản ứng của giá và khối lượng giao dịch của
chứng khoán giảm ngay sau đó và tăng trở lại theo thời gian.
Lukose Jijo và Narayanan Rao (2002) đã nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu
từ ngày công bố chia tách cổ phiếu đến ngày chia tách có hiệu lực tại thị trường Ấn
Độ trong bài “Market reaction to stock lists – An Empirical Study”. Kết quả nghiên
cứu đã phát hiện ra rằng trong ngày công bố thông tin, tỷ suất sinh lợi bất thường
đạt +5,27% và vào một ngày sau đó là +2,42%. Kết quả cho thấy tồn tại lợi


15

nhuận bất thường xung quanh ngày thực hiện chia cổ phiếu, lợi nhuận bất thường
diễn ra vào ngày thực hiện là +3,68% và một ngày sau chia tách là +2,04%. Điều
này cho thấy thị trường chứng khoán Ấn Độ chưa đạt hiệu quả dạng vừa.
Đối với công bố mua lại cổ phiếu quỹ ở thị trường New York, Kinsler và Bacon
(2008) xem xét 50 công ty niêm yết ở NYSE và NASDAQ từ tháng 8 năm 2000
đến tháng 7 năm 2007 trong bài “Stock repurchase announcements: A test of
market efficiency” cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAAR) âm trước
khi thông tin công bố, tăng mạnh lên vùng dương tại ngày thông tin công bố và đi
ngang sau đó. Đối với công bố mua bán sáp nhập, hai tác giả trên sử dụng 20 công

bố của các công ty niêm yết ở NYSE và NASDAQ từ tháng 4 năm 2007 đến tháng
8 năm 2007 đã bác bỏ giả thiết hiệu quả dạng vừa của hai thị trường này bởi

CAAR liên tục tăng từ trước khi công bố cho đến ngày 25. Điều này cũng hàm ý
rằng thị trường này chưa đạt hiệu quả dạng vừa trong giai đoạn nghiên cứu.
M. Raja (2010), trong bài nghiên cứu “An empirical test of Indian stock market
efficiency in respect of bonus announcement” đã nghiên cứu độ biến động tỷ suất
sinh lợi trung bình, tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình và tỷ suất sinh lợi bất
thường tích lũy của các chứng khoán trong ngành công nghệ thông tin trên thị
trường chứng khoán Ấn Độ với thông tin công bố là phát hành cổ phiếu thưởng.
Kết quả kiểm định cho thấy tỷ suất sinh lợi biến động mạnh nhất trong ngày thông
tin được công bố, tuy nhiên sự biến động này giảm mạnh sau ngày thông tin được
công bố. Đồng thời, tỷ suất sinh lợi bất thường có xuất hiện xung quanh thời điểm


16

thông tin được công bố, đặc biệt là trong 5 ngày trước ngày thông tin công bố và
phản ánh nhanh chóng vào giá chứng khoán sau khi thông tin được công bố. Điều
này cho thấy thông tin công bố được phản ánh khá nhanh vào trong giá chứng
khoán của các công ty công nghệ thông tin trên thị trường Ấn Độ và kết quả
nghiên cứu này cũng cho thấy ngành công nghệ thông tin trên thị trường chứng
khoán Ấn Độ gần đạt được mức độ hiệu quả dạng vừa với thông tin phát hành cổ
phiếu thưởng.
Sujith Kumar và Sadanand Halageri (2011) đã xem xét sự kiện thông báo tách
cổ phiếu trong thời gian 01/04/1996 đến 31/3/2011 ở các công ty trên thị trường
Ấn Độ trong bài “Stock split announcement on stock prices”. Những sự kiện này
được kiểm định cho tỷ suất sinh lợi bất thường dựa trên dữ liệu được chọn là 30
ngày trước và sau ngày công bố thông tin. Kết quả cho thấy thị trường chứng
khoán Ấn Độ là không hoàn toàn hiệu quả dạng vừa và có lợi nhuận bất thường

đáng kể trong thời gian thông tin được công bố. Như vậy, kết quả nghiên cứu
không ủng hộ mức độ hiệu quả vừa của thị trường chứng khoán Ấn Độ trên thông
tin công bố chia cổ phiếu và các nhà đầu tư có thể dựa vào thông tin công bố này
để đầu tư và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi vượt trội.
Thông qua việc tìm hiểu các nghiên cứu về mức độ hiệu quả dạng vừa của các thị
trường trên thế giới như ở phần trên cho thấy rằng các thị trường chứng khoán trên
thế giới hầu như chưa đạt hiệu quả dạng vừa, tức thông tin công bố không được tức
thời phản ánh vào trong giá chứng khoán mà được phản ánh từ từ vào trong giá