Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
----------------------

ĐOÀN MINH THẢO

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY CỔ
PHẦN BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM.

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS TRƯƠNG THỊ HỒNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh
nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng
khoán TPHCM” là công trình nghiên cứu của tôi. Các nội dung nghiên cứu và kết
quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả
nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Các số liệu sử dụng; một số nhận xét, đánh
giá của một số bài nghiên cứu khoa học, các bài báo,…tất cả đều có nguồn gốc trích
dẫn rõ ràng.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của : PGS.TS Trương Thị
Hồng.

Tác giả
Đoàn Minh Thảo.


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục những chữ viết tắt
Danh mục các hình vẽ, đồ thị, bảng
Mở đầu………………………………………………………………………………1
CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP…………………………………………….……………………………....4
1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn……………………………….…...….....................4
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu………………………............4
1.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn………………………….…............................4
1.1.1.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu…………….………….…………….5
1.1.2 Các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp……...
………………………………………………………………………...6
1.1.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần……………………………........................6
1.1.2.2 Chính sách thuế ( thuế thu nhập doanh nghiệp)……………………..7
1.1.2.3 Chi phi sử dụng vốn bình quân (WACC )…………............................8
1.1.2.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chinh………………............................9
1.1.2.5 Chi phí phá sản doanh nghiệp– Chi phí kiệt quệ tài chính…………...9
1.1.2.6 Chi phí trung gian ( Agency cost)……………………………...........12
1.2

Giá trị doanh nghiệp…………………………………...…….....................13

1.2.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp…………………………..............................13

1.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.............................................14
1.2.2.1 Tình hình tài chính…………………………….……….…………....14


1.2.2.2 Khả năng sinh lợi của DN và xu thế tăng trưởng trong tương
lai.................................................................................................................................................. 15
1.2.2.3 Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của DN............................................... 15
1.2.2.4 Yếu tố con người………………………………..….........................16
1.3

Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp................................. 17

1.3.1 Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế..................................................... 17
1.3.2 Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp...................19
1.3.3 Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí kiệt
quệ tài chính và các chi phí khác................................................................................................. 20
1.3.4 Lý thuyết trật tự phân hạng................................................................................................. 23
1.4 Các nghiên cứu trước đây................................................................................................... 24
Kết luận chương 1............................................................................................................................. 26

CHƯƠNG II : PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN BẤT ĐỘNG SẢN
NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM............................... 27
2.1 Khái quát về thị trường bất động sản và đặc điểm của ngành bất động
sản........................................................................................................................................................... 27
2.1.1 Tiêu chí phân loại ngành bất động sản Việt Nam……………………………27
2.1.2 Tình hình hoạt động của thị trường bất động sản Việt Nam từ 2008 đến
2013………………………..................………………….........................................28
2.1.3 Tình hình cấu trúc vốn của các công ty bất động sản…………......................29
2.1.3.1 Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu………………………….......................29

2.1.3.2 Hệ số nợ trên tài sản…………………………………….....................30
2.1.3.3 Cơ cấu các khoản nợ……………………………………....................32


2.1.4 Khái quát tình hình giá trị doanh nghiệp bất động sản gia đoạn 2008 –
2013……………………………………………………..........................................33
2.2 Đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công
ty cổ phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM giai
đoạn 2008 – 2013…………………………….........................................................33
2.2.1 Đặc điểm của mẫu nghiên cứu…………………………….............................33
2.2.2 Giả thuyết………………………………………………....….........................34
2.2.3 Mô hình nghiên cứu……………………….....................................................35
2.2.4 Kết quả………………………………………………….................................35
2.2.4.1 Thống kê mô tả…………………….....................................................35
2.2.4.2 Phân tích đánh giá tương đương giữa các biến………........................37
2.2.4.3 Phân tích hàm hồi quy……………………..........................................37
2.2.4.4 Kết luận……………………………………………............................45
Kết luận chương 2………………………………………………….…....................45
CHƯƠNG III : GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU CHO
CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM…………........................................................47
3.1 Giải pháp từ phía doanh nghiệp......................................................................47
3.1.1 Các DN cần xây dựng cho mình một cấu trúc vốn mục tiêu và ứng dụng lý
thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc …..............................................47
3.1.2 Quản lý tốt chi phí……………….…………………………...........................48
3.1.3 Điều tiết tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu……................49
3.1.4 Nâng cao khả năng thanh khoản……………………..………………............50
3.1.5 Khai thác các kênh huy động vốn………….………………...........................51
3.1.5.1 Tận dụng lợi thế để huy động vốn từ thị trường chứng
khoán……........................................................................................................51

3.1.5.2 Đẩy mạnh việc phát triển và huy động vốn từ thị trường thuê tài
chinh…………...……………………………………………………………..54


3.1.5.3 Đẩy mạnh sự phát triển của tín dụng ngân hàng đối với các doanh
nghiệp bất động sản…………..………………………....…………………....56
3.1.5.4 Huy động vốn từ lượng tiền nhàn rỗi trong dân cư…………………..58
3.1.6 Nâng cao năng lực quản trị, quản trị tài chính của DN………………………59
3.2 Giải pháp từ phía các cơ quan quản lý……………………………………...61
3.2.1 Hoàn thiện khung pháp lý……………………………………........................61
3.2.2 Thiết lập chuẩn đo đạc quốc tế cho ngành bất động sản…………………......63
Kết luận chương 3………………………………..………………………………...64
Kết luận chung……………………………………………………………………..65
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

VIẾT TẮT
BĐS
CTV
DN
M&M
NHNN
ROE
Sở GDCK TP.HCM
TNDN
TPHCM
TSHH

TTCK
VAMC
VCCI
VNCB
WACC


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ, BẢNG

1.

Hình 1. 1: Cơ cấu vốn trong DN.

2.

Hình 1.2 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.

3. Bảng 2.1: Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của các công ty cổ phần bất động sản
niêm yết.
4.
Bảng 2.2: Hệ số nợ trên tài sản của các công ty cổ phần bất động sản niêm
yết.
5.

Bảng 2.3 : Cơ cấu các khoản nợ của các doanh nghiệp bất động sản.

6.

Bảng 2.4 Giá trị doanh nghiệp của các công ty bất động sản 2008 – 2013.

7.

Bảng 2.5 : Bảng thống kê mô tả các biến.

8.

Bảng 2.6 : Bảng ma trận tương quan giữa các biến.

9.

Bảng 2.7 : Bảng so sánh kết quả hồi quy Pool và FEM theo các biến chung.

10. Bảng 2.8 : Kết quả kiểm định hệ số H0.
11. Bảng 2.9 : Kết quả chạy mô hình tác động ngẫu nhiên REM.
12. Bảng 2.10 : Kết quả kiểm định Hausman.
13. Bảng 2.11 : Kết quả kiểm định thừa biến mô hình REM.
14 Bảng 2.12 Bảng hệ số chặn α của các công ty bất động sản trong mô hình hồi

quy với biến phụ thuộc là ROE.


1

MỞ ĐẦU
1.

Lý do chọn đề tài

Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng hiện nay, vấn
đề chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn

vay nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp càng trở nên cấp thiết.
Song song với vấn đề đó thì việc tìm ra những tác động của cấu trúc vốn tới
giá trị của doanh nghiệp và mức độ tác động của từng nhân tố là vấn đề rất
được quan tâm.
Mỗi ngành đều có đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng. Vì vậy
nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của từng
ngành là thật sự cần thiết.
Thị trường bất động sản Việt Nam cũng đã có những bước phát triển đáng
ghi nhận. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường này còn nhiều bất cập và
khó khăn, nhất là nhu cầu về vốn. Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi vốn
lớn và phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng thì ngày
càng bị thắt chặt, các công ty cổ phần ngành bất động sản cần tìm ra một
cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa được lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh
nghiệp.
Vì những lí do đó tôi chọn đề tài :” Phân tích tác động của cấu trúc vốn
đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết
tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM”.
2.

Mục đích nghiên cứu


2

Dựa trên việc nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc vốn và giá trị doanh
nghiệp trong tài chính doanh nghiệp hiện tại, luận văn tập trung nghiên cứu
tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần
bất động sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM, qua đó đề
xuất một số giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty
này.

3.
-

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn, và giá trị doanh nghiệp của các

công ty cổ phần bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán
TPHCM.
-

Phạm vi nghiên cứu : chỉ tập trung vào nhóm các công ty cổ phần

ngành bất động sản được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM,
dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập được từ các báo cáo tài chính của các công
ty trong thời kỳ nghiên cứu là 6 năm từ năm 2008 đến 2013.
4.

Phương pháp nghiên cứu

Để phù hợp với nội dung, mục đích và yêu cầu của đề tài, tác giả sử dụng
phương pháp phân tích định tính kết hợp với phân tích định lượng, và ứng
dụng mô hình kinh tế lượng để đánh giá giá trị doanh nghiệp và các tác
động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần
ngành bất động sản trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM, trên cơ sở kế
thừa các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong nước và trên thế giới.
5.

Bố cục của luận văn

3

Bố cục của luận văn gồm 3 chương:
Chương 1. Tổng quan về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.
Chương 2. Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp
của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán TPHCM.
Chương 3. Giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty cổ
phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM.


4

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP.
1.1

TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
1.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
“Vốn” là vấn đề cơ bản để một doanh nghiệp (DN) có thể đi vào hoạt động
sau khi được thành lập, tuy nhiên để “chế biến” được các thành phần của
vốn có có rất nhiều lựa chọn, có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác
nhau như có thể đi vay, huy động từ nguồn ngắn hạn, dài hạn hoặc tăng vốn
chủ … Trên thực tế để lựa chọn nguồn này hay nguồn kia, cách này hay
cách kia có nhiều tác động khác nhau, có thể do khách quan như: quy mô
công ty, tình hình kinh tế, ngành nghề kinh doanh, … cũng có thể do
nguyên nhân chủ quan như: phong cách lãnh đạo của nhà quản trị, tính mạo

hiểm của nhà quản trị tài chính.
Cấu trúc vốn (CTV) của DN được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ
(debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà DN có thể
huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư. Nợ ở đây được bao gồm nợ
ngắn hạn, nợ trung và dài hạn.

N ợ ngắn hạn
C ổ phần thường
N ợ trung, dàiạhn
C ổ phần ưu đãi


5

Hình 1. 1: Cơ cấu vốn trong DN. Nguồn : Tài chính doanh nghiệp hiện đại
Cấu trúc vốn có mối liên hệ mật thiết với giá trị của DN, một DN có cấu
trúc vốn hợp lý thì giá trị DN ít nhiều sẽ được tăng lên và ngược lại.
1.1.1.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu
Một CTV thâm dụng nợ có thể sẽ là một CTV hướng tới việc tối đa hóa giá
trị của DN, nhưng lại là một cấu trúc chứa nhiều rủi ro.
Trên thực tế sử dụng nợ không những đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh
doanh của DN mà đối với quản trị tài chính DN thì đây còn là một vấn đề
mang tính “nghệ thuật” trong việc hoạch định CTV nhằm đạt tới mục tiêu
tối đa hoá giá trị DN với những phân tích để hưởng lợi ích từ tấm chắn
thuế. Theo lý thuyết về cấu trúc vốn của MM, một DN nên gia tăng nợ cho
đến khi giá trị từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để được bù trừ bằng gia
tăng trong hiện giá của các chi phí kiệt quệ tài chính. Đôi khi kiệt quệ tài
chính có thể đưa đến tình trạng phá sản, nhưng đôi khi nó chỉ có nghĩa là
công ty đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính tạm thời.
CTV tối ưu là một cấu trúc mà trong đó có chi phí sử dụng vốn bình quân

(WACC) nhỏ nhất và giá trị của DN đạt lớn nhất.
Nếu một cơ cấu vốn có tác động hiệu quả đến hoạt động của DN thì nó
cũng ảnh hưởng đến “sức khỏe” tài chính cũng như khả năng phá sản của
DN. Đây là vấn đề rất phức tạp và làm đau đầu nhiều nhà quản lý tài chính,
vì trong một DN ở mỗi thời kỳ khác nhau cũng sẽ có những CTV tối ưu
khác nhau, và tất nhiên CTV tối ưu cũng khác nhau giữa các loại hình DN,
các ngành nghề kinh doanh. Tuy nhiên khi tìm được CTV tối ưu thì lợi ích
mà nó đem lại cho DN là rất cao, tác giả xin nêu ra một số lợi ích của CTV
tối ưu như sau:


6
 Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.


Tối đa hóa giá trị DN, gia tăng giá cổ phiểu trên thị trường, tạo được

niềm tin đối với các nhà đầu tư và từ đó DN có được thuận lợi trong việc
huy động vốn.
 Kiểm soát được các phí tổn liên quan đến vấn đề người đại diện.
 Thiết lập được một là chắn thuế hợp lý cho DN.


Tối thiếu hóa chi phí khốn khó tài chính, chi phí phá sản (nếu có).

Vấn đề đặt ra cho bất kỳ nhà quản trị nào đó là họ nên xây dựng cấu trúc
của DN mình thế nào để vừa đạt giá trị tối đa lại vừa có chi phí sử dụng vốn
tối thiểu?
1.1.2 Các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp

Lý thuyết về CTV hiện đại lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và
Miller (1958) gọi tắt là MM, sau đó cũng có rất nhiều nghiên cứu nhằm bổ
sung cho vấn đề này, tuy nhiên các lý thuyết này rất tiếc là chưa thể chỉ rõ
làm thế nào để xác định cấu trúc vốn tối ưu mà chỉ dừng ở mức độ khái
niệm, mặc dù vậy các lý thuyết này cũng đề cập rằng khi xây dựng CTV ta
cần quan tâm tới những yếu tố sau, đây chính là những yếu tố có ảnh hưởng
đáng kể tới việc hoạch định CTV của DN.
1.1.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần
Trong toàn bộ cơ cấu vốn nợ là phần rất quan trọng và là phần không thể
thiếu trong CTV của các công ty cổ phần bởi theo lý thuyết nó quyết định
nhiều đến giá trị của DN. Tỷ lệ này được đại diện bởi tỷ lệ:


7

Tổng nợ
Tỷ lệ nợ =
Tổng vốn cổ phần
Hiện nay ở các công ty cổ phần thì rất ít khi sử dụng nợ, vì vậy khi xem xét
hệ số này các nhà quản trị tài chính cần gắn liền với các dự án của DN để
điều chỉnh hệ số này cho phù hợp, và để tận dụng những lợi thế từ nợ, hầu
hết các loại nợ đều có tác dụng như đáp ứng nhanh nhu cầu vốn lưu động
cho đầu tư, bên cạnh đó nó còn có một lợi ích rất đáng kể đó là chi phí sử
dụng nó được trừ trước khi tính thuế thu nhập DN trong khi đó cổ tức và
thu nhập giữ lại thì không. Như vậy trong điều kiện kinh doanh tốt (lợi
nhuận cao) thì hệ số nợ cao sẽ mang lại hiệu quả tốt cho DN, ngược lại
trong điều kiện kinh doanh yếu (lợi nhuận thấp hoặc lỗ) thì hệ số nợ thấp sẽ
đảm bảo mức độ an toàn cao.
1.1.1.2

Chính sách thuế (thuế thu nhập DN)

Thuế không chỉ là công cụ điều tiết của nhà nước mà còn là công cụ để
mang lại những lợi ích nhất định cho DN, nếu DN biết áp dụng một cách
linh hoạt, như đã được nêu ra trong phần chi phí sử dụng nợ, do lãi vay là
yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tận dụng được lợi thế
của tấm chắn thuế. Thuế suất thuế thu nhập càng cao thì càng khuyến khích
DN sử dụng nợ, như vậy ta có thể nói thuế suất thuế thu nhập có tác động
cùng chiều tới việc sử dụng nợ của DN. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý
nghĩa nữa một DN được ưu đãi hay vì một lý do nào đó mà thuế suất thuế
thu nhập ở mức thấp hoặc bằng 0.


8

1.1.2.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân
Chi phí sử dụng vốn bình quân (Weight Average Cost of Capital – WACC)
là chi phí được tính toán dựa trên tỷ trọng của tất cả các nguồn vốn mà DN
sử dụng bao gồm vốn chủ sở hữu (cổ phần ưu đãi, cổ phần thường) và nợ
vay
WACC = (WD x kD) + (WP x rP) + (WE x rE hoặc rNE)
Trong đó:
WD: Tỷ trọng nợ vay trong tổng cơ cấu vốn.
WP: Tỷ trọng vốn cổ phần ưu đãi trong tổng cơ cấu vốn
WE: Tỷ trọng vốn cổ phần thường trong tổng cơ cấu vốn
kD: Chi phí sử dụng nợ vay sau thuế
rP: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
rE: Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại
rNE: Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường
WD+WP+WE=1

Nói rộng hơn, tài sản của DN dù được tài trợ bằng bất cứ nguồn nào – vốn
cổ phần hay bằng nợ thì WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân của các
nguồn tài trợ đó, bằng việc tính toán WACC giúp DN biết được mình phải
bỏ ra bao nhiêu chi phí cho mỗi đồng tiền tài trợ, WACC của DN còn được
gọi là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu mà DN phải đạt được khi quyết định
thực hiện một dự án mở rộng nào đó, hoặc quyết định mua lại DN khác.
WACC được sử dụng như một tỷ lệ chiết khấu thích hợp đối với các dòng
tiền từ các dự án có mức rủi ro tương tự mức độ rủi ro của DN. Còn nếu dự


9

án có mức độ rủi ro cao hơn thì tỷ lệ chiết khấu sẽ đòi hỏi 1 tỷ lệ cao hơn
tương ứng với mức rủi ro của dự án đó. Và ngược lại.
1.1.2.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính là hai bộ phận của tổng rủi ro có hệ
thống của DN, trong đó rủi ro DN chỉ phụ thuộc vào việc đa dạng hóa tài
sản, sản phẩm và hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp chứ
không phụ thuộc vào cơ cấu vốn, nói cách khác rủi ro này sẽ phát sinh đối
với tài sản của công ty ngay khi công ty không sử dụng nợ. Ngược lại với
rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào chính sách tài
chính của DN, tức là nó phụ thuộc vào việc DN sử dụng nợ thế nào, thiết
lập cơ cấu vốn ra sao, ở đây chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng khi DN sử dụng
thêm nợ vì rủi ro tài chính đối với vốn chủ sở hữu tăng.
1.1.2.5 Chi phí phá sản DN – chi phí kiệt quệ tài chính
Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là công ty không bị phá sản, do
vậy chi phí phá sản không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, trong
thực tế việc phá sản là có thực, và nó rất tốn kém. Các công ty khi phá sản
có chi phí pháp lý và kế toán rất lớn, và công ty cũng khó mà duy trì mối
quan hệ với khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên. Hơn nữa, sự phá sản

thường buộc các công ty phải thanh lý tài sản với giá trị thấp hơn giá trị của
nó khi công ty còn hoạt động. Các tài sản như nhà xưởng và thiết bị thường
kém thanh khoản bởi vì chúng chỉ phù hợp với yêu cầu của bản thân một
công ty và do vậy chúng cũng khó để lắp đặt và di chuyển.


10

Cũng cần lưu ý là nỗi lo sợ phá sản, không chỉ đơn thuần là phá sản, còn
đem đến các vấn đề sau đây. Nếu những vấn đề này liên quan đến tương lai
của công ty, các nhân viên quan trọng bắt đầu rút lui, các nhà cung cấp bắt
đầu từ chối cung cấp tín dụng, các khách hàng bắt đầu tìm kiếm các nhà
cung cấp khác, và những người cho vay cũng yêu cầu lãi vay cao hơn và
các điều khoản cho vay chặt chẽ hơn.
Các vấn đề phá sản liên quan khác cũng sẽ gia tăng nhiều nợ vay hơn trong
cơ cấu vốn của công ty. Do vậy, chi phí phá sản ngăn cản các công ty sử
dụng nợ vay vượt quá một tỷ lệ nào đó. Lưu ý là các chi phí liên quan đến
phá sản gồm hai bộ phận sau: (1) khả năng xảy ra sự cố này và (2) các chi
phí do kiệt quệ tài chính đem đến. Một công ty mà toàn bộ thu nhập không
ổn định, khi các yếu tố khác không đổi, đối mặt với khả năng phá sản cao
hơn và do vậy công ty sử dụng ít nợ vay hơn một công ty có thu nhập ổn
định. Như vậy đối với công ty có đòn bẩy hoạt động cao, và do vậy có rủi
ro kinh doanh cao, sẽ giới hạn việc sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty.
Cũng như vậy, các công ty có tài sản kém thanh khoản, do vậy sẽ phải bán
rẻ tài sản của mình khi phá sản cũng giới hạn việc sử dụng nợ của mình. Có
thể chi chi phí phá sản ra làm hai loại như sau:
Chi phí phá sản trực tiếp: Là những chi phí phát sinh khi DN bị phá sản và
liên quan trực tiếp tới việc chuyển giao tài sản cho các chủ nợ (các trái chủ)
những chi phí này chủ yếu là những chi phí liên quan đến vấn đề như chi
phí về tư vấn pháp lý, thủ tục hành chính, thủ tục phá sản. Vì có những chi

phí này nên chủ nợ (trái chủ) không được nhận lại toàn bộ giá trị của DN.
Chi phí phá sản trực tiếp có tác động nghịch chiều với việc sử dụng nợ, vì
nếu DN bị phá sản thì một phần tài sản của DN sẽ bị mất đi, có thể gọi đây
chính là “thuế phá sản”, tới đây DN đứng trước một sự lựa chọn: vay nợ
nhiều để hưởng lợi thế từ tấm chắn thuế, gia tăng giá trị DN, nhưng vay


11

nhiều thì khả năng phá sản sẽ tăng khi đó sẽ làm cho “thuế phá sản DN”
tăng lên.
Chi phí phá sản gián tiếp: Đây chính là những chi phí phát sinh khi DN
gặp khó khăn về khả năng thanh toán hoặc lâm vào tình trạng khủng hoảng
về tài chính, DN phải bỏ ra các khoản chi phí này để ngăn không xảy ra
phá sản, những chi phí này thường rất lớn nên đa số các DN đều lập dự
phòng cho khoản chi phí này. Khi rơi vào tình trạng khủng hoảng này có
thể dẫn tới phá sản, tuy nhiên cũng có nhiều DN đã tìm cách vượt qua.
Chi phí khủng hoảng tài chính sẽ gia tăng khi cổ đông và các chủ nợ (trái
chủ) và trong DN là khác nhau, bởi vì khi DN bị phá sản hay rơi vào tình
trạng phá sản thì quyền lợi của hai nhóm người này khác nhau. Khi DN lâm
vào tình trạng có nguy cơ bị phá sản những cổ đông sẽ tìm mọi cách, chi
mọi khoản chi có thể để DN không bị phá sản vì hơn ai hết họ hiểu rằng khi
phá sản họ là người chịu thiệt nhiều nhất, thậm chí có thể họ sẽ không được
nhận gì khi DN bị phá sản, ngược lại những trái chủ họ có động cơ để
muốn DN bị phá sản, vì khi DN phá sản họ là đối tượng được hưởng lợi
trước cổ đông. Trong khi đó giá trị tài sản của DN đang giảm dần hàng
ngày do lãnh đạo công ty đang tìm mọi cách để ngăn không cho phá sản
xảy ra mà không quan tâm nhiều tới hoạt động kinh doanh.
Ở một mức độ nào đó hành động trên tạo nên một chi phí rất lớn như tình
hình doanh thu sụt giảm, mất khách hàng, các nhân viên tốt lần lượt ra đi,

các ngân hàng và các tổ chức tín dụng không còn tin tưởng để cho vay, các
dự án tiềm năng bị bỏ lỡ … thật đáng tiếc là các chi phí này rất khó xác
định, tuy nhiên dù DN có phá sản hay không thì giá trị ròng của DN cũng
bị sụt giảm và tới đây ta có thể thấy tác động ngược chiều của nợ tới DN
làm cho một DN có nguy cơ phá sản sẽ hạn chế sử dụng nợ hơn.


12

1.1.2.6 Chi phí trung gian (Agency cost)
Trong công ty cổ phần chi phí trung gian hay còn gọi là chi phí đại diện
hay một số người còn gọi là chi phí ủy quyền – tác nghiệp thường tồn tại
trong các trường hợp sau.
Thứ nhất, nó xuất phát từ sự tách biệt quản lý và sở hữu trong loại hình
doanh nghiệp hiện đại, phát sinh từ mâu thuẫn giữa lợi ích của cổ đông và
các nhà quản lý DN, loại chi phí này được gọi là chi phí trung gian của vốn
cổ phần (Agency costs of equity). Khi các cổ đông bị giới hạn hoặc mất
kiểm soát đối với người quản lý thì những người quản lý DN sẽ có động cơ
tham gia vào các hoạt động có lợi cho bản thân nhưng gây bất lợi đến
quyền lợi của cổ đông, ví dụ người quản lý có thể sử dụng tài sản vào việc
riêng, đưa ra các chính sách lương bổng hậu hĩnh cho chính mình, có thể
phát hành cổ phiếu, định giá và chuyển giao cho chính mình. Chi phí này
cũng xuất phát từ tình huống mà các nhà quản lý thường xuyên thực hiện
các chiến lược đầu tư khiến công ty phát triển cao hơn mức mong đợi, hoặc
đi vào những lĩnh vực kinh doanh mà công ty không có lợi thế cạnh tranh,
làm như vậy nhà quản lý có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu
tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập, do mức lương và tiền thưởng gắn
với doanh số, hay giảm rủi ro mất việc.
Thứ hai, chi phí này phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ, còn
gọi là chi phí trung gian của nợ (Agency of debt), trong tình huống vốn cổ

phần của công ty có vay nợ thì cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ
bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư, trong một số tình huống nào đó sự hiện
diện của nợ có thể khiến các dự án có NPV dương bị từ chối vì nếu chấp
nhận thì rủi ro phá sản sẽ giảm và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang chủ nợ.
Do đó các trái chủ sẽ đòi một mức lãi suất cao hơn và cương quyết áp dụng


13

ràng buộc hạn chế vay vốn như khế ước vay nợ và sử dụng các công cụ
kiểm soát.
Như vậy, loại chi phí này ảnh hưởng tới cấu trúc vốn như thế nào? Để kiểm
soát và hạn chế những chi phí này DN phải xem xét tới CTV của mình bằng
cách sử dụng đòn bẩy nợ, gia tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần dẫn tới giảm
mâu thuẫn giữa những người quản lý và cổ đông. Jensen (1986) còn lập
luận xa hơn rằng sử dụng nợ buộc DN phải chi tiền mặt dưới dạng trả
những khoản lãi và vốn gốc cố định trước trong tương lai, điều này ngăn
cản các nhà quản lý sử dụng ngân lưu tự do để đầu tư vào các dự án có
NPV âm và do đó làm giảm chi phí trung gian của vốn cổ phần.
Như vậy ta thấy chi phí trung gian ít nhiều cũng có tác động tới CTV, khi
chi phí này trong doanh nghiệp dần tăng lên trong DN thì sẽ khuyến khích
DN sử dụng đòn bẩy tài chính để kiểm soát và hạn chế chúng, và ngược lại
việc sử dụng nợ của DN cũng có tác động tới chi phí này. Có thế nói, tại
một mức nợ vay được xác định trước của doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp có tương quan thuận với tỷ lệ nợ vay và làm giảm chi phí
trung gian. Khi tỷ lệ nợ vay vượt quá một mức nào đó, hiệu quả hoạt động
có tương quan âm với tỷ lệ nợ vì lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm
nhỏ hơn mức gia tăng chi phí trung gian.
1.2

GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1.2.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Khi nói đến giá trị doanh nghiệp, người ta thường nhắc đến giá trị doanh
nghiệp dưới hai hình thức: giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu (giá trị
vốn chủ) và giá trị doanh nghiệp (hàm chứa cho tổng thể). Giá trị doanh
nghiệp được đo lường bằng các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại


14

cho nhà đầu tư, còn giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu được đo lường
bằng các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho chủ sở hữu.
Hiện nay có rất nhiều định nghĩa về giá trị doanh nghiệp. Theo Tiêu chuẩn
thẩm định giá Việt Nam số 02, Giá trị doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài
sản của một doanh nghiệp. Giá trị của mỗi tài sản cấu thành tổng tài sản
của doanh nghiệp không thể tách rời nhau và cũng không thể thẩm định
trên cơ sở giá trị thị trường.
Giá trị doanh nghiệp phải được xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là
giá trị của từng tài sản riêng rẽ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản sở hữu
trí tuệ của doanh nghiệp.
Theo tài chính doanh nghiệp hiện đại, thì giá trị doanh nghiệp bao gồm các
khoản nợ của doanh nghiệp, giá trị chứng khoán có thể chuyển đổi và giá
trị cổ phần của doanh nghiệp.
1.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
1.2.2.1

Tình hình tài chính

Một DN có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn

đầu tư, hay nói cách khác, nhà đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương
đối an toàn, sẽ gia tăng giá trị của công ty trong mắt nhà đầu tư. Trái lại,
những DN có tiềm lực tài chính yếu thường gắn với rủi ro cao, nhất là khi
DN muốn mở rộng phát triển hoặc triển khai các dự án đầu tư. Nhà đầu tư
trả giá thấp để có thể đạt được một tỷ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức
rủi ro mà họ có thể phái gánh chịu. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phân biệt rõ
tình hình tài chính của DN mới thành lập khác biệt với DN đã hoạt động
lâu năm.


15

1.2.2.2 Khả năng sinh lợi của DN và xu thế tăng trưởng trong tương lai

Đầu tư có nghĩa là mua tương lai và là hoạt động có tính rủi ro. Chỉ có xu
thế tăng trưởng của lợi nhuận mà DN tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi
tức hiện tại mới hấp dẫn được nhà đầu tư. Vì vậy, nếu doanh nghiệp có tỷ
suất sinh lời cao thì hấp dẫn nhiều nhà đầu tư hơn. Như vậy sẽ làm tăng giá
trị doanh nghiệp. Nói cách khác, khi định giá trị tài sản DN để đầu tư, thực
chất nhà đầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài
sản đó mang lại cho họ trong tương lai.
Tuy nhiên, một trong những đặc tính khó đo lường và mô tả nhất của DN là
khả năng sinh lợi. Tất nhiên, nhà đầu tư có thể đo lường khả năng sinh lời
dựa trên số liệu kế toán trong quá khứ và hiện tại, nhưng rất nhiều cơ hội
kinh doanh đòi hỏi việc hy sinh lợi nhuận hiện tại để nhận được mức lợi
nhuận lớn hơn rất nhiều trong tương lai. Mặt khác, sẽ là sai lầm nếu kết
luận hai DN có mức lợi nhuận hiện tại bằng nhau sẽ có khả năng sinh lợi
như nhau, nếu hoạt động của một DN có mức rủi ro cao hơn.
1.2.2.3

Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của DN

Như ta đã biết, tài sản hữu hình của DN bao gồm cả nhà xưởng, máy móc,
trang thiết bị cũ, mới, trình độ công nghệ hiện đại hay lạc hậu …vì vậy, khi
giá trị TSHH của DN càng lớn thì giá trị doanh nghiệp càng cao. Mặt khác,
TSHH của DN ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và
dịch vụ hiện tại và tương lai, cũng như khả năng cạnh tranh sản phẩm của
DN trên thị trường. Điều này sẽ quyết định thị phần của DN và trực tiếp
ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư.


16

Song song với tài sản hữu hình là tài sản vô hình. Thương hiệu, bản quyền,
bí quyết kỹ thuật, uy tín….là những tài sản vô hình phổ biến của DN. Mặc
dù là tài sản vô hình không có hình thái vật chất cụ thế như các trang thiết
bị máy móc nhà xưởng khác của DN, nhưng nó lại rất có giá trị và có thể
trở thành yếu tố quan trọng trong sự thành công hay thất bại của DN. Nếu
như trước đây, tài sản hữu hình thường được coi là thước đo giá trị và tính
cạnh tranh của DN trên thị trường thì hiện nay, cách hiểu này đã thay đổi
đáng kể và tài sản vô hình đang dần trở thành yếu tố quyết định giá trị của
DN.
1.2.2.4

Yếu tố con người

Mặc dù, trong thời đại ngày nay, công nghệ đã trở thành một trợ thủ đắc lực
trong quản lý trên mọi phương diện. Tuy nhiên, công nghệ dù có hữu dụng
đế mấy cũng không đem lại những biến đổi tích cực, nếu con người không
sẵn sàng hoặc không có khả năng ứng dụng một cách hiệu quả. Con người

chính là yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị DN. Đặc biệt, các nhà
quản trị DN trở thành một trong những yếu tố rất đáng quan tâm khi xem
xét đầu tư vào một cổ phiếu của DN. Một ban lãnh đạo tài năng được xem
như là xương sống của bất kỳ DN thành công nào. Lãnh đạo có tài có thế
đưa DN vượt qua khó khăn, đạt được những thành tựu được xã hội ghi
nhận và ngược lại. Thế nhưng, vấn đề định giá ban lãnh đạo DN thật sự là
việc làm rất khó, bởi có thế nói rằng, yếu tố con người, nhất là các vị trí
quản trị cấp cao được xem là tài sản vô hình lớn nhất của DN, mà việc định
giá tài sản vô hình là một việc làm không hề đơn giản.


17

1.3 MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP
1.3.1 Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller
đưa ra vào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M. Những
giả định của lý thuyết M&M :


Công ty họat động trong môi trường không có thuế thu nhập doanh

nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
Không có chi phí phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí giao
dịch.


Thị trường hòan hảo (có đủ người mua và người bán trong thị

trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối
với giá cả chứng khóan; có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư
và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay cùng
lãi suất ..).


Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi

nhuận của một doanh nghiệp. Ngòai ra cũng giả dụ là các doanh nghiệp
họat động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh
doanh.
Mệnh đề của M&M “Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài
chính và giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”.
Mệnh đề của M&M lý luận rằng : khi một doanh nghiệp tăng mức nợ
tương đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (r e) tăng, phản ánh đòi hỏi mức
lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ.
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng phần lợi