Xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán việt nam ở góc độ nhà đầu tư cá nhân

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
*************

Võ Thái Phong

XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU
QUẢ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM Ở GÓC ĐỘ NHÀ
ĐẦU TƯ CÁ NHÂN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
*************

Võ Thái Phong

XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU
QUẢ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM Ở GÓC ĐỘ NHÀ
ĐẦU TƯ CÁ NHÂN
Chuyên ngành : Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
GVHD : TS. Hay Sinh

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình do tôi tự nghiên cứu và hoàn thành. Kết
quả nghiên cứu này là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công
trình nghiên cứu nào khác.

TP.HCM, ngày ….. tháng …. năm 2011
Tác giả

i


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU...........................................................................................................
Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ
1.1

Mô hình định giá tài sản vốn – C

1.2

Lý thuyết danh mục đầu tư Mar

1.3

Giá tham chiếu của cổ phiếu tro

1.4 Phân loại nhà đầu tư và khẩu vị rủi ro ..............................................
Chương 2 THỰC TRẠNG VỀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỦA CÁ NHÂN
2.1

Th c trạng đầu tư của nhà đầu
2.1.1
2.1.2
2.1.3
2.1.4 Hệ thống quy định pháp luật về ch ng khoán, cơ chế vận
hành

quản lý thị trư ng còn nhiều bất cập và hạn chế .....................
2.2 Khảo sát th
của cá nhân tr n thị trư ng ch ng khoán Việt Nam .........................
2.2.1 Kết quả khảo sát .......................................................................
2.2.2 Nhận
Chương 3 GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CHO NHÀ
ĐẦU TƯ CÁ NHÂN
ii


3.1 Giải pháp cải thiện t nh chuy n nghiệp............................................................... 58
3.1.1 Bước 1. Thu thập dữ liệu ch ng khoán.................................................. 58
3.1.2 Bước 2. L a chọn cổ phiếu theo mô hình CAPM............................59
3.2 Giải pháp nâng cao hiệu quả đầu tư..................................................................... 61
3.2.1 Quy trình phân bổ đầu tư tối ưu................................................................. 61
3.2.2 N i dung th c hiện giải pháp nâng cao hiệu quả.............................. 64
3.3 Vận dụng và kiểm nghiệm quy trình vào điều kiện đầu tư th c tế tr n

sàn GDCK TP.HCM......................................................................................................... 68

3.3.1 Vận dụng quy trình đầu tư vào điều kiện th c tế tr n sàn GDCK
TP.HCM....................................................................................................................... 69
3.3.2 Kết quả hoạt đ ng danh mục đầu tư mô phỏng................................83
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ....................................................................................................... 89
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................... 91
PHỤ LỤC
Phụ lục số 01 Bảng câu hỏi khảo sát.............................................................................. 93
Phụ lục số 02 Phân t ch mô tả b ng SPSS................................................................... 95
Phụ lục số 03 Phân t ch bảng crosstab b ng SPSS............................................. 101
Phụ lục số 04 Phân t ch tương quan b ng SPSS.................................................. 121
Phụ lục Số 05 Phân t ch hồi qui b ng SPSS............................................................ 130
Phụ lục Số 06 Giải ma trận hiệp phương sai cấp 3 chiến thuật A.........154
Phụ lục Số 07 Giải ma trận hiệp phương sai cấp 2 chiến thuật A.........156
Phụ lục Số 08 Giải ma trận hiệp phương sai cấp 3 chiến thuật B.........158
iii


Phụ lục Số 09 Giải ma trận hiệp phương sai cấp 2 chiến thuật B.........160
Phụ lục Số 10 Giải ma trận hiệp phương sai cấp 3 chiến thuật C.........162
Phụ lục Số 11 Giải ma trận hiệp phương sai cấp 2 chiến thuật C.........164

iv


DANH SÁCH CÁC HÌNH
STT
1.1
2.1
2.2
2.3

2.4
3.1
3.2
3.3

Tên
Đồ thị thỏ
Phân nhóm
Sơ đồ phâ
Tỷ trọng “
Đồ thị phâ
Đồ thị SM
Đồ thị SM
Đồ thị tỷ s

DANH SÁCH CÁC BẢNG
STT
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5
2.6
2.7
2.8
2.9
2.10
2.11

Tên

Danh sách câu hỏi khảo sát
Tần suất “giới tính”
Tần suất “nhóm nghề”
Tần suất tu i
Phân tích bảng “giới tính”
Phân tích bảng “nghề nghiệ
Phân tích bảng “đ tu i”
Hệ số tương quan “tính chu
Hệ số tương quan “kh u vị
Hệ số tương quan “hiệu qu
Hệ số tương quan “hiệu qu
nghiệp” và “kh u vị r i ro”
Tóm tắt kết quả hồi qui “tín
Tóm tắt kết quả hồi qui “kh
Tóm tắt kết quả hồi qui “hi
Tóm tắt kết quả hồi qui “hi
nghiệp” và “kh u vị r i ro”
Giá chứng khoán – P HOSE
T ng lượng điều chỉnh – D
Giá điều chỉnh – Pdc HOSE
Tỷ suất sinh lợi thực tế – R

2.12
2.13
2.14
2.15
3.1
3.2
3.3
3.4

v


3.5
3.6
3.7
3.8
3.9

Chỉ số tại ngày 27/01/2006
Tỷ suất sinh lợi bình quân Phân b tài sản tối ưu tại ng
Tỷ lệ tiết kiệm và tỷ suất si
Kết quả hoạt đ ng quỹ đầu

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
K hiệu viết tắt
SGDCK TP.HCM
NHNN
UBCKNN

vi


MỞ ĐẦU
-

Lý do chọn đề tài: Thị trường chứng khoáng Việt Nam đang trong giai
đoạn suy giảm nghiêm trọng do chịu ảnh hưởng chung của hai cuộc khủng
hoảng kép: khủng hoảng tài chính xuất phát từ Mỹ năm 2008 với hậu quả
nặng nề cho nền kinh tế thế giới vẫn chưa được khắc phục và khủng hoảng

nợ công tại Châu Âu tiếp tục bùng phát với quy mô còn lớn hơn rất nhiều.
Trong bối cảnh đó cùng với những vấn đề nội tại chưa được giải quyết
như: tính minh bạch, hiện tương làm giá, sự thiếu chuyên nghiệp, hệ thống
khung pháp lý chưa hoàn thiện đã làm cho tình hình càng thêm trầm trọng,
giá cổ phiếu liên tiếp lập đáy, niềm tin của nhà đầu tư suy giảm,…hậu quả
tất yếu làm mất đi chứng năng kênh dẫn vốn của thị trường chứng khoán.
Khi xu hướng thoái vốn của một số quỹ nước ngoài đang dần hình thành
nhằm bù đắp cho những khoản lỗ trên thị trường các nước phát triển thì vai
trò của các nhà đầu tư trong nước đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân cần phải
được thể hiện rõ rệt để làm chủ tình hình, bảo toàn vốn đầu tư và bảo vệ thị
trường. Tuy nhiên do hạn chế về tính chuyên nghiệp và khuynh hướng đầu
tư mang tính “bầy đàn” nên hiệu quả đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân còn
chưa cao. Bài nghiên cứu được viết nhằm giải quyết vấn đề cấp thiết này,
đó là nâng cao hiệu quả đầu tư của cá nhân bằng cách xây dựng danh mục
đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới góc độ nhà đầu
tư cá nhân.

Không dừng lại ở đó bài nghiên cứu còn có giá trị trong việc cung cấp
một quy trình đầu tư cổ phiếu có thể được triển khai mở rộng bằng công
nghệ thông tin nhằm tạo ra các sản phẩm đầu tư tự động áp dụng cho
các quỹ, công ty chứng khoán, công ty đầu tư tài chính chuyên nghiệp.

1


-

Mục tiêu nghiên cứu: nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán
Việt Nam vốn đầu tư theo cảm tính và thiếu sự chuyên nghiệp nên hiệu
quả chưa cao. Việc xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả cho nhà đầu tư

cá nhân sẽ giúp cải thiện hiệu quả đầu tư từ đó nâng cao vai trò của họ
cũng như tự phòng vệ trước rủi ro trong bối cảnh hiện tại. Bằng cách
khảo sát thực trạng, phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả đầu
tư của cá nhân từ đó rút ra kết luận và đề xuất giải pháp xây dựng danh
mục đầu tư hiệu quả, bài nghiên cứu có các mục tiêu cụ thể như sau:


Nghiên cứu về khẩu vị rủi ro và tính chuyên nghiệp ảnh hưởng
đến hiệu quả đầu tư của cá nhân như thế nào.



Đề xuất giải pháp nâng cao hiệu quả đầu tư của cá nhân bằng
việc xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả sau đó kiểm định giải
pháp trong thực tiễn.

-

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: nhà đầu tư cá nhân trên thị trường
chứng khoán ở phạm vị khu vực thành phố Hồ Chí Minh;

-

Phương pháp nghiên cứu:


Phương pháp định tính: dựa vào ý kiến của một số chuyên gia
có kinh nghiệm đầu tư để lập bảng câu hỏi khảo sát thực trạng
đầu tư;



Phương pháp định lượng: thiết kế bảng câu hỏi với đáp án trả
lời được đo lường bằng thang đo Likert 5 mức độ; sử dụng
phần mềm phân tích thống kê SPSS trong việc phân tích hiện
trạng đầu tư của nhà đầu tư cá nhân bằng phương pháp phân
tích mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi qui tuyến
tính; xây dựng và quản trị danh mục đầu tư mô phỏng thực tế
điều kiện thị trường.

2


-

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài: bài nghiên cứu có một số ý
nghĩa khoa học và thực tiễn đối với nhà đầu tư cá nhân, tổ chức và cơ
quan quản lý thị trường chứng khoán như sau:


Giúp cho cơ quan quản lý thị trường chứng khoán có cách nhìn
tổng thể về hiện trạng đầu tư của cá nhân từ đó có những chính
sách, định hướng điều chỉnh phù hợp.



Nâng cao hiệu quả đầu tư cho cá nhân bằng cách xây dựng
danh mục đầu tư hiệu quả. Mặt khác giảm thiểu thiệt hại của
nhà đầu tư, từ đó bảo vệ thị trường trong bối cảnh đang suy
giảm nghiêm trọng.



Cung cấp một quy trình đầu tư chứng khoán có thể áp dụng
cho các thành phần tham gia trên thị trường.

-

Những điểm nổi bật: khả năng áp dụng thực tế cao không chỉ giới hạn
ở phạm vi nhà đầu tư cá nhấn mà còn có thể áp dụng để xây dựng quy
trình, chiến thuật đầu tư cho tổ chức, đặc biệt có thể mở rộng triển khai
bằng công nghệ thông tin tạo ra sản phẩm đầu tư tự động hóa.

-

Kết cấu của luận văn: đề tài được chia thành 3 chương:


Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ:
trình bày cơ sở lý luận của những lý thuyết được áp dụng trong
bài nghiên cứu, bao gồm: mô hình định giá tài sản vốn –
CAPM; lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư Markowitz…



Chương 2 THỰC TRẠNG VỀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỦA
CÁ NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM: trình bày thực trạng đầu tư trên thị trường chứng khoán
Việt Nam nói chung, sau đó tiến hành khảo sát đối với các nhà
đầu tư cá nhân trên phạm vi TP.HCM và phân tích kết quả;

3




Chương 3 GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ
CHO NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN: đề xuất giải pháp thông qua
việc thực hiện quy trình đầu tư bằng cách vận dụng kết hợp mô
hình CAPM và lý thuyết Markowitz sau đó kiểm định quy trình
bằng cách xây dựng và quản trị danh mục cổ phiếu mô phỏng
với điều kiện thực tế.

4


Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ

Hiệu quả đầu tư của cá nhân hoặc tổ chức trên thị trường chứng khoán
sẽ do các nhân tố khách quan và chủ quan tác động. Các nhân tố khách
quan bao gồm: các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế: tỷ giá, lạm phát, lãi suất,
tăng trưởng,… và các nhân tố vi mô nội tại doanh nghiệp: kết quả kinh
doanh, tính minh bạch, đối thủ cạnh tranh, lĩnh vực hoạt động,…Các nhân
tố chủ quan của nhà đầu tư bao gồm: khẩu vị rủi ro, tính chuyên nghiệp
trong đầu tư, khả năng về tài chính,…
Do các nhân tố khách quan nằm ngoài ý chí chủ quan của nhà đầu tư
đồng thời tác động chung cho toàn thể các thành phần tham gia trên thị
trường nên trong cùng một điều kiện về tài chính thì hiệu quả đầu tư sẽ do
khẩu vị rủi ro và tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư quyết định, đây cũng
chính là yếu tố tạo nên sự khác biệt giữa những nhà đầu tư với nhau. Thị

trường chứng khoán suy cho cùng là một trò chơi có tổng lợi nhuận bằng 0,
đồng nghĩa với việc phần thắng luôn thuộc về những người chơi chuyên
nghiệp, nhiều kinh nghiệm.
Mặt khác dưới góc độ của nhà đầu tư cá nhân thì họ chỉ quan tâm đến
những yếu tố mà mình có thể tác động hoặc kiểm soát. Trên giác độ đó bài
viết nhằm nghiên cứu hiệu quả đầu tư chịu ảnh hưởng của nhân tố chủ quan
bao gồm khẩu vị rủi ro và tính chuyên nghiệp của bản thân nhà đầu tư, vì
vậy các nội dung lý thuyết có liên quan sẽ bao gồm như sau:
1.1 Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM
Nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường có tính rủi ro như thị trường
chứng khoán thì luôn tuân thủ nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận,

5


cơ sở lý thuyết của vấn đề này được trình bày cụ thể trong mô hình định giá
tài sản vốn – CAPM của tác giả William Sharpe.
Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM do William Sharpe phát triển, mô
tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo công thức sau:

R = Rf + phần bù rủi ro = Rf + β x (Rm - Rf)
Trong đó:
Rf: lãi suất phi rủi ro, theo thông lệ trên thế giới lãi suất phi rủi ro được
tính bằng lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ có kỳ hạn 5 năm, đối với Việt Nam
thì lãi suất phi rủi ro là lãi suất trái phiếu chính phủ có kỳ hạn 2 năm.
:

Bêta là hệ số đo lường mức độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

riêng lẻ so với mức độ biến động tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu thị

trường. Bêta cổ phiếu được tính bằng công thức sau:


βi = бim/бm2 = Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)
o

Cov(Ri,Rm) : hiệp phương sai của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

i với tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu thị trường.
o

Var(Rm) : phương sai của tỷ suất sinh lợi danh mục cổ
phiếu thị trường.

Rm: Tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu thị trường. Đối với Sở giao
dịch chứng khoán TP.HCM thì Rm chính là tỷ suất sinh lợi của chỉ số
VNIndex.
Đường thị trường chứng khoán (SML): là tập hợp các điểm được
hình thành bởi Bêta của tất cả chứng khoán tương ứng với từng mức tỷ suất
sinh lời kỳ vọng. Đối với từng cổ phiếu riêng lẻ nếu tỷ suất sinh lời thực tế
cao hơn tỷ suất sinh lời kỳ vọng sẽ nằm cao hơn đường SML đồng nghĩa
việc bị thị trường định giá thấp là cơ hội để mua vào. Ngược lại với cổ
phiếu có tỷ suất sinh lời thực tế thấp hơn tỷ suất sinh lời kỳ vọng sẽ nằm
phía dưới đường SML bị thị trường định giá cao là cơ hội bán ra.
6


Chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời thực tế và tỷ suất sinh lời kỳ vọng là
hệ số Alpha, ký hiệu α được tính bằng công thức sau:


α = Rtt - Rcapm
o

Rtt = (Pt – Pt-1 + Dt)/Pt-1 : Tỷ suất sinh lời thực tế của cổ
phiếu sau khi đã loại trừ ảnh hưởng của tất cả những sự
kiện điều chỉnh vào giá chứng khoán. Với:


Pt : giá cổ phiếu thời điểm t;

 Pt-1 : giá cổ phiếu kỳ trước;

Dt : tổng lượng điều chỉnh vào giá cổ phiếu trong
thời kỳ t.
Rcapm : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng theo mô hình CAPM


o

• α > 0 : cổ phiếu bị định giá thấp, cơ hội mua vào, α < 0 : cổ
phiếu bị định giá cao, cơ hội bán ra.
Ưu điểm của mô hình định giá tài sản vốn – CAPM
-

Giải thích một cách sâu sắc mối quan hệ giữ rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng, giúp cho nhà đầu tư có một cách nhìn toàn diện về sự đánh đổi
giữa rủi ro và lợi nhuận.

-

Đơn giản, dễ áp dụng trong điều kiện thực tế, hữu ích đối với nhà đầu
tư trong việc: xác định tỷ suất sinh lời kỳ vọng theo khẩu vị rủi ro,
lựa chọn cổ phiếu khi thị trường định giá thấp hoặc cao.
Nhược điểm của mô hình định giá tài sản vốn – CAPM

-

Hạn chế bởi nhiều giả định nên khi áp dụng vào thực tế một số giả
định bị vi phạm làm cho tính đúng đắn của mô hình bị ảnh hưởng;

-

Giới hạn bởi hai nhân tố là lãi suất phi rủi ro và tỷ suất sinh lợi danh
mục thị trường đã bỏ qua các yếu tố ảnh hưởng khác;

-

Rủi ro phi hệ thống có ảnh hưởng đến nhà đầu tư trong thực tế.

7


Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM là cơ sở lý thuyết để người viết
vận dụng trong việc lựa chọn cổ phiếu theo khẩu vị rủi ro và tỷ suất sinh lợi
phụ trội (α) sẽ được đề cập ở các chương sau. Sở dĩ mô hình CAPM được
sử dụng do tính đơn giản dễ tính toán đồng thời lượng hóa được khẩu vị rủi
ro của nhà đầu tư thông qua việc lựa chọn chỉ số Bêta của cổ phiếu.
1.2 Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz
Liên quan đến vấn đề về tính hiệu quả của một danh mục đầu tư tài

chính nói chung và chứng khoán nói riêng, cở sở lý luận của vấn đề này là
toàn bộ nội dung lý thuyết danh mục đầu tư của tác giả Harry Markowitz.
Lý thuyết danh mục đầu tư do Harry Markowitz giới thiệu lần đầu tiên
vào năm 1952 và xuất bản thành sách năm 1959, nội dung chủ yếu tập
trung nghiên cứu về rủi ro, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai, độ lệch
chuẩn và danh mục đầu tư. Trong đó đặc biệt đi sâu giải quyết vấn đề phân
bổ tài sản hiệu quả của danh mục đầu tư bằng cách kết hợp một hay nhiều
tài sản rủi ro và phi rủi ro với nhau.
Danh mục đầu tư sẽ có tỷ trọng phân bổ tài sản hiệu quả theo lý thuyết
Markowitz khi với một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước thì phương sai/độ
lệch chuẩn của danh mục thấp nhất, hoặc với một phương sai/độ lệch chuẩn
chấp nhận cho trước thì tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục cao nhất.
Trong nghiên cứu này người viết áp dụng theo ý thứ nhất đối với việc kết
hợp nhiều tài sản rủi ro và một tài sản phi rủi ro.
Danh mục đầu tư P bao gồm N tài sản rủi ro và một tài sản phi rủi ro
có các thông tin như sau:
-

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước của danh mục P: Rkv

-

Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro: Rf

-

Tỷ lệ đầu tư vào tài sản phi rủi ro: w0

8

-

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản rủi ro i: Rbqi

-

Phương sai tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản rủi ro i: б ii = бi2

-

Hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lời của tài sản rủi ro i và : бij

-

Tỷ lệ đầu tư vào tài sản rủi ro i: wi

-

Giải bài toán tối ưu xác định tỷ trọng đầu tư hiệu quả:


бp 2 = ∑∑бijwiwj => min



Rkv = Rfw0 + ∑wi Rbqi

• w0 + ∑wi = 1
• Với i,

Đặt các ma trận đại diện như sau:
w1
w2

W=

…
wN

Thế vào (1) ta có bài toán tối ưu dạng ma trận như sau:
• бp
(1)

Giải ma trận (2) ta có:


W* = [(Rkv – Rf)/(A * Rf2 – 2*B*Rf + C )]*[ ∆-1 * (R - Rf * 1)]



бp 2 = W*T∆W*

Với:
9




A=1T*∆-1*1



B=1T*∆-1*R



C=RT*∆-1*R

Ưu điểm của lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz
-

Giải quyết một cách trọn vẹn vấn đề về tính hiệu quả của danh
mục đầu tư và là một hệ thống cơ sở lý thuyết danh mục đầu tư
hiện đại của kinh tế tài chính nói chung;

-

Đơn giản, dễ áp dụng trong thực tế, đặc biệt hữu ích đối với cá
nhà quản lý quỹ trong việc phân bổ tài sản tối ưu.

Nhược điểm của lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz
-

Dựa trên nền tản lý thuyết toán thống kê về phân phối chuẩn nên
bị giới hạn bởi mô hình này, đặc biệt là hiện tượng tỷ suất sinh lợi
của các tài sản tài chính phân phối phi chuẩn đã ảnh hưởng lớn
đến kết quả của mô hình;

-

Tính chất thống kê từ dữ liệu quá khứ chỉ cho kết quả tối ưu thể
hiện những gì đã xảy ra trong lịch sử không hoàn toàn phản ánh
toàn bộ tương lai;

-

Giới hạn bởi một số giả định có thể bị vi phạm trong thực tế.

Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz được vận dụng trong bài nghiên
cứu này nhằm mục đích phân bổ tài sản tối ưu giữa các loại chứng khoán với
tiền gửi tiết kiệm sẽ được đề cập chi tiết ở phần sau. Đồng thời lý thuyết
Markowitz cũng chỉ ra được tính hiệu quả của danh mục đầu tư được đo
lường bởi hai đại lượng là tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn tuy nhiên trong
thực tế tính hiệu quả của một danh mục đầu tư thông thường được đo lường
bằng tỷ suất sinh lời của danh mục so với chỉ số thị trường, đây cũng chính là

10


một tiêu chí báo cáo quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động của tất cả
các quỹ đầu tư trên thị trường.
1.3 Giá tham chiếu của cổ phiếu trong ngày đặc biệt
Nhằm phục vụ cho việc tính toán các chỉ số trong mô hình CAPM và
lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz được chính xác, phản ánh đầy đủ giá
trị doanh nghiệp, nhà đầu tư cần quan tâm đến vấn đề về giá cổ phiếu vào
những ngày đặc biệt. Ngày đặc biệt trong bài viết này đề cập là ngày giao
dịch không hưởng quyền của những quyền mà làm thay đổi giá tham chiếu
cổ phiếu không phải do yếu tố cung cầu trên thị trường quyết định.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các quyền sẽ được điều chỉnh kỹ
thuật vào giá tham chiếu cổ phiếu bao gồm: quyền mua cổ phiếu phát hành

thêm, quyền nhận thưởng/cổ tức bằng tiền mặt, quyền nhận thưởng/cổ tức
bằng cổ phiếu. Nếu không loại trừ các yếu tố điều chỉnh kỹ thuât này thì các
chỉ số Bêta, Alpha, tỷ suất sinh lợi, phương sai, độ lệch chuẩn sẽ bị sai dẫn
đến việc áp dụng mô hình CAPM và Markowitz hoàn toàn không có ý nghĩa.
PRt-1 + (I1 x Pr1 ) + (I2 x Pr2 ) + (I3 x Pr3 ) –TTHcp- Divcp- TTHt -Divt Ptc
= ----------------------------------------------------------------------------------------------

1+ I1+I2+I3

Trong đó :
PRt-1 : là giá chứng khoán phiên trước phiên không hưởng quyền
Ptc : Giá tham chiếu trong ngày không hưởng các quyền trên
I1
: Tỷ lệ vốn tăng theo phát hành quyền mua cổ phiếu
I2
: Tỷ lệ vốn tăng do phát thưởng bằng cổ phiếu
I3
: Tỷ lệ vốn tăng do phát cổ tức bằng cổ phiếu
TTHcp : Giá trị tiền thưởng bằng cổ phiếu
Divcp : Giá trị cổ tức bằng cổ phiếu
TTHt : Giá trị tiền thưởng bằng tiền
Divt : Giá trị cổ tức bằng tiền
Pr1 : Giá cổ phiếu bán cho người có quyền mua cổ phiếu
Pr2 : Giá cổ phiếu tính cho người được thưởng bằng cổ phiếu
11


Pr2

: Giá cổ phiếu tính cho người được nhận cổ tức bằng cổ phiếu

Gọi D là tổng lượng điều chỉnh vào giá tại ngày đặc biệt, ta có:

D = PRt-1 - Ptc
Trên thực tế có thể căn cứ vào bảng giao dịch điện tử để tính nhanh
tổng lượng điều chỉnh D theo công thức sau:
D = Giá đóng cửa của phiên liền trước ngày giao dịch không
hưởng quyền + lượng giá giảm – lượng giá tăng – Giá đóng cửa tại
ngày giao dịch không hưởng quyền
Tổng lượng điều chỉnh sẽ được loại trừ khỏi giá cổ phiếu khi tính toán
chỉ số của mô hình.
1.4 Phân loại nhà đầu tư và khẩu vị rủi ro
Phân loại nhà đầu tư: nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán nói
chung nếu xét theo tiêu chí tính cá nhân hay tập thể của chủ thể tham
gia thị trường thì được phân thành 2 loại:
-

Nhà đầu tư tổ chức: công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, công
ty đầu tư tài chính,…bao gồm tất cả những tổ chức tham gia đầu tư
mua bán trên thị trường;

-

Nhà đầu tư cá nhân: bao gồm tất cả những cá nhân có đầy đủ năng
lực hành vi và điều kiện tài chính tham gia đầu tư trên thị trường
chứng khoán.
Sự khác biệt về danh mục đầu tư của cá nhân và tổ chức nằm ở hai
yếu tố đó là tính chuyên nghiệp và khả năng tài chính, trong khi danh
mục đầu tư của tổ chức được xây dựng bài bản hoặc chí ít do những
người có kiến thức, kinh nghiệm đầu tư xây dựng cùng với lượng vốn
dồi dào thì danh mục đầu tư của cá nhân hoàn toàn ở phía ngược lại.

12


Thuật ngữ “khẩu vị rủi ro” hay còn gọi sở thích về mức độ rủi ro là
một thuật ngữ trong kinh tế học được hai tác giả Robert S.Pindyck và
Daniel L.Rubifeld đề cập trong lý thuyết về kinh tế học vi mô, phản ánh
thái độ ứng xử của cá nhân đối với rủi ro.
Khẩu vị rủi ro được đo lường bằng độ thỏa dụng biên tế của cá nhân đối
với thu nhập tăng thêm. Độ thỏa dụng biên giảm dần (Hình 1.1 a) khi thu
nhập tăng thêm thì mức độ thỏa mãn của cá nhân sẽ tăng ít hơn tức cá
nhân “ngại rủi ro”. Độ thỏa dụng biên tăng dần (Hình 1.1 b) khi thu nhập
tăng thêm thì mức độ thỏa mãn của cá nhân sẽ tăng nhiều hơn, cá nhân ưa
thích sự mạo hiểm hay còn gọi là cá nhân “ưa thích rủi ro”. Độ thỏa dụng
biên cố định (Hình 1.1 c) khi thu nhập tăng thêm thì mức độ thỏa mãn của
cá nhân sẽ tăng tương đương, cá nhân “bàng quan với rủi ro”.

Hình 1.1 Đồ thị thỏa dụng theo thu nhập
Độ thỏa dụng

Đường bàng quan

(a)

Thu nhập
Độ
dụngt
hỏa

13
(c)

Thu nhập


Như vậy nếu xét về khẩu vị rủi ro, nhà đầu tư sẽ được chia thành 3
nhóm: nhóm “ngại rủi ro”, nhóm “ưa thích rủi ro” và nhóm “bàng quan
với rủi ro”.
Khẩu vị rủi ro sẽ ảnh hưởng đến thu nhập kỳ vọng (tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng) của nhà đầu tư thông qua công thức mô hình CAPM đã đề cập ở
phần trên, cụ thể:
R = Rf + phần bù rủi ro = Rf + β x (Rm - Rf)
Với công thức này đã thể hiện mối liên hệ cụ thể giữa khẩu vị rủi ro và
tỷ suất sinh lời kỳ vọng, đó là mối liên hệ đồng biến: khẩu vị rủi ro càng
cao tỷ suất sinh lợi kỳ vọng càng lớn và ngược lại.
Nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro càng cao thì yêu cầu một phần bù rủi ro lớn
tương xứng, do tỷ suất sinh lời phi rủi ro - R f và tỷ suất sinh lời danh
mục thị trường - Rm cố định nên Bêta sẽ là thước đo về khẩu vị rủi ro
của nhà đầu tư, nghĩa là nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro càng cao thì sẽ lựa
chọn cổ phiếu có Bêta càng lớn và ngược lại.
Việc phân nhóm nhà đầu tư theo cở sở lý thuyết về khẩu vị rủi ro ở trên
không nằm ngoài mục đích xem xét mức độ ảnh hưởng của khẩu vị rủi
ro lên hiệu quả đầu tư của cá nhân sẽ đề cập ở chương 3.
Kết luận chương 1
Tóm lại, dựa trên cơ sở lý thuyết đã trình bày ở phần trên người viết rút
ra một số kết luận sau:
-

Khẩu vị rủi ro quyết định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư
theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM, khẩu vị rủi ro càng cao tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng càng lớn và ngược lại, cụ thể hơn, thước đo về

khẩu vị rủi ro được phản ánh qua chỉ số Bêta chứng khoán mà nhà
14


đầu tư lựa chọn. Như vậy vận dụng mô hình CAPM sẽ giải quyết
được vấn đề về lượng hóa khẩu vị rủi ro từ đó chọn được chứng
khoán cụ thể với độ rủi ro phù hợp;
-

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng quyết định việc phân bổ tài sản tối ưu theo
lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để cho kết quả: đối với mỗi tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng cho trước thì độ lệch chuẩn của danh mục đầu
tư nhỏ nhất. Và thông qua việc phân bổ tài sản tối ưu này sẽ giải
quyết được vấn đề về tính hiệu quả của danh mục đầu tư.

-

Mối quan hệ giữa mô hình CAPM và lý thuyết danh mục đầu tư
Markowitz thể hiện ở tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro: CAPM
lượng hóa khẩu vị rủi ro và chỉ ra tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tương
xứng, Markowitz lại dựa trên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng này mà
phân bổ tài sản tối ưu để quay trở lại mục tiêu giảm thiểu rủi ro ở
mức thấp nhất có thể.

Trong phạm vi đúng đắn của các giả định mô hình, vấn đề đặt ra đối với
nhà đầu tư là việc nhận thức và nắm rõ được những lý thuyết, mô hình
từ đó vận dụng vào thực tiễn sẽ quyết định hiệu quả danh mục của họ.
Điều này thể hiện tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư khi tham gia vào
thị trường chứng khoán. Như vậy, dưới góc độ nhà đầu tư cá nhân thì
hiệu quả đầu tư là kết quả của khẩu vị rủi ro và tính chuyên nghiệp của

họ, phương trình mô tả vấn đề này như sau:
Khẩu vị rủi ro + Tính chuyên nghiệp = Hiệu quả đầu tư
Tất cả những nội dụng được đề cập ở các chương sau sẽ xoay quanh vấn
đề này nhằm mục tiêu cuối cùng là nâng cao hiệu quả đầu tư của nhà
đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

15


Về mặt thực tiễn nghiên cứu vấn đề hiệu quả đầu tư, khẩu vị rủi ro trên thị
trường chứng khoán Việt Nam đã có một số đề tài chẳng hạn như: “Phát
triển nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư cho nhà đầu tư cá nhân trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” của tác giả Nguyễn Anh Vũ (luận văn thạc
sĩ kinh tế năm 2009), “Ứng dụng một số mô hình đầu tư tài chính hiện đại
vào thị trường chứng khoán Việt Nam” của tác giả Đinh Trọng Hưng (luận
văn thạc sĩ kinh tế năm 2008), “Ứng dụng các lý thuyết tài chính hiện đại
trong việc đo lường rủi ro của các chứng khoán niêm yết tại sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” của tác giả Trần Minh Ngọc Diễm
(luận văn thạc sĩ kinh tế năm 2008),..Tuy nhiên đặc điểm khác biệt và nổi
bật của bài nghiên cứu là sự kế thừa và tính ứng dụng cao thông qua việc
xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả có kiểm định thực tế xuyên suốt theo
thời gian thực của một quy trình đầu tư chứng khoán hoàn chỉnh từ khâu
đầu tiên là lựa chọn cổ phiếu đến khâu cuối cùng là phân bổ tài sản, dựa
trên giác độ của một nhà đầu tư cá nhân cụ thể.

16


Chương 2 THỰC TRẠNG VỀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỦA CÁ
NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1 Thực trạng đầu tư của nhà đầu tư cá nhân
Nhà đầu tư cá nhân là một bộ phận trong toàn thể các nhà đầu tư tham
gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam, do đó thực trạng chung của thị
trường chứng khoán cũng chính là thực trạng của nhà đầu tư cá nhân.
Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập từ năm 2000
(28/07/2000), trải qua hơn 10 năm hoạt động và phát triển xét về thâm niên so
với các thị trường chứng khoán trên thế giới thì được đánh giá là non trẻ. Tuy
nhiên thị trường cho thấy những mặt tích cực không thể bàn cãi một trong số
đó là kênh huy động vốn hiệu quả cho doanh nghiệp từ đó mở rộng sản xuất
kinh doanh tăng cường đóng góp sản lượng vào GDP của đất nước. ét trong
quá trình từ những ngày đầu mới hình thành đến giai đoạn hiện nay thị trường
đã không ngừng vận động và phát triển về số lượng lẫn chất lượng cụ thể:
-

Số lượng sàn giao dịch đã được thành lập từ một sàn lên ba sàn: Sàn
giao dịch chứng khoán TP.HCM - HS , Sàn giao dịch chứng khoán
TP. Hà Nội - HN , Sàn giao dịch chứng khoán chưa niêm yết Upcom;

-

Số lượng doanh nghiệp niêm yết và quy mô niêm yết ngày càng tăng;

-

Hệ thống văn bản quy phạm pháp luật ngày càng được hoàn thiện.
So với các kênh đầu tư tài chính khác như tiền gửi, giao dịch ngoại tệ,

vàng, bất động sản thì thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh giá là một
kênh đầu tư khá hấp dẫn ở tính thanh khoản cao, lợi nhuận tương đối cao,
nhưng như một nguyên tắc bất di bất dịch trong tài chính “rủi ro cao đi k m lợi

nhuận cao”, trong suốt giai đoạn vận động của thị trường, mọi người luôn

17