(Luận văn thạc sĩ) tác động của các cấu trúc vốn và sở hữu đến hiệu quả hoạt các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

ĐINH THỊ THẮM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ SỞ HỮU ĐẾN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

ĐINH THỊ THẮM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ SỞ HỮU ĐẾN
HIỆU QUẢ HOẠT CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chun ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01
Người hướng dẫn khoa học: TS. HÀ VĂN DŨNG

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019


I

TÓM TẮT

Xác định đánh giá mức độ tác động của cấu trúc vốn và sở hữu đến hiệu quả hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp là một chủ đề quan trọng, thu hút được sự quan tâm
của các nhà quản trị doanh nghiệp cũng như các nhà nghiên cứu khoa học.
Mục tiêu của tác giả trong nghiên cứu này là xem xét tác động của cấu trúc vốn và
cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2018.
Mơ hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên bài nghiên cứu “Capital structure,
equity ownership and firm performance” của Dimitris Margaritis, Maria Psillaki
(2010). Nghiên cứu sử dụng số liệu của hơn 700 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Các số liệu được truy xuất từ báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp trong kỳ nghiên cứu 2011-2018. Tác giả sử dụng phần mềm Stata 14 và R3.6.1
để xử lý dữ liệu.
Kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với một số bài nghiên cứu có liên quan.
Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất một vài kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam.


II

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường
đại học nào. Luận văn này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên
cứu là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các
nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong
luận văn.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 09, năm 2019

Đinh Thị Thắm


III

LỜI CÁM ƠN
Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cám ơn Quý Thầy Cô và Ban Giám Hiệu trường
Đại học Ngân hàng TP.HCM đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi cho tơi được có cơ
hội tham gia lớp cao học Tài chính ngân hàng khóa 19 tại trường.
Đồng thời tôi cũng xin chân thành cám ơn Quý Thầy Cô – những người đã truyền
đạt kiến thức cho tôi suốt hai năm cao học vừa qua tại Trường Đại học Ngân hàng
TP.HCM
Bên cạnh đó tơi cũng vơ cùng cám ơn thầy T.S Hà Văn Dũng đã tận tình hướng
dẫn cũng như giúp đỡ tơi trong suốt q trình thực hiện luận văn này.
Cám ơn tất cả các bạn trong lớp CH19B1 đã chia sẻ kinh nghiệm, hỗ trợ và giúp
đỡ nhau trong quá trình học tập vừa qua.
Cuối cùng, tôi cũng chân thành gửi lời cám ơn tới gia đình và các anh chị đồng
nghiệp tại Ngân hàng TPCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam – Chi nhánh Nam Sài Gịn
đã ln tạo điều kiện, hỗ trợ và động viên tơi về mọi mặt để tơi hồn thành tốt luận văn
này.
TP.Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2019

Đinh Thị Thắm


MỤC LỤC
TÓM TẮT ................................................................................................................... I
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... II
LỜI CÁM ƠN ...........................................................................................................III
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT...................................................................................1
DANH MỤC BẢNG ...................................................................................................2
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...............................3
1.1

Lý do nghiên cứu đề tài. ..........................................................................3

1.2

Mục tiêu của đề tài ...................................................................................4

1.3

Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................4

1.4

Phạm vi nghiên cứu .................................................................................5

1.5

Đối tượng nghiên cứu ..............................................................................5

1.6

Phương pháp nghiên cứu .........................................................................5

1.7

Điểm mới của đề tài .................................................................................6

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN...........8
2.1

Các khái niệm ..........................................................................................8

2.1.1

Cấu trúc vốn .................................................................................................. 8

2.1.2

Cấu trúc sở hữu ............................................................................................. 8

2.1.3

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .......................................................... 9

2.2

Các lý thuyết nền của vấn đề cần nghiên cứu ..........................................9

2.2.1

Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại ............................................................. 10

2.2.2

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ................................................................. 10

2.2.3

Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................................ 11

2.2.4

Lý thuyết chi phí đại diện ........................................................................... 11

2.2.5

Lý thuyết dòng tiền tự do............................................................................ 13

2.2.6

Lý thuyết sự hội tụ lợi ích. .......................................................................... 14

2.2.7

Lý thuyết hiện tượng Entrenchment ........................................................... 14


2.3 Các giả thuyết và phát triển lý thuyết ..............................................................16

2.3.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ............ 16
2.3.2 Mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp ...................................................................................................................... 17
2.3

Tổng quan các nghiên cứu trước đây.....................................................18

CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................................25
3.1 Quy trình nghiên cứu. ......................................................................................25
3.2 Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................25
3.3 Mơ hình nghiên cứu .........................................................................................26
3.3.1. Tỷ lệ đòn bẩy ................................................................................................. 27
3.3.2. Sở hữu cổ phần nhà quản trị .......................................................................... 28
3.3.3 Thước đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Efficiency) .............................. 29
3.3.4 Các biến kiểm soát ......................................................................................... 29
3.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................32
3.4.1. Các phương pháp định lượng ........................................................................ 32
3.4.1.1. Thống kê mô tả ............................................................................. 32
3.4.1.2. Phương pháp phân tích bao dữ liệu (Data Envelopment Analysis –
DEA) .......................................................................................................... 32
3.4.1.3. Phương pháp hồi quy bảng (Panel Data) ...................................... 35
3.4.1.4. Phương pháp hồi quy phân vị (Quartile Regression) ................... 36
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................39
4.1 Mô tả dữ liệu ....................................................................................................39
4.2 Kết quả hồi quy ................................................................................................40
4.2.1 Kết quả mơ hình hồi quy dữ liệu bảng ........................................................... 40
4.2.1 Kết quả hồi quy phân vị ................................................................................. 49
4.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu ..........................................................................55
4.3.1 Tỷ lệ đòn bẩy và hiệu quả hoạt động. ............................................................ 55

4.3.2 Sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động. ................................................... 55
4.3.3 Khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động ....................................................... 55
4.3.4 Tỷ số tài sản cố định hữu hình và hiệu quả hoạt động ................................... 56
4.3.5 Quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động ................................................ 56
4.3.6 Tỷ số tài sản cố định vơ hình và hiệu quả hoạt động ..................................... 56
4.3.7 Tỷ lệ tăng trưởng và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .......................... 56
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ..........................59
5.1 Kết luận ............................................................................................................59
5.2 Một số hàm ý chính sách nhằm đạt được hiệu quả cao cho các doanh nghiệp61
5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu .............................................................................63


1

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
STT

Chữ viết tắt

Giải thích

1

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

2

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh

3

TSCDHH

Tài sản cố định hữu hình

4

TSCDVH

Tài sản cố định vơ hình


2

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây
Bảng 3.1: Định nghĩa các biến có trong mơ hình
Bảng 4.1: Thống kê mô tả
Bảng 4.2: Tần suất tỷ lệ sở hữu nhà quản trị
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tự tương quan trong lĩnh vực công nghiệp
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định phương sai trong lĩnh vực công nghiệp
Bảng 4.5: Tổng hợp các nhân tố tác động đến doanh nghiệp lĩnh vực công nghiệp
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định tự tương trong lĩnh vực dịch vụ
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi trong lĩnh vực dịch vụ

Bảng 4.8: Bảng tổng hợp các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp lĩnh vực dịch vụ
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định tự tương quan trong lĩnh vực nông nghiệp
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi trong lĩnh vưc nông nghiệp
Bảng 4.11: Tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở lĩnh vực
nông nghiệp
Bảng 4.12: Tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp hồi
quy phân vị ở mức 25%
Bảng 4.13: Tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
theo hồi quy phân vị ở mức 50%
Bảng 4.14: Tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
theo hồi quy phân vị ở mức 75%


3

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do nghiên cứu đề tài.
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà các doanh nghiệp sử dụng
để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh và đầu tư. Lý thuyết cấu trúc vốn đầu tiên được
xây dựng bởi Modigliani và Miller (1958), cho rằng cấu trúc vốn khơng có ảnh hưởng
lên giá trị cơng ty mà giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại
của các hoạt động của nó. Lý thuyết này được xây dựng dựa trên giả định thị trường
vốn là hồn hảo như khơng có thuế và chi phí giao dịch. Tuy nhiên trong thực tế,
những giả định này khơng tồn tại. Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị
trường như có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963) đã kết luận rằng, công
ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng của lá
chắn thuế. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ phá sản của
công ty.
Vấn đề về việc liệu rằng các doanh nghiệp phải sử dụng nợ vay như thế nào là

hợp lý để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn thuế, từ đó giúp gia tăng hiệu quả
kinh doanh hoặc giá trị cơng ty vẫn cịn gây nhiều tranh cãi. Nguyên nhân của những
tranh cãi này là do hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét ảnh hưởng của cấu
trúc vốn lên hiệu quả hoạt động kinh doanh chỉ dựa trên mối quan hệ tuyến tính thơng
thường mà khơng xem xét liệu rằng khi các cơng ty sử dụng nợ q ít hoặc q nhiều
sẽ ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh.
Nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đã
được rất nhiều tác giả cả ở Việt Nam và trên thế giới thực hiện. Tuy nhiên các nghiên
cứu ở Việt Nam cho tới nay, tác động của việc sử dụng nợ ít hay nhiều sẽ dẫn tới tích
cực hay tiêu cực đối với hiệu quả kinh doanh thơng qua biến địn bẩy vẫn còn khá mới
mẻ, đây là một hướng đi mới cho các tác giả khi nghiên cứu về cấu trúc vốn. Do đó


4

trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ áp dụng hướng đi mới này để xác định tác động của
đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này sử dụng ước tính hiệu quả sản xuất của cơng ty để đánh giá
vai trị của địn bẩy trong việc giải quyết mâu thuẫn giữa các đại diện trong doanh
nghiệp. Cụ thể hơn, chúng ta đánh giá tác động trực tiếp của đòn bẩy vào hoạt động
của doanh nghiệp theo mơ hình chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976). Ngồi
ra, trong suốt các phân tích này, tác giả cũng xem xét một cách rõ ràng vai trò của cấu
trúc sở hữu ở cả cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp. Để đánh giá đúng về vai trò
của đòn bẩy trong mâu thuẫn giữa các đại diện, tác giả kiểm tra các tác động của cấu
trúc vốn sở hữu đến hiệu quả doanh nghiệp.
1.2 Mục tiêu của đề tài
Mục tiêu tổng quát: Xác định tác động của cấu trúc vốn, sở hữu nhà quản trị đến
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đề ra các giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
Mục tiêu cụ thể:

• Xem xét tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
• Xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp.
• Đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động cho các doanh
nghiệp.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
• Cấu trúc vốn tác động cùng chiều hay ngược chiều với hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp?
• Cấu trúc sở hữu tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
• Để nâng cao hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp cần có những giải
pháp gì?


5

1.4 Phạm vi nghiên cứu
Về thời gian: Nghiên cứu thực trạng được giới hạn trong thời kỳ từ năm 2011 tới
năm 2018.
Về không gian: Nghiên cứu được xác định phạm vi là 648 doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Trong đó có 154 doanh nghiệp thuộc lĩnh vực
công nghiệp, 445 doanh nghiệp thuộc lĩnh vực dịch vụ và 49 doanh nghiệp thuộc lĩnh
vực nông nghiệp.
1.5 Đối tượng nghiên cứu
Tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh
của các doanh nghiệp.
1.6 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích bao dữ liệu (Data Envelopment
Analysis – DEA), hồi quy dữ liệu bảng (FEM, REM) và phương pháp hồi quy phân vị.
Phương pháp phân tích bao dữ liệu (DEA) ra đời năm 1978 bởi Charnes , Cooper
và Rhodes. Phương pháp này sử dụng đường giới hạn khả năng sản xuất để đo lường

mức độ hiệu quả của doanh nghiệp. Theo đó doanh nghiệp nào đạt đến đường PPF thì
được coi là hiệu quả hơn những doanh nghiệp không nằm trên đường PPF.
Phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (Pooled OLS) là phương pháp hồi quy kết hợp
dữ liệu chéo (cross-section) và dữ liệu thời gian (time series). Dữ liệu bảng cho phép
xác định những tác động mà không thể đo lường được bằng dữ liệu chéo hay dữ liệu
thời gian. Mặt khác, dữ liệu bảng còn cho các kết quả ước lượng tham số trong mơ
hình đáng tin cậy hơn.
Phương pháp hồi quy phân vị được Koenker và Bassett giới thiệu năm 1978 nhằm
bổ sung cho phương pháp hồi quy tuyến tính. Thực chất phương pháp này là chuyển
hàm phân bố có điều kiện sang hàm phân vị có điều kiện bằng cách cắt ra thành những
đoạn nhỏ để xem xét các yếu tố tác động được cụ thể hơn trách được hiện tượng
phương sai thay đổi.


6

1.7 Điểm mới của đề tài
Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình DEA để tính tốn hiệu quả sản xuất kinh doanh.
Điểm nổi bật của phương pháp này là nó giải quyết các ràng buộc trong việc xác định
dạng sản xuất và vô số các phương thức phân phối của phần dư. Ngoài ra, ước lượng
biên sản xuất dựa trên kết quả hiện có sẽ cho ta một đường biên gần với thực tế hơn.
Thêm vào đó phương pháp phân tích bao dữ liệu cịn có ưu điểm là áp dụng được cho
nhiều lĩnh vực (tài chính, ngân hàng, y tế, bất động sản, nông nghiệp…), chỉ cần xác
định được các yếu tố đầu vào và đầu ra mà không cần phải có thêm các yếu tố khác.
Sử dụng hồi quy phân vị để xem xét tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu
lên hiệu quả kinh doanh cho phép nghiên cứu ở những phân vị nhỏ hơn từ đó cho kết
quả đáng tin cậy hơn những phương pháp khác.


7

TĨM TẮT CHƯƠNG 1
Trong chương 1, tác giả đã trình bày khái quát về đề tài nghiên cứu như tính cấp
thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như ý nghĩa của đề
tài về mặt lý thuyết cũng như về mặt thực tiễn, từ đó giúp người đọc có cái nhìn tổng
quan hơn về đề tài.
Cấu trúc vốn và sở hữu nhà quản trị là một trong những yếu tố rất quan trọng ảnh
hưởng tới kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Mỗi doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ và
tỷ lệ sở hữu khác nhau tác động tới kết quả kinh doanh khác nhau.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng nhằm xem xét tác động của cấu
trúc vốn và cấu trúc sở hữu tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Từ đó đưa ra
các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả cho các doanh nghiệp.


8

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
2.1 Các khái niệm
2.1.1 Cấu trúc vốn
Modiglianivà Miller (1958) là những người đầu tiên đưa ra câu hỏi về sự liên
quan giữa cấu trúc vốn khi cho rằng một công ty trong điều kiện nhất định, giá trị thị
trường của một công ty bất kỳ độc lập với cấu trúc vốn. Theo Brealey và Myers (1980)
thì sự lựa chọn trong việc kết hợp các nguồn tài chính dài hạn thường được gọi là cấu
trúc vốn.
Trên thế giới và tại Việt Nam có rất nhiều quan điểm và cách hiểu khác nhau về cấu
trúc vốn, song hiểu một cách thông dụng nhất thì ta sử dụng khái niệm: “Theo cách
chia phổ biến nhất, nguồn vốn bao gồm các khoản nợ và vốn của chủ. Nợ bao gồm nợ
ngắn hạn, nợ dài hạn. Vốn của chủ có thể bao gồm vốn huy động bằng cỏ phiếu
thường, cổ phiếu ưu tiên, lợi nhuận khơng chia. Tỷ trọng của các nguồn đó trong tổng
nguồn chính là cơ cấu vốn” (Lưu Thị Hương 2012, trang 129). Tuy nhiên, ở các nước

đang phát triển như ở Việt Nam, quy mô các doanh nghiệp chủ yếu là doanh nghiệp
vừa và nhỏ, cấu trúc vốn chủ sở hữu còn hạn chế nên việc tài trợ bằng vốn vay thường
là vay ngắn hạn. Do vậy trong cấu trúc nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam thì chủ
yếu là nợ ngắn hạn và tỷ trọng nọ dài hạn chiếm tỷ lệ nhỏ trong nguồn vốn. Vì vậy, khi
đánh giá cấu trúc vốn thông qua nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu thì khơng có cái nhìn
tồn diện về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do đó khi xem xét cấu trúc vốn các doanh
nghiệp ở Việt Nam cần xét tới tất cả các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng. Cấu trúc
vốn của doanh nghiệp có thể được phản ánh thơng qua tỷ số địn bẩy, hệ số vốn chủ sở
hữu hay là tỷ lệ nợ phải trả chia vốn chủ sở hữu. Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng
tỷ số đòn bẩy LEV để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cách tính tỷ số địn bẩy
được trình bảy ở chương 3.
2.1.2 Cấu trúc sở hữu


9

Jensen và Meckling (1976) đề cập đến khái niệm “cấu trúc sở hữu” để chỉ phần
vốn được nắm giữ bởi những thành viên bên trong công ty (thành phần quản lý trực
tiếp) và bên ngồi cơng ty (nhà đầu tư khơng giữ vai trị quản lý trực tiếp). Cấu trúc sở
hữu có vai trị quan trọng trong việc điều hành cơng ty do nó tác động đến việc ra quyết
định của nhà quản trị. Trong bài nghiên cứu tác giả xét sở hữu nhà quản trị dựa trên số
lượng cổ phần thuộc sở hữu của tất cả các nhà quản trị điều hành và không điều hành
của doanh nghiệp.
2.1.3 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Theo Samuelson và Nordhaus (1985) thì hiệu quả sản xuất diễn ra khi xã hội
khơng thể gia tăng sản lượng một loạt hàng hóa mà khơng cắt giảm một loạt sản lượng
hàng hóa khác. Một nền kinh tế hiệu quả nằm trên giới hạn khả năng sản xuất của nó.
Quan điểm này đề cập tới khía cạnh phân bổ có hiệu quả các nguồn lực kinh tế của nền
sản xuất xã hội. Việc phân bổ và sử dụng các nguồn lực sản xuất trên đường giới hạn
khả năng sản xuất sẽ làm cho nền kinh tế có hiệu quả Smith (1776) lại cho rằng hiệu

quả là kết quả đạt được trong hoạt động kinh tế, là doanh thu tiêu thụ hàng hó. Một số
quan điểm khác lại cho rằng hiệu quả là kết quả đạt được so với chi phí bỏ ra để có kết
quả đó. Từ các quan điểm về hiệu quả kinh tế thì có thể hiểu hiệu quả hoạt động của
một doanh nghiệp như sau: Hiệu quả sản xuất kinh doanh là một phạm trù kinh tế phản
ánh sử dụng các nguồn lực để đạt được mục tiêu đã đặt ra, nó biểu thị mối quan hệ giữa
kết quả đạt được và chi phí bỏ ra để có được kết quả đó.
Cơng thức đánh giá hiệu quả sản xuất kinh doanh:
Hiệu quả =

Kết quả đầu ra
Yếu tố đầu vào

Trong bài nghiên cứu tác giả đo lường kết quả đầu ra là thu nhập sau thuế (Y) và
yếu tố đầu vào là vốn (K) và lao động (L) của các doanh nghiệp.
2.2 Các lý thuyết nền của vấn đề cần nghiên cứu


10

2.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồi từ bài viết của Modigliani và Miller
(1958) tên gọi là lý thuyết MM. Trong điều kiện thị trường hồn hảo tức khơng có chi
phí giao dịch, tỷ lệ cho vay giống tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ cho vay miễn phí, việc
đánh thuế được bỏ qua thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau, lợi
nhuận giống nhau bất chấp cấu trúc vốn. Lý thuyết MM cho rằng vốn chủ sở hữu và nợ
không liên quan đến giá trị công ty.
Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển, Modigliani và Miller
(1963) công bố nghiên cứu của mình trên tạp chí kinh tế Mỹ xem xét tác động của thuế
lên cấu trúc vốn. Với tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp thì việc sử dụng nợ
càng cao sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp bởi vì khi đó chi phí lãi vay sẽ được khấu

trừ khỏi lợi nhuận tính thuế. Giá trị doanh nghiệp sẽ càng tăng và đạt tối đa khi sử dụng
hoàn toàn từ vốn vay.
Một số nhà khoa học đã phản bác ý kiến này của Modigliani và Miller vì thực tế
khi doanh nghiệp sử dụng hồn tồn bằng nợ vay thì sẽ xuất hiện nhiều chi phí khác bù
trừ với lợi ích của lá chắn thuế từ đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Đây là nguyên
nhân cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng có một sự đánh đổi giữa lợi ích tấm
chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì lợi ích
lá chắn thuế càng lớn nhưng theo đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Doanh
nghiệp vay nợ nhiều thì rủi ro tài chính cao dẫn đến các nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất
sinh lợi cao hơn dẫn đến chi phí sử dụng vốn tăng. Cấu trúc vốn tối ưu tùy thuộc vào
mức độ chấp nhận rủi ro của các giám đốc tài chính, từ đó các doanh nghiệp sẽ xác
định được tỷ lệ nợ mục tiêu và một sự kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ tạo
nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.


11

Theo Jensen và Meckling (1976) cho rằng doanh nghiệp dễ dàng đạt được một
cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc vốn này cố định trong quá trình kinh doanh của doanh
nghiệp (trường phái cấu trúc vốn tĩnh).
Nghiên cứu của Stiglitz (1973), Kane (1984) và Goldstein (2001) lại cho rằng cấu
trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp có thể đạt được nhưng sẽ thay đổi trong dài hạn tùy
thuộc vào sự thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư (trường phái cấu trúc vốn động)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích được tại sao cấu trúc vốn tối ưu của các
ngành doanh nghiệp khác nhau thì khác nhau. Tuy nhiên chưa giải thích được tại sao
có nhiều doanh nghiệp tỷ lệ nợ rất thấp nhưng vẫn thành cơng, từ đó phát triển thêm lý
thuyết trật tự phân hạng.
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng đề cập đến vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu
tư và nhà quản trị doanh nghiệp, cho rằng nhà quản trị biết nhiều thông tin về các lợi
thế, rủi ro cũng như giá trị doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư. Dẫn đến các nhà đầu tư
thường đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khốn. Do
đó làm cho phí tài trợ vốn đắt đỏ hơn khi doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái
đầu tư. Điều này dẫn đến một trật tự phân hạng theo đó quyết định tài trợ sẽ ưu tiên sử
dụng vốn tự có cụ thể là lợi nhuận giữ lại cho đầu tư sau đó mới phát hành nợ mới cuối
cùng mới tới phát hành cổ phần thường (Myers 1984). Lý thuyết trật tự phân hạng cũng
giải thích mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính. Các doanh
nghiệp trong cùng một ngành thường có tỷ lệ đầu tư tương tự nhau. Thời gian qua có
nhiều quan điểm trái chiều về ưu thế của thuyết trật tự phân hạng so với lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn song tới nay vẫn còn nhiều tranh cãi.
2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện


12

Lý thuyết chi phí đại diện được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling (1976) đề cập
đến mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản lý là người đại diện công ty đưa ra các
quyết định kinh doanh.
+ Mối quạn hệ giữa nhà sở hữu và nhà quản lý: Đây là mẫu thuẫn cơ bản trong
các công ty cố phần hiện nay. Các cơng ty thường có xu hướng th người quản lý có
chun mơn, được đào tạo cơ bản về nhằm tối đa hóa giá trị cơng ty, tối đa lợi ích của
chủ sở hữu bằng cách làm tăng giá trị cổ phiếu. Ngược lại, những nhà quản lý có thể vì
lợi ích cá nhân mà làm ảnh hưởng tới lợi ích của cơng ty bởi chính những người quản
lý mới là người nắm rõ tình hình thực tế của doanh nghiệp từ đó họ có thể làm sai lệch
báo cáo tài chính hoặc quyết định đầu tư vào các dự án không làm gia tăng giá trị cơng
ty nhưng lại làm tăng lợi ích cá nhân họ. Vì mâu thuẫn lợi ích giữa hai chủ thể này nên
gây ra những tồn tại trong vấn đề người đại diện trong công ty cổ phần.
+ Mối quan hệ giữa cô đông và chủ nợ: Lúc này cổ đông lại là người đại diện cho

các chủ nợ. Các chủ nợ quyết định cho cổ đông vay tiền dựa trên phần thu nhập của họ
thông qua lãi suất cho vay, khả năng trả nợ của công ty, tài sản của công ty… Trong
khi đó các cổ đơng đi vay tiền lại mong muốn đầu tư vào các dự án có mức độ sinh lời
cao (rủi ro cao) bởi vì khi các dự án này thành cơng thì tồn bộ phần lợi nhuận sẽ của
họ bởi vì các chủ nợ chỉ được trả phần lãi suất đã thỏa thuận trước đó.
Lý thuyết chi phí đại diện đề cập đến vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đơng
và người quản lý. Lý thuyết cho rằng ln xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin giữa
nhà sở hữu và nhà quản trị do đó dẫn đến vấn đề tư lợi của các nhà điều hành làm ảnh
hưởng đên giá trị công ty. Để giải quyết vấn đề này cần thiết lập một cơ chế chính sách
làm giảm sự cách biệt của lợi ích nhà quản trị và nhà sở hữu bằng cách tạo một chế độ
đãi ngộ, khen thưởng hợp lý, chế độ giám sát chặt chẽ.
Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) cho rằng các nhà quản trị sẽ không
luôn vận hành cơng ty theo hướng có lợi cho các nhà sở hữu. Nguyên nhân là do lợi ích


13

của nhà quản trị và nhà sở hữu không giống nhau. Lợi nhuận của công ty không quyết
định tới mức lương của các nhà quản trị do đó các nhà quản trị thường theo xu huớng
quan tâm tới lợi ích cá nhân hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đơng.
2.2.5 Lý thuyết dịng tiền tự do
Jensen và Ruback (1983) đã nghiên cứu vấn đề các nhà quản trị sẽ sử dụng dòng
tiền tự do để làm gia tăng lợi ích cá nhân thay vì làm tăng lợi nhuận cho cơng ty. Tác
giả cho rằng dịng tiền tự do làm gia tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và các cổ
đông làm giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Các nhà quản trị sau khi hoàn
thành xong mục tiêu của cơng ty thì dịng tiền cịn lại họ có xu hướng sử dụng cho mục
đích cá nhân mà không quan tâm tới quyền lợi của cổ đơng.Vì vậy, các cổ đơng đối
mặt với vấn đề đảm bảo nhà quản trị khơng sử dụng dịng tiền tự do đầu tư vào các dự
án không mang lợi nhuận cho cơng ty mà chỉ mang tới lợi ích cá nhân của người quản
lý. Chi phí để cổ đơng kiểm soát nhà quản trị tránh những tư lợi gọi là chi phí đại diện.

Có nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách chi trả cổ tức và chính sách tài trợ
bằng nợ là cơng cụ tối ưu để kiểm sốt chi phí đại diện. Một cơng ty chi trả cổ tức cao
đồng nghĩa với việc dòng tiền tự do bị hạn chế. Rozeff (1982) và Easterbrook (1984)
cho rằng khi công ty cam kết tỷ lệ trả cổ tức cao hằng nằm thì sẽ làm giảm lợi nhuận
giữ lại cho tái đầu tư, đồng nghĩa với việc các nhà quản lý sẽ phải tìm nguồn vốn tài trợ
từ bên ngồi để đầu tư và chịu sự kiểm soát của thị trường vốn. Tác giả kết luận rằng
chính sách chi trả cổ tức là giải pháp tối ưu trong giải quyết vấn đề về mối quan hệ
giữa cổ đông và nhà quản trị.
Myers (1977) thì cho rằng tài trợ bằng nợ làm giảm chí phí đại diện. Khi nguồn
vốn cơng ty được tài trợ bằng nợ thì dịng tiền mặt tự do hạn chế. Như vậy nợ là cơng
cụ để kiểm sốt hành vi tư lợi cá nhân của người quản lý. Tác giả cho rằng khi công ty
sử dụng vốn chủ sỡ hữu tái đầu tư sẽ làm cho người quản lý khơng có động lực tối đa
hóa lợi nhuận cho doanh nghiệp. Ngược lại, khi nguồn vốn tái đầu tư được tài trợ bằng


14

nợ nhà quản lý chịu nhiều áp lực trả nợ, áp lực phá sản… thúc đẩy họ cẩn thận hơn
trong những dự án đầu tư. Cùng quan điểm này là Agrawal và Jayarman (1994) cho
rằng nợ là công cụ hạn chế dòng tiền mặt tự do trong doanh nghiệp từ đó kiểm sốt chi
phí đại diện.
Ngồi ra nhiều nhà kinh tế học đã đưa ra những giải pháp nhằm kiểm sốt vấn đề
giữa nhà quản trị và cổ đơng. Fama và Jensen (1983) cho rằng công ty nên được giám
sát bởi một hội đồng quản trị nhằm đảm bảo rằng các nhà quản trị làm việc dựa trên lợi
ích của cổ đơng. Một nhà quản trị có thể bị kỷ luật hoặc thậm chí sa thải nếu có những
hành vi tư lợi cá nhân làm ảnh hưởng tới lợi nhuận của doanh nghiệp. Grossman và
Oliver (1980) thì cho rằng cần thiết lập một hệ thống kiểm soát nội bộ độc lập để quản
lý các hoạt động được đề xuất bởi ban lãnh đạo, từ đó làm giảm xung đột giữa cổ đông
và nhà quản trị.
2.2.6 Lý thuyết sự hội tụ lợi ích.

Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) về lý thuyết cấu trúc sở hữu của
doanh nghiệp đưa ra kết luận rằng, khi một doanh nghiệp vận hành theo cấu trúc sỡ
hữu phân tán tức có nhiều cổ đơng, mỗi cổ đông nắm giữ một số cổ phần, và quyền
quản lý nằm trong tay ban điều hành, khi đó mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông
càng gia tăng. Khi doanh nghiệp vận hành theo cấu trúc sở hữu tập trung tức là nhà
quản trị nắm giữ cổ phiếu của cơng ty thì vấn đề về chi phí đại diện được giải quyết.
Đây là nội dung chính của thuyết sự hội tụ lợi ích. Lý thuyết này đề cập vấn đề khi nhà
quản trị sở hữu cổ phiếu công ty thì sẽ làm giảm động cơ trục lợi cá nhân của nhà quản
trị thay vào đó nhà quản trị sẽ điều hành cơng ty theo hướng tối đa hóa lợi ích của cơng
ty cũng là lợi ích của cổ đơng và cũng là lợi ích của chính họ. Như vậy, khi nhà quản lý
doanh nghiệp sở hữu cổ phần thì họ có động lực quản lý doanh nghiệp chặt chẽ hơn
giảm được những vấn đề về chi phí đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông.
2.2.7 Lý thuyết hiện tượng Entrenchment


15

Việc nhà quản trị nắm giữ nhiều cổ phiếu công ty cũng có mặt trái của nó. Nghiên
cứu của Fama và Jensen (1883) cho rằng khi nhà quản trị nắm giữ một lượng lớn cổ
phiếu thì sẽ xuất hiện hiện tượng “Entrenchment”. Cụ thể, đây là lúc các nhà quản trị
vượt quyền các cấp trong bộ máy doanh nghiệp để kiểm soát các hoạt động của doanh
nghiệp bao gồm các quyết định theo cách điều hành của họ, những vấn đề có lợi cho
bản thân nhà quản trị như chế độ lương thưởng cho lãnh đạo. Do đó, nhà quản trị có
thể sẽ theo đuổi lợi ích cá nhân mà khơng làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp lúc này
vấn đề về người đại diện trở nên nghiêm trọng hơn. Jensen và Meckling (1976) cho
rằng cùng với sự tăng lên mức độ sở hữu của nhà quản trị thì mức độ kiểm sốt của cổ
đơng bên ngồi đối với nhà quản trị cũng tăng theo. Do áp lực từ cổ đơng bên ngồi
tăng tác động lên hành vi của nhà quản trị dẫn dến gia tăng chủ nghĩa cơ hội của họ.
Một số nhà quản trị sẽ dựa vào quyền lực của bản thân để giảm áp lực từ cổ đơng bên
ngồi cũng như nhà quản lý doanh nghiệp bởi vì họ có cơ hội tiếp xúc trực tiếp với các

hoạt động của công ty. Dẫn đến khi sở hữu nhà quản trị tăng thì rủi ro về lợi ích cá
nhân cũng tăng lên. Một số nhà nghiên cứu cho rằng mức độ sở hữu nhà quản trị tỷ lệ
nghịch với mức độ nợ của doanh nghiệp bởi vì khi đó họ sẽ có xu hướng giảm rủi ro tài
chính. Nghiên cứu của Harris và Raviv (1988) cho rằng khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản
trị tăng họ sẽ có xu hướng thổi phồng quyền biểu quyết của họ để tăng quyền lực và
giảm khả năng bị chi phối, thâu tóm bởi các cổ đơng bên ngồi.
2.2.8 Lý thuyết cân bằng
Lý thuyết cân bằng xem xét tác động của thuế, chi phí phá sản và các chi phí
trung gian lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Dựa trên lý thuyết này, Miller (1963)
cho rằng các cơng ty có những mục tiêu khác nhau thì cơ cấu về tỷ số nợ và nguồn vốn
cũng khác nhau nhằm tối đa hóa lợi ích của doanh nghiệp. Việc gia tăng sử dụng nợ sẽ
làm tăng chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC). Lý thuyết cho rằng giá trị
của phần thuế tiết kiệm được do sự gia tăng nợ vay sẽ bị triệt tiêu do sự tăng lên của
chi phí phá sản. Ban đầu khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay thì họ sẽ phải nộp thuế ít


16

hơn (lợi ích tấm chắn thuế). Tuy nhiên, trong tương lai khi sử dụng nhiều nợ thì cơng
ty sẽ đối mặt với rủi ro trong việc hồn trả. Khi khơng có khả năng trả nợ trong tương
lai doanh nghiệp sẽ phá sản.

2.3 Các giả thuyết và phát triển lý thuyết
2.3.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Berle và Means (1932), Jensen và Meckling (1976) đã đưa ra các lý thuyết về
mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu công ty, nhà quản trị và cổ đơng bên ngồi dựa trên
vấn đề kiểm sốt hoạt động và chia lợi nhuận giữ lại, chia cổ tức cổ phiếu. Các nghiên
cứu trước đây của Morck (1988), McConnell và Servaes (1990) về vấn đề sở hữu đối
với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn
chủ sở hữu và cấu trúc vốn doanh nghiệp vẫn còn nhiều điều chưa được khám phá.

Harris và Raviv (1991), Myers (2001) đã khảo sát tác động của cấu trúc vốn đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Mahrt (2005) nghiên cứu sự tác động lẫn nhau giữa
cấu trúc vốn, chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Morck và ctg
(1988) lại cho rằng mối quan hệ của các yếu tố này không được rõ ràng khi mà các
bằng chứng thực nghiệm chỉ ra nhiều khó khăn khi phân biệt tách rời giữa chi phí đại
diện và các loại chi phí kiểm soát khác.Trong bài nghiên cứu này tác giả tập trung phân
tích các giả thuyết quan trọng.
Lý thuyết chi phí đại diện được Jensen và Meckling (1976) nghiên cứu dựa trên
sự mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đơng. Theo tác giả, vấn đề chi phí đại diện
càng tăng khi có sự chia tách giữa sở hữu và quản trị, theo đó nhà quản trị có xu hướng
điều hành cơng ty theo hướng có lợi cho bản thân hơn nhiệm vụ tối đa hóa lợi nhuận
cho cơng ty. Điều này được Jensen (1976) trình bày trong “Lý thuyết dịng tiền tự
do” ơng cho rằng khi một doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa thì sẽ dẫn đến mâu
thuẫn giữa người đại diện và cổ đông. Một trong những biện pháp để giải quyết vấn đề


17

này đó là chính sách tài trợ bằng nợ vay. Theo Grossman và Hart (1982) tỷ lệ nợ vay là
một cơng cụ hữu ích trong việc kiểm sốt các rủi ro trong thanh khoản, theo Jensen
(1986) thì nó là cơng cụ tạo sức ép cho các nhà quản lý tạo ra dịng tiền trả nợ trong
tương lai. Do đó, tỷ lệ nợ có tác động tích cực tới hoạt động của doanh nghiệp.
Ngược lại, nếu tỷ lệ nợ cao thì nguy cơ vỡ nợ cao khi đầu tư không đem lại hiệu
quả. Chi phí đại diện xuất hiện trong mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu khi phát
sinh nguy cơ vỡ nợ. Trong trường hợp này thì tỷ lệ nợ có tác động tiêu cực tới hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Myers (1977) và Jensen (1986) cho rằng cơng cụ nợ kiểm sốt
vấn đề đầu tư quá mức nhưng lại làm nghiêm trọng thêm vấn đề thiếu đầu tư. Mơ hình
nghiên cứu của tác giả đưa ra kết luận rằng tỷ lệ nợ có tác động cả tiêu cực lẫn tích cực
lên hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này tác giả dự đốn tỷ lệ nợ

sẽ gây nên tác động tích cực đối với hoạt động doanh nghiệp.
2.3.2 Mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp xuất phát
đầu tiên ở Mỹ, nơi có thị trường tài chính phát triển nhất thế giới. Berle và Means
(1932) cho rằng khi các doanh nghiệp được sở hữu bởi nhiều cổ đông phân tán nhưng
quyền kiểm soát, vận hành lại nằm trong tay một nhóm các nhà quản trị thì có xu
hướng làm cho doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả hơn. Jensen và Meckling (1976)
cho rằng có mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu nhà quản lý và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp, cụ thể sở hữu nhà quản lý càng lớn thì họ càng có nhiều động lực tối đa
hóa giá trị vốn chủ sở hữu. Andrei và Vishny (1986) thì cho rằng các cổ đơng bên
ngồi có động cơ mạnh mẽ để kiểm soát hoạt động của các nhà quản lý.
Demsetz (1983) có quan điểm ngược lại khi cho rằng khi các nhà quản lý nắm giữ
số lượng cổ phiếu lớn điều này ảnh hưởng bất lợi đến hiện tượng củng cố quyền lực,