Giai đoạn phát triển, dòng tiền tự do và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

I HỌ QU
TRƢỜNG

GI TH NH PH

H

H MINH

I HỌ KINH TẾ - LUẬT
------CHÂU ANH VŨ

GI I O N PHÁT TRIỂN, DÕNG TIỀN TỰ DO V
Ổ TỨ

Ủ

H NH SÁ H

Á DO NH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
HỨNG KHOÁN VIỆT N M

LUẬN V N TH

TP H

S KINH TẾ

H MINH – 2019

I HỌ QU

GI TH NH PH

TRƢỜNG

H

H MINH

I HỌ KINH TẾ - LUẬT
------CHÂU ANH VŨ

GI I O N PHÁT TRIỂN, DÕNG TIỀN TỰ DO V
Ổ TỨ

Ủ

H NH SÁ H

Á DO NH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
HỨNG KHOÁN VIỆT N M

u nn
M s

n

TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

60340201

LUẬN V N TH

S KINH TẾ

NGƢỜI HƢ NG D N KHO HỌ
PGS TS VƢƠNG Ứ HO NG QUÂN

TP H

H MINH – 2019


3

LỜI

M O N

Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của bản thân. Các số liệu và
thông tin sử dụng trong luận văn đều có nguồn gốc, trung thực và được phép công
bố.
TP.HCM, ngày ….tháng …năm 2019
Tác iả luận văn

HÂU NH VŨ

i

D NH MỤ

Á

HỮ VIẾT TẮT

DN

Doanh nghiệp

GTTB

Giá trị trung bình

GTLN

Giá trị lớn nhất

GTNN

Giá trị nhỏ nhất

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX

Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội

HN

Hà Nội

TP.HCM

Thành Phố Hồ Chí Minh


ii

D NH MỤ CÁC HÌNH VẼ,

THỊ

Hình 3.1 Mơ hình nghiên cứu ...................................................................................32
Hình 4.1 Đồ thị tính ổn định của mơ hình DPR với HNX ........................................59
Hình 4.2 Đồ thị tính ổn định của mơ hình DPR với HOSE ......................................59


iii

D NH MỤ CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tóm tắt tổng quan các nghiên cứu .............................................................26
Bảng 3.1 Tóm tắt đo lường các biến và các nghiên cứu liên quan ...........................35
Bảng 4.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu của các DN niêm yết trên HOSE ..........45
Bảng 4.2 Hệ số tương quan của các DN niêm yết trên HOSE..................................46
Bảng 4.3 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu của các DN niêm yết trên HNX ............47

Bảng 4.4 Hệ số tương quan của các DN niêm yết trên HNX ...................................49
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy theo mơ hình FEM và REM ............................................50
Bảng 4.6 Kiểm định Hausman ..................................................................................54
Bảng 4.7 Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ...............................................55
Bảng 4.8 Kiểm định tương quan giữa các phần dư theo kiểm định Breusch-Godfrey
...................................................................................................................................56
Bảng 4.9 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi .....................................56
Bảng 4.10 Mơ hình sau khi khắc phục vi phạm giả định thống kê ...........................57
Bảng 4.11 Kiểm định Arellano-Bond Serial Correlation Test ..................................60
Bảng 4.12 Kết quả kỳ vọng dấu ................................................................................61
Bảng 4.13 Mô hình sau khi khắc phục vi phạm giả định thống kê ...........................62


iv

MỤ LỤ
D NH MỤ
Á
HỮ VIẾT TẮT....................................................................... i
D NH MỤ
Á HÌNH VẼ,
THỊ ................................................................. ii
DANH MỤ
Á BẢNG BIỂU ........................................................................... iii
MỤ LỤ ................................................................................................................ iv
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
HƢƠNG 1 GI I THIỆU ......................................................................................2
1.1 Lý do chọn đề tài ..............................................................................................2
1.2 Hướng kế thừa và phát triển của đề tài ............................................................5
1.3 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát .........................................................................6

1.4 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể ..............................................................................6
1.5 Câu hỏi nghiên cứu ..........................................................................................6
1.6 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................7
1.6.1 Đối tượng.......................................................................................................7
1.6.2 Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................7
1.7 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .........................................................8
1.8 Kết cấu luận văn ...............................................................................................9
HƢƠNG 2 Ơ SỞ LÝ THUYẾT V TỔNG QU N Á NGHIÊN ỨU
LIÊN QUAN ............................................................................................................10
2.1 Các khái niệm, chỉ tiêu đo lường và phương thức chi trả cổ tức ...................10
2.1.1 Khái niệm ....................................................................................................10
2.1.2 Các chỉ tiêu được dùng để đo lường chính sách cổ tức...............................11
2.2 Cơ sở lý thuyết liên quan................................................................................13
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ
tức ………………………………………………………………………………15
2.3.1 Yếu tố dòng tiền tự do..................................................................................16
2.3.2 Yếu tố giai đoạn phát triển ...........................................................................17
2.3.3 Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức tại thị trường chứng
khốn Việt Nam ....................................................................................................20
HƢƠNG 3 MƠ HÌNH V PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN ỨU ........................32
3.1 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................32
3.1.1 Mơ hình nghiên cứu .....................................................................................32
3.1.2 Biến độc lập .................................................................................................33
3.1.3 Biến phụ thuộc .............................................................................................34
3.1.4 Mô tả và đo lường các biến..........................................................................35
3.2 Phương pháp lấy mẫu và xử lý mẫu .............................................................36
3.2.1 Phương pháp lấy mẫu ..................................................................................36
3.2.2 Phương pháp phân tích số liệu .....................................................................37
3.2.3 Phương pháp xử lý số liệu ...........................................................................38
3.2.4 Phương pháp hồi quy và các kiểm định thống kê ........................................39

3.2.4.1 Xây dựng ma trận tương quan giữa các biến độc lập ...............................40
3.2.4.2 Mô hình hồi quy ........................................................................................40
3.2.4.3 Kiểm định Hausman .................................................................................41


v

3.2.4.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ........................................................41
3.2.4.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan........................................................42
3.2.4.6 Kiểm định phương sai sai số thay đổi.......................................................43
3.2.4.7 Phương pháp khắc phục các vi phạm giả định thống kê .........................43
HƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN ỨU..............................................................45
4.1 Các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE .........................................................45
4.1.1Thống kê mơ tả..............................................................................................45
4.1.2 Phân tích tương quan giữa các biến số của các DN niêm yết trên HOSE ...46
4.2 Các doanh nghiệp niêm yết trên HNX ...........................................................47
4.2.1 Thống kê mô tả ............................................................................................47
4.2.2 Phân tích tương quan giữa các biến số của các DN niêm yết trên HNX .....49
4.3 Hồi quy dữ liệu theo mơ hình tác động cố định (FEM) và mơ hình tác động
ngẫu nhiên (REM) .................................................................................................50
4.3.1 Đối với các doanh nghiệp niêm yết trên HNX.............................................51
4.3.2 Đối với các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE ...........................................52
4.4 Kiểm định Hausman để lựa chọn mơ hình REM hay FEM ...........................53
4.5 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .............................................................55
4.6 Kiểm định hiện tượng tự tương quan .............................................................55
4.7 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi ..........................................56
4.8 Phương pháp khắc phục các vi phạm giả định thống kê ................................57
4.8.1 Hồi quy theo phương pháp mô men tổng quát dạng sai phân .....................57
4.8.2 Kiểm định tính ổn định của mơ hình ...........................................................59
4.8.3 Kiểm định tương quan chuỗi thông qua kiểm định Arellano-Bond Serial

Correlation Test ....................................................................................................59
4.9 Kết quả nghiên cứu ........................................................................................61
HƢƠNG 5 KẾT LUẬN V H M Ý .................................................................70
5.1 Kết luận và hàm ý ...........................................................................................70
5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ..........................................................73
T I LIỆU TH M KHẢO ......................................................................................75
PHỤ LỤ .................................................................................................................78



1

TÓM TẮT
Nghiên cứu này tập trung nghiên cứu mối quan hệ của các yếu tố tác động đến
chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam như: dịng tiền tự do, giai đoạn phát triển. Đồng thời,
thực hiện so sánh kết quả nghiên cứu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và
HNX với nhau. Dữ liệu được thu thập cho mỗi Sở giao dịch chứng khoán HOSE và
HNX là 110 doanh nghiệp phi tài chính giai đoạn từ 2011 – 2017. Kết quả cho thấy
rằng doanh nghiệp ở giai đoạn trưởng thành với ít cơ hội đầu tư sẽ có dịng tiền tự
do lớn dẫn đến khả năng chi trả cổ tức sẽ cao hơn các doanh nghiệp ở giai đoạn
đang phát triển và dòng tiền tự do có tác động cùng chiều đến chính sách chi trả cổ
tức tuy nhiên mức độ tác động của yếu tố: dòng tiền tự do và giai đoạn phát triển
với doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX là khác nhau. Từ kết quả nghiên
cứu, tác giả đã đưa ra một số kết luận mang hàm ý quản trị cho các doanh nghiệp
niêm yết trên HOSE và HNX.


2

HƢƠNG 1 GI I THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Trong lĩnh vực tài chính, việc quyết định chính sách cổ tức được xem là một
trong những quyết định quan trọng nhất vì chính sách cổ tức khơng những ảnh
hưởng trực tiếp đến quyền lợi của cổ đơng mà cịn ảnh hưởng đến chính sách đầu tư
của doanh nghiệp và mục tiêu của chính sách cổ tức là phải tối đa hóa được giá trị
của doanh nghiệp.
Về mặt nghiên cứu, lý thuyết người đại diện của Jensen và Meckling (1976)
dựa trên sự xung đột về lợi ích của các nhà quản lý và cổ đông để đi đến kết luận
rằng tỷ lệ sở hữu của những người tham gia quản trị cơng ty có ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức. Miller và Scholes (1978) cho rằng sự khác nhau về thuế suất áp
dụng cho thu nhập từ cổ tức và lãi trên vốn dẫn đến sự khác nhau về chính sách cổ
tức để đáp ứng nhu cầu của các cổ đông. Như vậy, thông qua hai nghiên cứu nền
tảng ở trên đã mở ra vấn đề, rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp bị chịu tác
động bởi các yếu tố bên trong lẫn bên ngoài của doanh nghiệp.
Thực tế, vấn đề chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam trong những
năm gần đây đang nổi bật lên vấn đề, các doanh nghiệp được nhà đầu tư kỳ vọng thì
khơng thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền mặt hoặc liên tục nợ cổ tức trong nhiều
năm. Bên cạnh đó, những doanh nghiệp khơng được kỳ vọng nhiều thì bất ngờ chi
trả cổ tức bằng tiền rất cao. Để giải thích cho vấn đề này trên thế giới đã có những
nghiên cứu về yếu tố dịng tiền tự do và giai đoạn phát triển của doanh nghiệp như
Thanatawee (2011), cho rằng doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển sẽ có nhiều cơ
hội đầu tư nên hạn chế chi trả cổ tức bằng tiền mặt để tăng cường đầu tư vào những
dự án tiềm năng, bên cạnh đó, yếu tố giai đoạn phát triển và dòng tiền tự do của
doanh nghiệp được xem là yếu tố chủ đạo tác động đến chính sách cổ tức của các
nước phát triển như Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, Nhật trong một nghiên cứu của
Denis và Osobov (2008). Như vậy, các bài nghiên cứu quốc tế đã cho thấy sự ảnh
hưởng của yếu tố giai đoạn phát triển, dòng tiền tự do của doanh nghiệp trong việc
quyết định chính sách cổ tức.

3

Trên thế giới, về mặt nghiên cứu thì Thanatawee (2011) tại Thái Lan, Rezvan
Hejazi và F.S Moshtaghin (2014) tại Iran, Afandi Suhartono (2015) tại Indonesia và
Ayman I.F. Issa (2015) tại Malaysia đã kiểm định sự tác động của dòng tiền tự do
với chính sách cổ tức thì kết quả nghiên cứu của họ ủng hộ lý thuyết dòng tiền tự do
khi cho rằng doanh nghiệp có dịng tiền tự do cao thì sẽ trả cổ tức cao.Về vấn đề
kiểm định lý thuyết giai đoạn phát triển có tác động đến chính sách cổ tức hay
khơng, kết quả nghiên cứu của các nghiên cứu quốc tế cho thấy rằng họ ủng hộ lý
thuyết giai đoạn phát triển hay nói cách khác là doanh nghiệp ở giai đoạn trưởng
thành thì có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp ở giai đoạn đang phát
triển theo kết quả nghiên cứu của Thanatawee (2011), Wang, Ke, Liu và Huang
(2011), Osama El – Ansary, Tasneem Gomma (2012) hay Ine Dwiyanti, Dadan
Rahadian (2017).
Thông qua việc nghiên cứu hai yếu tố dòng tiền tự do và giai đoạn phát triển
của doanh nghiệp, các nghiên cứu trên thế giới đã góp phần giải thích được thực
trạng tại sao có những doanh nghiệp hoạt động sinh lãi nhưng lại nợ hoặc hạn chế
chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Trong khi đó, lại có những doanh nghiệp chi trả cổ tức
bằng tiền mặt rất cao dù không được kỳ vọng. Tại Việt Nam, đây cũng là vấn đề
đang được quan tâm nhưng vẫn chưa có nghiên cứu nào thực hiện để giải thích vấn
đề này. Trong những năm qua đã có nhiều đề tài nghiên cứu nhằm xác định các yếu
tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết đã được công bố như
của Đinh Bảo Ngọc, Nguyễn Chí Cường (2014), Trương Đơng Lộc, Phạm Phát
Tiến (2015), Nguyễn Thị Hương, Lê Thị Thanh Hảo và Bùi Thị Lâm (2015). Kết
quả nghiên cứu của họ đã chỉ ra những yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức
của những doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam như:
Quy mô doanh nghiệp, thu nhập của cổ phiếu, suất sinh lời của tài sản, suất sinh lời
của vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Từ tổng quan các nghiên cứu trên thế giới và thông qua chỉ số R2 từ kết quả

các nghiên cứu tại Việt Nam, cho thấy vẫn còn những yếu tố khác chưa được các
tác giả đưa vào bài nghiên cứu để xem xét sự tác động đến chính sách chi trả cổ tức


4

tại thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể như hai yếu tố: Dòng tiền tự do và giai
đoạn phát triển của doanh nghiệp. Hai yếu tố này được xem là nhân tố chủ đạo tác
động đến chính sách cổ tức ở các nước phát triển: Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp,
Nhật trong nghiên cứu của Denis và Osobov (2008). Trong những năm gần đây, các
nhà nghiên cứu từ các nước đang phát triển như Thái Lan, Indonesia, Iran,
Malaysia… cũng khẳng định rằng hai yếu tố này có tác động đến chính sách cổ tức
của doanh nghiệp. Thực hiện nghiên cứu hai yếu tố này sẽ góp phần giải đáp được
vấn đề tại sao có doanh nghiệp lại có thể chi trả cổ tức bằng tiền mặt rất cao, trong
khi đó, có doanh nghiệp lại hạn chế chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Mặc dù, hai yếu tố
dòng tiền tự do và giai đoạn phát triển đã được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới
xem xét. Nhưng thực tế, mỗi thị trường chứng khốn sẽ có những đặc tính khác
nhau, cụ thể, theo nghiên cứu của Lê Thị Thùy Vân (2017) cho rằng đặc tính thị
trường chứng khốn Việt Nam có những đặc điểm khác biệt với các nước trong khu
vực và thế giới như: hệ thống văn bản pháp lý, trong khi các nước như Malaysia,
Mỹ, Singapore áp dụng quy tắc quản trị công ty phù hợp với thông lệ quốc tế thì
Việt Nam vẫn áp dụng quản trị công ty trên cơ sở các quy định tuân thủ, quy mơ thị
trường chứng khốn cịn khá nhỏ so với các nước trong khu vực cụ thể là Việt Nam
(36,5%/GDP) so với Thái Lan (104%/GDP), Hong Kong (136%/GDP), tính ổn định
của thị trường chưa cao dễ bị tác động bởi những yếu tố tiêu cực trong và ngoài
nước như giá dầu, tỷ giá hay biến động trên thị trường tài chính tiền tệ quốc tế.
Chính vì vậy, nếu ta áp dụng kết quả nghiên cứu từ các thị trường khác cho thị
trường Việt Nam có thể sẽ khơng phù hợp nên cần thiết phải thực hiện một nghiên
cứu đo lường sự tác động của hai yếu tố dòng tiền tự do và giai đoạn phát triển của
doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam.
Từ tổng quan các nghiên cứu trước ở Việt Nam, bài nghiên cứu này sẽ thực
hiện so sánh kết quả nghiên cứu từ hai Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)
và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) vì nhận thấy rằng theo nghị định số
59/2004/TT-BTC ngày 18/06/2014 thì doanh nghiệp được niêm yết trên hai Sở giao


5

dịch này theo những quy định khác nhau về vốn điều lệ, số lượng cổ đông, quy định
về công khai thông tin, kết quả hoạt động kinh doanh. Từ những quy định khác
nhau này dẫn đến những tiêu chuẩn như quy mô, các chỉ số lợi nhuận, hệ số nợ của
doanh nghiệp được phép niêm yết trên HOSE và HNX là hồn tồn khác nhau, bên
cạnh đó, cũng có sự khác nhau về tính cơng khai minh bạch thơng tin của doanh
nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX; Nhưng các nghiên cứu trước ở Việt Nam lại
chưa xem xét đến điểm này. Như vậy, có hay khơng sự khác biệt về sự tác động của
các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, thu nhập của cổ phiếu, suất sinh lời của tài
sản, suất sinh lời của vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp đến chính sách
cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và các doanh nghiệp niêm yết trên
HNX. Đặc biệt là hai yếu tố dòng tiền tự do và giai đoạn phát triển của doanh
nghiệp. Kết quả so sánh này sẽ giúp cho Ban quản lý của doanh nghiệp niêm yết
trên mỗi Sở giao dịch chứng khốn có những kế hoạch, chiến lược cụ thể và phù
hợp để nâng cao uy tín, giá trị doanh nghiệp trên thị trường thơng qua chính sách cổ
tức.
Từ những lý do trên tác giả quyết định chọn đề tài nghiên cứu là “Giai đoạn
phát triển, dòng tiền tự do và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2 Hƣớng kế thừa và phát triển của đề tài
Từ tổng quan các nghiên cứu nước ngoài, cụ thể trong nghiên cứu của
Thanatawee (2011) đã cho thấy rõ sự tác động và mức độ quan trọng của yếu tố

dòng tiền tự do và giai đoạn phát triển đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường giao dịch chứng khốn Thái Lan. Theo
đó tác giả sẽ lấy nghiên cứu này để làm bài tham khảo chính. Bên cạnh đó, từ tổng
quan các nghiên cứu trong nước tác giả sẽ lựa chọn một số biến có tác động đến
chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt như: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh
lời của tài sản, khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu, thu nhập của cổ phiếu và tỷ lệ
nợ, để đưa vào mơ hình nghiên cứu.


6

Các nghiên cứu của Việt Nam về các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ
tức vẫn chưa đưa vào mơ hình nghiên cứu hai yếu tố là dòng tiền tự do và giai đoạn
phát triển của doanh nghiệp. Có thể thấy, kết quả của các nghiên cứu nước ngồi
trình bày ở phần tổng quan, đều kết luận hai yếu tố này đều có tác động đến chính
sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cũng chưa có nghiên cứu nào ở
Việt Nam thực hiện so sánh kết quả nghiên cứu giữa hai Sở giao dịch chứng khoán
HOSE và HNX dù biết rằng chất lượng doanh nghiệp niêm yết ở hai Sở giao dịch
chứng khoán này là khác nhau. Chính vì vậy, tác giả hướng đến mục tiêu là xác
định mối quan hệ giữa yếu tố dòng tiền tự do, giai đoạn phát triển của doanh nghiệp
niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt Nam và so sánh kết quả nghiên cứu giữa
HOSE và HNX.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát
Xem xét sự tác động của hai yếu tố là giai đoạn phát triển và dịng tiền tự do
của doanh nghiệp đến chính sách cổ tức.
1.4 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
Tổng quan các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước đề
xuất mơ hình nghiên cứu về mối quan hệ của dịng tiền tự do, giai đoạn phát triển,
quy mơ, khả năng sinh lời của tài sản, khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu, thu
nhập của cổ phiếu và tỷ lệ nợ với chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

Áp dụng mơ hình nghiên cứu đề xuất vào thực tiễn tại Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) nhằm xác định và so sánh kết quả
nghiên cứu tại hai Sở giao dịch này.
Từ kết quả thu được đề xuất một số hàm ý quản lý về chính sách cổ tức cho
các doanh nghiệp tại HOSE và HNX.
1.5 Câu hỏi nghiên cứu
(1)

Dòng tiền tự do, giai đoạn phát triển, quy mô doanh nghiệp, khả năng

sinh lời của tài sản, khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu, thu nhập của cổ phiếu và
tỷ lệ nợ có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp hay không?


7

(2)

Sự tác động của dòng tiền tự do, giai đoạn phát triển, quy mô doanh

nghiệp, khả năng sinh lời của tài sản, khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu, thu
nhập của cổ phiếu và tỷ lệ nợ đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết
trên HOSE có khác biệt gì với các doanh nghiệp niêm yết trên HNX?
(3)

Hàm ý quản trị của việc nghiên cứu sự tác động của các yếu tố dòng tiền

tự do, giai đoạn phát triển, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời của tài sản, khả
năng sinh lời của vốn chủ sở hữu, thu nhập của cổ phiếu, tỷ lệ nợ đến chính sách cổ
tức và so sánh kết quả nghiên cứu giữa của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

và HNX là gì? Đặc biệt là hai yếu tố dòng tiền tự do và giai đoạn phát triển của
doanh nghiệp.
1.6

i tƣợng và phạm vi nghiên cứu

1.6.1 Đối tượng
Các yếu tố dòng tiền tự do, giai đoạn phát triển, quy mô doanh nghiệp, khả
năng sinh lời của tài sản, khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu, thu nhập của cổ
phiếu, tỷ lệ nợ và chính sách chi trả cổ tức.
1.6.2 Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu chỉ nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
Dữ liệu dùng để thực hiện đề tài được thu thập từ các báo cáo tài chính của
110 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên mỗi Sở giao dịch chứng khốn
TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) với tiêu chí sau:
- Có đầy đủ báo cáo tài chính trong giai đoạn thu thập.
- Có đầy đủ các chỉ tiêu về việc chi trả cổ tức.
- Theo chuẩn mực kế toán số 21 về việc trình bày báo cáo tài chính công bố
theo Quyết định số 234/2003/QĐ-BTC ngày 30/12/2003 và chuẩn mực kế tốn số
22 về trình bày bổ sung báo cáo tài chính của các ngân hàng và tổ chức tài chính
tương tự cơng bố theo Quyết định số 12/2005/QĐ-BTC ngày 15/02/2005 của Bộ
trưởng Bộ tài chính thì doanh nghiệp tài chính và phi tài chính có sự khác biệt về
cấu trúc của nguồn vốn và tài sản, cơ sở hình thành thu nhập và chi phí điều này
làm nên sự khác biệt trong các bảng báo cáo tài chính của hai dạng doanh nghiệp


8

này. Do vậy, việc tính tốn các chỉ số sẽ không đồng nhất nên tác giả sẽ loại các
doanh nghiệp tài chính khi thu thập số liệu.

Dữ liệu được thu thập từ giai đoạn 2011 – 2017 để:
- Đảm bảo tính cập nhật của dữ liệu hơn so với các nghiên cứu trước tại Việt
Nam, cụ thể, Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) nghiên cứu bộ dữ liệu
giai đoạn 2008 – 2013, Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến giai đoạn từ 2010 –
2012 hay Nguyễn Thị Hương, Lê Thị Thanh Hảo, Bùi Thị Lâm giai đoạn từ 2009 –
2013. Với tình hình kinh tế - xã hội có nhiều biến động, thay đổi thì việc nghiên cứu
bộ dữ liệu từ 2011 – 2017 sẽ giúp kết quả nghiên cứu bắt kịp xu hướng của thị
trường hơn so các nghiên cứu trước ở Việt Nam.
- Đảm bảo được số lượng doanh nghiệp có đầy đủ báo cáo tài chính niêm yết.
1.7 Ý n

ĩa k oa ọc và thực tiễn của đề tài

Bài nghiên cứu sẽ đo lường sự tác động của yếu tố dòng tiền tự do và giai
đoạn phát triển của doanh nghiệp đến chính sách cổ tức và so sánh kết quả nghiên
cứu giữa các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX thì mức độ tác động của
các yếu tố như: dòng tiền tự do, giai đoạn phát triển, quy mô doanh nghiệp, khả
năng sinh lời của tài sản, khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu, thu nhập của cổ
phiếu và tỷ lệ nợ đến chính sách cổ tức có khác nhau hay không. Điều mà các
nghiên cứu trước đây ở Việt Nam vẫn chưa thực hiện.
Thông qua việc nghiên cứu hai yếu tố dòng tiền tự do và giai đoạn phát triển
của doanh nghiệp sẽ góp phần giải thích được thực trạng chi trả cổ tức tại Việt Nam
trong những năm qua khi những doanh nghiệp được nhà đầu tư kỳ vọng sẽ trả cổ
tức cao thì lại nợ chi trả hoặc hạn chế chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong nhiều năm
liền, trong khi đó, những doanh nghiệp khơng được kỳ vọng thì bất ngờ chi trả cổ
tức bằng tiền mặt với tỷ lệ cao.
Thực hiện so sánh kết quả nghiên cứu giữa hai Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) sẽ cho thấy sự
giống và khác nhau về mức độ tác động, về mối quan hệ giữa các yếu tố và chính
sách cổ tức từ đó Ban quản lý doanh nghiệp sẽ có cái nhìn cụ thể hơn về đặc thù

9

hoạt động giữa các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX từ đó Ban quản lý sẽ
có kế hoạch và chiến lược kinh doanh phù hợp để nâng cao uy tín, giá trị của doanh
nghiệp trên thị trường thơng qua chính sách cổ tức. Đặc biệt là hai yếu tố dòng tiền
tự do và giai đoạn phát triển của doanh nghiệp.
1.8 Kết cấu luận văn
Chương 1: Giới thiệu. Phần này tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu
và vấn đề nghiên cứu, đối tượng, phạm vi, giới hạn, phương pháp nghiên cứu và cấu
trúc báo cáo luận văn.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết về chính sách cổ tức, lý thuyết dịng tiền tự
do, chu kì phát triển của doanh nghiệp, trình bày về tổng quan các nghiên cứu liên
quan trong nước và quốc tế từ đó rút ra được khe hở nghiên cứu để đề xuất mơ hình
nghiên cứu.
Chương 3: Mơ hình và phương pháp nghiên cứu. Phần này tác giả đưa ra mơ
hình nghiên cứu, trình bày về phương pháp nghiên cứu, phương pháp xử lý số liệu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và hàm ý. Chương này sẽ tổng kết lại vấn đề nghiên cứu,
đưa ra mặt hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.
TÓM TẮT HƢƠNG 1
Trong chương 1, tác giả trình bày về lý do nghiên cứu, các mục tiêu và câu hỏi
nghiên cứu, đối tượng phạm vi nghiên cứu, hướng kế thừa và phát triển của đề tài, ý
nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài, cuối cùng là kết cấu của bài luận văn.


10

HƢƠNG 2

Ơ SỞ LÝ THUYẾT V TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN ỨU LIÊN QU N

2.1

ác k ái niệm, c ỉ ti u đo lƣờn v p ƣơn t ức c i trả cổ tức

2.1.1 Khái niệm
Phần trình bày dưới đây về khái niệm chính sách cổ tức và các hình thức chi
trả cổ tức được tác giả trình bày theo nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam của
Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014).
2.1.1.1 Chính sách cổ tức
Cổ tức: Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế
được công ty cổ phần chia cho các chủ sở hữu bằng nhiều hình thức khác nhau như
tiền mặt, cổ phần hay tài sản khác. Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi
và cổ tức dành cho cổ phần thường.
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái
đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư, cung cấp
cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai trong
khi cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư nguồn thu nhập hiện tại.
- Khía cạnh mang tính chiến lược:
Để thực hiện một dự án tốt, doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng đi vay,
vậy nên giữ lại lợi nhuận hay phát hành cổ phiếu mới? Nếu giữ lại lợi nhuận thì hậu
quả là làm nản lịng nhà đầu tư, làm giảm giá cổ phiếu và nguy cơ bị thao túng mua.
Nếu phát hành cổ phiếu mới thì tốn chi phí phát hành và mất quyền kiểm soát. Cần
cân nhắc chọn phương án nào mang lại lợi ích cao nhất.
- Khía cạnh pháp lý:
Để bảo vệ quyền lợi chủ nợ thì pháp luật quy định rằng:
+ Hạn chế doanh nghiệp trả cổ tức vượt quá lợi nhuận tích lũy.

+ Các chủ nợ yêu cầu doanh nghiệp không trả cổ tức trong một thời gian nhất
định để hạn chế rủi ro của chủ nợ.


11

2.1.1.2 Các hình thức chi trả cổ tức
Có nhiều hình thức chi trả cổ tức như: trả cổ tức bằng tiền, bằng cổ phiếu hoặc
bằng tài sản…nhưng ở đây tác giả chỉ đề cập đến hình thức chi trả cổ tức bằng tiền.
Cổ tức bằng tiền thường là chi trả mỗi năm một lần nhưng cũng có thể trả
nhiều lần trong một năm. Khi chi trả cổ tức, trên bảng cân đối kế toán, khoản mục
tiền và lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp giảm đi, ngoại trừ các trường hợp cổ tức
thanh lý (có thể làm giảm vốn góp). Doanh nghiệp thường phân biệt thêm các loại
cổ tức:
Ưu điểm của chi trả cổ tức bằng tiền là giữ được những nhà đầu tư cần dòng
tiền ổn định, tạo được tâm lý tốt cho nhà đầu tư, phát tín hiệu tốt đến thị trường. Các
doanh nghiệp muốn duy trì được một lượng trả cổ tức bằng tiền mặt thì phải duy trì
được khả năng thanh tốn và đảm bảo một mức lợi nhuận nhất định nhằm cân bằng
giữa việc chi trả cổ tức và giữ lại lợi nhuận tái đầu tư. Do đó, thơng qua việc chi trả
cổ tức bằng tiền mặt đều đặn thì các doanh nghiệp cịn cho các nhà đầu tư thấy rằng
tình hình hoạt động của công ty vẫn thuận lợi. Đồng thời, việc trả cổ tức bằng tiền
mặt ở mức cao có mặt tích cực là sẽ tạo sức ép cho Ban quản lý phải hoạt động
năng động hơn.
Tuy nhiên, nhược điểm của hình thức này là sẽ tạo áp lực về dòng tiền cho
doanh nghiệp và có thể bỏ lỡ cơ hội đầu tư tốt. Có thể làm tăng chi phí kiệt quệ tài
chính và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn. Làm hạn chế
việc tích lũy nguồn vốn lưu động nhằm đáp ứng cho các nhu cầu thanh toán trong
hoạt động sản xuất kinh doanh thường xuyên.
2.1.2 Các chỉ tiêu được dùng để đo lường chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức có nội dung chính là ấn định phân phối lợi nhuận sau thuế

thành hai phần gồm tái đầu tư và cổ tức. Nghiên cứu này, tác giả chỉ xem xét chính
sách cổ tức ở khía cạnh chi trả cổ tức bằng tiền. Từ tổng quan các nghiên cứu thực
nghiệm trong và ngoài nước của Thanatawee (2011), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn


12

Chí Cường (2014) . Các chỉ tiêu đo lường chính sách chi trả cổ tức được tác giả
trình bày như sau:
2.1.2.1 Cổ tức trên mỗi cổ phần (Dividend per share)
Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần
được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức một cổ phần được tính tốn
như sau:
-

Cổ tức trên mỗi cổ phần (DIV) =

Ở Việt Nam thường công bố tỷ lệ chi trả cổ tức theo công thức:
-

Tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên mệnh giá =

Tuy vậy, chỉ tiêu cổ tức mỗi cổ phần không phải là chỉ tiêu đo lường tốt nhất
của chính sách cổ tức bởi chỉ tiêu này chỉ nêu được thu nhập thực tế cổ đông nhận
được trên mỗi cổ phiếu nhưng chưa cho cổ đông thấy mình nhận được bao nhiêu từ
lợi nhuận và có một chỉ tiêu khác có thể đo lường được yêu cầu này đó là tỷ lệ chi
trả cổ tức.
2.1.2.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio)
-

Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) =

Tỷ lệ này càng cao cho thấy phần lớn lợi nhuận sau thuế dùng để chi trả cổ tức
cho các cổ đông, ngược lại tỷ lệ này càng thấp chứng tỏ khả năng doanh nghiệp có
những dự án đầu tư khả thi cần giữ lại nhiều lợi nhuận để tiếp tục mở rộng kinh
doanh. Tùy vào độ ưa thích rủi ro mà nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định chọn
doanh nghiệp có mức chi trả cổ tức không giống nhau để đầu tư. Một sự ưa thích
thu nhập trong hiện tại sẽ có xu hướng chọn một doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức
cao còn những nhà đầu tư khi mong chờ một sự gia tăng giá trị cổ phần thường
trong tương lai.


13

2.1.2.3 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yied)
Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ giữa cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu hay tỷ
lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ phải bỏ ra để mua cổ phiếu
đó.
-

Tỷ suất cổ tức (DY) =

Đây là chỉ tiêu đo lường được các nhà đầu tư quan tâm nhất, phản ánh nhà đầu
tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá
thị trường, giúp hạn chế về khác biệt giá cổ phiếu, quy mô hay ngành nghề giữa
cách doanh nghiệp khi so sánh. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có
tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng cao. Tuy nhiên vì thu nhập của nhà đầu tư gồm hai
phần cổ tức và chênh lệch giá do chuyển nhượng cổ phần nên nhà đầu tư có thể sẵn
sàng chấp nhận tỷ lệ chi trả cổ tức thấp để dành phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư,
mong đợi một đợt tăng trưởng nhanh trong cổ tức và hưởng được sự chênh lệch lớn

của giá cổ phần.
Tóm lại, theo lý thuyết dòng tiền tự do và giai đoạn phát triển thì những doanh
nghiệp với nhiều cơ hội đầu tư và đang phát triển thì có xu hướng giữ lại lợi nhuận
để tái đầu tư nên hạn chế chi trả cổ tức bằng tiền mặt kết hợp tổng quan các nghiên
cứu trên thế giới Rezvan Hejazi & F.S Moshtaghin (2014), Afandi Suhartono
(2015), Ayman I.F.Issa (2015), Ine Dwiyanti & Dadan Rahadian (2017) khi nghiên
cứu sự tác động của dòng tiền tự do và giai đoạn phát triển của doanh nghiệp thì tỷ
lệ chi trả cổ tức (DPR) là chỉ số phù hợp nhất dùng để đo lường cho chính sách cổ
tức. Nên trong bài nghiên cứu này tác giả chỉ áp dụng chỉ số tỷ lệ chi trả cổ tức
(Dividend payout ratio/DPR) là chỉ số để đo lường cho chính sách cổ tức.
2.2

ơ sở lý t u ết li n quan
Lý thuyết của Modigliani và Miller (1961): Những nghiên cứu lý thuyết ban

đầu về chính sách cổ tức liên quan đến dự báo về tác động của chính sách cổ tức
đến giá trị doanh nghiệp. Theo lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M), chính
sách cổ tức hồn tồn khơng làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp trong điều


14

kiện giả định thị trường vốn hoàn hảo. Các thay đổi quan sát được trong giá trị
doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa
thông tin hay các tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức, có nghĩa là, các thay
đổi trong chi trả cổ tức là một tín hiệu cho các nhà đầu tư đối với đánh giá của ban
điều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty. M&M dựa vào lập luận
hiệu ứng khách hàng để bảo vệ cho kết luận của mình. Nếu cơng ty thay đổi chính
sách cổ tức có thể mất một số cổ đông do lựa chọn đầu tư vào các cơng ty khác có
cổ tức hấp dẫn hơn. Do đó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời. Tuy nhiên sẽ có các nhà

đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của công ty bị bán
dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Theo giả định, các giao dịch này diễn ra tức khắc
và khơng tốn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi.
Lý thuyết của Gordon (1963) và Lintner (1956) về chính sách cổ tức và giá trị
doanh nghiệp: Ngược lại với Miller và Modigliani (1961), Gordon (1963) và
Lintner (1956) lại cho rằng khi những giả định về thị trường hồn hảo của mơ hình
M&M khơng tồn tại, chính sách cổ tức sẽ trở nên quan trọng hơn và có tác động rõ
rệt đến giá trị doanh nghiệp. Với lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao, Gordon
(1963) lập luận rằng tồn tại mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ
tức. Gordon khẳng định rằng các cổ đông không muốn rủi ro khi đầu tư thì họ thích
một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn.
Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép chiết khấu
lợi nhuận của công ty với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của cơng ty và
ngược lại.
Lý thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory): Dòng tiền tự do là số tiền
mặt từ hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp tạo ra sau khi đã tính tốn các khoản
chi tiêu vốn như chi phí xây dựng hoặc chi cho trang thiết bị, máy móc. Số tiền này
có thể sử dụng cho mục đích mở rộng kinh doanh, trả cổ tức, thanh toán các khoản
nợ và nhiều mục đích khác. Ban quản lý thích phân bổ nguồn lực của doanh nghiệp
dựa trên quyền lợi của họ theo Jensen và Meckling (1976). Jensen (1986) cho rằng
các nhà quản lý đã khơng sử dụng dịng tiền tự do để trả cho cổ đông mà thay vào


15

đó họ đã đẩy mạnh đầu tư mặc dù lợi nhuận bình qn thấp hơn cả chi phí vốn. Như
vậy, từ mục đích sử dụng dịng tiền tự do đã nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản
lý doanh nghiệp và các cổ đơng. Các cổ đơng muốn dịng tiền này được chi trả lại
cho họ nhưng việc chi trả này sẽ làm giảm các nguồn lực dưới sự giám sát của các
nhà quản lý, từ đó làm giảm quyền lực của các nhà quản lý. Do đó, nhà quản lý có

xu hướng tiêu xài, đầu tư, mở rộng và để các công ty tăng trưởng vượt xa quy mô
tối ưu của nó, sự tăng trưởng này khơng những làm tăng quyền lực của nhà quản lý
mà còn tăng tiền cơng của họ theo Murphy (1985). Lý thuyết dịng tiền tự do được
xây dựng dựa trên nền tảng sự mâu thuẫn quyền lợi giữa ban quản lý doanh nghiệp
và cổ đơng trong việc sử dụng dịng tiền tự do. Nội dung chính của lý thuyết dịng
tiền tự do là các nhà quản lý nên sử dụng dòng tiền tự do để chi trả cho cổ đơng
thơng qua chính sách cổ tức để làm giảm mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và cổ
đông của doanh nghiệp theo Easterbrook (1984) và Jensen (1986).
Lý thuyết giai đoạn phát triển của doanh nghiệp (Life cycle theory): Sự phát
triển của doanh nghiệp phụ thuộc vào những nguồn lực sẵn có của doanh nghiệp và
cả những nhân tố vượt ra khỏi tầm kiểm soát của doanh nghiệp. Ví dụ như: vốn,
trình độ quản lý, chiến lược hay các yếu tố kinh tế vĩ mô…Cụm từ “Life cycle” để
mô tả các phân đoạn của một doanh nghiệp như: phát triển, trưởng thành và suy
thoái. Porter (1980) cho rằng đầu tư sẽ trở nên ít thu hút các doanh nghiệp ở giai
đoạn trưởng thành hơn. Giai đoạn “Trưởng thành” có nghĩa là doanh nghiệp có lợi
nhuận giữ lại lớn cùng với việc nảy sinh nhiều vấn đề giữa Ban quản lý và cổ đông
(Bulan & Subramanian, 2009). Lý thuyết giai đoạn phát triển đã được ghi nhận và
phát triển thêm bởi Fama và French (2001), Glullon et al (2002) và DeAngelo et al
(2006) với nội dung chính như sau: Các doanh nghiệp trẻ với cơ hội đầu tư tương
đối phong phú trong khi nguồn lực hạn chế thì có xu hướng hạn chế chi trả cổ tức,
trong khi các doanh nghiệp trưởng thành là những ứng cử viên tốt hơn để trả cổ tức
bởi vì họ có lợi nhuận cao hơn và ít cơ hội đầu tư hấp dẫn hơn.
2.3
cổ tức

ác n

i n cứu t ực n

iệm về các ếu t tác độn đến c ín sác c i trả