Đánh giá danh mục đầu tư và kiểm định mô hình fama french 5 nhân tố trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
---------------o0o---------------

BK

TP.HCM

ĐOÀN THỊ DUNG

ĐÁNH GIÁ DANH MỤC ĐẦU TƯ VÀ KIỂM ĐỊNH
MƠ HÌNH FAMA – FRENCH 5 NHÂN TỐ TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
(ASSESSMENT OF INVESMENT PORTFOLIO
AND FAMA – FRENCH 5 FACTORS MODEL IN HO CHI MINH
STOCK MARKET OF VIET NAM)

Chuyên Nghành: Quản Trị Kinh Doanh
Mã Số: 60 34 01 02

LUẬN VĂN THẠC SỸ

TP.HCM, Tháng 8/2016


ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
---------------o0o---------------

BK

TP.HCM

ĐOÀN THỊ DUNG

ĐÁNH GIÁ DANH MỤC ĐẦU TƯ VÀ KIỂM ĐỊNH
MƠ HÌNH FAMA – FRENCH 5 NHÂN TỐ TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

(ASSESSMENT OF INVESMENT PORTFOLIO
AND FAMA – FRENCH 5 FACTORS MODEL IN HO CHI MINH
STOCK MARKET OF VIET NAM)
Chuyên Nghành: Quản Trị Kinh Doanh
Mã Số: 60 34 01 02

LUẬN VĂN THẠC SỸ

TP.HCM, Tháng 8/2016


CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH
TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA –HCM

Cán bộ hướng dẫn khoa học: TS Nguyễn Thu Hiền
Cán bộ chấm nhận xét 1: TS. Nguyễn Thiên Phú
Cán bộ chấm nhận xét 2: TS Dương Như Hùng
Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp. HCM
ngày 10 tháng 08 năm 2016
Thành phần đánh giá luận văn Thạc sỹ gồm:
1: PGS. TS. Trần Ngọc Thúy

2: TS. Nguyễn Thu Hằng
3: TS. Nguyễn Mạnh Tuân
4: TS. Nguyễn Thiên Phú
5: TS Dương Như Hùng
Xác nhận của Chủ tịch hội đồng đánh giá LV và Trưởng khoa quản lý chuyên
nghành sau khi luận văn đã được sửa chữa (nếu có)
CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

TRƯỞNG KHOA


ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HCM

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHIÃ VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH

Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc

KHOA
-------------------oOo------------------Tp. HCM, ngày tháng năm 2016

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên : Đoàn Thị Dung

MSHV: 7141058

Ngày, tháng, năm sinh: 14/11/1988

Nơi sinh: Nam Định

Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh

Mã số: 60 34 01 02

TÊN ĐỀ TÀI: ĐÁNH GIÁ DANH MỤC ĐẦU TƯ VÀ KIỂM ĐỊNH

I.

MÔ HÌNH FAMA – FRENCH 5 NHÂN TỐ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
II.

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN VÀ NỘI DUNG:
Đánh giá các danh mục đầu tư, cụ thể là đánh giá dựa trên suất sinh lợi

trung bình đã điều chỉnh rủi ro của các danh mục được phân loại theo tiêu chí kết
hợp yếu tố quy mơ với các yếu tố tăng trưởng, đầu tư và lợi nhuận.
Đánh giá, kiểm chứng Fama – French mơ hình 5 nhân tố để đánh giá tác
động của của các yếu tố thị trường, quy mô, tăng trưởng, lợi nhuận và đầu tư lên
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu giao dịch trên sàn HoSE.
So sánh mức độ giải thích của mơ hình Fama- French 5 nhân tố với mơ
hình Fama – French 3 nhân tố.
III.

NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 29/02/2016

IV.

NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 15/07/2016

V.

HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: TS. NGUYỄN THU HIỀN


CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

(Họ tên và chữ ký)

CHỦ NHIỆM BỘ MÔN
(Họ tên và chữ ký)

TRƯỞNG KHOA
(Họ tên và chữ ký)


LỜI CẢM ƠN

Để hồn thành khóa luận này, em xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến cơ
TS.Nguyễn Thu Hiền, đã tận tình hướng dẫn trong suốt quá trình thực hiện luận
văn. Nhờ cơ định hướng, em đã tích lũy được nhiều kiến thức quý báu trong lĩnh
vực tài chính. Sự quan tâm, hướng dẫn của Cơ đã giúp em khắc phục được những
thiếu sót và hồn thành luận văn tốt nghiệp.
Em chân thành cảm ơn quý Thầy, Cô trong khoa Quản Lý Công nghiệp,
Trường Đại Học Bách Khoa TP. Hồ Chí Minh đã tận tình truyền đạt kiến thức
trong những năm em học tập. Với vốn kiến thức được tiếp thu trong q trình học
khơng chỉ là nền tảng cho q trình nghiên cứu luận văn mà cịn là hành trang quí

báu để em mang theo trong suốt cuộc đời.
Con xin cảm ơn bố mẹ đã sinh thành dưỡng dục con, bố mẹ và Tuệ Nghi
chính là nguồn động lực lớn nhất giúp con vượt qua mọi khó khăn trong cuộc sống.
Cảm ơn Anh đã động viên em trong thời gian qua.
Tôi cũng xin chân thành cảm ơn Hưng; Quân; Mỹ Duyên và anh Hiếu,
những người đã giúp đỡ tơi rất nhiều trong q trình thực hiện luận văn này.
Cuối cùng em kính chúc q Thầy, Cơ dồi dào sức khỏe và thành công trong
sự nghiệp giáo dục cao quý.


TÓM TẮT
TTCK Việt Nam ngày càng phát triển tuy nhiên vẫn còn nhiều nhà đầu tư
chưa tự trang bị cho mình những kiến thức về kỹ thuật phân tích cổ phiếu. Trong
bối cảnh đó, việc có một mơ hình Định giá tài sản có khả năng giải thích tốt tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu là hết sức cần thiết. Tại Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu về
mơ hình CAPM và Fama – French 3 nhân tố được thực hiện. Tuy nhiên, khả năng
giải thích của mơ hình Fama –French 5 nhân tố vừa được giới thiệu năm 2015 lại
chưa được nghiên cứu. Nghiên cứu này đánh giá việc sử dụng mơ hình Fama French 5 nhân tố so với mơ hình Fama - French 3 nhân tố trong việc ước lượng suất
sinh lợi thị trường chứng khoán, áp dụng cho các cổ phiếu giao dịch trên sàn chứng
khoán Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian 2012 – 2016.
Phân loại cổ phiếu theo từng nhóm giúp nhà đầu tư chọn lựa tập danh mục đem
lại suất sinh lợi kỳ vọng như mong muốn. Kiểm chứng các kỹ thuật phân loại tập danh
mục đầu tư được thực hiện theo nhiều phương pháp khác nhau. Khi sử dụng 2 nhân tố
làm tiêu chí phân chia danh mục, các danh mục được phân chia thành kiểu danh mục
2x2 và kiểu danh mục 2x3, sử dụng cả 4 nhân tố để phân chia danh mục đầu tư thì kiểu
danh mục 2x2x2x2 được hình thành. Khi phân tích hiệu quả phân chia danh mục đầu
tư dựa vào tỷ suất sinh lợi trung bình, cách phân chia danh mục đầu tư 2x2x2x2 có khả
năng phân loại danh mục đầu tư tốt hơn 2 kiểu còn lại.
Kết quả phân tích suất sinh lợi của các danh mục đầu tư cho thấy, các cổ
phiếu ở nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của

nhóm cơng ty có quy mơ lớn, các cổ phiếu ở nhóm Tăng trưởng có tỷ suất sinh lợi
trung bình cao hơn nhóm cổ phiếu Giá trị. Đồng thời, các cổ phiếu ở nhóm đầu tư
cao cũng có biểu hiện tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm đầu tư thấp.
Việc kiểm định mơ hình Fama – French 5 nhân tố trên thị trường chứng
khoán Việt Nam cho thấy khả năng giải thích tốt và đầy đủ hơn về sự thay đổi tỷ
suất sinh lợi của danh mục đầu tư khi so sánh với mơ hình Fama – French 5 nhân tố.
Thông qua kết quả đánh giá khả năng tác động của từng nhân tố lên tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu nhà đầu tư có thể lựa chọn cổ phiếu và danh mục đầu tư phù hợp với
mục tiêu đầu tư của mình


ABSTRACT
Vietnam Stock Market is rapidly developing however many investors do not
equip themselves knowledge of technical analysis of stocks yet. In that situation, an
Asset Pricing Model of explaining the rate of stock return well is urgently needed.
In Vietnam, there have been many researches on CAPM model and the FamaFrench three-factor model was done. However, the ability to explain the FamaFrench 5 factors model was introduced in 2015 which was not studied yet. This
study evaluates the use of Fama – French 5-factor model than Fama – French 3factor model for estimating the return on the stock market, applies for shares traded
on HoSE during the period 2012-2016.
Stock classified in groups helps investors choose porfolio that brings their
rates of return as expected. Testing the technical classification of portfolios was
done in many different methods. If using 2-factor is division criteria, porfolios will
be divided into 2x2 sorts and 2x3 sorts. But using 4-factor, it will be devided into
2x2x2x2 sorts. Effective portfolio division analysis based on the average rate of
return shows that 2x2x2x2 sorts are better than the others.
The result of portfolio analysis shows that stocks’s rate of return in smallsize companies is higher than in large - size

companies, the average growth

stocks’s rate of return is higher than the value stocks’s. Also, stocks’s rate of return
in high invesments companies is higher than in the low investments companies.

Testing Fama – French 5-factor model in Vietnam Stock Market showed that
ability to explain the change of portfolio’s rate of return is fuller and better than
Fama – French 3-factor. Basing on the results of the assessment of the likely impact
of each factor on the rate of return, share-holders can choose stocks and portfolios
accordance with their invesment goals.


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là
hoàn toàn trung thực và chưa được công bố tại bất cứ cơng trình nghiên cứu nào
khác. Mọi sự giúp đỡ cho luận văn này đã được cảm ơn, các thông tin trích dẫn
trong luận văn đều đã được ghi rõ nguồn gốc. Nếu có bất cứ sự gian lận nào, tơi xin
hoàn toàn chịu trách nhiệm.

Tác giả

Đoàn Thị Dung


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ...........................................................1
1.1 Lý do hình thành đề tài...................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................4
1.3 Phạm vi nghiên cứu .........................................................................................4
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ................................................................................4
1.3.2 Giới hạn không gian...................................................................................4
1.3.3 Giới hạn thời gian ......................................................................................4
1.4 Phương pháp nghiên cứu................................................................................4
1.5 Ý nghĩa thực tiễn ............................................................................................5
1.6 Kết cấu của luận văn .......................................................................................5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT – ............................................7
XÂY DỰNG QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................7
2.1 Tổng quan các lý thuyết nền phục vụ cho nghiên cứu.................................7
2.1.1 Thuyết thị trường hiệu quả .........................................................................7
2.1.2 Các mơ hình đa nhân tố của Fama- French ..............................................9
2.2 Danh mục đầu tư chứng khoán....................................................................14
2.2.1 Khái niệm danh mục đầu tư và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ..........14
2.2.2 Suất sinh lợivà rủi ro của Danh mục đầu tư chứng khoán ......................15
2.2.3 Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khốn ...........................................18
2.2.4 Xây dựng danh mục đầu tư ......................................................................18
2.2.5 Điều chỉnh danh mục đầu tư ....................................................................19
2.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng các mơ hình đa nhân tố Fama
– French trên thế giới và Việt Nam....................................................................19
2.3.1 Một số nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng mơ hình 3 nhân tố.................19
2.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm mơ hình 5 nhân tố Fama - French ..................25
2.4 Bối cảnh nghiên cứu ......................................................................................28
2.4.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2015 .........................28
2.4.2 Hoạt động của quỹ đầu tư Chứng khoán tại Việt Nam. ...........................33


2.5 Thiết lập quy trình nghiên cứu ....................................................................35
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..........................37
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................37
3.2 Phương pháp xử lý số liệu ............................................................................37
3.2.1 Thiết lập danh mục đầu tư .......................................................................37
3.2.2 Tính tốn tỷ suất sinh lợi của các danh mục ............................................41
3.2.3 Kiểm định mô hình Fama – French 5 nhân tố. ........................................43
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................46
4.1 Phân tích tương quan giữa các biến giải thích ...........................................46
4.2 Tỷ suất sinh lợi trung bình của các DMĐT ................................................48

4.3 Kết quả phân tích hồi quy tuyến tính. .........................................................51
4.3.1 Mơ hình 3 nhân tố ....................................................................................51
4.3.2 Mơ hình 5 nhân tố ....................................................................................57
4.3.3 So sánh kết quả nghiên cứu với nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Mai
Duy Tân (2014). ................................................................................................63
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .........................................................64
5.1 Kết luận ..........................................................................................................64
5.1.1 Kết luận hiệu quả phân loại các DMĐT khi được phân chia theo các tiêu
chí khác nhau. ...................................................................................................64
5.1.2 Kết luận về kết quả kiểm định mơ hình 5 nhân tố ....................................65
5.2 Những hạn chế của nghiên cứu ....................................................................66
5.3 Đề xuất nghiên cứu........................................................................................67
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................68
PHỤ LỤC .................................................................................................................71


DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG
Hình 2.1: Quy trình nghiên cứu ................................................................................35
Bảng 3.1 : Thiết lập danh mục đầu tư theo kiểu DM 2x2 .........................................39
Bảng 3.2 : Thiết lập danh mục đầu tư theo kiểu DM 2x3 ........................................40
Bảng 3.3: Thiết lập danh mục đầu tư theo kiểu DM 2x2x2x2. ...............................41
Bảng 4.1: Ma trận tương quan giữa các biến giải thích ............................................46
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy kiểm tra đa cộng tuyến ...................................................47
Bảng 4.3: Thống kê giá trị tỷ suất sinh lời của các TDM .........................................48
Bảng 4.4 : Kết quả phân tích hồi quy mơ hình FF 3 nhân tố trong kiểu phân chia
DM 2x2. ....................................................................................................................52
Bảng 4.5: Kết quả phân tích hồi quy mơ hình FF 3 nhân tố trong kiểu phân chia
DM 2x3. ....................................................................................................................53
Bảng 4.6: Kết quả phân tích hồi quy mơ hình FF 3 nhân tố trong kiểu phân chia
DM 2x2x2x2. ............................................................................................................55

Bảng 4.7: Kết quả phân tích hồi quy mơ hình FF 5 nhân tố trong kiểu phân chia
DM 2x2 .....................................................................................................................57
Bảng 4.8: Kết quả phân tích hồi quy mơ hình FF 5 nhân tố trong kiểu phân chia
DM 2x3 .....................................................................................................................58
Bảng 4.9: Kết quả phân tích hồi quy mơ hình FF 5 nhân tố trong kiểu phân chia
DM 2x2x2x2 .............................................................................................................60


DANH SÁCH CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Mơ tả

CAPM

Mơ hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Price Model

CP

Cổ phiếu

CTQLQ

Cơng ty quản lý quỹ

CSS

Ủy ban chứng khốn Nhà nước - State Security Commission

D/P

Cổ tức tiền mặt trên một cổ phiếu/giá thị trường của cổ phiếu

DMĐT

Danh mục đầu tư

E/P

Lợi nhuận sau thuế/giá trị thị trường của công ty

FF

Fama – French

GDCK

Giao dịch chứng khoán

HNX

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HoSE

Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM

M/B

Vốn chủ sở hữu/giá trị thị trường của cơng ty

ME

Mức vốn hóa thị trường

QĐT

Quỹ đầu tư

QLDMĐT

Quản lý danh mục đầu tư

S/P

Doanh thu thuần/ giá trị thị trường của công ty

SSL

Suất sinh lợi

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

TTCK

Thị trường chứng khoán

1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của chương này là giới thiệu tổng quan về luận văn bao gồm
những nguyên nhân dẫn tới việc hình thành nghiên cứu, đồng thời xác định các
mục tiêu cần đạt được, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa thực tế của để tài.
Chương này cũng giới thiệu cấu trúc tổng quan của toàn luận văn.
1.1 Lý do hình thành đề tài
Trong một nền kinh tế, thị trường chứng khốn đóng vai trị vơ cùng quan
trọng như một trung tâm thu hút vốn tiết kiệm của từng bộ phận dân cư, vốn đầu tư
nước ngoài, vốn nhà rỗi tạm thời của các doanh nghiệp, tổ chức chính phủ,...tạo
thành nguồn cung vốn khổng lồ cho nền kinh tế quốc dân. Nó tạo điều kiện cho các
doanh nghiệp có vốn để mở rộng kinh doanh và kích thích doanh nghiệp sử dụng
nguồn vốn có hiệu quả hơn. Thị trường chứng khốn cũng là một cơng cụ hiệu quả
để đánh giá doanh nghiệp và dự đoán tương lai.
Nhận rõ được tầm quan trọng của thị trường chứng khoán, tháng 11/1996 ủy
ban chứng khoán nhà nước (CSS) đã được thành lập, là tiền đề cho sự hình thành
của Thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngày 20/07/2000, Thị trường chứng khốn
Việt Nam chính thức được khai trương với phiên giao dịch chứng khoán đầu tiên tại
sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HoSTC), sau này được đổi tên
thành Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE). Năm năm sau,
trung tâm giao dịch chứng khoán thứ hai của Việt Nam được thành lập tại Hà Nội
(HNX) hoạt động chính thức vào tháng 3/2005, nay được đổi tên thành Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX). Sau 10 năm hoạt động, giờ đây quy mô của HNX đã
phát triển mạnh mẽ với 3 thị trường giao dịch thứ cấp trên một nền công nghệ hiện
đại: cổ phiếu, thị trường trái phiếu Chính phủ và thị trường UPCoM; song song với
đó HNX cũng tổ chức các hoạt động đấu giá cổ phần và đấu thầu trái phiếu Chính
phủ. Ngay sau khi thành lập, TTCK đã sự tăng tốc ấn tượng và được đánh giá là
một trong hai thị trường có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất thế giới vào thời điểm đó.
Đến nay, mặc dù quy mơ cịn nhỏ bé, nhưng Thị trường chứng khốn đã có nhiều
đóng góp tích cực cho nền kinh tế.

2
Kể từ khi ra đời cho tới nay, Thị trường chứng khốn Việt Nam đã thu hút
đơng đảo của các tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước tham gia đầu tư. Để giảm
thiểu rủi ro, nhiều nhà đầu tư đã đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình để tìm kiếm
lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, đây là cơ sở để Quỹ đầu tư ra đời tại Việt Nam. Kể
từ khi ra đời, Quỹ đầu tư đã nhận được sự hưởng ứng tích tực của các nhà đầu tư,
Quỹ đầu tư tập hợp vốn của rất nhiều nhà đầu tư, do đó đạt được quy mơ đủ lớn để
đầu tư vào nhiều ngành nghề, vào những khu vực địa lý và vào nhiều công ty khác
nhau. Như vậy, với một số vốn không lớn nhưng thông qua việc tham gia vào quỹ
đầu tư, nhà đầu tư có thể gián tiếp đa dạng hóa đầu tư của mình, giảm thiểu rủi ro và
tăng hiệu quả đầu tư. Đây thực sự là một kênh đầu tư tiềm năng và đang phát triển
mạnh mẽ trên thị trường tài chính Việt Nam.
Đầu tư chứng khoán theo danh mục là kiểu đầu tư đang được các nhà đầu tư
cá nhân và nhà quản lý quỹ đầu tư hiện nay ưa chuộng. Tác dụng tích cực của việc
đầu tư theo danh mục đã được khẳng định trong thực tế. Lợi ích đầu tiên của việc
đầu tư theo danh mục là hạn chế rủi ro. Hơn thế nữa, việc đầu tư theo danh mục
cho phép các nhà đầu tư đạt được suất sinh lợi mong muốn trong mức rủi ro cho
phép. Nhưng làm thế nào để xây dựng được một DMĐT tốt, những nhân tố nào tạo
sự khác biệt về suất sinh lợi của DMĐT đang là một câu hỏi lớn cần được giải đáp.
Các lý thuyết tài chính về thị trường chứng khốn đã tập trung nghiên cứu và
lý giải các yếu tố tác động suất sinh lợi cổ phiếu và giá trị tài sản tài chính. Các mơ
hình được đề xuất giải thích suất sinh lợi cổ phiếu được gọi là các mơ hình định giá
tài sản vốn (Capital Asset Pricing Models). Là một trong các mơ hình định giá tài
sản vốn, mơ hình Fama - French 5 nhân tố có nguồn gốc từ mơ hình Fama - French
3 nhân tố (1993). Trước đó, mơ hình Fama – French 3 nhân tố cũng được Fama –
French phát triển từ mơ hình CAPM rất nổi tiếng của Sharpe, được dùng để dự báo
và giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khốn trên thị trường. Mơ hình CAPM chỉ
dùng duy nhất 1 nhân tố là nhân tố thị trường - beta. Dựa vào các nghiên cứu thực

nghiệm, Fama – French đã nhận thấy rằng mặc dù có mối tương quan thuận giữa
nhân tố thị trường và tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn, nhưng mối quan hệ này
hồn tồn khơng như mơ hình CAPM dự báo. Sau đó, hai ơng đã tiến hành rất nhiều


3
thực nghiệm và xây dựng lên mơ hình Fama - French 3 nhân tố bằng cách thêm 2
nhân tố M/B và quy mơ vào mơ hình CAPM. Rất nhiều nghiên cứu (Fama – French
(1993), Andreas Charitou - Eleni Constantinidis (2004), Liu Yaoguang (2009),..)
đã chỉ ra rằng mơ hình Fama - French 3 nhân tố thành cơng hơn mơ hình CAPM
trong việc giải thích suất sinh lợi của các chứng khốn. Tiếp nối thành cơng của mơ
hình Fama – French 3 nhân tố, Fama – French tiếp tục công bố mô hình Fama French 5 nhân tố (Fama – French, 2015). Trong mơ hình mới này, hai ơng tiếp tục
bổ xung thêm hai nhân tố mới là đầu tư và lợi nhuận. Như vậy, mơ hình Fama French 5 nhân tố đã sử dụng các nhân tố bao gồm: quy mô, tăng trưởng (M/B), thị
trường, đầu tư, lợi nhuận để giải thích suất sinh lợi của chứng khốn trên thị trường.
Do mơ hình Fama - French 5 nhân tố mới được chính thức giới thiệu năm 2015
trên tạp chí Journal of Financial Economics. Ngay sau khi phiên bản đầu tiên của mơ
hình FF 5 nhân tố ra đời vào năm 2013, đã có một số tác giả tiến hành kiểm định mơ
hình. Tại Việt Nam, tác giả Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân đã thực hiện nghiên cứu “Sự
phù hợp của mơ hình Fama – French 5 nhân tố cho thị trường chứng khoán Việt Nam”
với dữ liệu nghiên cứu từ CP của các công ty trên sàn HoSE trong giai đoạn 2007 -2013.
Tuy nhiên, vẫn còn một số câu hỏi cần nghiên cứu khi kiểm định mơ hình Fama - French
5 nhân tố tại Việt Nam như sau: (1) Hiệu quả giải thích của mơ hình Fama - French 5
nhân tố có thay đổi giải thích khả năng sinh lợi của CP trong các giai đoạn khác nhau
của thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng? (2) Xây dựng các danh mục đầu tư
dựa trên đặc điểm cổ phiếu theo mơ hình Fama - French 5 nhân tố có giúp nhà đầu tư
phân loại và lựa chọn được các cổ phiếu mong muốn theo mục đích đầu tư khơng? (3)
Tỷ suất sinh lợi của các DMĐT khác nhau như thế nào?
Xuất phát từ những lý do trên, và cũng để trả lời cho những câu hỏi trên, đề
tài “Đánh giá danh mục đầu tư và kiểm định mơ hình Fama – French 5 nhân tố
trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện nhằm kiểm định thực

nghiệm mô hình 5 nhân tố của Fama – French với dữ liệu từ thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2016 trên cơ sở phân chia DMĐT ứng dụng các
nhân tố của mơ hình này (mơ hình Fama – French 5 nhân tố), so sánh với mơ hình
Fama - French 3 nhân tố để đánh giá tính hiệu quả của các mơ hình trong việc giải


4
thích tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn và xác định các yếu tố ảnh hưởng đến
suất sinh lời của cổ phiếu. Và so sánh hiệu quả phân chia DMĐT dựa trên mơ hình
Fama – French 5 nhân tố. Từ đó đóng góp cơ sở cho nhà đầu tư trong việc xây dựng
tập danh mục đầu tư nhằm giảm thiểu rủi ro và đạt được suất sinh lợi kỳ vọng.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là giải quyết những vấn đề sau:
 Đánh giá, kiểm chứng mơ hình Fama – French 5 nhân tố để đánh giá tác
động của của các yếu tố thị trường, quy mô, tăng trưởng, lợi nhuận và đầu tư lên tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu giao dịch trên sàn HoSE.
 So sánh mức độ giải thích của mơ hình Fama – French 5 nhân tố với mơ
hình Fama – French 3 nhân tố.
 Đánh giá và so sánh các danh mục đầu tư, cụ thể là đánh giá dựa trên suất
sinh lợi trung bình đã điều chỉnh rủi ro của các danh mục được phân loại theo các
tiêu chí kết hợp yếu tố quy mô với các yếu tố tăng trưởng, đầu tư và lợi nhuận.
1.3

Phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Là các DMĐT gồm các cổ phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng
khốn Hồ Chí Minh (HoSE).
1.3.2 Giới hạn khơng gian
Sở Giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HoSE).

1.3.3 Giới hạn thời gian
Dữ liệu giá lịch sử cổ phiếu của các công ty niêm yết và chỉ số giá Vn –
Index, cũng như các tỷ số tài chính được thu thập phục vụ cho nghiên cứu được lấy
cho giai đoạn từ tháng 1/2011 đến tháng 5/2016.
1.4

Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với nguồn dữ liệu thứ cấp: giá
cổ phiếu, chỉ số giá thị trường, lãi suất trái phiếu chính phủ. Số liệu được thu thập
trên sàn HoSE.
Công cụ thực hiện nghiên cứu: Phần mềm Excel, phần mềm Stata.
Xây dựng các danh mục đầu tư dựa vào yếu tố quy mô lần lượt kết hợp với


5
các yếu tố các yếu tố tăng trưởng, lợi nhuận và đầu tư.
Thực nghiệm sử dụng phần mềm Stata để kiểm tra mức độ giải thích của các
yếu tố thị trường, đầu tư, giá trị, quy mô, lên tỷ suất sinh lợi dữ liệu liên quan đến
đối tượng nghiên cứu, theo thời gian nghiên cứu, trong không gian nghiên cứu với
tần suất khác nhau.
Sử sụng phần mềm Stata để chạy hồi quy tuyến tính để kiểm chúng chức
năng giải thích của mơ hình 5 nhân tố đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại TTCK và
tại sàn HoSE.
1.5 Ý nghĩa thực tiễn
Đề tài này dự kiến sẽ đóng góp được những kết quả sau:
Kiểm định được hiệu quả của mơ hình Fama - French 5 nhân tố trong thị
trường chứng khoán Việt Nam trên cơ sở số liệu của sàn HoSE.
So sánh hiệu quả ước lượng suất sinh lợi của mơ hình Fama – French 3 nhân
tố và mơ hình Fama – French 5 nhân tố .

Đề xuất được các nhân tố làm cơ sở xây dựng DMĐT hiệu quả trên TTCK
Việt Nam
Chỉ ra được vai trò của 2 nhân tố mới là đầu tư và lợi nhuận trong mơ hình
Fama – French 5 nhân tố trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
1.6 Kết cấu của luận văn
Luận văn có kết cấu gồm 5 chương bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương này giới thiệu tổng quan về đề tài bao gồm lý do hình thành đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp và ý nghĩa của
nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết – Xây dựng Quy trình nghiên cứu.
Trình bày cơ sở lý thuyết về DMĐT, mơ hình Fama – French 3 nhân tố và
mơ hình Fama – French 5 nhân tố. Chương này cũng trình bày tóm tắt một số
nghiên cứu kiểm định 2 mơ hình Fama – French tại một số TTCK trên thế giới, đề
xuất quy trình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu


6
Mô tả cách thức thu thập dữ liệu, phân chia các DMĐT, tính tốn các chỉ số
và phương thức xử lý số liệu trong nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Trình bày kết quả phân tích dữ liệu bao gồm hệ số tương quan giữa các nhân
tố, TSSL trung bình của các DM và khả năng giải thích của mơ hình Fama –French
3 nhân tố và Fama –French 5 nhân tố.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị.
Trình bày kết luận về kết quả nghiên cứu, nêu những hạn chế của đề tài và
hướng nghiên cứu tiếp theo

7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT –
XÂY DỰNG QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
Chương này sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết được sử dụng trong việc tiếp
cận vấn đề của luận văn, đồng thời tóm tắt lại diễn biến TTCK Việt Nam giai đoạn
2011-2015 và đưa ra những dự đốn cho năm 2016. Ngồi ra, chương này cũng đề cập
đến đặc điểm và tình hình hoạt động cuả các Quỹ đầu tư tại Việt Nam và đề xuất quy

trình nghiên cứu của luận văn.
2.1

Tổng quan các lý thuyết nền phục vụ cho nghiên cứu.

2.1.1 Thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Giáo sư Eugene Fama tại
University of Chicago Booth School of Business trong luận văn tiến sỹ của mình
vào đầu những năm 1960s. Theo Fama (1980), tính hiệu quả của thị trường là khả
năng và tốc độ mà tổng thể các thơng tin trên thị trường ảnh hưởng tới giá chứng
khốn. Một thị trường được coi là hiệu quả khi nó đạt hiệu quả về mặt thơng tin,
hay nói các khác, giá của các loại tài sản được giao dịch như cổ phiếu,trái phiếu, bất
động sản, phản ánh được tất cả các thông tin đã biết trên thị trường. Do vậy, một thị
trường hiệu quả sẽ không thiên vị ai, tức là nó khơng làm ai có lợi hoặc chịu thiệt
một cách bất hợp lý so với người khác, theo nghĩa nó phản ánh niềm tin của tất cả
các nhà đầu tư về triển vọng thị trường.
Giả thuyết thị trường hiệu quả được nêu lên rằng nhà đầu tư không thể nào
vượt mặt được thị trường bằng cách sử dụng mọi thông tin mà thị trường đã biết, trừ
khi nhờ may mắn. Thông tin hay tin tức trong một thị trường hiệu quả được định
nghĩa là bất cứ thông tin nào có thể gây ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, mà thông tin
này không thể nào biết được trong hiện tại và chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương

lai. Chính những thông tin ngẫu nhiên này sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tương lai
biến động. Theo giả thuyết này, những thị trường trong đó xuất hiện giao dịch nội
gián (insider trading) không thể coi là thị trường hiệu quả được.
Không tính các đối tượng tìm cách tối đa hố lợi nhuận, thì giả thuyết về thị
trường hiệu quả địi hỏi rằng mọi đối tượng phải có kì vọng, dự đốn hợp lý. Điều


8
đó có nghĩa là, cho dù khơng một ai đúng, thì tính bình qn thị trường vẫn đúng và
bất cứ khi nào có thơng tin mới xuất hiện, các đối tượng sẽ tự động cập nhật
lại dự đốn của mình một cách thích hợp. Khi đối mặt với các thơng tin mới, mỗi
nhà đầu tư sẽ có cách phản ứng khác nhau, tất cả những gì mà giả thuyết thị trường
hiệu quả đòi hỏi chỉ là, phản ứng của các nhà đầu tư hồn tồn ngẫu nhiên, để ảnh
hưởng rịng của chúng (sau khi đã bù trừ lẫn nhau) lên giá thị trường không bị nhà
đầu tư khai thác để kiếm lợi nhuận cao một cách bất thường, đặc biệt sau khi đã trừ
chi phí giao dịch. Do đó, bất cứ ai cũng có thể dự đốn sai về thị trường, nhưng do
giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi cả thị trường nên giá của nó chính là giá thị trường kì
vọng, hay nói cách khác, xét trên tổng thể, thì thị trường ln đúng.
Thị trường hiệu quả được phân ra 3 loại: thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng
trung bình và dạng mạnh:
- Thị trường hiệu quả dạng yếu: có thể kiếm được TSSL thặng dư bằng
cách sử dụng các chiến lược đầu tư dựa trên nghiên cứu giá cổ phiếu trong giai đoạn
trước hoặc các số liệu tài chính khác. Trên lý thuyết, nhà đầu tư giỏi hồn tồn có
thể tìm kiếm lợi nhuận bằng việc nghiên cứu các báo cáo tài chính, và các thơng tin
liên quan khác. Tuy nhiên, việc sử dụng phân tích kỹ thuật sẽ không dẫn đến hiệu
quả vượt trội do thông tin đươc sử dụng để xây dựng chiến lược đầu tư đã được
phản ánh trong giá chứng khoán thực tế (Bodie và ctg, 2001).
- Thị trường hiệu quả dạng trung bình: giá cổ phiếu điều chỉnh trong vòng
một thời gian rất nhỏ và mang tính chất cơng bằng trước những thơng tin được công
bố rộng rãi trên thị trường.

- Thị trường hiệu quả mạnh: giá cổ phiếu phản ánh tất cả những thông tin
trên thị trường bao gồm cả thông tin nội gián và khơng ai có thể kiếm được lợi
nhuận thặng dư trong dài hạn (Bodie và ctg, 2001).
Một thị trường phát triển lành mạnh địi hỏi trước hết nó phải là một thị
trường hiệu quả. Tuy nhiên, trên thị trường chứng khốn có một nhân tố rất quan
trọng, khơng thể bỏ qua, đó là yếu tố tâm lý, nó khiến thị trường có thể hoạt động
lệch lạc ngay cả khi đó là một thị trường hiệu quả. Hiện tượng này được giải thích
trong một lý thuyết khác, lý thuyết " Hành vi trong tài chính". Những người bảo vệ


9
giả thiết “thị trường hiệu quả” sẽ áp dụng chiến lược thụ động cịn những người
nghĩ rằng thị trường ln tạo ra những khoảng trống cơ hội sẽ tham gia chiến lược
chủ động.
2.1.2 Các mơ hình đa nhân tố của Fama- French
2.1.2.1 Giới thiệu về các mơ hình đa nhân tố của Fama - French
Mơ hình Fama – French 3 nhân tố có nguồn gốc từ mơ hình CAPM của
Sharpe. Mơ hình CAPM là mơ hình nổi tiếng và được sử dụng rộng rãi trong việc
giải thích tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn trên thị trường. Trong mơ hình
CAPM, chỉ sử dụng một nhân tố duy nhất là nhân tố thị trường – nhân tố beta, như
một nhân tố tổng thể để so sánh giữa một danh mục đầu tư với toàn bộ thị trường.
Tuy nhiên, vào năm 1973, Fama và Macbeth đã kiểm nghiệm mơ hình CAPM trên
thị trường NewYork giai đoạn 1926 – 1968, kết quả cho thấy rằng mặc dù có mối
quan hệ tỷ lệ thuận giữa hệ số beta với tỷ suất sinh lợi của chứng khốn nhưng mối
quan hệ này khơng hồn tồn như mơ hình CAPM dự báo. Với ý tưởng các nhân tố
khác vào mơ hình để có được R2 tốt hơn, Fama và French đã đề suất một mơ hình
mới dựa trên nền tảng CAPM thêm hai nhân tố là M/B và quy mơ (Mơ hình Fama –
French 3 nhân tố) trong nghiên cứu “Common Risk Factors in the Returns on
Stocks and Bonds” trên Journal of Financial Economics, năm 1993. Và mơ hình này
đã mang về cho các ơng giải thưởng Nobel danh giá.

Năm 1992, Fama- French khám phá ra rằng beta của CAPM khơng giải thích
được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ thời kỳ 1963-1990. Sau đó, Fama –
French đã nghiên cứu một mơ hình, trong đó tổng hợp bao gồm tất cả các yếu tố ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi như quy mô công ty, địn bẩy tài chính, P/E (giá trị vốn cổ
phần trên giá trị thị trường), M/B (giá trị sổ sách trên giá trị thị trường) và beta của các
chứng khoán của NYSE, AMEX, NASDAQ. Hai ông cho rằng mối quan hệ giữa beta
và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trong suốt thời kỳ, ngay cả khi dùng beta để
giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình, và bản thân Sharpe – tác giả của mơ hình
CAPM cũng phải đồng ý với nhận định này. Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa
tỷ suất trung bình với quy mơ, hệ số địn bẩy, P/E và M/B cho thấy rằng tất cả các biến
này đều quan trọng và cho tín hiệu đáng mong đợi. Kết quả cuối cùng đã chỉ ra rằng,


10
M/B và quy mơ là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tý suất sinh lợi chứng
khoán và các yếu tố cịn lại (địn bẩy, P/E) khơng thể hiện rõ vai trò của khi đưa hai
yếu tố này vào mơ hình (Fama –French, 1992)
Mơ hình Fama –French 3 nhân tố được giới thiệu vào năm 1993. Trong mơ
hình này, ngồi 2 nhân tố trên (Quy mơ và M/B) nhân tố thứ 3 được đưa vào đó là
phần bù rủi ro chứng khoán. (Fama – French, 1993).
Sau khi được cơng bố chính thức, hai tác giả đã tiến hành kiểm nghiệm khả năng
dự báo của mơ hình vào năm 1996 và 2000. Kết quả kiểm nghiệm cho thấy mơ hình khá
thành cơng trong việc lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi, đã được kiểm
định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Mặc dù
chưa phải là mơ hình hồn hảo, nhưng mơ hình Fama – French 3 nhân tố đã giải thích
được sự thay đổi của biến phụ thuộc gần với thực tê nhất một cách đơn giản, vì vậy đây
là một mơ hình tốt để lựa chọn để định giá cổ phiếu (Fama – French, 2000).
Mơ hình Fama – French 5 nhân tố được hai tác giả chính thức giới thiệu vào
năm 2015. Mơ hình Fama - French 5 nhân tố được phát triển từ mơ hình Fama French 3 nhân tố. Trong mơ hình Fama – French 5 nhân tố, ngồi 3 nhân tố là thị
trường; quy mô và tăng trưởng, hai ông còn thêm vào hai yếu tố mới là yếu tố đầu

tư và lợi nhuận. Đây là mơ hình mới, nên cần kiểm nghiệm ở nhiều TTCK khác
nhau để kiểm tra khả năng giải thích của mơ hình.
2.1.2.2 Các nhân tố trong mơ hình đa nhân tố của Fama – French
a. Phần bù rủi ro thị trường (Market Risk Premium - MRP)
Mức bù rủi ro thị trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi
hỏi khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào một danh
mục thị trường có mức rủi ro trung bình. Theo Fama - French (1992), phần bù rủi ro
thị trường được xác định bằng sự chênh lệch của bẳng tỷ suất sinh lời của thị trường
và lãi xuất phi rủi ro ở kỳ t.
MRPt = Rmt – Rft
b. Quy mô (Size - S).
Nhân tố quy mơ thị trường được xác định bằng vốn hóa thị trường (Market
Equity – ME) công ty.


11
c. Tăng trưởng (M/B).
Nhân tố Tăng trưởng M/B là tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Giá trị thị trường được xác định bằng công thức:

Inv 



 t  1 E Y t  r  dB t  r
1  r t



Như vậy, giá trị M/B được xác định bởi công thức:

M

t 
B
t

 t 1



EY
 dB
tr
tr



1  r t

B
t

Trong đó: Yt+r là tổng giá trị tài sản trong thời kỳ t+r
dBt+r = Bt+r – Bt+r-1 là sự thay đổi tổng tài sản sổ sách trong thời kỳ t.
d. Đầu tư (Investment- Inv)
Nhân tố đầu tư được xác định dựa trên lưu chuyển tiền thuần của hoạt động
đầu tư thời kỳ t so với tổng tài sản (total book equity).
Inv 

MI t

Asset

t

Trong đó: MIt là dịng tiền thuần lưu chuyển của hoạt động đầu tư thời kỳ t
Assett là tài sản trong thời kỳ t
e. Lợi nhuận (Operating Profit - OP)
Lợi nhuận là thu nhập trước lãi và thuế được xác định bằng doanh thu trừ đi
các chi phí nhưng chưa trừ đi tiền trả lãi và thuế thu nhập. Nhân tố lợi nhuận (OP)
được xác định dựa trên sự chênh lệch về EBIT giữa năm t và t-1 trên tổng tài sản
năm t.
OPt 

EBITt - EBITt -1
Asset
t

2.1.2.3 Mơ hình 3 nhân tố Fama – French
Mơ hình ba nhân tố, Fama-French (1993) cho rằng suất sinh lợi của một
danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố
thị trường, yếu tố tăng trưởng (M/B)


12
Mơ hình được mơ tả như sau:
E(Ri ) – Rf = c + βi [(E(RM) – Rf] + si(SMB) + hi(HML)
Trong đó:
E(Ri ) : Mức lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục i.
Rf : Mức lợi nhuận không rủi ro.
E(Rf ) : Mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường.

SMB : Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa TSSL của danh mục cổ
phiếu công ty nhỏ so với cơng ty lớn.
HML : Bình qn chênh lệch trong quá khứ giữa TSSL của danh mục cổ
phiếu công ty có tỷ số tăng trưởng mạnh so với cơng ty tăng trưởng yếu.
βi : Hệ số hồi qui cho nhân tố thị trường.
si : Hệ số hồi qui cho nhân tố SMB.
hi : Hệ số hồi qui cho nhân tố HML.
Mơ hình Fama-French 3 nhân tố cho rằng TSSL cao là phần thưởng cho sự
chấp nhận rủi ro cao. Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai
nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i. Danh mục i bao gồm
những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm
những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi thấp. Tương tự, danh mục i bao gồm những cổ
phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những
danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì hệ số si cao
(Fama –French, 1993)
Mơ hình 3 nhân tố Fama – French có thể giải thích lên tới 90% tỷ suất sinh
lời của DMĐT thay vì mức độ 70% như CAPM khi cùng tiến hành trên 1 mẫu
nghiên cứu. Điểm đặc biệt của mơ hình này là cho phép nhà đầu tư có thể đo sự
nhạy cảm của DMĐT với các nhân tố rủi ro cụ thể để xác định chính xác hơn tỷ suất
sinh lợi mong muốn
Những hạn chế của mơ hình.
Mặc dù đã được chứng minh về tính hiệu quả của mơ hình trong thực tế,
nhưng mơ hình 3 nhân tố của Fama – French vẫn cịn những hạn chế nhất định.
Đầu tiên, mơ hình này vẫn chưa giải thích được cụ thể lý do tỷ lệ M/B lại đo