Bài giảng Thị trường chứng khoán - Bài 6: Phân tích chứng khoán

Bài 6: Phân tích chứng khốn

BÀI 6

PHÂN TÍCH CHỨNG KHỐN

Hướng dẫn học
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
 Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia
thảo luận trên diễn đàn.
 Đọc tài liệu:


Giáo trình Thị trường chứng khốn, Trường ĐH Kinh tế quốc dân – Khoa Ngân
hàng tài chính, Nxb Tài chính (2002).

Giáo trình thị trường chứng khốn - Phân tích cơ bản, Trần Đăng Khâm, NXB
Kinh tế quốc dân 2009.
 Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email.
 Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học.
Nội dung
 Khái quát về phân tích và đầu tư chứng khốn
 Mục tiêu và quy trình phân tích chứng khốn
 Nội dung phân tích chứng khốn
Mục tiêu
 Hiểu được các khái niệm cơ bản về phân tích và đầu tư chứng khoán.
 Phân biệt các loại rủi ro trong đầu tư chứng khốn.
 Nắm vững được quy trình phân tích chứng khoán cơ bản.


TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

95


Bài 6: Phân tích chứng khốn

Tình huống dẫn nhập
Đầu tư chứng khốn
Ơng Hùng muốn tham gia đầu tư trên thị trường chứng khốn. Do kiến thức về thị trường khơng
nhiều, ông Hùng quyết định đầu tư trong ngắn hạn và kiếm lợi nhờ chênh lệch giá cổ phiếu.

1. Ông Hùng đầu tư chứng khốn theo phương thức nào?
2. Ơng Hùng có thể có những thu nhập nào từ việc đầu tư chứng khoán?

96

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201


Bài 6: Phân tích chứng khốn

6.1.

Khái qt về phân tích và đầu tư chứng khốn

6.1.1.

Khái niệm phân tích và đầu tư chứng khốn

Phân tích chứng khốn nói chung và phân tích cơ bản nói riêng là hoạt động trợ giúp

cho việc ra quyết định đầu tư. Đến lượt nó, mỗi quyết định đầu tư khác nhau đòi hỏi
nội dung và kỹ thuật phân tích khác nhau. Chẳng hạn, nhà đầu cơ chứng khoán kiếm
lợi nhờ việc nắm giữ chứng khoán trong dài hạn, do vậy, cần phân tích đánh giá giá trị
của chứng khoán và đầu tư vào các cổ phiếu đang bị đánh giá thấp hơn giá trị. Trong
khi đó, kinh doanh chênh lệch giá lại chỉ nắm giữ chứng khoán trong khoảng thời gian
ngắn, hoặc lợi dụng chênh lệch giá chứng khoán tại các thị trường khác nhau, vì vậy,
chỉ phân tích cơ hội chênh lệch giá. Để xác định mục tiêu và lựa chọn phương pháp
phân tích chứng khoán, trước hết cần nghiên cứu về hoạt động đầu tư chứng khoán.
Đầu tư chứng khoán là một thuật ngữ được nói đến
nhiều nhất trong thời gian qua, đặc biệt là khi thị
trường chứng khốn Việt Nam có sự phát triển bùng
phát năm 2005 - 2006. Để hiểu thuật ngữ này, trước
hết cần làm rõ khái niệm về đầu tư. Trong mỗi tình
huống khác nhau, thuật ngữ đầu tư được hiểu theo các
khía cạnh khác nhau. Một cách chung nhất, đầu tư
thường được hiểu là sự hy sinh một vài thứ hiện tại mà chúng ta đang có (thời gian,
tiền bạc, của cải, công sức,...) để đổi lấy nhiều thứ hơn trong tương lai. Chẳng hạn, có
thể hy sinh thời gian hưởng thụ hiện tại để có được một tương lai tốt hơn bằng cách
vùi đầu vào sách vở trong khi các bạn khác đang vui chơi ở đâu đó, hoặc bỏ qua tiêu
dùng hiện tại để có được tiêu dùng nhiều hơn trong tương lai bằng cách gửi khoản tiền
hiện có vào ngân hàng nhằm hưởng lãi.
Trong kinh tế, đầu tư thường được hiểu là sự trao đổi một lượng giá trị ở thời điểm
hiện tại trong một thời gian để thu về một lượng giá trị lớn hơn trong tương lai. Khoản
chênh lệch tăng hay thu nhập này có thể bù đắp cho nhà đầu tư về: (1) thời gian mà
lượng giá trị được đem trao đổi, (2) tỉ lệ lạm phát dự tính, (3) rủi ro thanh tốn (sự
khơng chắc chắn được chi trả số tiền trong tương lai). Như vậy, có thể nói, động lực
của hoạt động đầu tư chính là yếu tố sinh lời - tạo ra thu nhập từ hoạt động đầu tư. Để
có được khoản thu nhập này, nhà đầu tư (một cá nhân, một tổ chức, Chính phủ hoặc
nước ngồi) phải bỏ ra một lượng giá trị cụ thể trong một khoảng thời gian nhất định
để mua một lượng tài sản. Nhà đầu tư sẽ chỉ chấp nhận hy sinh tiêu dùng hiện tại khi

mà thu nhập mang lại trong tương lai đủ bù đắp cho những tổn thất mà họ phải gánh
chịu về thời gian đầu tư, về tổn thất do sự mất giá của đồng tiền và những rủi ro khác
phát sinh.
Tài sản đầu tư có thể là các tài sản thực – các tài sản hữu hình như nhà xưởng, máy
móc thiết bị,… Các tài sản này có hình thái vật chất cụ thể, có giá trị và giá trị sử
dụng. Theo cách thức đó, hoạt động đầu tư này làm tăng năng lực sản xuất của nền
kinh tế. Nói một cách khác, hoạt động đầu tư vào các tài sản thực giúp cho tiết kiệm
thực sự chuyển thành đầu tư trong nền kinh tế. Bên cạnh các tài sản thực, nhà đầu tư
có thể bỏ tiền để nắm giữ các tài sản tài chính hay các giấy tờ có giá như cổ phiếu, trái
TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

97


Bài 6: Phân tích chứng khốn

phiếu, các hợp đồng,… Các tài sản này khơng có giá trị sử dụng như các tài sản thực,
song có giá trị do các quyền mà chủ sở hữu có được, đặc biệt là quyền yêu cầu về thu
nhập và tài sản của tổ chức phát hành. Có thể nói, đầu tư vào các tài sản tài chính
khơng trực tiếp làm tăng năng lực sản xuất của nền kinh tế, song là hoạt động đầu tư
rất quan trọng nhằm tăng khả tăng tích tụ tập trung và phân phối vốn cho nền kinh tế.
Đầu tư chứng khốn là một loại hình đầu tư tài chính. Trong hoạt động này, nhà đầu
tư bỏ tiền để mua mua các chứng khoán. Các chứng khoán bao gồm cổ phiếu, trái
phiếu và các chứng khoán phái sinh. Giá trị của các chứng khoán phụ thuộc vào giá trị
kinh tế cơ bản của các quyền được bao hàm trong mỗi loại chứng khốn, hay phụ
thuộc vào năng lực tài chính của nhà phát hành. Đồng thời, giá chứng khoán phụ
thuộc vào quan hệ cung cầu chứng khoán trên thị trường. Đầu tư chứng khốn giúp
nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận từ phần lợi tức được chia và phần tăng giá chứng
khoán trên thị trường. Mặt khác, nhà đầu tư có thể được hưởng quyền quản lý, quyền
kiểm sốt doanh nghiệp từ cổ phiếu.

Như vậy, phân tích chứng khoán là một tập hợp các khái niệm, phương pháp và các
công cụ cho phép xử lý các thông tin nhằm trợ giúp cho việc ra quyết định đầu tư
chứng khốn. Hoạt động phân tích chứng khốn cuối cùng phải giúp nhà đầu tư xác
định giá trị của chứng khoán và thời điểm để ra quyết định đầu tư.
Có thể nói, phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật là hai phương pháp được biết đến
nhiều hơn cả.
6.1.2.

Phân loại đầu tư chứng khốn

Có nhiều cách phân loại hoạt động đầu tư. Căn cứ theo
thời hạn đầu tư có thể chia thành đầu tư ngắn hạn, đầu
tư trung hạn và đầu tư dài hạn. Hoạt động đầu tư ngắn
hạn thường có kỳ hạn dưới 1 năm, chủ yếu là hoạt
động đầu tư ngân quỹ và hoạt động đầu tư hưởng lợi
và hoạt động đầu tư phòng vệ. Hoạt động đầu tư dài
hạn tập trung ở hoạt động đầu tư nắm quyền kiểm sốt,
đầu tư góp vốn liên doanh và hoạt động góp vốn của
các nhà đầu tư chiến lược. Một cách khác để phân loại hoạt động đầu tư là theo loại tài
sản đầu tư. Theo cách này, có thể phân loại đầu tư chứng khoán thành hoạt động đầu
tư cổ phiếu, đầu tư trái phiếu, đầu tư các công cụ dẫn suất và đầu tư các tài sản tài
chính khác.
Nhằm mục tiêu hoạch định và thực thi chính sách đầu tư và quản lý danh mục đầu tư,
hoạt động đầu tư có thể được phân loại theo mục đích đầu tư, thành: Hoạt động đầu tư
ngân quỹ; hoạt động đầu tư hưởng lợi, đầu tư phòng vệ và hoạt động đầu tư nắm
quyền kiểm soát.
6.1.2.1.

Đầu tư ngân quỹ

Hoạt động đầu tư ngân quỹ thường được thực hiện bởi các tổ chức kinh tế và các nhà
đầu tư lớn. Xuất phát từ nhu cầu thanh toán chi trả (cầu giao dịch), nhu cầu dự phòng
và dự trữ, các tổ chức kinh tế và các nhà đầu tư lớn thường phải nắm giữ một lượng
98

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201


Bài 6: Phân tích chứng khốn

tiền khá lớn. Tuy nhiên, tiền không phải là tài sản sinh lời nên các đối tượng này
thường có xu hướng tăng cường đầu tư vào các tài sản sinh lời, giảm dự trữ tiền, do
vậy, tiềm ẩn khả năng phá sản lớn do khả năng thanh toán kém. Để khắc phục trường
hợp này, các nhà quản trị tài chính thường đầu tư vào các chứng khốn ngắn hạn có
khả năng chuyển đổi nhanh thành tiền như tín phiếu kho bạc, CDs, kỳ phiếu ngân
hàng, thương phiếu,… Bên cạnh khả năng sinh lợi, các chứng khốn này có vai trị
như là các dự trữ thứ cấp khi nhu cầu thanh toán chi trả phát sinh. Cần phân biệt đầu
tư ngân quỹ với hoạt động mua bán cổ phiếu quỹ của các công ty cổ phần nhằm can
thiệp giá cổ phiếu. Hoạt động mua bán cổ phiếu quỹ không phải là hoạt động đầu tư
bởi không nhằm mục đích kiếm lời và thường được sự quản lý chặt chẽ của các cơ
quan quản lý thị trường.
6.1.2.2.

Đầu tư hưởng lợi

Khác với hoạt động đầu tư ngân quỹ nhằm đáp ứng
khả năng thanh toán, hoạt động đầu tư hưởng lợi nhằm
mục tiêu lợi nhuận. Lợi nhuận từ hoạt động đầu tư có
thể có từ lợi tức từ tài sản đầu tư như cổ tức được phân
phối hàng năm, hay từ lợi tức của trái phiếu. Bên cạnh

đó, nhà đầu tư có thể thu được chênh lệch giá chứng
khốn và các quyền lợi khác nếu có. Hoạt động đầu tư
hưởng lợi có thể bao gồm:
 Kinh doanh chênh lệch giá: Là hoạt động mua bán chứng khốn nhằm tìm kiếm
lợi nhuận trong ngắn hạn từ chênh lệch giá chứng khốn. Ví dụ, một cổ phiếu được
niêm yết đồng thời trên thị trường chứng khoán New York và thị trường chứng
khốn Ln đơn. Trên thị trường chứng khốn Ln Đơn, cổ phiếu được niêm yết
bằng đồng Bảng Anh, còn trên thị trường chứng khoán New York, cổ phiếu được
niêm yết bằng đồng Đơla Mỹ. Có thể xuất hiện cơ hội kinh doanh chênh lệch giá do
tỷ giá giữa hai đồng tiền. Một nhà đầu tư Mỹ có thể dùng Đơla để mua Bảng Anh,
sau đó dùng Bảng Anh để mua cổ phiếu và bán ở Mỹ để thu về Đô la. Việc kinh
doanh này có thể được thực hiện trên cả thị trường giao ngay và thị trường kỳ hạn.
 Hoạt động đầu cơ: Là hoạt động đầu tư chứng khoán nhằm kiếm lợi nhuận từ lợi
tức và chênh lệch giá trong dài hạn. Hoạt động đầu cơ làm cho chứng khoán trở
nên khan hiếm, giá chứng khoán tăng và nhà đầu tư có thể kiếm được lợi lớn từ
tăng giá chứng khoán.
 Kinh doanh giảm giá: Là hoạt động đầu tư hưởng lợi khi có hiện tượng giảm giá
chứng khoán. Khi dự báo giá chứng khoán giảm, nhà đầu tư sẽ bán chứng khoán
để chờ giá hạ và mua lại. Phần chênh lệch giá sau khi trừ chi phí giao dịch sẽ là thu
nhập của nhà kinh doanh giảm giá. Trường hợp đặc biệt của kinh doanh giảm giá
là bán khống. Nhà đầu tư sẽ vay chứng khoán của một cơng ty chứng khốn và bán
đi, chờ khi giá hạ họ sẽ mua lại để trả chứng khoán. Trong trường hợp này, quyền
lợi liên quan đến chứng khoán vẫn thuộc về bên cho vay và để bảo vệ quyền lợi
của bên cho vay, cơng ty chứng khốn thường u cầu nhà đầu tư mở tài khoản
bảo chứng với giá trị bảo chứng thường là 100% giá trị chứng khoán. Bán khống
TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

99

Bài 6: Phân tích chứng khốn

thường được coi là hoạt động kinh doanh khơng mấy đạo đức bởi nó góp phần làm
giảm nhanh giá chứng khoán, gây tổn thất cho các nhà đầu tư chứng khốn khác,
do vậy thường khơng được khuyến khích và chịu sự kiểm sốt chặt chẽ.
 Tạo lập thị trường: Là trường hợp nhà đầu tư,
thường là các cơng ty chứng khốn, các ngân hàng
thương mại đảm nhận tạo thị trường cho các loại
chứng khoán trên thị trường OTC. Các tổ chức này
thường được cấp phép của ủy ban chứng khoán,
thực hiện nắm giữ một lượng chứng khoán đủ lớn
và thực hiện mua bán theo yêu cầu nhằm tạo tính
thanh khoản cho chứng khốn. Họ có thể thu được lợi tức đầu tư từ cổ tức, trái tức,
chênh lệch tăng giá chứng khoán, tiền hoa hồng khi thực hiện môi giới cho các nhà
đầu tư, được miễn giảm thuế, miễn giảm chi phí giao dịch, được miễn phí thơng
tin, th trang thiết bị với giá rẻ và các hỗ trợ khác. Hoạt động tạo lập thị trường
có vai trị quan trọng trong việc đảm bảo tính thanh khoản cho các chứng khốn.
6.1.2.3.

Đầu tư phịng vệ

Hoạt động đầu tư có khả năng mang lại lợi nhuận lớn, song hàm chưa rủi ro cao, do
vậy, các công cụ phòng vệ xuất hiện ngày càng nhiều nhằm giúp các nhà đầu tư phòng
tránh rủi ro, như: Hợp đồng giao sau (Forwards), Hợp đồng kỳ hạn (Futures), Hợp
đồng quyền mua (Call Options), Hợp đồng quyền bán (Put Options),… Các công cụ
này được sử dụng cho cả nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá, nghiệp vụ đầu cơ và
nghiệp vụ phòng vệ.
6.1.2.4.

Đầu tư nắm quyền kiểm soát

Cổ phiếu cho phép chủ sở hữu có quyền kiểm sốt cơng ty phát hành thông qua quyền
được nhận thông tin, quyền tham dự và biểu quyết tại Đại hội cổ đông. Số lượng cổ
phiếu nắm giữ sẽ quyết định khả năng biểu quyết, kiểm soát của các nhà đầu tư. Một
số nhà đầu tư lớn, thường là các nhà đầu tư có tổ chức như là các doanh nghiệp hoặc
các ngân hàng lớn thường thực hiện hoạt động đầu tư nắm quyền kiểm soát. Thông
qua hoạt động đầu tư vốn, các tổ chức này thường tham gia Hội đồng quản trị nhằm
thực hiện hoạt động quản lý, tạo mối liên kết về sở hữu trong tập đồn. Hoạt động
thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp từ cuối những năm 80 của thế kỷ XX đã tạo nên
các tập đoàn xuyên quốc gia, tập đoàn kinh tế đa ngành, đa lĩnh vực và đa lãnh thổ,
tạo lợi thế về quy mô và khả năng phân tán rủi ro, nâng cao hiệu quả và sức mạnh của
cả tập đồn.
Một hình thái khác của đầu tư nắm quyền kiểm soát phát triển mạnh trong một số năm
gần đây là hoạt động đầu tư mạo hiểm. Một số tổ chức đầu tư lớn thường tìm kiếm cơ
hội đầu tư từ các công ty chưa phát triển, đặc biệt là yếu kém về công nghệ quản lý.
Thông qua nắm quyền kiểm soát, các nhà đầu tư lớn thực hiện tái cấu trúc công ty,
thay đổi quản lý, công nghệ, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và cải thiện hình ảnh
trong cơng chúng đầu tư, từ đó thực hiện bán cổ phiếu trên thị trường tập trung hoặc
thị trường OTC khi cổ phiếu tăng giá.
100

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201


Bài 6: Phân tích chứng khốn

6.1.3.

Thu nhập và rủi ro trong đầu tư chứng khốn

a. Lợi nhuận (Thu nhập)
Có nhiều quan niệm khác nhau về lợi nhuận:
 Lợi nhuận tuyệt đối
Lợi nhuận tuyệt đối chính là phần chênh lệch giữa doanh thu và chi phí. Đây là chỉ
tiêu rất quan trọng, cho biết phần thu nhập của nhà đầu tư trong một khoảng thời
gian nhất định. Tuy nhiên, chỉ tiêu này mang tính danh nghĩa bởi:
Thứ nhất, thời điểm xác định doanh thu và chi phí là
thời điểm khách hàng chấp nhận thanh tốn, do vậy,
khơng phản ánh các khoản doanh thu và chi phí đó đã
được thanh tốn hay chưa (Có thể là trả trước; trả sau
hoặc thanh tốn ngay).
Thứ hai, phương pháp kế toán khác nhau sẽ cho kết
quả lợi nhuận là khác nhau. Như đã biết, chi phí
khấu hao phụ thuộc phương pháp khấu hao. Các
phương pháp khấu hao khác nhau (Tuyến tính, lũy thóai, lũy tiến) sẽ cho chi phí
khấu hao mỗi khoảng thời gian là khác nhau. Tương tự thế, các phương pháp hạch
toán chi phí khác nhau sẽ cho kết quả chi phí và giá thành khác nhau (Nhập trước
xuất trước; nhập trước xuất sau). Các doanh nghiệp có thể áp dụng chế độ kế toán
khác nhau cho các mục tiêu khác nhau. Chẳng hạn, khi báo cáo thuế, doanh nghiệp
cố gắng tiết kiệm thuế bằng cách đẩy tăng chi phí, cịn khi báo cáo cho các cổ
đông, cho đối tác chiến lược hoặc cho ngân hàng, họ muốn khuếch đại lợi nhuận
để đánh bóng kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Rất nhiều doanh nghiệp có
vốn đầu tư nước ngồi làm ăn thua lỗ, song thực tế, phần thua lỗ này chỉ là kết quả
của phương pháp kế toán nhằm thực hiện gian lận thuế trong chuyển nhượng giá.
Thứ ba, lợi nhuận có thể được xác định trong các khoảng thời gian khác nhau, do
vậy, khi so sánh có thể sẽ cho kết quả thiếu chính xác. Hơn nữa, phần lợi nhuận
tuyệt đối sẽ không cho biết nỗ lực của nhà đầu tư là như thế nào để có được lợi
nhuận đó: mức độ khác nhau về lượng vốn đầu tư, chi phí cơ hội bị bỏ lỡ,... sẽ
không được phản ánh quan chỉ tiêu này.
Thu nhập (income) trong đầu tư chứng khoán có thể được chia thành hai loại: Thu

nhập thường xuyên (Tree) như cổ tức và lợi tức trái phiếu được trả định kỳ hàng
năm. Thu nhập này là đối tượng của thuế thu nhập như thuế thu nhập cá nhân, thuế
thu nhập doanh nghiệp. Loại thu nhập thứ hai là lãi vốn (Gain). Thu nhập này chỉ
có khi nhà đầu tư bán chứng khoán, được xác định bằng doanh thu từ tiền bán
chứng khốn trừ chi phí đầu tư bao gồm giá vốn đầu tư ban đầu và chi phí giao
dịch. Trong thuế thu nhập từ lãi vốn (Capital Gain Taxex), để đơn giản cho cơng
tác tính và nộp thuế, các nước tiên tiến thường áp dụng khấu trừ thuế tại nguồn và
cho phép nhà đầu tư tự tính, tự kê khai thuế với nhiều lựa chọn khác nhau, như xác
định phần lãi vốn có điều chỉnh tỷ lệ lạm phát, hoặc áp dụng nguyên tắc 1/3, theo
đó phần lãi vốn được xác định bằng 1/3 giá bán chứng khoán bất kể thời điểm và
giá mua chứng khoán cũng như chi phí phát sinh liên quan. Thuế suất đối với thuế
thu trên lãi vốn có thể tới 30%.

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

101


Bài 6: Phân tích chứng khốn

 Lợi nhuận tương đối
Lợi nhuận tương đối phản ánh quan hệ giữa kết quả thu được với một đại lượng
nào đó. Chẳng hạn: ROE sẽ cho biết một đồng vốn đầu tư của chủ sở hữu sẽ cho
bao nhiêu đồng lợi nhuận. Các nhà đầu tư sẽ muốn có ROE càng cao càng tốt; Chỉ
tiêu ROA phẩn ánh hiệu quả sử dụng tổng tài sản của doanh nghiệp. Nó cho biết
một đồng đầu tư tài sản sẽ tạo bao nhiêu đồng lợi nhuận; Chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận
biên được xác định bằng cách chia lợi nhuận cho doanh thu cùng kỳ, phản ánh có
bao nhiêu đồng lợi nhuận trong một đồng doanh thu. Các ngành khác nhau sẽ có tỷ
suất lợi nhuận biên khác nhau. Chỉ tiêu lợi nhuận tương đối có ý nghĩa khi so sánh
các cơ hội đầu tư khác nhau.

 Lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng (Tỷ suất lợi nhuận dự kiến)
Lợi nhuận thực tế phản ánh kết quả hoạt động kinh
doanh đã được thực hiện, trong khi đó, lợi nhuận
kỳ vọng cho biết mong đợi của nhà đầu tư về lợi
nhuận trong tương lai. Trong thực tế, khi nhà đầu
tư nói, dự án mới sẽ mang lại tỷ suất lợi nhuận
30%, anh ta đang nói tới lợi nhuận kỳ vọng. Lợi
nhuận kỳ vọng là yếu tố không chắc chắn, phụ
thuộc vào rất nhiều khả năng xảy ra các biến cố khác nhau. Tùy thuộc khả năng
khác nhau đó xảy ra, lợi nhuận thực tế sẽ là khác nhau. Lợi nhuận kỳ vọng là lợi
nhuận bình quân của các lợi nhuận thực tế có thể nhận được trong tương lai. Có
thể hình dung về lợi nhuận kỳ vọng qua ví dụ:
Doanh nghiệp A dự tính cho một dự án đầu tư mới, thông tin về lợi nhuận có thể của
dự án tương ứng với các tình huống khác nhau của nền kinh tế được thể hiện qua
bảng 6.1. Nếu nền kinh tế tăng trưởng cao, sản phẩm của của công ty sẽ tiêu thụ
được nhiều, doanh thu và lợi nhuận sẽ tăng, dự án có thể đạt tỷ suất lợi nhuận
35%/năm. Ngược lại, khi kinh tế tăng trưởng kém, dự án sẽ bị thua lỗ 5% do doanh
thu sụt giảm, chi phí tăng. Khi kinh tế tăng trưởng trung bình, dự án sẽ cho tỷ suất
lợi nhuận 15%. Xác suất xảy ra các tình huống được biểu hiện trên bảng 6.1.
Bảng 6.1. Xác định tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng
Các tình huống

Xác xuất xảy ra

Lợi nhuận (%)

Kinh tế tăng trưởng thấp

0,25

-5

Kinh tế tăng trưởng trung bình

0,5

15

Kinh tế tăng trưởng cao

0,25

35

Với các thơng tin trên, có thể xác định tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng là bình quân của
các tỷ suất lợi nhuận thực tế như sau:
n

E(R) =

 q E( R ) = 0,25×(-0,05) + 0,5×0,15 + 0,2×0,35 = 0,15
i

i

t 1

Như vậy, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của dự án sẽ là 15%/năm.
Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là tỷ suất lợi nhuận đủ bù đắp hay ngang bằng với
những rủi ro của tài sản đầu tư. Theo nghĩa đó, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu sẽ bao

102

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201


Bài 6: Phân tích chứng khốn

gồm: Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro (RFR) + Phần bù rủi ro kinh doanh (BR) + Phần
bù rủi ro tài chính (FR) + Phần bù rủi ro thị trường (MR) + phần bù rủi ro thanh
khoản (LR) + Phần bù rủi ro chính trị (CR) Phần bù rủi ro khác (OR) hay: R =
RFR + BR + FR + MR + LR + CR + OR
b. Rủi ro trong đầu tư chứng khoán
Rủi ro có thể được hiểu theo nhiều nghĩa khác nhau.
Theo nghĩa chung nhất, rủi ro được xem là một biến cố
không chắc chắn, là khả năng xảy ra những biến cố
không lường trước được. Khi biến cố xảy ra sẽ gây nên
những tổn thất cho một đối tượng nào đó. Song rủi ro
không phải là biến cố không thể khắc phục. Người ta
có thể kiểm sốt rủi ro, trên cơ sở đó có thể phịng ngừa và hạn chế những tổn thất do
rủi ro gây ra. Trong lĩnh vực tài chính, rủi ro được định nghĩa là khả năng xảy ro các
biến cố không lường trước. Khi xảy ra, các biến cố sẽ làm cho thu nhập thực tế khác
sai so với thu nhập kỳ vọng hay thu nhập dự tính. Sự khác biệt giữa thu nhập thực tế
và thu nhập kỳ vọng hay phương sai phản ánh mức độ rủi ro của tài sản đầu tư được
xác định theo cơng thức sau:
Var =

n

q {E(R )  E(R)}
i

i

t 1

Với ví dụ dự án của doanh nghiệp A, ta có:
Var(A) = 0,25{(-0,5) - 0,15} + 0,5(0,15 - 0,15) + 0,25(0,35 - 0,15) = 0,02
Người ta có thể đo lường rủi ro của tài sản qua độ lệch chuẩn, được tính bằng bình
phương của phương sai. Với dự án của doanh nghiệp A, có thể xác định độ lệch chuẩn
như sau: SD(A) = Var(A)1/2 = 0,1414
Theo cách thức đó, rủi ro của tài sản càng cao khi phương sai và độ lệch chuẩn có giá
trị càng cao. Ngồi ra, người ta có thể đo lường rủi ro của tài sản qua hệ số .
Hoạt động đầu tư chính là sự hy sinh tiêu dùng hiện tại với hy vọng thu lợi trong
tương lai, do đó, có rủi ro cao. Do đặc điểm của chứng khốn, hoạt động đầu tư chứng
khốn có rủi ro cao hơn đầu tư vào các tài sản thực. Các nhà đầu tư phải nhận biết
được các loại rủi ro, trên cơ sở đó có những biện pháp kiểm sốt thích hợp. Có thể
phân loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán theo nhiều cách.
Nếu căn cứ theo phạm vi tác động của các biến cố, có thể chia rủi ro thành hai loại:
Rủi ro có hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Rủi ro có hệ thống là loại rủi ro tác động tới
tất cả các tài sản, còn rủi ro phi hệ thống chỉ tác động tới một tài sản hoặc một nhóm
tài sản. Rủi ro phi hệ thống có thể được loại trừ bằng đa dạng hóa đầu tư theo phương
châm “khơng nên để tất cả số trứng vào một giỏ”. Rủi ro có hệ thống bao gồm: Rủi ro
thị trường; rủi ro lãi suất; rủi ro sức mua và rủi ro chính trị. Các dạng cơ bản của rủi ro
phi hệ thống là: rủi ro kinh doanh; rủi ro tài chính; rủi ro tỷ giá và rủi ro thanh khoản.
Các phân tích sau sẽ giới thiệu khái quát về các loại rủi ro này.
 Rủi ro thị trường
Rủi ro thị trường là sự biến động giá chứng khoán do tâm lý của các nhà đầu tư.
Giá của chứng khốn có thể giao động mạnh trong một khoản thời gian ngắn mặc
TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

103


Bài 6: Phân tích chứng khốn

dù thu nhập của doanh nghiệp vẫn không thay đổi. Nguyên nhân của hiện tượng
này là khác nhau, phụ thuộcchủ yếu vào cách nhìn nhận của nhà đầu tư về thị
trường nói chung và một nhóm cổ phiếu nói riêng. Sự nhìn nhận khác nhau này sẽ
tác động vào giá của chứng khoán và làm mức sinh lời của chứng khoán thay đổi.
Rủi ro thị trường xuất hiện khi có những phản ứng của các nhà đầu tư trước các sự
kiện có thể là hữu hình và vơ hình như các sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội.
Chẳng hạn, mong đợi thu nhập của toàn bộ nền kinh tế cũng như của các doanh
nghiệp tăng lên sau hội nhập kinh tế thế giới đã đẩy tăng giá cổ phiếu trên thị
trường, hoặc nỗi sợ hãi trước những cảnh báo của các nhà quản lý hoặc của một số
nhà đầu tư có tổ chức lớn đã làm nhà đầu tư bán tháo cổ phiếu, dẫn đến hiện tượng
thị trường đồng loạt giảm giá.
Các sự kiện vơ hình nảy sinh do tâm lý của các nhà
đầu tư trên thị trường. Yếu tố tâm lý này làm thị
trường phản ứng với mức độ vượt quá tác động của
các sự kiện hữu hình. Phản ứng dây chuyền hay
tâm lý bầy đàn làm cho thị trường luôn biến động,
thiếu ổn định. Nhiều nhà đầu tư đã lợi dụng yếu tố
tâm lý này để thực hiện hành vi thao túng giá
chứng khốn.
Sở dĩ có hiện tượng bầy đàn là do, trên thị trường có sự tham gia của ba nhóm nhà
đầu tư. Nhóm thứ nhất là các nhà đầu tư thận trọng. Các quyết định đầu tư của họ
được xây dựng trên cơ sở phân tích và cân nhắc kỹ lưỡng, song do mất quá nhiều chi
phí cho việc thu thập và xử lý thông tin, hiệu quả đầu tư của họ có thể khơng cao.
Nhóm thứ hai là các nhà đầu tư “Free rider” hay những người đi nhờ xe. Những
người này mua bán chứng khoán dựa trên quyết định của nhóm thứ nhất nhằm tận

dụng cơ hội và tiết kiệm chi phí. Rủi ro thị trường sẽ là rất lớn khi tỷ trọng của các
nhà đầu tư free rider cao. Nhiều nhà đầu tư Việt Nam ra quyết định đầu tư dựa vào
quyết định đầu tư của các nhà đầu tư lớn, các nhà đầu tư có tổ chức, hoặc dựa vào
hành vi đầu tư của các nhà đầu tư nước ngồi. Lợi dụng yếu tố đó, một số nhà đầu tư
lớn và nhà đầu tư có tổ chức đã tạo tâm lý nhằm lôi kéo giá. Rất nhiều nhà đầu tư đã
phải trả giá đắt cho hành vi “ăn theo” của mình. Nhóm thứ ba là các nhà đầu tư “vĩ
nhân”. Họ cho rằng, thiên hạ luôn sai lầm nên ra quyết định đầu tư ngược với thị
trường. Khi cả thị trường bán, họ là người mua và ngược lại.
Mức độ rủi ro thị trường ở các thị trường khác nhau là khác nhau. Ở các thị trường
phát triển, thị trường là nơi dành cho các nhà đầu tư lớn, nhà đầu tư có tổ chức.
Với kiến thức, kinh nghiệm và bản lĩnh đầu tư cao, họ luôn thận trọng trong việc ra
quyết định đầu tư, biết sử dụng các biện pháp phòng tránh rủi ro như đa dạng hóa
đầu tư và sử dụng các cơng cụ phịng vệ. Rủi ro thị trường sẽ khơng lớn. Ngược
lại, ở những thị trường mới nổi và đang phát triển, thị trường chủ yếu là các nhà
đầu tư cá nhân với quy mô vốn nhỏ, thiếu kiến thức và bản lĩnh đầu tư. Tâm lý ăn
theo lớn làm cho rủi ro thị trường rất cao.
Để làm giảm rủi ro thị trường, các cơ quan quản lý nhà nước cần tăng cường hoạt
động đào tạo, bồi dưỡng kiến thức cho các nhà đầu tư, đồng thời, cần chú trọng
vấn đề minh bạch hóa về thơng tin, kiểm sốt chặt chẽ nhằm hạn chế các hành vi
104

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201


Bài 6: Phân tích chứng khốn

phi đạo đức như thao túng giá, kinh doanh nội gián, đầu cơ. Cần phát triển hoạt
động tư vấn của các cơng ty chứng khốn cũng như tăng số lượng và chất lượng
của các nhà đầu tư có tổ chức nhằm tăng chất lượng đầu tư.
 Rủi ro lãi suất

Rủi ro lãi suất là sự biến động giá chứng khoán do sự thay đổi của lãi suất gây ra.
Khi đầu tư vào các chứng khoán có thu nhập cố định, nếu lãi suất thị trường tăng
lên, cơ hội đầu tư vào các tài sản có mức lợi tức cao hơn sẽ mất đi. Trong khi đó,
do sự tăng lên của lãi suất, giá thị trường của tài sản đã đầu tư sẽ bị giảm và nhà
đầu tư sẽ bị thiệt về giá khi bán các tài sản đó. Thời hạn của các tài sản đầu tư càng
lớn, ảnh hưởng của lãi suất tới giá thị trường của nó sẽ càng lớn, mức độ tổn thất
giá trị của chủ đầu tư sẽ càng cao. Điều này sẽ ít xảy ra với các chứng khốn có
thu nhập biến đổi, chẳng hạn trái phiếu có lãi suất thả nổi.
Một biểu hiện khác của rủi ro lãi suất là, khi bạn đã huy động vốn với lãi suất cao,
lãi suất trên thị trường giảm sẽ làm cho bạn tổn thất khi phải đầu tư vào các tài sản
có mức sinh lời thấp hơn.
Lãi suất thay đổi làm cho chi phí và doanh thu của
doanh nghiệp thay đổi. Sự thay đổi này phụ thuộc
cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của doanh
nghiệp. Nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, lãi
suất tăng lên làm tăng chi phí lãi vay phải trả và
làm cho lợi nhuận của doanh nghiệp sụt giảm, giá
cổ phiếu sẽ giảm. Ngược lại, nếu doanh nghiệp là
người cho vay, chẳng hạn là người cung ứng tín dụng thương mại, lãi suất tăng
làm tăng doanh thu và lợi nhuận tăng, giá cổ phiếu sẽ tăng. Như vậy, nhà đầu tư rất
cần phải quan tâm đến rủi ro lãi suất bởi rủi ro lãi suất tác động tới thu nhập của họ
trên cả giác độ người đi vay và trên giác độ đầu tư.
Lãi suất trái phiếu Chính phủ, lãi suất phi rủi ro thường được xem là lãi suất chuẩn
được các nhà đầu tư quan tâm theo dõi diến biến, bởi sự thay đổi của lãi suất trái
phiếu Chính phủ tác động rất lớn tới lãi suất thị trường.
Để hạn chế rủi ro lãi suất, nhà đầu tư phải nghiên cứu đầy đủ các nhân tố ảnh
hưởng tới lãi suất, trên cơ sở đó, dự báo được sự thay đổi của lãi suất trong tương
lai. Các nhân tố ảnh hưởng tới lãi suất bao gồm:
o Chu kỳ phát triển kinh tế: Tăng trưởng – khủng hoảng – suy thóai – phục hồi.
o Lạm phát.

o Sự thay đổi trong chính sách tài chính tiền tệ của Chính phủ.
o Quan hệ cung cầu về vốn trên thị trường tài chính.
o Sự thay đổi trên thị trường tài chính quốc tế.
o …
Mặt khác, để phòng ngừa, khắc phục và hạn chế tổn thất do rủi ro lãi suất, các nhà đầu
tư có thể sử dụng các cơng cụ dẫn suất như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn,…
 Rủi ro sức mua
Rủi ro sức mua là sự thay đổi giá trị thực của chứng khoán do sự thay đổi sức mua
của đồng tiền. Nếu lạm phát vượt quá tỷ lệ lạm phát dự tính, giá trị thực của đồng

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

105


Bài 6: Phân tích chứng khốn

tiền sẽ bị giảm và làm cho giá trị thực của khoản đầu tư bị giảm giá trị. Ông Khâm
đã sử dụng khoản tiền 300 triệu định mua ơ tơ của mình để đầu tư chứng khoán
với hy vọng kiếm được nhiều hơn trong tương lai. Ơng dự tính tỷ lệ lạm phát bình
qn trong 10 năm tới là 6%/năm và quyết định đầu tư chứng khốn với tỷ lệ lợi
tức dự tính 20%/năm. Nếu mọi việc suôn sẻ, sau 10 năm, số tiền kiếm được từ hoạt
động đầu tư của ông đã là 1,857 tỷ đồng {(300Ă#(1+0,2)10 = 1.857,521 triệu
đồng}. Song thật không may cho ông, tỷ lệ lạm phát thực tế trong 10 năm khơng
phải là 6% như đã dự tính mà là 30%/năm. Do lạm phát phi mã, giá ô tô đã tăng và
để có được một chiếc ơ tơ như cũ, ông Khâm phải bỏ ra hơn 4 tỷ đồng.
{300Ă#(1+0,3) = 4.135,755 triệu đồng}. Như vậy, ông Khâm không thể mua ô tô
do sức mua của đồng tiền giảm sút.
Nếu coi khoản đầu tư là một khoản tiêu dùng ngay, một người mua cổ phiếu đã bỏ
lỡ cơ hội mua hàng hóa hay dịch vụ trong suốt thời gian đầu tư. Trong khoảng thời

gian đó, nếu giá cả dịch vụ tăng, nhà đầu tư sẽ mất đi một phần sức mua. Thông
thường, các nhà đầu tư dự kiến trước mức độ mất giá của đồng tiền qua tỷ lệ lạm
phát dự kiến và họ sẽ chỉ chấp nhận đầu tư khi phần lợi tức thu được bù đắp cho
họ phần tổn thất này. Khi lạm phát thực tế khác với tỷ lệ lạm phát dự kiến, rủi ro
sức mua sẽ phát sinh. Nói một cách khác, cả giảm phát và lạm phát đề tác động tới
giá chứng khoán do nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ lệ lợi tức khác đi.
 Rủi ro chính trị
Rủi ro chính trị là sự bất ổn giá chứng khốn do sự thay đổi về mơi trường chính
trị xã hội, chẳng hạn: chiến tranh; bãi cơng; biểu tình; sự thay đổi về thể chế, chính
sách;... Sự thay đổi này sẽ tác động tới thu nhập và rủi ro của luồng thu nhập của
các doanh nghiệp, từ đó thay đổi giá trị của chứng khốn. Sự thay đổi chính trị
cũng tác động tới tâm lý của các nhà đầu tư, từ đó làm ảnh hưởng tới hành vi mua
bán chứng khoán của họ. Nạn khủng bố ở Mỹ cuối năm 2001 là một ví dụ. Việc
này đã buộc thị trường chứng khốn ở Mỹ phải đóng cửa, chỉ số giá chứng khoán
ở nhiều nước bị sụt giảm, cổ phiếu của nhiều công ty bị mất giá nghiêm trọng.
Việt Nam được đánh giá có rủi ro chính trị thấp do
thể chế chính trị ổn định, khơng có dấu hiệu của
chiến tranh tôn giáo và sắc tộc. Sự ổn định về chính
trị là nhân tố quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh
tế của Việt Nam thời gian qua. Thời gian qua cũng
ghi nhận sự bất ổn giá chứng khoán trên một số thị
trường như: Thị trường chứng khoán Thái Lan do
bất ổn về chính trị, đảo chính đã làm mất lòng tin của các nhà đầu tư; Thị trường
Venezuela khi các nhà đầu tư lo sợ quốc hữu hóa các doanh nghiệp, đặc biệt là các
doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi; Sự bất ổn ở Trung đơng ảnh hưởng tới
một loạt thị trường do lo sợ giá dầu sẽ tăng;…
 Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là sự biến động giá chứng khoán do những thay đổi trong hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp. Những thay đổi này có thể do các tác động từ
bên trong doanh nghiệp, hoặc các tác động từ bên ngoài. Những thay đổi này làm

thay đổi doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp, từ đó làm thay đổi giá cổ phiếu.
106

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201


Bài 6: Phân tích chứng khốn

Rủi ro kinh doanh sẽ được đo lường bằng sự thay đổi của thu nhập thực tế so với
thu nhập dự kiến của doanh nghiệp.
Cần lưu ý, lợi nhuận của doanh nghiệp là chỉ tiêu có tính danh nghĩa và bị ảnh
hưởng của phương pháp kế tốn, hơn nữa, nó chưa phản ánh thu nhập của cổ đông
tương ứng với mỗi cổ phiếu, do vậy, để tạo cơ sở tham chiếu và so sánh, cần điều
chỉnh số liệu kế toán phù hợp và chỉ tiêu thu nhập của mỗi cổ phiếu EPS sẽ có giá
trị cao hơn trong phân tích. Rủi ro kinh doanh có thể xuất hiện do yếu tố nội sinh
hoặc yếu tố ngoại sinh.
Yếu tố nội sinh phát sinh trong quá trình vận hành hoạt động của doanh nghiệp,
như: Yếu tố quản lý, cơ cấu và chất lượng tài sản. Chẳng hạn, sự thay đổi nhân sự
Hội đồng quản trị và ban giám đốc, sự thay đổi cơ cấu sở hữu, cơ cấu tổ chức sẽ
tác động tới thu nhập của doanh nghiệp, từ đó tác động tới giá cổ phiếu. Khi doanh
nghiệp lựa chọn được đối tác chiến lược tốt, tạo cơ hội mới trong hoạt động kinh
doanh, doanh thu sẽ tăng cùng với chi phí giảm làm tăng lợi nhuận. Nhiệt điện Phả
Lại có rủi ro kinh doanh lớn do chất lượng tài sản không cao. Nếu nồi hơi cũ gặp
sự cố, công ty không thể phát điện nên doanh thu sẽ giảm, phải tăng chi phí sửa
chữa bảo dưỡng, thậm chí, nếu nồi hơi nổ, tồn bộ cổ phiếu sẽ thành giấy lộn.
Lượng tài sản dài hạn lớn thể hiện năng lực sản xuất cao, song chi phí cố định lớn,
doanh nghiệp sẽ khó khăn trong điều chỉnh sản xuất để đối phó với những thay đổi
của chu kỳ kinh tế. Khi kinh tế suy thóai, doanh nghiệp khó khăn trong cắt giảm
chi phí và ngược lại, khó mở rộng kinh doanh khi thị trường thuận lợi. Khả năng
đa dạng hóa cao cũng giúp doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh thấp do đa dạng hóa

nguồn thu từ các loại sản phẩm và dịch vụ khác nhau. Những doanh nghiệp có quy
mơ lớn, kinh doanh đa ngành sẽ có rủi ro kinh doanh thấp hơn các doanh nghiệp
quy mô nhỏ do lợi thế quy mô và lợi thế chuyên mơn hóa, chun nghiệp hóa cơng
tác quản lý.
Yếu tố ngoại sinh nằm ngồi sự kiểm sốt của doanh
nghiệp. Mỗi doanh nghiệp sẽ có rủi ro kinh doanh
khác nhau, phụ thuộc môi trường hoạt động của
doanh nghiệp. Khi môi trường hoạt động thay đổi,
chẳng hạn: sự thay đổi chính sách tín dụng, chính
sách lãi suất; sự cắt giảm trợ cấp hay ưu đãi của Nhà
Nước và địa phương; sự thay đổi thuế; những thay
đổi trong ngành; sự phân bổ lại dân số; vấn đề tăng
trưởng và ổn định kinh tế; hoặc thiên tai làm doanh thu, chi phí của doanh nghiệp sẽ
thay đổi theo, làm thay đổi giá cổ phiếu. Những doanh nghiệp có yếu tố nội sinh tốt sẽ
dễ chống đỡ trước những thay đổi của mơi trường bên ngồi, ngược lại, những doanh
nghiệp có yếu tố nội sinh kém sẽ dễ bị chi phối bởi yếu tố bên ngoài.
 Rủi ro tài chính
Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng nợ - địn bẩy tài chính của doanh
nghiệp. Rủi ro này tiềm ẩn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Để tài trợ cho các
hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp có thể sử dụng nợ hoặc sử dụng vốn chủ sở
hữu. Thông thường, các doanh nghiệp thường kết hợp tài trợ hỗn hợp. Cơ cấu tài
chính được phản ánh qua tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

107


Bài 6: Phân tích chứng khốn

Việc sử dụng nợ sẽ làm tăng nghĩa vụ tài chính đối với doanh nghiệp do phải trả
vốn và lãi, đồng thời, do bị ràng buộc bởi nghĩa vụ thanh toán, doanh nghiệp sẽ
phải đối mặt với dịng tiền ra lớn khi phải thanh tốn nợ gốc và lãi. Khi doanh
nghiệp khơng thanh tốn nợ đúng hạn, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn về tài chính
do uy tín sụt giảm, thậm chí phải đối mặt với nguy cơ phá sản. Mặt khác, do thứ tự
thanh toán lãi của nợ được thực hiện trước nên sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận sau thuế
và chi trả cổ tức cho cổ đơng. Rủi ro tài chính có thể tránh được do các nhà quản
trị doanh nghiệp hoàn toàn có thể quyết định có sử dụng nợ hay khơng. Doanh
nghiệp khơng sử dụng nợ đương nhiên sẽ khơng có rủi ro tài chính.
Tuy nhiên, các doanh nghiệp lại thích sử dụng nợ
vay vì vài lý do. Thứ nhất, do lãi vay được xem là
chi phí khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên
doanh nghiệp sẽ được hưởng tiết kiệm thuế. Thứ
hai, rủi ro của nợ thấp hơn so với vốn chủ sở hữu
do được đảm bảo nghĩa vụ thanh tốn, vì vậy
thường có chi phí thấp hơn. Thứ ba, khi sử dụng
nợ, doanh nghiệp không bị mất quyền kiểm soát
doanh nghiệp. Bằng việc đi vay, doanh nghiệp đã làm thay đổi dòng thu nhập đối
với chủ sở hữu. Điểm lưu ý, địn bẩy tài chính có thể có tác động dương, làm tăng
thu nhập của chủ sở hữu, song cũng có thể có tác động âm, làm giảm lợi nhuận của
cổ đông.
 Rủi ro tỷ giá
Rủi ro tỷ giá là khả năng biến động giá chứng khoán khi khi tỷ giá thay đổi. Bạn
đã mua trái phiếu Châu Âu, trái phiếu này được ghi mệnh giá bằng đô la Mỹ. Khi
đồng đô la giảm giá, bạn sẽ bị tổn thất khi chuyển đổi thành Việt Nam đồng.
Tương tự như vậy, khi tỷ giá thay đổi, sự tác động tới thu nhập của các doanh
nghiệp nhập khẩu sẽ ngược lại với doanh nghiệp xuất khẩu. Nếu cơng ty nhập
hàng hóa từ nước ngoài để tiêu thụ nội địa, khi tỷ giá thay đổi sẽ làm thay đổi giá
vốn, từ đó thay đổi lợi nhuận của doanh nghiệp. Một tác động khác của tỷ giá là
làm cho chi phí lãi vay và khả năng trả nợ của doanh nghiệp thay đổi. Khi doanh

nghiệp vay vốn bằng đô la Mỹ để thực hiện đầu tư, trong khi nguồn thu của doanh
nghiệp là tiền Việt, tỷ giá tăng làm nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp tăng. Để hạn chế
và khắc phục rủi ro tỷ giá, các nhà đầu tư có thể sử dụng các công cụ phái sinh như
hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn, Swap…
6.2.

Mục tiêu và quy trình phân tích chứng khốn

6.2.1.

Mục tiêu phân tích chứng khốn

Mục tiêu của q trình phân tích chứng khốn là giúp cho nhà đầu tư ra các quyết định
mua bán chứng khoán một cách có hiệu quả nhất, tức là mang lại lợi nhuận và sự an
toàn về vốn cho nhà đầu tư. Phân tích chứng khốn được nhà đầu tư tiến hành nhằm
trả lời các câu hỏi trước khi đưa ra các quyết định đầu tư như: khi nào là thời điểm
thuận lợi để đầu tư, khi nào cần phải rút ra khỏi thị trường; đầu tư vào loại chứng
khoán nào để phù hợp với mục tiêu đề ra?...

108

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201


Bài 6: Phân tích chứng khốn

6.2.2.

Quy trình phân tích chứng khốn

Trong phân tích cơ bản, giá trị thực của cổ phiếu là thơng tin mà các nhà phân tích
muốn có. Giá trị này phụ thuộc vào ba nhân tố cơ bản: Độ lớn và các thời điểm của
các luồng thu nhập; mức độ rủi ro của luồng tiền và tỷ lệ chiết khấu, trong đó, hai
nhân tố được quan tâm nhất chính là luồng tiền và tỷ lệ chiết khấu; phân tích và lựa
chọn cổ phiếu chính là việc xem xét, xác định trị của cổ phiếu.
Có thể nói, giá trị của cổ phiếu phụ thuộc vào giá trị cơ bản của tổ chức phát hành, hay
nói khác, phụ thuộc và khả năng sinh lời tương ứng với mức độ rủi ro của công ty.
Tuy nhiên, khả năng sinh lời và rủi ro của công ty không chỉ phụ thuộc vào chính nó
mà cịn phụ thuộc rất nhiều vào mơi trường hoạt động của doanh nghiệp, bao gồm cả
môi trường chung cho các doanh nghiệp và môi trường hoạt động của mỗi ngành. Để
xác định giá trị của mỗi doanh nghiệp, từ đó xác định giá trị của cổ phiếu, người ta
phải tiến hành lần lượt qua ba giai đoạn: Phân tích thị trường, phân tích ngành kinh tế
và phân tích cơng ty.

Hình 6.1. Quy trình phân tích cơ bản

Việc phân tích thị trường và phân tích ngành khơng chỉ giúp nhà phân tích đánh giá
mơi trường hoạt động của doanh nghiệp, từ đó xác định thu nhập, rủi ro cũng như tỷ lệ
chiết khấu cho mỗi doanh nghiệp. Phân tích thị trường, phân tích ngành cịn giúp các
nhà đầu tư xác định chính sách đầu tư phù hợp, bao gồm cả vấn đề lựa chọn cổ phiếu,
xác định cơ cấu và chính sách quản lý danh mục đầu tư.
6.3.

Nội dung phân tích chứng khốn

6.3.1.

Phân tích vĩ mơ

Trong phân tích vĩ mơ cần quan tâm đến tình hình kinh tế - chính trị xã hội trong

phạm vi quốc tế và quốc gia.

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

109


Bài 6: Phân tích chứng khốn

6.3.1.1.

Phân tích tình hình kinh tế - chính trị - xã hội quốc tế

Mơi trường kinh tế quốc tế có thể ảnh hưởng mạnh mẽ đến tình hình sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp và của quốc gia, có những tác động trực tiếp đến hoạt động
của thị trường chứng khoán. Đặc biệt, trong bối cảnh hội nhập hiện nay, yếu tố quốc tế
cần được xem xét trong q trình phân tích đầu tư chứng khốn.
Các vấn đề có tính quốc tế cần lưu ý trong q trình phân tích chứng khốn là: mức
tăng trưởng kinh tế; các vấn đề chính trị nhạy cảm; chính sách bảo hộ; chính sách tự
do hóa tài chính; chính sách tiền tệ...
6.3.1.2.

Phân tích tình hình kinh tế - chính trị - xã hội của quốc gia

a. Mơi trường chính trị - xã hội
Mơi trường chính trị và xã hội có những tác động nhất định đến hoạt động của TTCK
nước đó, thậm chí có thể tác động đến hoạt động TTCK trên phạm vi tồn cầu.
Tình hình chính trị có ảnh hưởng rất lớn đến thị trường
chứng khốn. Các yếu tố chính trị bao gồm những thay
đổi về Chính phủ và các hoạt động chính trị kinh tế của

nhiều nước. Thay đổi chính trị làm cho nhiều quy định
và sự kiểm sốt của Chính phủ trong một số ngành
được thắt chặt và một số quy định trong các ngành
khác lại được nới lỏng, từ đó có những tác động lớn tới
kết quả kinh doanh của mỗi ngành, mỗi công ty và rất
khó có thể khẳng định việc thắt chặt hay nới lỏng này sẽ tạo ra các tác dụng tích cực
hay tiêu cực cho nền kinh tế.
Mơi trường pháp luật cũng là yếu tố cơ bản gây tác động tới thị trường chứng khốn.
Các cơ quan Chính phủ tác động đến thị trường chứng khoán bằng Luật và các văn
bản dưới Luật. Chẳng hạn, Luật chống độc quyền thường làm giảm giá chứng khốn
của các cơng ty bị thuộc đối tượng bị Luật điều chỉnh. Luật thâu tóm sáp nhập cơng ty
có thể gây tác động tiêu cực hay tích cực đến một nhóm các cơng ty. Chính sách tài
chính - tiền tệ trực tiếp gây tác động lớn tới thị trường... Do vậy, môi trường pháp lý
cần được xem xét theo các góc độ như sau:
 Tính đồng bộ của hệ thống pháp luật;
 Tính khả thi của hệ thống pháp luật;
 Tính hiệu quả của hệ thống pháp luật (có đủ để bảo vệ quyền lợi chính đáng
của nhà đầu tư hay khơng, có khuyến khích các hoạt động kinh doanh chứng
khốn hay khơng, có đủ sức mạnh để đảm bảo các giao dịch chứng khoán được
an tồn khơng?...)
 Tính quốc tế của hệ thống pháp luật;
 Tính ổn định của hệ thống pháp luật;
b. Các điều kiện kinh tế vĩ mơ
Như trong phần phân tích rủi ro đầu tư chứng khoán đã chỉ rõ: các điều kiện kinh tế vĩ
mô sẽ quyết định rủi ro chung của thị trường (trong lý thuyết đầu tư gọi là rủi ro hệ
thống). Rủi ro này tác động đến toàn bộ thị trường, đến tất cả chứng khoán. Đối với
các người đầu tư, hay tổ chức phát hành thì đây được coi là yếu tố "khách quan" . Các
110

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

Bài 6: Phân tích chứng khốn

điều kiện kinh tế vĩ mơ cần quan tâm trong phân tích chứng khốn là: tổng sản phẩm
quốc nội (GDP); tỷ lệ thất nghiệp; tỷ lệ lạm phát; lãi suất; tỷ giá; mức thâm hụt ngân
sách quốc gia; chính sách của Chính phủ trong lĩnh vực tài chính - tiền tệ. Tuy nhiên,
có 3 nhân tố vĩ mô cơ bản nhất tác động trực tiếp tới các hoạt động đầu tư trên TTCK,
đó là tỷ giá hối đoái, lãi suất và tỷ lệ lạm phát. Dưới đây sẽ phân tích cụ thể ảnh hưởng
của chúng.
 Tỷ giá hối đoái: khi nhà đầu tư nhận định rằng đồng nội tệ có thể bị phá giá trong
thời gian tới thì nhà đầu tư đó sẽ quyết định khơng đầu tư vào chứng khốn hoặc
sẽ tìm cách thay thế chứng khốn bằng tài sản ngoại tệ để phịng ngừa giá trị
chứng khoán bị sụt giảm.
 Lạm phát và lãi suất: đây là hai nhân tố rất quan trọng gây ảnh hư ởng lớn tới
quyết định đầu tư vào TTCK. Như đã nêu trên đây, lãi suất là nhân tố tác động tới
mức giá chứng khoán và lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi đầu tư vào chứng
khoán. Mức lãi suất này lại bị ảnh hưởng của một số nhân tố sau:
o Tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của các công ty: nếu các công ty hoạt
động có hiệu quả thì nhu cầu về vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh cao hơn;
đồng thời sẽ có nhiều doanh nghiệp mới được thành lập. Vì lý do này, sức cầu
về vốn cao, do vậy đẩy mức lãi suất vay vốn cao hơn.
o Sức chi tiêu của nhân dân: nếu dự đoán về nền kinh tế có triển vọng phát triển
tốt thì nhu cầu tiêu dùng ngày hôm nay của dân cư sẽ cao hơn, do vậy họ sẵn
sàng đi vay để chi tiêu, dẫn đến lãi suất có thể tăng.
c. Các dự đốn về tình hình kinh tế và xu hướng thị trường
Mơi trường kinh tế vĩ mơ có vai trị quan trọng quyết định xu thế chung của thị trường
chứng khốn. Thơng thường, khi nền kinh tế đang ở trong giai đoạn tăng trưởng và
thịnh vượng thì thị trường chứng khốn phát triển và ngược lại khi nền kinh tế ở trong
giai đoạn suy giảm, suy thóai và khủng hoảng thì thị trường sẽ đi xuống. Như vậy, nếu

dự đoán được xu hướng phát triển của nền kinh tế thì ta có dự báo được xu thế phát
triển chung của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, qua khảo sát thực tế cho thấy
quan hệ giữa tình hình kinh tế với diễn biến chung của thị trường chứng khốn khơng
phải lúc nào cũng diễn ra cùng chiều và nếu có thì chúng có thể xảy ra theo các chiều
hướng và trật tự khác nhau. Thực tế trên các thị trường chứng khoán thế giới cho thấy
có những giai đoạn nền kinh tế phát triển rất mạnh nhưng thị trường chứng khoán lại
đi xuống và ngược lại. Lấy ví dụ trường hợp thị trường chứng khốn Mỹ năm 1946.
Vào thời điểm đó, các điều kiện kinh tế vĩ mô đang rất thuận lợi: Tổng sản phẩm quốc
dân (GNP) tăng; Giá cả hàng hóa tăng ổn định; Thu nhập và cổ tức của các tổ chức
phát hành đều tăng song khi đó các nhà đầu tư lại tỏ ra bi quan, thời điểm tháng 8 và
tháng 9, giá các cổ phiếu sụt giảm mạnh và năm 1946-1947 là năm suy thóai của thị
trường chứng khốn Mỹ. Những năm 1985-1986 thì ngược lại, khi đó nền kinh tế Mỹ
trở nên khó khăn, nhiều cơng ty bị phá sản song giá chứng khoán trên thị trường vẫn
tăng và thị trường đang ở trong thời kỳ tăng trưởng. Biến động giá cổ phiếu đôi khi
xảy ra trước biến động nền kinh tế, đơi khi xảy ra sau. Vì vậy, các nhà đầu tư ln cố
gắng dự đốn tình hình kinh tế để tìm ra những đỉnh điểm của chu kỳ kinh tế và chọn
thời cơ tham gia hoặc rút lui khỏi thị trường chứng khoán.

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

111


Bài 6: Phân tích chứng khốn

6.3.2.

Phân tích ngành

Phân tích ngành là một nội dung quan trọng của quy

trình phân tích ba bước trong phân tích cơ bản nhằm
giúp cho các nhà đầu tư trong việc lựa chọn chứng
khoán và hoạch định chính sách quản lý danh mục đầu
tư. Các nghiên cứu cho thấy, trong cùng một thời kỳ,
các ngành khác nhau có rủi ro và lợi nhuận khác nhau.
Hơn nữa, tỷ suất lợi nhuận của mỗi ngành biến động
theo thời gian, do vậy, không thể dự báo lợi nhuận của
ngành trong tương lai dựa vào lợi nhuận trong quá
khứ. Tuy nhiên, những đánh giá về rủi ro của các
ngành khá ổn định qua thời gian, do vậy, những đánh giá về rủi ro trong quá khứ sẽ có
giá trị tốt cho việc dự báo rủi ro của các ngành. Việc phân tích ngành giúp cho các nhà
đầu tư tìm được ngành tốt hơn và tránh được thua lỗ trong hoạt động đầu tư. Phân tích
ngành cũng là cơ sở quan trọng cho phân tích cơng ty để lựa chọn cổ phiếu.
Để xác định giá cổ phiếu của một doanh nghiệp trong ngành, như những trao đổi về
định giá chứng khoán trước đây, cần xác định thu nhập và rủi ro của doanh nghiệp đó.
Tuy nhiên, thu nhập và rủi ro của mỗi doanh nghiệp trong ngành chịu ảnh hưởng lớn
của các yếu tố ngành: Mỗi ngành khác nhau sẽ có tỷ suất lợi nhuận biên khác nhau do
chịu tác động của những thay đổi trong cấu trúc kinh tế khác nhau. Hơn nữa, tỷ suất
lợi nhuận biên của mỗi ngành trong mỗi giai đoạn khác nhau do ảnh hưởng của chu kỳ
kinh tế và chu kỳ sống của ngành. Mỗi ngành khác nhau có mức độ cạnh tranh khác
nhau, mức độ cạnh tranh càng lớn, thu nhập càng thấp và rủi ro càng cao cho các
doanh nghiệp trong ngành.
Quá trình phân tích ngành cũng được thực hiện qua hai nội dung: phân tích vĩ mơ hay
phân tích định tính nhằm đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố như chu kỳ kinh doanh,
cấu trúc kinh tế, chu kỳ sống và mức độ cạnh tranh tới thu nhập và rủi ro của các
doanh nghiệp; phân tích vi mơ hay phân tích định lượng nhằm xác định thu nhập và
rủi ro, từ đó, xác định giá trị cổ phiếu của ngành.
Ngày nay, sự phân biệt các ngành có ý nghĩa tương đối do các doanh nghiệp trong mỗi
ngành đều cố gắng đa dạng hóa sản phẩm và dịch vụ, nhiều doanh nghiệp thực hiện
chiến lược hoạt động theo hướng phát triển tập đoàn đa ngành, đa lĩnh vực và đa lãnh

thổ. Tuy nhiên, có thể chia các ngành thành các nhóm ngành chủ yếu: Ngành Ngân
hàng - Tài chính; ngành hàng tiêu dùng lâu bền; ngành công nghiệp cơ bản (Dầu mỏ,
ga khí đốt); ngành hàng tiêu dùng thiết yếu; ngành chế tạo máy; ngành xây dựng;
ngành vật liệu xây dựng.
6.3.2.1.

Phân tích chu kỳ kinh doanh

Khuynh hướng của nền kinh tế có thể làm ảnh hưởng đến hoạt động của ngành. Quá
trình phân tích chu kỳ kinh tế có thể cho các nhà phân tích các thơng tin quan trọng
trong dự đốn sự phát triển hay suy thóai của nền kinh tế cũng như của các ngành.
Chu kỳ kinh tế thể hiện hai xu hướng cơ bản, tăng trưởng và suy thóai. Tăng trưởng
kinh tế xuất hiện khi GDP tăng trưởng, năng lực sản xuất của xã hội tăng lên, thu hút
thêm nhiều công ăn việc làm, đời sống được cải thiện. Ngược lại, kinh tế suy thóai khi
112

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201


Bài 6: Phân tích chứng khốn

sản xuất đình đốn, tình trạng thất nghiệp gia tăng, GDP suy giảm. Ở giữa giai đoạn
tăng trưởng và suy thóai, vùng yên ngựa hoặc đỉnh, sự thay đổi cấu trúc xuất hiện khi
nền kinh tế đang có những thay đổi chính. Ví dụ, sự dư thừa lao động và vốn có thể
xuất hiện ở một số khu vực của nền kinh tế, trong khi đó, sự thiếu hụt lao động và vốn
lại xuất hiện ở một khu vực khác.
Sự chuyển hướng từ một nhóm ngành này sang một
nhóm khác dựa vào các chu kỳ kinh doanh được biết
đến với cái tên “chiến lược xoay vịng” (Rotation
Strategy). Khi cố gắng xác định nhóm ngành nào sẽ

đem lại lợi ích lớn hơn ở giai đoạn sau của chu kỳ kinh
doanh, các nhà đầu tư cần phải xác định và kiểm soát
các biến cơ bản liên quan đến xu hướng thị trường và
đặc điểm của ngành.
Các ngành kinh tế khác nhau sẽ có sự vận động khác nhau theo chu kỳ kinh tế. Có thể
chia các ngành thành hai nhóm chính: Nhóm ngành có chu kỳ vận động phù hợp với
chu kỳ kinh tế và nhóm ngành có sự vận động ngược chiều với chu kỳ kinh tế. Nhóm
ngành có chu kỳ phù hợp bao gồm: ngành ngân hàng tài chính; ngành kinh doanh bất
động sản; ngành xây dựng, ngành hàng tiêu dùng đắt tiền (ô tô, máy tính, điện lạnh,
mỹ phẩm); ngành chế tạo máy và những ngành có địn bẩy tài chính và địn bẩy hoạt
động cao.
Chẳng hạn, ngành ngân hàng tài chính, tăng trưởng kinh tế làm mọi người giàu có
hơn, các ngân hàng có thể dễ dàng hơn trong việc huy động vốn có chi phí rẻ, đồng
thời, nhu cầu vay mượn của doanh nghiệp và các cá nhân tăng. Việc tăng dư nợ và
doanh số làm cho lợi nhuận của ngân hàng tăng, giá cổ phiếu ngân hàng cũng tăng.
Ngược lại, khi kinh tế suy thóai, các con nợ của ngân hàng lâm vào tình trạng khó
khăn về tài chính. Chất lượng nợ giảm, nợ xấu tăng, chi phí quản lý và thu hồi nợ
tăng. Mặt khác, các ngân hàng phải thực hiện thắt chặt nợ để tránh rủi ro và do sức ép
từ những quy định hạn chế của Chính phủ. Dư nợ giảm, thu lãi giảm, chi phí tăng làm
giảm lợi nhuận của ngân hàng.
Tương tự như vậy, doanh thu của các ngành kinh doanh bất động sản, ngành xây
dựng, ngành hàng tiêu dùng đắt tiền, ngành chế tạo máy sẽ tăng do bán được nhiều
sản phẩm hơn, với giá cao hơn trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế. Khi kinh tế suy
thóai, nhu cầu tiêu thụ những mặt hàng này giảm, các doanh nghiệp phải cắt giảm sản
xuất làm tăng chi phí cố định,... Lợi nhuận của các ngành này cũng suy giảm khi suy
thóai kinh tế.
Các ngành có địn bẩy tài chính cao ln sử dụng nhiều nợ, do vậy, khi tăng trưởng
kinh tế, các ngành này dễ dàng khuếch trương quy mô, tận dụng tốt nhất các cơ hội
bán hàng tăng lên từ chính sách tài trợ thơng qua nợ. Tuy nhiên, kinh tế suy thóai, các
doanh nghiệp này sẽ lâm vào khó khăn do gánh nặng chi phí lãi vay tăng. Tương tự

như vậy, các ngành có địn bẩy hoạt động cao cũng có chu kỳ vận động phù hợp với
chu kỳ tăng trưởng kinh tế.

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

113


Bài 6: Phân tích chứng khốn

Các ngành có doanh thu tăng hoặc giảm cùng với chu
kỳ kinh tế sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư trong những giai
đoạn đầu của giai đoạn hồi phục, bởi vì mức độ địn
bẩy hoạt động cao. Điều đó có nghĩa là, lợi ích thu về
càng lớn khi doanh thu bán hàng càng tăng. Những
ngành với mức địn bẩy tài chính cao tương tự cũng
được lợi hơn khi khối lượng bán tăng. Thơng thường,
về phía đỉnh của chu kỳ kinh doanh, tỷ lệ lạm phát
tăng do cầu bắt đầu lớn hơn cung. Các ngành nguyên
liệu cơ bản như dầu khí, thép và gỗ - những ngành làm
thay đổi những nguyên liệu thô thành sản phẩm cuối cùng sẽ được ưa thích hơn. Bởi
vì lạm phát có ảnh hưởng nhỏ đến chi phí trong việc chế tạo các sản phẩm này và có
thể tăng giá bán sản phẩm, do đó, các ngành này sẽ có lợi nhuận biên cao hơn.
Với nhóm ngành có chu kỳ ngược với chu kỳ kinh tế, kinh tế càng tăng trưởng, doanh
thu và lợi nhuận của các doanh nghiệp này lại càng giảm và ngược lại. Tiêu biểu cho
nhóm các ngành có chu kỳ ngược với chu kỳ kinh tế là các ngành thực phẩm, đồ uống,
ngành dược phẩm và ngành sản xuất hàng xuất khẩu. Trong một thời kỳ suy thóai, có
những ngành lại hoạt động tốt hơn các ngành khác, như ngành dược phẩm, thực phẩm,
ngành đồ uống. Mặc dù tồn bộ tiêu dùng có thể giảm sút, mọi người vẫn phải chi tiêu
cho những hàng hóa thiết yếu. Tương tự như vậy, nếu nền kinh tế nội địa yếu kém làm

cho đồng nội tệ mất giá, những ngành với thành phần xuất khẩu chiếm tỷ trọng lớn
góp phần vào sự tăng trưởng của nền kinh tế có thể có lợi bởi vì hàng hóa của họ trở
cạnh tranh hơn đối với thị trường nước ngồi.
Như vậy, có thể nhận ra những ngành hấp dẫn đầu tư qua các giai đoạn của chu kỳ kinh
doanh. Thông thường, các nhà đầu tư sẽ không chỉ dựa vào môi trường kinh tế hiện tại
vì trong thị trường hiệu quả giá chứng khốn đã phản ánh đầy đủ các thơng tin trong quá
khứ. Đúng hơn là, cần thiết phải dự đoán sự thay đổi của những yếu tố kinh tế quan
trọng tối thiểu từ 3 đến 6 tháng trong tương lai và phù hợp với hoạt động đầu tư.
6.3.2.2.

Ảnh hưởng của thay đổi trong cấu trúc kinh tế tới các ngành

Sự thay đổi các yếu tố cấu trúc kinh tế như nhân khẩu, cơng nghệ, chính trị, mơi
trường pháp luật và chính sách kinh tế sẽ ảnh hưởng đến tồn bộ dịng tiền và rủi ro
tiềm năng của các ngành. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng tới các ngành khác nhau là
khác nhau.
Yếu tố nhân khẩu bao gồm sự tăng trưởng dân số, cấu trúc phân bổ dân số về độ tuổi,
về mặt địa lý, sự phân bổ về thu nhập, sự thay đổi về dân tộc, văn hóa. Chẳng hạn,
hiện tượng dân số già đi ở các nước phát triển khi tỷ lệ tăng trưởng dân số sụt giảm đã
ảnh hưởng đến nhiều ngành do thói quen tiêu dùng của những người già hơn chiếm đa
số, chi phí lao động trở nên đắt hơn. Ở Mỹ, thời điểm năm 2000, có tới 1/8 dân số là
những người có độ tuổi trên 65. Trong khi đó, ở các nước kinh tế chậm phát triển, dân
số tăng nhanh làm lực lượng lao động trở nên dồi dào hơn, chi phí lao động giảm, đặc
biệt là những ngành sử dụng nhiều lao động. Sự di dân về thành phố tạo mật độ dân số
tăng lên tại các vùng đơ thị, làm giảm chi phí phát triển kênh phân phối đối với một số
ngành. Tại nước Nga sau cải cách kinh tế, nhiều người đã giàu lên, tạo khoảng cách
114

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

Bài 6: Phân tích chứng khốn

lớn giữa nhóm giàu có và những người có thu nhập thấp, làm cho các ngành hàng tiêu
dùng đắt tiền phát triển mạnh.
Yếu tố phong cách sống có liên quan đến cách thức mọi người sống, làm việc, tiêu
dùng,... Ngày nay, ở các nước phát triển, thói quen đi du lịch đã làm phát triển mạnh
các ngành du lịch; tâm lý thiếu an toàn đã đẩy mọi người đến gần hơn với dịch vụ bảo
hiểm. Ở Việt Nam, yếu tố sùng ngoại đã làm hạn chế sự phát triển của các ngành hàng
sản xuất trong nước, trong khi đó lại thúc đẩy các ngành nhập khẩu phát triển. Nói
chung phong cách sống sẽ ảnh hưởng đến khuynh hướng tiêu dùng hàng hóa của con
người và do vậy sẽ ảnh hưởng đến nền sản xuất hàng hóa của mỗi nước.
Xu thế cơng nghệ có thể ảnh hưởng mạnh đến các ngành. Có thể nói, chu kỳ sống của
sản phẩm đang ngày càng giảm. Để thích ứng với điều đó, chi phí nghiên cứu và phát
triển sản phẩm mới đang ngày càng chiếm tỷ trọng cao hơn trong cơ cấu sản phẩm
doanh nghiệp. Chi phí quảng cáo, khuếch trương, chi phí phát triển kênh phân phối
cũng ngày càng tăng. Để tạo sản phẩm mới, chi phí đầu tư mới trở nên tốn kém hơn
đối với doanh nghiệp. Tuy nhiên, ảnh hưởng của yếu tố công nghệ đối với các ngành
khác nhau là khác nhau.
Yếu tố chính trị và luật pháp có ảnh hưởng khác nhau tới các ngành. Sự bảo hộ các
doanh nghiệp trong nước làm cho các doanh nghiệp này có lợi thế hơn các doanh
nghiệp nước ngồi, do đó, chi phí giảm và lợi nhuận biên tăng lên. Mặt khác, yếu tố
này sẽ làm thay đổi rủi ro đối với mỗi ngành.
6.3.2.3.

Xác định chu kỳ sống của ngành

Để dự báo doanh số bán và xu hướng tăng thu nhập của mỗi ngành, cần phân tích chu
kỳ sống của ngành đó. Mỗi ngành, cũng giống như chúng ta, phải trải qua các giai
đoạn hình thành, phát triển, chín muồi và lụi tàn. Số lượng các giai đoạn trong khi

phân tích chu kỳ sống của ngành có thể thay đổi tùy theo mỗi nhà phân tích. Phần
trình bày dưới đây sẽ giới thiệu cách chia theo năm giai đoạn:
1. Giai đoạn bắt đầu phát triển.
2. Giai đoạn tăng trưởng nhanh.
3. Giai đoạn bắt đầu tăng trưởng chín muồi.
4. Giai đoạn ổn định và tăng trưởng chín muồi.
5. Giai đoạn tăng trưởng giảm.
Ứng với mỗi giai đoạn tăng trưởng khác nhau, doanh thu và tỷ suất lợi nhuận biên của
ngành là khác nhau. Năm giai đoạn tăng trưởng của các ngành cơ bản giống nhau,
song mức độ tăng trưởng ứng với mỗi giai đoạn và độ dài thời gian của mỗi giai đoạn
đối với mỗi ngành khác nhau là khác nhau. Các nhà phân tích phải dự báo được tốc độ
tăng trưởng và độ dài của từng giai đoạn tăng trưởng, làm cơ sở dự báo doanh thu, tỷ
suất lợi nhuận biên và mức độ tăng trưởng của mỗi ngành.
(1) Giai đoạn bắt đầu tăng trưởng
Đây là giai đoạn khởi nghiệp cho một sản phẩm mới. Trong giai đoạn này, sản phẩm
chưa được thị trường chấp nhận, doanh số bán thấp, do vậy, chi phí cố định trong một
đơn vị sản phẩm cao. Để phát triển thị trường, các doanh nghiệp phải bỏ chi phí lớn
cho hoạt động quảng cáo, khuếch trương. Chi phí quản lý cũng lớn. Chính vì các lý do
TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

115


Bài 6: Phân tích chứng khốn

đó, lợi nhuận biên rất thấp, thậm chí khơng có. Giai
đoạn này gắn với hoạt động đầu tư mạo hiểm, vốn chủ
yếu là do các sáng lập viên đóng góp, khả năng huy
động nợ và tăng vốn chủ từ bên ngoài hạn chế.
(2) Giai đoạn tăng trưởng nhanh

Trong giai đoạn này, sản phẩm đã được thị trường
chấp nhận, có sự tăng trưởng nhanh về doanh số bán.
Do số lượng các doanh nghiệp trong ngành chưa nhiều, mức độ cạnh tranh thấp, sản
phẩm có tính chất độc quyền, do vậy, tỷ suất lợi nhuận biên rất cao. Để tận dụng lợi
thế, các doanh nghiệp cố gắng tăng sản lượng bằng phát triển hoạt động đầu tư, do
vậy, các doanh nghiệp có sự phát triển vượt bậc về quy mô, phát triển hệ thống phân
phối, thực hiện mạnh quảng cáo và khuếch trương. Lợi nhuận để lại tái đầu tư lớn nên
khả năng tăng trưởng của các doanh nghiệp là rất cao. Trong thời kỳ này, lợi nhuận có
thể tăng trưởng vượt 100%/năm.
(3) Giai đoạn tăng trưởng chín muồi

Sự thành cơng trong giai đoạn 2 đã làm thoả mãn phần lớn nhu cầu đối với hàng hóa
dịch vụ của ngành, song thị trường chưa bão hòa. Mức tăng trưởng về doanh số bán
vấn tăng cao hơn mức tăng trưởng chung của toàn bộ nền kinh tế, thậm chí có thể tới
2-3 lần. Mức tăng trưởng cao về doanh số và lợi nhuận biên cao đã thu hút nhiều
doanh nghiệp hơn tham gia vào ngành, do vậy, mức tăng lợi nhuận biên có xu hướng
giảm dần. Giai đoạn này, các doanh nghiệp trong ngành vẫn có mức tăng trưởng cao.
Nhu cầu tài trợ bằng vốn chủ đã có xu hướng chững lại, các doanh nghiệp có thiên
hướng sử dụng nợ nhiều hơn. Giai đoạn 2 và 3 là giai đoạn của hoạt động đầu cơ.
(4) Giai đoạn ổn định và tăng trưởng chín muồi

Đây có thể là giai đoạn dài nhất, tỷ lệ tăng trưởng ngành giảm xuống so với tỷ lệ tăng
trưởng của toàn bộ nền kinh tế hoặc phân đoạn ngành. Trong giai đoạn này, các nhà đầu
tư có thể ước lượng dễ dàng mức tăng trưởng bởi vì doanh số bán có mối tương quan
với số liệu nền kinh tế. Mặc dù doanh số bán tăng tuyến tính với nền kinh tế, mức tăng
trưởng lợi nhuận là khác nhau giữa các ngành bởi vì cấu trúc cạnh tranh thay đổi bởi
ngành, và từng công ty với ngành bởi do khả năng kiểm sốt chi phí khác nhau giữa các
công ty. Các doanh nghiệp trong ngành vẫn có thể có cơ hội tăng lợi nhuận khi doanh số
bán tăng chậm, thậm chí khơng tăng. Ở giai đoạn 2 và 3, các doanh nghiệp cố đạt tăng

lợi nhuận bằng cách khuếch trương về quy mô, song ở giai đoạn 4, các doanh nghiệp
thường không muốn tăng quy mơ mà tận dụng những thứ đang có bằng cách nâng cao
hiệu suất sử dụng lao động, tài sản; cải thiện về quản lý; thay đổi mơ hình tổ chức; áp
dụng các biện pháp tiết kiệm chi phí. Giai đoạn này giá cổ phiếu biến động, tạo cơ hội
cho các nhà đầu tư thực hiện hoạt động kinh doanh chênh lệch giá.
(5) Giai đoạn tăng trưởng giảm

Trong giai đoạn này, mức tăng trưởng doanh số bán giảm bởi sự dịch chuyển cầu hoặc
sự tăng trưởng sản phẩm thay thế. Lợi ích biên tiếp tục bị sức ép và một số công ty
phải đối mặt với lợi nhuận thấp hoặc thậm chí là khơng có. Các cơng ty cịn lại có thể
có mức lợi nhuận trên vốn thấp. Cuối cùng, các nhà đầu tư bắt đầu nghĩ đến việc thay
116

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201


Bài 6: Phân tích chứng khốn

đổi cách sự dụng vốn bằng cách di chuyển vốn đầu tư sang các ngành khác. Việc di
chuyển lĩnh vực đầu tư làm tăng chi phí của doanh
nghiệp kéo theo sự sụt giảm của chứng khoán. Đây là
thời kỳ của các nhà kinh doanh giảm giá.
Đây chỉ là sự mô phỏng đơn giản về sự thay đổi chu
kỳ sống của các ngành. Chúng sẽ giúp các nhà đầu tư
nhận ra những giai đoạn trong ngành, từ đó giúp xác
định mức tăng doanh số bán tiềm năng. Đối chiếu
doanh số bán và tăng thu nhập của một ngành với sự tăng trưởng trong nền kinh tế
giúp các nhà đầu tư xác định các giai đoạn của ngành trong chu kỳ sống của nó.
6.3.2.4.

Phân tích mơi trường cạnh tranh

Khái niệm của Porter về chiến lược cạnh tranh được mô tả khi nghiên cứu công ty đối
với vị trí cạnh tranh trong ngành. Để tạo ra một chiến lược cạnh tranh có lợi nhuận,
các cơng ty đầu tiên phải kiểm tra cấu trúc cạnh tranh cơ bản của chính ngành mình,
bởi vì lợi nhuận tiềm năng của một công ty bị ảnh hưởng lớn bởi lợi nhuận tiềm năng
của ngành. Sau khi xác định cấu trúc cạnh tranh của ngành, cần kiểm tra các nhân tố
liên quan đến vị trí cạnh tranh của một cơng ty với ngành của nó. Trong phần này,
chúng ta xem xét các lực lượng cạnh tranh trong cấu trúc cạnh tranh của ngành.
Những lực lượng cạnh tranh cơ bản: Porter tin tưởng rằng môi trường cạnh tranh của
một ngành (cường độ cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong ngành đó) xác định khả
năng của các doanh nghiệp để duy trì mức tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư bình quân.
(1) Sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong ngành

Đối với việc phân tích ngành, cần phải phán đốn sự cạnh tranh giữa các doanh
nghiệp. Các mức độ cạnh tranh có thể là rất mạnh và đang tăng; yếu hay đang suy
giảm; hoặc ổn định. Khi thiết lập sản lượng và quy mô của các doanh nghiệp trong
ngành, cần phải tính tới sản lượng và quy mô của các đối thủ cạnh tranh nước ngồi
bởi thị trường mang tính tồn cầu. Hơn thế nữa, mức độ tăng trưởng chậm làm tăng
mức độ cạnh tranh giữa các doanh nghiệp để có được thị phần. Chi phí cố định cao
làm cho các doanh nghiệp muốn bán được càng nhiều hàng càng tốt, điều đó có thể
dẫn đến sự cắt giảm giá và một sự cạnh tranh lớn hơn. Cuối cùng, những rào cản hiện
tại, như những điều kiện đặc biệt hoặc những thoả thuận lao động, sự kiểm sốt của
Chính phủ và yếu tố Hiệp hội có thể giữ cho các doanh nghiệp ở lại trong ngành mặc
dù tỷ lệ lợi nhuận dưới mức trung bình hoặc âm.
Sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong ngành càng lớn, rủi ro càng cao và tỷ suất
lợi nhuận biên của ngành càng giảm. Trung Quốc có lợi thế rất lớn về thị trường nội
địa, thị trường của đất nước tỷ người. Hơn thế nữa, các doanh nghiệp cùng ngành ở
Trung Quốc có mức độ cạnh tranh khơng cao do yếu tố kiểm sốt của Chính phủ, đặc
biệt là yếu tố Hiệp hội và đặc tính dân tộc. Chính do sản lượng tiêu thụ lớn và mức độ

cạnh tranh nội bộ thấp làm cho chi phí của các doanh nghiệp Trung Quốc rất thấp,
hàng của Trung Quốc có tính cạnh tranh rất cao. Người Trung Quốc có thể chiếm lĩnh
thị trường toàn cầu.
TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

117


Bài 6: Phân tích chứng khốn

(2) Áp lực từ phía các doanh nghiệp mới tham gia

Mặc dù một ngành có thể có ít những đối thủ cạnh
tranh, song vẫn phải xác định những doanh nghiệp có
khả năng tham gia vào ngành và tạo ra sự cạnh tranh
mới. Mức rào cản càng cao như: giá hiện hành thấp
(liên quan đến chi phí thấp); sự kiểm sốt, chính sách
ưu đãi hay hạn chế, chính sách thuế của Chính phủ và
những hoạt động của Hiệp hội; quy mô vốn đầu tư lớn;
áp lực từ việc thiết lập kênh phân phối, quảng cáo,
khuếch trương; áp lực về nghiên cứu phát triển sản phẩm mới; phát triển hệ thống chi
nhánh;… khiến cho áp lực từ phía đối thủ cạnh tranh càng thấp. Nếu như khơng có các
rào cản thì sự cạnh tranh ngày càng trở nên khốc liệt hơn.
(3) Áp lực từ phía các sản phẩm thay thế
Các sản phẩm thay thế làm cho lợi nhuận tiềm năng của ngành bị giới hạn bởi vì
chúng giới hạn mức giá cả các sản phẩm của các doanh nghiệp trong ngành, do vậy,
doanh thu tăng lên không chắc bù đắp nổi chi phí phát sinh thêm. Mặc dù hầu hết mọi
thứ đều có ít nhất 1 sản phẩm thay thế, song cần phải xem xét giá cả cũng như các tính
năng của những loại hàng hóa thay thế đó tác động đến doanh thu và lợi nhuận của
ngành như thế nào.

(4) Sức mạnh mặc cả từ phía người mua
Yếu tố này xuất phát từ thị trường đầu ra của ngành. Người mua có thể ảnh hưởng đến
lợi nhuận của một ngành bởi vì họ có thể mặc cả làm giảm giá, hoặc yêu cầu về chất
lượng sản phẩm, dịch vụ cao hơn. Người mua sẽ có tác động rất lớn khi họ mua sắm
với khối lượng lớn (ví dụ như nhà phân phối lẻ). Ví dụ tiêu biểu của trường hợp này là
các doanh nghiệp cung cấp các sản phẩm đầu vào của một số ngành như ôtô, máy tính,
phần mềm. Các doanh nghiệp này luôn bị các khách hàng ép giá. Tương tự như vậy,
các sản phẩm xuất khẩu của Việt Nam vào thị trường Hoa Kỳ và các nước Châu Âu
đang chịu sức ép rất lớn về giá, về chất lượng sản phẩm, về điều kiện lao động và về
vấn đề môi trường. Những sức ép này đang làm giảm khả năng cạnh tranh của các
doanh nghiệp xuất khẩu Việt Nam.
(5) Sức mạnh mặc cả từ phía nhà cung cấp
Lợi nhuận của ngành cũng bị ảnh hưởng bởi quyết
định của nhà cung cấp bởi vì các nhà cung cấp có thể
thay đổi giá cả cũng như dịch vụ cung cấp cho ngành.
Chẳng hạn, các liên doanh ơ tơ ở Việt Nam hoạt động
khơng có hiệu quả bởi chi phí mua các yếu tố đầu vào
bị ép từ các cơng ty mẹ ở nước ngồi. Khi phân tích về
vấn đề này cho mỗi ngành, chúng ta cần cân nhắc kỹ
yếu tố đầu vào là lực lượng lao động. Ngành chứng khốn, ngành ngân hàng tài chính
ở Việt Nam đang chịu sức ép rất lớn từ thị trường lao động do cung về việc làm đang
lớn hơn cầu. Các sinh viên chuyên ngành rất dễ xin việc với lương cao, song ngược
lại, về phía doanh nghiệp tuyển dụng, chi phí cho lao động đang tăng lên.

118

TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201


Bài 6: Phân tích chứng khốn

Một nhà đầu tư cần thiết phải phân tích sức mạnh cạnh tranh để từ đó biết được các
yếu tổ ảnh hưởng đến lợi nhuận tiềm năng của ngành. Bên cạnh đó cũng phải thường
xuyên cập nhật các phân tích về ngành cũng như cấu trúc cạnh tranh của ngành.
6.3.3.

Phân tích cơng ty

6.3.3.1.

Phân tích các báo cáo tài chính

Phân tích báo cáo tài chính là việc làm quan trọng đối với các nhà đầu tư, mục đích
phân tích các báo cáo tài chính là nhằm đánh giá:
 Khả năng sinh lợi của tổ chức phát hành.
 Khả năng thanh toán nợ dài hạn.
 Khả năng thanh khoản, tức là khả năng chi trả các khoản nợ đặc biệt là nợ ngắn hạn.
 Tiềm năng phát triển trong tương lai.
Việc phân tích các báo cáo tài chính cần tiến hành đồng bộ theo cả chiều dọc và chiều
ngang. Phân tích báo cáo tài chính theo chiều dọc nghĩa là tính tốn các tỷ lệ của
doanh nghiệp và so sánh trong từng thời kỳ để thấy được thực chất của việc tăng,
giảm. Phân tích theo chiều ngang là phân tích cần có sự so sánh giữa doanh nghiệp
phân tích với các doanh nghiệp ngang hàng nhau trong cùng một ngành.
Phương tiện cơ bản của các báo cáo tài chính cơng ty là báo cáo thường niên bao gồm
3 loại báo cáo chính sau:
 Bảng cân đối kế toán.
 Báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.
6.3.3.2.

Phân tích rủi ro

Phân tích rủi ro tức là phân tích sự biến động của tổng thể các dịng thu nhập của cơng
ty. Thơng thường, rủi ro đối với cơng ty thường được phân tích trên 2 giác độ: Rủi ro
kinh doanh và rủi ro tài chính. Rủi ro kinh doanh thường được tính bằng mức độ biến
động của thu nhập phát sinh từ hoạt động sản xuất kinh doanh của cơng ty.
Ngồi ra, cần phân tích sự biến động của doanh số bán hàng và địn bẩy tài chính
trong phân tích rủi ro kinh doanh. Rủi ro tài chính được hiểu là sự biến động về lợi
nhuận của các cổ đông khi doanh nghiệp vay nợ. Để xác định rủi ro tài chính, các nhà
phân tích thường sử dụng hai loại hệ số khác nhau. Thứ nhất là các hệ số trên bảng
cân đối kế tốn và Thứ hai là nhóm hệ số về các dịng thu nhập hoặc dịng tiền để
thanh tốn các chi phí. Mục đích của các hệ số là chỉ ra khả năng thanh toán nợ ngắn
hạn cũng như cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ dài hạn của tổ chức phát hành.
6.3.4.

Phân tích và quản lý danh mục đầu tư

6.3.4.1.

Lý thuyết đa dạng hóa

Q trình phân tán và tối thiểu hóa rủi ro là một hình thức đa dạng hóa. Theo đó, nhà
đầu tư nên đầu tư vào nhiều loại chứng khoán khác nhau để tạo thành một danh mục
đầu tư sao cho tổng mức rủi ro trên toàn bộ danh mục sẽ được giới hạn ở mức nhỏ
nhất. Điều này có nghĩa là "khơng nên bỏ trứng vào một giỏ". Ở phần trước khi nghiên
TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201

119