Giáo trình Quản trị tài chính - Chương 6

263

Chương 6 – Ngân sách đầu tư

Chæång 6
CHƯƠNG 6

NGÂN SÁCH ĐẦU TƯ

Chương này sẽ cung cấp cho bạn khả năng:
Hiểu rõ đặc điểm của các loại dự án đầu tư
Biết cách ước lượng dòng ngân quỹ của dự án đầu tư
Nắm vững kỹ thuật đánh giá dự án đầu tư
Hiểu được các vấn đề rủi ro trong dự án đầu tư và cách thức đo lường rủi ro dự án.


264

6.1
6.1.1

KHÁI NIỆM VÀ PHÂN LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Khái niệm

Hoạch định ngân sách đầu tư là một tiến trình ra quyết định được các nhà quản trị sử dụng để
lựa chọn các dự án cho cơng ty. Vì thế, đây có lẽ là nhiệm vụ quan trọng của các nhà quản trị
và nhân viên tài chính.
Trước hết, các quyết định về hoạch định tài chính phục vụ định hướng chiến lược của
công ty bởi sự dịch chuyển sang những sản phẩm, dịch vụ, thị trường mới phải dựa vào việc
đầu tư vốn. Thứ hai, kết quả của các quyết định hoạch định ngân sách đầu tư diễn ra trong
nhiều năm nên có tính linh hoạt thấp. Thứ ba, hoạch định ngân sách kém có thể dẫn đến hậu

quả tài chính vô cùng nghiêm trọng. Nếu công ty đầu tư quá nhiều thì có thể làm xuất hiện
dịng khấu hao lớn và các chi phí khơng cần thiết khác. Mặt khác, nếu đầu tư không đúng
mức, trang thiết bị cũng như hệ thống hỗ trợ không đủ hiện đại để giúp công ty hoạt động tạo
ra lợi thế cạnh tranh. Hơn nữa, nếu quyết định về đầu tư không hợp lý, cơng ty có thể mất thị
phần vào tay các đối thủ cạnh tranh và như thế, chi phí để giành lại khách hàng, giảm giá hay
cải tiến sản phẩm sẽ lớn hơn nhiều.
Phương pháp hoạch định ngân sách đầu tư cũng tương tự như phương pháp sử dụng trong
đánh giá chứng khoán. Tuy nhiên, trong khi cổ phiếu, trái phiếu vận hành trên thị trường
chứng khoán và người đầu tư lựa chọn cổ phiếu trong danh mục chứng khốn thì các dự án
đầu tư lại do công ty lựa chọn. Chẳng hạn, nếu một đại diện bán hàng của công ty cho biết
khách hàng đang có nhu cầu về một sản phẩm nào đó nhưng hiện tại họ chưa sản xuất. Lúc
đó, giám đốc bán hàng sẽ thảo luận ý tưởng này với nhóm nghiên cứu marketing để xác định
quy mô thị trường đối với sản phẩm này. Nếu kết quả cho thấy thị trường tiêu thụ sản phẩm
lớn, họ sẽ yêu cầu bộ phận kỹ thuật và kế toán ước tính chi phí sản xuất và nếu xét thấy cơng
ty có thể sản xuất sản phẩm này, bán và thu nhiều lợi nhuận, họ sẽ thực hiện dự án.
Sự phát triển, thậm chí cả khả năng duy trì lợi thế cạnh tranh và sự sống cịn của cơng ty
phụ thuộc vào dịng ý tưởng khơng ngừng về các sản phẩm mới, các cách thức để cải tiến sản
phẩm hiện tại và các phương pháp để sản xuất với chi phí thấp hơn. Do đó, các cơng ty thành
cơng thường có chiến lược khuyến khích các đề xuất đầu tư từ nhân viên cấp dưới. Nếu một
cơng ty có nhiều nhân viên và đội ngũ quản trị có óc sáng tạo, có năng lực và nếu hệ thống
động cơ thúc đẩy hoạt động tốt thì sẽ có cơ hội thu hút nhiều ý tưởng đầu tư. Lúc này, các
công ty phải xem xét những dự án nào có làm tăng giá trị và đây cũng là ý tưởng chính của
tồn bộ chương này.
6.1.2

Phân loại dự án đầu tư

Các dự án thường được phân chia theo nhiều tiêu thức khác nhau với những phương pháp
khác nhau. Để thuận lợi cho việc hoạch định ngân sách, chúng ta đặc biệt tập trung vào cách
phân loại theo mối tương quan giữa các dự án và theo mục đích đầu tư.

a - Phân loại theo mối tương quan giữa các dự án
Xét trong mối tương quan giữa các dự án, có ba loại dự án cơ bản bao gồm: dự án độc lập, dự
án loại trừ lẫn nhau và dự án phụ thuộc. Cách phân loại này ảnh hưởng đến quá trình ra quyết
định.


1. Các dự án độc lập. Dự án độc lập là dự án mà việc chấp nhận hay từ chối dự án không
tác động trực tiếp đến việc loại bỏ các dự án khác. Chẳng hạn như cơng ty có thể muốn lắp đặt
một hệ thống điện thoại mới ở trụ sở và thay thế một dàn máy khoan trong cùng một khoảng
thời gian. Nếu không bị hạn chế về nguồn vốn thì cả hai dự án đều có thể được chấp nhận nếu
thỏa mãn những yêu cầu đầu tư cơ bản.
2. Các dự án loại trừ lẫn nhau. Một dự án loại trừ là dự án mà việc chấp nhận dự án đó
sẽ ngăn cản việc chấp nhận một hay nhiều phương án khác. Do hai dự án loại trừ có năng lực
thực hiện cùng một chức năng nên chỉ lựa chọn một dự án. Chẳng hạn như General Motor đã
từng phải quyết định đầu tư nhà máy Saturn ở Kalamazoo, Michigan, hay ở Spring Hill,
Tuynizi. Việc Quyết định chọn địa điểm Spring Hill đã loại trừ đi phương án đầu tư ở
Kalamazoo.
3. Các dự án phụ thuộc. Dự án phụ thuộc là dự án mà việc chấp nhận dự án đó phụ thuộc
vào việc chấp nhận một hay nhiều dự án khác. Ví dụ như quyết định của ngân hàng K trong
việc cấp thẻ rút tiền đa năng phụ thuộc vào dự án kết nối liên ngân hàng với hệ thống liên
ngân hàng quốc gia. Khi công ty xem xét các dự án phụ thuộc, tốt nhất là cùng xem xét tất cả
dự án phụ thuộc cùng một lúc và xem chúng như là một dự án riêng lẻ khi đánh giá.
b - Phân loại theo mục đích đầu tư
1. Dự án thay thế - Duy trì hoạt động kinh doanh hiện tại
Việc thay thế các thiết bị hư hỏng và lạc hậu là rất cần thiết nếu công ty muốn tiếp tục
hoạt động kinh doanh. Đối với dự án này, có những vấn đề cần xem xét như sau:
Cơng ty có nên tiếp tục duy trì hoạt động này hay khơng và
Cơng ty có nên tiếp tục sử dụng các quy trình sản xuất hiện tại hay khơng? Nếu câu trả
lời là có thì q trình ra quyết định thường khá đơn giản.
2. Dự án thay thế - cắt giảm chi phí

Các dự án này có mục tiêu giảm các chi phí lao động, nguyên vật liệu và các đầu vào khác
chẳng hạn như giảm chi phí năng lượng bằng cách thay thế các thiết bị mặc dù các thiết bị vẫn
có thể sử dụng được nhưng có hiệu quả thấp. Các quyết định này thường phụ thuộc vào tình
huống của từng cơng ty và cần phải qua một q trình phân tích chi tiết.
3. Mở rộng các sản phẩm và thị trường hiện tại
Đầu tư để tăng sản lượng hay để mở rộng các hệ thống bán lẻ, các hệ thống phân phối trên thị
trường hiện tại. Các quyết định này thường phức tạp hơn bởi nó địi hỏi phải có một kết quả
dự báo về sức tăng trưởng về nhu cầu và vì thế cần phải có một bản phân tích chi tiết. Hơn
nữa, quyết định cuối cùng thường thực hiện bởi các nhà quản trị cấp cao.
4. Mở rộng sản phẩm và thị trường mới
Các dự án này liên quan đến các quyết định chiến lược có thể làm thay đổi nội dung hoạt
động căn bản của cơng ty và thường địi hỏi một lượng vốn đầu tư lớn và thời gian hoàn vốn
dài hơn. Và các quyết định được đưa ra phải luôn dựa trên cơ sở phân tích chi tiết và bởi các
nhà quản trị cấp cao nhất và nó cũng là một phần của kế hoạch chiến lược của công ty.
5. Các dự án môi trường và / hay dự án về an toàn lao động


266
Là những dự án đầu tư cần thiết để thực hiện các quy định của chính phủ, các cam kết về lao
động hay chính sách bảo hiểm. Đây là loại đầu tư bắt buộc và thường không đem lại thu nhập.
Cách thực hiện dự án này phụ thuộc vào quy mơ của cơng ty và tiến trình quyết định cũng khá
đơn giản.
6. Dự án nghiên cứu và phát triển
Dòng ngân quỹ kỳ vọng từ dự án nghiên cứu và phát triển thường không chắc chắn khi sử
dụng phương pháp phân tích dịng ngân quỹ chiết khấu chuẩn. Rất khó cho cơng ty để đảm
bảo được dịng ngân quỹ chiết khấu chuẩn. Vì thế, người ta thường sử dụng phương pháp
phân tích cây quyết định và cách tiếp cận quyền chọn thực.
7. Các hợp đồng dài hạn
Các công ty thường thực hiện các hợp đồng dài hạn cung cấp sản phẩm hay dịch vụ cho một
số khách hàng nhất định. Chẳng hạn như IBM ký hợp đồng thực hiện các dịch vụ máy tính

cho các cơng ty khác trong khoảng thời giản từ 5 đến 10 năm. Cơng ty có thể phải đầu tư cơ
bản và cũng có thể khơng cần đầu tư nhưng chi phí và doanh thu sẽ xuất hiện trong nhiều năm
và cần phải thực hiện phân tích dịng ngân quỹ chiết khấu đó trước khi tiến hành dự án.
Nói chung, đối với các quyết định thay thế, đặc biệt là đầu tư duy trì cho các hoạt động
sinh lời thì cơng việc tính tốn khá đơn giản và cần ít giấy tờ. Cịn đối với các dự án cắt giảm
chi phí, mở rộng sản phẩm hay thị trường hiện tại, đặc biệt là các dự án đầu tư vào sản phẩm
và thị trường mới thì địi hỏi phân tích chi tiết hơn. Tương tự, trong từng nhóm dự án, các dự
án lại được phân loại theo chi phí: các dự án lớn hơn thì cần phân tích kỹ hơn và việc ra quyết
định phải được thực hiện ở cấp cao hơn.
Cần lưu ý từ “tài sản” trong ngân sách có ý nghĩa rộng hơn là nhà xưởng, trang thiết bị.
Tài sản có thể bao gồm cả các phần mềm máy tính giúp cơng ty mua vật tư, nguyên vật liệu
hiệu quả hơn hoặc để giao dịch với khách hàng thuận lợi hơn. Các tài sản này là tài sản vơ
hình nhưng tiến trình quyết định cũng giống như tài sản hữu hình.

6.2

NGUYÊN TẮC, NỘI DUNG VÀ PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG DỊNG NGÂN
QUỸ DỰ ÁN

Ước tính dịng ngân quỹ của dự án là ước lượng chi phí đầu tư và dòng nhập quỹ ròng hằng
năm sau khi dự án đi vào hoạt động. Đây làì cơng việc đầu tiên và cũng là khó khăn nhất
trong hoạch định ngân sách đầu tư. Có rất nhiều biến số, nhiều cá nhân và bộ phận liên quan
tham gia vào quá trình này. Chẳng hạn như việc dự đoán lượng bán và giá bán thường do
phận Marketing thực hiện dựa vào việc phân chia độ nhạy về giá của thị trường, các tác động
của quảng cáo, tình trạng nền kinh tế, phản ứng của các đối thủ cạnh tranh, xu hướng tiêu
dùng...Ngoài ra, đầu tư liên quan đến sản phẩm mới thường do bộ phận sản xuất và kỹ thuật
cịn chi phí hoạt động thì do phận kế tốn chi phí, các chun gia sản xuất, nhân sự... ước tính.
Vai trị của nhân viên tài chính trong hoạch định ngân sách đầu tư là:
Thứ nhất, thu thập thông tin từ các bộ phận khác nhau như Marketing và sản xuất,
Hai là, xác định những đối tượng liên quan đến việc dự đoán,

Ba là, đảm bảo khơng có sự thiên vị trong dự đoán,


Bốn là, tránh các sai lệch trong dự đoán khiến các dự án khơng tốt nhưng lại có vẻ như
hứa hẹn trên giấy tờ, hay sai lệch do định kiến của các bên hữu quan khác nhau.
6.2.1

Các nguyên tắc

Trong bước đầu tiên của hoạch định ngân sách đầu tư, có hai nguyên tắc giúp hạn chế những
sai sót khi xác định dòng ngân quỹ liên quan đến quyết định đầu tư là:
Thứ nhất, mọi quyết định hoạch định ngân sách đều phải dựa vào dịng ngân quỹ,
khơng phải là thu nhập kế tốn,
Thứ hai, chỉ tính đến dịng ngân quỹ tăng thêm.
Tóm lại, dịng ngân quỹ phù hợp là dịng ngân quỹ rịng tăng thêm mà cơng ty kỳ vọng
thu được nếu thực hiện dự án. Cần lưu ý rằng dịng ngân quỹ này có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn
so với mức mà công ty kỳ vọng khi không thực hiện dự án.
6.2.2

Nội dung và phương pháp ước lượng dòng ngân quỹ

a - Ngân quỹ dự án và thu nhập kế tốn
Cũng như với cơng ty, giá trị phụ thuộc vào dòng ngân quỹ ròng nên đối với dự án, giá trị của
dự án cũng phụ thuộc vào dòng ngân quỹ ròng. Chúng ta sẽ xem xét chi tiết q trình ước
lượng dịng ngân quỹ dự án trong phần sau nhưng trước hết phải phân biệt sự khác nhau giữa
dịng ngân quỹ dự án và thu nhập kế tốn. Sự khác nhau này chủ yếu tập trung vào các điểm
sau đây.
Chi phí mua tài sản cố định
Hầu hết các dự án đều phải đầu tư vào tài sản, việc mua tài sản lập tức làm xuất hiện dòng
ngân quỹ âm. Trong khi đó, mặc dù việc mua tài sản làm phát sinh dịng tiền ra nhưng các kế

tốn viên không biểu diễn hoạt động này như là một hoạt động làm giảm thu nhập kế toán. Họ
sẽ tiến hành khấu trừ chi phí khấu hao mỗi năm trong suốt chu kỳ sống của tài sản.
Lưu ý rằng toàn bộ chi phí cố định phải bao gồm cả chi phí vận chuyển và chi phí lắp đặt.
Khi cơng ty mua tài sản cố định, các chi phí này này được cộng vào chi phí mua thiết bị để
xác định tổng chi phí cho dự án. Sau đó tồn bộ chi phí thiết bị, bao gồm cả chi phí vận
chuyển và lắp đặt được sử dụng làm cơ sở để tính khấu hao. Và đến cuối chu kỳ sống dự án,
công ty có thể bán thanh lý tài sản cố định đã sử dụng. Nếu điều này xảy ra, khoản tiền mặt
sau thuế thu được sẽ hình thành nên một dịng tiền dương.
Các chi phí khơng bằng tiền
Khi tính tốn lợi nhuận rịng, các kế tốn viên thường trừ chi phí khấu hao ra khỏi thu nhập.
Trên quan điểm kế toán, giá mua tài sản cố định không bị trừ ra khỏi thu nhập khi xác định
thu nhập kế toán, thay vì thế, họ sẽ trừ một khoản chi phí mỗi năm dưới hình thức khấu hao.
Khi khấu hao được trừ ra khỏi thu nhập để tính thuế, điều này tác động đến dịng ngân quỹ
nhưng thực tế thì khấu hao khơng phải là một khoản chi bằng tiền. Vì thế, để ước lượng ngân
quỹ cho dự án, khấu hao phải được cộng trở lại vào lợi nhuận hoạt động sau thuế.
Thay đổi về vốn ln chuyển rịng
Thơng thường, để hỗ trợ cho hoạt động mới và doanh số tăng thêm, công ty phải đầu tư thêm
vào tồn kho và khoản phải thu. Tuy nhiên, khoản phải trả và nợ tích lũy tự nhiên tăng lên do


268
việc mở rộng và nó sẽ làm giảm ngân quỹ cần thiết để tài trợ tồn kho và khoản phải thu. Phần
chênh lệch giữa khoản tăng cần thiết của tài sản lưu động và nợ lưu động chính là thay đổi
vốn luân chuyển ròng. Nếu khoản thay đổi này lơn hơn không như thường thấy trong các dự
án mở rộng thì cơng ty cần phải sử dụng thêm tài trợ. Đến cuối chu kỳ của dự án, tồn kho
được sử dụng mà không cần phải thay thế và khoản phải thu được thu hồi mà cũng khơng cần
phải có khoản thay thế tương ứng. Khi những thay đổi này diễn ra, công ty sẽ nhận lại ngân
quỹ và như thế đầu tư vào vốn ln chuyển rịng sẽ được hồn lại vào năm cuối cùng của dự
án.
Chi phí lãi vay khơng được tính trong dịng ngân quỹ dự án

Dịng ngân quỹ của dự án được chiết khấu theo một tỷ suất, tỷ suất này chính là chi phí vốn
và là chi phí vốn bình qn (WACC) của nguồn vốn vay, cổ phiếu ưu đãi, cổ phần thường,
được điều chỉnh theo mức độ rủi ro của dự án. Hơn nữa, chi phí vốn bình qn là tỷ suất sinh
lợi cần thiết để thỏa mãn tất cả những người đầu tư của công ty - chủ nợ và cổ đông thường.
Việc chiết khấu này làm giảm dòng ngân quỹ của dự án là nhằm để tính đến chi phí vốn của
dự án. Nếu chi phí lãi vay vừa được trừ ra khỏi dịng ngân quỹ và sau đó, dịng ngân quỹ lại
được chiết khấu thì chi phí vốn sẽ bị nhân đơi. Do đó, khi xác định dịng ngân quỹ của dự án,
chúng ta khơng trừ chi phí lãi vay ra khỏi lợi nhuận hoạt động.
Cần lưu ý là điều này khác với các thủ tục được sử dụng khi tính thu nhập kế tốn. Vì mục
tiêu đo lường lợi nhuận cho các cổ đơng nên các nhân viên kế tốn trừ chi phí lãi vay ra khỏi
lợi nhuận hoạt động. Trong khi đó, dịng ngân quỹ dự án là dịng ngân quỹ của tất cả những
người chủ nên không trừ chi phí lãi vay ra khỏi lợi nhuận hoạt động.
b - Dòng ngân quỹ tăng thêm
Khi đánh giá một dự án, chúng ta phải tập trung vào những ngân quỹ xảy ra nếu và chỉ nếu
chấp nhận dự án. Những dòng ngân quỹ này được gọi là dòng ngân quỹ tăng thêm, thể hiện sự
thay đổi trong tổng dòng ngân quỹ của công ty như là kết quả trực tiếp của việc chấp nhận dự
án. Có ba vấn đề khi xác định dịng ngân quỹ tăng thêm.
Chi phí chìm
Chi phí chìm là khoản chi phí xảy ra trước khi dự án bắt đầu, vì thế khơng bị ảnh hưởng bởi
quyết định khi cân nhắc. Vì chi phí chìm khơng phải là khoản chi phí tăng thêm nên khơng
đưa chúng vào trong phân tích. Chẳng hạn, vào năm 20X6, Ngân hàng Âu Á xem xét việc
thành lập một văn phòng chi nhánh ở thành phố Hồ Chí Minh. Để đánh giá dự án, năm 20X4,
công ty đã thuê một công ty tư vấn để phân tích, chi phí phân tích là 100 triệu đồng và khoản
tiền này được đưa vào khoản chi năm 20X5 cho mục tiêu tính thuế. Khoản chi này có nằm
trong quyết định đầu tư của năm 20X6 hay không? Câu trả lời là không - 100 triệu đồng này
là chi phí chìm và khơng ảnh hưởng đến dịng ngân quỹ tương lai của công ty cho dù họ có
thành lập chi nhánh mới hay khơng. Một dự án thường có NPV âm nếu tất cả các chi phí liên
quan được đưa vào xem xét, bao gồm cả chi phí chìm. Tuy nhiên, trên cơ sở tăng thêm, dự án
có thể tốt vì dịng ngân quỹ tăng thêm tương lai đủ lớn để tạo ra một NPV lớn trên cơ sở đầu
tư tăng thêm.

Chi phí cơ hội
Vấn đề thứ hai liên quan đến chi phí cơ hội. Đó chính là nguồn ngân quỹ lẽ ra có thể thu được


từ tài sản của công ty nếu không sử dụng cho dự án hiện tại. Ngân hàng Âu Á có một khu đất
thích hợp cho việc mở chi nhánh. Khi đánh giá chi nhánh này, có nên bỏ qua chi phí của khu
đất hay khơng vì họ khơng cần phải chi thêm tiền để mua đất? Câu trả lời là khơng được bỏ
qua vì có một khoản chi phí được gọi là chi phí cơ hội từ việc sử dụng khu đất này. Trong
trường hợp này, lẽ ra công ty có thể bán khu đất này và thu được khoản ngân quỹ 550 triệu
sau thuế. Việc sử dụng khu đất để mở chi nhánh buộc cơng ty mất đi dịng tiền vào này, vì thế
550 triệu đồng này phải được tính như là một chi phí cơ hội của dự án. Chú ý là chi phí đất
đai trong ví dụ này phải là giá trị thị trường vì nó vẫn được sử dụng cho dầu công ty đã mua
với giá 500 triệu hay 600 triệu.
Ảnh hưởng của dự án lên các bộ phận khác của công ty
Vấn đề thứ ba liên quan đến ảnh hưởng của dự án lên các bộ phận khác của công ty. Các nhà
kinh tế học gọi hiện tượng này là tác động ngoại vi. Chẳng hạn, một số khách hàng của Ngân
hàng Âu Á, những người giao dịch với ngân hàng chi nhánh là những khách hàng hiện đang
giao dịch với văn phịng của cơng ty ở Hà Nội. Các khoản vay hay tiền gởi và cũng là lợi
nhuận của công ty thu được từ các khách hàng này tại thành phố Hồ Chí Minh không phải là
khoản thu mới của ngân hàng nữa mà thực chất đó là sự dịch chuyển từ ngân hàng trung tâm
sang ngân hàng chi nhánh. Vì vậy, thu nhập rịng hình thành từ những khách hàng này khơng
được xem như là khoản thu nhập tăng thêm trong quyết định đầu tư. Mặt khác, việc thành lập
một chi nhánh ở thành phố Hồ Chí Minh sẽ giúp ngân hàng Âu Á thu hút được khách hàng
mới đến với văn phòng trụ sở vì một số người muốn có thể giao dịch được cả với ngân hàng ở
thành phố Hồ Chí Minh và và cả ở Hà Nội vốn là hai nơi họ thường xuyên đi lại. Trong
trường hợp này, thu nhập tăng thêm của văn phịng trung tâm được tính vào lợi nhuận của chi
nhánh. Mặc dù việc đánh giá các tác động ngoại vi rất khó khăn nhưng người lập dự án vẫn
phải tìm cách phân tích và tính tốn để ước lượng được chính xác giá trị tăng thêm của dự án
mới.
Khi một dự án mới thu hút hoặc làm ảnh hưởng đến doanh số của sản phẩm hiện tại, tình

huống này được gọi là “tình thế chèn ép”. Về bản chất, công ty không muốn dự án mới gây
ảnh hưởng trực tiếp đến sản phẩm hiện tại nhưng nếu họ khơng thực hiện dự án đó thì vẫn có
một đối tượng khác triển khai dự án này. Lúc này, cơng ty mất cơ hội và thậm chí có nguy cơ
thiệt hại do sự mở rộng của đối thủ cạnh tranh. Lấy ví dụû, trong nhiều năm, IBM đã từ chối
cung cấp dịch vụ hỗ trợ toàn phần cho máy PC vì họ khơng muốn mất đi doanh số từ bộ phận
kinh doanh chủ lực lúc đó đang đem lại nhiều lợi nhuận nhất cho công ty. Kết quả là họ đã sai
một bước về chiến lược vì điều này đã tạo cơ hội cho các công ty như Intel, Microsoft,
Campaq và các đối thủ khác trở thành lực lượng dẫn đầu trong ngành cơng nghiệp máy tính.
Vì thế, khi xem xét các tác động ngoại vi, phải xem xét toàn bộ những ảnh hưởng của dự án
mới.
Một số công ty như Dell Computer đã rất thành công trong hoạt động kinh doanh qua
Internet. Tuy nhiên, đối với nhiều công ty, từ rất lâu, trước khi Internet trở nên phổ biến, họ
đã xây dựng kênh bán lẻ. Do đó, quyết định khởi sự hoạt động bán trực tiếp cho người tiêu
dùng qua Internet đối với họ là một quyết định đơn giản. Chẳng hạn, Nautica Enterprises Inc.
là một công ty quốc tế chuyên về thiết kế, tiêu thụ và phân phối trang phục thể thao. Nautica
bán sản phẩm cho các nhà bán lẻ truyền thống và các công ty này lại bán cho người tiêu dùng
cuối cùng. Nếu Nautica mở cửa hàng trực tuyến riêng thì họ có thể làm tăng lợi nhuận ròng


270
nhờ tránh được đáng kể chi phí cho các nhà bán lẻ. Tuy nhiên, doanh số Internet cũng có thể
làm mất doanh số qua kênh bán lẻ. Thậm chí có thể nguy hại hơn, vì các nhà bán lẻ có thể
phản ứng ngược lại với doanh số từ Internet bằng cách định hướng lại các nỗ lực Marketing
và sử dụng không gian mà họ đã dành cho Nautica cho các nhãn hiệu khác. Nautica và nhiều
nhà quản xuất khác phải xác định xem lợi nhuận mới từ doanh số Internet có bù đắp được
phần mất mát ở kênh hiện tại hay không. Và cuối cùng, Nautica đã quyết định dừng lại ở kênh
bán lẻ truyền thống.
Như vậy, thay vì chỉ chú ý đến dự án mới, các nhà phân tích phải dự đoán các tác động
tiềm ẩn của dự án đối với phần cịn lại của cơng ty. Do vậy, trí tưởng tượng và tư duy sáng tạo
vơ cùng quan trọng trong phân tích dự án.

c - Thời gian của dòng ngân quỹ
Thời gian của dòng ngân quỹ phải được tính tốn một cách chính xác. Các báo cáo thu nhập
thường là báo cáo của một thời kỳ như năm hay tháng nên khơng phản ánh chính xác thời
điểm của dịng tiền vào và dịng tiền ra. Vì giá trị thời gian của tiền tệ, dòng ngân quỹ của dự
án đầu tư về mặt lý thuyết phải được phân tích chính xác theo thời điểm xảy ra. Tất nhiên cần
phải có sự cân nhắc giữa tính chính xác và tính khả thi. Về mặt lý thuyết, trục thời gian diễn tả
ngân quỹ hằng ngày là chính xác nhất, nhưng ước lượng dòng ngân quỹ theo ngày như vậy
tốn rất nhiều chi phí, khó sử dụng và có thể khơng chính xác như ước lượng theo năm. Vì vậy,
trong mọi tình huống, chỉ cần giả thiết đơn giản là toàn bộ ngân quỹ đều xảy ra vào cuối năm.
Tất nhiên, đối với một số dự án, giả thiết dòng ngân quỹ xuất hiện vào giữa năm, giữa quý
hay giữa tháng có thể tốt hơn.
d - Các yếu tố ảnh hưởng đến dịng ngân quỹ

Khấu hao
Các cơng ty thường áp dụng nhiều phương pháp khấu hao cho các mục đích khác nhau.
Thơng thường, phương pháp sử dụng trong báo cáo cho cơ quan thuế khác với phương pháp
trong báo cáo cho người đầu tư. Nhiều công ty sử dụng phương pháp khấu hao theo đường
thẳng trong báo cáo cho cổ đông và phương pháp khấu hao nhanh mà luật thuế cho phép để
tính thuế.
Giá trị thanh lý
Bất cứ khi nào các tài sản đã khấu hao được bán đi thì sẽ xuất hiện những vấn đề tiềm ẩn về
thuế có thể ảnh hưởng đến thu nhập sau thuế. Thuế tạo ra những ảnh hưởng rất quan trọng đến
việc ước lượng giá trị thanh lý sau thuế vào cuối chu kỳ của dự án. Tác động thuế của việc
bán tài sản cũng quan trọng khi xác định đầu tư ròng cần thiết trong các dự án thay thế. Có
bốn trường hợp cần xem xét sau đây:
Trường hợp 1: bán tài sản với giá bằng giá trị sổ sách. Nếu công ty thanh lý một tài sản

với giá chính xác bằng với giá trị sổ sách của tài sản thì họ khơng nhận được khoản lời hay lỗ
nào từ việc bán tài sản, vì vậy, khơng có ảnh hưởng của thuế lên việc bán tài sản. Chẳng hạn,
nếu công ty dệt may BT bán một tài sản có giá trị sổ sách là 50 triệu đồng với giá thị trường

50 triệu đồng thì sẽ khơng có tác động thuế nào ảnh hưởng đến hoạt động bán tài sản này.
Trường hợp 2: bán tài sản với giá thấp hơn giá trị sổ sách. Nếu BT bán tài sản có giá trị sổ


sách 50 triệu đồng với giá 20 triệu đồng, BT phải chịu một khoản lỗ trước thuế 30 triệu đồng.
Giả sử tài sản đã được bán đi thì khoản lỗ này có thể được xem như là một khoản lỗ hoạt
động, do vậy được trừ đi trong thu nhập hoạt động. Chính khoản lỗ từ hoạt động này lại làm
giảm đáng kể mức thuế thu nhập của công ty. Mức giảm thuế đó bằng khoản lỗ nhân với tỷ
suất thuế của công ty. Giả sử thu nhập trước thuế của công ty là 100 triệu đồng. Thuế đánh
vào thu nhập này là 100 triệu đồng nhân với tỷ suất thuế (40%) hay bằng 40 triệu đồng. Vì
khoản lỗ xảy ra do bán tài sản với giá 30 triệu đồng, thu nhập chịu thuế của cơng ty giảm
xuống cịn 70 triệu đồng và thuế giảm xuống 28 triệu đồng (40% x 70 triệu đồng). Khoản
chênh lệch 12 triệu đồng về thuế đúng bằng phần lỗ của tài sản cũ nhân với tỷ suất thuế (30
triệu đồng x 40%). Ngân quỹ ròng từ việc bán tài sản này là 32 triệu đồng (bằng 20 triệu đồng
+ 12 triệu đồng). Như vậy, bán tài sản với giá thấp hơn giá trị sổ sách làm xuất hiện khoản tiết
kiệm thuế trong ngân sách đầu tư.
Tình huống 3: bán tài sản với giá cao hơn giá sổ sách nhưng thấp hơn chi phí ban đầu. Nếu

BT bán tài sản với giá 60 triệu đồng, cao hơn 10 triệu so với giá trị sổ sách hiện tại thì 50 triệu
đồng là dịng nhập quỹ khơng chịu thuế cịn 10 triệu đồng cịn lại thì bị đánh thuế thu nhập. Vì
thế, thuế thu nhập của cơng ty tăng lên 4 triệu đồng, bằng khoản tiền lời từ bán tài sản nhân
với thuế thu nhập (10 triệu đồng x 40%). Như vậy, ngân quỹ ròng từ bán tài sản chỉ là 56 triệu
đồng, bằng 60 triệu trừ 4 triệu.
Tình huống 4: Bán tài sản với giá cao hơn giá mua ban đầu. Tình huống này đặt ra bởi một

số nước có quy định ưu đãi đối với các khoản thu nhập khác nhau. Nếu BT bán tài sản với giá
120 triệu đồng (giả sử giá mua ban đầu là 110 triệu đồng), một phần thu nhập từ bán tài sản
này được xem là thu nhập thông thường và một phần được xem là phần lãi vốn. Phần lợi được
xem là thu nhập thông thường bằng khoản chênh lệch giữa chi phí ban đầu và giá trị sổ sách
hiện tại, bằng 60 triệu đồng (110 triệu đồng - 50 triệu đồng). Phần lãi vốn là khoản tiền vượt

quá chi phí tài sản ban đầu, bằng 10 triệu đồng. Như vậy, ngân quỹ ròng sẽ là 120 triệu - (110
triệu đồng - 50 triệu đồng )x0,4, bằng 96 triệu đồng.
6.2.3

Xác định dòng ngân quỹ tăng thêm

a - Xây dựng dòng ngân quỹ tăng thêm
Bởi vì dịng ngân quỹ của dự án vào những khoảng thời gian khác nhau có một số khác biệt
như:
dòng ngân quỹ vào thời điểm ban đầu được đặc trưng bởi các chi tiêu
dòng ngân quỹ vào thời điểm cuối được đặc trưng bởi các hoạt động thanh lý...
Vì vậy, để dễ dàng khi tính tốn, chúng ta phân các dòng ngân quỹ dự án thành ba nhóm
theo thời gian:
1. Dịng xuất quỹ ban đầu: là khoản đầu tư ròng bằng tiền đầu tiên của dự án,
2. Dòng ngân quỹ ròng tăng thêm: là những ngân quỹ phát sinh sau khoản đầu tư ban
đầu nhưng không bao gồm dòng ngân quỹ của thời kỳ cuối,
3. Dòng ngân quỹ ròng tăng thêm vào năm cuối: Dòng ngân quỹ rịng của thời kỳ cuối
cùng.
Dịng xuất quỹ ban đầu. Nhìn chung, dòng xuất quỹ ban đầu của một dự án được xác
định như trong bảng 6.1. Chi phí của tài sản là đối tượng điều chỉnh đến phản ảnh tổng ngân
quỹ liên quan đến việc mua tài sản. Các ngân quỹ này bao gồm chi phí lắp đặt, thay đổi vốn


272
luân chuyển ròng, lợi nhuận thu được từ bán các tài sản thay thế và điều chỉnh thuế.
Bảng 6-1. Xác định khoản xuất quỹ ban đầu của dự án
(a)

Chi phí mua tài sản

(b)

+

(c)

+ (-)

(d)

-

Lợi nhuận ròng từ bán tài sản cũ trong trường hợp đầu tư thay thế

(e)

+

(Thuế) tiết kiệm thuế nhờ bán tài sản cũ nếu trường hợp đầu tư thay thế

(f)
*

Các chi phí đầu tư (chẳng hạn, chi phí lắp đặt, vận chuyển...)*
Vốn ln chuyển rịng tăng thêm (giảm đi)**

Xuất quỹ ban đầu

Chi phí mua tài sản cộng các chi phí khác là cơ sở đế tính khấu hao

** Bất kỳ sự thay đổi nào về vốn luân chuyển ròng cũng cần được xem là ròng của sự thay đổi tự phát
sinh về nợ ngắn hạn xảy ra do thực hiện dự án

Ngân quỹ ròng tăng thêm. Sau khi thực hiện một khoản xuất quỹ ban đầu để thực hiện
dự án, cơng ty kỳ vọng sẽ có lợi nhuận từ những dòng nhập quỹ tương lai phát sinh từ dự án.
Nói chung, dịng ngân quỹ tương lai này có thể được xác định theo thủ tục trong bảng 6.2.
Bảng 6-2. Xác định ngân quỹ ròng tăng thêm hằng năm
(a)

Tăng (giảm) ròng về doanh thu hoạt động trừ (cộng) rịng về chi phí hoạt
động, ngoại trừ khấu hao.

(b)

- (+)

Tăng (giảm) rịng về chi phí khấu hao

(c)

=

(d)

- (+)

(e)

=

(f)

+ (-)

Tăng (giảm) rịng về chi phí khấu hao

(g)

=

Ngân quỹ rịng tăng thêm trong kỳ

Thay đổi về lợi nhuận trước thuế
Tăng (giảm) ròng về thuế
Thay đổi ròng về lợi nhuận sau thuế

Lưu ý rằng phải giảm trừ các khoản tăng (cộng lại các khoản giảm) khấu hao tăng thêm
liên quan đến việc chấp nhận dự án (xem bước (b)). Từ đó, xác định thay đổi ròng về lợi
nhuận trước thuế. Tuy nhiên, trong những bước sau, chúng ta lại cộng trở lại khoản tăng (trừ
khoản giảm) khấu hao (xem bước (f)) để xác định ngân quỹ rịng tăng thêm trong kỳ. Vậy
điều gì xảy ra ở đây? Bản thân khấu hao là một khoản chi phí khơng bằng tiền được trừ khỏi
thu nhập hoạt động và do đó làm giảm thu nhập chịu thuế. Vì thế, cần phải xem xét nó khi xác
định ảnh hưởng tăng thêm do việc chấp nhận dự án lên mức thuế của công ty. Tuy nhiên, cuối
cùng vẫn cần phải cộng trở lại khoản tăng (trừ khoản giảm) khấu hao vào kết quả thay đổi
ròng về thu nhập sau thuế để xác định đúng ảnh hưởng của dự án lên ngân quỹ.
Ngân quỹ ròng tăng thêm năm cuối. Cuối cùng, chúng ta xác định ngân quỹ tăng thêm
của dự án vào năm cuối. Chúng ta áp dụng thủ tục từng bước tương tự cho ngân quỹ của thời
kỳ này theo cách đã làm trong các thời kỳ trước. Hơn nữa, phải lưu ý một số ngân quỹ thường
gắn liền với giai đoạn kết thúc dự án. Các ngân quỹ dự án này bao gồm (1) giá trị thanh lý của
tài sản được bán đi (2) tiết kiệm thuế liên quan đến việc bán tài sản và (3) thay đổi ròng về

vốn luân chuyển liên quan đến việc kết thúc dự án. Nói chung là bất kỳ khoản đầu tư vốn luân
chuyển ban đầu nào bây giờ đều được chuyển thành dịng nhập quỹ tăng thêm. Bảng 6.3 tóm
tắt các bước cần thiết và chỉ rõ các bước đó, đặc biệt dành cho việc kết thúc dự án.
Bảng 6-3. Xác định ngân quỹ ròng tăng thêm năm cuối
(a)

Tăng (giảm) ròng về doanh thu hoạt động trừ (cộng) lời (lỗ) ròng về chi
phí hoạt động, trừ khấu hao

(b)

- (+)

Tăng (giảm) rịng về chi phí khấu hao

(c)

=

(d)

- (+)

(e)

=

(f)

+ (-)

(g)

=

(h)

+ (-)

Giá trị thanh lý của tài sản mới

(i)

- (+)

Thuế (tiết kiệm thuế) do bán tài sản mới

(j)

+ (-)

Giảm (tăng) vốn luân chuyển ròng

(k)

=

Thay đổi về lợi nhuận trước thuế

Tăng (giảm) ròng về thuế
Thay đổi ròng về lợi nhuận sau thuế
Tăng (giảm) ròng về chi phí khấu hao
Ngân quỹ tăng thêm cho năm cuối trước khi xem xét các yếu tố khác

Ngân quỹ ròng tăng thêm năm cuối

Phân tích hai ví dụ về ước lượng dòng ngân quỹ của dự án đầu tư mở rộng và dự án thay
thế như là những trường hợp cụ thể sau đây sẽ giúp các bạn hiểu rõ hơn về phương pháp ước
lượng ngân quỹ.
b - Dự án mở rộng
Dự án mở rộng là dự án đầu tư vào các tài sản mới nhằm mục tiêu tăng doanh số. Toàn bộ các
ước lượng cần xem xét dựa vào giá trị tăng thêm. Ở đây, thử xem xét dự án mở rộng của công
ty dược phẩm BR nhằm thực hiện kế hoạch sản xuất loại thiết bị massage toàn thân đa năng
do bộ phận R&D vừa nghiên cứu thành công. Thiết bị này đang rất được ưa chuộng vì tính
năng vượt trội của nó so với các loại máy thơng thường, đáp ứng nhiều lựa chọn của khách
hàng.
Phó giám đốc Marketing ước tính doanh số hằng năm sẽ là 15 nghìn chiếc nếu giá bán là 2
triệu đồng một chiếc, vậy tổng doanh số dự đoán là 30 tỷ đồng. Bộ phận kỹ thuật khẳng định
không cần phải tăng thêm diện tích cho việc trữ hàng và sản xuất mà chỉ cần mua hệ thống
máy mới để sản xuất. Thiết bị sẽ được mua và lắp đặt vào cuối năm 20X6, với chi phí 9,5 tỷ
đồng, khơng kể 500 triệu đồng trả cho việc vận chuyển và lắp đặt. Mặc dù chu kỳ sử dụng dự
đoán là 4 năm nhưng thiết bị này thuộc nhóm thiết bị khấu hao 5 năm theo phương pháp khấu
hao nhanh với tỷ lệ khấu hao trong 4 năm lần lượt là 20%, 32%, 19% và 12%. Đến cuối năm
thứ 5, thiết bị sẽ có giá trị thị trường 2 tỷ đồng và giá trị sổ sách 1,7 tỷ đồng.
Để dự án hoạt động, cần phải đầu tư thêm 4 tỷ đồng vào vốn luân chuyển rịng, chủ yếu là
để mua ngun vật liệu thơ phục vụ cho sản xuất. Bộ phận sản xuất ước tính chi phí biến đổi
chiếm 60% doanh số, chi phí cố định bao gồm cả khấu hao là 5 tỷ đồng mỗi năm, tỷ suất thuế
thu nhập là 40%. Để thuận lợi cho việc hoạch định, giả thiết dòng ngân quỹ xuất hiện vào

274
cuối năm. Vì hoạt động sản xuất thiết bị mới bắt đầu vào ngày 01/01/20X7 nên dòng ngân
quỹ hoạt động tăng thêm bắt đầu xuất hiện vào ngày 31/12/20X7.
Phân tích dịng ngân quỹ
Bước đầu tiên trong phân tích dịng ngân quỹ là tóm tắt các chi phí đầu tư ban đầu cho dự án
(Bảng 6.4, cột năm 20X6). Với dự án của BR, dòng xuất quỹ bao gồm giá mua thiết bị, chi
phí vận chuyển và lắp đặt, đầu tư vào vốn luân chuyển ròng. Chú ý là những dòng ngân quỹ
này không được điều chỉnh trong suốt thời gian từ 20X7 đến 2X10 - chúng chỉ phát sinh vào
năm đầu của dự án. Vì vậy chi phí đầu tư ban đầu là 14 tỷ đồng.
Bảng 6-4. Dòng ngân quỹ ròng dự án mở rộng BR, 20X6 - 2X10
20X6

Đvt: triệu đồng

20X7

20X8

20X9

2X10

30.000

30.000

30.000

30.000

Chi phí biến đổi

-18.000

-18.000

-18.000

-18.000

Chi phí cố định

-5.000

-5.000

-5.000

-5.000

Khấu hao thiết bị mới

-2.000

-3.200

-1.900

-1.200

5.000

5.480

4.960

4.680

-2.000

-1.520

-2.040

-2.320

3.000

2.280

3.060

3.480

2.000

3.200

1.900

1.200

5.000

5.480

4.960

4.680

I. Chi phí đầu tư ban đầu
Chi phí mua thiết bị mới

-9.500

Chi phí vận chuyển và lắp đặt

-500

Tăng vốn luân chuyển ròng

-400

Đầu tư ban đầu

-14.000

II. Dòng ngân quỹ tăng thêm
Doanh thu

Thu nhập trước thuế và lãi (EBIT) tăng thêm
Thuế (40%)
Thu nhập ròng
Cộng khấu hao
Dòng ngân quỹ tăng thêm
III. Dòng ngân quỹ năm cuối
Vốn luân chuyển ròng

4.000

Giá trị thanh lý ròng

1.880

Dòng ngân quỹ năm cuối
IV. Dòng ngân quỹ ròng

5.880
-14.000

5.000

5.480

4.960

10.560

Sau khi ước tính nhu cầu đầu tư ban đầu, chúng ta ước lượng dòng ngân quỹ xuất hiện khi

hoạt động sản xuất bắt đầu, các ước lượng này được trình bày trong các cột từ năm 20X7 đến
2X10. Các ước lượng dòng ngân quỹ hoạt động phản ảnh thông tin từ nhiều bộ phận khác
nhau trong cơng ty. Có thể thấy rằng dòng ngân quỹ giữa các năm chỉ khác nhau do chi phí
khấu hao - và do đó, tác động đến thuế.
Dịng ngân quỹ năm cuối trong ví dụ này bao gồm hoàn lại 4 tỷ đồng đầu tư vào vốn ln
chuyển. Ngồi ra, cũng phải ước lượng dịng ngân quỹ ròng từ thanh lý thiết bị xuất hiện vào


năm 2X10. Bảng 6.5 biểu diễn các tính tốn giá trị thanh lý thiết bị ròng. Dự kiến thiết bị sẽ
được bán với giá cao hơn giá trị sổ sách, có nghĩa là cơng ty phải trả thuế cho phần thu nhập
tăng thêm từ thanh lý. Về bản chất, thiết bị được khấu hao nhanh nên BR có thể giảm nợ thuế
khá nhiều từ năm 20X7 đến 2X10. Dòng ngân quỹ ròng từ bán thiết bị là 1,88 tỷ đồng trong
tình huống này. Vì thế, dịng ngân quỹ năm cuối là 5,88 tỷ đồng.
Bảng 6-5. Giá trị thanh lý ròng của dự án mở rộng BR, 2X10

Đvt: triệu đồng

I. Giá trị sổ sách của dự án, 2X10
Chi phí mua thiết bị mới, 20X6

9.500

Vận chuyển và lắp đặt

500

Giá trị tài sản tính khấu hao

10.000

Khấu hao = (0,2+0,32+0,19+0,12) x 10.000

-8.300

Giá trị sổ sách, 2X10

1.700

II. Tác động thuế lên việc bán tài sản, 2X10
Giá bán tài sản

2.000

Giá trị sổ sách, 2X10

-1.00

Lời (lỗ) từ bán tài sản

300

Thuế (40%)

120

III. Giá trị thanh lý ròng, dòng ngân quỹ, 2X10
Dòng ngân quỹ từ bán tài sản

2.000

Tác động thuế của việc bán tài sản

-120

Dòng ngân quỹ thanh lý ròng

1.880

Lưu ý rằng tổng ngân quỹ ròng của năm 2X10 là tổng ngân quỹ tăng thêm hằng năm và
ngân quỹ năm cuối cùng. Vì thế, trong năm cuối cùng của dự án, cơng ty có hai nguồn ngân
quỹ, ngân quỹ hoạt động tăng thêm và ngân quỹ kết thúc gắn với năm cuối dự án. Đối với dự
án máy kiểm tra thiết bị mà BR đang xem xét, tổng ngân quỹ ròng dự kiến của năm 2X10 là
10.560 triệu đồng. Có thể biểu diễn các dịng ngân quỹ theo thời gian cho dự án mở rộng của
BR như sau. Các con số ghi theo đơn vị triệu đồng.
20X6
Ngân quỹ ròng

20X7

20X8

20X9

2X10

-14.000

5.000

5.480

4.960

10.560

c - Dự án thay thế
Vào một thời điểm nào đó, tất cả các công ty đều phải ra quyết định về thay thế tài sản đang
sử dụng. Việc nghiên cứu dự án thay thế khá phức tạp so với dự án mở rộng vì cùng lúc, phải
xem xét hai phương án loại trừ nhau: giữ lại tài sản cũ hay thay bằng tài sản mới. Điều này
được thực hiện bằng cách xác định khoản chênh lệch ròng giữa dòng ngân quỹ trong dự án
mới với dòng ngân quỹ của dự án cũ.
Mười năm trước đây, BR đã mua một chiếc máy tiện để cắt gọt các đồ nhựa đúc với giá
75 triệu đồng. Chiếc máy này có chu kỳ kinh tế dự kiến là 15 năm vào thời điểm mua. Các


276
nhà quản trị ban đầu đã ước tính giá trị thanh lý sẽ bằng 0 sau 5 năm nữa. Chiếc máy đang
được khấu hao theo phương pháp đường thẳng, vì thế, chi phí khấu hao hằng năm là 5 triệu
đồng và giá trị sổ sách hiện tại là 25 triệu đồng = 75 triệu đồng - 10 x (5 triệu đồng).
Hiện tại, BR đang cân nhắc mua một chiếc máy chuyên dụng để thay thế chiếc máy tiện
này. Chiếc máy mới dự đốn có thể mua với giá 120 triệu đồng bao gồm cả chi phí vận
chuyển và lắp đặt. Chiếc máy giúp làm giảm số lượng lao động và sử dụng nguyên vật liệu
hiệu quả hơn nên ước tính có thể cắt giảm chi phí hoạt động từ 80 triệu xuống còn 45 triệu
đồng, nghĩa là thu nhập hoạt động sau thuế sẽ tăng 35 triệu mỗi năm. Máy mới có chu kỳ kinh
tế 5 năm và dự kiến sẽ bán đi vào cuối năm thứ 5 với giá 20 triệu đồng. Luật thuế hiện hành
quy định tính khấu hao cho loại máy này theo tỷ lệ tương ứng trong bốn năm là 33%, 45%,
15% và 7%. Giá trị thị trường của chiếc máy cũ là 10 triệu đồng, thấp hơn giá trị sổ sách 25
triệu đồng. Nhu cầu vốn luân chuyển ròng sẽ tăng 10 triệu đồng nếu BR thay thế chiếc máy
tiện bằng máy mới và nhu cầu này sẽ nảy sinh đúng vào thời điểm thay thế máy móc.
Bảng 6.6 trình bày các bảng tính BR sử dụng để phân tích dự án thay thế. Để xác định

dòng ngân quỹ cho quyết định thay thế, cần biết rằng dòng ngân quỹ liên quan đến tài sản mới
sẽ thay thế dòng ngân quỹ liên quan đến tài sản cũ. Kết quả là phải tính tốn mức tăng hay
giảm ngân quỹ từ việc thay thế thiết bị cũ bằng thiết bị mới.
Phân tích dịng ngân quỹ
Chi phí đầu tư ban đầu là 114 triệu bao gồm dòng ngân quỹ liên quan đến chi phí mua tài sản
mới và thay đổi về vốn luân chuyển ròng, tương tự như trong tính tốn đầu tư ban đầu cho
quyết định mở rộng trong ví dụ trước. Tuy nhiên, với quyết định thay thế, dòng ngân quỹ liên
quan đến việc thanh lý tài sản cũ phải được xem xét khi xác định chi phí đầu tư ban đầu của
máy mới vì tài sản được thay thế bị loại ra khỏi các hoạt động. Trong ví dụ này, tài sản cũ có
giá trị sổ sách là 25 triệu đồng nhưng chỉ bán được với giá 10 triệu đồng. Vì thế, BR chịu một
khoản lỗ bằng -15 triệu = 10 triệu - 25 triệu nếu họ thay thế chiếc máy tiện bằng chiếc máy
chuyên dụng mới. Khoản lỗ này ngược lại sẽ giúp công ty tiết kiệm được một khoản thuế
bằng 6 triệu = Lỗ xThuế suất =15 triệu x 0,4. Khoản tiết kiệm là do BR đã khơng khấu hao
chính xác tài sản cũ để phản ánh đúng giá trị thị trường. Vì thế, bán tài sản cũ sẽ đem lại cho
công ty một ngân quỹ dương bằng 16 triệu gồm 10 triệu tiền thu được từ bán máy và 6 triệu
đồng tiết kiệm thuế. Khoản tiền này làm giảm số tiền mặt cần thiết để mua máy mới và nhờ
đó giảm chi phí đầu tư ban đầu.
Bảng 6-6. Phân tích dự án thay thế

Đvt: triệu đồng

20X6

20X7

20X8

20X9

2X10

2X11

I. Chi phí đầu tư bán đầu
Chi phí mua máy mới
Thay đổi vốn ln chuyển rịng
Dịng ngân quỹ ròng từ bán tài sản cũ
Đầu tư ban đầu

-120
-10
16
-114

II. Dịng ngân quỹ tăng thêm
Chi phí hoạt động

35

35

35

35

35

35

Khấu hao

-34,60

-49

-13

-34

5

0,4

-14

22

31,60

40

-0,16

5,6

-8,8

-12,64

-16

0,24

-84

13,2

18,96

24

34,6

49

13

3,4

-5

34,84

40,60

26,20

22,36

19

Thu nhập hoạt động trước thuế
Thuế (40%)
Thu nhập hoạt động ròng
Cộng

khấu hao

Dòng ngân quỹ hoạt động tăng
thêm
III. Dòng ngân quỹ năm cuối
Thu hồi vốn luân chuyển ròng

10

Giá trị thanh lý ròng tài sản mới

12

Ngân quỹ năm cuối

22

IV. Ngân quỹ ròng hằng năm
Tổng ngân quỹ ròng hằng năm

-114

34,84

40,6

26,2

22,36

41

Để xác định dòng ngân quỹ hoạt động tăng thêm mỗi năm, chúng ta sử dụng các thủ tục
tương tự như trên: Xác định xem dòng ngân quỹ hoạt động sẽ thay đổi như thế nào nếu BR
mua thiết bị mới để thay thế máy tiện cũ. Theo dự tính, chiếc máy mới kỳ vọng làm lợi nhuận
hoạt động tăng thêm mỗi năm 35 triệu đồng nhờ giảm một phần chi phí cho hoạt động sản
xuất. Nếu việc thay thế này làm thay đổi doanh số hoặc nếu các khoản tiết kiệm hằng năm dự
kiến sẽ thay đổi theo thời gian thì người lập dự án phải tính đến những yếu tố này.

6.3

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Sau khi đã xác định thông tin ngân quỹ để ra quyết định đầu tư, chúng ta đánh giá tính hấp
dẫn của các phương án. Quyết định đầu tư có thể là chấp nhận hay từ chối dự án. Trong phần
này, chúng ta nghiên cứu các phương pháp đánh giá và lựa chọn dự án. Ngồi ra, chúng ta bàn
đến một số khó khăn tiềm ẩn khi sử dụng các phương pháp này. Ở đây, có năm phương pháp
cơ bản đánh giá và lựa chọn sử dụng trong hoạch định ngân sách vốn.
1. Tỷ lệ sinh lợi bình qn
2. Thời gian hồn vốn
3. Giá trị hiện tại ròng
4. Tỷ suất sinh lợi nội bộ
5. Chỉ số sinh lợi

Khi đã có đủ các thơng tin cần thiết, có thể đánh giá độ hấp dẫn của dự án trong những
điều kiện nhất định. Quá trình đánh giá trả lời câu hỏi liệu công ty nên chấp nhận dự án hay
không?
Để thuận lợi cho việc nắm bắt các kỹ thuật đánh giá dự án đầu tư, chúng ta cùng xem xét
ví dụ của hai dự án S và L có dịng ngân quỹ như trong bảng 6.8.
Bảng 6-7. Dòng ngân quỹ dự án S và L
Năm

Đvt: triệu đồng

Dòng ngân quỹ ròng sau thuế dự án S

Dòng ngân quỹ ròng sau thuế dự án L


278
1

10

70

2

60

50

3

80

20

Đầu tư ròng = 100 triệu

6.3.1

Đầu tư ròng = 100 triệu

Tỷ suất sinh lợi bình quân

Tỷ suất sinh lợi bình quân được đo lường bằng tỷ số giữa lợi nhuận sau thuế bình quân kỳ
vọng với tổng vốn đầu tư của dự án. Cơng thức tính tỷ suất sinh lợi bình qn:
A
Ra = n
P
Trong đó, Ra

: Tỷ suất sinh lợi bình quân của dự án

An

: Lợi nhuận sau thuế bình quân hàng năm

P

: Vốn đầu tư của dự án

Nguyên tắc ra quyết định

Dự án có thể chấp nhận khi tỷ suất sinh lợi bình qn của nó lớn hơn tỷ suất sinh lợi cần thiết
Rq. Nếu các dự án loại trừ nhau thì dự án có tỷ suất sinh lợi bình quân lớn nhất và lớn hơn Rq
được chấp nhận.
Giả sử hai dự án S và L được khấu hao theo phương pháp đường thẳng nên chi phí khấu
hao là 100 triệu đồng/3 =33,33 triệu đồng/năm. Ngân quỹ bình quân trừ khấu hao bình qn
chính là thu nhập bình qn hằng năm.
Đối với dự án S, thu nhập bình quân là:
Thu nhập bình qn

= Dịng ngân quỹ bình qn - khấu hao bình quân

= (150triệu đồng/3)

- 33,33 triệu đồng ≈ 16,67triệu đồng

Tỷ suất sinh lợi bình quân của dự án S là:
A
16,67 triãûu âäöng
≈ 16,67%
ARRS = n =
100 triãûu âäöng
P
Tương tự, đối với dự án L, ta có:
Thu nhập bình qn

= Dịng ngân quỹ bình qn - khấu hao bình quân

= (140 triệu đồng/3)

- 33,33 triệu đồng ≈ 13,3367 triệu đồng

Tỷ suất sinh lợi bình quân của dự án L là:
A
13,3367 triãûu âäöng
≈ 13,337%
ARRL = n =
P
100 triãûu âäöng
Như vậy, phương pháp tỷ suất sinh lợi bình quân xếp hạng dự án S trên dự án L. Nếu công
ty chỉ chấp nhận những dự án có ARR lớn hơn 16% thì dự án S được chọn cịn dự án L bị từ
chối. Phương pháp đánh giá này tuy đơn giản nhưng có khả năng biểu thị khá rõ nét về mức
độ hiệu quả của các phương án. Hơn nữa, phương pháp này có thể sử dụng trực tiếp lợi nhuận
kế toán.


Là một kỹ thuật đánh giá cổ điển, tỷ suất sinh lợi bình qn chỉ quan tâm đến thu nhập
rịng của dự án chứ khơng phải là dịng ngân quỹ dự án. Mặt khác, phương pháp này cũng
khơng tính đến thời điểm phát sinh của các dòng tiền vào và dòng tiền ra. Để tránh sai lầm khi
trong việc ra quyết định, phương pháp này chỉ có thể sử dụng đối với những dự án đầu tư đơn
giản và có chu kỳ ngắn.
6.3.2

Thời gian hoàn vốn

a - Thời gian hoàn vốn
Thời gian hoàn vốn là số năm cần thiết để trang trải vốn đầu tư ban đầu dựa vào nguồn ngân
quỹ kỳ vọng của dự án. Đây thường là phương pháp được sử dụng phổ biến để đánh giá các
dự án đầu tư. Nếu ngân quỹ ròng hàng năm đều thì thời gian hồn vốn là tỷ số giữa vốn đầu tư
và ngân quỹ ròng hàng năm của dự án:
P

T=
CF
Trong đó, CF : Ngân quỹ rịng hàng năm.
T

: Thời gian hồn vốn (năm).

Ví dụ, dự án đầu tư có vốn đầu tư ban đầu là 50 triệu. Ngân quỹ ròng hàng năm là 8 triệu.
Thời gian hoàn vốn của dự án là: T = 50/8 = 6,25 năm.
Nếu ngân quỹ rịng của dự án khơng đều, việc tính tốn phức tạp hơn. Trong trường hợp
này, ngườiì phân tích phải cộng dòng ngân quỹ ròng hằng năm cho đến khi tổng ngân quỹ tích
luỹ bằng đầu tư rịng. Số năm cần thiết để ngân quỹ ròng lũy kế bằng với vốn đầu tư ban đầu
là thời gian hoàn vốn.
Giả sử, F(i) là ngân quỹ rịng tích lũy đến thời điểm i của dự án, tại thời điểm m ta tính
được F(m) thỏa mãn điều kiện:
F (m) ≤ 0 ≤ F(m + 1), ta coï T = m +

F(m)
F(m) + F(m + 1)

Với 2 dự án S và L có vốn đầu tư ban đầu 100 triệu đồng, dự án S có dòng ngân quỹ đến
chậm hơn dự án L, ngân quỹ ròng dự kiến của hai dự án này qua các năm như sau:
Bảng 6-8. Bảng tính ngân quỹ rịng của hai dự án S và L
Dự án S

0

1

2

3

Ngân quỹ ròng (triệu)

-100

10

60

80

Ngân quỹ tích luỹ

-100

- 90

-30

50

2

30/

+

Dự án L

Ngân quỹ rịng (triệu)

-100

70

50

20

Ngân quỹ tích luỹ

-100

-30

20

40


280

1

+

30/

Đối với dự án S, năm thứ 2 có ngân quỹ rịng tích luỹ -30 triệu đồng < 0 và năm thứ 3 có

ngân quỹ tích luỹ là 50 triệu đồng > 0. Thoả mãn điều kiện: C(2) < 0 < C(3).
30
Thời gian hoàn vốn của dự án S: TS = 2 +
= 2,375 nàm
80
30
= 1,6 năm
Thời gian hoàn vốn của dự án T: TL = 1 +
50
Tiêu chuẩn chấp nhận
Một dự án có thể được chấp nhận về mặt kinh tế nếu có thời gian hồn vốn ngắn hơn thời
gian qui định. Đối với các dự án loại trừ nhau lẫưn nhau thì ưu tiên dự án nào có thời gian thu
hồi vốn sớm nhất và sớm hơn thời gian thu hồi vốn qui định. Trong ví dụ trên, dự án L được
chọn. Như vậy, nguyên tắc ra quyết định là chấp nhận dự án có thời gian hồn vốn ngắn hơn
hoặc bằng thời kỳ tối đa xác định trước. Nếu khơng thì từ chối dự án. Tuy nhiên, phương
pháp thời gian hồn vốn có một số nhược điểm nên không được sử dụng để ra quyết định
chấp nhận hay từ chối một dự án đầu tư.
Phương pháp hoàn vốn này cho một chỉ dẫn về khả năng kỳ vọng của dự án trên góc độ
khả năng thanh tốn vì nó đo lường thời gian cần thiết để một cơng ty trong việc thanh tốn
các khoản đầu tư ban đầu của một dự án. Hầu như chỉ những công ty quan tâm nhiều đến việc
thu hồi vốn đầu tư sớm mới thấy được tính hữu dụng của phương pháp, chẳng hạn như các
công ty đầu tư ở những khu vực chính trị khơng ổn định hay là các cơng ty dự đốn có sự
thiếu hụt về ngân quỹ trong tương lai.
Nhược điểm
Tuy nhiên, khi sử dụng phương pháp hoàn vốn cần lưu ý một số nhược điểm sau đây:
Thứ nhất, phương pháp này khơng tính đến độ lớn và thời gian của ngân quỹ trong toàn
bộ chu kỳ của dự án. Việc tích lũy ngân quỹ cho đến thời gian hồn vốn khơng quan tâm đến
giá trị thời gian của tiền tệ. Giả sử xem xét hai dự án C và D, mỗi dự án có kinh phí đầu tư
100 triệu đồng. Dự án C kỳ vọng thu được ngân quỹ trong 3 năm tương ứng là 60 triệu, 40
triệu và 30 triệu đồng. Dự án D kỳ vọng thu được ngân quỹ tương ứng trong 3 năm là 40

triệu, 60 triệu và 30 triệu đồng. Trên quan điểm thời gian hồn vốn, hai dự án này có mức độ
hấp dẫn như nhau, nhưng trên quan điểm gia tăng giá trị cho cơng ty thì dự án C được ưu tiên
hơn so với dự án D vì có dịng ngân quỹ đến sớm hơn.
Thứ hai, phương pháp thời gian hồn vốn khơng tính đến ngân quỹ của tồn bộ dự án như
là một thước đo tính sinh lợi mà chỉ chú ý đến ngân quỹ ròng của dự án trước khi thu hồi vốn.
Vì thế, kết quả có thể bị sai lệch khi xem xét các dự án dài hạn. Chẳng hạn một công ty đang
xem xét hai dự án E và F, mỗi dự án tốn 100 triệu đồng đầu tư. Người ta dự đoán dự án E đem
lại dòng nhập quỹ ròng 50 triệu đồng mỗi năm trong 3 năm và dự án F đem lại dòng nhập quỹ
45 triệu đồng mỗi năm đến vô hạn. Với phương pháp thời gian hồn vốn thì thời gian hồn
vốn của dự án E là 2 năm (100 triệu/50 triệu) trong khi dự án F có thời gian hồn vốn là 2,2
năm (100 triệu/45 triệu). Nếu hai dự án E và F là hai dự án loại trừ lẫn nhau, phương pháp
thời gian hoàn vốn ưu tiên dự án E vì có thời gian hồn vốn sớm hơn. Tuy nhiên, có thể thấy


rõ là nếu xét hai dự án trên quan điểm tổng giá trị hiện tại của dịng ngân quỹ thì chúng ta sẽ
có cảm nhận ngược lại. Do vậy, phương pháp thời gian hồn vốn khơng phù hợp với mục tiêu
tối đa hóa giá trị cổ đơng vì nó có thể loại bỏ những dự án có giá trị hiện tại cao nếu xét tồn
bộ dịng ngân quỹ.
Thứ ba, việc xác định thời gian hoàn vốn tiêu chuẩn là một vấn đề khá chủ quan. Những
đối tượng khác nhau sử dụng thơng tin hồn tồn giống nhau nhưng có thể có những quyết
định chấp nhận hay từ chối khác nhau.
Trên thực tế, đôi lúc, người ta điều chỉnh phương pháp thời gian hoàn vốn để đo lường rủi
ro của dự án. Về mặt hình thức thì thời gian hồn vốn càng ngắn càng có ít rủi ro, tuy nhiên,
về bản chất, rủi ro lại được xem xét trên độ biến động của thu nhập. Do phương pháp thời
gian hoàn vốn bỏ qua đặc tính này của dịng ngân quĩ nên nó chỉ là một cơng cụ thơ để phân
tích rủi ro của dự án.
Tóm lại, thời gian hồn vốn khơng phải là một phương pháp đánh giá tốt trong việc ra
quyết định đầu tư vì nó rất có khả năng dẫn đến việc lựa chọn những dự án khơng đóng góp
giá trị cho cơng ty. Tuy nhiên, thời gian hồn vốn có thể hữu dụng nếu được xem là một cơng
cụ ra quyết định bổ sung.

b - Thời gian hồn vốn chiết khấu
Thời gian hồn vốn là một cách tính điểm hòa vốn với ý nghĩa là tại điểm hòa vốn, dịng ngân
quĩ phát sinh của dự án có thể bù đắp được các khoản đầu tư. Tuy nhiên, ngay trên phương
diện này phương pháp thời gian hồn vốn khơng tính đến yếu tố chi phí vốn, như chi phí nợ
hay vốn chủ sử dụng cho dự án. Nói cách khác, phương pháp này bỏ qua giá trị thời gian của
tiền tệ. Để khắc phục nhược điểm này, các nhà tài chính đã sử dụng phương pháp thời gian
hồn vốn chiết khấu, với tiêu chuẩn xếp hạng tương tự như phương pháp thời gian hồn vốn,
chỉ khác là nó có xem xét đến yếu tố chi phí vốn. Phương pháp hồn vốn chiết khấu, sử dụng
phí tổn vốn đầu tư để chiết khấu dòng ngân quỹ về thời điểm hiện tại, sau đó mới xác định
thời gian hồn vốn.
Bảng 6.10 biểu diễn dòng ngân quỹ ròng chiết khấu của hai dự án S và L, giả sử cả hai dự
án đều có phí tổn vốn 8%/năm. Chúng ta chia từng dòng ngân quỹ cho (1+k)t để xác định
ngân quỹ ròng chiết khấu, trong đó, t là thời gian ngân quỹ phát sinh, k là chi phí vốn của dự
án.
Bảng 6-9. Thời gian hoàn vốn chiết khấu của hai dự án S và L
Dự án S

Ngân quỹ ròng

Đvt: triệu đồng

0

1

2

3

-100

10

60

80

Ngân quỹ rịng chiết khấu

-100

9,26

51,44

63

Ngân quỹ rịng chiết khấu tích luỹ

-100

-90,74

-39,3

23,7

Dự án L

0

1

2

3

-100

70

50

20

Ngân quỹ ròng


282
Ngân quỹ rịng chiết khấu

-100

64,81

42,87

15,87

Ngân quỹ rịng chiết khấu tích luỹ

-100

-35,19

7,65

23,52

Với phương pháp này, thời gian hoàn vốn chiết khấu của hai dự án S và L như sau:
39,3
Thời gian hoàn vốn chiết khấu của dự án S: TS = 2 +
= 2,62 nàm
63
35,19
= 1,82 nàm
Thời gian hoàn vốn chiết khấu của dự án L: TL = 1 +
42,82
Như vậy, với phương pháp hoàn vốn chiết khấu, xếp hạng của hai dự án vẫn không đổi so
với phương pháp thời gian hoàn vốn, nghĩa là dự án L vẫn được ưu tiên hơn và được chọn nếu
thời gian hoàn vốn tiêu chuẩn là 3 năm. Tuy nhiên, đôi lúc, hai phương pháp này vẫn có thể
mâu thuẫn nhau.
6.3.3

Phương pháp giá trị hiện tại ròng (NPV)

Giá trị hiện tại ròng là một nguyên tắc ra quyết định cơ bản được sử dụng xuyên suốt trong
thực tiễn quản trị tài chính. Giá trị hiện tại ròng của một dự án đầu tư là giá trị hiện tại của
dịng ngân quỹ dự đốn được chiết khấu bằng tỷ suất sinh lợi cần thiết, hay phí tổn vốn đầu
tư, trừ đi chi phí đầu tư ban đầu. Phương pháp giá trị hiện tại ròng đơi lúc cịn được gọi là kỹ

thuật dịng ngân quỹ chiết khấu.
Chi phí vốn của một cơng ty được định nghĩa là tỷ lệ thu nhập tối thiểu có thể chấp nhận
của các dự án có mức rủi ro bình quân. Giá trị hiện tại ròng của một dự án được tính theo
cơng thức sau:
n

NPV = −C 0 + ∑
i =1

Fi

(1 + k )i

Trong đó, C0: đầu tư rịng
k : Tỷ suất sinh lợi cần thiết (chi phí cơ hội vốn)
n : Số năm của dự án (chu kỳ của dự án)
Để minh họa việc tính tốn giá trị hiện tại rịng, chúng ta tiếp tục sử dụng ví dụ của hai
công ty S và L. Giá trị hiện tại rịng của hai dự án được trình bày trong bảng 6.11.
Bảng 6-10. Dòng ngân quỹ của hai dự án S và L
Năm

Ngân quỹ ròng
sau thuế dự án S

Giá trị hiện tại ròng
dự án S

Đvt: triệu đồng
Dòng ngân quỹ ròng
sau thuế dự án L

Giá trị hiện tại
ròng dự án L

1

10

8,4

70

58,82

2

60

42,37

50

35,31

3

80

47,47

20

11,87

Trừ đầu tư ròng
Giá trị hiện tại ròng

100 Trừ đầu tư ròng
1,75 Giá trị hiện tại rịng

100
-6

Q trình tính tốn này giả định tỷ lệ chi phí vốn bằng 19%/năm và dịng ngân quỹ được
thu vào thời điểm cuối mỗi năm. Dự án S có giá trị hiện tại rịng dương, dự án L có giá trị


hiện tại ròng âm.
Nguyên tắc ra quyết định
Với phương pháp này, dự án được xem là có ý nghĩa kinh tế nếu giá trị hiện tại ròng lớn hơn
hoặc bằng khơng và bị từ chối nếu có giá trị hiện tại rịng nhỏ hơn khơng. Bởi vì, giá trị hiện
tại rịng dương về ngun tắc nó thỏa mãn các u cầu của chủ doanh nghiệp trên phương
diện khai thác và sử dụng vốn với góc độ khả năng sinh lợi và rủi ro. Giá trị hiện tại ròng
dương sẽ trực tiếp làm tăng giá cổ phiếu và giá trị cổ đơng.
Đặc điểm
Cách tiếp cận giá trị hiện tại rịng cho biết một dự án có thể sinh lợi với tỷ suất sinh lợi theo
yêu cầu của các nhà đầu tư hay khơng. Chi phí vốn chính là biểu hiện của tỷ suất sinh lợi này.
Khi giá trị hiện tại ròng của dự án lớn hơn hay bằng không, người đầu tư có thể kỳ vọng dự án
đó có thu nhập tối thiểu ở mức tỷ suất sinh lợi cần thiết
Cách tiếp cận giá trị hiện tại ròng xem xét cả độ lớn và thời gian phát sinh của dòng ngân

quỹ trong toàn bộ chu kỳ sống của dự án. Giá trị hiện tại ròng của một dự án là số tiền kỳ
vọng làm tăng giá trị hiện tại của công ty nhờ thực hiện dự án đó. Vì thế, phương pháp giá trị
hiện tại ròng phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đơng.
Một cơng ty có thể được xem như là một tổ hợp các dự án và tổng giá trị của nó là tổng
giá trị hiện tại của các dự án độc lập. Vì thế, khi công ty thực hiện một dự án mới, giá trị của
công ty được tăng lên do giá trị hiện tại ròng của dự án mới. Khả năng cộng thêm giá trị hiện
tại ròng của các dự án độc lập được nói đến trong tài chính là ngun tắc tăng giá trị.
.

6.3.4

Phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR)

Tỷ suất sinh lợi nội bộ là tỷ suất chiết khấu làm cân bằng giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ
ròng thu được từ dự án và giá trị đầu tư rịng. Nói cách khác, đó chính là tỷ suất chiết khấu
làm cho giá trị hiện tại ròng của dự án bằng khơng.
n

C0 = ∑
i =1

Fi

(1 + IRR )i

Trong đó, C0: Đầu tư ròng vào thời điểm ban đầu
Fi : Ngân quỹ dự án vào năm thứ i
n : Số năm của dự án (chu kỳ dự án)
Fi /(1+IRR)i là giá trị hiện tại ròng của dòng ngân quỹ dòng vào thời kỳ i được chiết khấu
với tỷ suất sinh lợi nội bộ IRR.

Có thể thấy rằng phương trình này cũng chính là phương trình được sử dụng trong phương
pháp giá trị hiện tại ròng. Chỉ khác là trong cách tiếp cận giá trị hiện tại ròng, tỷ suất chiết
khấu k đã được xác định cụ thể và được sử dụng để tính giá trị hiện rịng trong khi với cách
tiếp cận tỷ suất sinh lợi nội bộ, tỷ suất IRR làm cho giá trị hiện tại ròng của dự án bằng khơng
thì chưa được biết trước.
IRR được tính bằng cách giải phương trình bậc cao ở trên, để đơn giản ta có thể tìm bằng


284
phương pháp gần đúng như sau:
IRR =

NPV1 × k 2 + NPV2 × k 1
NPV1 + NPV2

Trong đó, NPV1 < = 0 ứng với suất chiết khấu k1
NPV2 > = 0 ứng với suất chiết khấu k2
a - Nguyên tắc quyết định
Dự án có tỷ suất sinh lợi lớn hơn hoặc bằng chi phí vốn của cơng ty được xem là có ý nghĩa
kinh tế. Trong trường hợp của 2 dự án S và L, nếu chi phí vốn là 14% thì dự án L sẽ được
chấp nhận cịn dự án S sẽ không thể được chấp nhận.
Đối với hai dự án loại trừ lẫn nhau, dự án được chấp nhận là dự án có tỷ suất sinh lợi lớn
nhất với điều kiện tỷ suất này lớn hơn hoặc bằng chi phí vốn. Trong trường hợp này, nếu dự
án S và L là hai dự án loại trừ, dự án L sẽ được chọn.
Khi các dự án độc lập được xem xét trong điều kiện không bị hạn chế về vốn, giá trị hiện
tại ròng và tỷ suất sinh lợi nội bộ thường cho cùng một quyết định. Điều này có thể được nhìn
thấy trong hình 6.1. Nếu chi phí vốn của cơng ty là 10%, dự án L có giá trị hiện tại ròng
dương (167,82 triệu đồng). Tỷ suất sinh lợi nội bộ của dự án L là 18,19%, cao hơn chi phí cơ
hội vốn.
Phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ được sử dụng rộng rãi trong các công ty sử dụng kỹ

thuật hoạch định ngân sách đầu tư theo giá trị hiện tại. Trên thực tế, các cơng ty thường thích
sử dụng phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ hơn vì phương pháp này giống phương pháp giá
trị hiện tại rịng ở điểm nó có xem xét cả độ lớn và thời hạn của ngân quỹ phát sinh trong toàn
bộ chu kỳ dự án, hơn nữa lại xử lý theo tỷ lệ phần trăm. Vì vậy, cách tiếp cận này dễ hình
dung hơn so với giá trị tuyệt đối trong trường hợp các dự án đầu tư có qui mơ khác nhau.
b - Nhiều tỷ suất sinh lợi nội bộ
Mặc dù phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ dễ hình dung nhưng cũng cần lưu ý một số vấn đề
khi sử dụng. Trên phương diện tốn học, khi giải phương trình bậc cao để tìm IRR, bạn có thể
tìm được nhiều nghiệm, nghĩa là có nhiều tỷ suất sinh lợi nội bộ. Trong khi đó, các dự án lại
chỉ có một tỷ suất sinh lợi nội bộ làm cho giá trị hiện tại ròng của dự án bằng khơng vì trên
thực tế, các dự án thường có cấu trúc dịng ngân quỹ với một khoản tiền đầu tư trong một
hoặc vài thời điểm ban đầu của dự án và sau đó là một chuỗi các dịng tiền vào. Trong một số
tình huống khác, dự án lại có cấu trúc ngân quỹ bất thường. Đó là các dự án mà ngoài các
khoản xuất quỹ ban đầu, vì một lý do nào đó, chẳng hạn như vào giữa chu kỳ của dự án, cơng
ty có thể ngững hoạt động kinh doanh để sửa chữa, cải tạo một số trang thiết bị đã sử dụng,
hoặc đến cuối chu kỳ dự án, họ có thể phải chi khoản tiền lớn để khôi phục lại môi trường,
cảnh quan ban đầu.Trong trường hợp này, đầu tư ròng ban đầu được tiếp nối bởi một hay
nhiều dịng tiền vào và sau đó là những khoản chi ngân quỹ. Tóm lại, một dự án có nhiều tỷ
suất sinh lợi nội bộ khi cấu trúc dòng ngân quỹ trong suốt chu kỳ sống của dự án có hơn một
lần đổi dấu.
Hình 6.1 minh họa vấn đề nhiều tỷ suất sinh lợi nội bộ của một dự án khai thác đường
băng có chi phí đầu tư 1,6 tỷ đồng. Dự án tạo ra dòng tiền vào vào cuối năm thứ nhất nhưng


phải chi ra 10 tỷ đồng vào cuối năm thứ hai để phục hồi khu đất, trả lại điều kiện ban đầu. Dự
án này có hai IRR: - 25% và 400%. Đường NPV của dự án cho thấy NPV dương nên chấp
nhận dự án nếu tỷ suất sinh lợi cần thiết rơi vào giữa 25% và 400%.
N
NPV = −1.600 +

10.000 tr 10.000 tr
−
(1 + k)
(1 + k) 2

IRR2 =400%

100
IRR1

200

300

400

500

Tỷ suất chiết khấu(%)

=

Hình 6-1. Đồ thị biểu diễn dự án có nhiều IRR
Mặc dù có nhiều kỹ thuật để xử lý vấn đề dự án có nhiều tỷ suất sinh lợi nhưng khơng có
kỹ thuật nào vừa đơn giản nhưng tồn diện và thỏa mãn. Cách tiếp cận tốt nhất trong trường
hợp này là sử dụng kỹ thuật giá trị hiện tại ròng. Nếu giá trị hiện tại ròng của dự án dương, dự
án có thể được chấp nhận, nếu là âm thì bị từ chối.
c - So sánh phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR) với phương pháp giá trị hiện tại
ròng (NPV)
Tỷ suất sinh lợi nội bộ và giá trị hiện tại ròng là hai phương pháp chủ yếu được sử dụng trong

đánh giá các dự án đầu tư. Vấn đề đặt ra là liệu hai công cụ này có ln cho cùng một kết quả
hay khơng. Thật bất ngờ, câu trả lời là không. Chúng ta hãy cùng khám phá lý do dựa vào nội
dung phương pháp giá trị hiện tại ròng đã giới thiệu trong phần trước.
Điểm giống nhau
NP

IRR > Rq thì NPV
I

Tỷ suất chiết

IRR < Rq thì NPV

Hình 6-2. Biểu đồ biểu diễn quan hệ thống nhất giữa hai phương pháp NPV và IRR
Cần lưu ý rằng, công thức sử dụng cho phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ đơn giản chỉ là
công thức tính NPV với tỷ suất để NPV bằng khơng. Vì vậy, cả hai phương pháp sử dụng
cùng một cơng thức cơ bản. Về mặt toán học, phương pháp NPV và IRR luôn cho cùng một


286
quyết định từ chối hay chấp nhận đối với các dự án độc lập. Nếu NPV dương, IRR lớn hơn k,
nếu NPV âm, k lớn hơn IRR. Qua hình 6.2, chúng ta thấy:
1. Khi tỷ suất chiết khấu bằng không, NPV là lớn nhất.
2. Khi tỷ suất chiết khấu tăng, NPV giảm dần và bằng không khi tỷ lệ chiết khấu bằng
IRR. Do đó, tỷ suất sinh lợi cần thiết nhỏ hơn IRR, dự án được chấp nhận.
3. Khi tỷ suất chiết khấu tăng vượt quá tỷ suất sinh lợi nội bộ, dự án bị từ chối vì tiêu
chuẩn IRR nhỏ hơn Rq và lúc này, NPV cũng nhỏ hơn không nên dự án cũng bị từ chối theo
tiêu chuẩn NPV.
Điểm khác nhau
Khi xét hai dự án đầu tư loại trừ lẫn nhau, hai phương pháp này có thể cho kết quả mâu thuẫn

nhau. Để minh họa điều này, chúng ta cùng phân tích bằng đồ thị với hai dự án loại trừ lẫn
nhau A và B.
Đường NPV của dự án là một đường biểu diễn bằng đồ thị mối quan hệ giữa NPV của dự
án và lãi suất sử dụng để tính NPV. Mỗi điểm trên đường này chỉ là một điểm áp dụng từ
cơng thức tính giá trị hiện tại rịng.
Nhìn vào đường NPV trong hình 6.3, có thể thấy đường NPV dốc xuống về bên phải đối
những dự án có dịng xuất quỹ trước và dịng nhập quỹ sau. Tuy nhiên, độ dốc của các đường
này không giống nhau và cắt trục X tại những điểm khác nhau. Đường tập hợp NPV của dự
án A cắt trục X tại một điểm nằm bên phải điểm cắt của dự án B. Điều này có nghĩa là IRRA >
IRRB. Như vậy, phương pháp IRR ưu tiên dự án A hơn dự án B. Câu hỏi đặt ra là phương
pháp giá trị hiện tại rịng có ưu tiên phương án A hay khơng? Điều này phụ thuộc vào chi phí
cơ hội vốn. Chúng ta dùng đồ thị để minh họa cách đánh giá hai dự án với phương pháp NPV
tại những điểm chi phí vốn khác nhau.

k2

NPVB

Dự án B

NPVA
Dự án A

k1

NPVA
NPVB
IRRB

Tỷ suất chiết khấu

IRRA

Hình 6-3. Biểu đồ biểu diễn mâu thuẫn giữa hai phương pháp NPV và IRR
Ứng với tỷ suất k1 (lớn hơn tỷ suất k0 - tỷ suất mà NPV của hai dự án bằng nhau), chúng
ta xác định được NPV của hai dự án A và B và NPVA lớn hơn NPVB. Kết quả này cho thấy kỹ
thuật NPV chọn dự án A, cùng kết quả với phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ.


Ứng với tỷ xuất k2 (nhỏ hơn tỷ suất k0), chúng ta cũng xác định NPV của hai dự án nhưng
lần này, NPVA nhỏ hơn NPVB, ngược với kết quả tại tỷ suất sinh lợi k1. Như vậy, tại các điểm
tỷ suất nhỏ hơn tỷ suất k0, phương pháp NPV chọn dự án B.
Thử nghiệm bằng đồ thị cho chúng ta biết khi nào hiện tượng này có thể xảy ra. Có thể
thấy rằng khi các đường NPV cắt nhau trên đồ thị tại tỷ suất k0, phương pháp NPV cho những
kết quả ngược nhau với những tỷ suất sinh lợi lớn hơn và nhỏ hơn tỷ suất k0.
Bây giờ, giả sử có hai dự án M và N là hai dự án loại trừ lẫn nhau và chỉ có một dự án
được chọn. Bảng 6.12 cung cấp giá trị NPV hai dự án này tại các mức chiết khấu 0, 5, 10, 15
và 20%.
Bảng 6-11. Bảng NPV của hai dự án M và N tại các tỷ suất chiết khấu khác nhau
Tỷ suất chiết khấu (%)

NPVM (triệu đồng)

NPVN (triệu đồng)

0

800

1.100

5

454,89

554,32

10

161,33

108,67

15

(90,74)

(259,24)

20

(309,03)

(565,97)

NPV của cả hai dự án M và N đều giảm khi tỷ suất chiết khấu tăng. Tuy nhiên, dự án N có
NPV cao hơn với tỷ suất chiết khấu thấp và sự án M có NPV cao hơn với tỷ suất chiết khấu
cao hơn. Vẽ lên đồ thị, chúng ta có thể xác định được NPVA = NPVB = 268 triệu khi tỷ suất
chiết khấu k bằng 8,1%. Chúng ta gọi đây là tỷ suất giao nhau vì với tỷ suất này, NPVM <
NPVN và ở trên tỷ suất này NPVM > NPVN.
Như vậy, khi tỷ suất sinh lợi nội bộ lớn hơn k, bằng 8,1% thì NPVM > NPVN và IRRM >

IRRN nên hai kỹ thuật này cho cùng một kết quả lựa chọn dự án. Ngược lại, nếu tỷ suất sinh
lợi nội bộ nhỏ hơn 8,1% thì NPVM < NPVN và IRRM > IRRN, như vậy có sự mâu thuẫn giữa
hai phương pháp đánh giá. Trong trường hợp này, phương pháp NPV chọn dự án B trong khi
phương pháp IRR chọn dự án A.
Nguyên nhân dẫn đến sự khác nhau
Có hai lý do làm cho hai đường NPV của hai dự án cắt nhau dẫn đến mâu thuẫn giữa hai
phương pháp NPV và IRR.
1. Qui mô dự án đầu tư: khi có sự khác nhau về quy mơ thì chi phí của dự án này ln

lớn hơn chi phí của dự án kia. Phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ diễn tả kết quả bằng
tỷ lệ phần trăm nhưng lại bỏ qua qui mô của dự án. Các dự án có qui mơ khác nhau có
thể cho NPV khác nhau mặc dù có chung tỷ suất sinh lợi nội bộ.
2. Thời gian xuất hiện của dòng ngân quỹ: thời gian xuất hiện của dòng ngân quỹ của hai

dự án khác nhau, chẳng hạn như phần lớn ngân quỹ của dự án này có thể đến sớm hơn
trong khi phần lớn ngân quỹ của dự án kia hình thành trong các thời kỳ sau.
Có thể giải thích mâu thuẫn trên dựa vào những vấn đề sau: Dòng ngân quỹ đến sớm quan
trọng như thế nào đối với cơng ty? Giá trị của dịng ngân quỹ đến sớm phụ thuộc vào tỷ suất
tái đầu tư. Phương pháp NPV giả thiết tỷ suất dòng ngân quỹ được tái đầu tư là tỷ suất sinh