Tóm tắt Luận án Tiến sỹ Kinh tế: Tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

Bộ giáo dục và đào tạo

Công trình được hoàn thành tại

Trường đại học kinh tế quốc dân

Trường đại học Kinh tÕ Qc d©n


Ng­êi h­íng dÉn khoa häc:
Gs.ts. cao cù béi

Vị thị ngọc lan
Phản biện 1:

GS.TS. PGs.ts. TRN TH H P Đỗ Kim

Chung
Phản biện 2:

PGS. T ts. NguyN NGC SVnh

Phản biện 3:

PGS.TStts. PHM PHAN DNGhánh

Tái cấu trúc vốn tại
tập đoàn dầu khí quốc gia việt nam

Chuyên ngành: tài chính - ngân hµng
MÃ SỐ: 62340201

Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận án
cấp Trường họp tại:
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
Vào hồi…..h…..ngày ……tháng ……năm…….

Cã thĨ t×m hiĨu ln ¸n t¹i

- Thư viện Quốc gia Việt Nam.
- Thư viện Trng i hc Kinh t Quc Dõn.

\

Hà nội, năm 2014


1

2

LỜI MỞ ĐẦU

luận về tái cấu trúc vốn trong đó nhấn mạnh mục tiêu của tái cấu trúc vốn:
hướng tới cấu trúc vốn tối ưu (bao gồm các lý thuyết và hệ thống tiêu chí
đánh giá cấu trúc vốn tối ưu); (ii) Đánh giá thực trạng và kiểm định mơ
hình kinh tế lượng đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các DN tại TĐDKQGVN; (iii) Đưa ra quan điểm và đề xuất các giải pháp,
điều kiện để thực thi các giải pháp nhằm thực hiện tái cấu trúc vốn các DN
tại TĐDKQGVN.
1.3. Phạm vi nghiên cứu:

Sự phát triển của các TĐKTNN (‘Tập đồn”) đã có đóng góp rất lớn
cho nền kinh tế, tuy nhiên trong thời gian qua thực tế đã cho thấy còn tồn
tại khá nhiều bất cập trong quản lý và vận hành tài chính tại các Tập đồn,
đặc biệt là tồn tại những sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn. Tạo ra sự cân
bằng hợp lý giữa phát huy hiệu quả của cơ cấu vốn với việc đảm bảo an
toàn cho hoạt động của doanh nghiệp là một vấn đề hết sức quan trọng tại
mỗi Tập đồn. Với vai trị đầu tàu kinh tế trong xây dựng và phát triển đất
nước, Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam (TĐDKQGVN) đang thực
hiện tái cấu trúc để phát triển một cách lành mạnh, ổn định và vững chắc
trong đó tái cấu trúc vốn là một nhiệm vụ trọng tâm. Chính vì vậy, đề tài
nghiên cứu “Tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam”
đã được lựa chọn để đáp ứng yêu cầu lý luận và thực tiễn đó.
Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, danh mục các bảng biểu, đồ thị, biểu đồ, sơ đồ,
kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án được kết cấu bao gồm 4
chương:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
Chương 2: Những vấn đề lý luận về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn của
doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế
Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN
Chương 4: Các giải pháp thực hiện tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN
1.1. Đối tượng nghiên cứu:
Với mơ hình TĐKT, khơng có một cấu trúc vốn chung cho cả Tập
đoàn do vậy tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN chính là tái cấu trúc vốn tại
từng DN thuộc Tập đoàn. Như vậy, đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn
của các DN thuộc TĐDKQGVN.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
(i) Nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn, các
nhân tố ảnh hưởng bao gồm các nhân tố đặc thù cho mô hình TĐKTNN; lý

Ngiên cứu được thực hiện trên giác độ quản trị nội bộ Tập đoàn, trên
giác độ của nhà quản lý DN. Về thời gian: Số liệu nghiên cứu sẽ được giới
hạn trong thời kỳ 2007 – 2012; Về khơng gian: các DN thuộc
TĐDKQGVN.
1.4. Những đóng góp và kết quả dự kiến của đề tài
* Về phát triển khoa học: Bổ sung và hoàn thiện cơ sở lý luận về cấu
trúc vốn. Cách tiếp cận mới của đề tài là từ các cấu thành của cấu trúc vốn,
chỉ ra được các đặc trưng và tính chất của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đặc biệt đưa ra mơ hình kinh tế
lượng để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp tại TĐDKQGVN, trong đó có điểm mới là kiểm định ảnh hưởng
của một số nhân tố đặc thù cho tính chất hoạt động và mơ hình Tập đồn
kinh tế Nhà nước đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN. Ngoài ra, điểm mới nữa của đề tài là đã đưa ra một hệ thống
các tiêu chí tương đối hồn chỉnh cả về định lượng và định tính để đánh giá
một cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, từ đó xác định mục tiêu và cách
thức, phương thức tiến hành tái cấu trúc vốn.
* Về thực tiễn: Trên cơ phân tích thực trạng, xác lập những quan
điểm và đưa ra các giải pháp cũng như các điều kiện để thực thi các giải
pháp cho quá trình tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN hiện nay, nhằm hướng
tới cơ cấu vốn hợp lý và hiệu quả phù hợp với mơ hình Tập đồn kinh tế,
phù hợp với điều kiện và hoàn cảnh thực tiễn ở Việt Nam.


3

4

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

tới cấu trúc vốn và q trình tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN, mơ hình
kinh tế lượng để đánh giá đầy đủ các nhân tố đó; (iii) Đánh giá thực trạng

1.1. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn

cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN; Những quan điểm, giải pháp và điều kiện để

1.1.1. Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài

thực thi các giải pháp nhằm tái cấu trúc vốn thành công tại TĐDKQGVN.

(i) Nhóm các nghiên cứu làm rõ cơ sở lý luận và kiểm chứng trên

1.2. Phương pháp nghiên cứu:

thực tế để giải thích việc DN thích tài trợ bằng nợ hơn VCSH (Sheridan

Sử dụng kết hợp phương pháp định lượng và định tính. Về định

Titman và Roberto Wessls - 1988, Harris - 1991); (ii) Nhóm các nghiên

lượng, mẫu nghiên cứu là toàn bộ các đơn vị trong TĐDKQGVN đến thời

cứu để xuất các mơ hình nghiên cứu nhằm chỉ ra một hay vài nhân tố có

điểm năm 2012 (Cơng ty mẹ, 150 doanh nghiệp cấp 1 và 2), thu thập số

mối liên hệ đến cơ cấu vốn của DN (Federick H. Harris, Mỹ (1988);

liệu và các phiếu khảo sát cho thời kỳ nghiên cứu là giai đoạn từ 2007 -

Gentrry - 1994, Graham – 2003, Reinte Gropp (1995), Fischer - 1989,

2012, với sự hỗ trợ của các phần mềm SPSS, EXCEL tiến hành kiểm định

Michaely và Thaler – 1995, Baker và Wurgler - 2002); (iii) Nhóm các

mơ hình hồi quy tương quan (sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu

nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của DN, của

thông thường (Ordinary Least of Squares – OLS) để ước lượng mơ hình)

cổ phiếu và mức độ sử dụng địn bẩy tài chính (Rajan, Zingales - 1995;

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính theo mơ hình lý thuyết dự

Barclay, Smith và Watts - 1995); (iv) Nhóm các nghiên cứu xu hướng vận

kiến sau:

động của cơ cấu vốn của DN (Francis Cai và Arvin Ghosh - 2003; Lisa A.
Keister - 2004).
1.1.2. Các nghiên cứu của các tác giả trong nước
Hệ thống các cơng trình nghiên cứu về quản lý tài chính, cơ cấu và
tái cơ cấu tài chính tại các TĐKT của tác giả Phạm Quang Trung; Các cơng
trình nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thu Thủy (2005 – 2008) về cấu trúc
vốn; Một số cơng trình của các tác giả Bùi Văn Thi (2001) và Lê Thu Thuỷ
(2004) về cơ cấu vốn tại một DN; Nghiên cứu của tác giả Đàm Văn Huệ

(2005) về điều kiện xác lập cơ cấu vốn của các DN Việt Nam; Luận án tiến
sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (2006) với đề tài "Hoàn thiện cơ cấu vốn
tại các DNNN ở Việt Nam hiện nay".
1.1.3. Khoảng trống trong nghiên cứu
Một số vấn đề chưa được làm rõ tại các nghiên cứu trước: (i) hệ
thống tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu bao gồm cả các tiêu chí có thể
định lượng; (ii) những nhân tố “đặc thù” cho mơ hình Tập đồn tác động


5

6

CHƯƠNG 2. NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN,
TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC
TẬP ĐOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM

tồn của DN; (iv) khơng có một cơ cấu vốn tối ưu cho mọi DN, trong mọi
chu kỳ sản xuất kinh doanh.
2.2.4.Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.2.4.1. Các yếu tố bên ngoài:
Bao gồm 5 yếu tố: (i) GDP đầu người; (ii) tăng trưởng của nền kinh
tế; (iii) lạm phát; (iv) lãi suất; (v) thuế suất. Ngồi ra cịn phải kể đến 2 điều
kiện vĩ mô hết sức quan trọng khác tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đó là (i) sự phát triển của thị trường tài chính; (ii) các chính sách vĩ
mơ như: chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ
mô khác.
2.2.4.2. Các yếu tố nội tại của Doanh nghiệp
(i) Sự tăng trưởng của DN: Khi DN tăng trưởng, niềm tin của các
nhà đầu tư sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài càng

lớn. Cấu trúc vốn tỷ lệ thuận với tăng trưởng; (ii) Qui mơ của DN càng lớn
thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay dễ hơn, đồng thời theo lý thuyết
“Trade – off” làm giảm khả năng phá sản của DN. Cấu trúc vốn tỉ lệ thuận
với qui mô DN. (iii) Rủi ro kinh doanh làm giảm niềm tin của ngưởi cho
vay, khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài thấp. Cấu trúc vốn có quan
hệ tỉ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh; (iv) Cấu trúc tài sản (hữu hình): DN
có tài sản cố định hữu hình lớn thì người cho vay giảm được rủi ro do có tài
sản thế chấp, DN dễ vay vốn hơn. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản (hữu
hình) và cấu trúc vốn là tỷ lệ thuận; (v) Nhân tố trình độ quản lý và thói
quen sử dụng các nguồn vốn của nhà quản lý DN. Nhà quản lý chấp nhận
rủi ro, có trình độ quản lý tốt, sẽ mạnh dạn sử dụng vốn vay nhiều hơn. Cấu
trúc vốn có quan hệ tỷ lệ thuận với trình độ quản lý và sự ưa thích “Nợ”
của nhà quản lý DN; (vi) Nhân tố mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động
chính của Tập đồn: Đây là nhân tố "đặc thù" cho mơ hình Tập đồn hoạt
động đa ngành. Các DN có mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh
chính chặt hơn sẽ tận dụng được thương hiệu, uy tín, lợi thế hoạt động...của
Tập đoàn do vậy dễ tiếp cận và huy động vốn vay hơn; (vii) Nhân tố cấu

2.1. Khái quát về Tập đồn kinh tế

2.1.1. Mơ hình Tập đồn Kinh tế: TĐKT có những đặc điểm sau: (i)
là tổ hợp các DN có tư cách pháp nhân độc lập liên kết với nhau một cách
tự nguyện có cùng mục tiêu là tối đa hóa lợi nhuận; (ii) mối liên kết của các
thành viên trong tập đoàn hết sức đa dạng (về vốn, công nghệ, hoạt
động…); (iii) phạm vi hoạt động rất đa dạng (iv) có quy mơ lớn về vốn, lao
động, doanh thu; (v) có tổ chức đa dạng và đa sở hữu; (vi) hầu hết đều có
trung tâm nghiên cứu khoa học và triển khai công nghệ (R&D); (vii) được
tổ chức, quản lý theo thứ bậc rõ ràng và được điều hành tập trung.
2.1.2. Cấu trúc của Tập đoàn kinh tế: Tùy theo đặc điểm hoạt động,
TĐKT có cấu trúc khác nhau ở mỗi quốc gia. Cơ cấu tổ chức TĐKT bao gồm:

(i) Một công ty mẹ; (ii) Các công ty thành viên; (iii) Các công ty liên kết.
2.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc Tập đoàn kinh tế

2.2.1. Khái niệm về vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và VCSH của DN.
2.2.2. Các cấu thành của cấu trúc vốn
(i) VCSH: (*) Khái niệm: là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ DN,
(*) Huy động: vốn góp ban đầu, tăng vốn góp, phát hành cổ phiếu, giữ lại lợi
nhuận;
(ii) Nợ dài hạn: (*) Khái niệm: “Nợ” trong phạm trù “Cấu trúc vốn”
là các khoản phải trả dài hạn có phát sinh chi phí, “Nợ tài chính (Nợ vay)
dài hạn” mà loại bỏ các khoản phải trả hoạt động khác, (*) Huy động: vay
dài hạn ngân hàng, thuê tài sản, phát hành trái phiếu.
2.2.3. Đặc trưng, tính chất của cấu trúc vốn
(i) Cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định; (ii) là các nguồn vốn dùng để
tài trợ cho đầu tư dài hạn; (iii) Ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động và an


7

8

trúc VCSH: Đây là nhân tố "đặc thù" trong mô hình TĐKTNN. DN có tỷ lệ
vốn Nhà nước trong VCSH cao hấp dẫn bên cho vay hơn, do vậy cấu trúc
vốn có quan hệ thuận chiều với cấu trúc VCSH của DN.
2.2.4.3. Mơ hình nghiên cứu định lượng ảnh hưởng của các yếu tố
nội tại của DN tới cấu trúc vốn

chia xẻ lợi nhuận cho các cổ đông khác và ngược lại họ sẽ huy động vốn cổ
đông để chia xẻ các tổn thất và giảm rủi ro do việc khơng trả được nợ.

- Mơ hình Trade - off (Lý thuyết "cân bằng"): DN lựa chọn cấu trúc
vốn phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tiết kiệm chi phí do thuế
mang lại khi vay nợ và "cái giá" phải trả cho việc vay nợ đó là rủi ro và chi
phí phá sản.
2.3.1.2. Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu
Giá trị của DN dùng vốn vay sẽ tăng thêm nhờ giảm trừ thuế và DN sẽ
gánh rủi ro tài chính khi nợ tăng. Giá trị này sẽ tăng đến một ngưỡng nhất định
rồi giảm dần do rủi ro tài chính tăng dần. Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn

Cấu trúc vốni = αt + β1* Gi + β2 * Si + β3* Ri+ β4*Ai + β5*Mi+
β6*Ei+ β7*Ci (CT 2.14) trong đó: (1) Cấu trúc vốn: Tỷ lệ Nợ/ VCSH của
DN i; (2) Gi: tốc độ tăng trưởng đo bằng tốc độ tăng bình quân của tổng tài
sản của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (3) Si: quy mơ đo bằng của
doanh thu bình quân của DN i; (4) Ri: rủi ro kinh doanh đo lường thông qua
độ lệch chuẩn của lợi nhuận của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (5) Ai:
cấu trúc tài sản đo bằng tài sản dài hạn bình quân trên tổng tài sản bình
quân của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (6) Mi: Chỉ tiêu mức độ chấp
nhận rủi ro của nhà quản lý của DN i; (7) Ei: Cấu trúc VCSH là tỉ lệ giữa
vốn Nhà nước trên VCSH của DN i; (8) Ci: Chỉ tiêu mức độ liên quan đến
lĩnh vực kinh doanh chính.
2.3. Tái cấu trúc vốn của DN trong Tập đoàn kinh tế

2.3.1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp
2.3.1.1. Các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu
- Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (M&M)
(i) Mơ hình M&M (1958) khơng có tác động của Thuế, khơng có chi
phí giao dịch và các thơng tin bất cân xứng thì giá trị của DN khơng phụ
thuộc vào cơ cấu vốn; (ii) Mơ hình M&M có tác động của Thuế (1963):
Các DN sẽ mong muốn sử dụng 100% vốn vay nhằm tối đa lợi ích của việc
khấu trừ thuế.

- Lý thuyết "Pecking order" (Trật tự phân hạng) (Stewart C. Myers
và Nicolas Majluf - 1984): DN sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, tiếp đến là
vay, cuối cùng là vốn cổ phần.
- Lý thuyết "Signaling" (Lý thuyết "Tín hiệu "): khi DN hoạt động
tốt, chủ DN sẽ sử dụng vốn vay để chỉ phải trả lãi cố định nhỏ hơn thay vì

đạt được khi tại đó giá trị DN lớn nhất, chi phí vốn thấp nhất.
2.3.1.3. Các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu
a) Cấu trúc vốn tối ưu làm tối thiểu chi phí sử dụng vốn
WACC =

* kd(1-t) +

* ke

(Với WACC: Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số; D: Nợ, E:
VCSH, tổng giá trị thị trường của DN V = D+E, chi phí Nợ là kd, chi phí
VCSH là ke, thuế thu nhập DN: t)
- Trong đó chi phí VCSH bao gồm: (1) Chi phí sử dụng vốn cổ phần
ưu đãi: Kp = D/Po (D - Cổ tức hàng năm cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu
tiên; Po - Giá của cổ phiếu ưu tiên); (2) Chi phí sử dụng vốn cổ phần
thường:

(Po là giá cổ phiếu hiện tại, Dt là cổ tức năm

thứ t, R là lãi suất yêu cầu thị trường, n là số năm tồn tại của cổ phiếu); (3)
Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại (Kre): Kre = D1/Po +g (D1- cổ tức
nhận được năm nay; g - tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính; Po - Giá cổ phiếu
hiện tại) (Phương pháp mơ hình DGM); hoặc Kre = rf + (rm - rf) β (rm lãi suất thị trường; β - hệ số rủi ro) (Phương pháp CAPM)
- Chi phí sử dụng vốn tài trợ bằng Nợ: là chi phí DN bỏ ra để vay

vốn. Khác với VCSH, nếu DN sử dụng nợ thì với chi phí nợ Kd thực tế DN
chỉ phải trả aKd = Kd - T Kd = Kd x (1-T) do tiết kiệm thuế.


9

10

b) Phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp: Cơ cấu
vốn chỉ tối ưu khi đảm bảo DN kiểm soát được rủi ro do việc sử dụng nợ
mang lại, có khả năng thực hiện các nghĩa vụ nợ. DN gia tăng nợ đến khi
giá trị từ “tấm chắn thuế” vừa đủ bù trừ gia tăng các chi phí kiệt quệ tài
chính, đó là điểm cấu trúc vốn đạt tối ưu (D/E)* (Đồ thị 2.1)
c) Tính khả thi trong việc huy động vốn để đạt được cấu trúc vốn tối ưu.
2.3.2. Khái niệm tái cấu trúc vốn: Là quá trình thay đổi nguồn vốn
hợp lý nhằm đạt được “cấu trúc vốn tối ưu”.
2.3.3. Nội dung của tái cấu trúc vốn của DN trong TĐKT:
(i)Thay đổi tỷ trọng giữa VCSH và nợ của DN để hướng tới cấu trúc
vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH: thực hiện cơ cấu lại tỷ trọng giữa vốn
Nhà nước và vốn cổ đơng khác; làm “lành mạnh” hóa VCSH, giảm dần và
tiến tới xóa bỏ sở hữu chéo giữa các DN trong Tập đoàn; (iii) Tái cấu trúc
nợ: thực hiện cơ cấu lại nợ của DN, đa dạng hóa các kênh huy động nợ,
nâng cao “chất lượng” các khoản nợ của DN.

CHƯƠNG 3. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN
TẠI TẬP ĐOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM

Kết luận chương 2
Hướng tiếp cận khoa học và toàn diện nhất về cấu trúc vốn là tiếp
cận theo hệ thống 3 vấn đề cơ bản, đó là: (i) Các cấu thành của cấu trúc

vốn: VCSH – vốn vay dài hạn, (ii) Các đặc trưng của cấu trúc vốn và (iii)
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN trong đó nhấn mạnh các yếu tố
nội tại mang tính đặc thù của các DN trong TĐKTNN. Sau khi hệ thống hóa
các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu và đưa ra khái niệm về cấu
trúc vốn tối ưu, điểm mới của đề tài là đã đưa ra một hệ thống các tiêu chí
đánh giá cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, đó là (i) Tối thiểu chi phí sử dụng
vốn của DN; (ii) Phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của DN và (iii) Có tính khả
thi trong việc tiếp cận/ huy động các nguồn vốn cấu thành nên cấu trúc vốn tối ưu.
Nghiên cứu làm rõ khái niệm về tái cấu trúc vốn tại các DN trong TĐKT và đặc
biệt chỉ ra các nội dung chủ yếu của quá trình tái cấu trúc vốn tại các DN trong
TĐKT đó là (i)Thay đổi tỷ trọng giữa VCSH và nợ của DN để hướng tới cấu trúc
vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH; và (iii) Tái cấu trúc nợ.

3.1. Đặc điểm kinh tế - kỹ thuật của Tập đồn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Tập đoàn
3.1.1. Đặc điểm về chức năng, nhiệm vụ và mơ hình tổ chức - quản
lý của TĐDKQGVN ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Tập đồn: Hoạt động
theo mơ hình cơng ty mẹ - cơng ty con, giữa công ty mẹ và các công ty con
có mối quan hệ liên kết chặt chẽ.
3.1.2. Đặc điểm tình hình hoạt động của Tập đồn Dầu khí Việt Nam
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Tập đoàn
3.1.2.1. Giữ vị trí chủ đạo và tầm quan trọng đặc biệt trong nền kinh
tế quốc dân: hàng năm đóng góp khoảng từ 23 – 30% tổng thu ngân sách
nhà nước; tổng doanh thu của Tập đoàn chiếm 18 – 20% GDP cả nước. Có
vai trị bảo đảm an ninh năng lượng và bảo đảm quốc phòng, an ninh, bảo
vệ chủ quyền quốc gia.
3.1.2.2. Tốc độ và quy mô đầu tư lớn (giai đoạn 2006 – 2012, tổng
giá trị đầu tư của các năm đều tăng trưởng cao, bình quân 20%/năm), dẫn
đến nhu cầu vốn, quy mô vốn của các DN thuộc Tập đoàn rất lớn
3.1.2.3. Tập đoàn hoạt động đa lĩnh vực, đa ngành nghề trong đó lĩnh

vực hoạt động chính của Tập đoàn thuộc lĩnh vực Nhà nước ưu tiên nắm
giữ/đầu tư vốn
3.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đồn
Dầu khí Việt Nam
3.2.1. Khái qt về cấu trúc vốn tại các DN thuộc TĐDKQGVN
Cấu trúc vốn có sự khác biệt rất lớn giữa các DN trong
TĐDKQGVN trong những năm qua (Bảng 3.4), chia làm 5 nhóm: (+)
Nhóm có tỷ lệ Nợ/VCSH cao (100% đến trên 200%), (+) Nhóm trung bình
(30%-60%); (+) Nhóm thấp dưới 20% nhưng do quy mơ VCSH q lớn;
(+) Nhóm thấp dưới 20% do sử dụng nhiều nợ ngắn hạn; (+) Nhóm thấp
dưới 20% do hầu như không vay


11

12

3.2.2. Vốn chủ sở hữu tại các DN thuộc TĐDKQGVN
3.2.2.1. Quy mô VCSH: Quy mô vốn chủ sở hữu tại các doanh
nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt Nam có sự khác biệt rất lớn (bên cạnh
những DN có VCSH trên 40.000 tỷ thì có DN VCSH chỉ dưới 10 tỷ đồng)
(Bảng 3.5). Quy mô VCSH giai đoạn 2007 – 2012 tăng rất nhanh. Tốc độ
tăng 5 năm hầu hết trên 300%, có những DN tăng trên 500%.
3.2.2.2. Tỷ lệ VCSH trên tổng vốn: khá cao phản ánh mức độ tự chủ
về tài chính của các DN (Bảng 3.10)
3.2.2.3. Huy động vốn chủ sở hữu: Bao gồm vốn nhà nước và vốn
của các cổ đông khác. (i) Vốn Nhà nước gồm 3 nhóm 100% (11 DN), từ 51
– 100% (54 DN), dưới 51% (86 DN), về xu hướng, mức độ nắm giữ vốn
của Nhà nước tại các DN đang giảm dần cùng với q trình cổ phần hóa tại
Tập đồn; (ii) Vốn cổ phần khác: cùng với quá trình cổ phần hóa các DN từ

năm 2001 đến nay TĐDKQGVN đã huy động được trên 33.000 tỷ đồng
vốn cổ phần từ các cổ đơng khác (ngồi vốn Nhà nước) tuy nhiên vẫn
chiếm một tỷ lệ rất nhỏ trong tổng VCSH toàn Tập đoàn (7,75%).
3.2.3. Nợ tại các DN thuộc TĐDKQGVN
3.2.3.1. Quy mơ nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí
Việt Nam: Tổng nợ vay tồn Tập đồn tăng rất nhanh theo sự phát triển của
Tập đoàn (Bảng 3.13). Quy mơ nợ vay nói chung và quy mơ nợ dài hạn nói
riêng tại các DN thuộc TĐDKQGVN có sự khác biệt lớn (Bảng 3.14, 3.15,
3.16, 3.17, 3.18).
3.2.3.2. Cơ cấu Nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt
Nam: Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu nợ của Công ty mẹ và các
DN thành viên (Biểu đồ 3.1 & 3.2). Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn (Bảng 3.19)
thể hiện tình trạng sử dụng ít vốn vay dài hạn tại hầu hết các DN thuộc TĐDK.
3.2.3.3. Huy động nợ: (i) Cơ chế huy động: tuân thủ theo quy định của
pháp luật và quy chế tài chính của các DN, bao gồm các hình thức: phát hành trái
phiếu; vay vốn của các tổ chức, cá nhân…; (iii) Tình hình huy động vốn dài hạn:
chủ yếu thực hiện qua kênh truyền thống là vay từ các ngân hàng trong và ngồi

nước, việc huy động thơng qua phát hành trái phiếu cịn rất hạn chế
3.2.4. Chi phí vốn tại các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN
Chưa được xác định một cách nghiêm túc, cịn bỏ qua chi phí vốn
của nhà nước đầu tư vào DN như lợi nhuận giữ lại, làm giảm động lực sử
dụng vốn hiệu quả. Chi phí vốn chỉ được tính đến chi phí vốn vay và trả cổ
tức cho VCSH. Chi phí vốn của các DN thuộc Tập đồn được tập hợp tại
(Bảng 3.23)
3.2.5. Phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các Doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
3.2.5.1. Các nhân tố bên ngoài:
Những biến động mạnh của kinh tế vĩ mô giai đoạn 2007 – 2012 đã
tác động đến cấu trúc vốn của các DN thuộc TĐDKQGVN. Tăng trưởng

GDP sụt giảm mạnh từ 8,46%- 2007, xuống mức 5,03% vào năm 2012.
Lạm phát cũng có những diễn biến rất phức tạp, gây tổn thương nhiều nhất
tới kinh tế khi hầu hết ở mức 2 con số, từ 2007 – 2012 lần lượt là (12,75%,
19,87%, 6,52%, 11,75%, 18,13%, 6,81%). Sự bất thường của lãi suất (có
thời điểm lãi suất liên ngân hàng tới 35-40%/năm) nguy cơ đổ vỡ hệ thống
ngân hàng đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến khả năng vay vốn và chi phí
vốn của các DN.
3.2.5.2. Các nhân tố nội tại:
Để kiểm định tác động của các yếu tố nội tại tới cấu trúc vốn của các
DN thuộc TĐDKQGVN với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS, chạy hàm hồi
quy với mơ hình dự kiến trong đó các biến số được xác định như sau:
1. Biến phụ thuộc: Cấu trúc vốn là Tỷ lệ Nợ/ VCSH.
2. Nhóm các biến độc lập mà số liệu được lấy từ báo cáo tài chính
bao gồm: (1) Gi (Tangtruong): giai đoạn 2007 – 2011 tốc độ tăng trưởng
tổng tài sản của các DN tương đối nhanh. Tuy nhiên,tốc độ này có xu
hướng chậm lại và thâm trí ở nhiều doanh nghiệp năm 2010, 2011 có sự
suy giảm. So với sự biến động của cấu trúc vốn của các DN trong giai đoạn
này cũng có thể thấy có biến động tương tự; (2) Si (Quymo): quy mô các
DN cũng rất khác nhau thể hiện ở sự khác nhau về quy mô tổng doanh thu


13

14

(Bảng 3.25). Với chỉ tiêu doanh thu bình quân 5 năm (qm), trong mơ hình
ta dùng 2 biến giả “qm1” = 1 nếu DN i có qm ≥ 10.000 tỷ, “qm1”= 0 nếu
qm < 10.000 tỷ đồng; “qm2” = 1 nếu 1.000 tỷ đồng ≤qm < 10.000 tỷ đồng,
“qm2” = 0 nếu qm < 1.000 tỷ đồng hoặc > 10.000 tỷ đồng; (3) Ri (Ruiro):
Khảo sát độ lệch chuẩn của lợi nhuận của các DN giai đoạn 2007 – 2011,

hầu hết tập trung và ở mức trung bình. Chính mức rủi ro thấp này đã tạo ra
sự hấp dẫn, tin tưởng của nhà tài trợ vốn đối với các DN Dầu khí, đây là
một lợi thế đáng kể khi các DN tiếp cận với các nguồn vốn vay (Đồ thị
3.5); (4) Ai (CautrucTS): tỉ lệ giữa tài sản dài hạn bình quân trên tổng tài
sản của DN i trong 5 năm 2007 – 2011. (Bảng 3.26); (5) Ei (CCVCSH):
Với tỷ lệ vốn Nhà nước/VCSH (CCVCSH), trong mơ hình ta đã sử dụng
biến giả “CCVCSH1” = 1 nếu DN i có CCVCSH ≥ 51%, “CCVCSH1”= 0
nếu DN i có CCVCSH < 51%.
3. Nhóm các biến độc lập mà số liệu được thống kê từ phiếu hỏi bao
gồm: (1) Mi (ThaidoCEO): mức độ chấp nhận rủi ro của nhà quản lý của
DN i. “Ơng/Bà có sẵn sàng/thích sử dụng vốn vay khơng?” (+) Rất sẵn
sàng/rất thích: 04; (+) Sắn sàng/thích: 03; (+) Bình thường: 02;
(+)
Khơng sẵn sàng/ khơng thích: 01. Trong mơ hình ta sử dụng các biến giả:
“g1” = 1 nếu “ThaidoCEO” = 1, “g1” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 1; “g2” = 1
nếu “ThaidoCEO” = 2, “g2” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 2; “g3” = 1 nếu
“ThaidoCEO” = 3, “g3” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 3; (2) Ci (Mucdolq): mức
độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính (Ci = 3 nếu DN i thuộc lĩnh vực
sản xuất kinh doanh chính của Tập đồn; Ci = 2 nếu có liên quan gần và Ci
= 1 nếu không liên quan). Trong mơ hình ta sử dụng các biến giả: “lq1” = 1
nếu “Mucdolq” = 3, “lq1” = 0 nếu “Mucdolq” ≠ 3; “lq2” = 1 nếu
“Mucdolq” = 2, “lq2” = 0 nếu “Mucdolq” ≠ 2.
Sau khi chạy mơ hình hồi quy tương quan với các biến độc lập và
phụ thuộc kể trên, ta có kết quả ở Bảng Model Summary, Anova và
Coefficients. Như vậy, trong mơ hình trên ta thấy các biến “tăng trưởng”,
“quy mô” (với mức doanh thu trên 10.000 tỷ), “rủi ro kinh doanh”, “thói
quen khơng thích sử dụng vốn vay của CEO” và “mức độ liên quan đến
lĩnh vực kinh doanh chính của ngành” là các biến có mối tương quan chặt

chẽ với biến cấu trúc vốn (độ tin cậy > 90%, sig ≤ 0.1). Các nhân tố tác

động tới cấu trúc vốn của các DN thuộc TĐDKQGVN được thể hiện qua
mơ hình sau: Cấu trúc vốn = 0.282 + 0.537* Gi + 0.3197 * qm1i 0.009*Ri -0.8269*g1i+ 0.6002*lq1i
3.3. Đánh giá cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập đồn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam
3.3.1. Những ưu điểm của cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc
Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
- Cấu trúc vốn nhìn chung đang ở mức an tồn với mức độ sử dụng
nợ thấp. Trong khi quy mô VCSH, tổng tài sản cao so với các doanh nghiệp
Việt Nam khác thì quy mô vốn vay lại ở mức khá thấp. Do vậy nguy cơ rủi
ro do sử dụng vốn vay quá mức cần thiết hiện chưa xảy ra ở TĐDKQGVN.
- Quy mô vốn tăng trưởng cao chứng tỏ các DN ngày càng phát triển.
Vốn vay tăng nhanh cho thấy khả năng tiếp cận nguồn vốn vay, năng lực
và uy tín của các DN ngày càng được nâng cao. Ngoài ra, sự tăng về quy
mơ VCSH làm tăng tính tự chủ tài chính, năng lực cạnh tranh (Đồ thị 3.6)
- Chi phí trả lãi cho vốn vay ở mức độ hợp lý và khá thấp so với các
DN nói chung là một ưu thế rất lớn cho các DN thuộc TĐDKQGVN, đặc
biệt trong giai đoạn 2007 – 2012 khi các DN khác phải chịu áp lực chi phí
vốn vay rất cao.
- Khả năng tiếp cận nguồn vốn vay cả trong và ngoài nước tốt: Với uy
tín và lợi thế về doanh thu lớn, dịng tiền ổn định, đa dạng hóa gói dịch vụ với
các ngân hàng, hoạt động hiệu quả các DN thuộc Tập đồn rất có ưu thế khi
vay vốn.
- Có ưu thế trong việc gia tăng nguồn VCSH từ nguồn vốn Nhà nước do
ngoài lợi nhuận được chia theo VCSH, theo Nghị định 142/2007/NĐ-CP, ngày
05/9/2007 của Chính phủ 50% tiền lãi dầu nước chủ nhà được chia từ
Vietsovpetro và từ các Hợp đồng Dầu khí khác được để lại cho Tập đoàn.


15

16

3.3.2. Những hạn chế trong cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc
Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
(i) Cấu trúc vốn chưa tối ưu thể hiện ở hiệu quả hoạt động của
nhiều DN thuộc TĐDKQGVN còn thấp, chưa tương xứng với tiềm năng,
thế mạnh và nhiều ưu đãi, tập trung nguồn lực của Nhà nước cho Tập đoàn
(Bảng 3.28 & 3.29); (ii) Tỷ trọng vốn vay dài hạn thấp trong tổng vốn
vay, làm hạn chế khả năng đầu tư dài hạn đồng thời dễ dẫn đến rủi ro
mất thanh khoản của DN; (iii) Cơ cấu vốn vay chưa hợp lý: vốn vay từ
các ngân hàng gần như tuyệt đối trong cơ cấu nợ, chưa huy động được
từ các kênh khác; (iv) VCSH quá phụ thuộc vào vốn Nhà nước, khả
năng huy động các nguồn VCSH khác còn hạn chế.
3.3.3. Nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc vốn tại các
doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
3.3.3.1. Nguyên nhân chủ quan
(i) Vấn đề xác định và xây dựng cấu trúc vốn tối ưu chưa được
quan tâm đúng mức, nhận thức của lãnh đạo DN về cấu trúc vốn, xây dựng
cấu trúc vốn tối ưu cịn hạn chế; (ii) Chi phí vốn chưa được quan tâm và
tính tốn một cách đúng đắn và đầy đủ, đặc biệt là chi phí VCSH; (iii) Cơ
chế quản lý vốn đầu tư của Tập đồn tại các DN cịn nhiều bất cập, dẫn đến
việc sử dụng không hiệu quả nguồn vốn; (iv) Chưa xây dựng được chiến
lược huy động vốn, đặc biệt là vốn dài hạn; (v) Mức độ tham gia vào thị
trường chứng khoán để huy động vốn cịn hạn chế.
3.3.3.2. Ngun nhân khách quan:
(i) Mơ hình TĐKTNN đang trong giai đoạn thử nghiện chưa hoàn
thiện, hệ thống văn bản pháp luật liên quan đến hoạt động của các Tập đoàn
chưa đồng bộ, chưa tạo được sự chủ động cho hoạt động của Tập đồn; (ii)
Các chính sách quản lý Nhà nước còn thiếu đồng bộ và nhiều bất hợp lý,
vừa chưa tạo điều kiện để DN vay vốn, nhưng cũng thiếu chặt chẽ trong

kiểm soát; (iii) Thị trường tài chính chưa phát triển, dịng vốn đầu tư vào
thị trường còn yếu đặc biệt là dòng vốn của các nhà đầu tư có tổ chức nước
ngồi, tính thanh khoản chưa cao.

Kết luận chương 3
Với những lợi thế của một Tập đoàn kinh tế lớn của đất nước, các
DN của TĐDKQGVN hoạt động tương đối ổn định và có sự phát triển
đáng kể, với những ưu điểm của cấu trúc vốn. Tuy nhiên, cấu trúc vốn của
các DN tại TĐDKQGVN vẫn còn nhiều bất cập do những nguyên nhân chủ
quan và khách quan dẫn đến việc hiệu quả hoạt động của các DN thuộc Tập
đồn cịn thấp so với tiềm năng và thế mạnh của nó. Chính thực trạng này
địi hỏi, từng DN nói riêng và TĐDKQGVN nói chung phải thực hiện tái
cấu trúc vốn, đây là một đòi hỏi sống cịn của Tập đồn trong tiến trình ổn
định và phát triển.

CHƯƠNG 4. CÁC GIẢI PHÁP THỰC HIỆN TÁI CẤU
TRÚC VỐN TẠI TẬP ĐỒN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM
4.1. Định hướng phát triển và quá trình tái cấu trúc Tập đồn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam
Định hướng phát triển TĐDKQGVN đã được Bộ Chính trị khóa IX
kết luận tại Kết luận 41- KL/TW ngày 19/1/2006 về “Chiến lược ngành
Dầu khí Việt Nam đến năm 2015 và định hướng đến năm 2025” và Thủ
tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định số 459/QĐ-TTg ngày 30/3/2011.
Với mục tiêu “phát triển ngành Dầu khí trở thành ngành kinh tế - kỹ thuật
quan trọng, đồng bộ, bao gồm: tìm kiếm thăm dị, khai thác, vận chuyển,
chế biến, tàng trữ, phân phối, dịch vụ và xuất nhập khẩu. Xây dựng Tập
đồn Dầu khí mạnh, kinh doanh đa ngành trong nước và quốc tế”. Phù hợp
với chủ trương đẩy mạnh tái cấu trúc DN nhà nước, TĐDKQGVN đang
quyết liệt thực hiện quá trình tái cấu trúc, bao gồm: (i) Hồn thiện mơ hình
Tập đồn; (ii) Đổi mới sắp xếp, tái cấu trúc các DN thuộc Tập đoàn, tập

trung vào các lĩnh vực cốt lõi; (iii) Lành mạnh hóa tình hình tài chính, hồn
thiện cơ chế quản lý tài chính tại DN trong Tập đồn.


17

18

4.2. Quan điểm về tái cấu trúc vốn tại Tập đồn Dầu khí Quốc
gia Việt Nam
Với chủ thể đặc thù như các DN của TĐDKQGVN, các giải pháp tái
cấu trúc vốn phải được xây dựng trên hệ thống những quan điểm: (i) “Phải
bám sát định hướng về lĩnh vực ưu tiên trong chiến lược phát triển và chủ
trương tái cấu trúc TĐDKQGVN”; (ii) Quan điểm về xác định đúng chi phí
vốn theo nguyên tắc thị trường; (iii) Quan điểm về tính phù hợp của cấu
trúc vốn và khả năng quản trị rủi ro của DN; (iv) Quan điểm về tính khả thi
của quá trình tái cấu trúc vốn
4.3. Các giải pháp tái cấu trúc vốn tại Tập đồn Dầu khí Việt Nam
4.3.1. Nhóm các giải pháp trực tiếp nhằm xác định cấu trúc vốn tối
ưu cho các doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt Nam
4.3.1.1. Xác định chi phí vốn tại các DN
- Khuyến nghị phương pháp xác định hệ số rủi ro “β” của các
DN thuộc TĐDKQGVN: “β” được ước tính bằng cách hồi qui lợi nhuận
cổ phiếu với lợi nhuận của chỉ số chứng khoán trong một khoảng thời gian.
Để xác định “β” của các DN thuộc TĐDKQGVN, tác giả khuyến nghị các
phương pháp sau: (i) Đối với các DN niêm yết: sử dụng phương pháp
truyền thống dựa trên thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên TTCK: Hệ số góc
của phương trình hồi qui sau (b) chính là “β” của DN. (Bảng hệ số “β” của
các DN thuộc TĐDKQGVN đã niêm yết – Bảng 4.2)
Thu nhập của Cổ phiếu = a + b * Thu nhập của VN-Index

làm “β” của DN không niêm yết trong ngành đó. Do các phương pháp đều
có hạn chế nên tác giả khuyến nghị đối với các DN thuộc TĐDKQGVN
nên áp dụng cả 2 phương pháp để có đối chứng. (Bảng hệ số “β” của các
DN thuộc TĐDKQGVN chưa niêm yết – Bảng 4.3)
- Xác định chính xác chi phí VCSH (ke): phản ánh đầy đủ tỷ suất
lợi nhuận kỳ vọng trên 1 đồng vốn mà chủ sở hữu đầu tư vào DN và đủ bù
đắp rủi ro hoạt động của DN. (*) Đối với các DN 100% vốn Nhà nước:
phải xác định chi phí phần vốn Nhà nước theo nguyên tắc thị trường. Chi
phí vốn Nhà nước (vốn Nhà nước cấp và lợi nhuận giữ lại) được xác định
theo Mô hình CAPM, cụ thể: ke = rf + (rm - rf) β. (“ke” - chi phí vốn Nhà
nước; “rf” - Lãi suất phi rủi ro; “β” - hệ số rủi ro của ngành; “rm”- lãi suất
thị trường). Trong điều kiện Việt Nam hiện nay, việc sử dụng lãi suất trái
phiếu chính phủ làm lãi suất phi rủi ro “rf”, trong khi rất nhiều ngành có tỷ
suất sinh lời bình qn thấp hơn “rf”, nên việc sử dụng (rm – rf) làm hệ số
nhân cho “β” trong công thức trên là khơng có tính thực tiễn, theo tác giả
chi phí VCSH có thể được xác định theo mơ hình phần bù rủi ro, tức là: ke
= rf + β. (*) Đối với các DN cổ phần: chi phí VCSH gồm chi phí sử dụng
vốn do phát hành cổ phiếu và lợi nhuận giữ lại. Chi phí VCSH do phát
hành cổ phiếu được xác định trên cơ sở cổ tức chi trả hàng năm và thị giá

Β=
Cov (Ri, Rm): Hiệp phương sai = (Thu nhập CP i – Thu nhập trung
bình CP i) × (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index); σ
(Rm): Phương sai = (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VNIndex); (ii) Đối với các DN khác: sử dụng phương pháp “β” kế toán kết
hợp “β” của các DN tương tự. Theo phương pháp “β” kế toán, “β” được
tính như đối với DN niêm yết nhưng thay “thu nhập cổ phiếu” bằng “thu
nhập DN theo sổ sách kế toán”. Theo phương pháp “β” của các DN tương
tự, “β” bình quân của tất cả các DN niêm yết cùng ngành sẽ được sử dụng

của cổ phiếu theo phương pháp dòng tiền chiết khấu, cụ thể: Re =

+

g; (D – cổ tức chi trả hàng năm; Po – giá thị trường của cổ phiếu; N – chi
phí phát hành tính trên một cổ phiếu; g – tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính).
Chi phí VCSH cho phần lợi nhuận giữ lại là chi phí thường xuyên bị bỏ
qua, chi phí này cũng được xác định như đối với DN 100% vốn Nhà nước ở
trên. (Chi phí VCSH của các DN thuộc TĐDKQGVN – Bảng 4.4)
- Xác định chính xác chi phí vốn vay (kd): bao gồm chi phí trả cho
các ngân hàng hay trả cho việc phát hành trái phiếu. Tuy nhiên cần tính đủ
“chi phí sử dụng vốn vay – all in cost” và lưu ý chi phí vốn vay khơng cố
định khi mức độ vay của DN tăng lên. Khi (i) quy mô vốn vay tăng, (ii) cấu
trúc vốn thay đổi (nợ/ VCSH tăng) thì chi phí vay cũng sẽ tăng lên do


19

20

người cho vay sẽ chịu rủi ro nhiều hơn. Lúc đó với chi phí vốn vay tăng lên
mức (kd + ∆) và:
WACC =

* (kd + ∆)(1-t) +

* ke

4.3.1.2. Khuyến nghị phương pháp xác định “giới hạn” an toàn của
cấu trúc vốn trong xác định cấu trúc vốn tối ưu

Về mặt lý thuyết, cấu trúc vốn là tối ưu khi: “PV of tax shield” =
“Cost of financial distress” lúc này WACC min và Giá trị DN lớn nhất, tuy
nhiên trong thực tế chưa thể lượng hoá được hiện giá của “Cost of financial
distress”. Do vậy, tác giả khuyến nghị ứng dụng phương pháp “Z-Score” để
xác định cấu trúc vốn trong đó tỷ trọng nợ là tối đa mà DN chưa đối mặt
với nguy cơ phá sản. (* Z - Score là công cụ được cả giới học thuật và thực
hành công nhận và sử dụng rộng rãi. Được phát minh bởi Giáo Sư Edward
I. Altman, trường kinh doanh Leonard N. Stern, Đại Học New York, dựa
vào nghiên cứu trên số luợng nhiều công ty tại Mỹ. Mặc dù chỉ số Z được
phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nuớc vẫn có thể sử dụng với độ tin
cậy khá cao. Chỉ số Z bao gồm: (i) X1 = Vốn Lưu Động/ Tổng Tài Sản; (ii)
X2 = Lợi Nhuận Giữ Lại/ Tổng Tài Sản; (iii) X3 = Lợi Nhuận Trước Lãi
Vay và Thuế/ Tổng Tài sản; (iv) X4 = Giá Trị Thị Trường của VCSH/ Giá
trị sổ sách của Tổng Nợ; (v) X5= Doanh Số/ Tổng Tài Sản. Từ một chỉ số
Z ban đầu, Giáo sư Edward I.Altman đã phát triển ra Chỉ số Z’’ có thể
được dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình DN. Vì sự khác nhau khá
lớn của X5 giữa các ngành, nên X5 đã được đưa ra khỏi cơng thức. Cơng
thức tính chỉ số Z’’ được điều chỉnh như sau
Z’’ = 6.56x1 + 3.26x2 + 6.72x3 + 1.05x4
(i) Nếu Z’’ > 2.6 DN nằm trong vùng an toàn;(ii) Nếu 1.2 < Z’’ <
2.6 DN nằm trong vùng cảnh báo; (iii) Nếu Z’’ <1.2 DN nằm trong vùng
nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao.)
Ứng dụng phương pháp này, để DN nằm trong vùng an toàn Z” ≥
2,6, với các hệ số x1, x2, x3 của DN, người điều hành các DN có thể xác
định tỷ lệ Vốn chủ sở hữu/ Nợ. Hay:

Tổng Nợ / Giá trị thị trường của VCSH ≤
(Bảng giới hạn “an toàn” của Tổng nợ/VCSH của các DN thuộc
TĐDKQGVN tại thời điểm 31/12/2012 – Bảng 4.5)
4.3.2. Nhóm các giải pháp hỗ trợ

4.3.2. 1. Các giải pháp tác động đến các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các DN
(i) Đổi mới nhận thức và thái độ của lãnh đạo doanh nghiệp (CEO,
CFO) về cấu trúc vốn; Đào tạo, nâng cao trình độ cán bộ quản lý và cán bộ
làm cơng tác tài chính; (ii) Xây dựng chính sách quản trị rủi ro và nâng cao
trình độ, khả năng quản trị rủi ro của DN; (iii) Thúc đẩy sự tăng trưởng ổn
định và phát triển về quy mô của DN; (iv) Xây dựng định hướng và chiến
lược phát triển DN theo hướng tập trung và gắn chặt với lĩnh vực sản xuất
kinh doanh chính của Tập đồn.
4.3.2.2. Nhóm giải pháp về quản trị doanh nghiệp nói chung
(i) Xác lập và tăng cường vai trị, hiệu quả hoạt động của bộ phận quản
lý và kinh doanh vốn đầu tư của Tập đoàn vào các DN. Giải pháp chiến lược
cho việc quản lý vốn của Tập đoàn đầu tư vào các DN, đồng thời tạo ra động
lực buộc đối với các DN tiếp nhận vốn của Tập đoàn phải sử dụng vốn hiệu
quả với việc minh bạch hóa và chính xác hóa chi phí sử dụng vốn Nhà nước,
phản ánh chính xác tỷ suất sinh lời kỳ vọng của Tập đoàn khi đầu tư vốn vào
DN; (ii) Xây dựng và tuân thủ quy trình hoạch định cấu trúc vốn của DN; (iii)
Đầu tư cho khoa học, công nghệ, cải thiện cơ sở vật chất kỹ thuật tại DN.
4.3.3. Nhóm giải pháp tái cấu trúc nợ
(i) Nâng cao khả năng tiếp cận và đa dạng hóa các kênh huy động
vốn vay dài hạn: Muốn vậy, các DN cần lành mạnh và minh bạch hóa tình
hình tài chính, nâng cao hiệu quả hoạt động để tăng khả năng tiếp cận các
nguồn vốn vay. Mặt khác, phải đa dạng hóa các nguồn vốn vay (vay trong
và ngồi nước), đa dạng hóa các hình thức vay vốn (vay thương mại, vay
tín dụng xuất khẩu, vay đảm bảo bằng trữ lượng dầu/khí…) và các kênh


21

22

huy động vốn (phát hành trái phiếu trong nước và quốc tế…); (ii) Nâng cao
“chất lượng” nợ của DN bao gồm: Xây dựng hệ thống tiêu chí giám sát nợ
và hồn thiện hệ thống quy trình, quy chế nhằm quản lý nợ ở cả 3 giai
đoạn: huy động, sử dụng và trả nợ; Xây dựng cơ cấu nợ hợp lý trên các
khía cạnh kỳ hạn nợ, loại hình nợ
4.3.4. Nhóm giải pháp tái cấu trúc vốn chủ sở hữu
(i) Xây dựng lộ trình thối vốn Nhà nước một cách hợp lý tại từng
DN cụ thể trên cơ sở tình hình thực tế của DN đó. Về nguyên tắc phải thực
hiện thối vốn tại các DN khơng thuộc lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính,
tuy nhiên cần căn cứ vào tình hình tài chính, hoạt động của DN và tình hình
thị trường để có lộ trình hợp lý, khơng thối vốn ồ ạt vừa không đạt được
mục tiêu, ảnh hưởng đến DN, dẫn đến tình trạng mất vốn nhà nước; (ii)
Nâng cao khả năng tiếp cận và huy động vốn thông qua thị trường chứng
khoán nhằm giảm lệ thuộc vào nguồn vốn Nhà nước trong tiến trình hướng
tới một cấu trúc vốn tối ưu, khi mà DN vẫn phải tăng quy mô vốn để đáp
ứng nhu cầu, trong khi ưu thế về nguồn vốn từ Tập đồn khơng cịn; (iii)
Lành mạnh hóa VCSH, giảm dần và tiến tới xóa bỏ sở hữu chéo giữa các
DN trong Tập đoàn.
4.4. Các điều kiện thực thi các giải pháp tái cấu trúc vốn tại các
doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
4.4.1. Giữ ổn định tăng trưởng kinh tế vĩ mô, kiểm sốt lạm phát, ổn
định thị trường tiền tệ, tín dụng
Ổn định kinh tế vĩ mô tạo điều kiện cho các doanh nghiệp phát triển,
trong đó có q trình tái cấu trúc vốn thành cơng, cần có sự điều hành kinh
tế vĩ mô hợp lý giữa mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát:
Trong ngắn hạn sẽ có sự đánh đổi giữa lạm phát và tăng trưởng, muốn cho
tăng trưởng đạt tốc độ cao thì phải chấp nhận một tỷ lệ lạm phát nhất định,
không thể đưa ngay lạm phát xuống mức thấp bằng mọi giá mà phải có
chiến lược đồng bộ với q trình chuyển đổi mơ hình tăng trưởng; cịn

trong dài hạn phải hướng tới đạt được mục tiêu tăng trưởng cao, lạm phát
thấp (ít nhất là thấp hơn mức tăng trưởng). Đồng thời cần thiết phải tạo ra

các điều kiện vĩ mô thuận lợi để tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn vay của
doanh nghiệp, muốn vậy cần ổn định thị trường tiền tệ, tín dụng, giữ lãi
suất cho vay ở mức hợp lý.
4.4.2. Hồn thiện mơ hình Tập đồn kinh tế Nhà nước
Xác định địa vị pháp lý của TĐKTNN, làm rõ vấn đề “chủ” sở hữu
của TĐKTNN, đồng thời phải hoàn thiện một hành lang pháp lý cho mơ
hình TĐKTNN, bao gồm nhưng khơng giới hạn hồn thiện các nội dung
sau đây: (i) Điều lệ và tổ chức hoạt động, quy chế quản lý tài chính đối với
TĐKTNN sao cho tăng mạnh quyền chủ động đồng thời tăng trách nhiệm
của người đứng đầu về bảo toàn phát triển hiệu quả vốn của DN; (ii) Hồn
thiện các quy chế, quy trình quản trị DN hiện đại, đảm bảo mọi hoạt động
của DN được kiểm sốt kịp thời, mọi thơng tin minh bạch, tin cậy và được
xử lý đúng lúc
4.4.3. Hoàn thiện hệ thống pháp luật, hệ thống cơ chế chính sách của
Nhà nước
Đảm bảo cho quá trình tái cấu trúc các TĐKT được diễn ra thuận lợi,
tập trung vào 2 vấn đề: (i) Thối vốn khỏi các dự án, DN ngồi lĩnh vực hoạt
động sản xuất kinh doanh chính của Tập đồn; (ii) Thoái vốn, giảm vốn tại
các dự án, DN thua lỗ hoặc kém hiệu quả. Do vậy để tăng quyền tự chủ và
tăng trách nhiệm cho các Tập đoàn nhằm đẩy nhanh q trình tái cấu trúc các
TĐKT nói chung và tái cấu trúc vốn tại các tập đồn nói riêng, cần phải thực
thi các nội dung sau: (i) Tạo cơ chế tự chủ cho Hội đồng thành viên Tập đoàn
tự quyết định trên cơ sở đảm bảo 2 nguyên tắc cơ bản là: Có thể mất vốn,
giảm vốn ở từng dự án, từng DN cụ thể trong Tập đoàn, nhưng vẫn bảo toàn
vốn chung của toàn Tập đoàn. Chỉ phải thực hiện báo cáo, phê duyệt trong
trường hợp bị giảm vốn chung của tồn Tập đồn. Q trình quản lý, điều
hành các DN trong Tập đoàn và toàn Tập đoàn nói chung phải đảm bảo tính

cơng khai, minh bạch.
* Đẩy mạnh kiểm tra, giám sát: tăng cường quản lý nhà nước và
quản lý của chủ sở hữu, nhất là kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật


23

24

và nâng cao tính cơng khai, minh bạch và khả năng quản trị doanh nghiệp;
tăng cường kiểm tra, giám sát tình trạng tài chính của TĐKTNN và các DN
trong Tập đồn, bảo đảm kỷ luật tài chính, lành mạnh hóa hệ thống tài
chính của Tập đồn và từng DN.
4.4.4. Lành mạnh hóa và thúc đẩy sự phát triển của Thị trường tài chính
(i) Tăng cường giám sát để củng cố tính minh bạch của thị trường; (ii)
Giám sát năng lực tài chính, đạo đức nghề nghiệp của các cơng ty chứng khoản
- chủ thể tham gia trên thị trường chứng khốn; (iii) Đa dạng hóa các loại hình
nhà đầu tư, cải thiện chất lượng nhà đầu tư; (iv) Đa dạng hóa nguồn cung,
chuẩn hóa các quy định để tạo điều kiện cho các doanh nghiệp có thể huy động
được vốn khi tham gia thị trường chứng khoán, cũng cần quy định khi cổ phần
hóa DN phải là q trình niêm yết DN trên thị trường chứng khoán.

KẾT LUẬN

Kết luận chương 4
Quá trình tái cấu trúc vốn tại các DN thuộc TĐDKQGVN, phải được
tiến hành một cách thận trọng, bài bản trên cơ sở hệ thống những quan
điểm mang tính nguyên tắc, luận án khuyến nghị 4 nhóm giải pháp cơ bản,
đó là: (i) Nhóm các giải pháp trực tiếp nhằm xác định cấu trúc vốn tối ưu
cho các doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam; (ii)

Nhóm các giải pháp hỗ trợ; (iii) Nhóm giải pháp tái cấu trúc Nợ; (iv) Nhóm
giải pháp tái cấu trúc vốn chủ sở hữu. Để các giải pháp kể trên có thể thực
thi có hiệu quả, quyết định tới thành cơng của quá trình tái cấu trúc vốn tại
các doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, tác giả cũng
đề xuất 4 giải pháp mang tính vĩ mơ như những điều kiện tiên quyết để thực
thi các giải pháp tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu
khí Quốc gia Việt Nam, đó là: (i) Giữ ổn định tăng trưởng kinh tế vĩ mơ,
kiểm sốt lạm phát, ổn định thị trường tiền tệ, tín dụng (ii) Hồn thiện mơ
hình Tập đồn kinh tế Nhà nước; (iii) Hoàn thiện hệ thống pháp luật, hệ
thống cơ chế chính sách của Nhà nước; (iv) Lành mạnh hóa và thúc đẩy sự
phát triển của Thị trường tài chính.

Giữ vai trị một Tập đồn kinh tế Nhà nước trụ cột, then chốt của
đất nước, với những đóng góp to lớn cho nền kinh tế quốc dân, sự phát
triển lành mạnh và vững chắc của toàn Tập đoàn cũng như từng doanh
nghiệp trong Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam có một ý nghĩa sống
cịn đối với nền kinh tế. Như vậy, việc xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý,
tối ưu cho mỗi doanh nghiệp trong Tập đoàn hay nói cách khác là tái cấu
trúc vốn thành cơng tại Tập đồn Dầu khí quốc gia Việt Nam là một địi hỏi
tất yếu khách quan khơng những cho bản thân sự phát triển nội tại của Tập
đoàn và từng Doanh nghiệp trong Tập đồn mà cịn cho sự phát triển và ổn
định chung của nền kinh tế. Tuy nhiên việc đưa ra các giải pháp đồng bộ để
thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý tại các đơn vị thành viên của Tập đồn,
nhằm vừa đảm bảo tính hiệu quả trong hoạt động, trong sử dụng các nguồn
vốn vừa đảm bảo kiểm sốt được rủi ro tài chính do sử dụng quá nhiều vốn
vay là tiền đề cho các Tập đoàn phát triển ổn định bền vững trong bối cảnh
cạnh tranh khi tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế và khu vực đang diễn ra là
một quá trình phức tạp đòi hỏi phải dựa trên cơ sở một nghiên cứu tổng thể
và đánh giá đúng đắn về hiện trạng cấu trúc vốn tại Tập đồn Dầu khí quốc
gia Việt Nam.

PHỤ LỤC BẢNG – BIỂU ĐỒ - ĐỒ THỊ

Bảng 3.5. Tổng hợp quy mô vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp thuộc
Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời điểm 31/12/2012

Giá trị
doanh nghiệp
Chi phí “khánh tận
tài chính”
Giá trị của doanh nghiệp khơng sử
dụng địn bẩy tài chính

Lợi ích từ
“lá chắn” thuế

Giá trị của doanh nghiệp sử dụng
đòn bẩy tài chính

% Nợ trong
cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn
tối ưu

Đồ thị 2.1. Giá trị doanh nghiệp là lớn nhất khi cấu trúc vốn là tối ưu

Bảng 3.4. Tổng hợp tỷ lệ Nợ dài hạn trên Vốn chủ sở hữu của các
doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời điểm

31/12/2012
Tỷ lệ Nợ
DH/ Vốn
CSH
Số lượng
DN
Tỷ lệ/tổng
DN

Trên
200%
8

100%200%
5

60% 100%
8

30% 60%
6

Từ
10% 30%

Dưới
10%

11

27

0%

VCSH
Từ
Từ
Trên
(tỷ
20.000 - 10.000 40.000
đồng)
40.000 20.000
Số DN 2
1
2
Tỷ lệ 1,3
0,66
1,32
%

3,3%

5,3%

4,0%

7,3%

17,9%

57,0%

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)

Từ
50 100
24
15,9

Từ
Dưới
10 10
50
33
9
21,9 5,96

Bảng 3.10. Tổng hợp tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn của các doanh
nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời điểm
31/12/2012
Vốn CSH/ Tổng Dưới Từ 10 Từ 30 - Từ 50 Từ 70 - Trên
nguồn vốn (%)
10
- 30
50
- 70
90
90
Số lượng DN

8
42
43
26
22
9
Tỷ lệ/ Tổng DN
(%)
5,3
27,8
28,48
17,22
14,57
5,96
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)
Bảng 3.13. Tổng hợp nợ vay của tồn Tập đồn Dầu khí Quốc gia
Việt nam giai đoạn 2007 – 2011
Đơn vị Tỷ đồng
Chỉ tiêu

2007

Nợ dài hạn

2008

2009

131,29 159,19

20,57

21,61 26,30

19.267 46.594 60.225

Tỷ lệ Nợ dài hạn/ tổng nợ (%)
Nợ ngắn hạn
Tỷ trọng Nợ ngắn hạn/tổng nợ (%)

2010

2011

Tổng

44.472 58.387 92.949 126.440 170.238 492.486

Tốc độ tăng so với năm trước (%)
Tỷ lệ Nợ vay/ Tổng nguồn vốn (%)

5,3%

Từ
100 500
55
36,42

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)

Tổng nợ vay
86

Từ
Từ
Từ
5.000 - 1.000 - 500 10.000 5.000 1.000
6
8
10
3,9
5,3
6,62

43,32

79,80 64,79

25.205 11.793 32.724
56,68

20,20 35,21

136,03 134,64
27,13

29,47

75.932 90.728 292.746

60,05

53,29

59,44

50.508 79.510 199.740
39,95

46,71

40,56

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tình hình nợ vay của TĐDKQGVN)


Bảng 3.14. Tổng hợp quy mô vốn vay các doanh nghiệp thuộc Tập
đồn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời điểm 31/12/2012
Đơn vị Tỷ đồng
Vốn
vay

Trên
40.000

Số
DN
Tỷ lệ

2

1,3%

10.000
5.000 - 1.000 - 500 10.000 5.000 1.000
40.000
5
3,3%

3
2,0%

15
9,9%

9
6,0%

100 500

50 100

10 50

Dưới
10

0

29
19,2%

13
8,6%

15
9,9%

10
6,6%

50
33,1%

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)

Bảng 3.16. Quy mô nợ vay của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt
động ngoài 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập đồn giai
đoạn 2007-2012
Đơn vị Tỷ đồng
Đơn vị
2007 2008
2009
2010 2011 2012
STT
1 TCT Dịch vụ Tổng hợp Dầu
391
668
656
521

67 1.418
khí
TCT Vận tải Dầu khí
TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí
TCT Cơng nghệ năng lượng
DK VN
TCT Thương mại Kỹ thuật và
Đầu tư (Petec)
TCT Dung dịch Khoan và hóa
phẩm Dầu khí
TCT Xây lắp Dầu khí
TCT Bảo hiểm Dầu khí
TCT Tài chính CP Dầu khí
Cơng ty TNHH MTV Cơng
nghiệp tàu thủy Dung Quất

2
3
4
5

Bảng 3.15. Quy mô nợ vay của Công ty mẹ Tập đoàn và các doanh nghiệp
thành viên cấp 1 hoạt động trong 5 lĩnh vực kinh doanh chính của Tập đoàn
giai đoạn 2007-2012
Đơn vị Tỷ đồng
STT
Đơn vị
2007 2008 2009 2010 2011 2012
1 Công ty mẹ - PVN
28.431 39.885 44.573 21.943 44.893 21.847

2 TCT Thăm dò khai
412
202 1.177 10.562 15.720 24.113
thác Dầu khí
3 CTy Lọc hóa dầu Bình
41.387 46.072 41.662
Sơn
4 TCT Hóa chất và phân
580
7
245
332
9
0
bón Phú Mỹ
5 TCT Khí Việt Nam
8.039 10.921 12.314 13.998 15.342 6.519
6 TCT Dầu Việt Nam
9 9.390 18.022 25.064 19.175 3.170
7 TCT Điện lực Việt
4.584 11.541 12.075 21.407 17.626
Nam
8 TCT Dịch vụ kỹ thuật
987 2.220 4.426 5.379 5.600 3.486
Dầu khí
9 TCT Khoan và Dịch vụ
1.403 1.571 6.339 6.703 7.895 5.722
khoan Dầu khí
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)

6
7
8
9
10

2.285
0

3.260
0

2.655
0

2.898
33

2.629
61

0

0

0

140

448

513

754

582

1.782

3.080

112

157

186

535

591

290

323
2.371

413
3.241

484
14.871

1.437
7.643

1.636
4.285

4.157
-

2.893

4.056

4.878

3.908

2.318

1.871

617
-

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)
Bảng 3.17. Quy mô nợ dài hạn của Công ty mẹ và các doanh nghiệp thành

viên cấp 1 hoạt động trong 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính
của Tập đồn 2007 - 2012
Đơn vị Tỷ đồng
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9

Đơn vị

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Công ty mẹ - PVN
14.664 24.709 23.877 2.314 10.794 20.994

TCT Thăm dò khai thác DK
192
134 1.102 3.736 9.945 19.895
CTy Lọc hóa dầu Bình Sơn
0
0
0 30.938 30.011 25.509
TCT Hóa chất và phân bón PM
0
3
217
246
0
0
TCT Khí Việt Nam
6.308 8.710 6.751 6.146 7.497 4.741
TCT Dầu Việt Nam
0
20
207
543
595
403
TCT Điện lực Việt Nam
0,34 4.256 10.018 10.163 19.533 15.754
TCT Dịch vụ kỹ thuật DK
797 2.003 3.359 3.940 3.075 2.440
TCT Khoan và Dịch vụ khoan DK 1.294 1.036 5.537 1.423 2.048 4.039

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc

TĐDKQGVN)


Bảng 3.18. Quy mô Nợ dài hạn của các doanh nghiệp thành viên cấp 1
hoạt động ngoài 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập đồn
Đơn vị Tỷ đồng
STT

Đơn vị

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Đơn vị tỷ đồng
4500
4000
3500

1
2
3
4
5

TCT Dịch vụ Tổng hợp DK
9
27
22
17
0
TCT Vận tải Dầu khí

548 1.083 1.922 2.046 2.370 1.858
TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí
0
0
0
0
22
17
TCT Công nghệ năng lượng DK VN
26
TCT Thương mại Kỹ thuật và Đầu tư
(Petec)
6 TCT Dung dịch Khoan và hóa phẩm
14
41
85
Dầu khí
7 TCT Xây lắp Dầu khí
3 411 115
72
1 1.468
8 TCT Bảo hiểm Dầu khí
- 500
9 TCT Tài chính CP Dầu khí
10 Cơng ty TNHH MTV Cơng nghiệp
2.594 3.835 3.144 2.684 1.504 1.119
tàu thủy Dung Quất

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)

3000
2500

Nợ DH
Nợ NH

2000
1500
1000
500
0

PET PVT PVE

EIC Petec DMC PVC PVI PVFC DQS

Biểu đồ 3.2. Cơ cấu nợ các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt động
ngồi 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập đoàn tại thời điểm
31/12/2012
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)

Đơn vị tỷ đồng
Bảng 3.19. Tổng hợp tỷ lệ Nợ dài hạn trên tổng vốn của các doanh
nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời điểm
31/12/2012
Nợ DH/ Tổng Trên Từ 50- 30 - 10% - Từ 1 - Dưới

30,000

25,000

20,000

nguồn vốn

60%

60%

50%

30%

10%

1%

0%

Số lượng DN

3

5

6

17

14

20

86

Tỷ lệ/Tổng DN

2,0%

3,3%

15,000

10,000

5,000

4,0% 11,3%

9,3%

13,2% 57,0%

0

Cty mẹ PVEP BSR

DPM PV Gas PV Oil PVP

PTSC PVD

Biểu đồ 3.1. Cơ cấu nợ Công ty mẹ - PVN và các doanh nghiệp thành
viên cấp 1 hoạt động trong 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của
Tập đồn tại thời điểm 31/12/2012
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)


Bảng 3.23. Chi phí vốn bình qn
của các doanh nghiệp Dầu khí theo lĩnh vực
Vốn CSH

Lĩnh vực

Vốn vay

WACC

ke

E/V

kd (1-t)

D/V

Thăm dị khai thác DK

-

89%

3,6%

11%

0,38%

Cơng nghiệp Khí

-

47%

5,1%

53%

2,69%

Cơng nghiệp Điện

-

44%

3,8%

56%

2,13%

Chế biến dầu khí

7,91%

47%

4,8%

53%

6,26%

Dịch vụ dầu khí

8,3%

60%

3,9%

40%

6,53%

1,8%

34%

11,4%

66%

8,11%

Dịch vụ khác (xây lắp,
đóng tàu…)

(Nguồn: Tính tốn của tác giả từ báo cáo tình hình nợ vay và báo cáo của
các DN niêm yết của TĐDKQGVN)
Bảng 3.25. Tổng hợp quy mô doanh thu của các doanh nghiệp thuộc
Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt nam năm 2012
Tổng doanh
thu
(tỷ đồng)
Số lượng
DN
Tỷ lệ

Trên
50.000

10.000
50.000

1.000 10.000

100 1.000

10 100

Dưới
10

Đồ thị 3.5. Mức độ rủi ro kinh doanh phản ánh qua hàm Log của độ
lệch chuẩn lợi nhuận 151 doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc
gia Việt nam
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)
Đơn vị tỷ đồng
700,000

Tổng

600,000
500,000

151
100%

400,000

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)

200,000

4
2,65%

7
4,64%

44
29,14%

64
42,38%

21
13,91%

11
7,28%

Bảng 3.26. Tổng hợp cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp thuộc Tập
đồn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời điểm 31/12/2012
TSDH/
Trên Từ 50% - Từ 30% - Từ 10% - Dưới
Tổng Tài
Tổng
70%
70%
50%

30%
10%
sản
Số lượng DN
19
11
26
44
51
151
Tỷ lệ
12,58%
7,28%
17,22%
29,14% 33,77% 100%
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)

Q uy mô vốn
Vốn CSH
Vốn vay

300,000

100,000
2007

2008

2009

2010

2011

2102

Đồ thị 3.6. Tốc độ tăng quy mô vốn, quy mô vốn chủ sở hữu và quy mơ
vốn vay của tồn Tập đồn giai đoạn 2007 – 2012
(Nguồn:Báo cáo tài chính hợp nhất toàn Tập đoàn)


Bảng 3.28. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) tại Công ty mẹ PVN và các doanh nghiệp thành viên cấp 1 của Tập đoàn giai đoạn
2007 – 2012
Đơn vị %
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14

15
16
17
18
19

Đơn vị
Cơng ty mẹ - PVN
TCT Thăm dị khai thác DK
CTy Lọc hóa dầu Bình Sơn
TCT Hóa chất và phân bón Phú
Mỹ
TCT Khí Việt Nam
TCT Dầu Việt Nam
TCT Điện lực Việt Nam
TCT Dịch vụ kỹ thuật DK
TCT Khoan và DV khoan DK
TCT Dịch vụ Tổng hợp DK
TCT Vận tải Dầu khí
TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí
TCT CN năng lượng DK VN
TCT Thương mại Kỹ thuật và
Đầu tư (Petec)
TCT Dung dịch Khoan và hóa
phẩm Dầu khí
TCT Xây lắp Dầu khí
TCT Bảo hiểm Dầu khí
TCT Tài chính CP Dầu khí
Cơng ty TNHH MTV Cơng
nghiệp tàu thủy Dung Quất

2007 2008 2009 2010 2011 2012
11,1
9,4
9,8
9,7
8,0
7,5
44,8 45,0 33,6 34,2 30,9 28,8
-0,3
-3,8
0,2
-4,1 1,03
23,2

28,9

23,9

25,9

37,8 33,38

37,4
-0,3
9,4
16,1
0,7
1,5
5,0

31,9
2,9
-1,6
9,3
20,3
-1,6
2,2
6,2

19,1
2,0
1,3
6,3
7,0
-0,6
0,2
7,3
3,4

15,4
3,5
0,5
5,4
6,4
8,5
0,9
7,1
3,0

17,7 33,40
-0,5 2,58
-1,0 1,55
7,5 6,59
6,7 10,40
17,1 17,82
0,7 2,97
10,3 8,11
0,6 5,37

-1,9

0,1

0,3

1,5

-4,7

-6,74

-0,2

14,1

8,6

9,6

14,7

9,78

2,1
7,1
1,3

2,4
3,5
0,0

5,5
3,7
0,9

9,3
5,2
1,0

2,7
7,0
0,6

-6,58
7,80
0,2

0,1

0,2

-1,5

0,7

-13,5

-10,9

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)
Bảng 3.29. Tổng hợp tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản của các doanh
nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam năm 2012
Tỷ suất LN/
Trên
Từ 5% Từ 3% Dưới
Tổng
Tổng Tài sản
10%
10%
5%
3%
Số lượng DN
40
28
18
65
151
Tỷ lệ/Tổng DN

26,49%
18,54%
11,92%
43,05% 100%
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN)

Bảng 4.2. Hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1
đã thực hiện niêm yết (thời điểm 31/12/2012)
STT
Doanh nghiệp
Hệ số “β”
1
TCT Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM)
1,08
2
TCT Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí (PVS)
0,88
3
TCT Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khí (PVD)
0,93
4
TCT Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí (PET)
0,95
5
TCT Vận tải Dầu khí (PVT)
1,24
6
TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí (PVE)
1,21

7
TCT Dung dịch khoan và hóa phẩm Dầu khí
1,17
(PVC)
8
TCT Xây lắp Dầu khí (PVX)
1,68
9
TCT Bảo hiểm Dầu khí (PVI)
0,56
10
TCT Tài chính CP Dầu khí (PVF)
1,67
(Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ báo cáo của HOSE và HNX)
Bảng 4.3. Hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 chưa thực
hiện niêm yết (Thời điểm Quý 4/2012)
Hệ số “β”
Hệ số “β”
STT
Doanh nghiệp
doanh
ngành
nghiệp
1
Công ty mẹ PVN
1,39
1,39
2
TCT Thăm dị khai thác DK
1,39

1,39
3
TCT Dầu VN
0,85
0,85
4
TCT Khí VN
0,6
0,6
5
TCT Điện lực DK
0,6
0,6
6
Cơng ty Lọc hóa dầu Bình sơn
0,68
0,68
7
Cơng ty Cơng nghệ năng lượng DK
0,95
0,95
8
TCT Thương mại Kỹ thuật và Đầu
0,85
0,85
tư (Petec)
9
Cty Cơng nghiệp tàu thủy Dung
1,57
1,57

Quất
(Nguồn: Tính tốn của tác giả và tổng hợp từ báo cáo của Bảo hiểm tiền
gửi VN)


Bảng 4.5. “Giới hạn” an toàn của Tổng Nợ/ VCSH của Công ty mẹ PVN và các doanh nghiệp thành viên cấp 1 của Tập đoàn theo phương
pháp Z – Score tại thời điểm 31/12/2012
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18

(Tổng nợ/ GTTT
(Tổng nợ/
của VCSH) tối đa VCSH) tối đa

Cơng ty mẹ - PVN
4,44
4,44
TCT Thăm dị khai thác DK
3,56
3,56
CTy Lọc hóa dầu Bình Sơn
0,56
0,56
TCT Hóa chất và phân bón PM
0,58
2,06
TCT Khí Việt Nam
0,51
1,95
TCT Dầu Việt Nam
0,64
0,64
TCT Điện lực Việt Nam
2,92
2,92
TCT Dịch vụ kỹ thuật DK
0,81
1,10
TCT Khoan và DV khoan DK
0,58
2,16
TCT Dịch vụ Tổng hợp DK
1,69
2,11

TCT Vận tải Dầu khí
1,02
0,42
TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí
1,57
1,23
TCT Cơng nghệ năng lượng DK
0,71
0,71
TCT Thương mại Kỹ thuật và
0,31
Đầu tư (Petec)
0,31
TCT Dung dịch Khoan và hóa
4,00
phẩm Dầu khí
5,19
TCT Xây lắp Dầu khí
0,34
0,18
TCT Bảo hiểm Dầu khí
2,99
4,54
Cơng ty TNHH MTV Cơng nghiệp tàu
0,13
thủy Dung Quất
0,13
(Nguồn: Tính tốn của tác giả từ báo cáo tài chính của các DN thuộc
TĐDKQGVN)
Doanh nghiệp

DANH MụC CáC CÔNG TRìNH NGHIÊN CứU

1.

V Th Ngc Lan (2013); “Giải pháp tái cấu trúc vốn tại

các doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt nam”; Hội thảo
Tình hình vay nợ và trả nợ công giai đoạn 2006 - 2012 và định
hướng đến năm 2020, Bộ Tài chính, Tháng 7/2013

2.

Vũ Thị Ngọc Lan (2013); “Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Việt nam”;
Tạp chí Kinh tế và Phát triển, Đại học Kinh tế quốc dân; Số 193,
Tháng 7/2013 (tr. 23 – 28)
3.

Vũ Thị Ngọc Lan (2013); “Giải pháp tái cấu trúc vốn tại

các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt nam”; Tạp chí
Thị trường Tài chính tiền tệ; Hiệp hội Ngân hàng Việt nam; Số 15,
Tháng 8/2013 (tr. 32 – 35)