Tóm tắt luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1

2

PHẦN MỞ ĐẦU

Như vậy, để bổ sung cho các nghiên cứu trước đây trong lịch sử, nghiên cứu
sinh đã xem xét tác động phi tuyến tính của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời qua mơ
hình trên trong luận án tiến sỹ “Tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời
của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là đánh giá tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời
các doanh nghiệp nhằm lấp đầy khoảng trống nghiên cứu trong lịch sử nghiên cứu về vấn
đề này. Từ các kết quả nghiên cứu đạt được, nghiên cứu sinh đưa ra một số khuyến nghị
đối với các cơ quan quản lý, nhà đầu tư, doanh nghiệp và các đối tượng liên quan khác.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời như thế nào?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh
lời của các doanh nghiệp
4.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên
sàn chứng khốn Việt Nam. Dữ liệu do cơng ty Vietstock cung cấp được thu thập từ
2009 đến 2018 cho 490 doanh nghiệp. Sau khi loại bỏ những quan sát không đáng tin
cậy và những quan sát bị sót, tác giả cịn một bộ số liệu đầy đủ của 438 doanh nghiệp
với 3.942 quan sát. Một số quan sát cho năm 2009 bị loại bỏ do có sự xuất hiện của
biến tăng trưởng doanh thu trong mơ hình với địi hỏi phải hy sinh năm gốc để tính.
5. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
5.1. Phương pháp phân tích dữ liệu
Dữ liệu do công ty Vietstock cung cấp là dạng dữ liệu mảng từ 2009 đến 2018

tính cho các doanh nghiệp phi tài chính. Dữ liệu sau khi được thu thập sẽ được đưa
vào phần mềm STATA để phân tích. Đầu tiên, nghiên cứu sinh sẽ hồi quy theo mơ
hình Pooled OLS. Mơ hình Pooled OLS là mơ hình đơn giản nhất khi không xem xét
tới sự khác biệt giữa các doanh nghiệp nghiên cứu. Sau khi hồi quy mơ hình Pooled
OLS, tác giả tiến hành kiểm định sự tin cậy của mơ hình:
- Kiểm định Đa cộng tuyến
- Kiểm định phương sai thay đổi
- Kiểm định tự tương quan
5.2. Dữ liệu phân tích
Dữ liệu sử dụng trong luận án được cung cấp bởi cơng ty Vietstock. Đối với
mơ hình của tác giả đưa ra sẽ sử dụng dữ liệu bảng với các doanh nghiệp phi tài
chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Việt Nam từ 2009 đến 2018. Hình
thức thu thập dữ liệu là sử dụng báo cáo tài chính của các doanh nghiệp đã được
kiểm tốn và cơng bố trên sàn giao dịch chứng khoán. Dữ liệu được thu thập cho

1. Lý do chọn đề tài
Xuất phát từ tầm quan trọng của cấu trúc vốn đối với khả năng sinh lời
Trong môi trường kinh doanh, các doanh nghiệp ln ln phải đối mặt với các
chính sách về nhu cầu vốn đề mở rộng hay duy trì hoạt động kinh doanh nhằm mang
lại khả năng sinh lời tốt hơn (Moeinaddin, Nayebzadeh, & Ghasemi, 2013). Đối với
các doanh nghiệp kinh doanh có khả năng sinh lời kém (khơng hiệu quả trong kinh
doanh), khả năng cạnh tranh thấp, các khoản nợ ngày càng tăng dẫn tới nguy cơ phá
sản sẽ bắt buộc các doanh nghiệp phải giảm tỷ lệ nợ nhằm giảm các khoản tiền phải
trả hàng kì (Scott, 1976). Với các doanh nghiệp khả năng sinh lời cao (hoạt động hiệu
quả cao) thì việc sử dụng địn bẩy tài chính hay tăng vốn vay làm cho kết quả kinh
doanh hiệu quả hơn khi tận dụng được lá chắn thuế. Do đó, các doanh nghiệp ở các
tình huống khác nhau có những chiến lược về cấu trúc vốn khác nhau.
Xuất phát từ khoảng trống nghiên cứu
Luận án đi theo dòng nghiên cứu về tác động phi tuyến của cấu trúc vốn tới
khả năng sinh lời (Ghosh, 2008; Margaritis & Psillaki, 2010; Đỗ Văn Thắng và Trịnh

Quang Thiều, 2010; Đoàn Vinh Thăng, 2016). Các nghiên cứu thuộc dòng này đưa
thêm biến tỷ lệ nợ bình phương vào mơ hình hồi quy với tư cách là biến độc lập để
xem xét tác động phi tuyến của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời. Việc đưa biến tỷ lệ
nợ bình phương vào mơ hình hồi quy cho phép xem xét mối quan hệ phi tuyến dạng
chữ U thuận hoặc chữ U ngược, giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời. Đây là mối
quan hệ được đề cập nhiều trong các lý thuyết về cấu trúc vốn: Khi sử dụng nợ tới
một mức độ nhất định sẽ có lợi nhưng vượt quá mức độ đó sẽ gây bất lợi cho doanh
nghiệp. Nếu hệ số hồi quy của các biến bình phương khơng có ý nghĩa thống kê, mối
quan hệ sẽ trở về dạng tuyến tính.
Có thể tóm tắt sự khác biệt giữa mơ hình hồi quy của luận án và các cơng trình
trước đây trong lịch sử nghiên cứu như sau:
Mơ hình trong các nghiên cứu trước đây
Mơ hình phi tuyến
Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ + β2*Tỷ lệ nợ2 + ∑βi*Biến kiểm sốti +u (1)

Mơ hình tuyến tính
Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ + ∑βi*Biến kiểm soáti +u
Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ ngắn hạn + ∑βi*Biến kiểm soáti +u

(2)
(3)

Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ dài hạn + ∑βi*Biến kiểm sốti +u

(4)

Mơ hình của luận án
Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ ngắn hạn + β2*Tỷ lệ nợ ngắn hạn 2 + β3*Tỷ lệ
nợ dài hạn + β4*Tỷ lệ nợ dài hạn 2 + ∑βi*Biến kiểm soáti +u

(5)


3

4

490 doanh nghiệp. Sau khi loại bỏ những quan sát khơng đáng tin cậy và những
quan sát bị sót, tác giả còn một bộ số liệu đầy đủ của 438 doanh nghiệp với 3942
quan sát. Một số quan sát cho năm 2009 bị loại bỏ do có sự xuất hiện của biến tăng
trưởng doanh thu trong mơ hình với địi hỏi phải hy sinh năm gốc để tính.
6. Những đóng góp mới của luận án
6.1. Đóng góp về lý luận
Đóng góp về mặt lý luận: Đề tài sẽ đóng góp cũng như củng cố thêm lý
thuyết về tác động của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời của các doanh nghiệp thông
qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động phi tuyến giữa cấu trúc nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản tới khả năng sinh lời.
6.2. Đóng góp về thực tiễn
Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ làm tài liệu tham khảo cho các nhà quản lý
trong việc sử dụng cấu trúc vốn. Với các quyết định dựa trên nghiên cứu sẽ làm cho
tính tin cậy của quyết định trở nên cao hơn.
7. Kết cấu của luận án
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý luận về tác động của cấu
trúc vốn tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 4: Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị

Nghiên cứu của Krishnan và Moyer (1997) cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và khả năng sinh lời thông qua những doanh nghiệp có quy mơ lớn tại ba nước
tại Châu Á (Singapore, Hồng Kong và Hàn Quốc).
Phillips và Sipahioglu (2004) dùng mơ hình Pooled OLS nhằm tìm ra mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp kinh doanh
khách sạn tại Anh.
Trần Hùng Sơn (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh
lời với biến khả năng sinh lời được đo bằng ROA, ROE còn cấu trúc vốn được đo bằng tỷ
số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TS), tỷ số nợ dài hạn trên tổng TS, tỷ số nợ trên VCSH
với mẫu gồm 50 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên sàn chứng khốn HOSE.
Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình OLS để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
khả năng sinh lời với biến khả năng sinh lời được đo bằng ROA, ROE còn cấu trúc vốn
được đo bằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TS), tỷ số nợ dài hạn trên tổng TS, tỷ
số nợ trên VCSH. Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ và ROA,
ROE. Ngoài ra, tốc độ tăng tưởng và quy mơ lại khơng có ý nghĩa thống kê.
1.1.2. Các nghiên cứu vận dụng dạng hàm phi tuyến tính trong phân tích
Cơ sở lý thuyết quan trọng nhất ủng hộ cho mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc
vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp là lý thuyết đánh đổi. Những tranh luận về lý
thuyết của M&M đã dẫn đến sự ra đời của lý thuyết đánh đổi (tradeoff theory) trong đó
các doanh nghiệp sẽ đánh đổi lợi ích thuế từ việc tài trợ bằng nợ vay với các vấn đề có
nguyên nhân từ khả năng phá sản. Lý thuyết này do Kraus và Litzenberger (1973) khởi
xướng và tiếp tục được phát triển bởi nghiên cứu của Myers (1984).
Ghosh. A (2008) nghiên cứu tác động của chính sách chia cổ tức, địn cân nợ
và khả năng sinh lời lên giá trị tương lai của doanh nghiệp. Nghiên cứu đã chứng
minh được mối quan hệ theo hàm mũ (bậc 2) giữa giá trị tương lai doanh nghiệp
đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách với tư cách là biến phụ thuộc
và đòn cân nợ với tư cách là biến độc lập.
Margaritis & Psillaki (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ
cấu sở hữu và hiệu suất công ty bằng cách sử dụng một mẫu của các công ty sản

xuất của Pháp. Các tác giả sử dụng các phương pháp phân tích bao bọc dữ liệu
(DEA) để xây dựng đo lường hiệu quả của công ty theo khoảng cách từ giá trị biên.
Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu với mục tiêu phân
tích mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị doanh nghiệp (được đo bằng chỉ số Tobin’s
Q) và cấu trúc vốn của các công ty đang niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM.
Cũng nghiên cứu tại thị trường Đài Loan nhưng giai đoạn nghiên cứu là từ
1993- 2005, Lin và Chang (2011) đã thực hiện nghiên cứu với 196 doanh nghiệp tại
Đài Loan để đi tìm câu trả lời cho câu hỏi nợ có ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của
DN không? Nghiên cứu đã phát hiện đã phát hiện ra hai ngưỡng giữa tỷ số nợ và khả
năng sinh lời của DN đó là 9,86% và 33,33%. Khi tỷ số nợ thấp hơn 9,86% thì khả

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. Tổng quan nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của
doanh nghiệp
1.1.1. Các nghiên cứu vận dụng dạng hàm tuyến tính trong phân tích
Nhiều nghiên cứu đã tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng
sinh lời của doanh nghiệp với những kết quả trái chiều (Abor, 2005; Salim & Yadav,
2012; Okiro và cộng sự, 2015; Chadha & Sharma, 2015; Vătavu, 2015; Kodongo và
cộng sự, 2015; Hamid và cộng sự, 2015; Detthamrong và cộng sự, 2017; Muritala,
2018; Tirumalsety và Gurtoo, 2019). Sử dụng nhiều thước đo khác nhau đối với khả
năng sinh lời của doanh nghiệp và nhiều phương pháp đánh giá khác nhau, các
nghiên cứu cho ra các kết quả trái chiều nhau về tác động của tỷ lệ nợ tới khả năng
sinh lời của doanh nghiệp.


5

6

năng sinh lời của DN được đo bằng Tobin’Q tăng bằng 0,0546% tương ứng với mức
tăng 1% trong tỷ số nợ.
Đoàn Vinh Thăng (2016) nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên khả
năng sinh lời của 2.888 cơng ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam. Kết quả ước
lượng bằng mơ hình hồi quy theo phương pháp OLS cho thấy rằng, cấu trúc vốn và khả
năng sinh lời, đại diện bởi tỉ số ROA và ROE, có mối quan hệ hình chữ U ngược.
1.2. Khoảng trống nghiên cứu
- Thứ nhất: Việc vận dụng hàm tuyến tính trong phân tích chưa phản ánh
đúng bản chất mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời
- Thứ hai: Một số nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa cấu
trúc vốn và khả năng sinh lời nhưng chưa tính tới kỳ hạn của nợ
- Thứ ba: Một số nghiên cứu xem xét kỳ hạn của nợ nhưng lại vận dụng mối
quan hệ tuyến tính và cũng chưa xem xét dạng mơ hình đủ biến
Có thể tóm tắt sự khác biệt giữa mơ hình hồi quy của luận án và các cơng trình
trước đây trong lịch sử nghiên cứu như sau:
Mơ hình trong các nghiên cứu trước đây
Mơ hình phi tuyến

tỉ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh (Ross, Westerfield, &
Jordan, 2008). Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp
có thể được giải thích thơng qua các lý thuyết về cấu trúc vốn như sau.
Lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu
Lý thuyết của Modigliani and Miller (M&M) Theory
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Lý thuyết M&M trong trường hợp khơng có thuế
Lý thyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng động
Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết đỉnh điểm thị trường
1.3.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp
1.3.2.1. Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn như phần lý thuyết được đo lường qua 3 thành phần:
Nợ phải trả là các khoản tín dụng DN huy động từ các chủ thể trong nền kinh
tế và cam kết thanh toán nợ gốc, chi phí sử dụng nợ theo thời gian quy định. Các hình
thức biểu hiện của nợ phải trả là vốn vay, mượn từ bên ngồi hoặc thơng qua phát hành
chứng khoán nợ. Căn cứ theo thời gian, nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Vốn chủ sở hữu là nguồn vốn do chủ sở hữu góp vào DN và DN khơng phải cam
kết thanh tốn, nhưng họ kỳ vọng mang lại lợi ích từ HQKD của DN.
1.3.2.2. Chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Đầu ra phản ánh lợi nhuận
Khả năng sinh lời
=
Nguồn lực đầu vào hay đầu ra
(Hay sức sinh lời)
phản ánh kết quả
Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu
Lợi nhuận sau thuế
100
Tỷ suất sinh lời của
=
x
vốn chủ sở hữu (ROE)
(%)
Vốn chủ sở hữu bình quân

Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ + β2*Tỷ lệ nợ2 + ∑βi*Biến kiểm sốti +u (1)

Mơ hình tuyến tính
Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ + ∑βi*Biến kiểm soáti +u

(2)

Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ ngắn hạn + ∑βi*Biến kiểm soáti +u
Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ dài hạn + ∑βi*Biến kiểm sốti +u

(3)
(4)

Mơ hình của luận án
Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ ngắn hạn + β2*Tỷ lệ nợ ngắn hạn 2 + β3*Tỷ lệ
(5)
nợ dài hạn + β4*Tỷ lệ nợ dài hạn 2 + ∑βi*Biến kiểm soáti +u

1.3. Cơ sở lý thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của
doanh nghiệp
1.3.1 Các vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
1.3.1.1. Cấu trúc vốn và thành phần cấu trúc vốn
Có nhiều định nghĩa về cấu trúc vốn: Một số tác giả định nghĩa cấu trúc vốn
của doanh nghiệp là sự pha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ
cho hoạt động sản xuất, kinh doanh (Damodaran, 2011). Theo Ahmad và các cộng
sự (2012), cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng
nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh.
1.3.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Có các định nghĩa khác nhau được thực hiện cho cấu trúc vốn. Theo cách định
nghĩa của Ross & cộng sự (2008) cấu trúc vốn của một doanh nghiệp, hay còn gọi là
địn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một

Tỷ suất sinh lời của tài sản
Tỷ suất sinh lời của
X 100 (%)
=
Lợi nhuận sau thuế
tài sản (ROA)
1.3.3. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Cho đến nay sự tranh luận về tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn
của DN vẫn đang tiếp tục dù nó đã diễn ra trong nhiều thập kỷ và xét về mặt bản chất,
các chuyên gia vẫn đang đưa ra nhiều quan điểm về tác động của cấu trúc vốn đến
khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Modigliani và Miller (1958) đã lập luận rằng:


7
Hiệu quả kinh doanh độc lập với sự lựa chọn của cấu trúc vốn trong “giả định” của
thị trường hoàn hảo. Kể từ khi Modigliani và Miller (1958) công bố điều này, nhiều
sự tranh luận tập trung vào tính thực tế của các “giả định”, trong đó bao gồm sự thiếu
vắng của các loại thuế, chi phí phá sản, và một số thiếu xót so với thế giới thực. Do
đó các chun gia phản bác cho rằng: Vì sự khơng hoàn hảo của thị trường, sự lựa
chọn cấu trúc vốn của một DN có thể ảnh hưởng đến HQKD của DN, từ đó, xuất hiện
thêm các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm bổ sung cho lập luận này.
CHƯƠNG 2
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. Giả thuyết nghiên cứu
H1: Tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên ROE có quan hệ hình chữ U ngược.
H2: Tăng tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động tiêu cực tới ROA
H3: Tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROE có quan hệ hình chữ U ngược
H4: Tăng tỷ lệ nợ dài hạn có tác động tiêu cực tới ROA.
H5: Tỷ lệ sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực tới ROA và ROE

H6: Quy mơ doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực tới ROA và ROE
H7: Tốc độ tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng tích cực tới ROA và ROE
2.2. Mơ hình nghiên cứu đề xuất, các biến và thang đo
Với việc tham khảo mơ hình nghiên cứu trước đánh giá về tác động của cấu
trúc vốn tới khả năng sinh lời các doanh nghiệp phi tài chính. Tác giả đưa ra mơ hình
giả thuyết như sau:
Phương trình hồi quy:
Dạng tổng quát của phương trình hồi quy như sau:
Profitabilityit = π0+π1Capital Structurei,t+π2*Capital Structurei,t2 +Control
Variablesi,t +uit (1)
Các biến số được mô tả như bảng 1.2
Bảng 1.2. Chi tiết các biến của mơ hình 1
Biến phụ thuộc (Khả năng sinh lời) (Profitability)
ROEit
Lợi nhuận ròng/Vốn chủ sở hữu
ROAit
Lợi nhuận ròng/Tổng tài sản
Biến độc lập - Cấu trúc vốn (Capital Structure)
SLit
Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản
SL2it
(Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản)2
LLit
Nợ dài hạn/Tổng tài sản
LL2it
(Nợ dài hạn/Tổng tài sản)2
TLit
Tổng nợ/Tổng tài sản
TL2it
(Tổng nợ/Tổng tài sản)2

SLNit
SLit - Trung bình của SLit
Bình phương của SLNit
SLN2it

8
Biến phụ thuộc (Khả năng sinh lời) (Profitability)
LLNit
LLit - Trung bình của LLit
LLN2it
Bình phương của LLNit
TLNit
TLit - Trung bình của TLit
TLN2it
Bình phương của TLNit
Biến kiểm sốt
Control variables
SIZEi,t
Quy mơ doanh nghiệp (log (tổng tài sản))


9

10

ROEi,t =φo+φ1*LLNi,t+φ2*LLNi,t +φ3*SOi,t+ φ4*GROWTHi,t+φ5*SIZEi,t +ri,t
ROAi,t =αo+α1*TLNi,t+α2*TLNi,t2+α3*SOi,t +α4*GROWTHi,t+α5*SIZEi,t +ei,t
ROEi,t =γo+γ1*TLNi,t+γ2*TLNi,t2+γ3*SOi,t+γ4*GROWTHi,t+γ5*SIZEi,t+εi,t
Trong đó:
ei,t; εi,t; vi,t; ri,t; si,t; σi,t: sai số trong các phương trình hồi quy tương ứng

2.3. Khái quát mẫu nghiên cứu và dữ liệu
Dữ liệu sử dụng trong luận án được cung cấp bởi cơng ty Vietstock. Đối với
mơ hình của tác giả đưa ra sẽ sử dụng dữ liệu mảng với các doanh nghiệp phi tài
chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ 2009 đến 2018. Hình
thức thu thập dữ liệu là sử dụng báo cáo tài chính của các doanh nghiệp đã được
kiểm tốn và cơng bố trên sàn giao dịch chứng khốn. Dữ liệu được thu thập cho
490 doanh nghiệp. Sau khi loại bỏ những quan sát không đáng tin cậy và những
quan sát bị sót, tác giả cịn một bộ số liệu đầy đủ của 438 doanh nghiệp với 3942
quan sát. Một số quan sát cho năm 2009 bị loại bỏ do có sự xuất hiện của biến tăng
trưởng doanh thu trong mô hình với địi hỏi phải hy sinh năm gốc để tính.
2.4. Phương pháp phân tích dữ liệu
Dữ liệu do cơng ty Vietstock cung cấp là dạng dữ liệu mảng từ 2009 đến 2018
tính cho các doanh nghiệp phi tài chính. Dữ liệu sau khi được thu thập sẽ được đưa
vào phần mềm STATA để phân tích. Đầu tiên, nghiên cứu sinh sẽ hồi quy theo mơ
hình Pooled OLS. Mơ hình Pooled OLS là mơ hình đơn giản nhất khi khơng xem xét
tới sự khác biệt giữa các doanh nghiệp nghiên cứu. Sau khi hồi quy mơ hình Pooled
OLS, tác giả tiến hành kiểm định sự tin cậy của mơ hình:
Kiểm định Đa cộng tuyến
Ho: Mơ hình khơng tồn tại đa cộng tuyến
H1: Mơ hình có đa cộng tuyến
Với giá trị VIF nhỏ hơn 10 cho thấy mơ hình khơng có đa cộng tuyến; ngược
lại nếu VIF lớn hơn 10 kết luận mơ hình tồn tại đa cộng tuyến. (Ramanathan, 2002;
Gujarati, 2003)
Kiểm định phương sai thay đổi:
Ho: Mơ hình khơng có phương sai thay đổi
H1: Mơ hình có phương sai thay đổi
Với p-value của kiểm định hetero lớn hơn 0.05 -> chấp nhận giả thuyết Ho
(Mơ hình khơng tồn tại phương sai thay đổi); ngược lại nếu p-value nhỏ hơn 0.05 ->
mơ hình tồn tại phương sai thay đổi.
Kiểm định tự tương quan:

Ho: Mơ hình khơng có tự tương quan
H1: Mơ hình có tự tương quan
Với p-value của kiểm định autocorrelation lớn hơn 0.05 -> chấp nhận giả
thuyết Ho (Mơ hình không tồn tại tự tương quan); ngược lại nếu p-value nhỏ hơn
0.05 -> mơ hình tồn tại tự tương quan.

Sau đó, nghiên cứu sinh tiến hành hồi quy theo Fixed effect và Random effect.
Kiểm định Hausman sử dụng để tìm ra mơ hình phù hợp (giữa Fixed effect và Random
effect) đối với dữ liệu nghiên cứu thực tế (Hausman, 1978). Việc lựa chọn mơ hình nghiên cứu sẽ
sử dụng kiểm định Hausman giữa mơ hình Fixed effect và Random effect, với giả thuyết:
Ho: Mơ hình Random effect là phù hợp

2

H1: Mơ hình Fixed effect là phù hợp
Trong trường hợp kiểm định Hausman cho p-value lớn hơn 0.05 thì mơ hình
Random effect là phù hợp và ngược lại nếu p-value của kiểm định Hausman nhỏ hơn
0.05 thì mơ hình Fixed effect là phù hợp.
Sau khi lựa chọn được mơ hình Fixed effect hoặc Random effect, tác giả tiếp
tục tiến hành kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi. Trong trường hợp tồn
tại các vấn đề này thì mơ hình sẽ được hiệu chỉnh bằng mơ hình hiệu chỉnh tổng quát
GLS (Generalized least squares).
CHƯƠNG 3
THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1. Khái quát doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
3.1.1. Khái niệm và đặc điểm doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn
Việt Nam
Khái niệm: Cơng ty niêm yết (CTNY) là các doanh nghiệp mà cổ phiếu của
doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK).

Đặc điểm doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam:
- Thứ nhất: là loại công ty cổ phần, cổ phiếu và trái phiếu của doanh nghiệp
được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Được quyền phát hành chứng
khoán khi có nhu cầu tang vốn.
--

pp

hh

ầầ

nn

dd

oo

aa

nn

vv

àà

T
T

hh

óó

hh

nn

gg

--

oo

gg

ii

hh

((

hh

T
T

aa

cc

ii

hh

oo

hh

ứ
ứ

aa

áá

ịịịị

nn

bb

cc

ii

C
C

oo

hh

aa

hh

::

dd

pp

ệệ

ứ
ứ

dd

aa

cc

ư
ư

ii

ss

Y
Y

hh

nn

N
N

ii

ạạ

N
N

nn

àà

::

tt

T
T

aa

êê

ớớ

m
m

gg

cc

))

yy

gg

ởở

cc

nn

ii

aa

hh

nn

ũũ

ii

gg

bb

pp

ệệ

cc

aa

óó

tt

oo

gg

ỷỷ

ll

m

m

ồồ

ss

ệệ

cc

áá

cc

hh

ởở

dd

oo

uu

ữ
ữ

aa

nn

nn

hh

hh

àà

nn

nn

gg

ư
ư

hh

ii

pp

ệệ

cc

ớớ

tt

cc

óó

55

ừ
ừ

00

ss

hh

ởở

%
%

tt

rr

uu

ữ
ữ

ll

ởở

nn

êê

nn

hh

àà

đđ

ư
ư

đđ

ư
ư

cc

ợợ

cc

ợợ

cc

cc

oo

ii

ổổ

ll

àà

..

tt

ếế

oo

cc

dd

hh

cc

ịịịị

nn

ứ
ứ

hh

cc

gg

hh

ứ
ứ

kk

hh

nn

gg

oo

áá

kk

nn

hh

ll

oo

áá

àà

vv

nn

ii

hh

cc

ệệ

oo

đđ

aa

ư
ư

cc

ặặ

tt

rr

cc

uu

nn

áá

cc

gg

tt

cc

ââ

hh

nn

ứ
ứ

m
m

gg

gg

ii

kk

aa

oo

hh

dd

ịịịị

oo

áá

cc

hh

nn

cc

cc

óó

hh

đđ

nn

ứ
ứ

ủủ

iiii

đđ

gg

kk

hh

ềề

oo

uu

áá

kk

nn

ii

ệệ

nn

..

3.1.2. Lịch sử hình thành thị trường chứng khốn

TTCK Việt Nam có 2 sở giao dịch chứng khoán tập trung: (1) Sàn HOSE tại
thành phố Hồ Chí Minh và (2) Sàn HNX tại thành phố Hà Nội.
**

S
S

T
T

đđ

ặặ

đđ

ộộ

cc

nn

tt

gg

rr

nn

ư
ư

cc

àà

ủủ

gg

aa

nn

nn

ừ
ừ

gg

nn

gg

gg

àà

nn

aa

oo

tt

nn

ắắ

ềề

ii

yy

ll

kk

ii

ii

đđ

hh

ềề

nn

àà

cc

ịịịị

nn

hh

H
H

hh

nn

vv

hh

tt

ll

ớớ

ếế

ii

V
V

O
O

S
S

pp

ậậ

nn

ii

tt

hh

ệệ

nn

ữ
ữ

tt

N
N

E
E

ii

ớớ

nn

gg

aa

aa

ss

m
m

yy

ự
ự

::

,,

bb

ss

ii

àà

ếế

nn

nn

H
H

đđ

O
O

ổổ

S
S

ii

tt

E
E

hh

cc

ăă

nn

óó

gg

tt

tt

rr

hh

ầầ

ểể

m
m

pp

hh

cc

ââ

ủủ

nn

aa

tt

cc

hh

hh

ịịịị

ii

aa

tt

rr

rr

ư
ư

aa

ờờ

tt

nn

hh

gg

àà

nn

cc

hh

ũũ

ss

nn

gg

áá

uu

nn

gg

hh

ư
ư

ii

aa

ii

ss

ự
ự

oo

đđ

bb

ii

ạạ

nn

ếế

nn


11
Giai đoạn từ 2000 đến năm 2004
Giai đoạn 2005 đến 2006
Giai đoạn từ 2007 đến 2008
Giai đoạn từ 2009 đến 2011
Giai đoạn từ 2012 đến 2013

Giai đoạn từ 2014 đến 2016
* Sàn giao địch HNX
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Sở GDCK Hà Nội) được thành lập theo
Quyết định số 01/2009/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ trên cơ sở chuyển đổi, tổ
chức lại Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội (thành lập theo Quyết định số
127/1998/QĐ-TTg và khai trương hoạt động vào ngày 08/03/2005). Ngày
24/06/2009, Sở GDCK Hà Nội chính thức ra mắt, hoạt động với mơ hình Công ty
TNHH một thành viên do Nhà nước (đại diện là Bộ Tài chính) làm chủ sở hữu.
3.1.3. Tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2019 hiện có trên 2,28 triệu tài khoản
của các nhà đầu tư, số lượng tài khoản nhà đầu tư trong và ngoài nước liên tục tăng từ
tháng 8/2018 đến tháng 1/2019, đạt tổng cộng 2.197.735 tài khoản, tăng 4,7% so với
cuối năm 2018, riêng số lượng tài khoản nhà đầu tư nước ngồi tăng 7%.
3.1.4. Những khó khăn, tồn tại trong hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
niêm yết trên TTCK Việt Nam
- Yếu tố bên trong chủ yếu bao gồm áp lực duy trì tốc độ tăng trưởng. Duy trì tốc độ
phát triển đáp ứng mong đợi của các đầu tư là thực sự là một áp lực rất lớn cho doanh nghiệp.
- Yếu tố về cơng bố thơng tin cũng được coi là khó khăn với các doanh nghiệp
niêm yết. Khuôn khổ pháp luật về công bố thông tin của các doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán đã rất chặt chẽ, nhưng việc thực hiện gặp nhiều khó khăn.
- Yếu tố bên ngồi đến từ sự cạnh tranh không lành mạnh từ các đối thủ cạnh tranh
trực tiếp hoặc đối thủ trong ngành làm tổn hại tới giá trị doanh nghiệp trên thị trường.
3.2. Thống kê mô tả cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
Bảng 3.1. Thống kê mơ tả phân theo ngành
Nhóm ngành

12
Nhóm ngành

Khai khống
Nghệ thuật, vui chơi & giải trí
Sản xuất phi nơng nghiệp
Sản xuất nơng nghiệp
Tiện ích
Vận tải và kho bãi
Xây dựng và bất động sản
Tổng

Quan sát
%
171
4.33%
18
0.46%
1467
37.13%
36
0.91%
243
6.15%
306
7.74%
981
24.83%
3942
100%
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
Bảng 3.2. Mơ tả chung cho tất cả các doanh nghiệp
Variable

Obs
Mean
Std. Dev.
Min
Max
ROE
3942


13
3.2.1.3. Ngành công nghệ thông tin
Bảng 3.5. Thống kê mô tả cho ngành công nghệ thông tin
Variable
Obs
Mean
Std. Dev. Min
Max
ROE
243 0.119839 0.092654 -0.34322 0.458011
ROA
243 0.073061 0.054718 -0.16993 0.394106
SL
243 0.346071 0.168724
0.00885 0.845657
LL
243 0.032895 0.063496
0 0.358813
SO
243 0.250591
0.1908

0
0.5511
GROWTH
243 0.088505 0.301298 -0.64228 2.360689
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
3.2.1.4. Ngành dịch vụ chun mơn, khoa học và công nghệ
Bảng 3.6. Thống kê mô tả cho ngành dịch vụ chuyên môn, KH&CN
Variable
Obs
Mean
Std. Dev. Min
Max
ROE
72 0.135942 0.091098
0.00336 0.427482
ROA
72 0.056956 0.037386 0.001464 0.181307
SL
72 0.521487 0.177376
0.13343 0.800753
LL
72 0.025811 0.043944
0 0.261169
SO
72 0.411888 0.234666
0
0.7156
GROWTH
72
0.14586 0.365495 -0.43755 2.260839

Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
3.2.1.5. Ngành dịch vụ hỗ trợ (hành chính, du lịch, an ninh, kiểm định...) và xử lý rác thải
Bảng 3.7. Thống kê mô tả cho ngành dịch vụ hỗ trợ
Variable
Obs
Mean
Std. Dev.
Min
Max
ROE
18 0.09997 0.148309 -0.41533 0.298944
ROA
18 0.035924 0.044123 -0.11332 0.090391
SL
18 0.484209 0.121714 0.235046 0.706416
LL
18 0.156919 0.095783 0.017501 0.348578
SO
18 0.220978 0.161794
0
0.442
GROWTH
18 0.077297 0.406752
-0.6984 0.945109
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
3.2.1.6. Ngành dịch vụ lưu trú và ăn uống
Đối với ngành này chúng ta cũng chỉ có 3 doanh nghiệp trong mẫu với 27 quan
sát. Đây là ngành có ROA cao hơn hẳn trung bình mẫu (9% so với mức 6,5% của
trung bình mẫu) nhưng ROE lại thấp hơn trung bình mẫu (11% so với 12,5% của
trung bình mẫu). Tỷ lệ nợ của ngành này rất thấp, thấp hơn đáng kể so với trung bình

mẫu, chưa tới 20%. Đó có thể coi là nguyên nhân dẫn tới tình trạng ROA cao nhưng
ROE lại thấp. Nhà nước nắm giữ một tỷ lệ cổ phần đáng kể trong 3 công ty này với
vốn nhà nước chiếm bình qn khoảng 39%.
Bảng 3.8. Thống kê mơ tả cho ngành dịch vụ lưu trú và ăn uống
Variable
Obs
Mean
Std. Dev. Min
Max
ROE
27 0.111367 0.088422 0.002924 0.284312
ROA
27 0.091458 0.079238 0.002103
0.23248
SL
27 0.171677
0.09448 0.034254 0.362904

14
Variable
LL
SO
GROWTH

Obs
27
27
27

Mean

Std. Dev. Min
Max
0.069701 0.096874
0 0.349188
0.393422 0.205073
0
0.565
0.301427 0.814733
-0.73 2.739127
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu

3.2.1.7. Ngành khai khống
Bảng 3.9. Thống kê mơ tả cho ngành khai khống
Variable
Obs
Mean
Std. Dev. Min
Max
ROE
171 0.192362 0.152187 -0.48664 0.763947
ROA
171 0.094831 0.108637 -0.10432 0.587561
SL
171 0.351582 0.17031 0.056148 0.780236
LL
171 0.196514 0.193998
0 0.787283
SO
171 0.448457 0.190882
0

0.9811
GROWTH
171 0.127586 0.340271 -0.62892 2.154175
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
3.2.1.8. Ngành nghệ thuật, vui chơi & giải trí
Bảng 3.10. Thống kê mơ tả cho ngành nghệ thuật, vui chơi và giải trí
Variable
Obs
Mean
Std. Dev. Min
Max
ROE
18 0.185252 0.217296 -0.16954 0.426203
ROA
18 0.175313 0.19981 -0.12598 0.397243
SL
18 0.105708 0.051255 0.030528 0.186961
LL
18 0.029669 0.036102 0.000292 0.100055
SO
18
0.1299
0.1427
0
0.3354
GROWTH
18 0.117659 0.220572 -0.37252 0.61646
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
3.2.1.9. Ngành sản xuất phi nơng nghiệp
Đây là nhóm ngành có số lượng cơng ty đông đảo nhất trong mẫu của chúng

ta với tổng số 1.467 quan sát ứng với 163 công ty. Ngành này có cả ROA và ROE
cao hơn mức trung bình mẫu với tỷ lệ nợ xấp xỉ trung bình mẫu.
Bảng 3.11. Thống kê mô tả cho ngành sản xuất phi nông nghiệp
Variable
Obs
Mean
Std. Dev. Min
Max
ROE
1467 0.130815 0.121463
-0.68576
0.61951
ROA
1467 0.072403 0.071229
-0.33044
0.43276
SL
1467 0.406159 0.181067
0.00572
0.846258
LL
1467 0.067225 0.100613
0
0.596116
SO
1467 0.210068 0.254753
0
0.797
GROWTH 1467 0.125373 0.312584
-0.7343

3.646462
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
3.2.1.10. Ngành sản xuất nông nghiệp
Ngành sản xuất nông nghiệp này có cả ROA và ROE đều ở mức rất cao. Tuy
nhiên, chỉ với 4 công ty niêm yết, tính đại diện có lẽ chưa đủ để đưa ra kết luận cho
ngành này. Tuy nhiên, trong mẫu của chúng ta, ROA và ROE của ngành này đều


15

16

thuộc dạng cao nhất (11,84% và 16,8%). Đây cũng là ngành mà tỷ lệ nợ cũng chỉ ở
mức thấp so với trung bình mẫu dù khơng phải là q thấp.
Bảng 3.12. Thống kê mô tả cho ngành sản xuất nông nghiệp
Variable
Obs
Mean
Std. Dev. Min
Max
ROE
36 0.16802 0.092484 -0.09026 0.29373
ROA
36 0.11837 0.068389 -0.02848 0.220432
SL
36 0.231396 0.087691 0.040375 0.396045
LL
36 0.122191 0.160542
0 0.443254
SO

36 0.048883 0.073345
0
0.186
GROWTH
36 0.143484 0.281189 -0.36939 1.047076
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
3.2.1.11. Ngành tiện ích
Bảng 3.13. Thống kê mơ tả cho ngành tiện ích
Variable
Obs
Mean
Std. Dev. Min
Max
ROE
243 0.154766 0.095477 -0.05174 0.524672
ROA
243 0.090608 0.070647 -0.03328 0.416297
SL
243 0.295939 0.17327 0.029783 0.703148
LL
243 0.148861 0.155265
0 0.650952
SO
243 0.379842 0.256571
0
0.9672
GROWTH
243 0.163803 0.41595 -0.54702 4.234057
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
3.2.1.12. Ngành vận tải và kho bãi

Bảng 3.14. Thống kê mô tả cho ngành vận tải và kho bãi
Variable
Obs
Mean
Std. Dev. Min
Max
ROE
306 0.144228 0.123658 -0.57122
0.7115
ROA
306 0.09665 0.080536 -0.08474 0.388603
SL
306 0.228803 0.139155 0.029516 0.686438
LL
306 0.135056 0.153426
0 0.683917
SO
306 0.242485 0.252653
0
0.697
GROWTH
306 0.149348 0.555287 -0.56803 8.679295
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
3.2.1.13. Ngành xây dựng và bất động sản
Bảng 3.15. Thống kê mô tả cho ngành xây dựng và bất động sản
Variable
Obs
Mean
Std. Dev. Min
Max

ROE
981 0.094157 0.111197 -0.77949 0.60554
ROA
981 0.033332 0.042172 -0.24054 0.273521
SL
981 0.51597 0.207696 0.008259 0.912342
LL
981 0.131211 0.159598
0 0.800729
SO
981 0.213009 0.248885
0
0.8
GROWTH
981 0.236279 0.927715 -0.93043 10.80467
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu

CHƯƠNG 4
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
4.1. Ma trận hệ số tương quan
Ma trận hệ số tương quan chỉ ra mối quan hệ giữa từng cặp biến. Chúng ta sẽ
không đưa cả ba biến tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài
sản vào cùng một mơ hình vì điều đó chắc chắn gây hiện tượng đa cộng tuyến giữa
biến tổng nợ trên tổng tài sản với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài
hạn trên tổng tài sản do biến tỷ lệ nợ bằng tổng của hai biến cịn lại.
4.2. Mơ hình nghiên cứu chính của luận án: Xem xét đồng thời tác động của nợ
ngắn hạn và dài hạn lên khả năng sinh lời
4.2.1. Xem xét đồng thời tác động của nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROA

Mơ hình
ROAi,t = ψo + ψ1*SLNi,t + ψ2*SLNi,t2 + ψ3*LLNi,t + ψ4*LLNi,t2 + ψ5*SOi,t +
ψ6*GROWTHi,t + ψ7*SIZEi,t + oi,t
Các kiểm định về đa cộng tuyến, phương sai không đồng đều và tự tương quan
sau khi hồi quy OLS cho ra kết quả như sau:
Bảng 4.5. Kiểm định đa cộng tuyến 1
Variable


17
Bảng 4.7. Kiểm định phương sai không đồng đều 1
White's test for Ho: homoskedasticity
against Ha: unrestricted heteroskedasticity
chi2(33) = 440.15
Prob > chi2 = 0.0000
Kết quả kiểm định cho thấy khơng có hiện tượng đa cộng tuyến nhưng có hiện
tượng tự tương quan và phương sai khơng đồng đều vì giá trị p-value của hai kiểm
định sau đều nhỏ hơn 5%, dẫn tới việc bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa 5%.
Nghiên cứu sinh tiếp tục thực hiện hồi quy theo hai mơ hình FEM và
REM.Tiếp theo, nghiên cứu sinh thực hiện kiểm định Hausman để đánh giá mức độ
phù hợp của mơ hình FEM và REM. Kết quả kiểm định được trình bày dưới đây.
Bảng 4.8. Kiểm định Hausman 1
Test: Ho: difference in coefficients not systematic
chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 15.27
Prob>chi2 = 0.0326
(V_b-V_B is not positive definite)
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
Kết quả phân tích hồi quy đánh giá tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lên
ROA cho thấy mơ hình FEM được lựa chọn sau kiểm định Hausman giữa FEM và REM
(p-value của kiểm định Hausman nhỏ hơn 0.05). Từ kết quả lựa chọn mơ hình, nghiên

cứu sinh tiến hành kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi của mơ hình FEM.
Bảng 4.9. Kiểm định phương sai không đồng đều 2
Modified Wald test for groupwise heteroscedasticity

18
LLN
LLN2
SO
GROWTH
SIZE
_cons
N

[-4.59]
-0.171***
[-23.80]
0.0527***
[3.11]
0.00619***
[2.86]
0.0104***
[15.58]
0.00838***
[5.76]
0.0560***
[37.16]

3942
---------------------------t statistics in brackets
* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
4.2.2. Xem xét đồng thời tác động của nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROE
Mơ hình hồi quy
ROEi,t = ωo+ ω1*SLNi,t + ω2*SLNi,t2+ω3*LLNi,t + ω4*LLNi,t2+ω5*SOi,t +
ω6*GROWTHi,t + ω7*SIZEi,t t + zi,t
Việc kiểm định đa cộng tuyến không cần thực hiện lại nữa do các biến độc lập
trong mơ hình này vẫn y hệt như mơ hình ở phần 4.2.1, chỉ có biến phụ thuộc được thay
đổi từ ROA sang ROE. Như vậy, từ các kiểm định hệ số vif đã được thực hiện ở phần
trên, chúng ta thấy các biến độc lập trong mơ hình khơng có hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng 4.11. Kiểm định tự tương quan 2
Wooldridge test for autocorrelation in panel data


19
Nghiên cứu sinh tiếp tục thực hiện hồi quy theo hai mơ hình FEM và
REM.Tiếp theo, nghiên cứu sinh thực hiện kiểm định Hausman để đánh giá mức độ
phù hợp của mơ hình FEM và REM. Kết quả kiểm định được trình bày dưới đây.
Bảng 4.13. Kiểm định Hausman2
Test: Ho: difference in coefficients not systematic
chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 8.12
Prob>chi2 = 0.3222
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
Kết quả phân tích hồi quy đánh giá tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lên
ROE cho thấy mơ hình REM được lựa chọn sau kiểm định Hausman giữa FEM và REM
(p-value của kiểm định Hausman lớn hơn 0.05). Từ kết quả lựa chọn mơ hình, nghiên cứu
sinh tiến hành kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi của mơ hình REM.
Bảng 4.14. Kiểm định phương sai khơng đồng đều 4
Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects
ROE[MCK1,t] = Xb + u[MCK1] + e[MCK1,t]
Test: Var(u) = 0

chibar2(01) = 2766.57
Prob > chibar2 = 0.0000
Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
Kết quả chỉ ra mơ hình tồn tại các khuyết tật về tự tương quan và phương sai
thay đổi. Do đó, mơ hình hiệu chỉnh GLS được sử dụng để đưa về dạng mơ hình tin
cậy hơn. Kết quả hồi quy được trình bày chi tiết trong bảng 4.15.
Bảng 4.15 cho thấy kết quả hồi quy khi giữa mô hình hồi quy đối với mơ hình
chính của luận án khi xem xét cả hai biến tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn.
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy tác động của cả tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROE
Mơ hình GLS
ROE
---------------------------SLN
-0.0619***
[-8.10]
SLN2
-0.206***
[-7.25]
LLN
-0.121***
[-6.88]
LLN2
0.120**
[2.30]
SO
0.0188***
[3.37]
GROWTH
0.0238***
[13.91]

20
Mơ hình GLS
0.0219***
[7.32]
_cons
0.108***
[31.54]
---------------------------N
3942
---------------------------t statistics in brackets
* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01
SIZE

Nguồn: Tác giả phân tích dữ liệu
Tất cả hệ số hồi quy của các biến độc lập đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
trừ biến tỷ lệ nợ dài hạn bình phương LLN2 có hệ số hồi quy có ý nghĩa ở mức 5%.
Các kết quả hồi quy như sau:
- Tác động của nợ ngắn hạn lên ROE là dạng tuyến tính vì nó là một nhánh
của parabol dạng chữ U ngược có điểm cực đại nằm bên trái trục tung vì hệ số a của
hàm bậc hai chính là hệ số hồi quy của biến tỷ lệ nợ ngắn hạn bình phương là số âm
(bằng -0,206) trong khi hệ số hồi quy của biến tỷ lệ nợ ngắn hạn bằng -0.0619 cũng là
số âm. Kết quả này thể hiện việc sử dụng nợ ngắn sẽ có ảnh hưởng tiêu cực tới ROE.
- Tác động của nợ dài hạn lên ROE tuân theo một mơ hình phi tuyến dạng
bậc hai parabol chữ U có điểm cực tiểu nằm bên phải trục tung. Hệ số hồi quy của tỷ
lệ nợ dài hạn (bằng -0.121) và tỷ lệ nợ dài hạn bình phương (bằng 0.12) đều mang ý
nghĩa thống kê. Đỉnh parabol có giá trị dương (bằng 0.121/(2*0.12) =50,4% nên
điểm cực tiểu của parabol nằm bên phải trục tung. Như vậy, tác động của tỷ lệ nợ
dài hạn lên ROE tn theo một mơ hình phi tuyến dạng bậc hai parabol có điểm
cực tiểu nằm bên phải trục tung. Điều này thể hiện cả ý nghĩa thống kê lẫn ý nghĩa
kinh tế. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ dài hạn ở mức thấp thì việc sử dụng nợ dài

hạn gây ra chi phí cao hơn so với nợ ngắn hạn nên làm cho ROE giảm đi. Tuy
nhiên, vượt qua một mức độ nhất định của nợ, nếu tiếp tục sử dụng nợ ngắn hạn sẽ
gây ra chi phí cao hơn so với nợ dài hạn. Chính vì vậy, việc sử dụng nợ dài hạn ở
mức này sẽ có tác động tích cực tới ROE. Sở dĩ có điều này vì doanh nghiệp có sử
dụng thay thế nhau giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Có thể thấy điều này thông
qua hệ số tương quan giữa tỷ lệ nợ dài hạn và nợ ngắn hạn trong bảng sau:
Bảng 4.16. Tương quan giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn


21

22

Hệ số tương quan âm giữa hai biến trên thể hiện việc doanh nghiệp sử dụng nợ
ngắn hạn và dài hạn thay thế nhau. Việc sử dụng nợ ngắn hạn ban đầu sẽ tạo ra chi
phí thấp do nợ ngắn hạn bao gồm cả những khoản phải trả, phải nộp khơng mất chi
phí và vay ngắn hạn với chi phí thấp hơn vay dài hạn. Tuy nhiên, tới một mức độ
nhất định, khi các khoản nợ ngắn hạn với chi phí thấp đã hết, việc sử dụng nợ ngắn
hạn lại đẩy chi phí lên cao hơn so với nợ dài hạn. Đó chính là thời điểm việc sử dụng
chi phí nợ dài hạn sẽ trở nên có lợi hơn.
4.3. Ảnh hưởng của việc hồi quy phân tích tác động của từng biến đại diện cho
cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời trong lịch sử nghiên cứu
4.3.1. Thực hiện hồi quy theo các mơ hình trong lịch sử nghiên cứu
Sau khi tiến hành hồi quy Pool OLS, FEM, REM cùng các kiểm định đã thực
hiện tương tự như ở hai mơ hình chính, các kết quả phân tích cho thấy hồi quy GLS
có hiệu chỉnh là mơ hình phù hợp nhất. Tổng hợp kết quả từ hồi quy GLS có hiệu
chỉnh đối với 6 mơ hình ở trên như sau:
Bảng 4.17. Kết quả hồi quy GLS của 6 mơ hình ở trên

4.3.2. So sánh kết quả của mơ hình chính đủ biến của luận án với các mơ hình

trong lịch sử nghiên cứu
4.3.2.1. Các kết quả không bị thay đổi
- Tác động của nợ ngắn hạn lên ROA
Kết quả về tác động của nợ ngắn hạn lên ROA không bị thay đổi do việc
thiếu biến tỷ lệ nợ dài hạn trong mơ hình. Cả hai hệ số hồi quy đối với tỷ lệ nợ
ngắn hạn và tỷ lệ nợ ngắn hạn bình phương đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Quan sát kỹ kết quả đạt được, chúng ta sẽ thấy mối quan hệ này là một parabol
dạng U ngược có điểm cực đại nằm bên trái trục tung và về bản chất tương đương
với mối quan hệ tuyến tính vì đoạn đồ thị mang ý nghĩa kinh tế là đoạn nằm bên
phải trục tung, nơi có tỷ lệ nợ ngắn hạn dương. Trong đoạn đó, tỷ lệ nợ ngắn hạn
hồn tồn có quan hệ nghịch biến với ROA. Như vậy, mối quan hệ ở đấy là khi tỷ
lệ nợ ngắn hạn tăng thì ROA sẽ giảm. Tuy nhiên, điều này phù hợp với ý nghĩa
kinh tế vì tăng sử dụng nợ tác động tiêu cực tới chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế, từ đó
tác động tiêu cực tới chỉ tiêu ROA.
- Tác động của nợ ngắn hạn lên ROE
Tác động của nợ ngắn hạn lên ROE vẫn có ý nghĩa thống kê ở dạng tuyến tính
vì tn theo dạng parabol U ngược có điểm cực đại nằm bên trái trục tung.
4.3.2.2. Các kết quả bị thay đổi
- Tác động của nợ dài hạn lên ROA
Tác động của nợ dài hạn lên ROA vẫn có ý nghĩa thống kê ở dạng phi tuyến
và tuân theo dạng parabol chữ U có điểm cực tiểu nằm ở bên phải trục tung.
Tuy nhiên, ở trường hợp đủ cả biến tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn trong cùng một
phương trình hồi quy, điểm cực tiểu của parabol là 162%. Tuy nhiên, phần mang ý nghĩa
kinh tế của đồ thị chỉ ở trong đoạn từ 0% tới 100%. Điều đó cho thấy mối quan hệ về bản
chất là ngược chiều, nghĩa là tăng tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động tiêu cực tới ROA.
Ở trường hợp thiếu biến (phương trình chỉ có mỗi tỷ lệ nợ ngắn hạn, khơng
đưa tỷ lệ nợ dài hạn vào), điểm cực tiểu là 0,0676/(2*0.0476)=71%. Như vậy, điểm
cực tiểu này nằm trong khu vực mang ý nghĩa kinh tế. Như vậy, sử dụng nợ dài hạn
có tác động tích cực tới ROA khi nợ dài hạn ở một mức độ lớn nhất định. Vượt quá
mức độ đó, tác động của tỷ lệ nợ dài hạn tới ROA sẽ là tiêu cực.

- Tác động của nợ dài hạn lên ROE
Mơ hình đánh giá tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROE ở bảng trên cho thấy
biến tỷ lệ nợ dài hạn bình phương khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy
khơng có cơ sở để kết luận tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROE có dạng phi tuyến.
Đồng thời kết quả này cũng không mang ý nghĩa kinh tế khi đưa ra kết luận sử dụng
nợ dài hạn làm giảm ROE trong bối cảnh kết quả ở phần trên cho thấy sử dụng nợ dài
hạn lại có tác động tích cực tới ROA. Khi việc sử dụng nợ dài hạn có tác động tích


23

24

cực tới ROA thì càng có tác động tích cực hơn tới ROE vì sử dụng nợ thay thế cho
vốn chủ sở hữu cịn có thêm tác động làm giảm mẫu số của ROE.
- Biến sở hữu nhà nước (SO) và ROA
Hệ số hồi quy của biến SO khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình đánh giá tác
động của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên ROA nhưng lại có ý nghĩa thống kê mạnh ở mức 1%
trong mơ hình tổng hợp cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
4.3.2.3. Ảnh hưởng của việc gộp chung nợ ngắn hạn và dài hạn thành một biến tổng
nợ trên tổng tài sản
- Tác động của hệ số nợ tới ROA có dạng tuyến tính và là tác động tiêu cực
Kết quả của mơ hình GLS cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và ROA ở dạng
parabol chữ U ngược có điểm cực đại nằm bên trái trục tung. Như vậy, ROA có mối
quan hệ về bản chất là tuyến tính đối với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. Điều này hợp
lý và có ý nghĩa kinh tế. Việc gia tăng nợ dẫn tới việc tăng chi phí lãi vay, từ đó làm
giảm lợi nhuận sau thuế. Tuy nhiên, tổng tài sản vẫn không thay đổi dù nguồn tài trợ
là nợ hay vốn chủ sở hữu. Vì vậy, gia tăng nợ sẽ dẫn tới giảm ROA.
Như vậy, kết quả của việc gộp chung tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn vào
thành tỷ lệ nợ trên tổng tài sản sẽ tương đồng với kết quả tác động của tỷ lệ nợ

ngắn hạn và dài hạn lên ROA trong mơ hình đầy đủ.
- Tác động của hệ số nợ tới ROE có dạng tuyến tính và là tác động tiêu cực
Từ kết quả của bảng 4.17, chúng ta thấy tỷ lệ nợ có tác động ở dạng parabol U
ngược có điểm cực đại nằm bên trái trục tung. Như vậy, ROE có mối quan hệ về bản
chất là tuyến tính đối với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản.
Như vậy, kết quả của việc gộp chung tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn vào
thành tỷ lệ nợ trên tổng tài sản sẽ tương đồng với kết quả tác động của tỷ lệ nợ ngắn
hạn lên ROE trong mơ hình đầy đủ nhưng khác với kết quả tác động của tỷ lệ nợ
dài hạn lên ROE.

- Giả thuyết H3 không được chấp nhận
H3: Tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROE có quan hệ hình chữ U ngược
- Giả thuyết H4 được chấp nhận
H4: Tăng tỷ lệ nợ dài hạn có tác động tiêu cực tới ROA
- Giả thuyết H5 bị bác bỏ
H5: Tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới ROA và ROE
- Giả thuyết H6 được chấp nhận
H6: Quy mơ doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực tới ROA và ROE
- Giả thuyết H7 được chấp nhận
H7: Tốc độ tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng tích cực tới ROA và ROE
5.2. Một số khuyến nghị
Từ thực tế kết quả nghiên cứu, NCS đưa ra các khuyến nghị với doanh nghiệp
cũng như cá nhân tổ chức liên quan tới hoạt động của doanh nghiệp. Các khuyến nghị
được trình bày chi tiết như sau:
- Doanh nghiệp nên có một mức độ sử dụng nợ ngắn hạn hợp lý
- Doanh nghiệp cân nhắc việc sử dụng nợ dài hạn thay thế cho nợ ngắn hạn
- Doanh nghiệp có thể cân nhắc việc mở rộng quy mô tổng tài sản
- Doanh nghiệp nên chú trọng vào việc tiêu thụ sản phẩm
- Chính phủ nên cân nhắc lại việc thối vốn tồn bộ ra khỏi các doanh nghiệp
- Khuyến nghị với các đơn vị cho vay

5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
Mặc các giả thuyết nghiên cứu đã được trả lời, tuy nhiên trong nghiên cứu này,
tác giả mới chỉ đưa ra tác động của cấu trúc vốn bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ
dài hạn và tỷ lệ nợ. Trong cơ cấu của tỷ lệ nợ, luận án có hạn chế là khơng xem xét
phân tách ra các khoản nợ khác nhau như nợ chịu lãi hay các khoản nợ không chịu lãi
như phải trả người bán, phải nộp ngân sách. Do đó, việc đo lường cấu trúc vốn hợp lý
chưa phân tách được phần vốn vay và những phần khơng phải vốn vay.
Do đó, trong các nghiên cứu tiếp theo NCS đề xuất các nhà nghiên cứu có thể
phân tích chi tiết hơn và tập trung vào cơ cấu nợ nhằm chi tiết hóa các kết quả
nghiên cứu. Với việc chi tiết vào các thành phần chi tiết của nợ ngắn hạn và nợ dài
hạn sẽ giúp doanh nghiệp có thể đi tới các giải pháp chi tiết cụ thể cho từng hạng
mục nợ trong doanh nghiệp để tăng khả năng sinh lời cho doanh nghiệp của mình.
Việc chi tiết hóa các danh mục nợ mang lại khả năng sinh lời khác nhau giúp chiến
lược ra quyết định sử dụng cấu trúc vốn sẽ trở lên dễ dàng hơn.

CHƯƠ NG 5
THẢ O LUẬ N K ẾT QUẢ NGHIÊN C ỨU VÀ K HUY ẾN NGHỊ
5.1. Thảo luận k ết quả nghiên cứu
Ở phần 1.3.1, nghiên cứu sinh đã đưa ra 7 giả thuyết nghiên cứu. Dựa vào kết
quả phân tích bộ số liệu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, nghiên cứu sinh sẽ so sánh với giả thuyết nghiên cứu để thảo luận về kết quả.
Các giả thuyết nghiên cứu như sau:
- Giả thuyết H1 được chấp nhận.
H1: Tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên ROE có quan hệ hình chữ U ngược.
- Giả thuyết H2 được chấp nhận
H2: Tăng tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động tiêu cực tới ROA