Nghiên cứu ảnh hưởng của công bố chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP hồ chí minh

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

HUỲNH THẢO CHI

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CÔNG BỐ
CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ
CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2019


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

HUỲNH THẢO CHI

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CÔNG BỐ
CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ
CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng - Năm 2019

MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 2
3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ............................................................ 3
4. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 3
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .............................................. 4
6. Bố cục đề tài ......................................................................................... 5
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÔNG BỐ CHI
TRẢ CỔ TỨC ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU ........................................................... 6
1.1. TỔNG QUAN VỀ CỔ PHIẾU VÀ ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC
CỔ PHIẾU......................................................................................................... 6
1.1.1. Cổ phiếu .......................................................................................... 6
1.1.2. Tỷ suất lợi tức cổ phiếu ................................................................ 10
1.1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu...................................... 11
1.2. MỘT SỐ CƠ SỞ LÝ THUYẾT GIẢI THÍCH CHO TÁC ĐỘNG CỦA
CƠNG BỐ CHI TRẢ CỔ TỨC ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU ................................. 14
1.2.1. Phản ứng của thị trường chứng khoán ......................................... 14
1.2.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market) ......................... 14
1.2.3. Lý thuyết về lợi ích của Thuế (Tax-benefit Hypothesis) ............. 15
1.2.4. Lý thuyết về thông tin bất cân xứng (Asymmetric information
Theory).................................................................................................... 16
1.2.5. Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) .......................................... 17
1.3. TÁC ĐỘNG CỦA THÔNG BÁO CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN
MẶT ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU ........................................................................... 18
1.4. TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU .............................................. 20
1.4.1. Tình hình nghiên cứu nước ngồi ................................................. 20

1.4.2. Tình hình nghiên cứu trong nước ................................................. 23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1................................................................................ 27
CHƯƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 28
2.1. TIẾN TRÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................. 28
2.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN
CỨU ................................................................................................................ 29
2.2.1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện ................................................. 29
2.2.2. Mơ hình phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến sự biến động giá cổ
phiếu khi công bố chi trả cổ tức.............................................................. 34
2.3. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU........................................................................ 40
2.4. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU................................................................ 40
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2................................................................................ 44
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ... 45
3.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 45
3.1.1. Tổng hợp kết quả khảo sát ............................................................ 45
3.1.2. Phân tích tác động của thơng báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến
giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn HSX ............................. 46
3.1.3. Phân tích tác động của thông báo tăng/giảm/không đổi mức chi trả
cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn
HSX......................................................................................................... 50
3.1.4. Phân tích tác động của thông báo chi trả cổ tức đến giá cổ phiếu
cơng ty phân loại theo giá trị vốn hóa thị trường ................................... 60
3.1.5. Phân tích mơ hình các nhân tố ảnh hưởng đến sự biến động giá cổ
phiếu khi công bố chi trả cổ tức.............................................................. 63
3.2. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............... 67
3.2.1. Bàn luận kết quả nghiên cứu ........................................................ 67
3.2.2. Các hàm ý chính sách ................................................................... 70

3.2.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ....................... 73
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3................................................................................ 74
KẾT LUẬN .................................................................................................... 75
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (BẢN SAO)
BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN (Bản sao)
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 1
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 2
BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
AAR : Tỷ suất lợi tức bất thường tích lũy của cổ phiếu
AR

: Tỷ suất lợi tức bất thường của cổ phiếu

CAAR: Tỷ suất lợi tức bất thường tích lũy trung bình của cổ phiếu
CAR : Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình của cổ phiếu
HSX : Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

bảng
2.1.

3.1.

Cách tính và nghiên cứu liên quan của các biến
Thống kê số lần thông báo chi trả cổ tức giai đoạn
2009 - 2018

Trang
37
45

3.2.

Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình (AAR)

46

3.3.

Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình tích lũy (CAAR)

49

3.4.

Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình (AAR)

51

3.5.

Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình tích lũy (CAAR)

52

3.6.

Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình (AAR)

53

3.7.

Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình tích lũy (CAAR)

55

3.8.

Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình (AAR)

56

3.9.

Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình tích lũy (CAAR)

58

3.10.

Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình (AAR)

60

3.11.

Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình tích lũy (CAAR)

62

3.12.

Thống kê hệ số hồi quy trong mơ hình nghiên cứu

63

3.13.

Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình nghiên cứu

64

3.14.

Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

65

3.15.

Kết quả hồi quy mô hình OLS

66


DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu
hình
2.1.
2.2.

3.1.

Tên hình
Tiến trình các bước thực hiện nghiên cứu
Khung thời gian kiểm định đối với phương pháp
nghiên cứu sự kiện (MacKinlay, 1997)
Biến động CAAR của thông báo chi trả cổ tức bằng
tiền mặt trong khung sự kiện (-10, +10)

Trang
28
32

49


1

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khốn Việt Nam từ khi hình thành cho tới hiện nay trải
qua nhiều giai đoạn phát triển đang từng bước giữ vai trị quan trọng trong hệ
thống tài chính của quốc gia. Thị trường chứng khoán đã dần trở thành kênh
thu hút vốn đầu tư cho các công ty, là nơi mà các cơng ty kinh doanh có thể
huy động vốn nhanh nhất và hiệu quả nhất nhằm đáp ứng nhu cầu kinh doanh
thơng qua hình thức phát hành các loại chứng khốn trong đó có cổ phiếu là
loại hình thông dụng nhất.
Trên thị trường, giá cổ phiếu là một trong những yếu tố quan trọng được
các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm khi cân nhắc đưa ra quyết định đầu tư. Đây
cũng là yếu tố mà bất kỳ cơng ty niêm yết nào cũng quan tâm bởi nó ảnh
hưởng đến giá trị tài sản công ty, các quyết định mua và bán cổ phiếu của cổ
đông đặc biệt ảnh hưởng rất lớn đến việc ra quyết định của các nhà quản trị
công ty cũng như vị thế của công ty trên thị trường.
Mặt khác, các nhà đầu tư khi lựa chọn cổ phiếu của công ty cũng cân
nhắc đến khả năng chi trả cổ tức của các công ty đặc biệt là chi trả cổ tức
bằng tiền mặt. Vì vậy, việc nghiên cứu ảnh hưởng của thơng báo chi trả cổ tức
bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu càng có ý nghĩa thực tiễn đối với nhiều thành
phần tham gia thị trường. Đối với các nhà quản trị công ty, việc hiểu biết ảnh
hưởng của thông tin chi trả cổ tức đến phản ứng của thị trường giúp doanh
nghiệp ứng phó tốt hơn với các phản ứng của thị trường khi họ đưa ra các
quyết định tài chính. Đối với các nhà đầu tư, việc hiểu biết ảnh hưởng này
giúp cho các nhà đầu tư cổ phiếu có những quyết định phù hợp nhằm tối đa
hóa lợi nhuận khi xây dựng chiến lược đầu tư cổ phiếu đặc biệt là trong ngắn
hạn. Đối với nhà quản lý nhà nước, nghiên cứu sẽ cung cấp thêm gợi ý để
hoàn thiện thị trường chứng khoán.


2
Việc nghiên cứu về ảnh hưởng của công bố chi trả cổ tức bằng tiền mặt

đến giá cổ phiếu đã được nghiên cứu nhiều trên thế giới như Atul Sheel & Yi
Zhong (2005), Elissabete Vieria (2007), Eyup Kadioglue (2008), Dasilas và
Leventis (2011), Madiha Irum (2012), Anders Isaksson (2013), Eyüp
Kadıoğlu (2015) ... Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu vẫn chưa có sự
đồng nhất. Mặt khác, nghiên cứu về ảnh hưởng của công bố chi trả cổ tức
bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu đã bắt đầu được nghiên cứu tại Việt Nam như
nghiên cứu của Vinh (2015), Trung (2015) nhưng chỉ mới tiến hành nghiên
cứu ở mức sơ bộ, chưa xem xét đánh giá ảnh hưởng của thông báo chi trả cổ
tức tăng/giảm hoặc không đổi bằng tiền mặt hay xét đến quy mô của công ty
ra thông báo.
Do vậy, để đánh giá được một cách chính xác hơn ảnh hưởng của công bố
chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu, chúng ta cần nghiên cứu thêm
một số vấn đề khác như nghiên cứu kỹ hơn về mối quan hệ giữa sự biến động
giá cổ phiếu với thông báo tăng/giảm hoặc không đổi mức chi trả cổ tức bằng
tiền mặt trong ngắn hạn, tìm hiểu mối quan hệ giữa các yếu tố đặc trưng của
công ty có thơng báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt niêm yết trên sàn HSX và tỷ
suất sinh lợi bất thường tích lũy (sự biến động giá cổ phiếu). Nhằm giải quyết
vấn đề nêu trên, tác giả quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của
công bố chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu của các cơng ty niêm
yết tại Sở Giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh” để thực hiện luận văn
thạc sĩ của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của đề tài là đo lường và đánh giá mức độ ảnh hưởng của
thông báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu của các công ty niêm
yết trên sàn giao dịch HSX thông qua lợi nhuận bất thường.
Để đạt mục tiêu chung ở trên, luận văn cần thực hiện các mục tiêu cụ thể:


3
Thứ nhất, kiểm định và đo lường tác động của thông báo chi trả cổ tức

bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu của công ty thông qua lợi nhuận bất thường.
Thứ hai, rút ra hàm ý chính sách để thực hiện việc kiểm soát giá cổ phiếu
cho các nhà quản trị cơng ty và ủy ban chứng khốn nhà nước; các lưu ý đối
với nhà đầu tư trước khi đưa ra quyết định đầu tư.
Từ đó các câu hỏi nghiên cứu cụ thể mà luận văn cần giải quyết đó là:
- Thông báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
của các cơng ty niêm yết hay không? Thông báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt
(tăng cổ tức, giảm cổ tức, cổ tức khơng thay đổi) có tác động như thế nào đến
giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trong ngắn hạn?
- Thơng qua việc nghiên cứu có thể đưa ra lưu ý như thế nào cho nhà đầu
tư, nhà quản trị cơng ty và ủy ban chứng khốn nhà nước?
3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi bất thường xung quanh ngày
công bố thông báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt của công ty niêm yết cổ phiếu
tại Sở Giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Phạm vi nội dung nghiên cứu: Ảnh hưởng của thông báo chi trả cổ tức
bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu trong ngắn hạn.
+ Phạm vi không gian: Các công ty niêm yết trên HSX không bao gồm
các ngân hàng, công ty tài chính, cơng ty bảo hiểm.
+ Phạm vi thời gian: Trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2009 đến tháng 12
năm 2018.
4. Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài vận dụng phương pháp
nghiên thu thập dữ liệu, phương pháp nghiên cứu sự kiện và phương pháp ước
lượng mơ hình hồi quy tuyến tính.


4
- Phương pháp thu thập dữ liệu: Dữ liệu được thu thập từ thông báo chi

trả cổ tức trên website của công ty và trên website của HSX. Dữ liệu về giá cổ
phiếu được thu thập từ các trang , cafef.vn và
www.cophieu68.vn.
- Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu: Đề tài sử dụng phương pháp
nghiên cứu sự kiện (Event study) để kiểm định và đo lường mức độ phản ứng
của giá cổ phiếu khi thông tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt được cơng bố.
Ngồi ra, đề tài cịn sử dụng phương pháp phân tích và so sánh để trả lời các
câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra trong phần mục tiêu nghiên cứu.
- Mơ hình hồi quy xác định ảnh hưởng của các đặc điểm của công ty đến
sự biến động của giá cổ phiếu (thông qua lợi nhuận bất thường) khi có thơng
báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt với việc vận dụng phương pháp nghiên cứu
định lượng để đưa ra kết luận cuối cùng.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Nghiên cứu tác động của công bố chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ
phiếu đã được thực nghiệm nhiều nơi trên thế giới tuy nhiên ở Việt Nam cịn
ít. Thơng qua kết quả của đề tài sẽ góp phần làm rõ bằng chứng thực nghiệm
đối với việc áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event study) để
nghiên cứu tác động của công bố chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu
ở Việt Nam một cách cụ thể hơn ở các mặt nghiên cứu. Từ đó góp phần nhất
định vào cơ sở lý luận liên quan đến lĩnh vực tài chính ở nước ta.
Mặt khác thị trường chứng khoán dù trải qua nhiều năm phát triển nhưng
so với các nước phát triển hay các nước cùng khu vực vẫn còn nhiều hạn chế.
Kết quả nghiên cứu sẽ giúp ích cho các nhà đầu tư, nhà quản trị doanh nghiệp
và ủy ban chứng khoán nhà nước có được cái nhìn tổng thể đối với ảnh hưởng
của công bố chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu của các công ty
niêm yết trong ngắn hạn. Từ đó nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục đầu tư


5
đưa ra các quyết định đầu tư chiến lược nhằm mang lại lợi nhuận vượt trội.

Còn với nhà quản trị doanh nghiệp sẽ có sự cân nhắc trong việc thơng tin
công bố, thời điểm công bố, thời gian chi trả cổ tức, kiểm soát giá cổ phiếu …
6. Bố cục đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu đề tài của luận văn gồm có 3
chương như sau:
- Chương 1: Cơ sở lý luận về tác động của công bố chi trả cổ tức đến giá
cổ phiếu.
- Chương 2: Thiết kế nghiên cứu.
- Chương 3: Kết quả nghiên cứu và hàm ý chính sách.


6
CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÔNG BỐ CHI TRẢ
CỔ TỨC ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
1.1. TỔNG QUAN VỀ CỔ PHIẾU VÀ ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC
CỔ PHIẾU
1.1.1. Cổ phiếu
a. Khái niệm về cổ phiếu
Cổ phiếu là giấy chứng nhận số tiền nhà đầu tư đóng góp vào công ty
phát hành. Cổ phiếu là chứng chỉ do cơng ty cổ phần phát hành hoặc bút tốn
ghi sổ xác nhận quyền sở hữu một hoặc nhiều cổ phần của cơng ty đó. Người
nắm giữ cổ phiếu trở thành cổ đông và đồng thời là chủ sở hữu của cơng ty
phát hành. Theo quy định của Luật chứng khốn Việt Nam thì mệnh giá cổ
phiếu chào bán lần đầu ra cơng chúng là mười nghìn đồng. Cịn giá niêm yết
của cổ phiếu là do công ty tự quyết định đưa ra. Sau khi được đưa ra cơng
chúng thì giá cổ phiếu do thị trường mua bán quyết định.
b. Phân loại cổ phiếu
Dựa vào đặc điểm quyền lợi mà cổ phiếu đưa lại cho người nắm giữ có

thể phân biệt thành cổ phiếu phổ thông (cổ phiếu thường) và cổ phiếu ưu đãi.
Công ty phát hành cổ phiếu bắt buộc phải có cổ phiếu phổ thơng. Cổ phiếu
phổ thơng khơng thể chuyển đổi thành cổ phiếu ưu đãi. Cổ phiếu ưu đãi có thể
chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thơng theo quyết định của Đại hội đồng cổ
đông công ty.
- Cổ phiếu phổ thông: là cổ phiếu bắt buộc phải có của cơng ty cổ phần.
Người sở hữu cổ phiếu phổ thông được gọi là cổ đông phổ thông và là người
chủ sở hữu của công ty phát hành cổ phiếu nên họ có quyền quyết định những
vấn đề rất quan trọng liên quan đến công ty. Các cổ đông sở hữu loại cổ phiếu


7
này được quyền tự do chuyển nhượng, có đầy đủ quyền biểu quyết đối với các
quyết định của công ty tại Đại hội cổ đông và được hưởng cổ tức theo kết quả
kinh doanh và giá trị cổ phiếu họ nắm giữ. Cổ phiếu phổ thơng có thể được
phát hành hàng loạt sau khi xin phép cơ quan có thẩm quyền.
- Cổ phiếu ưu đãi biểu quyết: là cổ phiếu có số phiếu biểu quyết nhiều
hơn so với cổ phiếu phổ thông. Số phiếu biểu quyết của một cổ phiếu ưu đãi
biểu quyết do điều lệ công ty quy định. Chỉ có tổ chức được Chính phủ uỷ
quyền và cổ đông sáng lập được quyền nắm giữ cổ phiếu ưu đãi biểu quyết.
- Cổ phiếu ưu đãi cổ tức: là cổ phiếu được trả cổ tức với mức cao hơn so
với mức cổ tức của cổ phiếu phổ thông hoặc mức ổn định hằng năm. Cổ tức là
số tiền được trích ra từ lợi nhuận, được chia hằng năm bao gồm cổ tức cố định
và cổ tức thưởng. Cổ tức cố định không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của
công ty. Mức cổ tức cố định cụ thể và phương thức xác định cổ tức thưởng
được ghi trên cổ phiếu của cổ phiếu ưu đãi cổ tức. Cổ đông sở hữu cổ phiếu
ưu đãi cổ tức bị tước bỏ một số quyền cơ bản của cổ đông.
- Cổ phiếu ưu đãi hồn lại: là cổ phiếu được cơng ty hồn lại vốn góp bất
cứ khi nào theo u cầu của người sở hữu hoặc theo các điều kiện được ghi tại
cổ phiếu của cổ phiếu ưu đãi hoàn lại. Cổ đơng sở hữu cổ phiếu ưu đãi hồn

lại bị tước bỏ một số quyền cơ bản của cổ đông.
- Cổ phiếu ưu đãi khác do điều lệ công ty quy định.
c. Đặc điểm của cổ phiếu
Cổ phiếu căn bản có một số đặc điểm như sau:
- Cổ phiếu là chứng nhận góp vốn do đó khơng thể hiện thời hạn hồn
vốn; khơng có kỳ hạn. Khi doanh nghiệp phá sản, cổ đông là người cuối cùng
nhận được giá trị còn lại của tài sản thanh lý.
- Giá cổ phiếu biến động nhiều nhất là trên thị trường thứ cấp, do giá cổ
phiếu chịu sự tác động của nhiều nhân tố và nhân tố quan trọng đó là kết quả


8
hoạt động kinh doanh của cơng ty.
- Cổ phiếu có tính thanh khoản cao, tuy nhiên tính thanh khoản của cổ
phiếu phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp phát hành và mối
quan hệ cung - cầu cổ phiếu trên thị trường.
- Cổ phiếu có tính lưu thơng, tính tư bản giả và tính rủi ro cao. Tính lưu
thơng khiến cổ phiếu có giá trị như một loại tài sản thực sư, nếu như tính
thanh khoản giúp cho chủ sở hữu cổ phiếu chuyển cổ phiếu thành tiền mặt khi
cần thiết thì tính lưu thơng giúp chủ sở hữu cổ phiếu thực hiện được nhiều
hoạt động như thừa kế tặng cho để thựcc hiện nghĩa vụ tài sản của mình.
d. Cổ tức và quy trình chi trả cổ tức
Cổ tức là phần thu nhập mà các cổ đông và nhà đầu tư được nhận sau khi
công ty sử dụng một phần hoặc toàn bộ lợi nhuận sau thuế để chi trả. Cổ tức
có tính khơng ổn định và phụ thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh
doanh của cơng ty trong năm tài chính. Khi cơng ty làm ăn phát đạt thì cổ
đơng có thể được hưởng lợi nhuận nhiều hơn so với các loại chứng khoán
khác có lãi suất cố định. Ngược lại khi cơng ty làm ăn khó khăn hoặc thua lỗ,
cổ tức có thể rất thấp hoặc khơng có chi trả cổ tức.
Giá trị của cổ tức được xác định theo năm tài chính tại đại hội cổ đông

hàng năm của công ty và được thông báo cho các cổ đông. Cổ tức trả cho cổ
phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và
khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công
ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đơng khi cơng ty đã hồn thành nghĩa vụ
thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các
quỹ cơng ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ
công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảm
thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.
Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của công ty hoặc


9
bằng tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty. Nếu chi trả bằng tiền mặt thì
phải được thực hiện bằng đồng Việt Nam và có thể được thanh toán bằng séc
hoặc lệnh trả tiền gửi bằng bưu điện đến địa chỉ thường trú của cổ đông.
Cổ tức thông thường phải được thanh toán đầy đủ trong thời hạn 06
tháng kể từ ngày kết thúc họp Đại hội đồng cổ đông thường niên. Thông báo
trả cổ tức được gửi bằng phương thức bảo đảm đến cổ đông theo địa chỉ đăng
ký trong sổ đăng ký cổ đông chậm nhất 15 ngày trước khi thực hiện trả cổ tức.
Quy trình chi trả cổ tức có các mốc thời gian sau:
- Ngày công bố là ngày hội đồng quản trị công ty công bố trên phương
tiện thông tin đại chúng về quyết định chi trả cổ tức bao gồm cổ tức được
nhận, ngày giao dịch cuối cùng, ngày giao dịch không hưởng quyền, ngày trả
cổ tức và phương thức thanh toán. Hội đồng quản trị phải lập danh sách cổ
đông hưởng cổ tức chậm nhất là 30 ngày trước ngày chi trả; đồng thời thông
báo chi trả cổ tức phải được gửi đến cổ đông trễ nhất là 15 ngày kể từ ngày ra
thông báo. Khi ra thông báo, việc chi trả cổ tức trở thành một nghĩa vụ tài
chính của cơng ty và khó có thể thay đổi.
- Ngày khóa sổ là ngày mà hội đồng quản trị của công ty chốt danh sách
các cổ đơng có quyền hưởng cổ tức và thường được xác định trong thông báo

chi trả cổ tức của công ty.
- Ngày giao dịch không hưởng quyền là ngày mà trong thời gian này,
nhà đầu tư tiến hành mua cổ phiếu công ty sẽ không được hưởng cổ tức và
được xác định 2 ngày trước ngày khóa sổ.
- Ngày chi trả là ngày cơng ty thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông, thông
thường là sau 2 – 4 tuần kể từ ngày giao dịch cuối cùng.
Công ty thường chi trả cổ tức một hoặc nhiều lần trong năm. Mức độ chi
trả cổ tức thường được đo lường bằng các chỉ tiêu: Cổ tức trên cổ phần
(dividend per share), tỉ lệ chi trả cổ tức (dividend yield), tỷ lệ lợi nhuận trên


10
cổ phần (dividend payout). Thuế thu nhập cá nhân hiện nay ở Việt Nam là 5%
trên số cổ tức được nhận.
1.1.2. Tỷ suất lợi tức cổ phiếu
Tỷ suất lợi tức cổ phiếu phản ánh sự chênh lệch lợi nhuận nhận được từ
giá đóng cửa điều chỉnh cổ phiếu tại thời điểm t so với giá cổ phiếu tại thời
điểm t-1. Trong trường hợp khơng có bất kỳ khoản tăng vốn nào, tỷ suất sinh
lợi cổ tức phản ánh hiệu quả vốn đầu tư cho một cổ phiếu.
Tỷ suất lợi tức cổ phiếu được tính theo cơng thức sau:
Rit = log(Pit) - log(Pit-1)

(1.1)

Chỉ tiêu này đặc biệt quan trọng đối với các nhà đầu tư dài hạn là
những người thường mong muốn thu hồi được dòng tiền nhất định từ việc đầu
tư cổ phiếu nên sẽ đánh giá cao các doanh nghiệp có tỉ suất cổ tức cao và ổn
định. Tỷ suất lợi tức cổ phiếu thường được so sánh với lãi suất trái phiếu dài
hạng AAA để đánh giá hiệu quả của việc đầu tư.
Bên cạnh đó, tỷ suất lợi tức bất thường cũng là một trong những mối

quan tâm của các nhà đầu tư. Theo Fama và cộng sự (1969), tỷ suất lợi tức bất
thường là sự vượt trội của lợi nhuận cổ phiếu so với mức thông thường do ảnh
hưởng bởi thơng tin khơng được cơng bố. Cịn theo MacKinlay (1997), tỷ suất
lợi tức bất thường (Abnormal Return – AR) là sự chênh lệch giữa tỷ suất lợi
tức thực tế quan sát và tỷ suất lợi tức ước lượng của cổ phiếu tại thời điểm sự
kiện xảy ra có tác động đến giá cổ phiếu.
Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình (Average abnormal return – AARt)
là trung bình các giá trị tỷ suất lợi tức cổ phiếu bất thường của tất cả sự kiện
nghiên cứu tại thời điểm t.
Tỷ suất lợi tức bất thường tích lũy cổ phiếu i trong cửa sổ sự kiện từ
ngày T1 đến ngày T2 (Cumulative abnormal return - CARi(T1 T2)) là tổng tỷ suất
lợi tức bất thường trong cửa sổ sự kiện.


11
Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình tích lũy (Cumulative average
abnormal return - CAARi(T1 T2)) là trung bình các tỷ suất lợi tức bất thường
tích lũy của chuỗi sự kiện trong cửa sổ sự kiện từ ngày T1 đến ngày T2.
1.1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
Giá cổ phiếu biến động thường do nhiều yếu tố tác động đến, có quan hệ
cùng chiều hoặc quan hệ ngược chiều. Các yếu tố có thể chia thành các nhóm
như điều kiện kinh tế vĩ mơ, tình hình chung của ngành, tình hình tài chính
của bản thân cơng ty niêm yết hay một số nhân tố khác. Mức độ tác động của
các yếu tố cũng có sự phân biệt rõ rệt.
a. Các điều kiện kinh tế vĩ mô
Điều kiện kinh tế vĩ mơ ln có sự tác động nhất định đến giá cổ phiếu,
thể hiện theo chiều hướng ảnh hưởng tăng hoặc giảm, tích cực hoặc tiêu cực:
- Tình hình kinh tế, chính trị tồn cầu và tình hình của nền kinh tế trong
nước: Thông thường, giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát triển
(và có xu hướng giảm khi nền kinh tế yếu đi). Bởi khi đó, khả năng về kinh

doanh có triển vọng phát triển tốt, nguồn lực tài chính tăng lên, nhu cầu cho
việc đầu tư lớn hơn nhiều so với nhu cầu tích luỹ. Do đó nhiều người sẽ đầu
tư vào cổ phiếu dẫn đến xu hướng giá cổ phiếu tăng lên và ngược lại. Tình
hình kinh tế, chính trị tồn cầu cũng có ảnh hưởng đến tình hình nền kinh tế
trong nước, do đó cũng có tác động tương tự đến giá cổ phiếu.
- Lãi suất: Lãi suất tăng làm tăng chi phí vay đối với doanh nghiệp. Chi
phí này được chuyển cho các cổ đơng vì nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà doanh
nghiệp dùng để thanh toán cổ tức. Điều này dẫn đến việc xu hướng của các nhà
đầu tư chuyển hướng sang tìm nguồn thu nhập tốt hơn ở bất cứ nơi nào có tỷ lệ
trả cổ tức cao hơn. Hơn nữa, lãi suất tăng còn gây tổn hại cho triển vọng phát
triển của cơng ty vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền nhàn rỗi hơn là
dùng số tiền đó mở rộng sản xuất, kinh doanh. Chính vì vậy, lãi suất tăng sẽ có


12
xu hướng dẫn đến giá cổ phiếu giảm. Ngược lại, lãi suất giảm có tác động tốt
cho doanh nghiệp vì chi phí vay giảm và giá cổ phiếu thường có xu hướng tăng
lên.
- Tỷ giá hối đối: Tỷ giá có tác động đến tình hình kinh doanh của doanh
nghiệp đặc biệt đối với các doanh nghiệp có hoạt động xuất nhập khẩu. Tỷ giá
hối đối tăng thì giá cổ phiếu có xu hướng giảm và ngược lại.
- Lạm phát: Lạm phát tăng thường là dấu hiệu cho thấy sự tăng trưởng
của nền kinh tế sẽ không bền vững, lãi suất sẽ tăng lên, khả năng thu lợi
nhuận của công ty có khả năng giảm khiến giá cổ phiếu giảm. Lạm phát càng
thấp thì càng có nhiều khả năng cổ phiếu sẽ tăng giá.
- Mơi trường chính trị, pháp luật trong nước: Đây là những yếu tố phi
kinh tế nhưng cũng ảnh hưởng không nhỏ đến giá cổ phiếu trên thị trường.
Nếu những yếu tố này có khả năng ảnh hưởng tích cực tới tình hình kinh
doanh của doanh nghiệp thì giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ tăng lên.
b. Tình hình chung của ngành

Các yếu tố như mức độ nhạy cảm của các ngành công nghiệp đối với chu
kỳ kinh doanh, tỉ lệ giữa chi phí cố định và chi phí biến đổi vịng đời của cơng
ty trong ngành có ảnh hưởng gián tiếp đến nhu cầu đầu tư vào ngành đó, từ đó
ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu có khuynh hướng đi cùng với xu
hướng giá thị trường và cùng với giá cổ phiếu của các cơng ty ngang sức với
nó. Một số cơng ty đầu tư thành cơng cho rằng, sự kết hợp của tồn thị trường
và sự dao động của ngành cho dù có tương nghiệp thì chúng cũng sẽ quyết
định phần lớn sự di chuyển của giá cổ phiếu.
c. Tình hình phát triển của bản thân cơng ty niêm yết
Các nhà phân tích cơ bản căn cứ vào bảng cân đối kế toán và báo cáo thu
nhập trong từng thời kì của một công ty để đánh giá giá trị của công ty đó. Họ
sử dụng các hệ số phân tích làm căn cứ xác định giá trị thực của cổ phiếu thể


13
hiện trên một số mặt cơ bản như:
- Thông số khả năng thanh tốn (Liquidity ratio).
- Thơng số nợ (thơng số địn bẩy) và khả năng trả nợ. Các thơng số nợ
phản ánh mức độ vay nợ hay là tính ưu tiên đối với việc khai thác nợ vay để
tài trợ cho các tài sản của công ty.
- Thông số khả năng lợi tức là thước đo kết quả hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp.
Mặt khác, một số thông tin khác của cơng ty có thể làm thay đổi giá cổ
phiếu tăng hoặc giảm giá như thông báo về thu nhập hoặc lỗ của công ty,
thông báo chi trả cổ tức, tin tức về việc sáp nhập hoặc chia tách công ty, tin
tức về thay đổi nhân sự hay tin tức về sản phẩm mới của công ty … Các thơng
tin trên có thể rõ ràng, cụ thể hoặc khơng được cơng bố, thiếu sự kiểm sốt
đều gây ra ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
d. Một số nhân tố khác khác
Bên cạnh điều kiện kinh tế vĩ mô và vi mơ thì ảnh hưởng của một số

nhân tố khác cũng có tác động đến giá cổ phiếu.
- Quy mơ, hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán được thể hiện
qua số lượng, chất lượng cổ phiếu niêm yết trên thị trường; số lượng, chất
lượng các công ty niêm yết tiềm năng; diễn biến của thị trường chứng khoán
và các thơng tin tức thời về tình hình kinh doanh của công ty niêm yết. Quy
mô, hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khốn càng tốt thì giá cổ phiếu
sẽ phản ảnh đúng giá trị thực đúng theo thị trường.
- Quan điểm, trình độ, kinh nghiệm, tâm lý của các nhà đầu tư: Thông
thường, yếu tố căn bản trong biến động của giá cổ phiếu là sự tăng hay giảm
lòng tin của nhà đầu tư đối với tương lai của giá cổ phiếu, của lợi nhuận của
công ty và cổ tức chi trả. Số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường và số vốn
mà họ có cũng ảnh hưởng đến sự biến động trên.


14
Bên cạnh đó một số nhân tố khác cũng góp phần tác động đến giá cổ
phiếu như ảnh hưởng của ngày nghỉ, ảnh hưởng của tháng giêng, ảnh hưởng
của các cơng ty có quy mơ nhỏ, phản ứng của thị trường đối với thông báo chi
trả cổ tức…
1.2. MỘT SỐ CƠ SỞ LÝ THUYẾT GIẢI THÍCH CHO TÁC ĐỘNG
CỦA CƠNG BỐ CHI TRẢ CỔ TỨC ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
1.2.1. Phản ứng của thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán là một thị trường mà ở nơi đó các nhà đầu tư
mua bán, chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích tìm kiếm lợi
nhuận. Phản ứng của thị trường chứng khoán bản chất là phản ứng của các
nhà đầu tư tham gia trên thị trường đó thơng qua một chuỗi hành động của họ
nhằm đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị đầu tư.
Phản ứng của thị trường chứng khốn được thể hiện dưới hình thức là
các thay đổi đột biến của giá cổ phiếu dẫn đến phát sinh lợi nhuận bất thường
của cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin.

1.2.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market)
Euge Fama (1970) là người đã tổng hợp và đưa ra phổ biến các dạng
hiệu quả của thị trường. Trong thị trường hiệu quả, giá của chứng khốn là
khơng thể dự đốn trước được và do đó lợi nhuận từ chứng khoán cũng sẽ là
ngẫu nhiên và hầu như tuân theo phân phối chuẩn. Thị trường được chia thành
ba cấp độ hiệu quả:
- Hiệu quả dạng yếu (weak form): cho rằng giá chứng khoán hiện tại
phản ánh đầy đủ mọi thơng tin dạng yếu của thị trường chứng khốn (các
thơng tin quá khứ), bao gồm các mức giá trong quá khứ, lợi suất trong quá
khứ hay sự thay đổi của giá hay các mức lợi suất ở các thời điểm... Tại thị
trường hiệu quả dạng yếu, mức giá thị trường hiện tại đã phản ánh tất cả các
thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có


15
nghĩa là tỷ suất sinh lời của chứng khoán trong q khứ cũng như các thơng
tin khác khơng có mối liên hệ với tương lai (các tỷ suất độc lập với nhau). Nói
cách khác, khơng thể dự báo được giá chứng khốn trong tương lai hay là có
thể kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng những căn cứ từ thông tin tương tự
của chúng trong quá khứ.
- Hiệu quả dạng vừa (semi-strong form): Lý thuyết thị trường hiệu quả
dạng vừa cho rằng giá chứng khốn sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ
thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin
công khai trong hiện tại (hoặc lân cận với hiện tại), cũng như trong quá khứ.
- Hiệu quả dạng mạnh (strong form): Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng
mạnh cho rằng giá chứng khốn phản ánh tất cả các thơng tin từ công khai
đến nội bộ. Như vậy trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh thì người sử
dụng tất cả những thơng tin có thể có, dù rằng các thơng tin đó có được phổ
biến ra cơng chúng hay khơng sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội so
với người khác.

Từ lý thuyết này, ta có thể thấy thị trường vốn hiệu quả, giá cổ phiếu
điều chỉnh nhanh chóng khi có thơng tin mới, do vậy, giá của cổ phiếu hiện
tại phản ảnh tất cả các thông tin về cổ phiếu đó (Pindyck và Rubinfeld, 2009).
Và tác động của việc công bố thông tin phát hành trái phiếu đến giá cổ phiếu
được xem xét trên nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa, với hàm ý
là giá cổ phiếu sẽ thay đổi để cập nhật thông tin được cơng bố. Bên cạnh đó,
phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng trong luận văn là một phương
pháp kiểm định về tính hiệu quả của thị trường dạng vừa trên cơ sở kiểm định
việc công bố thông tin phát hành trái phiếu của doanh nghiệp có ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu một cách đột biến hay tạo lợi nhuận bất thường hay khơng.
1.2.3. Lý thuyết về lợi ích của Thuế (Tax-benefit Hypothesis)
Cơng trình cổ điển của Modigliani và Miller (1958) có lẽ phác thảo tốt


16
nhất cơ sở của lý thuyết này: trong một thị trường hồn hảo, nơi mà khơng có
thuế, các lựa chọn tài chính khơng liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Trong
một nghiên cứu tiếp theo, Modigliani và Miller (1963) đã nới lỏng một số giả
định trong mơ hình ban đầu của họ để bao gồm các ảnh hưởng của thuế thu
nhập doanh nghiệp để phản ánh đúng lợi ích của lá chắn thuế. Với hiệu quả
thuế của các khoản vay, giá trị doanh nghiệp có thể được tăng lên thơng qua
việc sử dụng nợ vay hay đòn bẩy nợ.
Như vậy, chủ đề cơ bản trong giả thuyết này là việc phát hành nợ sẽ dẫn
đến phản ứng giá cổ phiếu tích cực, điều này sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Việc phát hành vốn chủ sở hữu mới làm giảm lá chắn thuế của các cổ đông
trên một cổ phiếu, trong khi đó khoản nợ mới sẽ làm tăng lợi ích của lá chắn
thuế. Hơn nữa, mức độ của những ảnh hưởng này phải liên quan đến số lượng
lợi ích lá chắn thuế thu được từ việc cấp nợ (Brounen và Eichholtz, 2001).
1.2.4. Lý thuyết về thông tin bất cân xứng (Asymmetric information
Theory)

Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cho rằng các nhà quản lý có thơng
tin nội bộ do đó có một lợi thế đáng kể về thơng tin so với bên ngoài về các
hoạt động, giá trị và cơ hội đầu tư của một doanh nghiệp. Với lợi thế thông tin
này, Ross (1977) gợi ý rằng các nhà quản lý có động cơ để truyền tải thơng tin
về triển vọng doanh nghiệp của họ ra thị trường thơng qua các hoạt động tài
chính của họ. Vì các gói thù lao và con đường sự nghiệp của các nhà quản lý
gắn liền với mức độ hoạt động của một doanh nghiệp, họ khơng thích cam kết
tăng thêm nợ nếu họ khơng lạc quan về lợi nhuận và dịng tiền tương lai của
doanh nghiệp. Như vậy, việc phát hành nợ sẽ được nhìn nhận bởi thị trường
như là một tín hiệu của chất lượng và lạc quan về triển vọng trong tương lai
của doanh nghiệp. Điều này đồng thời dẫn đến diễn biến tích cực về giá cổ
phiếu.