Tải bản đầy đủ (.docx) (267 trang)

hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại việt nam

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.81 MB, 267 trang )

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.
HỒ CHÍ MINH

TRẦN HỒNG HÀ

HỘI NHẬP TÀI
CHÍNH VÀ
CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ TẠI
VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI
CHÍNH NGÂN HÀNG


TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 05 NĂM
2021


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.
HỒ CHÍ MINH

TRẦN HỒNG HÀ



HỘI NHẬP TÀI
CHÍNH VÀ
CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ TẠI
VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Chuyên ngành: Tài chính
Ngân hàng
MÃ SỐ: 9 34 02 01
Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS. LÊ PHAN THỊ
DIỆU THẢO


TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 05 NĂM
2021


i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là Trần Hồng Hà, nghiên cứu sinh khóa 21, niên khóa 2016-2019, Trường
Đại Học Ngân Hàng TP. Hồ Chí Minh.
Luận án này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả với sự hướng dẫn của người
hướng dẫn khoa học. Số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận án là trung thực, trong
đó khơng có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác

thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong chuyên đề.

TP. Hồ Chí Minh, ngày
2021
Người cam đoan

Trần Hồng Hà

tháng năm


ii

TĨM TẮT
Bối cảnh tồn cầu hóa tài chính đặt ra thách thức cho điều hành chính sách tiền tệ của
các quốc gia. Lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một
quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập chính sách
tiền tệ trong nước và sự di chuyển tự do của dòng vốn quốc tế hay hội nhập tài chính.
Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu cũng nhận thấy, thơng qua các dịng chảy vốn quốc tế,
hội nhập tài chính tồn cầu làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động
hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngồi. Thị trường tài chính trong nước
cũng nhạy cảm hơn với những nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn hạn và dài hạn
ngày càng tách rời nhau. Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên cả hoạt động tài chính và
kinh tế thực nên sự khơng gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn sẽ gây khó khăn
trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô.

Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của hội nhập tài
chính đến chính sách tiền tệ Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình hội
nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ trong bối cảnh tồn cầu hóa tài chính
gia tăng như một xu thế tất yếu. Các mục tiêu cụ thể bao gồm (i) làm rõ tác động

của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ; (ii) làm rõ vai trị của các nhân
tố bên ngồi trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập
tài chính và (iii) gợi ý chính sách cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành
chính sách tiền tệ Việt Nam trong tương lai.
Với mơ hình Phân phối trễ tự hồi quy (ARDL), kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, (i)
hội nhập tài chính tăng làm giảm độc lập chính sách tiền tệ trong ngắn hạn ở ngay
quý đầu tiên với mức (-) 1.8649, (ii) ổn định tỷ giá tăng làm giảm độc lập chính
sách tiền tệ trong dài hạn ở mức (-) 1.6302 và ngay quý đầu tiên trong ngắn hạn ở
mức (-) 0.5027, tuy nhiên lại giúp tăng độc lập CSTT sau một quý với hệ số tác
động là 0.9884 và (iii) dự trữ ngoại hối chưa có tác động hỗ trợ cho độc lập CSTT.
Kết quả từ mơ hình Véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) cho thấy các nhân tố
bên ngoài đang tăng dần vai trò trong truyền dẫn CSTT Việt Nam thể hiện qua phản


iii

ứng nhanh, mạnh, kéo dài của lãi suất dài hạn Việt Nam đối với rủi ro toàn cầu và
lãi suất dài hạn Mỹ. Tỷ trọng mức độ giải thích những thay đổi lãi suất dài hạn Việt
Nam của hai nhân tố này cũng tăng lên qua thời gian. Trong khi đó, lãi suất dài hạn
Việt Nam chỉ phản ứng mạnh với lạm phát trong nước, không phản ứng với thay đổi
của sản lượng. Đáng quan tâm là lãi suất dài hạn Việt nam chỉ phản ứng cùng chiều
với lãi suất ngắn hạn trong nước ở hai tháng đầu tiên và chuyển hướng ngược chiểu
kể từ tháng thứ ba và mức độ giải thích hay vai trị của các nhân tố trong nước đối
với những thay đổi của lãi suất dài hạn theo hướng giảm dần qua thời gian.
Trên cơ sở đánh giá thực trạng quá trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam thời gian
qua, cùng với kết quả thực nghiệm thu được, luận án gợi ý điều hành chính sách
ở Việt Nam cần tiếp cận với ba nhóm giải pháp. Thứ nhất, đối với độc lập CSTT, cần

điều hành linh hoạt tỷ giá để tăng tính chủ động trong điều hành CSTT, giảm áp lực đối
với dự trữ ngoại hối khi dịng vốn biến động. Quy mơ dự trữ ngoại hối cần tăng hơn

nữa đáp ứng nhu cầu phòng ngừa cho những giai đoạn bất ổn thị trường dẫn đến sự bốc
hơi hoặc dừng đột ngột của dòng vốn quốc tế. Thứ hai, đối với truyền dẫn CSTT, nên
thiết kế khung CSTT bổ sung nhiệm vụ ổn định tài chính nhằm tăng tính khả thi đạt
được mục tiêu cuối cùng trong mối quan hệ bền vững với các mục tiêu khác. Đồng thời
cần phối hợp với các biện pháp an tồn vĩ mơ và phối hợp chính sách
ở khu vực và toàn cầu nhằm hạn chế ảnh hưởng từ các nhân tố bên ngồi đến truyền

dẫn chính sách tiền tệ trong nước. Thứ ba, đối với tiến trình HNTC Việt Nam, trước hết
cần sử dụng phương pháp thực trong đo lường mức độ HNTC để lượng hóa được

quy mơ tích lũy các dịng vốn, kiểm sốt rủi ro biến động dịng vốn có thể xuất hiện
trong những giai đoạn thị trường thế giới bất ổn. Quá trình HNTC cần điều chỉnh
thành phần dịng vốn theo hướng an tồn và phát huy hiệu quả đối với phát triển
kinh tế, tăng cường thu hút vốn FDI có chất lượng, cải thiện môi trường để thu hút
hơn nữa vốn FPI và quản lý chặt chẽ vốn đầu tư khác.


iv

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT..................................... viii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH...................................... viii
DANH MỤC BẢNG.............................................................................ix
DANH MỤC HÌNH............................................................................... x
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU........................................ 1
1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU.......................................................................................1
1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU....................................................................................9
1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU................................................................................9
1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU................................................................................ 10

1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU................................................... 10
1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..................................................................... 11
1.7 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN........................................................................... 14
1.8 CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN........................................................................... 15

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.................................................................... 17
NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM 18
2.1 HỘI NHẬP TÀI CHÍNH................................................................................... 18
2.1.1 Khái niệm hội nhập tài chính...................................................................... 18
2.1.2 Các thành phần của dịng chảy tài chính quốc tế........................................ 20
2.1.3 Thước đo hội nhập tài chính....................................................................... 24
2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ................................................................................... 29
2.2.1 Khái niệm chính sách tiền tệ....................................................................... 29
2.2.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ.................................................................. 29
2.2.3 Cơng cụ của chính sách tiền tệ................................................................... 37
2.2.4 Độc lập chính sách tiền tệ........................................................................... 47
2.2.5 Truyền dẫn chính sách tiền tệ..................................................................... 51


v

2.3 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ.................................................................................................................. 59
2.3.1 Mơ hình IS-LM.......................................................................................... 59
2.3.2 Mơ hình Mundell-Fleming......................................................................... 62
2.3.3 Lý thuyết Bộ ba bất khả thi........................................................................ 65
2.3.4 Bộ ba bất khả thi kết hợp dự trữ ngoại hối................................................. 68
2.4 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP
TÀI CHÍNH............................................................................................................ 70
2.5 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM..................................................................... 74

2.5.1 Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ.................74
2.5.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính...............89

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.................................................................... 99
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................. 101
3.1 QUY TRÌNH THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU...................................................101
3.2 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM....................................................................................103
3.2.1 Phương pháp nghiên cứu..........................................................................103
3.2.2 Mơ hình nghiên cứu.................................................................................105
3.2.3 Quy trình xử lý dữ liệu.............................................................................109
3.3 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH.......................................................................................111
3.3.1 Phương pháp nghiên cứu..........................................................................112
3.3.2 Mơ hình nghiên cứu.................................................................................114
3.3.3 Quy trình xử lý dữ liệu.............................................................................119

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..................................................................122
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................... 123
4.1 QÚA TRÌNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH CỦA VIỆT NAM.............................123
4.1.1 Khái qt q trình hội nhập tài chính của Việt Nam...............................123
4.1.2 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam.........................................131


vi

4.1.3 Đánh giá q trình hội nhập tài chính của Việt Nam................................137
4.2 THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM............138
4.2.1 Mục tiêu của chính sách tiền tệ Việt Nam................................................138
4.2.2 Cơng cụ điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam.......................................142

4.2.3 Đánh giá q trình điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam.................150
4.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN
ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM.................................................152
4.3.1 Thống kê mô tả biến.................................................................................152
4.3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị.........................................................................154
4.3.3 Xác định độ trễ tối ưu...............................................................................155
4.3.4 Ước lượng tác động dài hạn.....................................................................155
4.3.5 Ước lượng tác động ngắn hạn..................................................................157
4.3.6 Các kiểm định cần thiết............................................................................158
4.3.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu...................................................................160
4.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT
NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH.........................................162
4.4.1 Thống kê mô tả biến.................................................................................162
4.4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị.........................................................................164
4.4.3 Xác định độ trễ tối ưu...............................................................................165
4.4.4 Các kiểm định cần thiết............................................................................166
4.4.5 Phân tích phản ứng đẩy............................................................................167
4.4.6 Phân rã phương sai...................................................................................170
4.4.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu...................................................................172
4.5 THẢO LUẬN CHUNG..................................................................................173

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4..................................................................176
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH..................177
5.1 KẾT LUẬN.....................................................................................................177
5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH..................................................................................180
5.2.1 Đối với độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam............................................180


vii


5.2.2 Đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam.......................................186
5.2.3 Đối với hội nhập tài chính Việt Nam........................................................188
5.3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU....................................................................191

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5..................................................................193
KẾT LUẬN........................................................................................ 194
TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................................197
PHỤ LỤC......................................................................................... ccxii


viii

Từ viết tắt
CSTT
HNTC
NHNN
NHTƯ

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH
Từ viết tắt
ADB
ARDL
BOP
GEM
GMM
IFS
IMF
OLS
SVAR
TSLS

VAR
VIX
WB



ix

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1 Cách tính tốn các biến và dấu kỳ vọng mơ hình ARDL .................
Bảng 3.2 Loại dữ liệu và nguồn dữ liệu sử dụng trong mơ hình ARDL .........
Bảng 3.3 Tổng hợp phương pháp đo lường các biến và nguồn dữ liệu trong mơ
hình SVAR ............................................................................................................
Bảng 4.1 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019
................................................................................................................................ 131
Bảng 4.2 Mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam theo hướng dịng vốn chi tiết

theo thành phần dòng vốn ...................................................................................
Bảng 4.3 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 ......
Bảng 4.4 Mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2009 –
2019 ........................................................................................................................
Bảng 4.5

Nghiệp vụ thị trườn

Bảng 4.6

Tỷ lệ dự trữ bắt buộ

Bảng 4.7 Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình ARDL ................................

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu trong mơ hình ARDL
................................................................................................................................
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định đường bao .............................................................
Bảng 4.10 Kết quả ước lượng tác động dài hạn ................................................
Bảng 4.11 Kết quả ước lượng tác động ngắn hạn .............................................
Bảng 4.12 Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình ARDL .........................
Bảng 4.13 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mơ hình ARDL ...............
Bảng 4.14 Kết quả kiểm định giả thuyết nghiên cứu ........................................
Bảng 4.15 Thống kê mơ tả biến trong mơ hình SVAR .....................................
Bảng 4.16 Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu trong mơ hình
SVAR .....................................................................................................................
Bảng 4.17 Kết quả xác định độ trễ tối ưu của mơ hình SVAR ........................
Bảng 4.18 Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình SVAR .........................
Bảng 4.19 Kết quả phân rã phương sai lãi suất dài hạn Việt Nam .................


x

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1 Tổng dịng vốn quốc tế của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019................2
Hình 1.2 Tỷ giá bình quân liên ngân hàng/ tỷ giá trung tâm (VND/USD) giai
đoạn 2000 – 2019.....................................................................................................3
Hình 1.3 Lãi suất ngắn hạn và dài hạn Việt Nam giai đoạn 2009 - 2019.............4
Hình 2.1 Chiến lược của ngân hàng trung ương................................................. 37
Hình 2.2 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ................................................... 58
Hình 2.3 Mơ hình IS - LM.................................................................................... 62
Hình 2.4 Mơ hình Mundell-Fleming.................................................................... 64
Hình 2.5 Bộ ba bất khả thi.................................................................................... 66
Hình 2.6 Các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình truyền dẫn CSTT.....................71
Hình 3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu..........................................................102

Hình 4.1 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi của Việt Nam.................................124
Hình 4.2 Tăng trưởng vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi vào Việt Nam...........125
Hình 4.3 Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài của Việt Nam.................................127
Hình 4.4 Tăng trưởng vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi vào Việt Nam...........128
Hình 4.5 Vốn đầu tư khác của Việt Nam...........................................................129
Hình 4.6 Các thành phần của vốn đầu tư khác vào Việt Nam.........................130
Hình 4.7 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam..................................132
Hình 4.8 Mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam theo thành phần dịng vốn
133
Hình 4.9 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam phân theo hướng dịng
vốn........................................................................................................................133
Hình 4.10 Mức độ hội nhập tài chính Việt Nam so sánh theo hai phương pháp
135
Hình 4.11 Mức độ hội nhập tài chính thực so sánh với các nước trong khu vực
Đơng Nam Á........................................................................................................136
Hình 4.12 Mức độ hội nhập tài chính thực theo thành phần dịng vốn so sánh với

các nước trong khu vực Đông Nam Á................................................................137


xi

Hình 4.13 Số phiên giao dịch nghiệp vụ thị trường mở tại Việt Nam giai đoạn
2009 – 2019..........................................................................................................142
Hình 4.14 Các mức lãi suất điều hành của CSTT Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019

147
Hình 4.15 Tỷ giá (VND/USD) giai đoạn 2009 – 2019........................................150
Hình 4.16 Diễn biến các chỉ số trong mơ hình ARDL giai đoạn 2009Q1 – 2019Q2


153
Hình 4.17 Kết quả kiểm định tính ổn định của mơ hình ARDL......................158
Hình 4.18 Xu hướng các biến số trong mơ hình SVAR giai đoạn 2009M1 –
2019M8................................................................................................................. 164
Hình 4.19 Kết quả kiểm định tính ổn định của mơ hình SVAR.......................167
Hình 4.20 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc rủi ro tồn cầu và sốc
lãi suất dài hạn Mỹ..............................................................................................168
Hình 4.21 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc sản lượng, lạm phát
và lãi suất ngắn hạn trong nước.........................................................................169
Hình 4.22 Phân rã phương sai lãi suất dài hạn Việt Nam................................171


1

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU
Bối cảnh thực tiễn
Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là giữ ổn định giá trị đồng tiền nhằm thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm. Tuy nhiên, bối cảnh hội nhập tài chính ngày
càng gia tăng đang đặt ra thách thức cho điều hành chính sách tiền tệ của các quốc
gia. Về mặt chính sách và trong nghiên cứu học thuật, sự độc lập của chính sách tiền
tệ là một trong những vấn đề cơ bản nhất của một nền kinh tế mở (Taguchi, Nataraj
& Sahoo 2011). Một lý thuyết nổi tiếng đã được biết đến là Bộ ba bất khả thi trong
kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba lựa
chọn là cố định tỷ giá, độc lập chính sách tiền tệ trong nước và sự di chuyển tự do
của dòng vốn quốc tế hay hội nhập tài chính (Mankiv 2009). Do đó, nếu khơng đặt
giới hạn lên dòng vốn quốc tế trong khi tỷ giá vẫn được giữ cố định sẽ cản trở khả
năng thực thi chính sách tiền tệ độc lập. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu tranh luận rằng,
hội nhập tài chính tồn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến
động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngồi. Thị trường tài chính

trong nước cũng nhạy cảm hơn với những nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn
hạn và dài hạn ngày càng tách rời nhau. Trong khi lãi suất ngắn hạn được kiểm soát
trực tiếp từ chính sách tiền tệ trong nước thì lãi suất dài hạn lại bị tác động bởi các
nhân tố bên ngoài khi nền kinh tế mở cửa cho các nhà đầu tư quốc tế, do đó việc
kiểm sốt lãi suất dài hạn trở nên khó khăn hơn. Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên
cả hoạt động tài chính và kinh tế thực nên sự không gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn
và dài hạn sẽ gây khó khăn trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mơ.
Cùng với xu hướng tồn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ, Việt
Nam cũng đang từng bước mở cửa thị trường để thu hút các dòng vốn quốc tế nhằm
thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong nước.
2


45,000
40,000
35,000

(triệu USD)

30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0

Hình 1.1 Tổng dịng vốn quốc tế của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019
Nguồn: IMF
(2020)

Dòng chảy vốn đầu tư của Việt Nam gia tăng nhanh chóng kể từ khi gia nhập Tổ
chức Thương mại Thế giới (World Trade Organization – WTO) vào năm 2007 (hình
1.1). Bên cạnh đó, tỷ giá được giữ ở mức ổn định khá cao trong thời gian vừa qua
(hình 1.2). Quản lý tỷ giá theo báo cáo của Việt Nam với IMF là cơ chế thả nổi có
quản lý. Tuy nhiên, theo tính tốn của IMF(2019), tỷ giá (VND/USD) vẫn ổn định
trong biên độ 2%, tỷ giá hối đoái tại Việt Nam theo diễn biến thực tế được IMF
(2019) phân loại là quản lý ổn định (stabilized arrangement), đây là một hình thức
quản lý tỷ giá theo cơ chế neo mềm (soft pegs). Cách thức điều hành tỷ giá chặt chẽ
kết hợp với xu hướng gia tăng hội nhập tài chính đang đặt ra thách thức đối với độc
lập chính sách tiền tệ cho Việt Nam.


3

25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0

Hình 1.2 Tỷ giá bình quân liên ngân hàng/ tỷ giá trung tâm (VND/USD) giai
đoạn 2000 – 2019
Nguồn: IMF (2020)
Bên cạnh đó, cùng với sự gia tăng của dịng vốn quốc tế (hình 1.1), lãi suất ngắn hạn và
dài hạn của Việt Nam có xu hướng di chuyển lệch nhau trong nhiều năm (hình 1.3).
Q trình thực thi chính sách tiền tệ trong một số năm cũng có khoảng cách khá lớn
giữa kết quả đạt được so với mục tiêu lạm phát đề ra. Những diễn biến về lãi suất cũng
như kết quả điều hành chính sách tiền tệ đã đặt ra vấn đề cần xem xét về truyền dẫn
chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính gia tăng hiện nay.


14
12
10
(%)

8
6
4
2
2009M9

2009M5

2009M1

0


Hình 1.3 Lãi suất ngắn hạn và dài hạn Việt Nam giai đoạn 2009 - 2019
Nguồn: Datastream
(2020)
Các nghiên cứu có liên quan
Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được đề cập nhiều trong
các nghiên cứu ở nước ngồi. Nhìn chung, vấn đề này thường được nghiên cứu trong
mối quan hệ với các biến số còn lại của Bộ ba bất khả thi hay Bộ ba bất khả thi kết hợp
với dự trữ ngoại hối. Điển hình trong các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman,
Chinn & Ito (2008). Qua tìm hiểu mối liên kết giữa độc lập chính sách tiền tệ và hội
nhập tài chính, cùng với cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối của hơn 100 quốc gia trong
giai đoạn 1970 - 2006. Aizenman & ctg (2008) phát triển bộ số liệu đo lường các nhân

tố của Bộ ba bất khả thi, bao gồm độc lập chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính, và ổn
định tỷ giá. Trong đó, độc lập chính sách tiền tệ được đo lường bằng chỉ số thể hiện
tương quan lãi suất ngắn hạn giữa quốc gia đang xem xét với nước trung tâm, ổn định
tỷ giá cũng được đo lường dựa trên độ lệch chuẩn của tỷ giá cặp đồng tiền của hai quốc
gia, riêng hội nhập tài chính khơng đo lường kết quả thực mà dựa trên mức độ kiểm
soát các giao dịch vốn qua biên giới bằng chỉ số độ mở tài khoản vốn (KAOPEN). Kết
quả nghiên cứu chỉ ra tổng tỷ trọng của ba chỉ số bằng một hằng số, có nghĩa là sự gia
tăng của một biến này dẫn đến sự sụt giảm tổng tỷ


5

trọng của hai biến cịn lại hay có sự đánh đổi giữa các mục tiêu chính sách. Nghiên cứu
cũng phân tích mối liên kết giữa các biến với dự trữ ngoại hối trong một nền kinh tế.
Các nước công nghiệp với mức độ ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính càng tăng, độc
lập chính sách tiền tệ càng sụt giảm và dự trữ ngoại hối giảm thấp. Ngược lại, các quốc
gia đang phát triển hướng đến mức độ trung gian, kết hợp của tỷ giá thả nổi có quản lý
được hỗ trợ đáng kể bởi mức dự trữ ngoại hối lớn, do đó vẫn duy trì được một mức độ
độc lập chính sách tiền tệ nhất định. Dựa trên phương pháp tương tự Aizenman & ctg
(2008), nhiều nghiên cứu cũng đã tiến hành đo lường ba biến chính sách ở các quốc
gia, nhóm quốc gia khác nhau với một số khác biệt như Aizenman, Chinn & Ito (2010);
Hutchison, Sengupta & Singh (2010); Cortuk & Singh (2011); Glick & Hutchison
(2009). Hầu hết các nghiên cứu tiếp cận theo hướng này đều nhận thấy có sự đánh đổi
giữa ba biến chính sách, khi hội nhập tài chính tăng cùng với tỷ giá được giữ ổn định
thì độc lập chính sách tiền tệ giảm sút, hay sự kết hợp của hội nhập tài chính tăng và
muốn giữ độc lập chính sách tiền tệ ở mức cao đòi hỏi tỷ giá phải được linh hoạt, vừa
muốn ổn định tỷ giá và giữ độc lập chính sách tiền tệ phải thực hiện kiểm sốt chặt chẽ
dịng vốn quốc tế. Dự trữ ngoại hối được xem xét với vai trò kết hợp cùng ba biến
chính sách mà khơng đánh giá tác động trực tiếp đến độc lập chính sách tiền tệ của
quốc gia. Vì vậy, nghiên cứu tiếp cận theo hướng trên chưa cho thấy tác động trực tiếp

của hội nhập tài chính cũng như vai trò của dự trữ ngoại hối đến độc lập chính sách tiền
tệ với mức độ và chiều hướng cụ thể.
Có nhiều nghiên cứu nỗ lực đo lường tác động theo hướng trực tiếp. Điển hình là
Taguchi & ctg (2011), nghiên cứu kiểm tra độc lập chính sách tiền tệ trong mối quan hệ
với hội nhập tài chính, cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối qua hai thập kỷ ở năm quốc gia
châu Á, bao gồm Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia, Philippine và Ấn Độ. Kết quả nhận
thấy, Thái Lan, Hàn Quốc và Indonesia hướng đến cơ chế tỷ giá thả nổi đạt được mức
độ độc lập chính sách tiền tệ cao hơn trong khi độc lập chính sách tiền tệ của Ấn Độ
tiếp tục sụt giảm khi áp dụng cơ chế neo tỷ giá cùng với hội nhập tài chính gia tăng.
Ngồi ra, tích lũy dự trữ ngoại hối cũng có vai trị hỗ trợ đến một mức nào đó trong
việc duy trì độc lập chính sách tiền tệ của các quốc gia trong mẫu nghiên


6

cứu. Tương tự, Klein & Shambaugh (2013) sử dụng hệ số ước lượng lãi suất ngắn
hạn trong nước theo lãi suất nước ngoài như một cách để đo lường độc lập chính
sách tiền tệ nhưng mức độ ổn định của tỷ giá được đánh giá thông qua cơ chế tỷ giá
áp dụng tại từng quốc gia và sử dụng phương pháp đo lường hội nhập tài chính dựa
trên quy định pháp lý. Kết quả nhận thấy, khi thiếu vắng các kiểm soát vốn, mức độ
nhạy cảm của lãi suất ở các nước áp dụng cơ chế neo tỷ giá lớn hơn những nước thả
nổi tỷ giá, trong khi đó với cơ chế neo mềm (tỷ giá được quản lý trong một biên độ
rộng hơn cơ chế neo tỷ giá) thì các quốc gia có thể đạt được mức độ độc lập chính
sách tiền tệ ở mức trung bình. Nghiên cứu cũng lưu ý khi thực hiện kiểm sốt vốn
nhưng khơng chặt chẽ cũng khơng giúp tăng thêm độc lập chính sách tiền tệ của
quốc gia. Aizenman & ctg (2016) mở rộng xem xét mức độ độc lập CSTT đối với
công cụ lãi suất và tỷ giá, cách tính chỉ số ổn định tỷ giá và độ mở tài khoản vốn
(KAOPEN) tương tự Aizenman & ctg (2008). Ngoài ra, dự trữ ngoại hối cũng được
sử dụng để đánh giá vai trò hỗ trợ độc lập CSTT của các quốc gia trong mẫu nghiên
cứu. Nghiên cứu cũng nhận thấy HNTC tác động làm tăng mức độ nhạy cảm của lãi

suất chính sách trong nước với các nước trung tâm trong hầu hết các mẫu nghiên
cứu, dự trữ ngoại hối có vai trị tích cực làm tấm chắn tác động từ những thay đổi lãi
suất chính sách ở nước trung tâm, tức giúp duy trì độc lập CSTT cho các quốc gia.
Ngồi ra, khi xem xét tác động của mối liên kết tài chính và thương mại đến mức độ
nhạy cảm về lãi suất và tỷ giá, nghiên cứu nhận thấy liên kết tài chính tác động có ý
nghĩa đối với mức độ nhạy cảm về lãi suất trong khi liên kết thương mại có ý nghĩa
đối với liên kết tỷ giá của các quốc gia. Với mơ hình hồi quy có điểm ngưỡng, Law,
Tee & Ooi (2019) nhận thấy hội nhập tài chính ở mức cao hơn 13.64%GDP thì mới
tác động có ý nghĩa đến độc lập chính sách tiền tệ và tác động theo chiều hướng tiêu
cực. Dự trữ ngoại hối có vai trị giúp tăng mức độ độc lập chính sách tiền tệ ở mức
độ hội nhập tài chính này.
Đối với nền kinh tế Việt Nam, chưa tìm thấy nghiên cứu đo lường tác động tiếp cận
theo hướng trực tiếp, chủ yếu mối quan hệ này được xem xét thông qua sự đánh đổi
giữa các biến trong bộ ba chính sách (Lê Phan Thị Diệu Thảo 2010; Đinh Thị Thu


7

Hồng 2012; Phạm Thị Tuyết Trinh 2012; Tô Trung Thành 2012; Pham 2016; Ho &
Ho 2018; Nguyễn Kim Thái Ngọc & Lê Phương 2020). Đồng thời hội nhập tài
chính tại Việt Nam trong các nghiên cứu chủ yếu được đo lường theo phương pháp
dựa trên quy định pháp lý (chỉ số được sử dụng phổ biến là độ mở tài khoản vốn –
KAOPEN), chỉ số này không cho thấy mức độ hội nhập thực tế hay kết quả của quá
trình mở cửa, thu hút các dòng vốn quốc tế tại Việt Nam. Ho & Ho (2018) có tính
tốn mức độ hội nhập tài chính Việt Nam theo phương pháp thực nhưng đo lường
tổng tài sản và nợ phải trả so với sản lượng và xuất nhập khẩu nên không cho thấy
được mức độ HNTC Việt Nam so với quy mô nền kinh tế.
Bên cạnh tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được thể
hiện rõ qua sự đánh đổi chính sách Bộ ba bất khả thi thì quy mơ dịng vốn quốc tế
gia tăng cùng với mức độ hội nhập tài chính cịn dẫn dắt tác động từ các nhân tố bên

ngoài ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước. Nhiều nghiên cứu trong thời gian vừa
qua, đặc biệt từ sau cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu 2007-2008 nhận thấy hội
nhập tài chính tồn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động
hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài (Pradhan & ctg 2011; Rey
2013; Jinjarak 2014; Jain-Chandra & Unsal 2014; Lange 2015; Ofstfeld 2015;
Filardo, Genberg & Hofmann 2016; Tillmann 2016; Miyakoshia, Shimadab & Lic
2017; Potjagailo 2017; Bernhard & Ebner 2017; Gupta, Masetti & Rosenblatt
2017). Cú sốc từ bên ngoài chủ yếu bao gồm lãi suất của các nước trung tâm, đặc
biệt là lãi suất Mỹ, chính sách nới lỏng định lượng, những thơng báo thay đổi chính
sách tiền tệ của quốc gia trung tâm và rủi ro toàn cầu (được đo lường bằng chỉ số
biến động - Volatility Index - VIX).
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quá trình cũng như hiệu quả truyền dẫn CSTT có xem
xét tác động từ nhân tố bên ngoài chủ yếu tập trung đánh giá sức mạnh truyền dẫn từ
cơng cụ của chính sách tiền tệ hay mục tiêu trung gian tác động đến mục tiêu cuối cùng
là sản lượng và giá cả (Le & Pfau 2009; Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn 2013;
Nguyen & Vo 2014; Anwar & Nguyen 2018). Các nghiên cứu chưa thật sự đặt trọng
tâm xem xét tác động từ các nhân tố bên ngồi, đặc biệt các yếu tố có vai


8

trị đang tăng dần cùng với q trình hội nhập tài chính của các quốc gia như lãi suất
dài hạn Mỹ hay rủi ro toàn cầu, đồng thời cũng chưa đánh giá q trình truyền dẫn từ
biến chính sách đến mục tiêu trung gian có hiệu quả hay khơng, có chịu tác động từ
nhân tố bên ngồi hay khơng để từ đó xác định được nguyên nhân khi hiệu quả truyền
dẫn không đạt như kỳ vọng hay những tác động khơng mong muốn khác.

Khe hở nghiên cứu
Qua tìm hiểu các nghiên cứu trước có liên quan đến vấn đề hội nhập tài chính và
chính sách tiền tệ ở các quốc gia và Việt Nam, luận án nhận thấy những nội dung

chưa được làm rõ cho nền kinh tế Việt Nam như sau:
Thứ nhất, chưa có nghiên cứu đo lường một cách chi tiết về mức độ hội nhập tài
chính thực của Việt Nam.
Thứ hai, chưa có nghiên cứu đánh giá tác động trực tiếp của hội nhập tài chính đến
độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam. Với những nghiên cứu gián tiếp thơng qua Bộ
ba bất khả thi thì có ít nghiên cứu sử dụng biến hội nhập tài chính được đo lường
bằng phương pháp dựa trên kết quả thực, chủ yếu sử dụng chỉ số dựa trên quy định
pháp lý (KAOPEN).
Thứ ba, chưa tìm được nghiên cứu xem xét truyền dẫn chính sách tiền tệ có đề cập
đến biến trung gian trong truyền dẫn là lãi suất dài hạn Việt Nam. Các nghiên cứu
cũng ít đề cập đến lãi suất dài hạn Mỹ cũng như rủi ro toàn cầu đối với truyền dẫn
chính sách tiền tệ Việt Nam.
Thứ tư, có ít nghiên cứu làm rõ vấn đề hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ Việt
Nam ở giai đoạn từ sau khủng hoảng tài chính tồn cầu 2008 – 2009.
Sự cần thiết của nghiên cứu tại Việt Nam
Từ bối cảnh tồn cầu hố tài chính, gia tăng hội nhập tài chính ở các quốc gia với
những vấn đề đặt ra cho điều hành chính sách tiền tệ kết hợp với tình hình thực tế tại
Việt Nam, qua khảo lược tổng quan các nghiên cứu cho đến hiện tại về vấn đề này ở
nước ngoài và Việt Nam, luận án nhận thấy nghiên cứu “Hội nhập tài chính và chính


9

sách tiền tệ tại Việt Nam” là cần thiết để bổ sung khoảng trống nghiên cứu về đo
lường mức độ hội nhập tài chính Việt Nam dựa trên kết quả thực; đo lường tác động
của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam tiếp cận theo hướng
tác động trực tiếp và có xem xét vai trị của dự trữ ngoại hối; đánh giá truyền dẫn
chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính để từ đó làm cơ sở
tìm ra giải pháp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt
Nam trong bối cảnh gia tăng tồn cầu hóa tài chính.


1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Trong bối cảnh tồn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ, các quốc
gia đã thực hiện nhiều chính sách mở cửa thị trường, giảm bớt đi đến xóa bỏ các rào
cản đối với các giao dịch tài chính xuyên biên giới. Việt Nam cũng đang từng bước
mở của thị trường để thu hút các dòng vốn quốc tế, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế,
nhưng vẫn thận trọng trước những rủi ro từ biến động của thị trường. Liệu rằng với
những chính sách mở cửa một cách thận trọng thì phản ứng của dịng vốn quốc tế
của Việt Nam có như kỳ vọng hay khơng? Với cách thức điều hành tỷ giá như hiện
nay, hội nhập tài chính có gây khó khăn cho điều hành chính sách tiền tệ độc lập tại
Việt Nam hay không, dự trữ ngoại hối có tác dụng hỗ trợ cho độc lập chính sách
tiền tệ như nhiều nghiên cứu đã chỉ ra hay khơng? Bên cạnh đó, dịng vốn vào lớn
cũng đặt ra vấn đề cho q trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ, liệu rằng điều
kiện tài chính Việt Nam có cịn đi theo hướng điều hành của chính sách tiền tệ trong
nước hay chịu tác động mạnh mẽ hơn từ các nhân tố bên ngoài? Luận án sẽ tập
trung giải quyết các vấn đề nêu trên.

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của hội nhập tài
chính đến chính sách tiền tệ tại Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình
hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong bối cảnh tồn
cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu. Để đạt được mục tiêu trên, luận
án xác định mục tiêu cụ thể như sau:


×