hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại việt nam TT

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRỪỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

*****
TRẦN HỒNG HÀ

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ TẠI VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 9.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2021


TĨM TẮT
Bối cảnh tồn cầu hóa tài chính đặt ra thách thức cho điều hành chính
sách tiền tệ (CSTT) của các quốc gia. Lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong
kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai
trong ba lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập CSTT trong nước và sự di
chuyển tự do của dòng vốn quốc tế hay hội nhập tài chính (HNTC). Bên
cạnh đó, thơng qua các dịng chảy vốn quốc tế, HNTC tồn cầu làm cho
điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với những thay đổi
của thị trường vốn bên ngoài, điều này gây khó khăn trong quản lý ổn
định tài chính và kinh tế vĩ mơ.

Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của
HNTC đến CSTT Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình
HNTC và điều hành CSTT trong bối cảnh tồn cầu hóa tài chính gia tăng
như một xu thế tất yếu. Với mơ hình Phân phối trễ tự hồi quy (ARDL),
kết quả nghiên cứu cho thấy HNTC tăng tác động làm giảm độc lập CSTT
trong ngắn hạn; ổn định tỷ giá tăng làm giảm độc lập CSTT trong cả ngắn
và dài hạn, tuy nhiên lại giúp tăng độc lập CSTT sau một quý trong ngắn
hạn; dự trữ ngoại hối chưa có tác động hỗ trợ đối với độc lập CSTT Việt
Nam. Kết quả nghiên cứu từ mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc
(SVAR) cho thấy các nhân tố bên ngoài đang tăng dần vai trò trong truyền
dẫn CSTT Việt Nam thể hiện qua phản ứng nhanh, mạnh và kéo dài của
lãi suất dài hạn Việt Nam đối với các nhân tố rủi ro toàn cầu và lãi suất
dài hạn Mỹ. Tỷ trọng mức độ giải thích của hai nhân tố này đối với những
thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam cũng tăng dần qua thời gian.
Trên cơ sở đánh giá thực trạng quá trình HNTC và điều hành CSTT Việt
Nam cùng với kết quả thực nghiệm thu được, luận án gợi ý điều hành
chính sách Việt Nam với ba nhóm giải pháp, bao gồm (i) điều hành linh
hoạt tỷ giá, tăng quy mô dự trữ ngoại hối để hỗ trợ tăng độc lập CSTT;
(ii) thiết kế khung CSTT bổ sung nhiệm vụ ổn định tài chính, phối hợp
với các biện pháp an tồn vĩ mơ cùng với tăng cường hợp tác khu vực và


quốc tế nhằm tăng tính khả thi đạt được mục tiêu cuối cùng của CSTT
trong mối quan hệ bền vững với các mục tiêu khác; (iii) sử dụng phương
pháp thực trong đo lường mức độ HNTC, điều chỉnh thành phần dòng
vốn theo hướng tăng cường thu hút vốn đầu tư trực tiếp (FDI) có chất
lượng, cải thiện mơi trường để thu hút vốn đầu tư gián tiếp (FPI) và quản
lý chặt chẽ vốn đầu tư khác nhằm gia tăng HNTC tồn cầu một cách bền
vững.
Từ khóa: hội nhập tài chính, chính sách tiền tệ.

1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU
Bối cảnh thực tiễn
Mục tiêu chính của CSTT là giữ ổn định giá trị đồng tiền nhằm thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm. Tuy nhiên, bối cảnh HNTC ngày
càng gia tăng đang đặt ra thách thức cho điều hành CSTT của các quốc
gia. Về mặt chính sách và trong nghiên cứu học thuật, sự độc lập của
CSTT là một trong những vấn đề cơ bản nhất của một nền kinh tế mở
(Taguchi, Nataraj & Sahoo 2011). Lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong kinh
tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba
lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập CSTT trong nước và sự di chuyển tự
do của dòng vốn quốc tế hay HNTC (Mankiv 2009). Do đó, nếu khơng
đặt giới hạn lên dịng vốn quốc tế trong khi tỷ giá vẫn được giữ cố định
sẽ cản trở khả năng thực thi CSTT độc lập. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu
tranh luận rằng, HNTC toàn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong
nước trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên
ngoài. Thị trường tài chính trong nước cũng nhạy cảm hơn với những
nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn hạn và dài hạn ngày càng tách rời
nhau. Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên cả hoạt động tài chính và kinh
tế thực nên sự khơng gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn sẽ gây khó
khăn trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mơ.
Cùng với xu hướng tồn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh
mẽ, Việt Nam cũng đang từng bước mở cửa thị trường để thu hút các
dòng vốn quốc tế nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong nước. Dòng
chảy vốn đầu tư của Việt Nam gia tăng nhanh chóng kể từ khi gia nhập
Tổ chức Thương mại Thế giới (World Trade Organization – WTO) vào

năm 2007, trong khi đó, tỷ giá được giữ ở mức ổn định khá cao trong suốt
giai đoạn nghiên cứu đã đặt ra thách thức đối với độc lập CSTT cho Việt
Nam. Đồng thời, dòng vốn quốc tế gia tăng cùng với xu hướng di chuyển
lệch nhau trong nhiều giai đoạn giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn của Việt


2
Nam cũng đặt ra vấn đề cần xem xét về truyền dẫn CSTT trong điều kiện
gia tăng HNTC hiện nay.
Các nghiên cứu có liên quan
Tác động của HNTC đến độc lập CSTT được đề cập nhiều trong các
nghiên cứu ở nước ngồi. Nhìn chung, vấn đề này thường được nghiên
cứu trong mối quan hệ với các biến số còn lại của Bộ ba bất khả thi hay
Bộ ba bất khả thi kết hợp với dự trữ ngoại hối. Điển hình trong các nghiên
cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman, Chinn & Ito (2008). Aizenman &
ctg (2008) phát triển bộ số liệu đo lường các nhân tố của Bộ ba bất khả
thi, bao gồm độc lập CSTT, HNTC, và ổn định tỷ giá. Tương tự
Aizenman & ctg (2008), nhiều nghiên cứu cũng đã tiến hành đo lường ba
biến chính sách ở các quốc gia, nhóm quốc gia khác nhau với một số khác
biệt như Aizenman, Chinn & Ito (2010); Hutchison, Sengupta & Singh
(2010); Cortuk & Singh (2011); Glick & Hutchison (2009). Hầu hết các
nghiên cứu tiếp cận theo hướng này đều nhận thấy có sự đánh đổi giữa
ba biến chính sách, khi HNTC tăng cùng với tỷ giá được giữ ổn định thì
độc lập CSTT giảm sút, hay sự kết hợp của HNTC tăng và muốn giữ độc
lập CSTT ở mức cao đòi hỏi tỷ giá phải được linh hoạt, vừa muốn ổn
định tỷ giá và giữ độc lập CSTT phải thực hiện kiểm sốt chặt chẽ dịng
vốn quốc tế. Dự trữ ngoại hối được xem xét với vai trị kết hợp cùng ba
biến chính sách mà khơng đánh giá tác động trực tiếp đến độc lập CSTT
của quốc gia. Vì vậy, các nghiên cứu tiếp cận theo hướng này chưa cho
thấy tác động trực tiếp của HNTC cũng như vai trò của dự trữ ngoại hối

đến độc lập CSTT với mức độ và chiều hướng cụ thể.
Đo lường tác động theo hướng trực tiếp có điển hình là Taguchi & ctg
(2011), nghiên cứu kiểm tra độc lập CSTT trong mối quan hệ với HNTC,
cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối. Tương tự Taguchi & ctg (2011), một số
nghiên cứu cũng đo lường trực tiếp nhưng cách đo lường các biến có sự
khác biệt như Klein & Shambaugh (2013), Aizenman & ctg (2016). Các
nghiên cứu nhìn chung cũng nhận thấy HNTC tăng làm giảm độc lập
CSTT, dự trữ ngoại hối có vai trị tích cực làm tấm chắn giúp duy trì độc


3
lập CSTT cho các quốc gia. Law, Tee & Ooi (2019) nhận thấy HNTC ở
mức cao hơn 13.64%GDP thì mới tác động có ý nghĩa đến độc lập CSTT
và tác động theo chiều hướng tiêu cực. Dự trữ ngoại hối có vai trị giúp
tăng mức độ độc lập CSTT khi mức độ HNTC trên mức ngưỡng này.
Đối với nền kinh tế Việt Nam, chưa tìm thấy nghiên cứu đo lường tác
động tiếp cận theo hướng trực tiếp, chủ yếu mối quan hệ này được xem
xét thông qua sự đánh đổi giữa các biến trong bộ ba chính sách (Lê Phan
Thị Diệu Thảo 2010; Đinh Thị Thu Hồng 2012; Phạm Thị Tuyết Trinh
2012; Tô Trung Thành 2012; Pham 2016; Ho & Ho 2018; Nguyễn Kim
Thái Ngọc & Lê Phương 2020). Đồng thời HNTC tại Việt Nam trong các
nghiên cứu chủ yếu được đo lường theo phương pháp dựa trên quy định
pháp lý (chỉ số được sử dụng phổ biến là độ mở tài khoản vốn –
KAOPEN), chỉ số này không cho thấy mức độ HNTC hay kết quả của
quá trình mở cửa, thu hút các dòng vốn quốc tế tại Việt Nam. Ho & Ho
(2018) có tính tốn mức độ HNTC Việt Nam theo phương pháp thực
nhưng đo lường tổng tài sản và nợ phải trả so với sản lượng và xuất nhập
khẩu nên không cho thấy được mức độ HNTC Việt Nam so với quy mơ
nền kinh tế.
Bên cạnh đó, quy mơ dịng vốn quốc tế gia tăng cùng với mức độ HNTC

còn dẫn dắt tác động từ các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến nền kinh tế
trong nước. HNTC tồn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước
trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài
(Pradhan & ctg 2011; Rey 2013; Jinjarak 2014; Jain-Chandra & Unsal
2014; Lange 2015; Ofstfeld 2015; Filardo, Genberg & Hofmann 2016;
Tillmann 2016; Miyakoshia, Shimadab & Lic 2017; Potjagailo 2017;
Bernhard & Ebner 2017; Gupta, Masetti & Rosenblatt 2017). Cú sốc từ
bên ngoài chủ yếu bao gồm lãi suất của các nước trung tâm, đặc biệt là
lãi suất Mỹ, chính sách nới lỏng định lượng, những thơng báo thay đổi
chính sách tiền tệ của quốc gia trung tâm và rủi ro toàn cầu (được đo
lường bằng chỉ số biến động - Volatility Index - VIX).


4
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quá trình cũng như hiệu quả truyền dẫn
CSTT có xem xét tác động từ nhân tố bên ngoài chủ yếu tập trung đánh
giá sức mạnh truyền dẫn từ cơng cụ chính sách hay mục tiêu trung gian
đến mục tiêu cuối cùng là sản lượng và giá cả (Le & Pfau 2009; Trần
Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn 2013; Nguyen & Vo 2014; Anwar &
Nguyen 2018). Các nghiên cứu chưa thật sự đặt trọng tâm xem xét tác
động từ các nhân tố bên ngoài, đặc biệt các yếu tố có vai trị đang tăng
dần cùng với quá trình HNTC của các quốc gia như lãi suất Mỹ hay rủi
ro toàn cầu, đồng thời cũng chưa đánh giá q trình truyền dẫn từ biến
chính sách đến mục tiêu trung gian có hiệu quả hay khơng, có chịu tác
động từ nhân tố bên ngồi hay khơng để từ đó xác định được nguyên nhân
khi hiệu quả truyền dẫn không đạt như kỳ vọng hay những tác động khơng
mong muốn khác.
Khe hở nghiên cứu
Qua tìm hiểu các nghiên cứu trước có liên quan, luận án nhận thấy (i)
chưa có nghiên cứu đo lường một cách chi tiết về mức độ HNTC thực

của Việt Nam; (ii) chưa có nghiên cứu đánh giá tác động trực tiếp của
HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam; (iii) chưa tìm được nghiên cứu xem
xét truyền dẫn CSTT có đề cập đến biến trung gian trong truyền dẫn là
lãi suất dài hạn Việt Nam và vai trị của nhân tố bên ngồi như lãi suất
dài hạn Mỹ cũng như rủi ro toàn cầu; (iv) có ít nghiên cứu làm rõ vấn đề
HNTC và CSTT Việt Nam ở giai đoạn từ sau khủng hoảng tài chính tồn
cầu 2008 – 2009.
Sự cần thiết của nghiên cứu tại Việt Nam
Từ bối cảnh tồn cầu hố tài chính, gia tăng HNTC ở các quốc gia với
những vấn đề đặt ra cho điều hành CSTT kết hợp với tình hình thực tế tại
Việt Nam, qua khảo lược tổng quan các nghiên cứu cho đến hiện tại về
vấn đề này ở nước ngoài và Việt Nam, luận án nhận thấy nghiên cứu “Hội
nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam” là cần thiết để bổ sung
khoảng trống nghiên cứu về đo lường mức độ hội nhập tài chính Việt
Nam dựa trên kết quả thực; đo lường tác động của HNTC đến độc lập


5
CSTT Việt Nam tiếp cận theo hướng tác động trực tiếp và có xem xét vai
trị của dự trữ ngoại hối; đánh giá truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều
kiện HNTC để từ đó làm cơ sở tìm ra giải pháp cho tiến trình HNTC và
điều hành CSTT Việt Nam trong bối cảnh gia tăng tồn cầu hóa tài chính
hiện nay.
1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Luận án tập trung xem xét các vấn đề về tác động của mức độ HNTC
thực đến độc lập CSTT Việt Nam và những ảnh hưởng của HNTC đến
truyền dẫn CSTT trong bối cảnh gia tăng HNTC với thế giới.
1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của
HNTC đến CSTT tại Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình

HNTC và điều hành CSTT tại Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài
chính gia tăng như một xu thế tất yếu. Luận án xác định mục tiêu cụ thể
như sau:
Mục tiêu thứ nhất là làm rõ tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt
Nam.
Mục tiêu thứ hai là làm rõ vai trị của những nhân tố bên ngồi trong
truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC.
Mục tiêu thứ ba là gợi ý chính sách cho tiến trình HNTC và điều hành
CSTT Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính.
1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án đi tìm câu trả lời cho ba câu
hỏi nghiên cứu sau:
Một là, HNTC có tác động đến độc lập CSTT tại Việt Nam hay không,
tác động trong ngắn hạn hay dài hạn, ở mức độ nào?
Hai là, trong điều kiện HNTC, những nhân tố nào ở bên ngồi có vai trị
trong truyền dẫn CSTT Việt Nam, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?
Ba là, giải pháp nào cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam
trong bối cảnh gia tăng tồn cầu hóa tài chính?


6
1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là HNTC, CSTT, tác động của HNTC
đến độc lập CSTT, những nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền dẫn
CSTT trong điều kiện hội nhập tài chính.
Phạm vi nghiên cứu
Về khơng gian
Luận án nghiên cứu cho nền kinh tế Việt Nam. Mỹ cũng được đề cập với
vai trò quốc gia trung tâm, ảnh hưởng chủ yếu đến vấn đề nghiên cứu tại

Việt Nam. Ngoài ra, một số quốc gia trong khu vực ASEAN cũng được
đề cập khi so sánh mức độ HNTC nhằm làm rõ vị thế của Việt Nam.
Về thời gian
Giai đoạn nghiên cứu được chọn từ năm 2009 đến năm 2019.
Về nội dung
HNTC Việt Nam được đo lường dựa trên quy mơ tích lũy của các dịng
vốn quốc tế. CSTT tại Việt Nam được xem xét ở hai khía cạnh, độc lập
CSTT và truyền dẫn CSTT. Đối với quá trình truyền dẫn, luận án chỉ tập
trung xem xét giai đoạn đầu, từ lãi suất ngắn hạn đến lãi suất thị trường
và các mức giá vì HNTC chỉ tác động đến giai đoạn này, đồng thời chỉ
xem xét lãi suất dài hạn với vai trò đại diện cho các biến trung gian trong
truyền dẫn.
1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng (i) mơ hình phân phối trễ tự hồi quy (Autoregressive
Distributed Lag – ARDL), kế thừa nghiên cứu của Aizenman & ctg
(2008), Taguchi & ctg (2011) và Law & ctg (2019) để đo lường tác động
của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam; (ii) mơ hình véc tơ tự hồi quy
dạng cấu trúc (Structural Vectơ Autoregression – SVAR), tương tự
Filardo & ctg (2016) và Jain – Chandra & Unsal (2014) với hai nhóm
biến bao gồm nhóm các nhân tố trong nước với vai trò là các biến nội
sinh và nhóm các nhân tố tác động từ bên ngồi với vai trò là các biến


7
ngoại sinh để xác định vai trò của các nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn
CSTT Việt Nam và (iii) phân tích, so sánh, tổng hợp để lựa chọn giải
pháp phù hợp cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam trong
bối cảnh tồn cầu hóa tài chính gia tăng.
Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu được lấy từ các nguồn đáng tin cậy của thế giới, bao gồm Thống
kê Tài chính quốc tế (International Financial Statistics – IFS), Quan sát
Kinh tế Toàn cầu (Global Economic Monitor – GEM), Trung tâm hội
nhập khu vực châu Á (Asia Regional Integration Center – ARIC), nguồn
dữ liệu Datastream, Sở giao dịch quyền chọn Chicago (Chicago Board
Options Exchange); và trong nước, bao gồm Tổng cục thống kê, Ngân
hàng Nhà nước (NHNN).
1.7 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
Về mặt học thuật, luận án tổng hợp các thước đo HNTC và làm rõ thước
đo dựa trên kết quả thực; tổng hợp và làm rõ lý thuyết về tác động của
HNTC đến độc lập CSTT, các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền
dẫn CSTT trong điều kiện HNTC.
Về mặt thực tiễn, luận án bổ sung kết quả đo lường mức độ HNTC Việt
Nam dựa trên kết quả thực; bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động
của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam và làm rõ vai trị của các nhân
tố bên ngồi, bao gồm lãi suất Mỹ và rủi ro toàn cầu (VIX), đối với truyền
dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC; giai đoạn nghiên cứu được
cập nhật từ sau khủng hoảng tài chính tồn cầu 2008 -2009 có thể tránh
được gãy cấu trúc ảnh hưởng đến độ chính xác của các hệ số đo lường.
1.8 CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN
Luận án được kết cấu gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 2: Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách


8

CHƯƠNG 2. NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC
NGHIỆM
2.1 HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
2.1.1 Khái niệm hội nhập tài chính
HNTC nói đến mối liên kết của một quốc gia với thị trường tài chính
quốc tế, qua đó làm gia tăng dịng chảy tài chính giữa các quốc gia và
quy mơ tài sản tài chính/ nợ phải trả của quốc gia đó.
2.1.2 Các thành phần của dịng chảy tài chính quốc tế


Dịng vốn đầu tư trực tiếp

Các quốc gia tiếp nhận FDI ít gặp rủi ro đảo chiều dòng vốn đột ngột do
đây là dịng vốn có xu hướng ít biến động nhất so với các loại dòng vốn
còn lại.


Dòng vốn chủ sở hữu đầu tư gián tiếp

Nhiều nghiên cứu nhận thấy tự do hóa thị trường chứng khốn có tác
động tích cực đến tăng trưởng, được đánh giá là tương đối ổn định.


Dòng vốn nợ gián tiếp và nợ khác

Dòng vốn này tạo ra rủi ro lớn nhất từ việc mở cửa tài chính. Rủi ro đến
từ việc phân bổ vốn khơng hiệu quả nếu các ngân hàng trong nước thiếu
sự giám sát. Dòng chảy nợ cũng biến động hơn so với các loại dòng vốn
khác và dễ dàng đảo ngược trong thời kỳ khủng hoảng.
2.1.3 Thước đo hội nhập tài chính

2.1.3.1 Thước đo dựa trên quy định pháp lý
Xem xét mức độ của các rào cản pháp lý ở một quốc gia áp dụng lên các
dịng chảy tài chính qua biên giới.
2.1.3.2 Thước đo dựa trên kết quả thực
Đánh giá mức độ HNTC thực của một quốc gia với thị trường tài chính
quốc tế. Thước đo này được chia làm hai loại, đo lường dựa trên lượng
và đo lường dựa trên giá.
Đo lường dựa trên lượng là những tỷ lệ tính tốn một cách chi tiết về
quy mơ của các giao dịch tài chính qua biên giới. Điển hình là cơng thức
(FAit +FLit )
của Lane & Milesi-Ferretti (2006): IFIGDPit = GDP
(2.1)
it


9
Trong đó, FA (FL) là giá trị tích lũy của tài sản (nợ phải trả) nước ngoài
của các khoản mục vốn FDI, FPI, vốn đầu tư khác và dự trữ ngoại hối.
Đo lường dựa trên giá kiểm nghiệm giả thuyết về Luật một giá. Các chỉ
số tập trung so sánh sự tương quan tỷ lệ lợi nhuận của các tài sản tương
đương giữa các nền kinh tế khác nhau.
2.1.3.3 Thước đo kết hợp
Kết hợp thước đo dựa trên quy định pháp lý và dựa trên kết quả thực.
2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
2.2.1 Khái niệm chính sách tiền tệ
CSTT bao gồm các quy tắc và hoạt động được NHTƯ sử dụng để đạt
được mục tiêu của mình (Mishkin 2009).
2.2.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ
2.2.2.1 Mục tiêu cuối cùng
Thường có sáu mục tiêu được đề cập bao gồm ổn định giá, công ăn việc

làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính
và ổn định thị trường ngoại hối; trong đó, mục tiêu ổn định giá được xem
như mục tiêu quan trọng nhất của CSTT ở hầu hết các NHTƯ (Mishkin
2009).
2.2.2.2 Mục tiêu truyền dẫn
Mục tiêu trung gian: các chỉ tiêu thường là tổng mức cung tiền, lãi suất
thị trường (ngắn và dài hạn) hay tỷ giá.
Mục tiêu hoạt động: gồm lãi suất liên ngân hàng và cơ số tiền tệ.
2.2.3 Công cụ của chính sách tiền tệ
2.2.3.1 Cơng cụ truyền thống
Bao gồm nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu (tái cấp vốn),
tỷ lệ dự trữ bắt buộc và một số công cụ khác như hạn mức tín dụng hay
các quy định về lãi suất.
2.2.3.2 Công cụ phi truyền thống
Được phân thành bốn loại, bao gồm chính sách lãi suất âm, hoạt động
cho vay mở rộng, chương trình mua tài sản và định hướng kỳ vọng thị
trường.


10
2.2.4 Độc lập chính sách tiền tệ
Nói đến tình trạng về mức độ phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi
suất nước ngồi yếu đi hoặc khơng có sự kết nối.
Thước đo độc lập chính sách tiền tệ
Mức độ phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi suất thế giới được đánh
giá hoặc (i) bằng phương pháp thống kê mơ tả thơng qua cơng thức tính
tương quan lãi suất như Aizenman & ctg (2008) hoặc (ii) bằng phương
pháp định lượng để xác định hệ số trong phương trình thể hiện mức độ
phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi suất bên ngồi.
2.2.5 Truyền dẫn chính sách tiền tệ

 Kênh lãi suất truyền thống
𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⟹ 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑡ℎự𝑐 ↓⟹ đầ𝑢 𝑡ư, 𝑡𝑖ê𝑢 𝑑ù𝑛𝑔 ↑
⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑
 Kênh giá tài sản
Kênh tỷ giá
𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⟹ 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑡ℎự𝑐 ↓⟹ đồ𝑛𝑔 𝑛ộ𝑖 𝑡ệ ↓
⟹ 𝑥𝑢ấ𝑡 𝑘ℎẩ𝑢 𝑟ò𝑛𝑔 ↑⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑
Kênh giá tài sản theo lý thuyết Tobin’q
𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑔𝑖á 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 ↑⇒ 𝑞 ↑⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑⇒ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑
Kênh giá tài sản khác
𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑔𝑖á 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑡ă𝑛𝑔 ↑⇒ 𝑔𝑖á 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 ↑⇒ 𝑡𝑖ê𝑢 𝑑ù𝑛𝑔
↑⇒ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑
 Kênh tín dụng
Kênh cho vay ngân hàng
𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑡𝑖ề𝑛 𝑔ử𝑖 𝑛𝑔â𝑛 ℎà𝑛𝑔 ↑⇒ 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↑
⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑⇒ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑
Kênh bảng cân đối kế toán
𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑔𝑖á 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 ↑⇒ 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑟ò𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑐ô𝑛𝑔 𝑡𝑦 ↑
⇒ 𝑟ủ𝑖 𝑟𝑜 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↓⇒ 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↑⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑
⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑


11
Kênh dòng tiền
𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑑𝑎𝑛ℎ 𝑛𝑔ℎĩ𝑎 ↓⇒ 𝑑ò𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 ↑
⇒ 𝑟ủ𝑖 𝑟𝑜 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↓⇒ 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↑⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑
⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑
2.3 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
2.3.1 Mơ hình IS-LM

Xem xét sự cân bằng trên hai thị trường hàng hoá và thị trường tiền tệ
trong nền kinh tế đóng. Cách thức tương tác giữa thị trường hàng hóa và
tiền tệ xác định vị trí và độ dốc của đường tổng cầu và do đó xác định
mức thu nhập trong ngắn hạn tương ứng với một mức lãi suất xác định.
2.3.2 Mơ hình Mundell-Fleming
Xem xét sự cân bằng trên hai thị trường hàng hoá và thị trường tiền tệ
với giả định chính là nền kinh tế mở nhỏ với biến động vốn hồn hảo.
Khi đó, lãi suất thế giới là yếu tố ngoại sinh, lãi suất trong nước sẽ được
giữ ở mức bằng với lãi suất của thế giới.
2.3.3 Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Một quốc gia khơng thể đồng thời có được sự tự do di chuyển của dòng
vốn quốc tế, tỷ giá cố định và CSTT độc lập. Điều này được gọi là bộ ba
chính sách khơng thể thực hiện đồng thời hay Bộ ba bất khả thi trong
kinh tế học quốc tế.
2.3.4 Bộ ba bất khả thi kết hợp dự trữ ngoại hối
Quốc gia có hệ thống tài chính càng mở và càng sâu kết hợp với sự ổn
định tỷ giá càng cao có xu hướng nắm giữ dự trữ ngoại hối nhiều hơn.
Dự trữ ngoại hối làm tấm chắn phòng vệ cho những dòng vốn bốc hơi đột
ngột hoặc do nhu cầu nắm giữ tài sản nước ngoài của người dân.
2.4 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG ĐIỀU KIỆN
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
HNTC ảnh hưởng đến giai đoạn đầu của q trình truyền dẫn, từ lãi suất
chính sách ngắn hạn đến lãi suất thị trường và các mức giá như tỷ giá, giá
của các tài sản khác. Kênh truyền thống và được đề cập đến nhiều trong


12
các nghiên cứu từ sau khủng hoảng tài chính tồn cầu là tác động của
CSTT lên lãi suất dài hạn. Lãi suất trái phiếu chính phủ cũng là trọng tâm
trong định giá các tài sản khác.

Thơng qua các dịng di chuyển vốn quốc tế, HNTC có thể làm giảm hiệu
quả truyền dẫn CSTT trong nước khi lãi suất dài hạn khơng chỉ ít chịu
ảnh hưởng từ CSTT trong nước mà còn trở nên nhạy cảm hơn với CSTT
và rủi ro bên ngoài.
2.5 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.5.1 Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ
Nghiên cứu nước ngồi


Tiếp cận theo hướng gián tiếp

Điển hình trong các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman & ctg
(2008). Nhiều nghiên cứu sử dụng chỉ số đo lường với một số điểm khác
biệt như Aizenman & ctg (2010), Hutchison & ctg (2010), Cortuk &
Singh (2011), Glick & Huchison (2009).


Tiếp cận theo hướng tác động trực tiếp

Điển hình tiếp cận theo hướng này là Taguchi & ctg (2011), một số
nghiên cứu khác như Klein & Shambaugh (2013), Aizenman & ctg
(2016), Law & ctg (2019).
Nghiên cứu tại Việt Nam
Chủ yếu tiếp cận gián tiếp (Lê Phan Thị Diệu Thảo 2010; Phạm Thị Tuyết
Trinh 2012; Đinh Thị Thu Hồng 2012; Tô Trung Thành 2012; Pham
2016; Ho & Ho 2018; Nguyễn Kim Thái Ngọc và Lê Phương 2020).
2.5.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính
Nghiên cứu nước ngồi
Cú sốc từ bên ngồi được phát hiện qua nhiều nghiên cứu, bao gồm lãi
suất của các nước trung tâm, đặc biệt là lãi suất Mỹ, chính sách nới lỏng

định lượng, những thông báo thay đổi CSTT của quốc gia trung tâm và
rủi ro toàn cầu (Pradhan & ctg 2011; Rey 2013; Jinjarak 2014; JainChandra & Unsal 2014; Lange 2015; Obstfeld 2015; Filardo & ctg 2016;


13
Potjagailo 2017; Obstfeld 2015; Bernhard & Ebner 2017, Miyakoshia &
ctg 2017, Tillmann 2016; Gupta & ctg 2017).
Nghiên cứu tại Việt Nam
Tập trung đánh giá sức mạnh truyền dẫn từ công cụ của CSTT và mục
tiêu trung gian tác đông đến mục tiêu cuối cùng mà không xem xét giai
đoạn đầu của quá trình, đồng thời chưa đặt trọng tâm cho tác động từ bên
ngoài (Le & Pfau 2009; Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn 2013;
Nguyen & Vo 2014; Anwar & Nguyen 2018).


14

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 QUY TRÌNH THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU
Lý thuyết và nghiên cứu trước về tác
động của HNTC đến độc lập CSTT

Lý thuyết và nghiên cứu trước về truyền
dẫn CSTT trog điều kiện HNTC

Đo lường tác động của HNTC đến độc
lập CSTT Việt Nam

Đo lường truyền dẫn CSTT Việt Nam
trong điều kiện HNTC

Xây dựng mơ hình ARDL

Xây dựng mơ hình SVAR

Định nghĩa, tính tốn biến, xử lý dữ liệu

Định nghĩa biến, tính tốn biến, xử lý dữ
liệu
Định dạng cú sốc cấu trúc

Ước lượng mơ hình

Xác định mối quan hệ dài hạn - Kiểm
định đồng liên kết

Xác định chiều hướng và mức độ tác
động – Phân tích phản ứng đẩy

Xác định mối quan hệ ngắn hạn

Xác định mức độ giải thích – Phân rã
phương sai

Kết luận tác động của HNTC đến độc lập
CSTT Việt Nam

Kết luận về truyền dẫn CSTT Việt Nam
trong điều kiện HNTC

Kết luận chung về tác động và ảnh hưởng của HNTC đến CSTT Việt Nam
Gợi ý chính sách cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT trong bối cảnh gia tăng tồn
cầu hóa tài chính


15
3.2 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
3.2.1 Phương pháp nghiên cứu
Vấn đề đối với chuỗi thời gian không dừng
Nếu chuỗi thời gian khơng dừng thì tất cả các kết quả điển hình của một
phân tích hồi quy tuyến tính cổ điển sẽ khơng có giá trị, khơng có ý nghĩa
và thường được gọi là hiện tượng “hồi quy giả mạo”.
Kỹ thuật đồng liên kết với mơ hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL)
Chuỗi thời gian trong kinh tế tài chính có thể có nhiều đặc tính khác nhau,
có thể dừng ở bậc gốc I(0) nhưng cũng có khi dừng khi lấy sai phân bậc
một I(1); trong trường hợp này, nếu muốn giữ nguyên chuỗi gốc và tìm
kiếm mối quan hệ giữa các chuỗi, phương pháp phù hợp nhất được đề
cập là sử dụng mơ hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL).
3.2.2 Mơ hình nghiên cứu
Mơ hình nghiên cứu
Tương tự Taguchi & ctg (2011) và Law & ctg (2019), phương trình ước
lượng được luận án đề xuất như sau:
𝑀𝐼 =  + 1 ∗ 𝐼𝐹𝐼 + 2 ∗ 𝐸𝑆 + 3 ∗ 𝑅𝐸𝑆

(3.3)

Trong đó, MI, IFI, ES, RES lần lượt là các biến độc lập CSTT, HNTC,
ổn định tỷ giá, và dự trữ ngoại hối.
Xây dựng biến và nguồn dữ liệu



Độc lập CSTT (MI)

Tương tự Aizenman & ctg (2008), cơng thức tính như sau:
𝑀𝐼 = 1 −

𝑐𝑜𝑟𝑟(𝐼_𝑉𝑁_𝑂𝑁,𝐼_𝑈𝑆_𝑂𝑁)−(−1)
1−(−1)

(3.4)

Trong đó, 𝑐𝑜𝑟𝑟(𝐼_𝑉𝑁_𝑂𝑁, 𝐼_𝑈𝑆_𝑂𝑁) là tương quan giữa lãi suất qua
đêm trên thị trường liên ngân hàng của Việt Nam với lãi suất của Mỹ.


HNTC (IFI)

Tương tự Lane & Milesi-Ferretti (2006), công thức tính như sau:
𝐹𝐷𝐼𝐴+𝐹𝑃𝐼𝐴+𝑂𝑇𝐻𝐴+𝐹𝐷𝐼𝐿+𝐹𝑃𝐼𝐿+𝑂𝑇𝐻𝐿
𝐼𝐹𝐼 =
𝐺𝐷𝑃

(3.5)

Trong đó, 𝐹𝐷𝐼𝐴, 𝐹𝑃𝐼𝐴, 𝑂𝑇𝐻𝐴, 𝐹𝐷𝐼𝐿, 𝐹𝑃𝐼𝐿, 𝑂𝑇𝐻𝐿 lần lượt là giá trị tích
lũy tài sản và nợ phải trả của dòng vốn đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp,


16

đầu tư khác tính theo đơn vị USD. GDP là tổng sản phẩm trong nước tính
theo giá USD hiện hành.


Ổn định tỷ giá (ES)

Tương tự Aizenman & ctg (2008), công thức tính như sau:
0.01

𝐸𝑆 = 0.01+𝑠𝑡𝑑𝑒𝑣((log(𝐸𝑋)))

(3.6)

Trong đó EX là tỷ giá cặp đồng tiền VND và USD theo cách yết thể hiện
số đơn vị VND trên một đơn vị USD.


Dự trữ ngoại hối (RES)

Tính theo phương pháp tích luỹ tương tự Aizenman & ctg (2008):
𝑅𝐸𝑆 =

𝑑ự 𝑡𝑟ữ 𝑛𝑔𝑜ạ𝑖 ℎố𝑖
𝐺𝐷𝑃

(3.7)

Trong đó, dự trữ ngoại hối tính theo đơn vị USD. GDP là tổng sản phẩm
trong nước tính theo giá USD hiện hành.
Bảng 3.1 Cách tính tốn các biến và dấu kỳ vọng mơ hình ARDL

Kí
Dấu kỳ
Tên biến
Phương pháp tính
hiệu
vọng
Biến phụ thuộc
Tương quan lãi suất qua đêm trên thị
Độc lập
MI
trường liên ngân hàng của Việt Nam và
CSTT
Mỹ
Biến độc lập
Phương pháp tích lũy (tổng tài sản +nợ
HNTC
IFI
phải trả của các khoản mục FDI, FPI,
OTH)/GDP
Ổn định
Sai số chuẩn hàng quý của tỷ giá của
ES
-/+
tỷ giá
nội tệ với nước trung tâm
Dự trữ
RES Dự trữ ngoại hối/GDP
+
ngoại hối
Nguồn: Tác giả tổng hợp

Giả thuyết nghiên cứu:
H1: HNTC tác động ngược chiều đến độc lập CSTT Việt Nam
H2: ổn định tỷ giá tác động ngược chiều hoặc cùng chiều đến độc lập
CSTT Việt Nam
H3: dự trữ ngoại hối tác động cùng chiều đến độc lập CSTT Việt Nam


17
Dữ liệu
Luận án sử dụng dữ liệu từ trang web có uy tín của thế giới, bao gồm cơ
sở dữ liệu thống kê tài chính quốc tế (International Financial Statistics –
IFS) của Quỹ tiền tệ thế giới (International Monetary Fund – IMF) tại
trang . Bên cạnh đó, với những dữ liệu với tần suất
cao hơn như các mức lãi suất với tần suất ngày thì luận án sử dụng cơ sở
dữ liệu Datastream.
3.2.3 Quy trình xử lý dữ liệu
Bước 1: Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu
Bước 2: Xác định độ trễ tối ưu của mơ hình ARDL
Bước 3: Uớc lượng mối quan hệ dài hạn
Bước 4: Ước lượng mối quan hệ ngắn hạn
Bước 5: Thực hiện các kiểm định cần thiết cho mơ hình
3.3 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM TRONG
ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
3.3.1 Phương pháp nghiên cứu
Mơ hình véc tơ tự hồi quy
Mơ hình véc tơ tự hồi quy (VAR) cung cấp khung phân tích cho các kiểm
định quan hệ nhân quả giữa các biến số. Mơ hình VAR dạng rút gọn chưa
kiểm soát tác động cùng kỳ giữa các chuỗi thời gian với nhau.
Mơ hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR)
Mơ hình SVAR được đề xuất dựa trên cơ sở mơ hình VAR dạng rút gọn

và đưa thêm tác động đồng thời vào mơ hình xem xét nên có mức độ phù
hợp cao hơn cho các nghiên cứu thực nghiệm và cho phép xác định các
cú sốc mang tính cấu trúc, điều này rất cần thiết trong các lý thuyết về
kinh tế, cho phép đánh giá tác động của những thay đổi không mong
muốn trong một biến số đối với các biến số khác (Chuku & ctg 2011).
3.3.2 Mơ hình nghiên cứu
Xây dựng biến và nguồn dữ liệu
Chi tiết các biến như sau:


18


Lãi suất ngắn hạn Việt Nam, sử dụng lãi suất cho vay qua đêm trên
thị trường liên ngân hàng.



Lãi suất dài hạn Việt Nam, sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ
Việt Nam kỳ hạn 10 năm.



Thay đổi tăng trưởng sản lượng Việt Nam, sử dụng dữ liệu về sản
lượng công nghiệp Việt Nam thay thế.



Thay đổi lạm phát Việt Nam được tính bằng chênh lệch tỷ lệ lạm
phát ở tháng hiện tại so với tỷ lệ lạm phát ở tháng trước đó.



Lãi suất dài hạn Mỹ, sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ
hạn 10 năm.



Rủi ro toàn cầu, sử dụng chỉ số biến động (Volatility Index - VIX).

Mơ hình nghiên cứu
Tương tự Filardo & ctg (2016) và Jain – Chandra & Unsal (2014), mơ
hình nghiên cứu được thể hiện với hai nhóm biến bao gồm nhóm các nhân
tố trong nước (Y1,t ) với vai trò là các biến nội sinh và nhóm các nhân tố
tác động từ bên ngồi (Y2,t ) với vai trị là các biến ngoại sinh như sau:
𝑌𝑡 = 𝑓(𝑌1,𝑡 , 𝑌2,𝑡 )

(3.13)

Các nhân tố được biểu diễn trong hai nhóm như sau:
𝑌1,𝑡 = 𝑓(I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF) và
𝑌2,𝑡 = 𝑓(I_US_10Y, VIX)

(3.14)

Nhóm các nhân tố trong nước bao gồm I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF lần
lượt là lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, thay đổi tăng trưởng sản lượng
và thay đổi lạm phát Việt Nam. Nhóm các nhân tố bên ngồi bao
gồm I_US_10Y, VIX lần lượt là lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu.
Xác định nhân tố cấu trúc

Việt Nam là nền kinh tế mở nhỏ nên các biến trong nước được giả định
là khơng có ảnh hưởng lên các biến bên ngoài, lãi suất dài hạn Mỹ và rủi
ro tồn cầu ngoại sinh với tất cả các biến cịn lại. Sản lượng và lạm phát
chậm thay đổi nên không phản ứng tức thời trước những cú sốc trong
nước. Lãi suất ngắn hạn và dài hạn bị ảnh hưởng bởi các cú sốc từ bên
ngồi, nhưng khơng phản ứng tức thời với cú sốc sản lượng và lạm phát.


19
Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận được thể hiện như sau:
1
𝑎21
0
0
𝑎51
[𝑎61

0
1
0
0
𝑎52
𝑎62

0
0
1
𝑎43
0
0

0
0
0
1
0
0

𝑏11
0
0
0
0
[ 0

0
𝑏22
0
0
0
0

0
0
𝑏33
0
0
0

0

0
0
𝑏44
0
0

0
0
0
0
1
𝑎65

𝐼_𝑈𝑆_10𝑌
0 𝑢𝑡
𝑢𝑡𝑉𝐼𝑋
0
𝑢𝑡𝐼𝑃
0
=
0
𝑢𝑡𝐼𝐹
0 𝑢𝐼_𝑉𝑁_𝑂𝑁
𝑡
1] 𝐼_𝑉𝑁_10𝑌
[𝑢𝑡
]

0
0

0
0
𝑏55
0

𝐼_𝑈𝑆_10𝑌
0 𝑡
𝑉𝐼𝑋
𝑡
0
𝐼𝑃
0
𝑡
0
𝐼𝐹
𝑡
0 𝐼_𝑉𝑁_𝑂𝑁
𝑡
𝑏66 ] 𝐼_𝑉𝑁_10𝑌
[𝑡
]

3.3.3 Quy trình xử lý dữ liệu
Bước 1: Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu
Bước 2: Lựa chọn độ trễ tối ưu
Bước 3: Định dạng cú sốc cấu trúc trong mơ hình SVAR
Bước 4: Các kiểm định cần thiết
Bước 5: Phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai

(3.15)

20

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 QÚA TRÌNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH CỦA VIỆT NAM
4.1.1 Khái qt q trình hội nhập tài chính của Việt Nam
4.1.1.1 Vốn đầu tư trực tiếp
Tăng nhanh chóng từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Chủ yếu là dịng
vốn vào, quy mơ đạt 16,120 triệu USD vào năm 2019. Tuy nhiên, tốc độ
tăng trưởng sụt giảm trong những năm cuối giai đoạn.
4.1.1.2 Vốn đầu tư gián tiếp
Tăng lên mạnh mẽ từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Chủ yếu là dòng
vốn vào, quy mơ rất thấp so với các dịng vốn khác và rất biến động.
4.1.1.3 Vốn đầu tư khác
Có đặc điểm là dịng chảy ra có xu hướng ở mức cao và duy trì ổn định
hơn dịng vốn chảy vào. Mặc dù khá biến động nhưng vẫn được quản lý
rất chặt chẽ, đặc biệt là thành phần vay, trả nợ nước ngoài của doanh
nghiệp, với mục tiêu xuyên suốt là làm lành mạnh cán cân thanh toán của
quốc gia.
4.1.2 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam
Mức độ HNTC thực của Việt Nam theo hướng tăng nhanh, từ hơn 90%
vào năm đầu tiên sau 10 năm đã đạt gần 140%. Theo thành phần dòng
vốn, Việt Nam HNTC chủ yếu đối với dòng vốn FDI đạt 65.57% vào
năm 2019. Vốn đầu tư khác (OTH) của Việt Nam với mức độ hội nhập
tương đối thấp ở giai đoạn đầu nhưng tốc độ tăng nhanh, cao nhất ở mức
68.97% vào năm 2017, cao hơn mức đỉnh của dòng vốn FDI. HNTC thấp
nhất đối với dòng vốn FPI với tỷ lệ chưa đến 10%.
4.1.3 Đánh giá q trình hội nhập tài chính của Việt Nam
Việt Nam đã thực hiện tự do hóa một cách có chọn lọc đối với các giao

dịch tài chính qua biên giới, trước hết là việc mở cửa, khuyến khích các
dòng vốn vào, lần lượt từ FDI đến FPI. Tiếp đó, Việt Nam cũng đã từng
bước cho phép các dịng vốn FDI của Việt Nam ra nước ngoài. Vốn đầu
tư khác khá biến động nên được quản lý rất chặt chẽ.


21
Mức độ HNTC thực của Việt Nam tăng liên tục trong suốt giai đoạn, chủ
yếu là dòng vốn vào. Việt Nam HNTC chủ yếu đối với dòng vốn FDI,
vốn đầu tư khác, trong khi dòng vốn FPI khá thấp.
4.2 THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT
NAM
4.2.1 Mục tiêu của chính sách tiền tệ Việt Nam
4.2.1.1 Mục tiêu cuối cùng
Theo Luật NHNN năm 2010, mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam
được xác định nhất quán là ổn định giá trị đồng tiền thể hiện bằng chỉ tiêu
lạm phát.
4.2.1.2 Mục tiêu điều hành
Mục tiêu trung gian: tổng phương tiện thanh tốn và tăng trưởng tín dụng
như mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT.
Mục tiêu hoạt động: dự trữ hay lãi suất liên ngân hàng được nhìn nhận
như mục tiêu hoạt động của CSTT Việt Nam.
4.2.2 Công cụ điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam
4.2.2.1 Nghiệp vụ thị trường mở
Điều hành theo hướng linh hoạt theo cả hai chiều mua bán giấy tờ có giá.
4.2.2.2 Quy định dự trữ bắt buộc
NHNN quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với từng loại hình tổ chức tín
dụng và từng loại tiền gửi tại tổ chức tín dụng nhằm thực hiện CSTT quốc
gia.
4.2.2.3 Chính sách lãi suất

Cùng với cơ chế lãi suất thỏa thuận thì các mức lãi suất tái cấp vốn, tái
chiết khấu, lãi suất chào mua nghiệp vụ thị trường mở và lãi suất cho vay
qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng trở thành những công
cụ hỗ trợ đắc lực cho điều hành CSTT trong thời gian vừa qua.
4.2.2.4 Chính sách tái cấp vốn
Cặp lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu được xem là công cụ đắc
lực dẫn dắt thị trường của CSTT, đặc biệt kể từ khi vai trò của lãi suất cơ
bản mờ nhạt khi thực hiện cơ chế điều hành lãi suất thỏa thuận.


22
4.2.2.5 Chính sách tỷ giá
NHNN thực hiện cơng bố tỷ giá bình quân liên ngân hàng/tỷ giá trung
tâm là giá tham chiếu làm cơ sở để các ngân hàng thương mại xác định
tỷ giá kinh doanh với khách hàng trong biên độ cho phép.
4.2.3 Đánh giá quá trình điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam
Thực tế các chỉ tiêu tổng phương tiện thanh tốn cũng như tăng trưởng
tín dụng giai đoạn 2009 – 2019 có nhiều năm số liệu thực hiện chênh lệch
nhiều với mục tiêu đã đặt ra. Với mục tiêu cuối cùng, tỷ lệ lạm phát trong
giai đoạn 2009 – 2019 ngoài một số năm ở mức xấp xỉ mục tiêu đặt ra,
thực tế có những năm tăng rất cao như hai năm 2010, 2011 hay những
năm tỷ lệ lạm phát thực tế rất thấp so với mục tiêu như các năm 2012,
năm 2014 và năm 2015. Sự khác biệt này bên cạnh tác động bên ngồi
thì phần nào cũng phản ánh sự khó khăn của quá trình điều hành CSTT
Việt Nam.
4.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI
CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM
4.3.1 Thống kê mô tả biến
MI bình qn xấp xỉ mức 0.5 và khơng ổn định trong suốt giai đoạn
nghiên cứu; IFI tăng liên tục kể từ năm 2009 đến nay; ES ở mức rất cao;

RES giảm mạnh trong giai đoạn đầu, sau đó có xu hướng tăng lên nhưng
không ổn định.
4.3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị
Các biến MI, ES dừng ở bậc gốc, còn lại biến IFI, RES chỉ dừng ở sai
phân bậc một. Theo Pesaran & Shin (1996), các biến dừng ở những bậc
khác nhau thì áp dụng phương pháp ARDL là phù hợp.
4.3.3 Xác định độ trễ tối ưu
Độ trễ tối ưu của mơ hình ARDL được xác định lần lượt tương ứng với
các biến MI IFI ES RES là (1,1,2,0).
4.3.4 Ước lượng tác động dài hạn
Kết quả kiểm định đường bao xác nhận sự tồn tại của mối quan hệ đồng
liên kết - mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mơ hình.