Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN HỒNG HÀ

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 05 NĂM 2021


ii

TĨM TẮT
Bối cảnh tồn cầu hóa tài chính đặt ra thách thức cho điều hành chính sách tiền tệ của
các quốc gia. Lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một
quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập chính
sách tiền tệ trong nước và sự di chuyển tự do của dòng vốn quốc tế hay hội nhập tài
chính. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu cũng nhận thấy, thơng qua các dịng chảy vốn
quốc tế, hội nhập tài chính tồn cầu làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên
biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngồi. Thị trường tài chính
trong nước cũng nhạy cảm hơn với những nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn hạn
và dài hạn ngày càng tách rời nhau. Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên cả hoạt động
tài chính và kinh tế thực nên sự khơng gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn sẽ
gây khó khăn trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô.
Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của hội nhập tài

chính đến chính sách tiền tệ Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình hội
nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ trong bối cảnh tồn cầu hóa tài chính
gia tăng như một xu thế tất yếu. Các mục tiêu cụ thể bao gồm (i) làm rõ tác động của
hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ; (ii) làm rõ vai trị của các nhân tố
bên ngồi trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài
chính và (iii) gợi ý chính sách cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính
sách tiền tệ Việt Nam trong tương lai.
Với mơ hình Phân phối trễ tự hồi quy (ARDL), kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, (i) hội
nhập tài chính tăng làm giảm độc lập chính sách tiền tệ trong ngắn hạn ở ngay quý
đầu tiên với mức (-) 1.8649, (ii) ổn định tỷ giá tăng làm giảm độc lập chính sách tiền
tệ trong dài hạn ở mức (-) 1.6302 và ngay quý đầu tiên trong ngắn hạn ở mức (-)
0.5027, tuy nhiên lại giúp tăng độc lập CSTT sau một quý với hệ số tác động là 0.9884
và (iii) dự trữ ngoại hối chưa có tác động hỗ trợ cho độc lập CSTT.
Kết quả từ mơ hình Véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) cho thấy các nhân tố
bên ngoài đang tăng dần vai trò trong truyền dẫn CSTT Việt Nam thể hiện qua phản


iii

ứng nhanh, mạnh, kéo dài của lãi suất dài hạn Việt Nam đối với rủi ro toàn cầu và lãi
suất dài hạn Mỹ. Tỷ trọng mức độ giải thích những thay đổi lãi suất dài hạn Việt Nam
của hai nhân tố này cũng tăng lên qua thời gian. Trong khi đó, lãi suất dài hạn Việt
Nam chỉ phản ứng mạnh với lạm phát trong nước, không phản ứng với thay đổi của
sản lượng. Đáng quan tâm là lãi suất dài hạn Việt nam chỉ phản ứng cùng chiều với
lãi suất ngắn hạn trong nước ở hai tháng đầu tiên và chuyển hướng ngược chiểu kể từ
tháng thứ ba và mức độ giải thích hay vai trị của các nhân tố trong nước đối với
những thay đổi của lãi suất dài hạn theo hướng giảm dần qua thời gian.
Trên cơ sở đánh giá thực trạng quá trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam thời
gian qua, cùng với kết quả thực nghiệm thu được, luận án gợi ý điều hành chính sách
ở Việt Nam cần tiếp cận với ba nhóm giải pháp. Thứ nhất, đối với độc lập CSTT, cần

điều hành linh hoạt tỷ giá để tăng tính chủ động trong điều hành CSTT, giảm áp lực
đối với dự trữ ngoại hối khi dịng vốn biến động. Quy mơ dự trữ ngoại hối cần tăng
hơn nữa đáp ứng nhu cầu phòng ngừa cho những giai đoạn bất ổn thị trường dẫn đến
sự bốc hơi hoặc dừng đột ngột của dòng vốn quốc tế. Thứ hai, đối với truyền dẫn
CSTT, nên thiết kế khung CSTT bổ sung nhiệm vụ ổn định tài chính nhằm tăng tính
khả thi đạt được mục tiêu cuối cùng trong mối quan hệ bền vững với các mục tiêu
khác. Đồng thời cần phối hợp với các biện pháp an tồn vĩ mơ và phối hợp chính sách
ở khu vực và toàn cầu nhằm hạn chế ảnh hưởng từ các nhân tố bên ngồi đến truyền
dẫn chính sách tiền tệ trong nước. Thứ ba, đối với tiến trình HNTC Việt Nam, trước
hết cần sử dụng phương pháp thực trong đo lường mức độ HNTC để lượng hóa được
quy mơ tích lũy các dịng vốn, kiểm sốt rủi ro biến động dịng vốn có thể xuất hiện
trong những giai đoạn thị trường thế giới bất ổn. Quá trình HNTC cần điều chỉnh
thành phần dịng vốn theo hướng an tồn và phát huy hiệu quả đối với phát triển kinh
tế, tăng cường thu hút vốn FDI có chất lượng, cải thiện môi trường để thu hút hơn
nữa vốn FPI và quản lý chặt chẽ vốn đầu tư khác.


iv

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT ..................................... viii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH ...................................... viii
DANH MỤC BẢNG ............................................................................... ix
DANH MỤC HÌNH................................................................................. x
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ........................................ 1
1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU .........................................................................................1
1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ......................................................................................9
1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU..................................................................................9
1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ..................................................................................10

1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ....................................................10
1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................................11
1.7 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN ............................................................................14
1.8 CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN ............................................................................15

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ..................................................................... 17
NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM 18
2.1 HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ....................................................................................18
2.1.1 Khái niệm hội nhập tài chính .......................................................................18
2.1.2 Các thành phần của dịng chảy tài chính quốc tế .........................................20
2.1.3 Thước đo hội nhập tài chính ........................................................................24
2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ....................................................................................29
2.2.1 Khái niệm chính sách tiền tệ ........................................................................29
2.2.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ ....................................................................29
2.2.3 Cơng cụ của chính sách tiền tệ .....................................................................37
2.2.4 Độc lập chính sách tiền tệ ............................................................................47
2.2.5 Truyền dẫn chính sách tiền tệ.......................................................................51


v

2.3 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ ....................................................................................................................59
2.3.1 Mơ hình IS-LM ............................................................................................59
2.3.2 Mơ hình Mundell-Fleming ...........................................................................62
2.3.3 Lý thuyết Bộ ba bất khả thi ..........................................................................65
2.3.4 Bộ ba bất khả thi kết hợp dự trữ ngoại hối...................................................68
2.4 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP
TÀI CHÍNH ..............................................................................................................70
2.5 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.......................................................................74

2.5.1 Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ ..................74
2.5.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính ...............89

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ..................................................................... 99
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................. 101
3.1 QUY TRÌNH THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU ................................................... 101
3.2 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM ..................................................................................... 103
3.2.1 Phương pháp nghiên cứu........................................................................... 103
3.2.2 Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 105
3.2.3 Quy trình xử lý dữ liệu .............................................................................. 109
3.3 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ....................................................................................... 111
3.3.1 Phương pháp nghiên cứu........................................................................... 112
3.3.2 Mơ hình nghiên cứu .................................................................................. 114
3.3.3 Quy trình xử lý dữ liệu .............................................................................. 119

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ................................................................... 122
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................... 123
4.1 QÚA TRÌNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH CỦA VIỆT NAM ............................ 123
4.1.1 Khái qt q trình hội nhập tài chính của Việt Nam............................... 123
4.1.2 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam ......................................... 131


vi

4.1.3 Đánh giá q trình hội nhập tài chính của Việt Nam ................................ 137
4.2 THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM ........... 138
4.2.1 Mục tiêu của chính sách tiền tệ Việt Nam ................................................ 138
4.2.2 Công cụ điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam ....................................... 142

4.2.3 Đánh giá q trình điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam ................ 150
4.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN
ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM ................................................. 152
4.3.1 Thống kê mô tả biến .................................................................................. 152
4.3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị.......................................................................... 154
4.3.3 Xác định độ trễ tối ưu................................................................................ 155
4.3.4 Ước lượng tác động dài hạn ...................................................................... 155
4.3.5 Ước lượng tác động ngắn hạn ................................................................... 157
4.3.6 Các kiểm định cần thiết ............................................................................. 158
4.3.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................... 160
4.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT
NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ......................................... 162
4.4.1 Thống kê mơ tả biến .................................................................................. 162
4.4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị.......................................................................... 164
4.4.3 Xác định độ trễ tối ưu................................................................................ 165
4.4.4 Các kiểm định cần thiết ............................................................................. 166
4.4.5 Phân tích phản ứng đẩy ............................................................................. 167
4.4.6 Phân rã phương sai .................................................................................... 170
4.4.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................... 172
4.5 THẢO LUẬN CHUNG ................................................................................... 173

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ................................................................... 176
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................. 177
5.1 KẾT LUẬN ...................................................................................................... 177
5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH ................................................................................... 180
5.2.1 Đối với độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam ............................................ 180


vii

5.2.2 Đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam ....................................... 186
5.2.3 Đối với hội nhập tài chính Việt Nam ........................................................ 188
5.3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU..................................................................... 191

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ................................................................... 193
KẾT LUẬN .......................................................................................... 194
TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................. 197
PHỤ LỤC ........................................................................................... ccxii


viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT
Từ viết tắt

Cụm từ tiếng Việt

CSTT

Chính sách tiền tệ

HNTC

Hội nhập tài chính

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

NHTƯ

Ngân hàng Trung ương

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH
Từ viết tắt
ADB
ARDL

Cụm từ tiếng Việt
Ngân hàng Phát triển châu Á
Mô hình Phân phối trễ tự hồi
quy

Cụm từ tiếng Anh
Asian Development Bank
Auto-Regressive Distributed Lag

BOP

Cán cân thanh toán

Balance of Payment

GEM

Quan sát kinh tế toàn cầu

Global Economic Monitor

GMM

Phương pháp ước lượng tổng
quất

Generalized Method of Moments

IFS

Thống kê Tài chính quốc tế

International Financial Statistics

IMF

Quỹ Tiền tệ quốc tế

International Monetary Fund

OLS
SVAR
TSLS

Phương pháp bình phương nhỏ
nhất
Véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc
Phương pháp bình phương nhỏ
nhất hai giai đoạn

Ordinary Least Square
Structural Vecto Auto-regression

Two-Stage Least Squares

VAR

Véc tơ tự hồi quy

Vecto Auto-Regression

VIX

Rủi ro toàn cầu

Volatility Index

WB

Ngân hàng thế giới

World Bank


ix

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1 Cách tính tốn các biến và dấu kỳ vọng mơ hình ARDL ................. 108
Bảng 3.2 Loại dữ liệu và nguồn dữ liệu sử dụng trong mô hình ARDL ......... 109
Bảng 3.3 Tổng hợp phương pháp đo lường các biến và nguồn dữ liệu trong mơ
hình SVAR ............................................................................................................ 117
Bảng 4.1 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019
................................................................................................................................ 131

Bảng 4.2 Mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam theo hướng dòng vốn chi tiết
theo thành phần dòng vốn ................................................................................... 134
Bảng 4.3 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 ...... 139
Bảng 4.4 Mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2009 –
2019 ........................................................................................................................ 141
Bảng 4.5 Nghiệp vụ thị trường mở tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019......... 143
Bảng 4.6 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 ............... 145
Bảng 4.7 Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình ARDL ................................ 152
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu trong mơ hình ARDL
................................................................................................................................ 155
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định đường bao............................................................. 156
Bảng 4.10 Kết quả ước lượng tác động dài hạn ................................................ 156
Bảng 4.11 Kết quả ước lượng tác động ngắn hạn ............................................. 157
Bảng 4.12 Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình ARDL ......................... 158
Bảng 4.13 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mơ hình ARDL ............... 159
Bảng 4.14 Kết quả kiểm định giả thuyết nghiên cứu ........................................ 160
Bảng 4.15 Thống kê mô tả biến trong mơ hình SVAR ..................................... 162
Bảng 4.16 Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu trong mơ hình
SVAR ..................................................................................................................... 165
Bảng 4.17 Kết quả xác định độ trễ tối ưu của mơ hình SVAR ........................ 165
Bảng 4.18 Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình SVAR ......................... 166
Bảng 4.19 Kết quả phân rã phương sai lãi suất dài hạn Việt Nam ................. 170


x

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1 Tổng dịng vốn quốc tế của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019 ................2
Hình 1.2 Tỷ giá bình quân liên ngân hàng/ tỷ giá trung tâm (VND/USD) giai
đoạn 2000 – 2019 .......................................................................................................3

Hình 1.3 Lãi suất ngắn hạn và dài hạn Việt Nam giai đoạn 2009 - 2019 .............4
Hình 2.1 Chiến lược của ngân hàng trung ương ..................................................37
Hình 2.2 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.....................................................58
Hình 2.3 Mơ hình IS - LM ......................................................................................62
Hình 2.4 Mơ hình Mundell-Fleming ......................................................................64
Hình 2.5 Bộ ba bất khả thi .....................................................................................66
Hình 2.6 Các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình truyền dẫn CSTT ......................71
Hình 3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu .......................................................... 102
Hình 4.1 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi của Việt Nam ................................. 124
Hình 4.2 Tăng trưởng vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi vào Việt Nam........... 125
Hình 4.3 Vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi của Việt Nam................................. 127
Hình 4.4 Tăng trưởng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam........... 128
Hình 4.5 Vốn đầu tư khác của Việt Nam ........................................................... 129
Hình 4.6 Các thành phần của vốn đầu tư khác vào Việt Nam......................... 130
Hình 4.7 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam .................................. 132
Hình 4.8 Mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam theo thành phần dịng vốn
................................................................................................................................ 133
Hình 4.9 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam phân theo hướng dịng
vốn .......................................................................................................................... 133
Hình 4.10 Mức độ hội nhập tài chính Việt Nam so sánh theo hai phương pháp
................................................................................................................................ 135
Hình 4.11 Mức độ hội nhập tài chính thực so sánh với các nước trong khu vực
Đơng Nam Á .......................................................................................................... 136
Hình 4.12 Mức độ hội nhập tài chính thực theo thành phần dịng vốn so sánh với
các nước trong khu vực Đơng Nam Á ................................................................ 137


xi

Hình 4.13 Số phiên giao dịch nghiệp vụ thị trường mở tại Việt Nam giai đoạn

2009 – 2019 ............................................................................................................ 142
Hình 4.14 Các mức lãi suất điều hành của CSTT Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019
................................................................................................................................ 147
Hình 4.15 Tỷ giá (VND/USD) giai đoạn 2009 – 2019 ........................................ 150
Hình 4.16 Diễn biến các chỉ số trong mơ hình ARDL giai đoạn 2009Q1 – 2019Q2
................................................................................................................................ 153
Hình 4.17 Kết quả kiểm định tính ổn định của mơ hình ARDL ...................... 158
Hình 4.18 Xu hướng các biến số trong mơ hình SVAR giai đoạn 2009M1 –
2019M8 .................................................................................................................. 164
Hình 4.19 Kết quả kiểm định tính ổn định của mơ hình SVAR ...................... 167
Hình 4.20 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc rủi ro toàn cầu và sốc
lãi suất dài hạn Mỹ ............................................................................................... 168
Hình 4.21 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc sản lượng, lạm phát
và lãi suất ngắn hạn trong nước.......................................................................... 169
Hình 4.22 Phân rã phương sai lãi suất dài hạn Việt Nam ................................ 171


1

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU
Bối cảnh thực tiễn
Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là giữ ổn định giá trị đồng tiền nhằm thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm. Tuy nhiên, bối cảnh hội nhập tài chính ngày càng
gia tăng đang đặt ra thách thức cho điều hành chính sách tiền tệ của các quốc gia. Về
mặt chính sách và trong nghiên cứu học thuật, sự độc lập của chính sách tiền tệ là
một trong những vấn đề cơ bản nhất của một nền kinh tế mở (Taguchi, Nataraj &
Sahoo 2011). Một lý thuyết nổi tiếng đã được biết đến là Bộ ba bất khả thi trong kinh
tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba lựa chọn là
cố định tỷ giá, độc lập chính sách tiền tệ trong nước và sự di chuyển tự do của dòng

vốn quốc tế hay hội nhập tài chính (Mankiv 2009). Do đó, nếu khơng đặt giới hạn lên
dòng vốn quốc tế trong khi tỷ giá vẫn được giữ cố định sẽ cản trở khả năng thực thi
chính sách tiền tệ độc lập. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu tranh luận rằng, hội nhập tài
chính tồn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với
những thay đổi của thị trường vốn bên ngồi. Thị trường tài chính trong nước cũng
nhạy cảm hơn với những nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn hạn và dài hạn ngày
càng tách rời nhau. Trong khi lãi suất ngắn hạn được kiểm soát trực tiếp từ chính sách
tiền tệ trong nước thì lãi suất dài hạn lại bị tác động bởi các nhân tố bên ngoài khi
nền kinh tế mở cửa cho các nhà đầu tư quốc tế, do đó việc kiểm sốt lãi suất dài hạn
trở nên khó khăn hơn. Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên cả hoạt động tài chính và
kinh tế thực nên sự không gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn sẽ gây khó khăn
trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mơ.
Cùng với xu hướng tồn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ, Việt
Nam cũng đang từng bước mở cửa thị trường để thu hút các dòng vốn quốc tế nhằm
thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong nước.


2

45,000

40,000

(triệu USD)

35,000
30,000
25,000
20,000
15,000

10,000
5,000

0

Hình 1.1 Tổng dịng vốn quốc tế của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019
Nguồn: IMF (2020)
Dòng chảy vốn đầu tư của Việt Nam gia tăng nhanh chóng kể từ khi gia nhập Tổ chức
Thương mại Thế giới (World Trade Organization – WTO) vào năm 2007 (hình 1.1).
Bên cạnh đó, tỷ giá được giữ ở mức ổn định khá cao trong thời gian vừa qua (hình
1.2). Quản lý tỷ giá theo báo cáo của Việt Nam với IMF là cơ chế thả nổi có quản lý.
Tuy nhiên, theo tính toán của IMF(2019), tỷ giá (VND/USD) vẫn ổn định trong biên
độ 2%, tỷ giá hối đoái tại Việt Nam theo diễn biến thực tế được IMF (2019) phân loại
là quản lý ổn định (stabilized arrangement), đây là một hình thức quản lý tỷ giá theo
cơ chế neo mềm (soft pegs). Cách thức điều hành tỷ giá chặt chẽ kết hợp với xu hướng
gia tăng hội nhập tài chính đang đặt ra thách thức đối với độc lập chính sách tiền tệ
cho Việt Nam.


3

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

Hình 1.2 Tỷ giá bình quân liên ngân hàng/ tỷ giá trung tâm (VND/USD) giai
đoạn 2000 – 2019
Nguồn: IMF (2020)
Bên cạnh đó, cùng với sự gia tăng của dịng vốn quốc tế (hình 1.1), lãi suất ngắn hạn
và dài hạn của Việt Nam có xu hướng di chuyển lệch nhau trong nhiều năm (hình
1.3). Q trình thực thi chính sách tiền tệ trong một số năm cũng có khoảng cách khá
lớn giữa kết quả đạt được so với mục tiêu lạm phát đề ra. Những diễn biến về lãi suất
cũng như kết quả điều hành chính sách tiền tệ đã đặt ra vấn đề cần xem xét về truyền
dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính gia tăng hiện nay.


4

14
12

(%)

10
8
6
4

2
2009M1
2009M5
2009M9

2010M1
2010M5
2010M9
2011M1
2011M5
2011M9
2012M1
2012M5
2012M9
2013M1
2013M5
2013M9
2014M1
2014M5
2014M9
2015M1
2015M5
2015M9
2016M1
2016M5
2016M9
2017M1
2017M5
2017M9
2018M1
2018M5
2018M9
2019M1
2019M5
2019M9

0

Lãi suất VND liên ngân hàng qua đêm

Lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm

Hình 1.3 Lãi suất ngắn hạn và dài hạn Việt Nam giai đoạn 2009 - 2019
Nguồn: Datastream (2020)
Các nghiên cứu có liên quan
Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được đề cập nhiều
trong các nghiên cứu ở nước ngồi. Nhìn chung, vấn đề này thường được nghiên cứu
trong mối quan hệ với các biến số còn lại của Bộ ba bất khả thi hay Bộ ba bất khả thi
kết hợp với dự trữ ngoại hối. Điển hình trong các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi là
Aizenman, Chinn & Ito (2008). Qua tìm hiểu mối liên kết giữa độc lập chính sách
tiền tệ và hội nhập tài chính, cùng với cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối của hơn 100
quốc gia trong giai đoạn 1970 - 2006. Aizenman & ctg (2008) phát triển bộ số liệu
đo lường các nhân tố của Bộ ba bất khả thi, bao gồm độc lập chính sách tiền tệ, hội
nhập tài chính, và ổn định tỷ giá. Trong đó, độc lập chính sách tiền tệ được đo lường
bằng chỉ số thể hiện tương quan lãi suất ngắn hạn giữa quốc gia đang xem xét với
nước trung tâm, ổn định tỷ giá cũng được đo lường dựa trên độ lệch chuẩn của tỷ giá
cặp đồng tiền của hai quốc gia, riêng hội nhập tài chính khơng đo lường kết quả thực
mà dựa trên mức độ kiểm soát các giao dịch vốn qua biên giới bằng chỉ số độ mở tài
khoản vốn (KAOPEN). Kết quả nghiên cứu chỉ ra tổng tỷ trọng của ba chỉ số bằng
một hằng số, có nghĩa là sự gia tăng của một biến này dẫn đến sự sụt giảm tổng tỷ


5

trọng của hai biến cịn lại hay có sự đánh đổi giữa các mục tiêu chính sách. Nghiên

cứu cũng phân tích mối liên kết giữa các biến với dự trữ ngoại hối trong một nền kinh
tế. Các nước công nghiệp với mức độ ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính càng tăng,
độc lập chính sách tiền tệ càng sụt giảm và dự trữ ngoại hối giảm thấp. Ngược lại,
các quốc gia đang phát triển hướng đến mức độ trung gian, kết hợp của tỷ giá thả nổi
có quản lý được hỗ trợ đáng kể bởi mức dự trữ ngoại hối lớn, do đó vẫn duy trì được
một mức độ độc lập chính sách tiền tệ nhất định. Dựa trên phương pháp tương tự
Aizenman & ctg (2008), nhiều nghiên cứu cũng đã tiến hành đo lường ba biến chính
sách ở các quốc gia, nhóm quốc gia khác nhau với một số khác biệt như Aizenman,
Chinn & Ito (2010); Hutchison, Sengupta & Singh (2010); Cortuk & Singh (2011);
Glick & Hutchison (2009). Hầu hết các nghiên cứu tiếp cận theo hướng này đều nhận
thấy có sự đánh đổi giữa ba biến chính sách, khi hội nhập tài chính tăng cùng với tỷ
giá được giữ ổn định thì độc lập chính sách tiền tệ giảm sút, hay sự kết hợp của hội
nhập tài chính tăng và muốn giữ độc lập chính sách tiền tệ ở mức cao đòi hỏi tỷ giá
phải được linh hoạt, vừa muốn ổn định tỷ giá và giữ độc lập chính sách tiền tệ phải
thực hiện kiểm sốt chặt chẽ dòng vốn quốc tế. Dự trữ ngoại hối được xem xét với
vai trò kết hợp cùng ba biến chính sách mà khơng đánh giá tác động trực tiếp đến độc
lập chính sách tiền tệ của quốc gia. Vì vậy, nghiên cứu tiếp cận theo hướng trên chưa
cho thấy tác động trực tiếp của hội nhập tài chính cũng như vai trò của dự trữ ngoại
hối đến độc lập chính sách tiền tệ với mức độ và chiều hướng cụ thể.
Có nhiều nghiên cứu nỗ lực đo lường tác động theo hướng trực tiếp. Điển hình là
Taguchi & ctg (2011), nghiên cứu kiểm tra độc lập chính sách tiền tệ trong mối quan
hệ với hội nhập tài chính, cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối qua hai thập kỷ ở năm
quốc gia châu Á, bao gồm Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia, Philippine và Ấn Độ. Kết
quả nhận thấy, Thái Lan, Hàn Quốc và Indonesia hướng đến cơ chế tỷ giá thả nổi đạt
được mức độ độc lập chính sách tiền tệ cao hơn trong khi độc lập chính sách tiền tệ
của Ấn Độ tiếp tục sụt giảm khi áp dụng cơ chế neo tỷ giá cùng với hội nhập tài chính
gia tăng. Ngồi ra, tích lũy dự trữ ngoại hối cũng có vai trị hỗ trợ đến một mức nào
đó trong việc duy trì độc lập chính sách tiền tệ của các quốc gia trong mẫu nghiên

6

cứu. Tương tự, Klein & Shambaugh (2013) sử dụng hệ số ước lượng lãi suất ngắn
hạn trong nước theo lãi suất nước ngoài như một cách để đo lường độc lập chính sách
tiền tệ nhưng mức độ ổn định của tỷ giá được đánh giá thông qua cơ chế tỷ giá áp
dụng tại từng quốc gia và sử dụng phương pháp đo lường hội nhập tài chính dựa trên
quy định pháp lý. Kết quả nhận thấy, khi thiếu vắng các kiểm soát vốn, mức độ nhạy
cảm của lãi suất ở các nước áp dụng cơ chế neo tỷ giá lớn hơn những nước thả nổi tỷ
giá, trong khi đó với cơ chế neo mềm (tỷ giá được quản lý trong một biên độ rộng
hơn cơ chế neo tỷ giá) thì các quốc gia có thể đạt được mức độ độc lập chính sách
tiền tệ ở mức trung bình. Nghiên cứu cũng lưu ý khi thực hiện kiểm sốt vốn nhưng
khơng chặt chẽ cũng khơng giúp tăng thêm độc lập chính sách tiền tệ của quốc gia.
Aizenman & ctg (2016) mở rộng xem xét mức độ độc lập CSTT đối với cơng cụ lãi
suất và tỷ giá, cách tính chỉ số ổn định tỷ giá và độ mở tài khoản vốn (KAOPEN)
tương tự Aizenman & ctg (2008). Ngoài ra, dự trữ ngoại hối cũng được sử dụng để
đánh giá vai trò hỗ trợ độc lập CSTT của các quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Nghiên
cứu cũng nhận thấy HNTC tác động làm tăng mức độ nhạy cảm của lãi suất chính
sách trong nước với các nước trung tâm trong hầu hết các mẫu nghiên cứu, dự trữ
ngoại hối có vai trị tích cực làm tấm chắn tác động từ những thay đổi lãi suất chính
sách ở nước trung tâm, tức giúp duy trì độc lập CSTT cho các quốc gia. Ngồi ra, khi
xem xét tác động của mối liên kết tài chính và thương mại đến mức độ nhạy cảm về
lãi suất và tỷ giá, nghiên cứu nhận thấy liên kết tài chính tác động có ý nghĩa đối với
mức độ nhạy cảm về lãi suất trong khi liên kết thương mại có ý nghĩa đối với liên kết
tỷ giá của các quốc gia. Với mơ hình hồi quy có điểm ngưỡng, Law, Tee & Ooi (2019)
nhận thấy hội nhập tài chính ở mức cao hơn 13.64%GDP thì mới tác động có ý nghĩa
đến độc lập chính sách tiền tệ và tác động theo chiều hướng tiêu cực. Dự trữ ngoại
hối có vai trị giúp tăng mức độ độc lập chính sách tiền tệ ở mức độ hội nhập tài chính
này.
Đối với nền kinh tế Việt Nam, chưa tìm thấy nghiên cứu đo lường tác động tiếp cận
theo hướng trực tiếp, chủ yếu mối quan hệ này được xem xét thông qua sự đánh đổi

giữa các biến trong bộ ba chính sách (Lê Phan Thị Diệu Thảo 2010; Đinh Thị Thu


7

Hồng 2012; Phạm Thị Tuyết Trinh 2012; Tô Trung Thành 2012; Pham 2016; Ho &
Ho 2018; Nguyễn Kim Thái Ngọc & Lê Phương 2020). Đồng thời hội nhập tài chính
tại Việt Nam trong các nghiên cứu chủ yếu được đo lường theo phương pháp dựa trên
quy định pháp lý (chỉ số được sử dụng phổ biến là độ mở tài khoản vốn – KAOPEN),
chỉ số này không cho thấy mức độ hội nhập thực tế hay kết quả của quá trình mở cửa,
thu hút các dịng vốn quốc tế tại Việt Nam. Ho & Ho (2018) có tính tốn mức độ hội
nhập tài chính Việt Nam theo phương pháp thực nhưng đo lường tổng tài sản và nợ
phải trả so với sản lượng và xuất nhập khẩu nên không cho thấy được mức độ HNTC
Việt Nam so với quy mô nền kinh tế.
Bên cạnh tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được thể hiện
rõ qua sự đánh đổi chính sách Bộ ba bất khả thi thì quy mơ dịng vốn quốc tế gia tăng
cùng với mức độ hội nhập tài chính cịn dẫn dắt tác động từ các nhân tố bên ngoài
ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước. Nhiều nghiên cứu trong thời gian vừa qua,
đặc biệt từ sau cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu 2007-2008 nhận thấy hội nhập
tài chính tồn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn
với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài (Pradhan & ctg 2011; Rey 2013;
Jinjarak 2014; Jain-Chandra & Unsal 2014; Lange 2015; Ofstfeld 2015; Filardo,
Genberg & Hofmann 2016; Tillmann 2016; Miyakoshia, Shimadab & Lic 2017;
Potjagailo 2017; Bernhard & Ebner 2017; Gupta, Masetti & Rosenblatt 2017). Cú sốc
từ bên ngoài chủ yếu bao gồm lãi suất của các nước trung tâm, đặc biệt là lãi suất Mỹ,
chính sách nới lỏng định lượng, những thơng báo thay đổi chính sách tiền tệ của quốc
gia trung tâm và rủi ro toàn cầu (được đo lường bằng chỉ số biến động - Volatility
Index - VIX).
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quá trình cũng như hiệu quả truyền dẫn CSTT có
xem xét tác động từ nhân tố bên ngoài chủ yếu tập trung đánh giá sức mạnh truyền

dẫn từ cơng cụ của chính sách tiền tệ hay mục tiêu trung gian tác động đến mục tiêu
cuối cùng là sản lượng và giá cả (Le & Pfau 2009; Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu
Tuấn 2013; Nguyen & Vo 2014; Anwar & Nguyen 2018). Các nghiên cứu chưa thật
sự đặt trọng tâm xem xét tác động từ các nhân tố bên ngồi, đặc biệt các yếu tố có vai


8

trị đang tăng dần cùng với q trình hội nhập tài chính của các quốc gia như lãi suất
dài hạn Mỹ hay rủi ro toàn cầu, đồng thời cũng chưa đánh giá q trình truyền dẫn từ
biến chính sách đến mục tiêu trung gian có hiệu quả hay khơng, có chịu tác động từ
nhân tố bên ngồi hay khơng để từ đó xác định được nguyên nhân khi hiệu quả truyền
dẫn không đạt như kỳ vọng hay những tác động khơng mong muốn khác.
Khe hở nghiên cứu
Qua tìm hiểu các nghiên cứu trước có liên quan đến vấn đề hội nhập tài chính và
chính sách tiền tệ ở các quốc gia và Việt Nam, luận án nhận thấy những nội dung
chưa được làm rõ cho nền kinh tế Việt Nam như sau:
Thứ nhất, chưa có nghiên cứu đo lường một cách chi tiết về mức độ hội nhập tài chính
thực của Việt Nam.
Thứ hai, chưa có nghiên cứu đánh giá tác động trực tiếp của hội nhập tài chính đến
độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam. Với những nghiên cứu gián tiếp thơng qua Bộ
ba bất khả thi thì có ít nghiên cứu sử dụng biến hội nhập tài chính được đo lường
bằng phương pháp dựa trên kết quả thực, chủ yếu sử dụng chỉ số dựa trên quy định
pháp lý (KAOPEN).
Thứ ba, chưa tìm được nghiên cứu xem xét truyền dẫn chính sách tiền tệ có đề cập
đến biến trung gian trong truyền dẫn là lãi suất dài hạn Việt Nam. Các nghiên cứu
cũng ít đề cập đến lãi suất dài hạn Mỹ cũng như rủi ro toàn cầu đối với truyền dẫn
chính sách tiền tệ Việt Nam.
Thứ tư, có ít nghiên cứu làm rõ vấn đề hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ Việt
Nam ở giai đoạn từ sau khủng hoảng tài chính tồn cầu 2008 – 2009.

Sự cần thiết của nghiên cứu tại Việt Nam
Từ bối cảnh tồn cầu hố tài chính, gia tăng hội nhập tài chính ở các quốc gia với
những vấn đề đặt ra cho điều hành chính sách tiền tệ kết hợp với tình hình thực tế tại
Việt Nam, qua khảo lược tổng quan các nghiên cứu cho đến hiện tại về vấn đề này ở
nước ngoài và Việt Nam, luận án nhận thấy nghiên cứu “Hội nhập tài chính và chính


9

sách tiền tệ tại Việt Nam” là cần thiết để bổ sung khoảng trống nghiên cứu về đo
lường mức độ hội nhập tài chính Việt Nam dựa trên kết quả thực; đo lường tác động
của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam tiếp cận theo hướng
tác động trực tiếp và có xem xét vai trị của dự trữ ngoại hối; đánh giá truyền dẫn
chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính để từ đó làm cơ sở tìm
ra giải pháp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam
trong bối cảnh gia tăng tồn cầu hóa tài chính.

1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Trong bối cảnh tồn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ, các quốc gia
đã thực hiện nhiều chính sách mở cửa thị trường, giảm bớt đi đến xóa bỏ các rào cản
đối với các giao dịch tài chính xuyên biên giới. Việt Nam cũng đang từng bước mở
của thị trường để thu hút các dòng vốn quốc tế, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, nhưng
vẫn thận trọng trước những rủi ro từ biến động của thị trường. Liệu rằng với những
chính sách mở cửa một cách thận trọng thì phản ứng của dịng vốn quốc tế của Việt
Nam có như kỳ vọng hay khơng? Với cách thức điều hành tỷ giá như hiện nay, hội
nhập tài chính có gây khó khăn cho điều hành chính sách tiền tệ độc lập tại Việt Nam
hay không, dự trữ ngoại hối có tác dụng hỗ trợ cho độc lập chính sách tiền tệ như
nhiều nghiên cứu đã chỉ ra hay khơng? Bên cạnh đó, dịng vốn vào lớn cũng đặt ra
vấn đề cho q trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ, liệu rằng điều kiện tài chính
Việt Nam có cịn đi theo hướng điều hành của chính sách tiền tệ trong nước hay chịu

tác động mạnh mẽ hơn từ các nhân tố bên ngoài? Luận án sẽ tập trung giải quyết các
vấn đề nêu trên.

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của hội nhập tài
chính đến chính sách tiền tệ tại Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình hội
nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong bối cảnh tồn cầu
hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu. Để đạt được mục tiêu trên, luận án xác
định mục tiêu cụ thể như sau:


10

Mục tiêu thứ nhất là làm rõ tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách
tiền tệ Việt Nam.
Mục tiêu thứ hai là làm rõ vai trò của những nhân tố bên ngồi trong truyền dẫn chính
sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính.
Mục tiêu thứ ba là gợi ý chính sách cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành
chính sách tiền tệ Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính.

1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án trả lời ba câu hỏi nghiên cứu sau.
Một là, hội nhập tài chính có tác động đến độc lập chính sách tiền tệ tại Việt Nam
hay không, tác động trong ngắn hạn hay dài hạn, ở mức độ nào?
Hai là, trong điều kiện HNTC, những nhân tố nào ở bên ngồi có vai trị trong truyền
dẫn CSTT Việt Nam, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?
Ba là, giải pháp nào cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ
Việt Nam trong bối cảnh gia tăng tồn cầu hóa tài chính?

1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là hội nhập tài chính, chính sách tiền tệ, tác động
của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ, những nhân tố bên ngồi ảnh
hưởng đến truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính.
Phạm vi nghiên cứu
Về không gian
Luận án tập trung nghiên cứu hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
Bên cạnh dó, vì một số biến số tài chính của Mỹ cũng được sử dụng nên Mỹ cũng
được đề cập với vai trị quốc gia có ảnh hưởng chủ yếu đến vấn đề nghiên cứu tại
Việt Nam. Ngoài ra, một số quốc gia trong khu vực ASEAN cũng được đề cập trong
so sánh mức độ hội nhập tài chính nhằm làm rõ vị thế của Việt Nam ở hiện tại.


11

Về thời gian
Giai đoạn nghiên cứu được chọn từ năm 2009 đến năm 2019 vì từ sau khủng hoảng
tài chính toàn cầu, các vấn đề liên quan đến tác động của hội nhập tài chính đối với
chính sách tiền tệ được quan tâm với mức độ cao hơn và đánh giá chi tiết hơn trên
thế giới. Giai đoạn nghiên cứu sau khủng hoảng cũng giúp tránh điểm gãy cấu trúc
ảnh hưởng đến độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
Về nội dung
Hội nhập tài chính Việt Nam được đo lường dựa trên quy mơ tích lũy của các dịng
vốn quốc tế. Chính sách tiền tệ tại Việt Nam được xem xét ở hai khía cạnh, độc lập
chính sách tiền tệ và truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Đối với q trình truyền dẫn, luận án chỉ tập trung xem xét giai đoạn đầu, từ lãi suất
ngắn hạn đến điều kiện tài chính trong nước vì HNTC chỉ tác động đến giai đoạn này,
đồng thời chỉ xem xét lãi suất dài hạn đại diện cho điều kiện tài chính vì đây là nhân
tố nổi bật chịu tác động từ nhân tố bên ngồi do q trình HNTC gây ra và cũng là
cơ sở để định giá các tài sản dài hạn khác.

1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ nhất, luận án sử dụng phương pháp định lượng
với mơ hình phân phối trễ tự hồi quy (Autoregressive Distributed Lag – ARDL) để
tiến hành đo lường tác động theo mục tiêu đã đặt ra. Phương trình đồng liên kết có
được từ mơ hình sẽ cho kết quả tác động dài hạn giữa các biến, đồng thời phương
trình dạng hiệu chỉnh sai số sẽ cho kết quả về tác động trong ngắn hạn.
Kế thừa nghiên cứu của Aizenman & ctg (2008) nhưng mục tiêu muốn xem xét tác
động trực tiếp của các biến số lên độc lập chính sách tiền tệ của các quốc gia, luận án
chuyển đổi phương trình tương tự Taguchi & ctg (2011) và Law & ctg (2019) để có
thể đánh giá chi tiết hơn mức độ, chiều hướng tác động của các biến số đến độc lập
chính sách tiền tệ. Phương trình ước lượng được luận án đề xuất như sau:


12

𝑀𝐼 =  + 1 ∗ 𝐼𝐹𝐼 + 2 ∗ 𝐸𝑆 + 3 ∗ 𝑅𝐸𝑆

(1.1)

Trong đó, MI, IFI, ES, RES lần lượt là các biến độc lập chính sách tiền tệ, hội nhập
tài chính, ổn định tỷ giá, và dự trữ ngoại hối. Tác động của hội nhập tài chính đến độc
lập chính sách tiền tệ được xác định thơng qua dấu và độ lớn của hệ số 1 . Phương
trình (1.1) cũng đồng thời cho biết tác động của ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại hối
đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam lần lượt qua hệ số 2 và 3 .
Phương pháp tính tốn các biến trong mơ hình tương tự Aizenman & ctg (2008),
trong đó độc lập CSTT được đo bằng chỉ số tương quan giữa lãi suất qua đêm hàng
ngày trên thị trường liên ngân hàng của Việt Nam với lãi suất Mỹ, ổn định tỷ giá được
tính bằng sai số chuẩn hàng quý của tỷ giá song phương hàng ngày giữa VND và

USD, dự trữ ngoại hối được tính tỷ lệ phần trăm trên GDP. Riêng đối với mức độ
HNTC, nghiên cứu đo lường theo phương pháp thực được phát triển bởi Lane &
Milesti-Frerreti (2006), tính bằng tổng tích lũy tài sản và nợ phải trả của ba thành
phần vốn FDI, FPI và vốn đầu tư khác, tỷ lệ phần trăm trên GDP. Giai đoạn nghiên
cứu từ 2009Q1 – 2019Q2 nhằm tránh gãy cấu trúc trong giai đoạn khủng hoảng tài
chính tồn cầu ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ hai, luận án sử dụng phương pháp định lượng
với mơ hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (Structural Vectơ Autoregression –
SVAR) để đo lường phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam đối với nhân tố bên ngoài
là lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu (được đo lường bằng chỉ số biến động giá
quyền chọn trên Sở giao dịch quyền chọn Chicago, Volatility index - VIX), cùng với
các nhân tố khác trong nước, bao gồm lãi suất ngắn hạn, tăng trưởng sản lượng, lạm
phát.
Tương tự Filardo & ctg (2016) và Jain – Chandra & Unsal (2014), mơ hình nghiên
cứu được thể hiện với hai nhóm biến bao gồm nhóm các nhân tố trong nước với vai
trò là các biến nội sinh và nhóm các nhân tố tác động từ bên ngồi với vai trị là các
biến ngoại sinh, kí hiệu như sau:


13

𝑌𝑡 = 𝑓(𝑌1,𝑡 , 𝑌2,𝑡 )

(1.2)

Các nhân tố được biểu diễn trong hai nhóm như sau:
𝑌1,𝑡 = 𝑓(I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF) và 𝑌2,𝑡 = 𝑓(I_US_10Y, VIX)

(1.3)

Trong đó Y1,t và Y2,t lần lượt tương ứng đại diện cho nhóm các nhân tố trong nước
và nhóm các nhân tố bên ngồi. Nhóm các nhân tố trong nước bao gồm
I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF lần lượt là lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, thay đổi tăng
trưởng sản lượng và thay đổi lạm phát Việt Nam. Nhóm các nhân tố bên ngồi bao
gồm I_US_10Y, VIX lần lượt là lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu.
Kết quả đo lường được xác định thông qua xem xét hàm phản ứng và kết quả phân rã
phương sai của biến lãi suất dài hạn Việt Nam theo cú sốc của các biến trong nước
và các biến bên ngoài.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ ba, luận án sử dụng phương pháp phân tích, so
sánh, tổng hợp để lựa chọn giải pháp phù hợp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều
hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như
một xu thế tất yếu.
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu được lấy theo tần suất quý cho nội dung nghiên cứu tương ứng với mục tiêu
thứ nhất trong giai đoạn 2009Q1 – 2019Q2 và tần suất tháng nhằm đáp ứng cho mục
tiêu nghiên cứu thứ hai trong giai đoạn 2009M1 – 2019M8. Đối với dữ liệu về lãi
suất và tỷ giá, tần suất của dữ liệu được lấy theo ngày để tính tương quan và độ lệch
chuẩn theo quý.
Dữ liệu được lấy từ các nguồn đáng tin cậy của thế giới, bao gồm Thống kê Tài chính
quốc tế (International Financial Statistics – IFS) của Quỹ tiền tệ thế giới (International
Monetary Fund – IMF), Quan sát Kinh tế Toàn cầu (Global Economic Monitor –
GEM) của Ngân hàng thế giới (Worldbank - WB), Trung tâm hội nhập khu vực châu
Á (Asia Regional Integration Center – ARIC) của Ngân hàng phát triển châu Á (Asian
Development Bank – ADB), nguồn dữ liệu Datastream của Thompson Reuters, Sở


14

giao dịch quyền chọn Chicago (Chicago Board Options Exchange); và trong nước,
bao gồm Tổng cục thống kê, Ngân hàng Nhà nước (NHNN).

1.7 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
Về mặt học thuật
Thứ nhất, luận án tổng hợp các thước đo hội nhập tài chính và làm rõ thước đo dựa
trên kết quả thực - đo lường dựa trên lượng, từ đó làm cơ sở để đánh giá mức độ hội
nhập tài chính thực của Việt Nam. Các nghiên cứu về hội nhập tài chính của Việt
Nam đến hiện tại chủ yếu sử dụng thước đo hội nhập tài chính dựa trên quy định pháp
lý, ít nghiên cứu đo lường dựa trên kết quả thực, đồng thời cũng chưa quan tâm đánh
giá sự khác biệt giữa các thước đo để lựa chọn và cho kết quả chi tiết đối với nền kinh
tế Việt Nam.
Thứ hai, luận án tổng hợp và làm rõ lý thuyết về tác động của hội nhập tài chính đến
độc lập chính sách tiền tệ, từ mơ hình tổng qt thể hiện sự cân bằng trên hai thị
trường hàng hoá và tiền tệ trong nền kinh tế đóng - mơ hình IS-LM đến trường hợp
đặc biệt sự cân bằng đạt được khi dòng vốn quốc tế được tự do di chuyển – mơ hình
Mundell – Fleming và chi tiết hơn khi xem xét với các cơ chế tỷ giá cụ thể - lý thuyết
Bộ ba bất khả thi. Bên cạnh đó, qua xem xét hai giai đoạn truyền dẫn chính sách tiền
tệ, luận án làm rõ ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến q trình truyền dẫn ở giai
đoạn đầu. Cùng với sự gia tăng mức độ hội nhập tài chính thực, dịng vốn vào lớn
dẫn dắt những thay đổi từ chính sách tiền tệ và rủi ro từ bên ngồi ảnh hưởng đến
trung gian truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nước, từ đó ảnh hưởng đến kết quả điều
hành chính sách tiền tệ của quốc gia.
Về mặt thực tiễn
Thứ nhất, luận án bổ sung kết quả đo lường mức độ hội nhập tài chính Việt Nam dựa
trên kết quả thực, cập nhật đến hết năm 2019. Như khảo lược nghiên cứu trước cũng
chưa tìm thấy nghiên cứu tính tốn chỉ số này cho Việt Nam được cập nhật đến giai
đoạn hiện tại. Bên cạnh đó, luận án còn so sánh để cho thấy sự khác biệt khi đo lường
hội nhập tài chính dựa trên kết quả thực cho thấy sự gia tăng và thay đổi liên tục qua