(Luận văn thạc sĩ) đánh giá nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠONGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ

ĐÁNH GIÁ NGUY CƠ PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

HVTH

: Tạ Ngọc Thiện Thảo

GVHD

: TS. Võ Hồng Đức

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

MSHV

:

020116140226

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

i

TĨM TẮT
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục đích đo lường tác động của các chỉ
số tài chính đến nguy cơ phá sản các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu bao gồm 471 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE)
trong giai đoạn 2012-2014. Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy Logistic để
ước lượng các kết quả cần đạt được từ mơ hình hồi quy. Phương pháp này được lựa
chọn nhằm mục đích đảm bảo được sự phù hợp với cách xác định “nguy cơ phá
sản” của một doanh nghiệp (biến nhị phân chỉ nhận giá trị 0 hoặc 1). Xác suất phá
sản của doanh nghiệp trong nghiên cứu này được xác định trên cơ sở của các nghiên
cứu trước trên thị trường Việt Nam (nghiên cứu của Hoàng Tùng (2011) và Nguyễn
Trọng Hòa (2009)).
Kết quả nghiên cứu cho thấy nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động bởi các yếu tố: (i) Tính thanh
khoản (được thể hiện thơng qua tỷ số tài chính tài sản lưu động/Nợ ngắn hạn phải
trả), (ii) Hiệu quả hoạt động (được thể hiện thơng qua hai tỷ số tài chính là ROA và
EBIT/Doanh thu thuần), (iii) Địn bẩy tài chính (được thể hiện thông qua tỷ số Tổng
nợ/Tổng tài sản) và (iv) Kỳ vọng thị trường (được thể hiện thông qua tỷ số Vốn hóa
thị trường/Tổng nợ)
Kết quả đạt được từ nghiên cứu này đã cung cấp thêm một số bằng chứng
khoa học định lượng có liên quan đến mối liên hệ giữa các tỷ số tài chính thường
được sử dụng với nguy cơ phá sản doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam. Do đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm rất có ích khi hướng đến
các đối tượng khác nhau như: các nhà quản lý doanh nghiệp, các tổ chức tín dụng
và các nhà đầu tư chứng khốn.

ii

LỜI CẢM ƠN
Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến thầy TS.Võ Hồng Đức, người đã hướng
dẫn tôi thực hiện bài luận văn Thạc sỹ này.Thầy đã luôn quan tâm, hướng dẫn tận
tình và động viên tơi trong q trình thực hiện nghiên cứu.
Tơi xin cảm ơn các thầy cơ của Trường Đại học Ngân hàng Tp. Hồ Chí Minh
và Phòng Đào tạo sau đại học đã truyền đạt những kiến thức bổ ích, tạo điều kiện
thuận lợi cho tơi trong suốt q trình học tại trường cũng như q trình thực hiện đề
tài.
Cuối cùng, tơi xin gửi lời cảm ơn gia đình những người đã ln bên tơi trong
mọi hồn cảnh và cảm ơn bạn bè đã ln bên cạnh cổ vũ, động viên tơi để vượt qua
khó khăn trong cuộc sống cũng như quá trình thực hiện luận văn. Tất cả những
thiếu sót của nghiên cứu này đều thuộc trách nhiệm của tôi và tôi mong nhận được ý
kiến đóng góp.


iii

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Đánh giá nguy cơ phá
sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam”
này là cơng trình nghiên cứu của chính cá nhân tôi, được thực hiện dưới sự hướng
dẫn của TS. Võ Hồng Đức. Các số liệu, nội dung nghiên cứu và kết quảđược trình
bày trong bài luận văn là trung thực, chính xác trong phạm vi hiểu biết của tơi và
chưa được cơng bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây. Các số liệu, các nguồn
trích dẫn trong luận văn được chú thích nguồn gốc rõ ràng, minh bạch.
Tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài
nghiên cứu này.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 10 năm 2016
Học viên

Tạ Ngọc Thiện Thảo


iv

MỤC LỤC
TÓM TẮT ................................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ii
LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................... iii
MỤC LỤC ................................................................................................................. iv
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ ...................................................... vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................vii
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ....................................................................... 1
1.1 Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................... 1
1.2

Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.3

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 3

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3

1.5

Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu ........................................... 4

1.6

Đóng góp của đề tài ....................................................................................... 4

1.7

Bố cục dự kiến của đề tài............................................................................... 5

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU .................................. 6
2.1

Tổng quan cơ sở lý thuyết ............................................................................. 6

2.1.1 Các khái niệm, nhận định về tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản
doanh nghiệp ........................................................................................................ 6
2.1.2

Các nghiên cứu về mức xác định kiệt quệ tài chính ............................... 8

2.1.3

Chi phí kiệt quệ tài chính ...................................................................... 10

2.1.4

Một số nguyên nhân dẫn đến phá sản doanh nghiệp ........................... 12

2.2

Một số nghiên cứu trước về dự báo phá sản và nguy cơ phá sản ................ 15

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 26
3.1

Xây dựng giả thuyết và đề xuất mơ hình nghiên cứu .................................. 26

3.1.1
cứu

Điều kiện của dữ liệu thu thập và biến lựa chọn trong mơ hình nghiên
............................................................................................................... 26

3.1.2

Xây dựng mơ hình ................................................................................. 26

3.1.2.1 Mơ hình nghiên cứu tổng quát .............................................................. 26


v

3.1.2.2 Mơ hình nghiên cứu cụ thể ................................................................... 28
3.2

Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 34

3.2.1

Dữ liệu thu thập .................................................................................... 34

3.2.2

Xử lý dữ liệu thu thập ........................................................................... 34

3.3 Phương pháp hồi quy ..................................................................................... 36
3.3.1

Phương pháp hồi quy dữ liệu bảng....................................................... 37

3.3.2

Trình tự thực hiện nghiên cứu định lượng ............................................ 37

3.3.2.1 Phân tích thống kê mơ tả ...................................................................37
3.3.2.2

Phân tích tương quan .....................................................................37

3.3.2.3 Phân tích hồi quy ..............................................................................38
3.3.3

Các phương pháp kiểm định ................................................................. 39

3.3.3.1 Kiểm định lựa chọn mơ hình .............................................................39
3.3.3.2

Các kiểm định giả thuyết hồi quy ..................................................39

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 41
4.1

Thống kê mơ tả các biến định lượng trong mơ hình ................................... 41

4.2

Phân tích ma trận tương quan ...................................................................... 44

4.3

Phân tích mơ hình hồi quy ........................................................................... 47

4.4

Kiểm định khả năng dự báo của mơ hình .................................................... 50

4.5

Giải thích các biến độc lập .......................................................................... 52

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ......................................................... 57
5.1

Tóm tắt kết quả nghiên cứu ......................................................................... 57

5.2

Kiến nghị ..................................................................................................... 58

5.3

Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ......................... 61

5.3.1

Hạn chế của đề tài ................................................................................ 61

5.3.2

Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................... 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 64
PHỤ LỤC ................................................................................................................. 67


vi

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ
Bảng 3.1 Bảng tóm tắt các biến số và dấu kỳ vọng trong mơ hình nghiên cứu : 33
Bảng 3.2 Tỷ lệ các thành phần trong nhóm quan sát

: 35

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến định lượng

: 41

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan

: 45

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định Hausman

: 47

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mơ hình tác động ngẫu nhiên

: 48

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Wald

: 49

Bảng 4.6 Kết quả VIF

: 50

Bảng 4.7 Thống kê kết quả dự báo của mơ hình

: 50

Đồ thị 4.1 Đồ thị phân tích ROC

: 51


vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
HOSE

:

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX

:

Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội

Ctg

:

Các tác giả

REM

:

Mơ hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (Random Effect model)

FEM

:

Mơ hình các yếu tố ảnh hưởng cố định (Fixed Effect model)

VIF

:

Hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor)


1

CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Trong những năm gần đây, tình hình kinh tế thế giới đang gặp rất nhiều khó
khăn. Khủng hoảng kinh tế thế giới vừa qua đã để lại hậu quả nặng nề ở mức độ vĩ
mô là nền kinh tế thế giới bị suy giảm mạnh, sản xuất suy giảm, thất nghiệp tăng
cao, các cuộc khủng hoảng về nợ công diễn ra ở châu Âu (nổi bật nhất là ở Hy Lạp).
Tại Việt Nam, trong giai đoạn 2011-2014, dưới sự tác động của khủng hoảng kinh
tế thế giới kèm theo đó là những vấn đề nội tại khiến kinh tế Việt Nam phải đối mặt
với nhiều khó khăn và thử thách: tốc độ tăng trưởng chậm dao động quanh mức 57%/năm, sức mua trong nước giảm, doanh nghiệp phá sản với số lượng lớn.
Theo Tổng cục Thống kê, ước tính năm 2013, số doanh nghiệp gặp khó khăn
phải giải thể hoặc ngừng hoạt động là 60.737 doanh nghiệp, tăng 11,9% so với năm
trước. Trong đó, số doanh nghiệp đã giải thể là 9.818 doanh nghiệp, tăng 4,9%; số
doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng hoạt động là 10.803 doanh nghiệp, tăng 35,7%; số
doanh nghiệp ngừng hoạt động nhưng không đăng ký là 40.116 doanh nghiệp, tăng
8,6%.
Trong năm 2014, đà phá sản của các doanh nghiệp vẫn tiếp tục tăng. Cả nước
có 67.823 doanh nghiệp gặp khó khăn buộc phải giải thể, hoặc đăng ký tạm ngừng
hoạt động có thời hạn, hoặc ngừng hoạt động chờ đóng mã số doanh nghiệp hoặc
khơng đăng ký. Trong đó có 9.501 doanh nghiệp đã hồn thành thủ tục giải thể,

giảm 3,2% so với năm 2013, số lượng doanh nghiệp giải thể phần lớn là những
doanh nghiệp có quy mơ vốn dưới 10 tỷ đồng; 58.322 doanh nghiệp khó khăn phải
ngừng hoạt động, tăng 14,5% so với năm trước.
Theo Cục quản lý đăng ký kinh doanh của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, trong năm
2015, cả nước có 68.350 doanh nghiệp đăng ký thành lập mới, nhưng số doanh
nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chấm dứt hoạt động trong thời gian này là hơn


2

7.000 doanh nghiệp và số doanh nghiệp khó khăn tạm ngừng hoạt động lên tới hơn
47.600.
Như vậy, số liệu thống kê cho thấy số doanh nghiệp ngừng hoạt động qua các
năm gần đây rấtlớn. Tuy nhiên, thực tế thể hiện rằng số doanh nghiệp bị công bố
phá sản lại chiếm tỷ lệ thấp. Cần lưu ý rằngthủ tục phá sản các doanh nghiệp trên
thế giới đơn giản, trong khi ở Việt Nam thì thủ tục phức tạp. Như vậy, có quan điểm
cho rằng tỷ lệ phá sản tại Việt Nam qua các số liệu thống kê chưa phản ánh đúng
thực trạng hoạt động. Thực tế thể hiện rằng có thể có nhiều cơng ty hoạt động yếu
kém nhưng vì thủ tục phá sản phức tạp mà vẫn chưa thể phá sản, đặc biệt là tình
trạng thơng tin kém minh bạch vẫn còn tồn tại ở đa số doanh nghiệp.
Với một nền kinh tế có quá nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn trong hoạt động,
đặc biệt trong bối cảnh khi Việt Nam đang xây dựng một môi trường kinh doanh ổn
định nhằm thu hút đầu tư, nhất là đầu tư nước ngồi thì việc có tới hàng chục nghìn
doanh nghiệp hồn tất thủ tục giải thể, chấm dứt và tạm dừng hoạt động trong một
năm cũng gây ảnh hưởng không nhỏ đến cái nhìn của các nhà đầu tư đối với môi
trường kinh doanh trong nước. Mặt khác, những hệ lụy về mặt xã hội như việc làm,
môi trường sinh thái cũng là vấn đề đáng lưu ý khi nhiều doanh nghiệp ngừng hoạt
động. Do đó, cần có những biện pháp hỗ trợ để doanh nghiệp hoạt động tốt hơn và
có thể quay lại thị trường, giúp kinh tế trong nước hồi phục và phát triển.
Chính vì vậy, việc dự báo chính xác khả năng rơi vào tình trạng có nguy cơ

phá sản của doanh nghiệp là một trong vấn đề cốt lõi giúp các nhà quản lý đưa ra
những quyết định phù hợp, duy trì sự tồn tại và thúc đẩy sự phát triển của doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, các ngân hàng trước khi cấp tín dụng thì mỗi ngân hàng sẽ có
các mơ hình, quy trình riêng để xếp hạng tín dụng hay đánh giá khả năng trả nợ của
các doanh nghiệp. Từ đó làm căn cứ để tiến hành cấp hạn mức tín dụng, tuy nhiên
tỷ lệ nợ xấu của các ngân hàng hiện nay vẫn còn cao và một trong những nguyên
nhân dẫn đến tình trạng trên là do quy trình đánh giá khả năng trả nợ của ngân hàng
chưa hoạt động hiệu quả. Từ thực tiễn như trên học viên chọn đề tài “Đánh giá


3

nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam” để nghiên cứu.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu tìm hiểu khả năng dự báo của các
mơ hình dự báo nguy cơ phá sản doanh nghiệp đã được xây dựng trên phạm vi toàn
thế giới để ứng dụng vào nghiên cứu thực tiễn dự báo nguy cơ phá sản phù hợp với
các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.
Với mục tiêu như trên, vấn đề cần nghiên cứu là tiến hành làm rõ thế nào là
phá sản doanh nghiệp; xác định mẫu nghiên cứu để đánh giá mơ hình dự báo phá
sản; tìm kiếm, kế thừa những mơ hình dự báo phá sản đã được phát triển trên thế
giới trong thời gian qua để ứng dụng vào nghiên cứu thực tiễn dự báo sớm nguy cơ
phá sản cho các doanh nghiệp Việt Nam; xác định chiều hướng tác động của các tỷ
số tài chính đến nguy cơ phá sản của doanh nghiệp và đo lường mức độ chính xác
của mơ hình trong việc dự báo sớm nguy cơ phá sản.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra câu hỏi nghiên cứu như
sau:
 Các nhân tố nào tác động đến nguy cơ xảy ra phá sản các doanh nghiệp

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
 Mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến nguy cơ phá sản của các doanh
nghiệp niêm yết như thế nào?
 Từ kết quả nghiên cứu, có những kiến nghị gì để có thể hạn chế được
nguy cơ phá sản các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam?
1.4

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là sự ảnh hưởng của các tỷ số tài chính đến nguy cơ phá

sản các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.


4

Phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam giai đoạn từ 2012 đến 2014 có Báo cáo tài chính đã qua kiểm toán.
Nghiên cứu cũng loại trừ các doanh nghiệp là tổ chức tài chính, bảo hiểm do cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp này khác so với các doanh nghiệp hoạt động sản xuất
kinh doanh.
1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Với sự hỗ trợ của phần
mềm phân tích chun dụng Stata, mơ hình hồi quy Logistic được sử dụng để để
tiến hành phân tích thống kê mơ tả, phân tích tương quan cũng như phân tích chạy
mơ hình hồi quy và thực hiện các kiểm định cần thiết.
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài là dữ liệu thứ cấp được trích từ báo cáo tài
chính (đã được kiểm toán) kết thúc năm 2012, 2013, 2014 của 471 doanh nghiệp
niêm yết trên sàn chứng khốn HOSE và HNX.
1.6 Đóng góp của đề tài

Về mặt khoa học:
Đóng góp một phần vào nền tảng lý thuyết tài chính doanh nghiệp qua bằng
chứng thực nghiệm về vấn đề dự báo nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp tại
nước ta. Đánh giá một cách hệ thống tình hình, dự báo nguy cơ phá sản của các
doanh nghiệp Việt Nam.
Về mặt thực tế:
Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp, góp phần xây dựng nâng cao hiệu quả
sản xuất kinh doanh, giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính có nguy cơ dẫn đến phá
sản. Đối với các tổ chức tín dụng, góp phần trong việc ban hành chính sách tín
dụng, nâng cao khả năng thu hồi nợ vay qua việc dự báo nguy cơ phá sản của các
định chế tài chính. Đối với các nhà đầu tư, giúp nhà đầu tư nhận định tình hình
doanh nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư.


5

Quá trình thực hiện đề tài giúp cho bản thân người thực hiện củng cố thêm
những kiến thức quý giá trong phương pháp nghiên cứu, cũng như cơ sở lý thuyết
làm nền tảng cho những nghiên cứu khác thiết thực hơn sau này.
1.7

Bố cục dự kiến của đề tài
- Chương 1:

Giới thiệu đề tài

- Chương 2:

Tổng quan về vấn đề nghiên cứu

- Chương 3:

Phương pháp nghiên cứu

- Chương 4:

Kết quả nghiên cứu

- Chương 5:

Kết luận và kiến nghị


6

CHƢƠNG 2
TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
2.1 Tổng quan cơ sở lý thuyết
2.1.1 Các khái niệm, nhận định về tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản
doanh nghiệp
Mỗi quốc gia với đặc điểm nền kinh tế có các đặc trưng khác nhau nên các
quy định về phá sản doanh nghiệp sẽ có những điểm khác nhau. Trong các nghiên
cứu tùy vào thời điểm, thị trường được nghiên cứu mà các tác giả có quan điểm
khác nhau về phá sản và nguy cơ phá sản (tình trạng kiệt quệ tài chính).
Tình trạng kiệt quệ tài chính (Financial distress) là tình trạng mà cơng ty
khơng đáp ứng hoặc gặp khó khăn trong việc thanh tốn các nghĩa vụ tài chính đối
với các chủ nợ. Tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ gia tăng khi cơng ty có chi phí cố
định cao, tài sản có tính thanh khoản kém hay doanh thu nhạy cảm với các biến
động xấu của nền kinh tế (Investopedia, 2012). Kiệt quệ tài chính ở mức độ nghiêm
trọng sẽ dẫn đến phá sản. Wruck (1990) cho rằng tình trạng kiệt quệ tài chính của

doanh nghiệp là khi dịng tiền khơng đủ để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính, khi đó
các cổ đơng cũ mất quyền sở hữu doanh nghiệp, các chủ nợ sẽ nắm giữ tài sản của
doanh nghiệp và trở thành các cổ đông mới. Purnanandam (2005) xem xét kiệt quệ
tài chính như là một tình trạng về khả năng thanh tốn. Ơng đã phát triển một mơ
hình lý thuyết về quản trị rủi ro cơng ty trong đó có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ
tài chính. Kiệt quệ tài chính được xem như là một giai đoạn trung gian giữa việc
còn khả năng thanh toán và mất khả năng thanh toán. Một doanh nghiệp đang trong
tình trạng kiệt quệ tài chính có thể có các dấu hiệu như tiền mặt bị giảm thường
xun, liên tục, khơng có sản phẩm mang tính cạnh tranh, không thu được nợ hoặc
đang nợ quá nhiều, không lập quỹ dự phịng tài chính, thay đổi kiểm tốn độc lập,
cắt giảm cổ tức, các nhân sự quản lý cấp cao ra đi, bán các tài sản hàng đầu, cắt
giảm các khoản thù lao doanh nghiệp kiệt quệ tài chính có thể bán những tài sản


7

chính yếu, sáp nhập vào doanh nghiệp khác, giảm chi phí sử dụng vốn, phát hành cổ
phần, gia hạn các khoản vay, chuyển nợ thành cổ phần…
Altman (1968) khi thực hiện nghiên cứu tại thị trường Mỹ cho rằng công ty
phá sản khi công ty không giải quyết được nghĩa vụ nợ và nộp đơn xin phá sản.
Theo Shelagh Heffernan (2005) khả năng phá sản của các doanh nghiệp xảy ra khi
doanh nghiệp lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán, khi nợ phải trả vượt quá
tài sản hoặc tài sản rịng âm.
Kiệt quệ tài chính và phá sản giống nhau về khó khăn trong việc thực hiện
việc trả nợ. Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra ở nhiều giai đoạn với nhiều mức độ,
trong khi đó phá sản là tình trạng pháp lý để giải quyết quyền lợi các bên và là sự
kiện đánh dấu sự chấm dứt của một doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính có thể không
dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp khắc phục được kiệt quệ tài chính, trong khi đó
phần lớn các trường hợp phá sản đều trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính (Platt H.D
& Platt M.B, 2006). Trước khi phá sản, doanh nghiệp cũng thường trải qua một giai

đoạn chờ đợi, thanh lý tài sản và giải thể chứ không phải là phá sản ngay lập tức.
Theo các nghiên cứu của Theodossiou (1993) các doanh nghiệp Mỹ thường mất khả
năng trả nợ vay khoảng 2 năm trước khi đi đến phá sản. Tinoco & Wilson (2013)
nghiên cứu các doanh nghiệp tại Anh cho thấy 1,17 năm là khoảng cách trung bình
giữa ngày doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính với ngày chính thức phá sản về
mặt pháp lý (khoảng cách này cũng có thể lên tới 3 năm).
Foster (1986) định nghĩa kiệt quệ tài chính là một vấn đề về thanh khoản, vấn
đề có thể được giải quyết bằng việc tái cơ cấu quy mô lớn về hoạt động kinh doanh
hoặc cấu trúc của tổ chức kinh tế. Gordon (1971) nhấn mạnh rằng kiệt quệ tài chính
chỉ là một giai đoạn trong một quá trình mà tiếp theo sau đó là sự thất bại và tái cấu
trúc. Theo Lemma và Tracy (2012) ba giải pháp tài chính mà các cơng ty có thể
chọn để đối phó với kiệt quệ tài chính thay vì lựa chọn thủ tục phá sản của tòa án:
cơ cấu lại nợ, bán tài sản hoặc tiếp nhận vốn mới từ nguồn bên ngoài. Phá sản
không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm giá trị, nó là hậu quả.


8

2.1.2 Các nghiên cứu về mức xác định kiệt quệ tài chính
Tinoco và Wilson (2013) nghiên cứu các doanh nghiệp tại Anh nhận thấy
doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi lợi nhuận trước thuế, trước lãi vay và khấu hao
(EBITDA – Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) thấp hơn
so với chi phí lãi vay và khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng âm trong giá trị thị
trường trong năm quan sát. Nghiên cứu của Sori, Z.M & Jalil, H.A (2009) cho các
doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Singapore nhận thấy doanh nghiệp kiệt
quệ tài chính khi cùng xảy ra các điều kiện doanh nghiệp bị yêu cầu phải cấu trúc
lại, doanh nghiệp đang phải giao tài sản để thanh toán nợ, doanh nghiệp thua lỗ liên
tục trong 3 năm, doanh nghiệp có dịng tiền âm liên tục trong 3 năm.
Nghiên cứu của Pindado, J. & Rodrigues, L. (2009) xác định doanh nghiệp
kiệt quệ tài chính khi: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) nhỏ hơn

chi phí tài chính. Trước đó nghiên cứu của Zhang (2007) khi nghiên cứu thị trường
chứng khốn Trung Quốc thì có quan điểm rằng công ty bị đưa vào diện kiểm sốt
khi thu nhập tích lũy âm 2 năm liên tiếp hoặc giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu thấp
hơn giá trị sổ sách.
Platt, H.D. & Platt, M.B. (2006) xác định doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi
đồng thời 3 chỉ tiêu tỷ lệ chi trả lãi trước thuế, lãi vay và khấu hao; lợi nhuận trước
thuế và lãi vay (EBIT), lợi nhuận sau thuế bị âm liên tục trong 2 năm.Abid, F. &
Zouari, A. (2003) xác định doanh nghiệp kiệt quệ tài chính bằng cách sử dụng cơng
thức Black – Scholes. Khi đó doanh nghiệp có xác suất lớn hơn 0,01 được xem là
kiệt quệ tài chính, nhỏ hơn 0,01 là doanh nghiệp lành mạnh.
Tại Việt Nam hiện nay theo quy chế giám sát đối với doanh nghiệp nhà nước
kinh doanh thua lỗ, hoạt động khơng có hiệu quả, doanh nghiệp thuộc đối tượng
giám sát nếu rơi vào một trong các trường hợp kinh doanh thua lỗ 3 năm liên tiếp,
kinh doanh thua lỗ 1 năm nhưng mất 30% vốn chủ sở hữu trở lên, kinh doanh giữa
hai năm lỗ có một năm lãi, có hệ số khả năng thanh toán nợ đến hạn nhỏ hơn 0,5.


9

Tại Việt Nam, luật phá sản năm 2004 quy định “Doanh nghiệp, hợp tác xã
khơng có khả năng thanh tốn được các khoản nợ đến hạn khi chủ nợ có yêu cầu thì
coi là lâm vào tình trạng phá sản”. Theo như nhận định của Lê Văn Hưng (2007) thì
dấu hiệu để cho rằng cơng ty lâm vào tình trạng phá sản chính là vì nó mất khả năng
thanh tốn các khoản nợ đến hạn khi chủ nợ yêu cầu. Vì vậy việc xác định dấu hiệu
mất khả năng thanh tốn có ý nghĩa hết sức quan trọng, là căn cứ khởi đầu cho một
quá trình tiến hành các thủ tục giải quyết phá sản. Nhưng cách xác định mất khả
năng thanh tốn ở các nước cũng khơng hồn tồn giống nhau. Luật Phá sản ở Việt
Nam không qui định các dấu hiệu cụ thể để xác định công ty mất khả năng thanh
toán nợ đến hạn, tạo điều kiện cho việc sớm mở thủ tục phá sản cũng như khả năng
phục hồi hoạt động kinh doanh của công ty. Tuy nhiên, cơng ty lâm vào tình trạng

phá sản chưa hẳn đã bị phá sản, nó chỉ bị coi là phá sản khi tiến hành thủ tục tuyên
bố phá sản. Theo quy chế niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán (ký ngày
07/12/2007), quy định liên quan đến vấn đề hiệu quả hoạt động của công ty, nếu
“Tổ chức niêm yết cổ phiếu, trái phiếu có kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh bị
lỗ trong 03 năm liên tục và tổng số lỗ lũy kế vượt quá vốn chủ sở hữu trong báo cáo
tài chính tại thời điểm gần nhất” thì cơng ty sẽ bị đưa vào diện “hủy niêm yết bắt
buộc”.
Trong nghiên cứu về rủi ro tín dụng doanh nghiệp, tác giả Hồng Tùng (2011)
và Nguyễn Trọng Hịa (2009) đều cho rằng cơng ty có rủi ro tín dụng khi xảy ra một
trong các yếu tố: hoặc không có khả năng thực hiện nghĩa vụ tín dụng đối với đối
tác (nợ quá hạn trên tổng dư nợ ngân hàng); hoặc vốn lưu động âm; hoặc có giá trị
thị trường của cơng ty nhỏ hơn tổng nợ.
Tóm lại, phá sản công ty tại thị trường Việt Nam nếu chỉ căn cứ vào quy định
của Luật phá sản và các quy định về thủ tục phá sản thì sẽ có rất ít cơng ty phá sản.
Đặc biệt là các cơng ty sản xuất có số lượng lao động lớn, các thủ tục phá sản lại
càng khó khăn hơn do ảnh hưởng về mặt xã hội. Vì vậy phá sản tại thị trường Việt
Nam chịu tác động bởi khá nhiều yếu tố chủ quan (kết quả hoạt động kinh doanh


10

của công ty – đại diện bởi các chỉ tiêu tài chính) và khách quan (sự ràng buộc về các
chính sách của nhà nước như ổn định xã hội, sự kì vọng của nhà đầu tư).
Để thuận tiện trong việc xác định đối tượng, dữ liệu nghiên cứu dựa trên các
nghiên cứu trước kết hợp với điều kiện thực tế tại Việt Nam, nghiên cứu chỉ đưa ra
quan điểm là cơng ty có nguy cơ phá sản (kiệt quệ tài chính (Financial distress)) và
cơng ty khơng có nguy cơ phá sản, dựa vào các nghiên cứu đã nghiên cứu trước trên
thị trường Việt Nam và một số thị trường khác đề tài đưa ra 2 tiêu chí để nhận diện
cơng ty có nguy cơ phá sản như sau:


Các cơng ty bị Sở Giao dịch chứng khốn cơng bố hủy niêm yết, bị cảnh
báo ngừng giao dịch hay những công ty có cổ phiếu bị đưa vào diện phải
kiểm sốt thì đều thuộc dạng cơng ty có nguy cơ phá sản (ở đây nghiên cứu
chỉ xét các công ty bị cảnh báo do liên quan đến vấn đề hiệu quả hoạt động,
không xét các trường hợp khác chẳng hạn do vi phạm qui tắc công bố thông
tin, thời hạn nộp các báo cáo tài chính).



Các cơng ty đồng thời có ROA hoặc vốn lưu động (tổng tài sản ngắn hạn –
tổng nợ ngắn hạn) âm và vốn hóa thị trường (số cổ phiếu đang lưu hành x
giá thị trường 1 cổ phiếu) nhỏ hơn tổng nợ phải trả cũng là các cơng ty có
nguy cơ phá sản.
Nghiên cứu này chọn xác định tình trạng kiệt quệ tài chính dựa trên các khả

năng đáp ứng nghĩa vụ nợ. Từ đó xây dựng mơ hình dự báo nguy cơ phá sản cho
các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam theo mơ hình hồi quy
Logit trong phần sau. Đây là mơ hình ước lượng xác suất của một sự kiện sẽ xảy ra
và biến phụ thuộc là biến nhận một trong hai giá trị “1” là có nguy cơ phá sản và
“0” là khơng có nguy cơ phá sản.
2.1.3 Chi phí kiệt quệ tài chính
Đầu tiên, một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính có thể mất nhiều khách hàng,
giá trị sản phẩm và nhân viên chủ chốt.Opler và Titman (1994) đưa ra bằng chứng


11

thực nghiệm rằng các doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính mất đi đáng kể thị
phần cho các đối thủ mạnh trong một nền cơng nghiệp suy thối. Sử dụng dữ liệu từ

thị trường công nghiệp tiêu dùng (Chevalier 1995a, b) tìm thấy bằng chứng rằng nợ
làm yếu đi vị thế cạnh tranh của một doanh nghiệp. Nguyên nhân là do khách hàng
khơng thích kinh doanh với một doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài
chính. Hơn nữa, các đối thủ cạnh tranh lợi dụng tình trạng doanh nghiệp đang suy
yếu về tài chính để giảm giá sản phẩm, thực hiện các chiến lược quảng cáo mạnh
mẽ nhằm thu hút khách hàng. Sự sụt giảm doanh số bán hàng của Apple và Chrysler
trong thời kỳ khó khăn tài chính đã cung cấp bằng chứng để chứng minh cho những
tổn thất đó.
Thứ hai, khi một doanh nghiệp gặp khó khăn thì cả trái chủ lẫn cổ đơng đều
muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác quyền lợi của họ có thể
mâu thuẩn nhau. Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính những người nắm giữ chứng
khốn giống như nhiều Đảng phái chính trị ở các nước Tư bản: đoàn kết trên những
vấn đề tổng quát nhưng bị đe dọa bởi những tranh cãi với nhau về một vấn đề cụ thể
nào đó (GS Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr385). Một doanh nghiệp kiệt
quệ tài chính thì có nhiều khả năng vi phạm các hợp đồng nợ hoặc chậm trễ trong
việc thanh toán lãi và nợ gốc. Các vi phạm này chịu tổn thất vơ ích dưới dạng các
hình phạt tài chính, trả nợ nhanh, hoạt động thiếu linh động, quản lý thời gian và
nguồn chi tiêu trong những đàm phán với chủ nợ.
Cuối cùng, một doanh nghiệp tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dương do
chi phí tài chính bên ngoài tốn kém, theo Froot, Scharfstein và Stein (1993). Kiệt
quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn
về hoạt động đầu tư và tài trợ. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thơng thường là
tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó là theo đuổi mục tiêu
hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thường có khuynh hướng thực hiện
các ý đồ riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu (GS Trần Ngọc Thơ và
các cộng sự, 2007, tr385). Các ý đồ ở đây có thể là: dịch chuyển rủi ro, từ chối đóng


12

góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng làm mất đi
sự linh hoạt trong hoạt động của doanh nghiệp.
Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được chia ra thành chi phí phá sản và chi phí
nhưng chưa phá sản.Smith và Stulz (1985) là những người đầu tiên nghiên cứu về
tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đã kết luận rằng một doanh nghiệp
rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính
trực tiếp và chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp. Chi phí phá sản gồm các chi phí trực
tiếp như lệ phí tịa án và các chi phí gián tiếp phản ánh khó khăn trong việc quản lý
một doanh nghiệp đang bị tái cơ cấu. Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản
gồm các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt
quệ tài chính có thể đưa đến các quyết định xấu về hoạt động đầu tư và các điều
khoản trong hợp đồng nợ được thiết kế để ngăn ngừa lợi ích riêng của cổ đơng.
Qua phân tích ta thấy rõ ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến hoạt động của
doanh nghiệp là vô cùng mạnh mẽ. Do đó, việc đánh giá, dự báo được kiệt quệ tài
chính là một việc làm quan trọng từ đó làm cơ sở hoạch định chính sách cho các
nhà quản trị doanh nghiệp ở Việt Nam, cũng là cơ sở cho các chủ nợ và nhà đầu tư
trong quá trình ra quyết định của mình.
2.1.4 Một số nguyên nhân dẫn đến phá sản doanh nghiệp
Để một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản thì có nhiều ngun nhân.
Theo Holland (1998) cho rằng có 2 loại cơ bản của thất bại trong kinh doanh: thất
bại thảm khốc (Catastrophic Failure) và thất bại do thiếu thành công (General Lack
of Success Failure). Theo đó, thất bại thảm khốc được hiểu là những doanh nghiệp
bị ảnh hưởng do một cú sốc đột ngột trong hoạt động kinh doanh như: mất hoàn
toàn vốn lưu động, khơng thể khắc phục được thiệt hại…Cịn thất bại do thiếu thành
công chủ yếu do lợi nhuận thu được không đáp ứng được kỳ vọng của chủ sở hữu,
từ đó dẫn đến cơng ty bị bán, đóng cửa ngừng hoạt động…


13

Theo Ooghe và Prijcker (2006) dựa vào việc nghiên cứu các trường hợp cụ thể
kết hợp với các đặc điểm về quản lý và tuổi đời của doanh nghiệp đã chia ra 4 loại
quá trình thất bại trong kinh doanh:


Quá trình thất bại đầu tiên sự khơng thành cơng xảy ra ở các doanh nghiệp
mới thành lập được lãnh đạo bởi những nhà quản lý thiếu kinh nghiệm
trong vấn đề quản lý và cả trong lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp.



Quá trình thất bại thứ hai xảy ra tại các doanh nghiệp tăng trưởng đầy
tham vọng. Tại các doanh nghiệp này, sau khi đầu tư thất bại họ khơng
cịn đủ tiềm lực tài chính để điều chỉnh cách thức kinh doanh với điều kiện
môi trường thay đổi để tránh thất bại;



Quá trình thất bại thứ ba là tại các doanh nghiệp tăng trưởng lóa mắt.
Doanh nghiệp được lãnh đạo bởi những nhà quản lý q tự tin mà khơng
có cái nhìn thực tế về tình hình tài chính của doanh nghiệp;



Cuối cùng là các doanh nghiệp sau khi được thành lập do thiếu động lực
trong kinh doanh, không nhận ra mơi trường kinh doanh thay đổi từ đó
mất dần cơ sở để cạnh tranh, kết quả dẫn đến sự thất bại của doanh nghiệp.

Như vậy dựa trên các nghiên cứu đã tham khảo, đề tài tạm phân chia các
nguyên nhân dẫn đến phá sản công ty như sau:



Doanh nghiệp phá sản do khả năng quản lý kém: Holland (1998) cho rằng
theo đánh giá của công ty Dun&Bradstreet số liệu thống kê cho thấy
nguyên nhân thất bại do thiếu thành công (GLOS) là do những sai lầm
trong quản lý chiếm khoảng 88,7% của tất cả các thất bại trong kinh
doanh. Theo Ooghe và Prijcker (2006) thì 4 loại thất bại trong kinh doanh
đều có nguyên nhân liên quan đến sai lầm trong quản lý của người quản lý
doanh nghiệp.



Doanh nghiệp phá sản do tình hình tài chính khơng tốt: Beaver (1966) cho
rằng một trong những dấu hiệu để nhận biết công ty phá sản là công ty


14

khơng thanh tốn được trái phiếu cơng ty khi đến hạn, không chi trả được
cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi. Trong nghiên cứu về dự báo phá sản của
Altman và cộng sự (1968, 1977, 2000, 2007) đều cho thấy rằng mơ hình
dự báo phá sản ln tồn tại các tỷ số phản ánh tình hình tài chính. Như
vậy, tình hình tài chính là một trong những yếu tố đảm bảo sự sống còn
của doanh nghiệp và cũng là yếu tố tồn tại trong hầu hết các mơ hình dự
báo phá sản cũng như xếp hạng tín dụng doanh nghiệp.


Doanh nghiệp phá sản do hiệu quả hoạt động kinh doanh kém: Trong mơ
hình dự báo phá sản của Altman và cộng sự thì bên cạnh các chỉ số tài
chính thì các tỷ số liên quan đến lợi nhuận của công ty ln xuất hiện và

có xu hướng ảnh hưởng nghịch chiều với nguy cơ phá sản, nếu các tỷ số
này càng cao thì xác xuất xảy ra phá sản càng thấp. Theo Ooghe và
Prijcker (2006) thì 4 loại thất bại trong kinh doanh đều có nguyên nhân
liên quan đến sai lầm trong quản lý mà kết quả thường thấy là sự suy giảm
lợi nhuận, hiệu quả hoạt động giảm sút. Tại Việt Nam trong nghiên cứu về
rủi ro tín dụng doanh nghiệp, Hoàng Tùng (2011) cho rằng hiệu quả hoạt
động là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro phá sản của doanh
nghiệp. Trong nghiên cứu về xếp hạng tín dụng doanh nghiệp của Nguyễn
Trọng Hịa (2009) cũng cho rằng hiệu quả hoạt động là một trong số các
chỉ tiêu để xếp hạng tín dụng doanh nghiệp.



Doanh nghiệp phá sản do phụ thuộc vào quy mô của công ty: Theo Garcia
– Marco và Robles Fernander (2008) các doanh nghiệp lớn có khả năng đa
dạng hóa rủi ro trên các dòng sản phẩm và quản lý rủi ro tốt hơn so với
những doanh nghiệp nhỏ. Tương tự như vậy, nghiên cứu của Saibol Ghosh
(2014), Salkeld (2011) và Nguyễn Trọng Hòa (2009) cho rằng các doanh
nghiệp nhỏ phải đối mặt với rủi ro cao hơn vì họ khơng có khả năng đa
dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro, do đó quy mơ doanh
nghiệp có tác động ngược chiều với rủi ro phá sản. Những công ty lớn thì
mặc nhiên các nguồn lực về tài chính, tài sản, con người cũng sẽ lớn. Vì


15

vậy phá sản cơng ty có quy mơ lớn sẽ liên quan đến các yếu tố về an sinh
xã hội, nên Chính phủ thường sẽ có những biện pháp hỗ trợ, tái cơ cấu.


Ngồi ra cịn có những ngun nhân khác cũng có thể dẫn đến phá sản
cơng ty như: tuổi đời cơng ty, các chính sách vĩ mơ của Chính phủ.

2.2 Một số nghiên cứu trƣớc về dự báo phá sản và nguy cơ phá sản
Trên thế giới có nhiều nghiên cứu về dự báo phá sản, đánh giá nguy cơ phá
sản của doanh nghiệp, tuỳ đặc điểm riêng của từng thị trường mà có sự thay đổi
tương ứng. Một số nghiên cứu tiêu biểu nhất có thể tóm tắt như sau:
Trong nghiên cứu về “Các chỉ số tài chính dự báo sự phá sản”, Beaver (1966)
cho rằng một trong những dấu hiệu để nhận biết công ty phá sản là cơng ty khơng
thanh tốn được trái phiếu cơng ty khi đến hạn, không chi trả được cổ tức cho cổ
phiếu ưu đãi, có tài khoản ngân hàng bị thấu chi. Các phân tích kỹ thuật đơn biến
của mơ hình dự báo phá sản của Beaver đã thiết lập nền tảng cho các nỗ lực sử dụng
đa biến để các tác giả khác đi theo. Beaver đã tiến hành so sánh 6 tỷ số tài chính,
bao gồm: dịng tiền/tổng nợ, thu nhập ròng/tổng tài sản, tổng nợ/tổng tài sản, vốn
lưu động/tổng tài sản, tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn, tài sản ngắn hạn/chi tiêu hoạt
động hàng ngày giữa các công ty vỡ nợ và không vỡ nợ. Đối với mỗi tỷ số, tác giả
tìm ra một ngưỡng giới hạn. Từ đó nghiên cứu cho rằng có thể dự đốn được nguy
cơ vỡ nợ qua các tỷ số tài chính. Tuy nhiên trong nghiên cứu, Beaver (1966) chỉ
kiểm định khả năng dự báo của từng tỷ số tài chính riêng lẻ chứ khơng có sự kết
hợp giữa các tỷ số tài chính hay so sánh với các loại dự báo phá sản khác như dự
báo thông qua các biến thị trường.
Trong nghiên cứu có liên quan đến“Tỷ số tài chính, phân tích biệt số và dự
báo phá sản doanh nghiệp”Alman (1968) đã phát triển một mơ hình dự báo phá sản
mới có tên gọi: kỹ thuật phân tích đa biệt số (Multiple Discriminant Analysis MDA) dựa trên sự kết hợp nhiều tỷ số để đưa ra một mơ hình dự báo tốt hơn. Đây
là một kỹ thuật thống kê được dùng để phân loại một quan sát vào một nhóm cho
trước dựa vào các đặc trưng riêng biệt của quan sát đó. Kỹ thuật được sử dụng chủ


16

yếu để phân loại hoặc đưa ra những vấn đề mà các biến phụ thuộc xuất hiện trong
dạng định tính như: nam hay nữ, bị phá sản hoặc không bị phá sản. Vì vậy, bước
đầu tiên là phải phân nhóm rõ ràng. Số lượng các nhóm ban đầu có thể là hai hoặc
nhiều hơn. MDA tạo ra một kết hợp tuyến tính hoặc bậc hai của các biến - các đặc
trưng sao cho phân biệt tốt nhất giữa các nhóm.
Alman (1968) chọn 66 công ty sản xuất làm mẫu nghiên cứu ban đầu và chia
thành hai nhóm là nhóm 33 cơng ty đã nộp đơn xin phá sản và nhóm 33 cơng ty vẫn
đang hoạt động. Mơ hình cho kết quả dự báo có độ chính xác đến 95% các công ty
phá sản trong thời gian trước 1 nămvà 72% trong vòng 2 năm. Tác giả sử dụng
phương pháp phân tích đa nhân tố (MDA) để đưa ra mơ hình Z-core dự báo khả
năng phá sản của công ty với 5 biến: X1 - vốn lưu động/tổng tài sản; X2 - lợi nhuận
giữ lại/tổng tài sản; X3 - lợi nhuận trước thuế và lãi vay/tổng tài sản; X4 - giá thị
trưởng của vốn chủ sở hữu/giá trị sổ sách của tổng nợ; X5 - doanh thu/tổng tài sản.
Mơ hình đưa ra hệ số cho các biến như sau:
Z = 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 + 0,999X5
Với mức đánh giá:


Nếu Z<1,81 cơng ty ở trong vùng có nguy cơ phá sản rất cao.



Nếu 1,81


Nếu Z>2,99 Cơng ty nằm trong vùng an tồn.

Theo thời gian khi các điều kiện thay đổi thì khả năng dự báo của mơ hình chỉ
số Z-core (Altman 1968) giảm đi như là: qui mô các công ty thay đổi và xu hướng

ngày càng lớn, sự thay đổi các chuẩn mực báo cáo tài chính, dữ liệu theo thời gian
khơng cịn nhiều ý nghĩa và nhiều nhân tố khác… Do vậy cần xây dựng mơ hình
mới liên quan đến tính thời gian của dữ liệu nghiên cứu.
Năm 1977 Altman, Haldenman và Narayanan đã xây dựng mơ hình mới để
xác định nguy cơ phá sản của các tập đồn (mơ hình ZETA). Mơ hình sử dụng dữ
liệu trong giai đoạn 1969 đến 1975 gồm 53 công ty phá sản và 58 công ty không


17

phá sản. Các công ty này được chia thành 2 nhóm sản xuất và thương mại bán lẻ,
với hệ thống chuẩn mực kế tốn mới. Mơ hình cho kết quả dự báo có độ chính xác
đến 95% các cơng ty phá sản trong thời gian trước 1 năm và đến 70% các công ty
phá sản trong thời gian trước 5 năm. Nghiên cứu cho thấy rằng khơng có sự khác
biệt lớn giữa các công ty thuộc lĩnh vực sản xuất và lĩnh vực khác. Mơ hình đưa ra 7
biến để xác định nguy cơ phá sản:
X1- tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay/tổng tài sản;
X2- độ lệch chuẩn của X1 trong khoản 5 năm đến 10 năm;
X3- lợi nhuận trước thuế và lãi vay/tổng lãi vay phải trả;
X4- lợi nhuận chưa phân phối/tổng tài sản;
X5- hệ số thanh khoản ngắn hạn;
X6- vốn chủ sở hữu/tổng nguồn vốn; và
X7- tổng tài sản của công ty lấy theo hàm log.
Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ đưa ra các biến để để dự báo phá sản nhưng không
đưa ra các hệ số cho các biến nên không được sử dụng rộng rãi và kiểm định tính
thực tiễn bởi các nghiên cứu khác.
Đến năm 2000, Altman và các cộng sự đã phát triển từ mơ hình dự báo năm
1968 thành ba mơ hình dự báo khác nhau như sau:
Mơ hình chỉ số Z có dạng:
Z= 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5

Với mức đánh giá:


Nếu Z<1,81 công ty ở trong vùng có nguy cơ phá sản rất cao.



Nếu 1,81


Nếu Z>2,99 Công ty nằm trong vùng an toàn.