Tài liệu luận văn Mối Quan Hệ Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển, Hiệu Quả Công Ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐỒN THỊ VÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN, HIỆU QUẢ CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI
CHÍNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐỒN THỊ VÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN, HIỆU QUẢ CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI
CHÍNH

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số:60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan bài nghiên cứu “ Mối quan hệ quản trị vốn luân
chuyển, hiệu quả cơng ty và hạn chế tài chính” là kết quả nghiên cứu và làm việc
của chính tác giả dưới sự dẫn dắt của GS.TS Trần Ngọc Thơ - Giảng viên Trường
Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh. Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ
ràng, đáng tin cậy và kết quả nghiên cứu trong luận văn này chưa được cơng bố
trong bất kỳ cơng trình khoa học nào.
Tác giả

Đoàn Thị Vân


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................... 1
1.1 Đặt vấn đề ................................................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 1
1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu..................................................................... 2
1.4 Đóng góp của đề tài ............................................................................................... 2
1.5 Bố cục của đề tài .................................................................................................... 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................... 5
2.1 Cơ sở lý thuyết ....................................................................................................... 5

2.1.1 Lý thuyết về vốn luân chuyển .......................................................................... 5
2.1.2 Các thành phần của vốn luân chuyển ............................................................... 7
2.2 Các nghiên cứu trước đây về quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ...... 12
2.2.1 Mối tương quan ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả
công ty ..................................................................................................................... 12
2.2.2 Mối tương quan cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả
công ty ..................................................................................................................... 21
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................. 27
3.1

Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 27

3.2 Mơ hình và các biến được sử dụng cho mơ hình ................................................. 28
3.2.1 Mơ hình 1 ....................................................................................................... 29
3.2.2 Mơ hình 2 ....................................................................................................... 34
3.3 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 41
3.3.1 Thống kê mô tả ............................................................................................... 41
3.3.2 Ma trận tương quan ........................................................................................ 41
3.3.3 Phân tích hồi quy ............................................................................................ 41


3.3.4 Các kiểm định được thực hiện trong bài ........................................................ 43
3.3.5 Các giả thuyết của đề tài ................................................................................ 44
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 46
4.1 Thống kê mô tả .................................................................................................... 46
4.2 Ma trận tương quan .............................................................................................. 48
4.3 Các kiểm định ...................................................................................................... 50
4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến................................................................................ 50
4.3.2 Kiểm định phương sai thay đổi ...................................................................... 51
4.3.3 Kiểm định tự tương quan................................................................................ 51

4.4 Kết quả phân tích hồi quy .................................................................................... 51
4.4.1 Kết quả phân tích hồi quy mơ hình 1 ............................................................. 52
4.4.2 Kết quả phân tích hồi quy mơ hình 2 ............................................................. 55
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................................ 60
5.1 Kết quả nghiên cứu .............................................................................................. 60
5.2 Hạn chế của đề tài ................................................................................................ 61
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................................ 62
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1 Các biến sử dụng trong bài, cơng thức tính và kỳ vọng về dấu............... 28
Bảng 3.2 Các chỉ tiêu phân loại mức độ hạn chế tài chính của cơng ty.................. 38
Bảng 4.1 Thống kê mơ tả các biến của mơ hình 1 .................................................. 42
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình 1 ................................ 45
Bảng 4.3 Hệ số phóng đại phương sai VIF và 1/VIF.............................................. 47
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu
quả công ty .............................................................................................................. 52
Bảng 4.5 So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy về các yếu tố tác động lên
hiệu quả công ty ...................................................................................................... 52
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả
công ty dưới tác động của hạn chế tài chính .......................................................... 55


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CCC

Chu kỳ luân chuyển tiền – Cash Conversion cycle

DFC

Biến giả hạn chế tài chính – Dummy Of Financial Constraint

EBIT

Thu nhập trước thuế và lãi vay – Earnings Before Interest And Taxes

GMM

Phương pháp Generalized Method of Moments

GOP

Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp – Gross Operating Profit

GROWTH

Cơ hội tăng trưởng – Opporturnity Growth

HXN

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

LEV

Tỷ lệ địn bẩy – Leverage

NTC

Chu kỳ thương mại thuần – Net Trade Cycle

ROA

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản – Return On Assests

ROE

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu – Rerurn On Equity

ROS

Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu – Rerurn On Turnover

SIZE

Quy mô công ty – Size

VIF

Hệ số phóng đại phương sai – Variance Inflation Factor


TĨM TẮT

Bài luận văn này sử dụng phân tích dữ liệu bảng bao gồm 228 cơng ty phi
tài chính được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) và Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm
2014, để xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả cơng ty và
hạn chế tài chính. Nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại mối quan
hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ở các doanh nghiệp
Việt Nam. Sử dụng hồi quy theo phương pháp GMM 2 bước (Generalized Method
of Moments two-step) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991). Kết quả cho
thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển (được đo
lường bằng chu kỳ thương mại thuần NTC ) và hiệu quả công ty ( được đo lường
bằng Tobin's q ), và chu kỳ thương mại thuần bình phương có mối quan hệ cùng
chiều với hiệu quả công ty, mặc dù hệ số ước lượng khá thấp nhưng có ý nghĩa
thống kê. Điều này có nghĩa là tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả công ty, như vậy tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để tối
đa hóa hiệu quả cơng ty. Ngồi ra, xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên
mối quan hệ phi tuyến này, và kết quả chỉ ra rằng cơng ty có nhiều khả năng đối
mặt với hạn chế tài chính sẽ có mức vốn ln chuyển tối ưu thấp hơn so với cơng
ty ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính.
Từ khóa: Vốn luân chuyển, quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty, hạn
chế tài chính, chu kỳ thương mại thuần.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Đặt vấn đề
Quản trị vốn luân chuyển luôn là vấn đề được các giám đốc tài chính quan
tâm vì nó có tác động lớn đến thành quả hoạt động của công ty. Việc đầu tư vào các
thành phần của vốn luân chuyển thật sự chỉ mang lại lợi ích cho cơng ty một khi

hiệu quả thu được từ việc tài trợ cho các thành phần vốn luân chuyển lớn hơn chi
phí sử dụng vốn dùng để tài trợ cho nguồn vốn luân chuyển. Hiểu biết về tầm quan
trọng của quản trị vốn luân chuyển và ảnh hưởng của nó lên khả năng sinh lời có
thể giúp nhà quản trị tìm được chiến lược quản trị vốn ln chuyển sao cho tối ưu vì
nó giúp cơng ty phản ứng nhanh chóng và kịp thời với biến động của thị trường.
Ở Việt Nam các công ty đa phần có tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn và
nợ ngắn hạn chủ yếu là sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, khả năng tiếp cận nguồn tài
trợ dài hạn từ thị trường vốn rất hạn chế nên khi các công ty thực hiện chiến lược
quản trị vốn luân chuyển sẽ phải phụ thuộc rất nhiều vào nguồn tài trợ ngắn hạn và
nguồn tài trợ nội bộ. Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang hồi phục từ sau
cuộc khủng hoảng kinh tế, khó khăn cho các doanh nghiệp trong việc sử dụng
nguồn tài trợ nội bộ và bên ngồi thì quản trị vốn ln chuyển một cách hiệu quả là
một trong các mục tiêu quan trọng mà doanh nghiệp cần hướng đến. Chính vì thế
tác giả chọn đề tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn ln chuyển, hiệu quả cơng ty
và hạn chế tài chính”, để nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên
hiện quả cơng ty và phân tích ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này.
Từ đó nghiên cứu này sẽ giúp cho nhà quản trị hoạch định và quản trị vốn luân
chuyển một cách tối ưu góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác
động của vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty và làm rõ ảnh hưởng của hạn chế tài


2
chính trong mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với hiệu quả công ty ở các
doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2011-2014. Từ đó đưa ra giải pháp nhằm
quản trị vốn luân chuyển đạt mức tối ưu để gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty.
Với mục tiêu nghiên cứu này các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là :
- Quản trị vốn luân chuyển ảnh hưởng như thế nào lên hiệu quả công ty?
- Có hay khơng sự tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả công ty? Hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó
gia tăng hiệu quả hoạt động cho các cơng ty Việt Nam.
- Hạn chế tài chính ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của công ty?
1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng số liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính của 228
cơng ty phi tài chính đang niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán là Sở Giao
dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX)
trong giai đoạn 2011-2014 phân nghành theo trang www.stockbiz.vn, số liệu được
lấy từ báo cáo tài chính tóm tắt, bảng cân đối kế tốn, các chỉ số tài chính của các
cơng

ty

từ

trang

www.finance.vietstock.vn,

www.bvsc.com.vn,

và

www.ezsearch.fpts.com.vn.
Dựa vào nguồn dữ liệu trên tác giả sử dụng phương pháp GMM 2 bước
(Two-Step Generalized Method Of Moment) được đề xuất bởi Arellano và Bond
(1991) với sự hỗ trợ từ phần mềm Stata 12.0, để tìm hiểu tác động của quản trị vốn
luân chuyển lên hiệu quả công ty dưới những điều kiện hạn chế tài chính khác nhau
tại các doanh nghiệpViệt Nam.

1.4 Đóng góp của đề tài
Đề tài quản trị vốn luân chuyển đã được nghiên cứu ở nhiều quốc gia trên thế
giới và ở Việt Nam, có hai quan điểm đối lập nhau về đầu tư vào vốn luân chuyển.


3
Một quan điểm cho rằng duy trì mức vốn luân chuyển cao cho phép doanh nghiệp
gia tăng doanh số bán và thu được những khoản giảm giá từ việc thanh tốn sớm (
Defoof, 2003) và do đó, có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp. Quan điểm ngược lại
cho rằng khi duy trì vốn luân chuyển ở mức cao cần có nguồn tài trợ và do đó các
cơng ty phải đối mặt với tài trợ bổ sung làm tăng chi phí tài trợ và tăng xác suất
cơng ty rơi vào phá sản (Kieschnick, LaPlante & Moussawi, 2011). Tổng hợp
những ảnh hưởng cùng chiều và ngược chiều của vốn luân chuyển lên hiệu quả
công ty trongnghiên cứu “ Working capital management, corporate performance,
and financial constraints” của các tác giả Sonia Banos-Caballero, Pedro J.GarciaTeruel, Pedro Martinez-Solano (2013) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối
quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa vốn luân chuyển và hiệu quả công ty tại
Anh Quốc, các tác giả cho rằng tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để cân bằng
chi phí và lợi nhuận nhằm tối đa hóa hiệu quả cơng ty và đưa thêm các hạn chế tài
chính vào mối quan hệ này. Ở Việt Nam nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển
khá phổ biến, nhưng chỉ dừng lại ở mức độ nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị vốn
ln chuyển lên hiệu quả cơng ty, có rất ít nghiên cứu xem xét tác động của hạn chế
tài chính lên mối quan hệ này như thế nào?
Dựa theo nghiên cứu của Sonia Banos-Caballero, Pedro J.Garcia-Teruel,
Pedro Martinez-Solano (2013), bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp GMM 2
bước để kiểm soát vấn đề nội sinh, hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi,
nhằm tìm hiểu có hay khơng mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển
với hiệu quả công ty và tác động của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này ở các
doanh nghiệp Việt Nam.
1.5 Bố cục của đề tài

4
Đề tài bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong phần này tác giả sẽ nêu lên lý do chọn đề
tài, mục tiêu nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu cũng như đóng góp
của đề tài và cuối cùng là bố cục của đề tài.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong đó tác giả định nghĩa
sơ lược về khái niệm quản trị vốn luân chuyển, các thành phần của quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả cơng ty. Trình bày sơ lược các nghiên cứu trước đây về quản trị
vốn luân chuyển, hiệu quả công ty.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, trong phần này tác giả giới
thiệu về dữ liệu và chi tiết phương pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu, mô tả các
biến độc lập, biến phụ thuộc và biến giả của mơ hình.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, tác giả sử dụng phương pháp GMM 2 bước
để xác định có hay khơng sự tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả công ty của các công ty Việt Nam và xem xét ảnh hưởng của
hạn chế tài chính lên mối quan hệ này.
Chương 5: Kết luận, trong phần này tác giả đưa ra kết luận của bài nghiên
cứu, từ đó rút ra những hạn chế của đề tài, và hướng nghiên cứu tiếp theo.


5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết về vốn luân chuyển
Vốn luân chuyển đóng vai trị quan trọng trong cấu trúc vốn của công ty và
được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, thể hiện mức
vốn cần thiết để tham gia vào quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hóa qua tất cả các dạng từ tiền mặt
đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái ban đầu là tiền mặt. Vai trị của

vốn luân chuyển là đảm bảo các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
được diễn ra liên tục, do đó có tác động rất lớn đến việc ra các quyết định tài chính
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Những công ty với vốn luân chuyển dương nghĩa là có tài sản ngắn hạn
nhiều hơn nợ ngắn hạn và có thể sử dụng phần thặng dư từ tài sản ngắn hạn để hoàn
thành những cam kết về tài chính và nghĩa vụ đối với cổ đơng. Phần chênh lệch
dương này là một yếu tố rất quan trọng cho việc duy trì sự phát triển của bất kỳ một
cơng ty. Tuy nhiên, cũng cần phải xem xét lại khi cơng ty có mức vốn ln chuyển
cao vì vốn khá cao nằm ở những tài sản ngắn hạn, số vốn này không thể giúp công
ty gia tăng giá trị cũng như thực hiện những dự án đầu tư mới tiềm năng để mang
lại lợi nhuận cao hơn cho công ty.
Ngược lại, những cơng ty có vốn ln chuyển âm có nghĩa là nợ ngắn hạn
vượt quá tài sản ngắn hạn. Điều này có nghĩa là cơng ty khơng đủ vốn để trang trải
cho những khoản nợ ngắn hạn. Đa số các cơng ty sẽ rơi vào tình trạng khó khăn khi
vốn luân chuyển bị âm và đây là lúc mà những cơng ty có tiềm lực trong tương lai
vẫn có thể sẽ phá sản nếu họ khơng tích cực quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu
quả.


6
Do đó, quản trị vốn luân chuyển là hoạt động vơ cùng quan trọng của doanh
nghiệp. Vì nó có nhiệm vụ đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn cho vốn luân chuyển là yếu
tố thúc đẩy sự chuyển hóa nhanh chóng giữa các hình thái tồn tại cơ bản của tài sản
lưu động để liên tục sản sinh ra ngân quỹ. Quản trị vốn ln chuyển cịn duy trì
quan hệ của từng bộ phận cấu thành cũng như tổng thể của vốn luân chuyển một
cách hợp lý và tìm ra các nguồn vốn phù hợp để tài trợ cho vốn luân chuyển. Như
vậy, quản trị vốn luân chuyển có tác động trực tiếp lên trạng thái sinh lợi và rủi ro
của doanh nghiệp và làm sao các nhà quản trị có thể quản trị được vốn luân chuyển
? Để đánh giá việc quản trị vốn luân chuyển, các nhà quản trị sử dụng nhiều chỉ tiêu
khác nhau để đo lường như việc dùng tỷ số thanh toán nhanh, tỉ số thanh tốn hiện

hành. Tuy nhiên những chỉ số này thơng tin khá tổng qt, khơng có nhiều thơng tin
chi tiết về vốn luân chuyển được thể hiện. Do đó chu kỳ thương mại thuần, và chu
kỳ luân chuyển tiền được xem là những chỉ tiêu đo lường được sử dụng phổ biến và
tốt hơn để đánh giá hiệu quả cũng như các thành phần vốn luân chuyển. Đầu tiên là
chu kỳ luân chuyển tiền (CCC – Cash Conversion Cycle) được đưa ra bởi Richards
& Laughlin, 1980, được tính bằng cơng thức:
𝐶𝐶𝐶 =

𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡ℎ𝑢
𝐻à𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜
∗ 365 +
∗ 365
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢
𝐺𝑖á 𝑣ố𝑛 ℎà𝑛𝑔 𝑏á𝑛
−

𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
𝐺𝑖á 𝑣ố𝑛 ℎà𝑛𝑔 𝑏á𝑛

∗ 365

Chu kỳ thương mại thuần (NTC – Net Trade Cycle) theo Shin & Soenen,
1988, là thước đo phổ biến cho quản trị vốn luân chuyển để biết được tiền mặt
chuyển hóa nhanh như thế nào trong chu kỳ kinh doanh. Chu kỳ thương mại thuần
(NTC) được tính bằng số ngày bình quân tiền được giữ dưới dạng khoản phải thu,
hàng tồn kho và khoản phải trả, với công thức:
𝑁𝑇𝐶 =

𝐾ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡ℎ𝑢 + 𝐻à𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜 − 𝐾ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
∗ 365

𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢


7
Chu kỳ thương mại thuần (NTC) làm cân bằng chu kỳ luân chuyển tiền mặt
khi mà 3 yếu tố của chu kỳ này (khoản phải thu, hàng tồn kho, khoản phải trả) được
kết hợp với nhau như là một tỷ lệ trong doanh số, điều này làm cho chu kỳ thương
mại thuần trở nên dễ tính tốn và ít phức tạp hơn so với chu kỳ luân chuyển tiền
mặt. Vì nó xác định được số ngày có doanh số tài trợ cho vốn luân chuyển và nhà
quản trị vốn luân chuyển có thể dễ dàng ước tính được nhu cầu tài trợ cho vốn luân
chuyển tương ứng với tốc độ tăng trưởng trong doanh thu theo kế hoạch. NTC cũng
liên quan đến giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông. Như vậy, vốn luân chuyển là
cầu nối giữa quản trị tài chính ngắn hạn và giá trị cơng ty, tuy nhiên nên hay không
nên đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển vẫn là vấn đề cần tranh luận.
2.1.2 Các thành phần của vốn luân chuyển
2.1.2.1 Hàng tồn kho
Hàng tồn kho bao gồm tất cả nguyên vật liệu và thành phẩm đang nằm trong
kho của doanh nghiệp. Hàng tồn kho hình thành mối liên hệ giữa sản xuất và tiêu
thụ sản phẩm. Một cơng ty sản xuất phải duy trì tồn kho dưới những hình thức như
nguyên vật liệu, sản phẩm dở dang và thành phẩm. Tác động tích cực của việc duy
trì tồn kho là giúp cho cơng ty chủ động hơn trong sản xuất và tiêu thụ sản phẩm.
-

Hàng tồn kho nguyên liệu giúp công ty chủ động trong sản xuất và

năng động trong việc mua nguyên vật liệu dự trữ.
-

Hàng tồn kho sản phẩm dở dang giúp cho q trình sản xuất của cơng

ty được linh hoạt và liên tục, giai đoạn sản xuất sau không phải chờ đợi giai đoạn
sản xuất trước.
-

Hàng tồn kho thành phẩm giúp chủ động trong việc hoạch định sản

xuất, tiếp thị và tiêu thụ sản phẩm nhằm khai thác và thỏa mãn tối đa nhu cầu thị
trường.
Một doanh nghiệp có chu kì hàng tồn kho dài có nghĩa rằng doanh nghiệp
đang đầu tư rất lớn vào hàng tồn kho và hi vọng trong tương lai nguồn cầu đối với


8
hàng hóa của mình sẽ gia tăng, làm gia tăng doanh số, lợi nhuận. Tuy nhiên, việc
đầu tư rất lớn vào hàng tồn kho sẽ khiến công ty phải gánh chịu rất nhiều rủi ro như
sản phẩm hư hỏng, mất mát, lỗi thời và nhiều chi phí khác như chi phí lưu trữ, bảo
quản và cả chi phí cơ hội do vốn kẹt đầu tư vào hàng tồn kho. Quản trị hàng tồn kho
cần lưu ý xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích và phí tổn của việc duy trì hàng tồn kho.
Quản trị hàng tồn kho đúng đắn đòi hỏi một sự liên hệ chặt chẽ giữa các bộ phận
bán hàng, mua hàng, sản xuất và bộ phận tài chính. Bộ phận bán hàng phải đi đầu
trong việc dự đoán nhu cầu. Những thay đổi sẽ được chuyển cho bộ phận mua hàng
và sản xuất, nhà quản trị tài chính sẽ sắp xếp các hoạt động tài trợ cần thiết hỗ trợ
cho việc thiết lập tồn kho.
2.1.2.2 Khoản phải thu
Khoản phải thu được xem như là các khoản tiền cho khách hàng vay trong
ngắn hạn, hay là việc cơng ty cung cấp cho khách hàng một khoản tín dụng để trả
cho hàng hóa và dịch vụ. Tài khoản này nên được giữ ổn định, tuy nhiên nếu khoản
phải thu đang gia tăng có nghĩa cơng ty đang mở rộng chính sách bán chịu, đồng
nghĩa với việc cơng ty có thêm khách hàng nhưng cũng sẽ gánh chịu nhiều chi phí
như là chi phí cơ hội của dịng tiền đáng lẽ phải nhận được. Cơng ty nên thiết lập

chính sách khoản phải thu tối ưu dựa trên những nguyên tắc sau: Sự đánh đổi giữa
tính ổn định của doanh thu và lợi nhuận với chi phí cơ hội và chi phí quản lí khi gia
tăng khoản phải thu. Mức độ rủi ro của cơng ty có thể lớn hơn khi gia tăng khoản
phải thu, vì khách hàng có thể không trả nợ khi các khoản phải thu đến hạn.
2.1.2.3 Khoản phải trả
Ngược lại với khoản phải thu, khoản phải trả lại là một nguồn vốn chiếm
dụng từ nhà cung cấp. Cơng ty có khoản phải trả khi cơng ty mua hàng hóa và thỏa
thuận với nhà cung cấp trả tiền trong một kỳ hạn nào đó, nghĩa vụ phải trả tiền được
ghi nhận trong tài khoản khoản phải trả cho đến khi công ty trả tiền cho nhà cung
cấp. Do đó, cơng ty có thểđược lợi từ nguồn vốn chiếm dụng này. Tuy nhiên, doanh


9
nghiệp sẽ khơng được hưởng lợi ích từ những chính sách chiết khấu khi trả tiền
ngay của nhà cung cấp. Mặt khác, việc kéo dài chu kỳ khoản phải trả có thể làm mất
đi danh tiếng của cơng ty.
2.1.2.4 Tiền mặt
Khái niệm tiền mặt ở đây hiểu theo nghĩa rộng bao gồm tiền mặt tại quỹ của
công ty và tiền gửi ngân hàng, cịn các loại chứng khốn đầu tư ngắn hạn xem như
là tài sản tương đương tiền mặt. Quản trị tiền mặt liên quan đến thu, chi và đầu tư
tạm thời tiền mặt một cách hiệu quả. Có 3 động cơ khiến người ta giữ tiền mặt:
-

Động cơ giao dịch: nhằm đáp ứng các nhu cầu giao dịch hàng ngày

như chi trả tiền mua hàng, tiền lương, thuế, cổ tức… trong q trình hoạt động bình
thường của cơng ty.
-

Động cơ đầu cơ: nhằm sẵn sàng nắm bắt những cơ hội đầu tư thuận

lợi trong kinh doanh như mua nguyên vật liệu dự trữ khi giá thị trường giảm, hoặc
khi tỷ giá biến động thuận lợi, hay mua các chứng khốn đầu tư nhằm mục tiêu góp
phần gia tăng lợi nhuận của cơng ty.
-

Động cơ dự phịng: nhằm duy trì khả năng đáp ứng nhu cầu chi tiêu

khi có những biến cố bất ngờ xảy ra ảnh hưởng đến hoạt động thu chi bình thường
của cơng ty, chẳng hạn do ảnh hưởng của yếu tố thời vụ khiến công ty phải chi tiêu
nhiều cho việc mua hàng dự trữ trong khi tiền thu bán hàng chưa thu hồi kịp.
Việc có đủ nguồn tiền mặt là rất quan trọng vì nó có thể quyết định số phận
của một cơng ty. Quản trị tiền mặt chủ yếu là về những quyết định phân phối tiền
mặt, cũng là một thành phần quan trọng của việc quản trị vốn luân chuyển.
Từ những lí luận trên, có thể thấy rằng vốn luân chuyển có ảnh hưởng quan
trọng đến kết quả hoạt động kinh doanh của công ty.
2.1.3 Hiệu quả công ty


10
Việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả cơng ty có vai trị
quan trọng. Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động của công ty,
những chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thể chia thành hai
loại chính: Các hệ số giá trị kế tốn, cịn gọi là các hệ số về lợi nhuận; Các hệ số
giá trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản.
Các chỉ tiêu lợi nhuận được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng tài
sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Một số nghiên cứu sử dụng lợi
suất cổ tức - DY , lợi nhuận trên doanh thu - ROS, hoặc lợi nhuận trên vốn đầu tư ROI. Nhìn chung, ROA và ROE là hai hệ số được sử dụng phổ biến nhất. Đáng chú
ý là giá trị của hai hệ số này có thể phụ thuộc vào cách tính lợi nhuận. Mặc dù lợi
nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) được nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính hai hệ

số trên, một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận thuần cộng với lãi vay (trước
hoặc sau thuế), hoặc đơn giản chỉ là lợi nhuận thuần, trong khi đó, có nghiên cứu lại
cho rằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, hao mịn và khấu hao (EBITDA) nên được
dùng. Ngồi ý nghĩa tài chính khác nhau, lý do của những cách tính khác nhau như
vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ liệu; trong nhiều trường hợp, sự không đầy đủ
của cơ sở dữ liệu sẽ khiến cho một số nghiên cứu buộc phải có cách tính khác nhau.
Đối với nhóm hệ số giá trị thị trường chỉ số Tobin’q rất thông dụng như là
công cụ đánh giá tốt về hiệu quả hoạt động cơng ty; Tobin’q được tính bằng cách
lấy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải
trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản. Hệ số này có thể phản ánh trực tiếp mức
độ tăng trưởng giá trị vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn doanh nghiệp.
So sánh hai nhóm hệ số trên, các hệ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu
quả cho kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà
doanh nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua. Vì thế, nhóm này là chỉ cách
nhìn về q khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu
& Izumida 2008). Đối với một số chỉ tiêu cùng nhóm như ROS hoặc ROI, các hệ số
này cũng khơng đưa ra một góc nhìn dài hạn cho cổ đơng và lãnh đạo doanh nghiệp
bởi đó là các thước đo quá khứ và ngắn hạn (Jenkins, Ambrosini & Collier 2011).


11
Trong khi đó, các hệ số Tobin’q có thể cho biết hiệu quả tương lai của công ty bởi
chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh
nghiệp trong tương lai (phản ánh vào giá thị trường của cổ phiếu).
Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng Tobin’q để đo lường hiệu quả
hoạt động của công ty. Tobin’q được giới thiệu lần đầu vào năm 1968 bởi James
Tobin và William Brainard, mặc dù việc sử dụng chữ “q” chỉ xuất hiện từ bài báo
“A general equilibrium approach to monetary theory” viết năm 1969 của Tobin. Hệ
số q của Tobin được tính bằng:
Tobin’q = (Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường của Nợ

phải trả)/(Giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách của Nợ phải trả)
Một thực tế phổ biến là cho rằng Giá trị thị trường của Nợ phải trả bằng giá
trị sổ sách của Nợ phải trả, khi đó công thức là:
Tobin’q = (Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách của Nợ
phải trả)/(Giá trị sổ sách của Tổng tài sản)
Tỉ số Tobin’q được tính tốn dựa trên giá trị thị trường của công ty nên giúp
đánh giá hiệu quả các yếu tố rủi ro của công ty hơn so với những chỉ tiêu khác.
-

Tobin’q = 1: Nếu giá trị thị trường phản ánh hồn tồn giá trị sổ sách

của tài sản cơng ty.
-

Tobin’q > 1: Tức là giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách của tài

sản cơng ty. Có thể thấy rằng công ty đang được đánh giá cao hơn giá trị hiện tại
của nó, nên giá trị Tobin’q cao sẽ khuyến khích cơng ty đẩy mạnh đầu tư nhiều hơn
vào vốn, tài sản để tăng trưởng.
-

Tobin’q < 1: Tức là giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách của tổng

tài sản công ty. Khi thị trường định giá một tài sản dưới chi phí thay thế của nó, tức
lả thị trường muốn nói rằng tài sản thực sự chưa được khai thác hết giá trị của nó để
thu về lãi suất đầy đủ, khi đó cơng ty nên bán bớt tài sản hoặc giảm đầu tư xuống


12
mức thấp hơn. Điều này cho thấy công ty đang bị định giá thấp hơn giá trị hiện tại

của nó.
2.2 Các nghiên cứu trước đây về quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty
2.2.1 Mối tương quan ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả
công ty
Hai tác giả Shin và Soenen (1998) nghiên cứu mối quan hệ quản trị vốn luân
chuyển (sử dụng chu kỳ thương mại thuần) và lợi nhuận công ty. Họ kiểm tra mối
quan hệ này bằng cách sử dụng phân tích tương quan và hồi quy theo ngành công
nghiệp và theo quy mô vốn với mẫu lớn gồm 58985 công ty ở Mỹ giai đoạn 19751994 và kết quả có một mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ thương mại thuần và
lợi nhuận doanh nghiệp. Dựa vào kết quả đó, họ cho rằng khi giảm độ dài chu kỳ
thương mại thuần có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Wang (2002), tác giả xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển chuyển (đo lường bằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt - CCC) và hiệu quả
hoạt động của công ty (đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi
trên vốn cổ phần) mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty
(tobin’q) ở các công ty Nhật Bản và Đài Loan. Tác giả sử dụng hệ số tương quan
Pearson, hồi quy dữ liệu chéo trong giai đoạn 1985-1996 cho 1555 công ty Nhật
Bản và 379 công ty Đài Loan. Kết quả tác giả tìm ra mối tương quan âm giữa vòng
quay tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần,
nhưng cả hai mối tương quan này khá nhạy cảm với yếu tố ngành. Các công ty với
giá trị cao hơn (Tobin’q > 1) có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với
những cơng ty có giá trị nhỏ hơn (Tobin’q < 1). Điều này cho thấy nếu quản trị vốn
luân chuyển tích cực làm tăng hiệu quả hoạt động cũng như tăng tính thanh khoản
của cơng ty cho cả hai quốc gia mặc dù có sự khác biệt trong cấu trúc và hệ thống
tài chính giữa các cơng ty.


13
Nghiên cứu của Deloof (2003) phát hiện ra rằng cách thức quản trị vốn luân
chuyển có tác động đáng kể đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Sử dụng
mẫu gồm hơn 5045 quan sát của 1009 các công ty phi tài chính lớn của Bỉ trong

khoảng thời gian 1992-1996. Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa lợi
nhuận hoạt động gộp với số ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản
phải trả của các cơng ty. Do đó tác giả đưa ra kết luận rằng nhà quản lý có thể nâng
cao hiệu quả, tạo ra giá trị cho các cổ đông của công ty bằng cách rút ngắn thời gian
của các khoản phải thu và hàng tồn kho ở mức tối thiểu hợp lý. Kết quả cũng cho
thấy có mối tương quan ngược chiều giữa các khoản phải trả và lợi nhuận của
doanh nghiệp vì nó phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận
ít sẽ mất nhiều thời gian hơn để trả nợ.
Eljelly (2004) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra mối quan hệ
giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi. Nghiên cứu sử dụng tỷ lệ thanh
toán hiện hành và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) thể hiện cho khả năng thanh
khoản và thu nhập ròng từ hoạt động cộng khấu hao chia cho doanh thu thuần làm
đại diện cho khả năng sinh lợi của công ty. Với mẫu bao gồm 29 các công ty hoạt
động trong ba lĩnh vực nông nghiệp, sản xuất và dịch vụ ở Ả Rập Saudi trong giai
đoạn 1996-2000. Tác giả sử dụng hệ số tương quan, phân tích hồi quy theo Pooled
OLS kết quả chỉ ra rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi và tỷ
số thanh toán hiện hành. Mối quan hệ ngược chiều này rõ ràng hơn trong các cơng
ty có tỷ số thanh tốn hiện hành cao và chu kỳ luân chuyển tiền mặt dài. Biến quy
mơ cũng được tìm thấy có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận công ty.
Lazaridis và Tryfonidis (2006) cũng đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp với việc sử dụng mẫu
nghiên cứu gồm 131 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Ai Cập trong
giai đoạn 2001-2004. Hai tác giả đã tìm thấy có tồn tại một mối quan hệ ngược
chiều và có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời (đo bằng lợi nhuận hoạt động
gộp) với chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC), kỳ tồn kho và kỳ khoản phải thu bình


14
quân được sử dụng là thước đo hiệu quả quản trị vốn ln chuyển. Ngồi ra tác giả
cịn phát hiện thêm rằng các doanh nghiệp có quy mơ lớn thì tỷ suất sinh lợi

cao.Tuy nhiên, kỳ phải trả có tương quan dương với khả năng sinh lời cho rằng
chiếm dụng vốn của nhà cung cấp càng lâu càng có lợi. Tóm lại các nhà quản trị có
thể tạo ra lợi nhuận cho công ty của họ bằng cách quản trị chu kỳ luân chuyển tiền
mặt ở mức phù hợp và đảm bảo duy trì các thành phần của nó ở mức tối thiểu
(khoản phải thu, khoản phải trả, hàng tồn kho).
Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) cũng đã nghiên cứu tác động của
quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời bằng cách sử dụng phương pháp hồi
quy dữ liệu bảng bao gồm 8872 công ty vừa và nhỏ của Tây Ban Nha trong giai
đoạn 1996-2002. Bằng cách sử dụng phân tích đa biến, hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu
ứng cố định để đưa ra bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị vốn luân
chuyển (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải thu,
và số ngày khoản phải trả) lên lợi nhuận (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Kết quả cho
thấy rằng, tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân
chuyển có nghĩa rằng đối với cơng ty vừa và nhỏ nhà quản lý có thể tăng giá trị cổ
phần bằng cách giảm lượng hàng tồn kho, số ngày các khoản phải thu và số ngày
các khoản phải trả. Bên cạnh đó, việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng cải
thiện khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Afza và Nazir (2009) cũng đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và lợi nhuận doanh nghiệp giữa các ngành công nghiệp khác nhau với
mẫu nghiên cứu là 204 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Karachi (KSE) trong giai đoạn 1998-2005. Tác giả đã tìm ra sự khác biệt
giữa nhu cầu về vốn luân chuyển và chính sách tài trợ giữa các ngành cơng nghiệp
khác nhau, và kết quả hồi quy cũng cho thấy có một mối quan hệ nghịch biến giữa
khả năng sinh lợi và mức vốn luân chuyển trong tổng nguồn vốn đầu tư cũng như
vốn tài trợ. Điều này hàm ý cho các nhà quản lý là có thể gia tăng giá trị doanh


15
nghiêp nếu họ xem xét thận trọng việc đầu tư bằng vốn luân chuyển cũng như cân
nhắc về chính sách vốn tài trợ.

Binti Mohammad và Binti Mohd Saads (2010) đã thực hiện một nghiên cứu
trên 172 công ty ở Malaysia trong giai đoạn 2003-2007 với việc sử dụng chỉ tiêu
chu kỳ tiền mặt, tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản,
tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản để đo lường
quản trị vốn ln chuyển, cịn Tobin’q là tiêu chí về giá trị thị trường và tỷ suất sinh
lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư là tiêu chí về khả năng sinh
lợi của cơng ty. Các bằng chứng cho thấy có một mối tương quan giữa các thành
phần của vốn luân chuyển với giá trị thị trường và khả năng sinh lợi của công ty và
đưa ra kết luận rằng các cơng ty Malaysia có mối tương quan đáng kể giữa tài sản
ngắn hạn và tối đa hóa giá trị cổ đơng.
Hasan (2011) nghiên cứu mối quan hệ về ảnh hưởng của quản trị vốn luân
chuyển và lợi nhuận của công ty trên thị trường chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ.
Mẫu nghiên cứu gồm 105 cơng ty với 525 quan sát thuộc 5 nhóm ngành nghề khác
nhau trong giai đoạn 2005-2009. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng giảm chu kỳ
luân chuyển tiền mặt có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận của cơng ty. Thêm vào
đó tác giả cịn cho thấy những cơng ty có quy mơ càng lớn thì làm tăng lợi nhuận do
tận dụng được lợi thế vế thương hiệu, những công ty sử dụng nhiều nợ sẽ giảm lợi
nhuận và ngược lại.
Nghiên cứu của Kieschnick (2011) nhằm mục đích kiểm tra mối quan hệ
giữa quản trị vốn luân chuyển với sự giàu có của cổ đơng. Tác giả sử dụng mơ hình
định giá cơ sở và phân tích làm cách nào cổ đơng có thể tăng giá trị cơng ty khi tăng
thêm một đô la đầu tư vào vốn luân chuyển ròng ( sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội
của cổ phiếu như là đại diện cho giá trị cơng ty), sử dụng mơ hình định giá dịng
tiền tự do (FCF) có thể giải thích cho đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng.
Mẫu nghiên cứu gồm 3,786 công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1990-2006 bài nghiên
cứu không chỉ xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển mà còn xem các


16
yếu tố tác động như thế nào, ảnh hưởng của hiệu quả đầu tư tăng thêm lên vốn luân

chuyển hoạt động ròng, các thành phần khác nhau của vốn luân chuyển hoạt động
ròng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị cổ đông. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng
một đô la tăng thêm vào vốn luân chuyển hoạt động rịng thì có giá trị ít hơn là một
đơ la tăng thêm nắm giữ tiền mặt đối với công ty trung bình. Giá trị của đơ la tăng
thêm đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng bị ảnh hưởng đáng kể bởi doanh
thu dự kiến trong tương lai, nợ vay, các hạn chế tài chính và rủi ro phá sản, ngồi ra
giá trị của đơ la tăng thêm khi mở rộng tín dụng đối với khách hàng ảnh hưởng đáng
kể đến sự giàu có của cổ đơng hơn là đô la tăng thêm đầu tư vào hàng tồn kho cho
cơng ty trung bình. Từ nghiên cứu của tác giả, ta nhận thấy được tầm quan trọng
của quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty, bên cạnh đó nguồn tài trợ cho vốn
luân chuyển cũng là một yếu tố quan trọng trong định giá công ty.
Nghiên cứu Ching, Novazzi, Gerab (2011) để tìm hiểu về ảnh hưởng giữa
quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các cơng ty niêm yết trên sàn
chứng khốn Brazil trong giai đoạn 2005-2009. Các công ty được chia làm hai
nhóm: nhóm 1 thâm dụng vốn luân chuyển (nếu tài sản ngắn hạn chiếm hơn 50%
tổng tài sản- như các công ty may mặc, hàng tiêu dùng nhu cầu vốn luân chuyển lớn
hơn) và nhóm 2 thâm dụng vốn cố định ( nếu tài sản ngắn hạn nhỏ hơn 50% tổng tài
sản- như các công ty công nghiệp nặng nhu cầu vốn cố định lớn hơn). Bài nghiên
cứu đã sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích phương sai Anova để kiểm tra
xem có bất kỳ sự khác biệt nào giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
trong hai nhóm cơng ty trên để biết biến nào tác động nhiều nhất tới lợi nhuận của
công ty. Bài nghiên cứu cũng kiểm tra tác động của biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ, số ngày vốn luân chuyển, số
ngày khoản phải thu bình quân) lên tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), tỷ suất
sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE). Kết quả
nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt, tỷ lệ nợ và lợi nhuận. Trong cả 2 nhóm cơng ty mối quan hệ giữa biến giải
thích với tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) khơng có ý nghĩa thống kê, và đối

17
với nhóm 1: cơng ty thâm dụng vốn ln chuyển, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và số
ngày hàng tồn kho có tác động mạnh đến tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS),
trong khi đó nhóm 2: cơng ty thâm dụng vốn cố định thì số ngày vốn luân chuyển
trung bình có ảnh hưởng mạnh đến tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), còn tỷ lệ
nợ lại tác động mạnh đến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Từ đây hàm ý cho
nhà quản lý rằng đối với công ty thâm dụng vốn luân chuyển và cơng ty thâm dụng
vốn cố định thì vai trị của quản trị vốn luân chuyển là như nhau, trong đó chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt và số ngày hàng tồn kho được quản trị tốt sẽ mang lại nhiều lợi
nhuận hơn cho công ty thâm dụng vốn luân chuyển, trong khi tỷ lệ nợ và số ngày
vốn luân chuyển lại mang lại nhiều lợi nhuận hơn cho công ty thâm dụng vốn cố
định.
Vural và các cộng sự (2012) cũng đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản
trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Với mẫu quan sát bao
gồm 75 công ty được niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Istanbal, Thổ Nhĩ
Kỳ trong giai đoạn từ năm 2002-2009. Tác giả dùng chỉ số Tobin’ q và tỷ lệ lợi
nhuận gộp (GOP) làm thước đo đại diện cho giá trị doanh nghiệp và khả năng sinh
lợi từ hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả đã chỉ ra rằng có một mối tương quan
âm giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cũng
theo kết quả phân tích hồi quy chỉ ra rằng có một mối tương quan dương giữa chu
kỳ luân chuyển tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, trong khi có một mối quan hệ
tương quan âm giữa địn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Hàm ý cho các nhà
quản lý là muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp có thể thực hiện bằng cách kéo dài
chu kỳ luân chuyển tiền mặt và sử dụng đòn bẩy ít hơn.
Pouraghajan và Emamgholiourarchi (2012) cũng đã cung cấp bằng chứng
thực nghiệm về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi và định
giá giá trị thị trường của công ty. Sử dụng mẫu quan sát gồm 80 công ty được niêm
yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Terhan trong giai đoạn 2006-2010 dùng chỉ số
Tobin’Q để đo lường giá trị thị trường của các công ty, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt