Luận văn thạc sĩ cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu bằng chứng thực nghiệm

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

ĐỒN LÊ VY

CẤU TRÚC VỐN VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN MỤC TIÊU. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TẠI CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

ĐỒN LÊ VY

CẤU TRÚC VỐN VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN MỤC TIÊU. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TẠI CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các
số liệu sử dụng phân tích trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo
đúngquy định. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn do tơi tự tìm hiểu, phân tích
một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn của Việt Nam. Các kết
quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác.
Tp.HCM, tháng 04 năm 2018
Người cam đoan

Đoàn Lê Vy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC PHỤ LỤC
CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU ..................................................................................1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài ....................................................................................1
1.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu .......................................................................2
1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ........................................................................3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................4
1.5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................4
1.6. Kết cấu của luận văn: ........................................................................................5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY ............................................................................................................................6
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ...........................................................................6
2.1.1. Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở ...7
2.1.2. Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp..................8
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (Trade-off theory) ............................9
2.1.4. Vấn đề bất cân xứng thông tin trong quyết định cấu trúc vốn .................10
2.1.4.1. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory).......10
2.1.4.2. Lý thuyết báo tín hiệu với thị trường .................................................13
2.1.5. Mơ hình chi phí đại diện (Agency cost model) ........................................14
2.1.5.1. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory – ACT) .................15
2.1.5.3. Xung đột lợi ích giữa cổ đơng và chủ nợ (Agency cost of Debt) ......17
2.1.5.4. Lợi ích bù trừ giữa chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu và nợ vay ..18
2.2.

Các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn.............................................18


2.2.1. Kết quả nghiên cứu ở nước ngoài ............................................................19
2.2.2. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam .............................................................22
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU .....24
3.1. Mơ hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn .............................24
3.2. Mơ hình phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN .............28
3.3. Phương pháp ước lượng của luận văn ............................................................29
3.4. Mô tả dữ liệu ...................................................................................................30
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................32
4.1. Kết quả thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ....................................................32
4.2 Phân tích tương quan .......................................................................................33
4.3. Phương pháp ước lượng mơ hình ...................................................................35
4.4. Kết quả ước lượng mơ hình và thảo luận kết quả nghiên cứu ........................35

4.5. Kết quả phân tích mơ hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN ...........40
4.5.1. Kết quả thống kê mô tả tỷ lệ nợ - tỷ lệ nợ mục tiêu .................................40
4.5.2. Mơ hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu ...............................................41
4.5.3. Mơ hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ
cao và thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu .......................................................................42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................44
5.1. Kết luận ...........................................................................................................44
5.2 Kiến nghị: ........................................................................................................45
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

STT

Nghĩa

1.

DN

Doanh nghiệp

2.

DNNN

Doanh nghiệp Nhà nước

3.

DNVVN

Doanh nghiệp vừa và nhỏ

4.

HNX

Sàn Chứng Khoán Hà Nội

5.

HOSE

Sàn Chứng Khốn TP. Hồ Chí Minh

6.

NPV

Net Present Value - Giá trị hiện tại thuần

7.

SXCN

Sản xuất cơng nghiệp

8.

TP. HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

9.

TSCĐ

Tài sản cố định

10.

TTCK

Thị trường chứng khoán

11.

TTCK VN

Thị trường chứng khốn Việt Nam

12.

WACC

Chi phí vốn bình qn gia quyền

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến của DN SXCN niêm yết
Bảng 4.2: Hệ số tương quan và hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) giữa các
biến trong mẫu nghiên cứu
Bảng 4.3: Kiểm định Hausman lựa chọn FEM và REM
Bảng 4.4: Kết quả nghiên cứu mơ hình
Bảng 4.5: So sánh kết quả nghiên cứu này với các nghiên cứu khác
Bảng 4.6: Thống kê mô tả tỷ lệ nợ - tỷ lệ nợ mục tiêu
Bảng 4.7: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu và mơ hình điều chỉnh cấu trúc
vốn mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Trật tự phân hạng trong tài trợ và chi phí vốn


DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách mẫu nghiên cứu
Phụ lục 2: Tính tỷ lệ nợ mục tiêu trung bình
Phụ lục 3: Kết quả xử lý dữ liệu
3.1. Thống kê mơ tả mẫu nghiên cứu
3.2. Phân tích tương quan
3.3. Kiểm định Hausman
3.4. Phân tích hồi quy
3.5. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu

1

CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong việc quản lý một doanh nghiệp hoạt động, động cơ xác định một cấu
trúc vốn tối ưu có ý nghĩa quan trọng. Một cấu trúc vốn tối ưu ngoài việc tác động
và ảnh hưởng đến khả năng sinh lời cũng như rủi ro (Frank và Goyal, 2009), nó cịn
là yếu tố giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí vốn bình qn gia quyền (WACC),
qua đó góp phần tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vì lẽ đó, việc xác định một cơ cấu
kết hợp giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là bước quan trọng trong cơ chế hoạt động,
là một nghệ thuật của một nhà quản lý.
Trong quá trình hoạt động kinh doanh, cấu trúc vốn thay đổi tùy thuộc vào
đặc điểm tình hình của từng doanh nghiệp, lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp
cũng như các ảnh hưởng từ sự biến động vĩ mô của nền kinh tế, các yếu tố văn hóa,
tơn giáo, chính trị. Thay vì xem xét tỷ lệ phân chia tối ưu của vốn vay trên vốn chủ
sở hữu là bao nhiêu, các nhà nghiên cứu thường quan tâm đến việc phát hiện những
nhân tố ảnh hưởng đến quyết định sử dụng vốn vay – hay nói cách khác là sử dụng
địn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Chính từ sự tương quan giữa những nhân tố
ảnh hưởng này với cấu trúc vốn, chúng ta có thể đánh giá được quyết định trong
việc sử dụng vốn vay hoặc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp là hợp lý hay bất hợp
lý, và những bất cập, rủi ro phát sinh nào có thể xuất hiện để từ đó đề xuất các giải
pháp nâng cao hiệu quả sử dụng địn bẩy tài chính, tối đa hóa giá trị tài sản cho
doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, hiện vẫn chưa có nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu
trúc vốn tối ưu của các doanh nghiệp cổ phần. Một trong những nguyên nhân căn
bản chính là vấn đề quản trị tài chính trong nhiều doanh nghiệp vẫn chưa được coi
trọng. Mặt khác, một số lượng lớn các doanh nghiệp cổ phần hiện tại có xuất phát
điểm từ những doanh nghiệp Nhà nước nên những doanh nghiệp này ít hay nhiều
cũng kế thừa nghĩa vụ và quyền lợi của doanh nghiệp cũ, không quan tâm tới hiệu
quả sử dụng chi phí vốn. Tuy nhiên, đứng trước những cơ hội và thách thức của quá

trình đổi mới nền kinh tế, cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và hội nhập với


2

kinh tế thế giới, vấn đề tận dụng hiệu quả nhất các nguồn lực để phát triển trong đó
có nguồn lực về vốn cần được các doanh nghiệp quan tâm hơn bao giờ hết. Chính vì
những lý do đó, đề tài “Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu.
Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam” được thực hiện với mục đích tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn các doanh nghiệp tại Việt Nam, đánh giá mức độ ảnh hưởng, chỉ ra những bất
cập và đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng địn bẩy tài chính.
1.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Các nghiên cứu của Flanery và Rangan (2006) cho thấy các doanh nghiệp tại
Mỹ có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu hơn 30%/năm, trong khi đó các
nghiên cứu khác cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh
nghiệp là 7-17%/năm (Fama và French (2002), Leary và Roberts (2005)). Tuy nhiên,
một trong những hạn chế của các nghiên cứu này là đều được xem xét trên giả định
các doanh nghiệp có chung một tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu. Nghiên
cứu của Byoun (2008) cho thấy chi phí do cấu trúc vốn thực tế lệch khỏi cấu trúc
vốn mục tiêu - tỷ lệ nợ thực tế của DN cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu và
sự chênh lệch dòng tiền của doanh nghiệp - thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn
(financial deficit/surplus) của doanh nghiệp cũng tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn mục tiêu.
Ngoài ra, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của DN không chỉ chịu tác động khi
cấu trúc vốn thực tế lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và vấn đề thặng dư hay thâm
hụt vốn mà còn bị tác động bởi các yếu tố ảnh hưởng đến các trở ngại tài chính và
chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN (Fischer, Heinkel vàZechner, 1989;
Leary và Roberts, 2005). Các DN với các khác biệt về khả năng sinh lời, tài sản cố
định hữu hình, quy mơ sẽ gặp các trở ngại tài chính khác nhau, điều này ảnh hưởng

đến khả năng tiếp cận thị trường vốn của DN vì thế cũng tác động đến việc điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN này (Drobetz, W và cộng sự, 2006;
Flannery và Hankins, 2007).


3

Vấn đề nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng đã được thực hiện ở Việt Nam
trong các năm gần đây. Nguyen và Ramachandran (2006) xem xét các yếu tố ảnh
hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam.
Nahum Biger và Cộng sự (2008) phân tích cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
Việt Nam trong hai năm 2002 - 2003. Trần Thị Thanh Tú (2006), nghiên cứu về cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp nhà nước, đề xuất xây dựng mơ hình định lượng để
xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp này. Okuda và Nhung (2010)
phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở
giao dịch TP.HCM và Sở giao dịch Hà Nội với dữ liệu từ năm 2006 – 2009, trong
đó tập trung vào vấn đề sở hữu nhà nước. Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều
(2010) nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị doanh nghiệp (được đo
lường bằng chỉ số Tobin’s Q) và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khốn TP. HCM.
Tóm lại, các nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu phân tích các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn DN. Đa phần các nghiên cứu này đều tiếp cận theo phương pháp
phân tích mơ hình cấu trúc vốn tĩnh, chưa có nghiên cứu nào phân tích cơ chế điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN tại Việt Nam.
1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát: nghiên cứu một số yếu tố tác động đến một cấu trúc
vốn, phân tích tốc độ mà các doanh nghiệp điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu, từ
đó đề xuất các giải pháp nhằm xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu cho từng DN.
Mục tiêu cụ thể:
- Phân tích sự tác động của một số nhân tố lên cấu trúc vốn của các DN trên

TTCK VN, xác định yếu tố nào tác động tích cực và yếu tố nào tác động tiêu cực
nhằm nhận diện các nhân tố tác động tích cực và tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn
này.
- Phân tích cấu trúc vốn mục tiêu của các DN trên TTCK VN.
- Từ kết quả phân tích thơng qua mơ hình định lượng, đưa ra một số lưu ý,
kiến nghị cho các DN khi xác định một cấu trúc vốn mục tiêu riêng biệt cho mình.


4

Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu, bao gồm:
1.

Các yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu các

DN trên TTCK Việt Nam?
2.

Khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu,

thì điều này tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN
như thế nào?
3.

Các trở ngại tài chính của doanh nghiệp tác động đến việc điều chỉnh

cấu trúc vốn về mục tiêu của các DN như thế nào?
4.

Những khuyến nghị nào để các DN xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là cấu trúc vốn các DN đã niêm yết trên
TTCK Việt Nam. Qua đó, luận án áp dụng mơ hình định lượng để tiến hành phân
tích yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cơ chế để đi đến một cấu trúc vốn mục tiêu,
mở ra các giải pháp phù hợp nhằm xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho từng DN
này.
Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu thực hiện tại thị trường chứng khoán
Việt Nam, cụ thể mẫu dữ liệu lấy ngẫu nhiên 60 doanh nghiệp đã được niêm yết
trên Sàn Chứng Khốn TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội (HOSE và HNX) trong giai
đoạn từ 2010 – 2017.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện các mục tiêu mà nghiên cứu đề ra và trả lời cho các câu hỏi
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp phân tích định
lượng. Sau khi đã xem xét và chỉ ra được các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, ta
tiến hành phân tích các yếu tố này bằng phương pháp phân tích định lượng hồi quy
dữ liệu bảng (panel data).
Nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất kết hợp
tất cả các quan sát (Pooled OLS) cùng với các mơ hình tác động ngẫu nhiên
(Random Effects) và tác động cố định (Fixed Effects). Trong khi mơ hình tác động
cố định (FEM) dựa trên giả định rằng khơng có sự khác biệt về hệ số chặn giữa các


5

doanh nghiệp, mỗi hệ số chặn sẽ không thay đổi theo thời gian thì mơ hình tác động
ngẫu nhiên (REM) lại ước lượng các tác động của các hệ số theo giả định tác động
riêng biệt hoặc theo nhóm có thể không tương quan với các biến độc lập khác
Để lựa chọn giữa mơ hình tác động cố định (FEM) hoặc tác động ngẫu nhiên
(REM) so với mơ hình Pooled OLS, bài nghiên cứu sẽ sử dụng kiểm định Hausman

với giả thuyết H0 ủng hộ cho tác động cố định/ngẫu nhiên.
1.6. Kết cấu của luận văn:
Luận văn dự kiến gồm 5 chương:
Chương 1: Phần mở đầu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và kiến nghị


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Theo McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn như sau:
“Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn
cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của
doanh nghiệp.”
McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn tối ưu (Optimal capital
structure) như sau:
“Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ
phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tại cấu trúc
vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị doanh
nghiệp là lớn nhất.”
Brigham và Houston (2004) định nghĩa cấu trúc vốn mục tiêu (target capital
structure) như sau:
“Cấu trúc vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ
phần thường mà doanh nghiệp lên kế hoạch để huy động vốn.”
Nhìn chung, các khái niệm về cấu trúc vốn khá đa dạng. Tuy vậy, xuất phát

từ điều kiện thực tế tại Việt Nam, ngoài vốn cổ phần thường, nợ dài hạn, các DN
chưa niêm yết và DN niêm yết tại Việt Nam còn sử dụng nợ vay ngắn hạn thường
xuyên trong cấu trúc vốn để tài trợ cho hoạt động của mình. Như vậy quan điểm về
cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong luận án này có thể được khái quát như là việc
sử dụng nợ vay ngắn hạn thường xuyên, nợ vay dài hạn và vốn cổ phần thường để
tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.
Quan điểm về cấu trúc vốn mục tiêu trong luận án này thể hiện việc sử dụng
nợ vay và vốn cổ phần thường mà các nhà quản lý DN hướng đến nhằm huy động
vốn tài trợ cho hoạt động của DN. Cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào đặc điểm
chung của ngành và đặc điểm riêng của từng DN như: cơ cấu tài sản, tình hình tài
chính, tình hình hoạt động kinh doanh, mức thuế thu nhập, tình hình đầu tư..v.v..Cụ


7

thể, một số ngành thâm dụng vốn đòi hỏi DN phải sử dụng nhiều TSCĐ hữu hình
hơn các ngành khác như các DN SXCN có khả năng tỷ lệ nợ vay sẽ lớn hơn. Trong
đó, đặc điểm riêng của DN có tác động rất quan trọng trong việc xác định cấu trúc
vốn mục tiêu của DN.
2.1.1. Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở
hữu đến giá trị doanh nghiệp
Theo Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn của Durand (1952), cấu trúc
vốn của một doanh nghiệp tác động đến giá trị của doanh nghiệp đó. Lý thuyết này
dựa trên ba điểm chính sau:
• Cách tiếp cận lợi nhuận rịng: Nợ vay thường có chi phí rẻ hơn so với vốn
chủ sở hữu; do vậy khi kết hợp sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu thì chi phí
sử dụng vốn bình quân sẽ thấp hơn, vì thế giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên.
• Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động rịng: Khi sử dụng nhiều nợ vay hơn, chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên do các cổ đông yêu cầu một mức bù đắp rủi
ro cho việc tăng tài trợ bằng nợ vay. Kết quả là, chi phí sử dụng vốn bình qn sẽ

tăng lên, do vậy sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
• Cách tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu: Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp phụ thuộc vào sự cân bằng rịng giữa lợi ích của việc tài trợ bằng nợ
vay và sự gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Kết quả là sẽ tồn tại một cấu
trúc vốn tối ưu khi mà giá trị doanh nghiệp là lớn nhất, hoặc là chi phí vốn là nhỏ
nhất.
Lý thuyết truyền thống chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và
chi phí vốn chủ sở hữu và tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Durand (1952) là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn; tuy nhiên nó
chỉ mới đưa ra một khung giả thuyết cho các tình huống khác nhau, với sự tập trung
vào phần bên phải của bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp hay là sự khác biệt về
chi phí sử dụng vốn của các công cụ tài trợ là nợ vay và vốn chủ sở hữu.


8

2.1.2. Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Modigliani và Miller (1958) trình
bày trong nghiên cứu của mình và thường được gọi là lý thuyết MM.
Modigliani và Miller đã cho thấy trong điều kiện thị trường hoàn hảo, cấu
trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp, và giá trị của doanh nghiệp phụ
thuộc hoàn toàn vào lợi nhuận được tạo ra từ tài sản của doanh nghiệp bất kể cấu
trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào. Lý thuyết MM dựa vào điều kiện thị trường
hoàn hảo với các giả định sau:
•

Khơng có thuế.

•

Khơng có chi phí giao dịch.

•

Tất cả mọi người tham gia thị trường có đầy đủ thơng tin và cơ hội

ngang nhau, nghĩa là khơng có chênh lệch thơng tin.
•

Vay và cho vay với mức lãi suất phi rủi ro.

•

Doanh nghiệp chỉ phát hành hai loại chứng khốn: nợ vay khơng có

rủi ro và vốn cổ phần.
•

Dịng tiền là vơ tận.

•

Dịng tiền hoạt động độc lập với nợ và vốn chủ sở hữu.

Theo MM, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (phần bên trái của bảng cân đối
kế toán) xác định giá trị của doanh nghiệp chứ không phải là cấu trúc vốn (phần bên
phải của bảng cân đối kế toán).
Lý thuyết MM nói về cấu trúc vốn dựa trên các phân tích cơ bản về hai hành
vi tài chính: (1) Nếu xét hai doanh nghiệp như nhau, chỉ khác nhau cấu trúc vốn
khác nhau, một sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh

chênh lệch giá, tuy nhiên kết quả cuối cùng của quá trình kinh doanh chênh lệch giá
này là trạng thái cân bằng về giá trị của chúng; và (2) sự e ngại rủi ro của các nhà
đầu tư khi đối mặt với sự khác biệt về rủi ro giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu để
chứng minh rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng tỷ
lệ nợ vay.


9

Lý thuyết MM (1958) đã thách thức lý thuyết truyền thống của Durand (1952)
khi cho rằng cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp, nhưng chỉ dưới
điều kiện thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, trong thực tế thì thị trường khơng hồn
hảo. Các đóng góp trong nghiên cứu của MM đã gợi ra nhiều vấn đề có thể tìm hiểu
sâu hơn nữa là về xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn cũng như tác động
của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường bất hoàn hảo.
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Thuật ngữ lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (TOT) được sử dụng bởi các
nhóm tác giả khác nhau dùng để chỉ các lý thuyết có liên quan đến nhau. Trong các
lý thuyết này, người có quyền ra quyết định về xác định cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đánh giá tất cả các chi phí và lợi ích liên quan đến các tình huống trạng thái
cấu trúc vốn khác nhau. Các lý thuyết này giả định rằng doanh nghiệp đạt được mức
cân bằng giữa chi phí biên và lợi nhuận biên trước những quyết định về cấu trúc
vốn. Lý thuyết TOT khởi nguồn từ lý thuyết MM. Khi yếu tố thuế được đưa vào mơ
hình MM ban đầu, điều này tạo ra lợi ích từ thuế khi sử dụng nợ vay, theo mơ hình
này cấu trúc vốn tối ưu là 100% nợ vay. Kraus và Litzenberger (1973) là những
người đưa ra lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu đầu tiên, theo đó cấu trúc vốn tối ưu là sự
bù trừ giữa lợi ích từ thuế và chi phí phá sản. Theo Myers (1984), một doanh nghiệp
tuân theo lý thuyết TOT sẽ thiết lập tỷ lệ nợ mục tiêu và sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn
dần dần về mức mục tiêu đó. Tỷ lệ nợ mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng
giữa lợi ích thuế của nợ vay và chi phí phá sản. Cũng theo Myers (1984), thứ nhất,

cấu trúc vốn mục tiêu không thể quan sát trực tiếp được mà chỉ có thể ước lượng từ
thực nghiệm. Thứ hai, luật thuế thì phức tạp hơn rất nhiều so với các giả định của lý
thuyết. Thứ ba, chi phí phá sản là loại chi phí gây tổn thất chứ khơng chỉ đơn thuần
là chuyển chi phí từ người này sang người khác. Bản chất của các chi phí này cũng
rất quan trọng. Các chi phí này cố định hay biến đổi? Các chi phí này có tăng lên
cùng với quy mơ của vụ phá sản hay khơng? Các chi phí này có phải là các chi phí
chi ra một lần như chi phí th luật sư hay nó là chi phí thường xuyên như là chi phí
của việc danh tiếng bị hủy hoại. Thứ tư, chi phí giao dịch cũng được tính đến. Đối


10

với việc điều chỉnh cấu trúc vốn dần dần thay vì điều chỉnh cấu trúc vốn đột ngột thì
chi phí biên của việc điều chỉnh sẽ tăng lên khi việc điều chỉnh lớn hơn. Điều này có
nghĩa là chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là không thể biết trước được.
Từ các lập luận của Myers (1984), các nhà nghiên cứu chia lý thuyết TOT ra
hai nhánh. Thứ nhất, là lý thuyết đánh đổi tĩnh của cấu trúc vốn (the static trade-off
theory). Thứ hai là lý thuyết đánh đổi động của cấu trúc vốn (the dynamic trade-off
theory) .
Theo nhánh thứ nhất, một doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho
mình bằng cách xác định sự bù trừ giữa lợi ích của nợ vay và chi phí phá sản.
Theo nhánh thứ hai, một doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn của mình
về mục tiêu theo thời gian nếu cấu trúc vốn của doanh nghiệp này lệch khỏi cấu trúc
vốn mục tiêu.
2.1.4. Vấn đề bất cân xứng thông tin trong quyết định cấu trúc vốn
2.1.4.1. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) cho rằng do vấn đề chênh
lệch thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài nên cho dù giá trị thực
của các hoạt động hiện tại cũng như trong tương lai của doanh nghiệp là rất tốt, có
triển vọng, các nguồn vốn đi huy động thêm từ bên ngoài (nợ vay và vốn chủ sở

hữu) sẽ có chi phí cao hơn so với nguồn vốn nội sinh của doanh nghiệp (lợi nhuận
giữ lại). Theo Myers và Majluf (1984), bất cân xứng thông tin sẽ làm cho DN bị
định giá sai trên thị trường, điều này làm tổn thất tài sản của các cổ đông hiện hữu.
Điều này xảy ra là do các người quản lý có nhiều thơng tin về doanh nghiệp hơn so
với các nhà đầu tư bên ngoài. Cũng theo Myers và Majluf (1984), nếu doanh nghiệp
tài trợ cho dự án mới bằng cách phát hành chứng khốn thì các chứng khoán này sẽ
bị định giá thấp. Điều này là do các người quản lý không thể truyền đạt thông điệp
đáng tin cậy về chất lượng của các tài sản hiện có của doanh nghiệp và các cơ hội
đầu tư sẵn có cho các nhà đầu tư tiềm năng. Kết quả là các nhà đầu tư bên ngoài
doanh nghiệp không thể phân biệt giữa dự án tốt và dự án xấu, từ đó xem quyết
định bán chứng khốn mới là một tín hiệu xấu. Vì thế các nhà đầu tư bên ngoài sẽ


11

yêu cầu một phần bù cho giá trị đầu tư và doanh nghiệp chỉ có thể phát hành cổ
phiếu với mức giá thấp.
Nhận thức được việc giá trị tài sản của cổ đơng hiện hữu sẽ bị lỗng, các
doanh nghiệp sẽ không phát hành cổ phiếu mới cho dù dự án mới có NPV lớn hơn 0,
đây chính là vấn đề đầu tư không hợp lý (under-investment), do vậy Myers và
Majluf (1984) cho rằng việc vay mượn thông qua các cơng cụ nợ, đặc biệt là các
cơng cụ nợ ít rủi ro sẽ giúp doanh nghiệp khắc phục được phần nào việc đầu tư
không hiệu quả mà nguyên do là vấn đề chênh lệch thông tin. Khi so sánh với vốn
chủ sở hữu, nợ vay được xem là ít bị định giá thấp hơn, điều này là do các hợp đồng
vay nợ an toàn hơn do khả năng giới hạn các khoản thua lỗ của trái chủ.
Theo Myers và Majluf (1984), các nhà quản lý có khuynh hướng phát hành
cổ phiếu khi doanh nghiệp được định giá cao và phát hành nợ vay khi doanh nghiệp
bị định giá thấp. Ngoài ra, doanh nghiệp cũng huy động vốn chủ sở hữu từ bên
ngồi khi chi phí khó khăn tài chính cao, ngược lại chứng khoán nợ và các chứng
khoán lai (hybrid securities) sẽ được phát hành khi chi phí khó khăn tài chính thấp.

Đồng ý với các nhận định trên, Myers (2001) cho rằng vốn chủ sở hữu sẽ được phát
hành khi chi phí đi vay nợ tốn kém hơn. Do vậy, theo lý thuyết POT, các doanh
nghiệp nên phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu đang định giá cao vì hai lý do: thứ nhất,
chi phí chênh lệch thơng tin thấp khi cổ phiếu định giá cao; thứ hai, các doanh
nghiệp được chi phí kỳ vọng có tốc độ tăng trưởng cao sẽ tài trợ cho mình bằng vốn
chủ sở hữu nhằm duy trì khả năng vay mượn trong tương lai.


12

Chi phí
vốn
Chi phí
v ốn cổ
phần mới
D3
Chi phí n ợ
vay m ới
D1

D2

Chi phí
vốn nội sinh

T ổng tài
trợ đầu
tư

Hình 2.1: Trật tự phân hạng trong tài trợ và chi phí vốn

Nguồn: Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết POT, các công ty ưa chuộng nguồn vốn nội sinh nhất, và các
công ty sẽ điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức cho phù hợp với các cơ hội đầu tư. Nếu các
cơng ty đi huy động thêm vốn từ bên ngồi do phải chia cổ tức nhiều, do những
biến động không thể dự báo trước về lợi nhuận và các cơ hội đầu tư, thì các cơng ty
sẽ lựa chọn đi vay nợ (chứng khốn an tồn nhất), sau đó là các chứng khoán lai
như trái phiếu chuyển đổi và vốn chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng khi huy động
vốn. Lý thuyết POT có thể được tóm lược như hình 1.2.
Theo hình 1.2, đường D1, D2 và D3 là cầu đầu tư. Khi cầu đầu tư tại mức D1,
khoản đầu tư được tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh có chi phí thấp. Nếu cầu đầu tư
tại mức D2 sau khi nguồn vốn nội sinh đã sử dụng hết thì vốn huy động từ bên ngồi
sẽ là nợ vay. Cuối cùng, nếu cầu đầu tư tại mức D3, thì vốn chủ sở hữu sẽ được huy
động sau khi đã sử dụng hết nguồn vốn nội sinh và nợ vay.
Lý thuyết POT cũng giải thích dịng tiền tác động đến quyết định cấu trúc
vốn của doanh nghiệp như thế nào, theo đó các doanh nghiệp sử dụng nợ vay khi
mà nguồn vốn nội sinh không đảm bảo. Do vậy, nếu doanh nghiệp có dịng tiền


13

nhiều hơn tương đối so với các khoản đầu tư thì doanh nghiệp sẽ ít sử dụng nợ vay
hơn và địn bẩy tài chính sẽ có khuynh hướng giảm xuống. Ngồi ra, theo Myers
(1984) nếu dịng tiền nội sinh lớn hơn các khoản chi đầu tư thì doanh nghiệp sẽ chi
trả bớt nợ vay hoặc đầu tư vào các chứng khốn. Điều này có nghĩa là theo lý thuyết
POT các doanh nghiệp thặng dư vốn và các doanh nghiệp thiếu hụt vốn sẽ có các
quyết định tài trợ khác nhau.
Tóm lại, lý thuyết POT dựa trên giả thuyết tồn tại sự chênh lệch thông tin
giữa các cổ đông, các người quản lý và các chủ nợ khi cả nợ và vốn chủ sở hữu
được sử dụng. POT cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu và các doanh nghiệp
sẽ tuân theo một trật tự trong tài trợ như sau:

•

Các cơng ty ưa thích nguồn tài trợ nội sinh (internal finance).

•

Các cơng ty thực hiện tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu

tư của mình, mặc dù chính sách cổ tức cố định nhưng tỷ lệ cổ tức mục tiêu
điều chỉnh dần dần theo mức độ của các cơ hội đầu tư q giá.
•

Chính sách cổ tức cố định, với những biến động không thể dự báo

trước được của lợi nhuận và các cơ hội đầu tư thì dịng tiền nội sinh được tạo
ra có thể nhiều hơn hoặc ít hơn chi phí đầu tư. Nếu dịng tiền ít hơn chi phí
đầu tư, các doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt và chứng khoán đầu tư.
•

Nếu phải huy động vốn từ bên ngồi, các doanh nghiệp sẽ phát hành

các chứng khốn an tồn trước. Nghĩa là, doanh nghiệp sẽ phát hành nợ vay
trước, sau đó là các chứng khốn lai như trái phiếu chuyển đổi, sau đó mới là
vốn chủ sở hữu. Do vậy các doanh nghiệp sẽ không xác định cấu trúc vốn
mục tiêu do có hai loại vốn chủ sở hữu, nội sinh và ngoại sinh, một đứng đầu
và một đứng cuối trong trật tự phân hạng tài trợ của doanh nghiệp.
2.1.4.2. Lý thuyết báo tín hiệu với thị trường
Hướng nghiên cứu này liên quan đến khả năng một doanh nghiệp có thể báo
hiệu cho những người bên ngoài về khả năng và vị thế tài chính thực tế của mình
thơng qua cấu trúc vốn mà doanh nghiệp này lựa chọn. Trong nghiên cứu này giả

định là cơ hội đầu tư không thay đổi. Nghiên cứu điển hình về vấn đề này là của


14

Ross (1977). Trong nghiên cứu của mình, Ross giả định có hai loại doanh nghiệp
(một doanh nghiệp tốt có tỷ lệ nợ cao và một doanh nghiệp kém hơn có tỷ lệ nợ
thấp) có triển vọng khác nhau, và các nhà quản lý doanh nghiệp là người nắm rõ về
điều này hơn các nhà đầu tư. Ngoài ra, các nhà quản lý sẽ có lợi nếu giá cổ phiếu
được thị trường định giá cao nhưng sẽ bất lợi nếu doanh nghiệp bị phá sản. Trong
tình huống này, mức nợ vay mà nhà quản lý của doanh nghiệp lựa chọn đóng vai trị
như một tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp, tín hiệu này là một thơng điệp mà
nhà quản lý gửi đến cho các nhà đầu tư. Do các doanh nghiệp có chất lượng kém sẽ
có chi phí phá sản dự tính cao ở bất kỳ mức nợ vay nào, nên các nhà quản lý của
doanh nghiệp kiểu này không thể bắt chước các doanh nghiệp chất lượng tốt trong
việc đi vay nợ nhiều hơn. Vì thế, tỷ lệ nợ vay cao chính là một tín hiệu tốt. Nghiên
cứu của Ross đưa ra hai gợi ý về mặt thực nghiệm như sau: Thứ nhất, chi phí phá
sản tăng lên cùng với mức nợ vay của công ty tăng lên. Thứ hai, giá trị của công ty
tỷ lệ thuận với mức nợ vay. Vì vậy, giá trị doanh nghiệp, địn bẩy tài chính, chi phí
phá sản có quan hệ thuận với nhau.
Leland và Pyle (1977) phát triển một mơ hình về cấu trúc vốn và điểm cân
bằng tài chính mà theo đó chủ doanh nghiệp muốn thực hiện một dự án đầu tư và dự
tính nắm giữ một phần vốn chủ sở hữu và huy động thêm vốn từ bên ngoài. Do
người chủ doanh nghiệp là người e ngại rủi ro nên anh ta chỉ nắm giữ tỷ lệ vốn chủ
sở hữu cao trong một dự án rủi ro mà anh ta tin chắc sẽ thành cơng. Vì thế trong mơ
hình cân bằng (signalling equilibrium) này, thị trường xem phần vốn chủ sở hữu mà
người chủ nắm giữ như là một tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp.
2.1.5. Mơ hình chi phí đại diện (Agency cost model)
Trong các năm 1970, các nghiên cứu về vấn đề tài chính phát triển mạnh mẽ
với lý thuyết về quản trị doanh nghiệp (corporate governance). Vấn đề quản trị

doanh nghiệp liên quan đến việc xác lập một cơ chế để gắn kết lợi ích của các bên
liên quan trong doanh nghiệp và làm giảm thiểu các xung đột lợi ích giữa các bên.
Các xung đột về lợi ích hay vấn đề người chủ - người đại diện (principal – agent) là
chủ đề chính trong lý thuyết quản trị doanh nghiệp. Lý thuyết cổ điển về vấn đề này


15

được đưa ra lần đầu tiên bởi A. Berle và G. Means (1932), theo đó trong các doanh
nghiệp lớn, quyền sở hữu và quyền kiểm soát doanh nghiệp thường là tách biệt, và
sự tách biệt này dẫn đến vấn đề về rủi ro đạo đức, lựa chọn nghịch và chi phí đại
diện.
2.1.5.1. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory – ACT)
Lý thuyết quản trị doanh nghiệp dựa trên lý thuyết chi phí đại diện (ACT).
Jensen và Meckling (1976) là người đầu tiên nghiên cứu cấu trúc vốn trên góc độ
chi phí đại diện. Lý thuyết đại diện (agency theory) dựa trên giả định rằng những
người đại diện (các nhà quản lý) có thể khơng hành động vì lợi ích của các cổ đơng
(chủ doanh nghiệp), vì vậy dẫn đến những mâu thuẫn lợi ích giữa người quản lý và
chủ doanh nghiệp mà kết quả là gây ra những thiệt hại cho các cổ đông. ACT xem
xét tác động của chi phí do mâu thuẫn lợi ích lên cấu trúc vốn trong vấn đề quản trị
công ty với hàng loạt các mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông với các người quản
lý và giữa các cổ đông với các chủ nợ khi cả nợ vay và vốn chủ sở hữu được sử
dụng trong tài trợ doanh nghiệp.
Theo Jensen và Meckling (1976) chi phí này bao gồm: (1) chi phí kiểm sốt
của các chủ sở hữu, (2) các khoản chi phí chấp hành của người quản lý, (3) phần giá
trị lợi ích bị suy giảm do sự khác biệt trong quyết định thực tế của người quản lý và
các quyết định tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu.
2.1.5.2. Xung đột lợi ích giữa cổ đơng và người đại diện (Agency cost of Equity)
Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu phát sinh khi có mâu thuẫn lợi ích giữa
các cổ đơng và người quản lý. Khi người quản lý của một công ty quyết định tăng

vốn cho một dự án đầu tư từ vốn chủ sở hữu, các cổ đông cung cấp vốn cho công ty
kỳ vọng sẽ thu về lợi nhuận. Các người quản lý lúc này là người đại diện trong mối
quan hệ với các cổ đông. Các cổ đông là người kỳ vọng nhận được lợi nhuận còn
các người quản lý sẽ được xem là người tạo ra lợi nhuận này. Vậy thì liệu các nhà
quản lý có đưa ra các quyết định hồn tồn vì lợi ích cho các cổ đơng hay khơng
chính là câu hỏi mà lý thuyết ACT đưa ra? Các người quản lý biết rằng lợi ích của
việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu sẽ thuộc về các người quản lý nếu doanh nghiệp


16

hoạt động tốt, cịn các chi phí tốn kém để đạt được lợi nhuận tối đa là do các cổ
đông gánh chịu nếu doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả.
Các người quản lý có thể sử dụng sai mục đích nguồn vốn có được từ các cổ
đơng mới cho các bổng lộc của chính mình, với kỳ vọng rằng các chi phí này sẽ
được chia sẻ cho các cổ đơng mới. Khi các người quản lý không điều hành công ty
vì lợi ích của các cổ đơng, phần lợi nhuận các cổ đông nhận được sẽ bị suy giảm, và
các khoản lỗ này chính là chi phí của xung đột lợi ích. Các khoản chi phí khác như
lương thưởng và tỷ lệ sở hữu vốn của ban quản lý doanh nghiệp cũng là một dạng
chi phí này. Khi các cổ đơng nhận thức được xung đột về lợi ích với người quản lý
đại diện cho phần vốn góp của mình, họ có thể tăng giá vốn chủ sở hữu để bù đắp
cho các chi phí này. Việc tăng giá vốn chủ sở hữu chính là các chi phí phát sinh
thêm cho doanh nghiệp trong việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Đây chính là chi phí
xung đột lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý doanh nghiệp trong việc tài trợ
bằng vốn chủ sở hữu. Các cổ đơng có thể sử dụng các biện pháp để làm giảm thiểu
chi phí do mâu thuẫn lợi ích bằng cách gắn kết lợi ích với các nhà quản lý như:
quyền chọn mua cổ phiếu, có thêm các nhà quản lý bên ngồi.v.v.
Jensen và Meckling (1976) cịn cho thấy mâu thuẫn về lợi ích cịn tồn tại
trong trường hợp nhà quản lý sở hữu một phần công ty và các cổ đông mới trong
trường hợp tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Theo đó, các nhà quản lý sẽ khơng phải

chịu, hoặc chỉ phải chịu một phần chi phí thiệt hại do việc hưởng thụ bổng lộc của
mình gây ra.
Tăng vay nợ, hay tăng cấu trúc vốn có thể giảm bớt tình hình xung đột do
hành vi của nhà quản lý đối nghịch với lợi ích của cổ đơng, theo Jensen (1986) vai
trị của nợ được xem như một cơng cụ kỷ luật. Hunsaker (1999) chỉ ra rằng tăng tỷ
lệ nợ cũng làm tăng khả năng phá sản, do đó giúp hạn chế sự tiêu dùng bổng lộc từ
tài sản thái quá của nhà quản lý. Một cách hiệu quả khác là làm giảm bớt dòng tiền
nhàn rỗi bằng cách cổ đông yêu cầu tăng chi trả cổ tức.