Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Vai trò của thanh khoản trong việc ra quyết định đầu tư - Bằng chứng ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


ĐẶNG NHƯ Ý

VAI TRỊ CỦA THANH KHOẢN
TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ:
BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


ĐẶNG NHƯ Ý

VAI TRỊ CỦA THANH KHOẢN
TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ:
BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Người Hướng Dẫn Khoa Học:

GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của
GS.TS.Trần Ngọc Thơ. Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và
chưa từng được ai cơng bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.

Tác giả luận văn

Đặng Như Ý


MỤC LỤC

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT ĐỀ TÀI ........................................................................................................ 1
1. GIỚI THIỆU............................................................................................................... 2
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu........................................................................................ 2
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................... 5
1.3. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu .......................................................... 6
1.4. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .................................................................. 8
1.5. Nội dung nghiên cứu .......................................................................................... 8
2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................................................ 9
2.1. Thanh khoản và các kênh truyền dẫn ảnh hưởng của thanh khoản lên chính

sách đầu tư của doanh nghiệp ................................................................................... 9
2.1.1. Kênh dẫn truyền trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách
đầu tư của doanh nghiệp .................................................................................... 9
2.1.2. Kênh dẫn truyền tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách
đầu tư của doanh nghiệp .................................................................................. 13
2.1.3. Kênh dẫn truyền tiêu cực ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách
đầu tư của doanh nghiệp .................................................................................. 16
2.2. Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp ............ 18
2.2.1. Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp .. 18


2.2.2. Tác động của ràng buộc tài chính lên chính sách đầu tư của doanh
nghiệp ............................................................................................................... 20
3. MƠ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................. 22
3.1. Mơ hình nghiên cứu ......................................................................................... 22
3.2. Xây dựng dữ liệu nghiên cứu ........................................................................... 24
3.2.1. Lựa chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu .......................................................... 24
3.2.2. Đo lường đầu tư ..................................................................................... 25
3.2.3. Đo lường thanh khoản ............................................................................ 26
3.2.4. Đo lường các biến khác.......................................................................... 30
3.3. Phương pháp ước lượng ................................................................................... 31
3.3.1. Phương pháp ước lượng DGMM ........................................................... 31
3.3.2. Định hướng ước lượng ........................................................................... 35
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 36
5. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN .............................. 586
5.1. Tóm lược các kết quả thực nghiệm ở Việt Nam ............................................ 586
5.2. Hàm ý từ bài nghiên cứu đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp ở thị trường
Việt Nam ............................................................................................................... 608
5.3. Một số hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương
lai ........................................................................................................................... 620

KẾT LUẬN ................................................................................................................. 653
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ADB

Ngân hàng Phát triển châu Á

ASEAN

Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á

B/M

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

DGMM

Phương pháp GMM sai phân

FE

Mơ hình ảnh hưởng cố định

GDP

Tổng sản lượng quốc nội

GLS

Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát

GMM

Phương pháp ước lượng mômen tổng quát

GNP

Tổng sản lượng quốc gia

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HoSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

R2

Hệ số xác định

TSSL

Tỷ suất sinh lợi


DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.

Thống kê mô tả dữ liệu ....................................................................... Trang 35

Bảng 2.

Kết quả ước lượng sử dụng khối lượng giao dịch (Trading Vol.) là một
thước đo về thanh khoản .................................................................... Trang 40

Bảng 3.

Kết quả ước lượng sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành
(Trading Vol/Ind) là một thước đo về thanh khoản............................ Trang 43

Bảng 4.

Kết quả ước lượng với hai thước đo thanh khoản và biến tương tác trong
trường hợp cơng ty có phát hành cổ phiếu ......................................... Trang 47

Bảng 5.

Kết quả ước lượng với hai thước đo thanh khoản và biến tương tác trong
trường hợp xem xét tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mơ công ty ........
................................................................................................... ........ Trang 50

Bảng 6.

Kết quả ước lượng với hai thước đo thanh khoản và biến tương tác trong
trường hợp xem xét cơ hội đầu tư của doanh nghiệp ......................... Trang 53

1

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của thanh khoản thị trường chứng khoán lên đầu tư
của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
2008-2013 với các phương pháp khác nhau của đầu tư và thanh khoản. Bên cạnh đó
nghiên cứu cũng tìm hiểu mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư thay đổi như thế nào
khi xem xét tác động tương tác ở các trường hợp cơng ty có phát hành cổ phần mới,
tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mơ cơng ty và cơ hội tăng trưởng của công ty.
Trên cơ sở sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng kèm theo kiểm soát hiệu ứng cố
định (fixed effect) và các biến tương tác (interaction terms) thông qua việc sử dụng
phương pháp hồi quy GMM sai phân (DGMM) hai giai đoạn (2 steps GMM
estimation) và có làm vững các giả định (robust), bài nghiên cứu đưa ra một số kết luận
quan trọng. Kết quả hồi quy cho thấy thanh khoản của thị trường có tương quan âm có
ý nghĩa đến đầu tư ở cấp độ cơng ty, hay nói cách khác là có tác động tiêu cực làm
giảm đầu tư ở công ty thông qua kênh dẫn truyền sức ép thị trường chứng khoán gây ra
các hành vi thiển cận của nhà quản lý. Nghiên cứu khơng tìm được bằng chứng về sự
thay đổi trong ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư trong trường hợp cơng ty có phát
hành cổ phần và cũng khơng tìm thấy bằng chứng rõ ràng để chứng minh rằng cơng ty
nào có tình trạng ràng buộc tài chính cao hơn thì tác động của thanh khoản lên đầu tư
càng lớn. Hơn nữa, kết quả hồi quy cho thấy chưa đủ cơ sở để chứng minh rằng tác
động của thanh khoản lên đầu tư là không giống nhau giữa các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng khác nhau, giữa công ty “giá trị” và công ty “tăng trưởng” ở thị trường Việt
Nam.
Từ khóa: đầu tư, thanh khoản, phát hành cổ phiếu, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng,
tình trạng ràng buộc tài chính, hành vi thiển cận, biến tương tác.


2

1. GIỚI THIỆU
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu
Sau 14 năm thành lập, thị trường chứng khốn Việt Nam có vốn hóa của thị trường cổ
phiếu hiện đạt 52 tỷ USD, tương đương 32% GDP, được xếp hạng là một trong 10 thị
trường chứng khốn có tốc độ phát triển tốt nhất thế giới. Với sự phát triển mạnh mẽ
những năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang được kỳ vọng trở
thành kênh dẫn vốn chủ đạo của nền kinh tế, cung cấp lượng vốn chủ động và dồi dào
cho doanh nghiệp để thực hiện các dự án đầu tư nghiên cứu, xây dựng mới như xây
dựng nhà máy, mua máy móc thiết bị, nghiên cứu và phát triển sản phẩm. Mức thanh
khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm gần đây tăng lên nhanh
chóng với sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài, các nhà đầu tư nội địa cũng như
các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp. Sự gia tăng thanh khoản thị trường này được kỳ
vọng mang lại một nguồn vốn lớn với chi phí sử dụng vốn thấp cho thị trường Việt
Nam, thúc đẩy đầu tư của nền kinh tế Việt Nam nói chung và gia tăng đầu tư ở các
doanh nghiệp Việt Nam nói riêng. Khi thanh khoản trên thị trường chứng khốn Việt
Nam càng gia tăng thì ảnh hưởng của nó lên đầu tư doanh nghiệp là một vấn đề đáng
quan tâm.
Các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của thanh khoản đến đầu tư của doanh nghiệp
có thể phân thành hai nhóm quan điểm chính. Nhóm quan điểm thứ nhất, các nghiên
cứu cho rằng thanh khoản thị trường chứng khốn tác động đồng biến có ý nghĩa mạnh
mẽ lên đầu tư doanh nghiệp thông qua nhiều biến tương tác như phát hành cổ phiếu,
tình trạng ràng buộc tài chính của cơng ty, cơ hội tăng trưởng. Tiêu biểu như các
nghiên cứu của Munoz (2012), Polk và Sapienza (2009), Gilchrist và đồng sự (2005)
và Butler và đồng sự (2005)… Ở một quan điểm khác, nghiên cứu của Fang và đồng sự
(2012), Stein (1988, 1989, 1996) và Porter (1997) đưa ra các kết luận tương tự rằng
thanh khoản của thị trường đã hạn chế đầu tư của doanh nghiệp thông qua hành vi thiển


3

cận (myopic) của nhà quản lý và đặc tính của thị trường nơi tập trung giao dịch của các
nhà đầu tư tạm thời (transisent). Điều này đặc ra một câu hỏi lớn là thị trường chứng
khốn Việt Nam có tác động như thế nào đến đầu tư thực ở cấp độ doanh nghiệp, chiều
hướng và mức độ tác động như thế nào?
Các nghiên cứu cũng dẫn chứng nhiều kênh dẫn truyền ảnh hưởng của thanh khoản của
thị trường đến đầu tư cơng ty. Cụ thể, có ba kênh dẫn truyền chính là kênh dẫn truyền
trung lập, kênh dẫn truyền tích cực và kênh dẫn truyền tiêu cực tác động của thanh
khoản thị trường chứng khoán lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp. Cụ thể, kênh dẫn
truyền trung lập tác động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp nhưng
khơng đưa ra một dự đốn cụ thể nào về chiều hướng và tác động trực tiếp cụ thể nào
của thanh khoản lên đầu tư doanh nghiệp mà đại diện là các nghiên cứu Admati và
Pfleiderer (2009) và Edmans và Manso (2011). Các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền
này tập trung vào hai vấn đề chính là chi phí đại diện và bất cân xứng thơng tin trong
doanh nghiệp, đưa ra luận điểm rằng thanh khoản của thị trường càng cao sẽ giúp các
nhà đầu tư nhỏ dễ dàng tham gia thị trường hơn, đặc biệt là tạo điều kiện cho các nhà
đầu tư có thơng tin, từ đó làm giá cổ phiếu phản ảnh nhiều thơng tin hơn và gia tăng
các hoạt động giám sát của các nhà đầu tư. Tất cả các động thái này giúp giảm chi phí
đại diện, giảm ràng buộc tài chính của doanh nghiệp và giúp cải thiện kết quả hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp. Các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền tích cực tác
động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp tập trung vào các vấn đề chính
gồm định giá sai tài sản (Asset Mispricing) và sự bất đồng trong dự báo kết quả kinh
doanh của nhà phân tích (variance of analysis’s earnings forecasts) theo nghiên cứu của
Gilchrist và đồng sự (2005); Quá tự tin và bất đồng quan điểm của nhà đầu tư
(overconfident and disagreement) theo kết quả nghiên cứu của Banerjee và Kremer
(2010, 2009); chi phí phát hành và phát hành then cổ phiếu (Issue cost and SEO) theo
nghiên cứu của Polk và Sapienza (2009), Butler và đồng sự (2005). Các nghiên cứu


4

này tập trung giài thích dựa vào định giá sai tài sản gồm sự khác biệt trong dự báo kết
quả kinh doanh của các nhà tư vấn đầu tư, chuyên gia dẫn đến sự khác biệt trong kỳ
vọng của nhà đầu tư (dispersion of beliefs) và ảnh hưởng của ràng buộc bán khống
(Short-sale contrainst), từ đó tạo ra bong bong thị trường chứng khoán (stock market
bubbles) tạo điều kiện để phát hành cổ phiếu (SEO) với chi phí phát hành thấp. Với
nguồn vốn chi phí thấp sẵn có, các doanh nghiệp sẽ đầu tư nhiều hơn, đặc biệt là đầu tư
vào các dự án đầu tư và mua sắm tài sản cố định. Cuối cùng là các nghiên cứu thuộc
kênh dẫn truyền tiêu cực, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào bất cân xứng thông
tin, áp lực thị trường, đặc tính thị trường có tính tạm thời/lướt sóng cao và hành vi
thiển cận của nhà quản lý (myopic behavior) mà các nghiên cứu chủ yếu là Stein
(1988, 1989), Porter (1992) & Fang (2012). Những nghiên cứu này giải thích rằng do
đặc điểm thị trường mang đặc tính tạm thời/lướt sóng cao mà tạo sức ép lên nhà quản
lý doanh nghiệp dẫn đến các hành vi thiển cận của nhà quản lý mà cụ thể là hi sinh
những cơ hội đầu tư tốt để đánh đổi bằng tăng trưởng trong ngắn hạn, do đó mà giảm
đầu tư doanh nghiệp (đặc biệt tại doanh nghiệp có lợi nhuận thấp).
Một vấn đề đáng quan tâm khác là trong các nghiên cứu nói trên, các tranh luận về
phương thức đo lường đầu tư và thanh khoản cũng là một chủ đề tranh cãi khá thú vị.
Phần lớn các nghiên cứu về chủ đề này dùng tăng trưởng trong tài sản cố định (growth
on Fixed Asset) và chi tiêu vốn (Capex) làm thước đo cho đầu tư. Nhưng nghiên cứu
của Munoz (2012) đưa ra các thước đo hợp lý khác cho đầu tư ở các thị trường Mỹ
Latin bao gồm tăng trưởng trong tổng tài sản (Growth on Total asset) thể hiện toàn bộ
tăng trưởng trong đầu tư, tăng trưởng trong hàng tồn kho (Growth on Inventory) phản
ảnh đầu tư ngắn hạn của công ty, đặc biệt với các công ty kinh doanh thương mại cần
đầu tư hàng tồn kho nhiều. Các nghiên cứu của Munoz (2012) và Lesmond (2005)
cũng đưa ra các thước đo về thanh khoản là khối lượng giao dịch. Phương pháp đo
lường này sử dụng dữ liệu hàng ngày về số lượng cổ phiếu được giao dịch và tổng số


5

cổ phiếu đang lưu hành của công ty loại ra các ngày giao dịch bất thường với số lượng
cổ phiếu giao dịch lớn hơn tổng số cổ phần lưu hành của công ty. Một phương thức đo
lường thanh khoản khác tính thanh khoản là khối lượng giao dịch điều chỉnh theo
ngành, được ủng hộ bởi Munoz (2012) và Sadka và Scherbina (2007), xem xét trên
quan điểm bình quân trong ngành.
Nghiên cứu này tập trung nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán
đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam bằng nhiều phương thức đo
lường khác nhau của đầu tư và thanh khoản như đã đề cập bên trên. Nghiên cứu cũng
xem xét tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư cấp độ doanh
nghiệp thông qua kênh dẫn truyền nào. Và xem xét mối quan hệ này trong điều kiện
doanh nghiệp có phát hành cổ phiếu, có tình trạng ràng buộc tài chính khác nhau và có
cơ hội tăng trưởng khác nhau.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mặc dù việc nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư
doanh nghiệp và tương tác của thanh khoản với các nhân tố như phát hành, quy mơ, cơ
hội tăng trưởng có tác động như thế nào đến đầu tư ở mức độ doanh nghiệp được quan
tâm nghiên cứu nhiều, không những ở các thị trường phát triển như Mỹ và Châu Âu mà
đặc biệt ở các nước thị trường mới nổi như Châu Á, Mỹ Latin. Nhưng hiện chưa có
nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở thị trường Việt Nam. Do vậy, bài nghiên cứu đã tập
trung khai thác khoảng trống nghiên cứu trên, và đi theo hướng nghiên cứu xem xét tác
động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở thị
trường Việt Nam bằng nhiều phương thức đo lường khác nhau của thanh khoản và đầu
tư doanh nghiệp. Sau đó, nghiên cứu sẽ xem xét tác động của thanh khoản và các biến
tương tác của thanh khoản với các biến thể hiện điều kiện phát hành cổ phiếu, quy mô
công ty, cơ hội tăng trưởng đến đầu tư cơng ty, từ đó xác định ở thị trường Việt Nam,


6

thanh khoản thị trường chứng khoán tác động đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp qua

kênh dẫn truyền nào.
Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ
thể như sau:
-

Thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam ảnh hưởng đến đầu tư ở cấp độ
doanh nghiệp như thế nào? Chiều hướng và mức độ tác động có được duy trì qua
các phương thức đo lường thanh khoản và đầu tư khác nhau hay không?

-

Tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán lên đầu tư ở cấp độ doanh
nghiệp thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác ở các trường hợp cơng
ty có phát hành cổ phần mới, tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty và
cơ hội tăng trưởng của công ty xem xét công ty “tăng trưởng” hay công ty “giá
trị”?

-

Ở thị trường Việt Nam, thanh khoản tác động đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp
thông qua kênh dẫn truyền nào? Cơ chế hoạt động của nó ra sao?

1.3. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Qua các mơ hình hồi quy cùng bộ dữ liệu bảng của 366 mã cổ phiếu niêm yết tại thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2013, bài nghiên cứu đã tìm
thấy các kết quả sau:
-

Thanh khoản của thị trường có tương quan âm có ý nghĩa đến đầu tư ở cấp độ cơng
ty, hay nói cách khác là có tác động tiêu cực làm giảm đầu tư ở công ty. Ở thị

trường Việt Nam, tác động này duy trì độ vững với cả hai thước đo của thanh
khoản, tuy nhiên đối với các thước đo đầu tư, chỉ có thước đo đầu tư tính trên tăng
trưởng tài sản cố định (growth on PPE) và chi phí vốn (Capex), đối với phương
thức đo lường bằng tăng trưởng trong tổng tài sản (growth on total asset) và tăng


7

trưởng trong hàng tồn kho (growth on inventory) thì mối tương quan này không giữ
được độ vững.
-

Khi xem xét trong trường hợp cơng ty có phát hành cổ phần và tác động của thanh
khoản lên đầu tư thông qua kênh phát hành cổ phần, nghiên cứu này cũng khơng
tìm được bằng chứng về sự thay đổi trong ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư
trong trường hợp cơng ty có phát hành cổ phần. Kết quả hồi quy cũng cho thấy
khơng có sự khác biệt khi xem xét ảnh hưởng của biến tương tác giữa quy mô công
ty và thanh khoản lên thị trường chứng khoán lên đầu tư ở cấp độ cơng ty, cụ thể thì
ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư không thay đổi khi xem xét với cơng ty nhỏ
hay cơng ty lớn, do đó khơng tìm thấy bằng chứng rõ ràng để chứng minh rằng
cơng ty nào có tình trạng ràng buộc tài chính cao hơn thì tác động của thanh khoản
lên đầu tư càng lớn. Hơn nữa, qua kết quả hồi quy cho thấy chưa đủ cơ sở để chứng
minh rằng tác động của thanh khoản lên đầu tư là không giống nhau giữa các cơng
ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau, giữa công ty “giá trị” và công ty “tăng trưởng”
ở thị trường Việt Nam.

-

Kết quả cho thấy thanh khoản của thị trường có tương quan âm có ý nghĩa đến đầu
tư ở cấp độ công ty ở thị trường Việt Nam có thể là kết quả của đặc tính thị trường

chứng khoán Việt Nam theo kênh dẫn truyền tiêu cực. Theo đó, tại thị trường Việt
Nam, áp lực thị trường chứng khốn là khá cao do đó các nhà quản lý doanh nghiệp
chịu áp lực nhiều hơn về kết quả hoạt động kinh doanh, đặc biệt là trong ngắn hạn.
Thực trạng này có thể là ngun nhân chính tạo ra hành vi thiển cận của nhà quản
lý có thể dẫn đến việc hi sinh những cơ hội đầu tư tốt để đánh đổi bằng tăng trưởng
trong ngắn hạn. Đặc biệt trong thị trường chứng khốn Việt Nam, nơi có số lượng
và khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư tham gia lướt sóng tạm thời trên thị
trường khá cao, dẫn đến sức ép cho hành vi thiển cận càng cao.


8

1.4. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Để đạt được kết quả trên, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng
kèm theo kiểm soát hiệu ứng cố định (fixed effect) và các biến tương tác (interaction
terms) thông qua việc sử dụng phương pháp DGMM cho mẫu dữ liệu bảng của 366
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2013.
Để giải quyết các vấn đề hồi quy trong mô hình với Tobin's Q là biến nội sinh, nghiên
cứu này sử dụng phương pháp hồi quy GMM sai phân (DGMM) hai giai đoạn (2 steps
GMM estimation) và có làm vững các giả định (robust)1, trong đó có việc lấy sai phân
phương trình gốc rồi sử dụng các nhóm biến cơng cụ cho biến nội sinh Tobin's Q này.
Ngoài ra, nghiên cứu cịn sử dụng các nhóm biến tương tác đại diện cho tương tác giữa
thanh khoản thị trường và các đặc trưng của doanh nghiệp như phát hành cổ phiếu, tình
trạng ràng buộc tài chính và cơ hội tăng trưởng để giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ 2.
Nhằm tăng tính vững chắc cho kết quả, các kết quả ước lượng được kiểm tra tính vững
thơng qua kiểm định Hansen về tính hiệu lực và hợp lý của tập hợp các biến công cụ và
các kiểm định Stock-Wright S về độ vững tập hợp biến công cụ. Các kết quả nghiên
cứu vẫn duy trì tính thuyết phục sau khi kiểm sốt vấn đề nội sinh và tính hợp lý cũng
như độ vững của tập hợp biến công cụ.
1.5. Nội dung nghiên cứu

Cấu trúc nội dung của bài nghiên cứu này như sau:
-

Phần 2 nêu lên các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm trước đây về tác động của
thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ công ty và các kênh dẫn truyền khác nhau mà qua
đó thanh khoản của thị trường chứng khốn có thể ảnh hưởng đến đầu tư thực của
công ty và ảnh hưởng của các nhân tố khác lên đầu tư ở cấp độ công ty.

-

Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, hướng nghiên cứu và nguồn dữ liệu và
thống kê.

1

Xem xét các vấn đề thống kê: phương sai sai số thay đổi, tự tương quan nhiễu, cluster…


9

-

Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn từ năm
2008 đến 2013.

-

Phần 5 nêu lên các tranh luận liên quan, các hạn chế của bài nghiên cứu và nhấn
mạnh hàm ý của kết quả nghiên cứu đến thị trường Việt Nam.

-

Cuối cùng là kết luận và tóm gọn các kết quả nghiên cứu chính.

2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Thanh khoản và các kênh truyền dẫn ảnh hưởng của thanh khoản lên chính
sách đầu tư của doanh nghiệp
Kết quả của các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của thanh khoản đến đầu tư của
doanh nghiệp khơng đồng nhất nhưng có thể phân thành hai nhóm kết quả chính như
sau:
Nhóm các nghiên cứu cho rằng thanh khoản thị trường chứng khoán tác động đồng
biến có ý nghĩa mạnh mẽ lên đầu tư doanh nghiệp thông qua nhiều biến tương tác như
phát hành cổ phiếu, tình trạng ràng buộc tài chính của công ty, cơ hội tăng trưởngỞ
mức độ vĩ mô, những nghiên cứu của Kaul và Kayacetin (2009), Beber và đồng sự
(2010), và Naes và đồng sự (2011) đưa ra những bằng chứng trên phương diện nền
kinh tế quốc gia cũng như góc độ ngành về một mối tương quan dương giữa thanh
khoản của thị trường chứng khoán và nền kinh tế thực, thông qua GDP, và đầu tư ở cấp
độ doanh nghiệp. Ở mức độ vi mô, các nghiên cứu trước đây như của Butler và đồng
sự (2005) và Lipson và Mortal (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và
quyết định phát hành cổ phiếu, đã nhận thấy rằng các doanh nghiệp có tính thanh
khoản cao hơn thì có chi phí phát hành thấp hơn, do đó sử dụng tài trợ qua phát hành
cổ phiếu nhiều hơn. Theo đó, các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao hơn có xu
hướng có mức độ địn bẩy thấp hơn. Hơn nữa, nghiên cứu của Lesmond và đồng sự
(2008) cho thấy các doanh nghiệp mà gia tăng mức độ đòn bẩy dẫn đến gia tăng


10

khoảng cách giữa giá mua và giá bán (bid-ask spread) từ đó làm giảm thanh khoản của
chứng khốn của doanh nghiệp đó trên thị trường. Tương tự, nghiên cứu của Bharath

và đồng sự (2009) cho thấy rằng các doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ tài trợ nợ cao hơn có
tính thanh khoản thấp hơn trong thị trường chứng khoán. Nghiên cứu của Gilchrist và
đồng sự (2005) là một trong các nghiên cứu nền tảng trong các nghiên cứu lý thuyết về
mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư, cho thấy rằng những dự đốn của các nhà
phân tích chứng khốn có phương sai càng lớn sẽ dẫn đến đầu tư đầu tư thực tế của
doanh nghiệp lớn hơn và doanh nghiệp tiến hành phát hành cổ phiếu. Cụ thể, khi các
nhà phân tích thị trường chứng khốn dự đốn nền kinh tế tăng trưởng tốt với một biên
độ rộng thì dẫn đến doanh nghiệp tiến hành đầu tư nhiều hơn và phát hành cổ phiếu.
Tương tự, Polk và Sapienza (2009) nghiên cứu trên dữ liệu của các doanh nghiệp ở Mỹ
đã kết luận rằng các doanh nghiệp tiến hành đầu tư nhiều hơn khi các cổ phiếu được
định giá quá cao. Gần đây, trong nghiên cứu của Munoz (2012) trên dữ liệu công ty và
thị trường của các quốc gia Mỹ Latin đã tìm thấy một mối tương quan dương mạnh mẽ
giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và đầu tư ở cấp độ công ty. Hơn nữa, mối
quan hệ này trở nên mạnh mẽ khi xem xét trong trường hợp cơng ty có phát hành cổ
phiếu. Nghiên cứu này cũng xem xét ảnh hưởng của ràng buộc tài chính và cơ hội đầu
tư lên đầu tư của cơng ty và cho thấy tác động của hai yếu tố này khá đáng kể và có ý
nghĩa đối với đầu tư ở cấp độ cơng ty.
Nhóm các nghiên cứu thứ hai cho rằng
Với hai nhóm kết quả chính như trình bày ở trên, tuy nhiên, các nghiên cứu đã đưa ra
rất nhiều nhân tố dẫn truyền tác động của thanh khoản lên đầu tư mà tiêu biểu là thông
qua ba kênh dẫn truyền chính: kênh dẫn truyền trung lập, kênh dẫn truyền tích cực và
kênh dẫn truyền tiêu cực.


11

2.1.1. Kênh dẫn truyền trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách đầu tư
của doanh nghiệp
Kênh dẫn truyền trung lập tác động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp
nhưng không đưa ra một dự đoán cụ thể nào về chiều hướng và tác động trực tiếp cụ

thể nào của thanh khoản lên đầu tư doanh nghiệp mà đại diện là các nghiên cứu của
Maug (1998), Edmans (2009), Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), và
Edmans và Manso (2011). Các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền này tập trung vào hai
vấn đề chính là chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin trong doanh nghiệp. Các
nghiên cứu đưa ra luận điểm rằng thanh khoản của thị trường càng cao sẽ giúp các nhà
đầu tư nhỏ dễ dàng tham gia thị trường hơn, đặc biệt là tạo điều kiện cho các nhà đầu
tư có thơng tin, từ đó làm giá cổ phiếu phản ảnh nhiều thông tin hơn và gia tăng các
hoạt động giám sát của các nhà đầu tư. Tất cả các động thái này giúp giảm chi phí đại
diện, giảm ràng buộc tài chính của doanh nghiệp và giúp cải thiện kết quả hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp.
Đối với vấn đề chi phí đại diện và thơng tin trong giá cổ phiếu, các nghiên cứu của
Maug (1998) và Edmans (2009) đưa ra kết luận rằng tính thanh khoản trên thị trường
chứng khốn hỗ trợ cho sự tham gia của các nhà đầu tư lớn (blockholders). Trong
nghiên cứu của Maug (1998) phân tích giả thuyết rằng một thị trường chứng khoán
thanh khoản làm giảm động cơ giám sát của các cổ đông lớn vì một khi thị trường
thanh khoản thì họ dễ dàng bán cổ phiếu của họ hơn và liệu rằng có sự đánh đổi giữa
thanh khoản và khả năng quản lý doanh nghiệp. Thêm vào đó, một thị trường thanh
khoản làm giảm chi phí nắm giữ một lượng lớn chứng khốn và dễ dàng cho họ mua
thêm. Do đó, các cổ đơng nhỏ dễ dàng và khơng tốn chi phí để trở thành nhà đầu tư vào
doanh nghiệp (free ride). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu đã bác bỏ giả thuyết trên do
chi phí giao dịch là khá đáng kể. Từ đó, dự đốn đối với các cơng ty tính thanh khoản
cao thì các nhà đầu tư trong tiến hành các hoạt động giám sát nhiều hơn. Kết luận theo


12

hai nghiên cứu này cho rằng một thị trường chứng khốn thanh khoản sẽ giúp cho việc
quản lý, trong đó bao gồm cả việc đầu tư của doanh nghiệp hiệu quả hơn vì ln có sự
giám sát của các nhà đầu tư tiềm năng. Do đó, thị trường thanh khoản càng cao thì có
xu hướng hỗ trợ việc quản lý của công ty tốt hơn.

Cùng hướng nghiên cứu này, nghiên cứu của Admati và Pfleiderer (2009), Edmans
(2009), và Edmans và Manso (2011) cho thấy rằng các hành động của giao dịch dựa
trên thông tin cá nhân của các nhà đầu tư lớn có thể trừng phạt các nhà quản lý khi mà
chi phí quản lý (thù lao của ban quản lý) liên quan chặt chẽ với giá cổ phiếu. Cụ thể,
trong nghiên cứu Admati và Pfleiderer (2009) xem xét việc một cổ đơng lớn có thể làm
giảm bớt xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông thông qua các nguy cơ
rút vốn dựa trên thông tin cá nhân. Trong mơ hình nghiên cứu này, nguy cơ rút vốn
thường làm giảm chi phí đại diện, một khi các cổ đơng lớn phát hiện ra chi phí đại diện
cao thông qua thông tin cá nhân mà họ thu thập được, họ sẽ có nguy cơ rút vốn. Điều
này là do việc các nhà đầu tư thu thập thông tin và giao dịch dựa trên các thông tin đó
làm cho các giá cổ phiếu thanh khoản phản ảnh nhiều thông tin hơn. Khanna và Sonti
(2004) cho thấy thanh khoản có thể liên quan tích cực đến việc kết quả kinh doanh của
các công ty thông qua cơ chế thanh khoản càng lớn sẽ hỗ trợ sự gia nhập của các nhà
đầu tư lớn có thơng tin, hay các nhà tạo lập thị trường làm cho giá cả phản ảnh thông
tin hiệu quả hơn cho “các bên liên quan”, do đó cải thiện kết quả hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp và giảm ràng buộc tài chính. Nghiên cứu này cũng đưa ra cơ chế các
nhà đầu tư lớn và các nhà tạo lập thị trường có động cơ nắm giữ cổ phiếu của một cơng
ty và có khả năng ảnh hưởng đến các chiến lược đầu tư của công ty để nhằm tăng giá
trị doanh nghiệp và tăng tỷ suất sinh lợi của họ.


13

2.1.2. Kênh dẫn truyền tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách đầu tư của
doanh nghiệp
Liên quan đến các kênh dẫn truyền mối tương quan tích cực của thanh khoản lên chính
sách đầu tư của doanh nghiệp, các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền tích cực tác động
của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp tập trung vào các vấn đề chính gồm
định giá sai tài sản (Asset Mispricing) và sự bất đồng trong dự báo kết quả kinh doanh
của nhà phân tích (variance of analysis’s earnings forecasts) theo nghiên cứu của

Gilchrist và đồng sự (2005); Quá tự tin và bất đồng quan điểm của nhà đầu tư
(overconfident and disagreement) theo kết quả nghiên cứu của Banerjee và Kremer
(2010, 2009); chi phí phát hành và phát hành then cổ phiếu (Issue cost and SEO) theo
nghiên cứu của Polk và Sapienza (2009), Butler và đồng sự (2005). Các nghiên cứu
này tập trung giài thích dựa vào định giá sai tài sản gồm sự khác biệt trong dự báo kết
quả kinh doanh của các nhà tư vấn đầu tư, chuyên gia dẫn đến sự khác biệt trong kỳ
vọng của nhà đầu tư (dispersion of beliefs) và ảnh hưởng của ràng buộc bán khống
(Short-sale contrainst), từ đó tạo ra bong bong thị trường chứng khoán (stock market
bubbles) tạo điều kiện để phát hành cổ phiếu (SEO) với chi phí phát hành thấp. Với
nguồn vốn chi phí thấp sẵn có, các doanh nghiệp sẽ đầu tư nhiều hơn, đặc biệt là đầu tư
vào các dự án đầu tư và mua sắm tài sản cố định.
Các nghiên cứu về định giá sai tài sản (asset mispricing) dự đoán một mối quan hệ
đồng biến giữa tính thanh khoản thị trường chứng khốn và chính sách đầu tư của cơng
ty. Cụ thể trong nghiên cứu của Gilchrist và đồng sự (2005), ông đã tập trung vào cơ
chế định giá sai tài sản dựa trên việc phát hành cổ phần. Các ông đã phát triển mơ hình
đưa ra sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư (dispersion in investor beliefs) và sự ràng
buộc bán khống dẫn đến bong bóng thị trường chứng khốn, và các cơng ty tận dụng
cơ hội này để phát hành cổ phần mới với mức giá cao/mức giá được thổi phồng
(inflated price). Nghiên cứu này sử dụng phương sai của tỷ suất sinh lợi dự báo của nhà


14

đầu tư hay phương sai của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư (variance of
analysis’s earnings forecasts) đại diện cho sự phân tán trong niềm tin của nhà đầu tư.
Với dữ liệu hồi quy bao gồm phương sai tỷ suất sinh lợi dự doán của nhà đầu tư, phát
hành cổ phiếu, Tobin’s Q và đầu tư thực của các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn New
York và Nasdaq trong giai đoạn 1986-2000, kết quả cho thấy sự phân tán niềm tin của
nhà đầu tư càng cao dẫn đến sự tăng lên trong phát hành cổ phiếu, Tobin’s Q và đầu tư
thực2. Cơ chế được giải thích như theo sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư và sự ràng

buộc bán khống dẫn đến bong bóng thị trường chứng khốn, nhưng khơng giống như
nhà đầu tư, các doanh nghiệp có thể khai thác thời cơ từ tình trạng bong bóng thị
trường này để phát hành cổ phiếu ở mức giá cao. Với chi phí phát hành thấp, chi phí sử
dụng vốn thấp, doanh nghiệp có thể gia tăng mức đầu tư thực.
Là một trong những nghiên cứu nổi bật của kênh truyền dẫn tích cực, mơ hình của
Miller (1977) bắt nguồn từ mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và chính sách đầu tư
của cơng ty. Trong mơ hình gốc, bán khống bị ràng buộc/hạn chế và các nhà đầu tư
(agents) có các kỳ vọng (opinion) khác nhau về tỷ suất sinh lợi của đầu tư. Giải thích
gần đây nhất cho mơ hình này là vấn đề quá tự tin của nhà đầu tư, với việc dựa vào
thông tin cá nhân hơn là thông tin thị trường. Vì có hạn chế bán khống, các nhà đầu tư
bi quan (hy vọng TSSL thấp trên tài sản) sẽ bị loại ra khỏi thị trường và giá cả phản
ánh việc định giá của các nhà đầu tư lạc quan (người mong đợi TSSL cao trên tài sản).
Trong bối cảnh này, các công ty phải quyết định phát hành bao nhiêu cổ phiếu để tài
trợ cho dự án của mình, và sẽ dẫn đến một sự khác biệt về kỳ vọng (disagreement) giữa
các nhà đầu tư và do đó nhu cầu đối với cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng một cách tích cực

Dữ liệu ở mức độ cơng ty được thu thập từ hai nguồn là Compustat và IBES. Dữ liệu về tỷ suất sinh
lợi dự báo của nhà đầu tư được thu thập từ IBES. Ở mức độ công ty, sự phân tán trong tỷ suất sinh lợi
của nhà đầu tư được thu thập qua một năm thông qua logarithm của trung bình độ lệch chuẩn của tỷ
suất sinh lợi dự báo của nhà đầu tư trên từng cổ phiếu trong năm tài chính được điều chính theo giá trị
sổ sách và tổng tài sản.
2


15

bởi những bất đồng này. Do đó, số lượng cổ phiếu mà công ty quyết định phát hành và
tổng mức đầu tư sẽ phụ thuộc tích cực vào sự khác biệt về kỳ vọng của các nhà đầu tư.
Gần đây, phát triển trên lý thuyết giải thích về thanh khoản của thị trường chứng khoán
đã chứng minh rằng sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu tư có thể giải thích cho

các quan sát đối lập trong khối lượng giao dịch, nghiên cứu của Banerjee và Kremer
(2010). Sử dụng kết quả này và dự đốn của mơ hình Miller; bất đồng giữa các nhà đầu
tư càng lớn đồng nghĩa với khối lượng giao dịch tăng lên, tạo ra một mối quan hệ tích
cực giữa khối lượng giao dịch và chính sách đầu tư của doanh nghiệp. Điều quan trọng
cần lưu ý rằng mơ hình này khơng dự đốn một quan hệ nhân quả của khối lượng giao
dịch với đầu tư, nhưng chính sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu tư được thể hiện
thông qua khối lượng giao dịch, tạo ra một mối quan hệ tích cực với đầu tư. Trong kinh
tế, người ta có thể nghĩ rằng khối lượng giao dịch là khuynh hướng cho sự bất đồng về
kỳ vọng, đó là biến có liên quan, ảnh hưởng đến đầu tư. Nghiên cứu của Banerjee và
Kremer (2009) phát triển một mơ hình phương sai động của các kỳ vọng để xem xét
mối quan hệ giữa sự bất đồng về kỳ vọng của các nhà đầu tư và khối lượng giao dịch
xung quanh các công bố. Nghiên cứu chỉ ra rằng đa số các bất đồng kỳ vọng giữa
những nhà đầu tư dẫn đến những mẫu hình biến động trong khối lượng giao dịch và tỷ
suất sinh lợi giống như những nghiên cứu trước đây. Cụ thể, những bất đồng giữa
những nhà đầu tư dẫn đến việc phân nhóm về khối lượng giao dịch thậm chí khi khơng
có có sự bền vững trong nền tảng. Những việc này cũng dẫn đến tương quan chuỗi thời
gian giữa khối lượng giao dịch và các biến động. Nghiên cứu này cũng đưa ra các dự
đoán liên quan đến quy mô và mức độ thường xuyên của các cú shocks trong bất đồng
kỳ vọng, cụ thể khi các nhà đầu tư có sự bất đồng nghiêm trọng nhưng khơng thường
xun, sự tự tương quan của khối lượng giao dịch, và biến động trong tỷ suất sinh lợi,
và tìm thấy những bằng chứng thực nghiệm quan trọng thống nhất với những dự đốn
trước đó.


16

Khơng giống như các mơ hình trước đây, Polk và Sapienza (2009) dựa trên mơ hình
của Stein (1996), trình bày một mơ hình lý thuyết có liên quan tới việc định giá sai cổ
phiếu trong đầu tư, mà không cần phải phát hành cổ phiếu. Các tác giả cho thấy trong
một kịch bản mà giá cổ phiếu được định giá quá cao và có "các bên liên quan mật

thiết" (có thể là cổ đông) cổ đông lớn (stakeholders), những người nắm giữ ngắn hạn,
việc họ giàu lên và kiếm được bao nhiêu phụ thuộc vào việc mức định giá quá cao là
bao nhiêu. Vì người quản lý sẽ quyết định mức tối đa nguồn vốn để tối đa hóa sự giàu
có của "các bên liên quan mật thiết", định giá quá cao giá sẽ dẫn đến một mức vốn đầu
tư cao hơn.
Kênh dẫn truyền cuối cùng của mối quan hệ tích cực thì có liên quan đến chi phí phát
hành theo nghiên cứu của Butler và đồng sự (2005). Các ngân hàng cần tính lệ phí phát
hành thấp hơn để các cơng ty có cổ phiếu thanh khoản hơn bởi vì trong một thị trường
thị trường thanh khoản những ngân hàng đầu tư dễ dàng tư vấn hoặc bảo lãnh phát
hành thêm cổ phiếu cổ phiếu của các công ty hiện hữu (ý đây không phải là initial
publice offering mà là seasoned equity offering) hơn là phát hành trong một thị trường
kém thanh khoản. Như vậy, mối quan hệ này dự đốn rằng thị trường thanh khoản cao
thì thúc đẩy công ty phát hành thêm nhiều hơn và dẫn đến có thể có nhiều vốn hơn cho
các khoản đầu tư của công ty.
2.1.3. Kênh dẫn truyền tiêu cực ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách đầu tư của
doanh nghiệp
các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền tiêu cực, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung
vào bất cân xứng thông tin, áp lực thị trường, đặc tính thị trường có tính tạm thời/lướt
sóng cao và hành vi thiển cận của nhà quản lý (myopic behavior) mà các nghiên cứu
chủ yếu là Stein (1988, 1989), Porter (1992) & Fang (2012). Những nghiên cứu này
giải thích rằng do đặc điểm thị trường mang đặc tính tạm thời/lướt sóng cao mà tạo sức
ép lên nhà quản lý doanh nghiệp dẫn đến các hành vi thiển cận của nhà quản lý mà cụ


17

thể là hi sinh những cơ hội đầu tư tốt để đánh đổi bằng tăng trưởng trong ngắn hạn, do
đó mà giảm đầu tư doanh nghiệp (đặc biệt tại doanh nghiệp có lợi nhuận thấp).
Tiêu biểu cho các nghiên cứu về kênh dẫn truyền tiêu cực, Stein (1988, 1989) cho thấy
sự hiện diện của bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư, áp lực khi

tiếp quản cơng ty (áp lực quản lý) có thể làm cho các nhà quản lý phải hy sinh những
kết quả kinh doanh tốt trong dài hạn mà tiêu biểu là các cơ hội đầu tư tốt trong dài hạn
cho lợi nhuận cao hơn trong hiện tại để giữ cho cổ phiếu khỏi bị định giá thấp. Nghiên
cứu này phát triển một mơ hình về hành vi quản lý khơng hiệu quả trong thị trường
chứng khoán hợp lý, là các ý tưởng ban đầu cho các nghiên cứu phát triển về hành vi
thiển cận của nhà quản lý (myopic behavior). Mơ hình này giải thích về những nỗ lực
của các nhà quản lý nhằm đánh lừa thị trường về giá trị của cơng ty họ, lúc đó, các nhà
quản lý có thể bỏ qua các dự án đầu tư tốt nhằm thúc đẩy lợi nhuận hiện tại. Nghiên
cứu này giải thích rằng trong điều kiện cân bằng, thị trường hiệu quả và khơng bị đánh
lừa thì những phỏng đốn chính xác của thị trường là sẽ có sự thổi phồng trong lợi
nhuận và theo đó thị trường sẽ điều chỉnh theo suy luận đó. Tuy nhiên, nếu những nhà
quản lý cho rằng các suy đoán của thị trường là cố định thì sẽ tiếp tục hành vi thiển cận
của họ. Mơ hình nghiên cứu được sử dụng để xác định các bằng chứng chứng tỏ sự
thiển cận của các nhà quản lý, nó cũng chỉ ra một số hàm ý mới liên quan đến cấu trúc
của doanh nghiệp và sự hạn chế hội nhập.
Một nghiên cứu khác của Porter (Porter, 1992) giải thích rằng do chi phí giao dịch thấp
hơn, tính thanh khoản cao tạo điều kiện cho những nhà đầu tư mang tính tạm thời (lướt
sóng) đầu tư vào công ty. Những người này giao dịch dựa trên tin tức về thu nhập hiện
tại, do đó để thu hút đầu tư từ các nhà đầu tư này, nhà quản lý có thể thực hiện những
nỗ lực nhằm đánh lừa thị trường về giá trị của công ty họ và đầu tư dưới mức cho việc
cải tiến công nghệ (innovation). Lý giải này tương tư với nghiên cứu của Stein đề cập ở
trên.


18

Tuy nhiên, nghiên cứu đáng chú ý nhất của Fang (2012), gần đây ông xem xét mối
quan hệ giữa thanh khoản của thị trường chứng khoán và đầu tư ở cấp độ doanh
nghiệp thông qua việc tiến hành đầu tư đổi mới (innovation) với biến giả là các bằng
sáng chế mà doanh nghiệp mua. Kết luận được đưa ra khẳng định rằng có một mối

tương quan âm có ý nghĩa mạnh mẽ giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và sự
đầu tư đổi mới, mà nguyên nhân đáng chú ý chính là hành vi thiển cận của nhà quản
lý dẫn đến hi sinh những cơ hội đầu tư tốt để đánh đổi bằng tăng trưởng trong ngắn
hạn, đặc biệt đối với các cơng ty có lợi nhuận thấp và ở các thị trường có tính chất
tạm thời (transisent) cao. Nghiên cứu này cũng đưa ra các lập luận tương tự như các
nghiên cứu nền tảng của Stein (1988, 1989) và Porter (1997).
Theo các bằng chứng trên, thanh khoản thị trường chứng khốn thơng qua rất nhiều
nhân tố để truyền dẫn tác động lên đầu tư thực ở cấp độ doanh nghiệp thơng qua ba
kênh dẫn truyền chính. Nghiên cứu này tập trung làm rõ tác động của thanh khoản thị
trường chứng khoán lên đầu tư
2.2. Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp
2.2.1. Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp
Những nghiên cứu sơ khai và các nghiên cứu nền tảng về chính sách đầu tư của doanh
nghiệp đều lập luận rằng đầu tư của một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi từ
các cơ hội đầu tư của nó, mà khả năng sinh lợi này được đo lường bằng hệ số Q của
Tobin (Tobin’s Q). Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) là tiêu biểu nhất và
mở đầu cho hướng nghiên cứu này. Rất nhiều nghiên cứu tập trung vào vấn đề này cho
ra những kết quả không đồng nhất. Nghiên cứu tiêu biểu của Blundell và Bonds (1998)
xây dựng một mô hình đầu tư Q được ước lượng bằng dữ liệu bảng không cân đối của
các doanh nghiệp Anh trong giai đoạn 1975-1986. Nghiên cứu sử dụng ước lượng
GMM và dùng Tobin’s Q như biến nội sinh để kiểm định tác động của nó lên đầu tư
của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy Tobin’Q là một nhân tố quan trọng trong việc giải