Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------

LÊ THỊ HỒNG MINH

ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI
THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC
ĐÔNG NAM Á

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------

LÊ THỊ HỒNG MINH

ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI
THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC
ĐƠNG NAM Á

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận án tiến sĩ với đề tài “Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại
thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á” là cơng trình nghiên cứu độc lập
của riêng tôi. Các thông tin, số liệu được công bố trong Luận án có nguồn gốc trích
dẫn rõ ràng, cụ thể theo đúng quy định, Các kết quả nghiên cứu của Luận án được tơi
tự phân tích một cách trung thực, khách quan và chưa từng công bố trong bất kỳ cơng
trình nghiên cứu nào khác.
Nghiên cứu sinh

Lê Thị Hồng Minh

Lê Thị Hồng Minh


ii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i
MỤC LỤC .................................................................................................................. ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................v
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................. vi
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................ viii
TÓM TẮT ................................................................................................................. ix

ABSTRACT ................................................................................................................x
CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU ....................................................................................1

1.1

Lý do nghiên cứu ...........................................................................................1

1.2

Khoảng trống trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, mục tiêu nghiên cứu

và câu hỏi nghiên cứu ..............................................................................................3
1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................4

1.4

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................5

1.5

Kết quả và đóng góp mới của nghiên cứu .....................................................6

1.6

Cấu trúc của Luận án .....................................................................................7

CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................9
2.1

Nền tảng lý thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá (exchange rate exposure) ............9

2.1.1

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và sự cần thiết trong nghiên cứu về độ

nhạy cảm tỷ giá ....................................................................................................9
2.1.2

Các kênh truyền dẫn của thay đổi tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi

chứng khoán .......................................................................................................11
2.1.3

Nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá ..............................................................16


iii

2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá ...................................20

2.2.1

Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty ..........21

2.2.2

Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường ......46

Kết luận chương 2 .....................................................................................................51
CHƯƠNG 3.
3.1

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................52

Dữ liệu .........................................................................................................52

3.1.1

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường .........................52

3.1.2

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ cơng ty .............................55

3.2

Mơ hình nghiên cứu thực nghiệm................................................................57

3.2.1

Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường ..................................................57

3.2.2

Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty.......................................................60

3.3

Phương pháp ước lượng mơ hình ................................................................70

3.3.1

Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường .................................70

3.3.2

Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty .....................................72

3.3.3

Ước lượng các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá .....................74

Kết luận chương 3 .....................................................................................................76
CHƯƠNG 4.
4.1

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................78

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường ................................78

4.1.1

Thống kê mô tả .....................................................................................78

4.1.2

Kiểm định tính dừng .............................................................................80

4.1.3

Kết quả hồi quy .....................................................................................80

4.2

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ công ty ....................................95

4.2.1

Kết quả hồi quy với giai đoạn nghiên cứu từ 2010 đến 2017 ...............95


iv

4.2.2

Kết quả hồi quy theo từng năm trong giai đoạn 2010 – 2017 ..............98

4.2.3

Nhận diện các yếu tố tác động đến khả năng xảy ra độ nhạy cảm tỷ giá .

.............................................................................................................102

4.2.4

Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của công

ty tại thị trường các nước Đông Nam Á ..........................................................105
Kết luận chương 4 ...................................................................................................109
CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý .............................................................111

5.1

Các kết luận chính của nghiên cứu ............................................................111

5.2

Các hàm ý chính sách ................................................................................113

5.3

Hạn chế của Luận án .................................................................................118

DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH ĐÃ CƠNG BỐ...............................................120
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................121
PHỤ LỤC ....................................................................................................................1
PHỤ LỤC A: CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ....................................................................1
PHỤ LỤC B1: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ THỊ
TRƯỜNG ................................................................................................................4

PHỤ LỤC B2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ
CÔNG TY .............................................................................................................19
PHỤ LỤC B3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐỘ
NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ CÔNG TY .........................................................53


v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Cộng đồng kinh tế ASEAN

ACE

ASEAN Economic Community

ASEAN

Association of Southeast Asian Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á
Nations

IMF

International Monetary Fund

Quỹ tiền tệ quốc tế

FEM

Fixed Effect Model

Mô hình hiệu ứng tác động cố định

GARCH

Generalised
Autoregressive Mơ hình tự hồi quy phương sai có
Conditional Heteroskedasticity
điều kiện tổng quát

GICS

Global Industry
Standard

GMM

Generalized method of moments

Phương pháp moment tổng quát

GLS

Generalized Least Square

Phương pháp bình phương nhỏ nhất
tổng qt

REM

Random Effect Model

Mơ hình hiệu ứng tác động ngẫu

Classification Chuẩn phân ngành toàn cầu

nhiên
RER

Real exchange rate

Tỷ giá thực song phương

OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

CPTPP

Comprehensive and Progressive
Agreement for Trans-Pacific
Partnership

Hiệp định Đối tác Toàn diện và Tiến
bộ xuyên Thái Bình Dương


vi

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1 Chỉ số thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á ............................54
Bảng 3.2 Số lượng công ty theo phân ngành của từng quốc gia ...............................55
Bảng 3.3 Cách tính các biến trong phương trình ước lượng (3.4) và (3.5)...............58
Bảng 3.4 Phân tích liên kết giữa lý thuyết và mơ hình về các khả năng dẫn đến độ
nhạy cảm tỷ giá .........................................................................................................63
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ............................................................................78
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của dữ liệu bảng)................................80
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá theo phương trình (3.4): INDEXi,t = β0
+ β1MSCIACWIt + β2NERi,t + β3Di,t*NERi,t + εi,t ....................................................81
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp GLS ....................82
Bảng 4.5 Độ mở thương mại (%GDP) của sáu nước ASEAN giai đoạn 2010- 2017
...................................................................................................................................83
Bảng 4.6 Tỷ trọng Tài khoản vãng lai/GDP (%) của sáu nước ASEAN giai đoạn 2010
- 2017.........................................................................................................................84
Bảng 4.7 Vị thế đầu tư quốc tế của 5 nước ASEAN giai đoạn 2010 -2017 (đơn vị: tỷ
USD)..........................................................................................................................84
Bảng 4.8 Chỉ số cường độ thương mại nội vùng giai đoạn 2007-2012 ....................87
Bảng 4.9 Tỷ trọng thương mại nội vùng giai đoạn 2010-2014 (%) ..........................87
Bảng 4.10 Tỷ trọng thương mại nội vùng của các nước ASEAN 6 giai đoạn 20152017 ...........................................................................................................................88
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá theo phương trình (3.5): INDEXi,t =
β0 + β1MSCIACWIt + β2RERi,t + β3Di,t*RERi,t + εi,t.................................................89
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp GLS ..................90
Bảng 4.13 Thống kê sự thay đổi dự trữ ngoại hối các nước giai đoạn 2005 -2017 ..91


vii

Bảng 4.14 Chế độ điều hành tỷ giá hối đoái ở các nước giai đoạn 2010 -2017 .......92
Bảng 4.15 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) và (3.5) theo phương pháp GLS với

mẫu nghiên cứu 3 nước ASEAN (Malaysia, Singapore, Việt Nam) ........................93
Bảng 4.16 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) và (3.5) theo phương pháp DGMM 94
Bảng 4.17 Số lượng cơng ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá theo quốc gia giai
đoạn 2010-2017 .........................................................................................................96
Bảng 4.18 Số lượng cơng ty theo phân ngành có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở
từng quốc gia trong giai đoạn 2010-2017 .................................................................97
Bảng 4.19 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường
Indonesia hàng năm trong giai đoạn 2010-2017 .......................................................99
Bảng 4.20 Số lượng cơng ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường
Malaysia hàng năm trong giai đoạn 2010-2017 ........................................................99
Bảng 4.21 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường
Philippines hàng năm trong giai đoạn 2010-2017 ..................................................100
Bảng 4.22 Số lượng cơng ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường
Singapore hàng năm trong giai đoạn 2010-2017 ....................................................100
Bảng 4.23 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Thái
Lan hàng năm trong giai đoạn 2010-2017 ..............................................................101
Bảng 4.24 Số lượng cơng ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt
Nam hàng năm trong giai đoạn 2010-2017 .............................................................101
Bảng 4.25 Phân nhóm kết quả hồi quy theo các trường hợp về khả năng dẫn đến độ
nhạy cảm tỷ giá ở từng quốc gia trong giai đoạn 2010-2017..................................102
Bảng 4.26 Kết quả hồi quy phương trình (3.13) và (3.14) tại thị trường các nước Đơng
Nam Á .....................................................................................................................106
Bảng 4.27 Hệ số Odd từ phương trình (3.14) .........................................................107


viii

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1 Các kênh truyền dẫn tỷ giá .........................................................................15
Hình 4.1 CPI trung bình của 6 nước ASEAN và CPI của Mỹ giai đoạn 2010-2017

(năm 2010 = 100) ......................................................................................................79
Hình 4.2 Tốc độ tăng trưởng trung bình giá trị tài sản nước ngồi rịng (NFA) của 6
nước ASEAN giai đoạn 2010-2017 ..........................................................................85
Hình 5.1 Quy mơ thị trường trái phiếu nội địa (% GDP) của các nền kinh tế trong
năm 2017 .................................................................................................................114


ix

TÓM TẮT
Nghiên cứu nhằm kiểm định độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường và
cấp độ công ty tại sáu quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia, Philippines,
Singapore, Thái Lan và Việt Nam từ năm 2010 đến 2017. Ở cấp độ thị trường, nghiên
cứu sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực để đo lường biến động tỷ giá. Nghiên
cứu hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi
và GMM là phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của mơ hình. Kết quả đã tìm thấy
bằng chứng tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng mặc dù có can thiệp thường
xuyên của ngân hàng trung ương các nước trong thời kỳ này, cụ thể là khi tỷ giá tăng
(nội tệ giảm giá) thì tỷ suất sinh lợi chứng khốn trung bình có xu hướng giảm. Tuy
nhiên mức độ giảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán được hạn chế từ tác động thuận
lợi của việc giảm giá đồng tiền đến vị thế xuất khẩu rịng. Ở cấp độ cơng ty, nghiên
cứu sử dụng phương pháp GARCH để kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá của 2.166 công
ty tại Đông Nam Á. Kết quả cho thấy tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá trong mẫu toàn giai
đoạn cũng như từng năm. Đồng thời những nhân tố thuộc về đặc điểm công ty như
đặc điểm kinh doanh quốc tế, giá trị thị trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường
trên giá trị số sách, mức độ thanh khoản và khả năng thanh toán cũng là những nhân
tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá.
Từ khóa: độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, bất cân xứng, tỷ suất sinh lợi chứng
khốn, Đơng Nam Á.

x

ABSTRACT
The study aims to analyse the market-level and firm-level exchange rate exposure in
six countries representative for Southeast Asia, including Indonesia, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thailand and Vietnam from 2010 to 2017. At market level,
both nominal and real exchange rates are taken into account for evaluating exchange
rate fluctuations via a panel data. In order to achieve this goal, a panel regressive
estimation approach is proposed in which a GLS model is firstly used to treat
heteroscedasticity in the panel data and, then, a GMM estimator is employed to ensure
the consistency of the estimates. The results point out that the exchange rate exposure
of these countries is asymmetric, particularly as a rise in the exchange rate (or local
currency depreciates), the average stock returns tend to decrease. However, due to
the favourable impact of currency depreciation on the net export position, the
reduction speed of stock returns is faster than the rising speed of the exchange rate.
At firm level, the study uses the GARCH method to investigate the exchange
sensitivity of 2,166 companies in Southeast Asia. The results show that exchange rate
exposure exists in full period sample as well as each year sample. Furthermore,
factors deterninate firm-level exchange rate exposure are company characteristics
such as international business characteristics, market value, debt-to-assets ratio,
market to book ratio, stock’s liquidity and firm’s liquidity ratio.
Keywords: exchange rate exposure, asymmetric, stock returns, Southeast Asia.


1

CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU

1.1 Lý do nghiên cứu
Rủi ro tỷ giá là một trong những yếu tố quan trọng khi định giá tài sản quốc
tế. Nếu giả định rằng giá tài sản được xác định trong một thế giới mà thị trường tài
chính là hồn tồn hợp nhất trên tồn cầu và người dân trên khắp thế giới có cùng
mức tiêu dùng và đầu tư, khơng có rào cản nào đối với đầu tư quốc tế và các sản phẩm
có thể được xuất nhập khẩu tự do giữa các nước với nhau thì một tài sản sẽ có cùng
mức giá bất kể nó được giao dịch ở đâu. Với một thị trường hồn tồn hợp nhất như
vậy, mơ hình định giá tài sản chỉ bao gồm các yếu tố định giá toàn cầu. Ngược lại,
nếu thị trường được giả thiết là hoàn toàn phân khúc, các yếu tố định giá địa phương
sẽ là yếu tố xác định giá cả tài sản. Nói cách khác, trong một thị trường hồn tồn
phân khúc, giá cả của một tài sản phụ thuộc vào nơi mà nó được giao dịch.
Tuy nhiên, khơng trường hợp đặc biệt nào ở trên có thể được áp dụng trong
thực tế, vì thị trường thực tế đều khơng phải hợp nhất hay phân khúc hoàn toàn, mà
là thị trường phân khúc một phần (Bekaert và Harvey, 1995). Với điều kiện đó thì giá
tài sản sẽ khơng giống nhau giữa các thị trường khác nhau, do đó ngang giá sức mua
(PPP) bị vi phạm, và rủi ro tỷ giá nên được định giá trong trường hợp này (Hekman,
1983; Adler và Dumas, 1984). Vì vậy, khi so sánh với mơ hình định giá tồn cầu hồn
tồn hay mơ hình định giá nội địa hoàn toàn, dựa trên giả định hợp nhất hoàn tồn
hay phân khúc hồn tồn, thì mơ hình định giá tài sản trong thị trường phân khúc một
phần nên có các yếu tố định giá rủi ro tỷ giá.
Những nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá đã được bắt đầu thực
hiện từ thập niên 70 sau khi chế độ Bretton Woods (được điều chỉnh thành Hiệp ước
Smithsonian năm 1971) sụp đổ vào năm 1973, từ nghiên cứu đầu tiên của Shapiro
(1975), hàng loạt các nghiên cứu tiếp theo được thực hiện tại các nền kinh tế phát
triển và nhóm các nước mới nổi. Cùng với xu hướng hội nhập kinh tế ngày càng cao
của thế giới và sự bất ổn của các nền kinh tế lớn (khủng hoảng tài chính tồn cầu
2008 bắt nguồn tại Mỹ, khủng hoảng nợ công châu Âu, sự suy giảm tăng trưởng kinh

2

tế của Trung Quốc), các biến số kinh tế vĩ mô của các nước chịu sức ép biến động rất
lớn, trong đó có tỷ giá hối đối. Do vậy, mục tiêu nghiên cứu về ảnh hưởng của biến
động tỷ giá đến nền kinh tế nói chung mà đặc biệt là thị trường chứng khốn, và hoạt
động của doanh nghiệp nói riêng vẫn nhận được nhiều sự chú ý của các nhà nghiên
cứu trên thế giới.
Mục tiêu của Luận án là đánh giá ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái tới
tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ thị trường và cấp độ doanh nghiệp tại thị trường
các nước Đơng Nam Á. Ngồi lý do đây là thị trường phân khúc một phần, tác giả
nghiên cứu vấn đề này cịn bởi vì những biến động chính sách tại các trung tâm tài
chính lớn nhất thế giới như chính sách nới lỏng định lượng được sử dụng bởi Mỹ,
Anh và khu vực châu Âu sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã gây ra một
dịng tiền mới chảy vào các thị trường mới nổi, dẫn tới những biến động mạnh giá trị
tiền tệ. Do các thị trường mới nổi châu Á đã phải trải qua những cú sốc tiền tệ cùng
những tác động tiêu cực áp đảo tới nền kinh tế và thị trường chứng khoán, các nhà
đầu tư đã nhận thức được tầm quan trọng của rủi ro tỷ giá hối đoái, và kết quả là họ
đặt nặng yếu tố rủi ro này hơn trong các mô hình định giá.
Mặt khác, các quốc gia châu Á được đặt dưới chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý,
theo đó ngân hàng trung ương của những nước này can thiệp vào thị trường ngoại hối
để gây ảnh hưởng đến tỷ giá theo hướng tích cực. Ví dụ như khi đồng tiền của một
nước tăng giá vì một vài cú sốc và ngân hàng trung ương tin rằng đây là một sự biến
động tạm thời, thì ngân hàng trung ương (NHTW) sẽ can thiệp nhằm giảm giá nội tệ
để hạn chế những biến động này. Hơn nữa, một số quốc gia mới nổi châu Á có chính
sách chủ động giữ giá trị đồng tiền của mình thấp hơn một chút so với giá trị thực để
đẩy mạnh xuất khẩu. Với sự can thiệp của NHTW trong thị trường ngoại hối thì có
thể cho rằng rủi ro tỷ giá là không đáng kể. Tuy nhiên, bằng cách xem xét độ nhạy
cảm tỷ giá thơng qua việc thực hiện phân tích thực nghiệm tác động của rủi ro tỷ giá
tới tỷ suất sinh lợi chứng khốn ở các thị trường Đơng Nam Á, sẽ thấy được tầm quan
trọng của rủi ro đó trong giai đoạn 2010-2017.

3

1.2 Khoảng trống trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, mục tiêu nghiên
cứu và câu hỏi nghiên cứu
Các nghiên cứu trên thế giới về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá được tập
trung theo hướng đưa ra những mơ hình lý thuyết để nhận diện về độ nhạy cảm đối
với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty. Đồng thời, hàng loạt các nghiên
cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm đề xuất và phát triển phương pháp nghiên cứu
về độ nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng đến các nghiên cứu cải tiến trong
phương pháp ước lượng và nhận diện đặc tính của độ nhạy cảm tỷ giá. Ngoài ra, nhiều
nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá còn tập trung hướng đến mục tiêu
phân tích và tìm ra các nhân tố tác động đến sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá
doanh nghiệp, đặc biệt là đặc tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá.
Các nghiên cứu kết hợp giữa độ nhạy cảm cấp độ thị trường và công ty hiện
nay chưa nhiều, đặc biệt là về thị trường các nước Đơng Nam Á trong đó có Việt
Nam, chủ yếu chỉ tập trung ở độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường. Vì vậy, từ nền
tảng lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, Luận
án hướng đến mục tiêu đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các
nước Đông Nam Á với hai mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:
 Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường dưới góc độ tỷ giá danh
nghĩa lẫn tỷ giá thực, đồng thời nhận diện sự tồn tại yếu tố bất cân xứng trong
độ nhạy cảm tỷ giá.
 Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ cơng ty, từ đó cũng góp phần nhận
diện về sự tồn tại của yếu tố độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng cũng như nhận
diện các biến số tài chính tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các doanh
nghiệp niêm yết.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra với nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá
ở cấp độ thị trường các nước Đông Nam Á, Luận án sẽ hướng đến việc tập trung làm

rõ các câu hỏi nghiên cứu sau đây:


4

1. Biến động tỷ giá hối đoái tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi chứng
khoán ở cấp độ thị trường tại các nước Đơng Nam Á?
2. Có sự khác biệt về sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường khi
đo lường bằng biến động tỷ giá hối đối thực hay khơng?
3. Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường có mang tính bất cân xứng hay khơng?
Bên cạnh đó, Luận án tiếp tục tiến hành kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp
độ cơng ty tại thị trường chứng khốn sáu quốc gia Đông Nam Á. Nhằm giải quyết
mục tiêu nghiên cứu này, các câu hỏi nghiên cứu tiếp là:
4. Độ nhạy cảm tỷ giá có tồn tại hay rủi ro tỷ giá có góp phần giải thích cho sự
biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ công ty hay không?
5. Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ cơng ty có mang tính bất cân xứng hay không?
6. Các nhân tố nào tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các doanh nghiệp?
Trên cơ sở xây dựng các câu hỏi nghiên cứu trên, Luận án hướng đến việc làm
sáng tỏ các luận điểm khoa học sau đây:
(1) Hệ thống một cách toàn diện các lý thuyết nền tảng và những nghiên cứu thực
nghiệm nhận diện về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá.
(2) Kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường trên cở sở kết hợp cả tỷ giá
danh nghĩa và tỷ giá thực, cũng như nhận diện sự tồn tại của tính chất bất cân
xứng của độ nhạy cảm tỷ giá.
(3) Kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty và xác định các nhân tố sẽ gop
phần tác động đến mức độ cũng như khả năng xuất hiện độ nhạy cảm tỷ giá
của các công ty niêm yết
(4) Đề xuất những khuyến nghị chính sách cho các nhà điều hành từ các kết quả
nghiên cứu thực nghiệm đạt được.
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Luận án tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ
giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty tại sáu quốc gia Đơng Nam Á có thị trường


5

chứng khoán đã phát triển cụ thể là Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái
Lan và Việt Nam.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Khung thời gian nghiên cứu của Luận án là từ năm 2010 đến 2017. Đây là giai
đoạn mà dữ liệu nghiên cứu đầy đủ để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu của Luận
án.
Các quốc gia trong mẫu nghiên cứu được lựa chọn trên cơ sở dữ liệu thị trường
đầy đủ và các công ty niêm yết tại sáu quốc gia Đơng Nam Á được phân loại theo hệ
thống phân nhóm ngành tiêu chuẩn GICS (Global Industry Classification Standard).
Luận án cũng loại ra các cơng ty có dữ liệu khơng đầy đủ và không đồng nhất. Từ
hướng thu thập trên, mẫu cuối cùng ở cấp độ công ty là 2.166 công ty.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Đối với luận điểm khoa học (1), Luận án thực hiện khảo lược các lý thuyết nền
tảng và những nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và Việt Nam, đồng
thời tiến hành tổng hợp và phân tích để từ đó xây dựng phương pháp nghiên cứu phù
hợp của Luận án.
Đối với luận điểm khoa học (2), Luận án thực hiện nghiên cứu hồi quy dữ liệu
bảng bằng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi và GMM là phương
pháp nhằm kiểm tra tính vững của mơ hình, đây là những phương pháp ước lượng
được thực hiện nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (1, 2, 3) về kiểm định độ nhạy
cảm tỷ giá cấp độ thị trường.
Đối với luận điểm khoa học (3) và cũng để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (4,
5, 6), Luận án áp dụng phương pháp GARCH để kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấp

độ công ty, đồng thời tiến hành hồi quy dữ liệu bảng kết hợp với hồi quy logistic để
xác định các nhân tố tác động đến sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá.
Đối với luận điểm khoa học (4), Luận án tổng hợp các kết quả thực nghiệm
đạt được để đưa ra các đề xuất chính sách và khuyến nghị cho các nhà điều hành,
quản lý thị trường cũng như các nhà quản trị tài chính.


6

1.5 Kết quả và đóng góp mới của nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu của luận án hướng đến mục tiêu kiểm định độ nhạy cảm
tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á đối với cả hai cấp độ là thị
trường và công ty. Kết quả đạt được của Luận án từ hồi quy thực nghiệm cụ thể như
sau:
Với mục tiêu nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường, luận án
sử dụng mức độ thay đổi tỷ giá dựa trên tỷ giá danh nghĩa cũng như tỷ giá thực để
loại trừ ảnh hưởng của lạm phát cao ở thị trường các nước Đông Nam Á. Dữ liệu
nghiên cứu dạng bảng theo tần suất tháng từ năm 2010 đến 2017. Nghiên cứu kiểm
định đơn vị của chuỗi dữ liệu kết quả cho thấy dữ liệu các biến đều dừng ở chuỗi gốc.
Do chuỗi dữ liệu bị phương sai thay đổi, nên phương pháp GLS được chọn để xử lý
mơ hình. Phương pháp GMM được bổ sung nhằm kiểm tra tính chắc chắn trong kết
quả hồi quy. Kết quả chứng minh có tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở khu vực quốc gia
nghiên cứu, kể cả ở nhóm nước theo chế độ tỷ giá có kiểm sốt. Cụ thể hơn, tỷ suất
sinh lợi của danh mục chứng khoán nội địa giảm khi giá trị nội tệ giảm giá so với đô
la Mỹ. Một điểm đáng lưu ý từ kết quả hồi quy là sự xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ
giá bất cân xứng, bởi vị thế xuất khẩu ròng của các nước Đơng Nam Á sẽ chịu tác
động tích cực từ việc nội tệ giảm giá thực.
Với độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty, kết quả nghiên cứu cho thấy sự hiện
diện của độ nhạy cảm tỷ giá ở mức độ trung bình là 30% cơng ty trong tồn mẫu tại
6 quốc gia và có tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng kể cả khi sử dụng giai

đoạn nghiên cứu dài hay mẫu nghiên cứu theo từng năm. Bên cạnh đó, nhân tố góp
phần giải thích cho sự xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ giá của các cơng ty có mối liên
hệ với vị thế kinh doanh quốc tế (nhà xuất khẩu ròng hay nhập khẩu rịng), cũng như
các đặc điểm tài chính công ty về giá trị thị trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị
trường trên giá trị số sách, tính thanh khoản của cổ phiếu và khả năng thanh toán.
Khi so sánh với các nghiên cứu trước đây có cùng về chủ đề độ nhạy cảm tỷ
giá, Luận án có những đóng góp mới như sau:


7

-

Luận án cung cấp một khuôn khổ lý thuyết đầy đủ về độ nhạy cảm tỷ giá từ

nền tảng lý thuyết, các kênh truyền dẫn thay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng
khốn và các mơ hình lý thuyết được xây dựng để đưa ra cơ chế nhận diện dộ nhạy
cảm tỷ giá, đồng thời nhận diện các giai đoạn phát triển trong phương pháp nghiên
cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng đến các nghiên
cứu cải tiến trong phương pháp ước lượng và nhận diện đặc tính của độ nhạy cảm tỷ
giá.
-

Luận án kết hợp đồng thời cả hai hướng phân tích độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp

độ thị trường lẫn cấp độ công ty, kết quả đạt được đều nhận diện có sự tồn tại về tác
động của rủi ro tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn kể cả những quốc gia có kiểm
sốt tỷ giá.
-

Luận án lần đầu tiên kết hợp hai hướng nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ

thị trường Đông Nam Á trên cơ sở sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực với dạng
dữ liệu bảng.
-

Luận án lần đầu tiên đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty và nhận

diện sự hiện diện của yếu tố bất cân xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá ở các công ty
niêm yết tại sáu quốc gia Đông Nam Á, đặc biệt là thị trường Việt Nam.
-

Luận án lần đầu tiên nhận diện các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá

của công ty ở Đông Nam Á bằng việc kết hợp giữa phân tích theo các lý thuyết hành
vi doanh nghiệp với kiểm định hồi quy dữ liệu bảng.
1.6 Cấu trúc của Luận án
Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, Luận án được trình bày với kết cấu
gồm 5 chương. Ngồi chương 1 với nội dung giới thiệu tổng quan về đề tài, các phần
cịn lại được trình bày như sau:
Chương 2 khảo lược về nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghệm liên
quan đến độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá trên thế giới và tại Việt Nam, từ đó làm rõ
khoảng trống nghiên cứu nhằm khẳng định sự cần thiết của việc thực hiện nghiên cứu
kết hợp về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường và công ty.


8

Chương 3 trình bày về nguồn dữ liệu dùng trong nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu và xây dựng mơ hình nghiên cứu, tập trung làm rõ việc lựa chọn sáu quốc

gia Đông Nam Á trong mẫu cũng như các phương pháp ước lượng phù hợp áp dụng
cho việc kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường, độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ
công ty, nhận diện yếu tố bất cấn xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá, cũng như các nhân
tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty.
Chương 4 tổng hợp các kết quả nghiên cứu về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ
giá cấp độ thị trường và cấp độ công ty, cũng như đưa ra một số thảo luận về kết quả
nghiên cứu dựa trên phân tích kết quả hồi quy, so sánh với các nghiên cứu thực
nghiệm trước đây và thực tiễn thị trường tại các quốc gia Đông Nam Á.
Chương 5 đưa ra các kết luận tổng quan về mục tiêu nghiên cứu của Luận án
cũng như những khuyến nghị chính sách rút ra từ kết quả thực nghiệm, đồng thời đề
cập các hạn chế của nghiên cứu cũng như các hướng nghiên cứu tiếp theo.


9

CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

Giới thiệu chương 2
Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hay độ nhạy cảm tỷ giá là vấn đề trọng nhất
mà nghiên cứu hướng đến để nhận diện dưới cấp độ thị trường lẫn cấp độ công ty.
Do vậy, chương 2 của Luận án sẽ tập trung làm rõ về nền tảng lý thuyết kinh điển mà
các nhà nghiên cứu đã xây dựng nhằm luận giải về mặt hàm ý của độ nhạy cảm tỷ
giá, cũng như các kênh truyền dẫn gây ra độ nhạy cảm tỷ giá. Bên cạnh đó, đề tài
cũng khảo lược chi tiết về sự phát triển của các phương pháp nhận diện độ nhạy cảm
tỷ giá cấp độ công ty và cấp độ thị trường, từ đó làm rõ sự cần thiết của nghiên cứu
cũng như là cơ sở để xây dựng các mơ hình nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm
tỷ giá.

2.1 Nền tảng lý thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá (exchange rate exposure)
2.1.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và sự cần thiết trong nghiên cứu về độ
nhạy cảm tỷ giá
Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá là thuật ngữ nói lên mức độ mà một công ty
bị tác động do những thay đổi trong tỷ giá đem lại (Dumas, 1978; Lessard 1979; Stulz
và Williamson, 2000). Khái niệm này hàm ý bàn đến những trường hợp một công ty
kinh doanh bị rủi ro tổn thất do tỷ giá.
Mặc dù rất khó để có thể dự báo chính xác tỷ giá nhưng ít nhất với mỗi cơng
ty cụ thể, chúng ta vẫn có thể đo lường được độ nhạy cảm đối với các dao động tỷ
giá. Khi công ty nhận thức được rằng họ sẽ chịu sự tác động mạnh của các thay đổi
trong tỷ giá, chắc chắn họ sẽ sử dụng nhiều kỹ thuật khác nhau để làm giảm rủi ro
này. Độ nhạy cảm đối với các dao động tỷ giá thể hiện dưới 3 hình thức bao gồm độ
nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá, độ nhạy cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá và
độ nhạy cảm chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá.


10

Độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá nói lên mức độ mà giá trị của các
giao dịch bằng tiền mặt trong tương lai chịu sự tác động của những dao động trong
tỷ giá. Nghĩa là khi tỷ giá hối đối thay đổi, giá trị của dịng tiền vào và ra của một
công ty bằng nhiều loại ngoại tệ khác nhau sẽ bị tác động bởi những thay đổi đó. Điều
này có thể xảy ra đối với những cơng ty có các hợp đồng hay hóa đơn thu chi bằng
ngoại tệ. Chẳng hạn như khi một công ty xuất khẩu hàng hóa, thỏa thuận thanh tốn
với khách hàng bằng đồng tiền của quốc gia khách hàng và đồng ý để cho khách hàng
trả chậm trong vòng 30 ngày. Như vậy công ty đã tự chấp nhận đặt mình theo những
biến đổi tỷ giá trong thời gian 30 ngày cho khoản nợ. Kết quả là giá trị khoản nợ này
tính bằng nội tệ có khả năng tăng lên hoặc giảm đi tùy theo biến động tỷ giá có lợi
cho công ty hay không.
Tỷ giá tác động đến lợi nhuận của các cơng ty trong những ngành cơng nghiệp

có mức độ cạnh tranh tồn cầu cho dù họ có hoạt động xuất khẩu hoặc phát sinh các
giao dịch kinh doanh với thị trường nước ngồi hay khơng. Ngun nhân của vấn đề
này đến từ việc các công ty phải đối mặt với những đối thủ cạnh tranh nước ngoài
trên chính thị trường nội địa. Bằng việc nắm bắt được xu hướng trong ngắn và dài
hạn của tỷ giá thì chúng ta có thể hiểu được tỷ giá sẽ tác động như thế nào đến lợi
nhuận kinh doanh của doanh nghiệp. Trong dài hạn, thay đổi trong tỷ giá danh nghĩa
sẽ bằng với chênh lệch lạm phát trong giá cả của hàng hóa giao thương giữa trong
nước và nước ngồi. Đây chính là trạng thái ngang giá sức mua (PPP) với hàm ý rằng
sự thay đổi trong mức độ cạnh tranh hàng hóa giữa các nước (do sự khác biệt trong
lạm phát) sẽ được bù đắp tương ứng trong biến động tỷ giá. Tuy nhiên trong ngắn
hạn thì tỷ giá thay đổi sẽ có những tác động mạnh đến khả năng cạnh tranh của các
công ty bán hàng tại cùng một thị trường nhưng lại có nguồn nguyên liệu và nhân
công từ những quốc gia khác nhau.
Sự biến động trong tương quan về mức độ cạnh tranh trong ngắn hạn gây ra
bởi thay đổi tỷ giá danh nghĩa sẽ không bù đắp được chênh lệch trong lạm phát giữa
hai nước. Giả sử đồng ngoại tệ mạnh lên 4% so với nội tệ và lạm phát nước ngồi là
1%, một cơng ty trong nước xuất khẩu hàng hóa thì dịng tiền họ thu về khi quy đổi


11

sang nội tệ sẽ tăng khoảng 5% theo lý thuyết ngang giá sức mua. Tuy nhiên nếu lạm
phát trong nước là 4%, cao hơn 3% so với lạm phát nước ngồi thì lợi nhuận biên chỉ
tăng 1%.
Những phân tích truyền thống về độ nhạy cảm tỷ giá thường tập trung vào
những khoản mục trên bảng cân đối kế toán. Hướng phân tích này sẽ nhận diện được
hai loại độ nhạy cảm tỷ giá bao gồm độ nhạy cảm chuyển đổi (bắt nguồn từ việc
chuyển đổi các khoản mục kế toán trong báo cáo tài chính hợp nhất vào cuối năm tài
chính) và độ nhạy cảm giao dịch (liên quan đến những nghiệp vụ kinh tế phát sinh
bằng ngoại tệ). Tuy nhiên trong rất nhiều trường hợp thì hai độ nhạy cảm trên chỉ có

thể bao quát được một phần độ nhạy cảm tỷ giá bởi vì vẫn chưa xem xét đến sự ảnh
hưởng của tỷ giá đến các khoản mục như doanh thu, chi phí và lợi nhuận hoạt động
trong dài hạn, trong khi yếu tố này lại tạo nên độ nhạy cảm kinh doanh (còn gọi là độ
nhạy cảm thị phần hay độ nhạy cảm cạnh tranh) mà mọi loại hình doanh nghiệp phải
đối mặt.
2.1.2 Các kênh truyền dẫn của thay đổi tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi chứng
khoán
Những lý thuyết kinh tế từ trước đến nay cho rằng có rất nhiều cách tiếp cận
về tác động của thị trường ngoại hối đến thị trường chứng khốn mà cụ thể là dưới
góc độ về ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn, điều đó
làm cho các nghiên cứu thực nghiệm về sự tương tác giữa các thị trường trên càng
trở nên hấp dẫn hơn. Từ đây cũng đặt ra hướng phát triển các nghiên cứu thực nghiệm
nhằm nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá dựa trên việc kiểm định tác động của thay đổi tỷ
giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp.
Đầu tiên, để xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán mà đặc biệt dựa trên kỳ
vọng về tác động của yếu tố vĩ mơ thì Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch
(Arbitrage pricing theory – APT) là một lý thuyết tổng quát đã nhận diện rõ điều này.
Lý thuyết APT được nhà kinh tế học Stephen Ross đề xuất vào năm 1976 cho rằng tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thơng qua các yếu tố


12

kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Lý thuyết APT là mơ hình định giá
tài sản đa nhân tố dựa trên ý tưởng rằng, lợi nhuận của một tài sản có thể được dự
đốn bằng cách sử dụng mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận kì vọng của tài sản và
một số biến kinh tế vĩ mơ có rủi ro hệ thống. Sự nhạy cảm trong tỷ suất sinh lợi của
tài sản đối với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng cụ thể gọi
là hệ số beta. Dựa trên nền tảng của lý thuyết này, mơ hình xác định tỷ suất sinh lợi
của các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính xác, theo

đó giá của tài sản phải bằng với mức giá kỳ vọng ở cuối giai đoạn đầu tư được chiết
khấu về hiện tại theo suất chiết khấu được tính tốn trong mơ hình. Nếu giá tài sản
tại các thị trường có sự khác biệt, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ đưa về lại đúng
giá trị như mô hình định giá. Những yếu tố rủi ro hệ thống thường được nhắc đến
trong lý thuyết APT bao gồm lạm phát, chu kỳ kinh doanh (rủi ro suy thoái), tăng
trưởng kinh tế, chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn, chênh lệch lãi
suất giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu cơng ty, và đặc biệt là tỷ giá hối đối. Vì
vậy, việc xác định vai trò tác động của các biến số kinh tế vĩ mơ mà cụ thể là tỷ giá
hối đối đến lợi nhuận chứng khốn sẽ góp phần làm rõ về nhân tố định giá chứng
khốn, đồng thời đây cũng góp phần làm rõ sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá của
thị trường cũng như các doanh nghiệp.
Một kênh nhận diện khác làm rõ về ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá đến lợi
nhuận chứng khốn đó là sự chuyển dịch của dịng vốn đầu tư gián tiếp thơng qua
hành vi của các nhà đầu tư trước thông tin thay đổi tỷ giá hối đối. Các nhà đầu tư
nước ngồi có thể dựa vào các biến động tỷ giá hối đoái dự báo để quyết định thực
hiện hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khốn các nước. Bởi vì tỷ suất sinh lợi
của các hành vi đầu tư kinh doanh chênh lệch giá lên chứng khốn nước ngồi định
danh bằng ngoại tệ được quyết định bởi lãi suất đầu tư ngoại tệ và kết hợp với sự biến
động giá trị của ngoại tệ so với nội tệ. Nếu nội tệ của một nước được dự kiến tăng
giá, dòng vốn gián tiếp trên tài khoản tài chính của quốc gia đó sẽ có xu hướng gia
tăng (trong điều kiện các yếu tố khác không đổi) để hưởng lợi từ các biến động tiền
tệ. Trường hợp ngược lại, nếu nội tệ có xu hướng giảm giá, điều này sẽ tạo ra tác


13

động bất lợi đến tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư nước ngoài nhận được đối với danh
mục đầu tư chứng khốn trong nước, và đo đó sẽ có sự chuyển dịch đảo chiều dòng
vốn đầu tư gián tiếp, từ đó sẽ tác động làm thay đổi giá chứng khoán trong nước. Cơ
chế ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn ngày thơng qua

kênh đầu tư gián tiếp đi cùng với quá trình tồn cầu hóa thị trường chứng khốn khi
hàng rào kiểm soát vốn giữa các quốc gia được giảm thiểu hoặc dỡ bỏ, gia tăng mức
độ hội nhập tài chính của các nền kinh tế.
Ngoài ra, Dornbush và Fisher trong nghiên cứu của mình và năm 1980 đã đưa
ra mơ hình định hướng tác động (flow oriented model) khẳng định mối quan hệ tích
cực (tương quan dương) giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Tác giả
kết hợp mơ hình IS-LM trong một nền kinh tế nhỏ và mở cửa với mơ hình chiết khấu
cổ tức của giá chứng khoán (dividend discount model – DDM). Hướng tiếp cận này
được xây dựng trên góc độ kinh tế vĩ mô, cho rằng những thay đổi trong tỷ giá sẽ ảnh
hưởng đến vị thế cạnh tranh quốc tế của doanh nghiệp cũng như tình trạng của cán
cân thương mại hoặc tài khoản vãng lai. Nội tệ giảm giá (tỷ giá tăng theo yết giá trực
tiếp) sẽ dẫn đến khả năng cạnh tranh lớn hơn cho các doanh nghiệp trong nước, khi
đó hàng hóa xuất khẩu của họ sẽ rẻ hơn trong giao dịch quốc tế. Xuất khẩu nhiều hơn
sẽ gia tăng thu nhập nội địa và do đó giá chứng khốn của các cơng ty sẽ tăng do giá
trị cơng ty thơng qua mơ hình DMM được đại diện bởi hiện giá các khoản thu nhập
trong tương lai tăng lên. Điều này phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả vì các
nhân tố nào tác động đến dịng tiền tương lai của một doanh nghiệp sẽ được phản ánh
vào giá chứng khoán, và biến động tỷ giá là một nhân tố quan trọng phải xét đến trong
trường hợp này.
Bên cạnh đó, những phân tích về các kênh truyền dẫn tỷ giá đến giá tiêu dùng
(hình 2.1) cũng góp phần làm rõ những tác động lan tỏa từ thay đổi tỷ giá đến biến
động giá chứng khốn. Thơng qua hai kênh truyền dẫn trực tiếp và gián tiếp thì khi
nội tệ thay đổi giá trị sẽ tác động đến chi phí của doanh nghiệp cũng như nhu cầu
hàng hóa nội địa.