Luận văn ảnh hưởng của biến động tỷ giá lên giá chứng khoán
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (473.67 KB, 68 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
TRẦN ĐỨC QUANG
ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ ĐẾN GIÁ
CHỨNG KHOÁN
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
TRẦN ĐỨC QUANG
ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ ĐẾN GIÁ
CHỨNG KHỐN
Chun ngành: Tài chính–Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS LÊ THỊ LANH
TP. Hồ Chí Minh – 2019
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Ảnh hưởng của biến động tỷ giá lên giá chứng khoán”
là một nghiên cứu độc lập, do chính tơi thực hiện trên cơ sở các kiến thức đã học,
tham khảo một số nghiên cứu và không sao chép bất kỳ tài liệu nào khác. Tôi xin cam
đoan những điều trên là sự thật và chịu mọi trách nhiệm nếu vi phạm quy định của
nhà trường.
TP. Hồ Chí Minh, ngày
tháng
Trần Đức Quang
năm 2019
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TĨM TẮT (ABSTRACT)
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.........................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..........................................................................................3
1.4. Bố cục luận văn ................................................................................................3
1.5. Ý nghĩa luận văn ..............................................................................................4
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5
2.1. Lý thuyết nền tảng về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán ...............5
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan ............................................................6
2.2.1. Mối quan hệ tuyến tính .............................................................................7
2.2.2. Mối quan hệ phi tuyến ............................................................................23
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................28
3.1. Phương pháp nghiên cứu................................................................................28
3.1.1. Mơ hình ARDL tuyến tính ......................................................................28
3.1.2. Mơ hình ARDL phi tuyến .......................................................................31
3.2. Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................36
4.1. Kiểm định tính dừng ......................................................................................36
4.2. Kiểm định đồng liên kết tuyến tính và phi tuyến ...........................................36
4.3. Kết quả mơ hình ARDL .................................................................................37
4.3.1. Kết quả hồi quy ngắn hạn .......................................................................37
4.3.2. Kết quả hồi quy dài hạn ..........................................................................39
4.4. Kết quả mơ hình NARDL ..............................................................................40
4.4.1. Kết quả hồi quy ngắn hạn .......................................................................40
4.4.2. Kết quả hồi quy dài hạn ..........................................................................42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................45
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...............................................................47
PHỤ LỤC .................................................................................................................53
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
Giải thích
ARDL
Mơ hình tự hồi quy phân phối trễ
CPI
Chỉ số giá tiêu dùng
IPI
Chỉ số sản xuất cơng nghiệp
NARDL
Mơ hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến
NEER
Tỷ giá hối đối danh nghĩa đa phương
PTM
Mơ hình định giá theo thị trường
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ tuyến tính ....................13
Bảng 3.1. Mơ tả biến số nghiên cứu .........................................................................30
Bảng 3.2. Thống kê mô tả .........................................................................................34
Bảng 4.1. Kiểm định tính dừng ................................................................................36
Bảng 4.2. Kết quả kiểm định đồng liên kết ..............................................................37
Bảng 4.3. Kết quả ước lượng hệ số ngắn hạn với biến phụ thuộc là ∆sp .................38
Bảng 4.4. Kết quả ước lượng hệ số dài hạn của mơ hình ARDL(4,3,3,2) ...............40
Bảng 4.5. Kiểm định chẩn đoán................................................................................40
Bảng 4.6. Kết quả ước lượng hệ số ngắn hạn với biến phụ thuộc là ∆sp .................41
Bảng 4.7. Kết quả ước lượng hệ số dài hạn của mơ hình NARDL(4,5,2,0,2) .........43
Bảng 4.8. Kiểm định chẩn đoán................................................................................44
DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1. Minh họa mối quan hệ giữa tỷ giá hối đối và giá chứng khốn. ..............6
Hình 3.1. Xu hướng của các biến số.........................................................................35
TÓM TẮT
Nghiên cứu tiến hành khám phá mối liên kết động bất đối xứng giữa tỷ giá và giá
chứng khoán tại Việt Nam. Sử dụng mơ hình ARDL phi tuyến và tuyến tính cùng dữ
liệu hàng tháng từ tháng 1/2001 đến tháng 5/2018, các kết quả thực nghiệm chỉ ra tồn
tại mối liên kết bất đối xứng giữa thị trường tiền tệ và chứng khoán cả trong ngắn hạn
và dài hạn. Theo đó, giá chứng khốn phản ứng với mức độ khác nhau trước sự tăng
giá và giảm giá tiền tệ. Tuy nhiên, sự tăng giá tiền tệ ảnh hưởng truyền dẫn mạnh hơn
lên giá chứng khoán khi so với sự mất giá tiền tệ trong dài hạn. Khi bỏ qua tính chất
bất đối xứng, tỷ giá hối đối chỉ có tác động ngắn hạn lên giá chứng khốn. Điều đó
hàm ý giả định đối xứng đánh giá chưa đầy đủ tác động của thay đổi tỷ giá lên giá
chứng khốn tại Việt Nam.
Từ khóa: Giá chứng khốn; Tỷ giá; Bất đối xứng; NARDL.
ABSTRACT
This paper explores the asymmetric adjustment of the dynamic relation between
exchange rate and stock prices in Vietnam. Employing the linear and nonlinear
ARDL model and monthly data from 2001M01 to 2018M05, the empirical results
reveal that there exists asymmetrical linkages between the currency and equity
markets both in the short-run and long-run. That is, the reaction of stock prices to
depreciation is different from appreciation. However, currency appreciation has a
strong pass-through effect on stock prices than depreciation in the long-run. In the
absence of asymmetry, exchange rate has only short-run effect on stock prices. This
implies that the symmetry assumption underestimates the impact of exchange rate
changes on stock prices in Vietnam.
Keywords: Stock prices; Exchange rate; Asymmetry; NARDL.
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong thời gian gần đây, mối liên kết giữa thị trường chứng khoán và thị trường
ngoại hối nhận được sự chú ý ngày một tăng trong giới nghiên cứu vĩ mô và tài chính.
Điều này, một phần, là do các chính sách tự do hóa tài chính và tồn cầu hóa thị
trường tài chính quốc tế đã khuyến khích sự gia tăng chu chuyển vốn quốc tế cả cho
đầu tư và đa dạng hóa danh mục (Phylaktis và Ravazzolo, 2005). Do đó, sự truyền
dẫn tiềm năng giữa thị trường ngoại hối và chứng khốn là điều khả dĩ. Đứng dưới
góc độ lý thuyết, hiện diện mối quan hệ nhân quả giữa giá chứng khoán với tỷ giá hối
đoái. Đầu tiên, từ tỷ giá đến giá cổ phiếu; các mơ hình tỷ giá hối đối định hướng
dịng chảy (flow–oriented model) (tham khảo Dornbusch và Fischer, 1980) phát biểu
rằng sự thay đổi của tỷ giá hối đối ảnh hưởng tính cạnh tranh quốc tế, và đến lượt
ảnh hưởng thu nhập và sản lượng thực cũng như giá chứng khoán, là hiện giá chiết
khấu của dòng tiền trong tương lai của các doanh nghiệp. Mặt khác, hiệu ứng phản
hồi (feedback effect) từ giá chứng khoán đến tỷ giá theo mơ hình định hướng chứng
khốn (stock–orriented model) (tham khảo Frankel, 1983; Gavin, 1989; Branson,
1993) cho rằng đổi mới thị trường chứng khoán ảnh hưởng tổng cầu và cầu tiền thơng
qua hiệu ứng giàu có (wealth effect) và thanh khoản (liquidity effect). Điều này dẫn
đến việc lãi suất thay đổi, ảnh hưởng dòng chảy vốn và do đó, thay đổi tỷ giá hối đối.
Tập trung vào tác động của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán, các nghiên cứu
trước đó giả định rằng mối liên kết giữa hai biến số là đối xứng, có nghĩa là giá chứng
khoán phản ứng theo cùng mức độ với sự mất giá (depreciation) và tăng giá
(appreciation) của nội tệ. Ví dụ, hiệu ứng giá chứng khoán do sự mất giá (tăng giá)
tiền tệ là dương (âm) lên các nhà xuất khẩu ròng. Với các nhà nhập khẩu ròng, hiệu
ứng giá chứng khoán vận hành theo hướng ngược lại cho cả mất giá và tăng giá tiền
tệ. Tuy nhiên, các hiệu ứng bất đối xứng tiềm ẩn trong mối quan hệ được ghi lại rõ
ràng trong các mơ hình lý thuyết về hành vi của doanh nghiệp như mơ hình định giá
theo thị trường (PTM), phòng ngừa rủi ro bất đối xứng (Koutmos và Martin, 2003).
2
Theo Knetter (1994), PTM dẫn đến hiệu ứng tỷ giá bất đối xứng khi các doanh nghiệp
cố gắng xây dựng thị phần hoặc đối mặt với những hạn chế về năng lực và ràng buộc
về số lượng. Bartram (2004) cũng cho rằng dòng tiền tương lai và rủi ro phá sản cũng
gây ra tính phi tuyến và bất cân xứng trong mối quan hệ khi đề cập đến rủi ro tỷ giá
hối đoái. Bahmani–Oskooee và Saha (2015) cũng xác nhận khi nội tệ mất giá, một
vài doanh nghiệp có thể giảm chi phí đầu vào nhập khẩu cao hơn bằng cách giảm lợi
nhuận biên. Theo cách đó, giá cổ phiếu có thể khơng phản ứng với sự mất giá, ngụ ý
rằng tác động của thay đổi tỷ giá có thể không đối xứng. Theo các lập luận này, giả
thuyết về mối liên kết đối xứng giữa giá chứng khoán và thay đổi tỷ giá có thể được
coi là quá hạn chế vì nó bỏ qua tính chất bất cân xứng tiềm ẩn trong ảnh hưởng của
sự mất giá và tăng giá tiền tệ.
Một số nghiên cứu đã nới lỏng giả định đối xứng và tìm thấy sự hỗ trợ cho hiệu
ứng bất đối xứng của thay đổi tỷ giá hối đối đối lên giá chứng khốn (xem ví dụ
Miller và Reuer, 1998; Koutmos và Martin, 2003; Bartram, 2004; Hsu, Yau và Wu,
2009). Ví dụ, Bartram (2004) ước tính cả mơ hình hồi quy tuyến tính và phi tuyến để
cho thấy sự thay đổi tỷ giá (độ nhạy cảm) thể hiện cấu trúc phi tuyến. Đối với những
nghiên cứu này, nhược điểm là không thể phân biệt giữa hiệu ứng bất đối xứng dài
hạn và ngắn hạn trong tác động của thay đổi tỷ giá. Điều này vô cùng quan trọng bởi
vì tỷ giá ảnh hưởng dịng tiền và giá cổ phiếu theo các khoảng thời gian khác nhau.
Với sự phát triển gần đây trong phân tích đồng liên kết phi tuyến, Shin, Yu và
Greenwood–Nimmo (2014) đã đề xuất khung mô hình phân phối trễ tự hồi quy phi
tuyến (NARDL) như là một đối trọng với mơ hình ARDL đối xứng nổi tiếng của
Pesaran, Shin và Smith (2001). Khung phân tích mới này là khả thi để hợp nhất tính
chất bất cân xứng cả trong mối quan hệ dài hạn và cơ chế sai số hiệu chỉnh ngắn hạn.
Thông qua quá trình phân rã tổng từng phần, một biến cơ bản có thể được tách thành
cả hai thành phần dương và âm để phân tích tính khơng đối xứng động và phi tuyến.
Sử dụng mơ hình NARDL, các nghiên cứu gần đây đã tìm thấy bằng chứng về hiệu
ứng tỷ giá bất đối xứng lên giá chứng khoán (xem Bahmani–Oskooee và Saha, 2015,
2016; Cuetas và Tang, 2017; Cheah và cộng sự, 2017; Bahmani–Oskooee và Saha,
3
2018). Theo hiểu biết của tác giả, các nghiên cứu cùng chủ đề tại Việt Nam như
Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013), Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bạch
Vân (2015) chưa đề cập đến mối quan hệ động phi tuyến tiềm ẩn giữa tỷ giá và giá
chứng khoán. Điều đó làm các kết quả nghiên cứu chưa xác nhận (khẳng định) sự tồn
tại mối quan hệ dài hạn chặt chẽ giữa các biến số. Xuất phát từ các thiếu sót trên,
nghiên cứu này tiến hành đánh giá mối quan hệ bất đối xứng (phi tuyến) có thể hiện
diện trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả tham gia vào dòng nghiên cứu về mối liên kết dài
hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán, và kiểm chứng sự hiện diện của hiệu ứng bất đối
xứng trong tác động của thay đổi tỷ giá đối lên giá chứng khoán tại Việt Nam. Đặc
biệt, nghiên cứu kiểm tra cả động năng đối xứng và bất đối xứng ngắn hạn lẫn dài
hạn trong mối quan hệ giữa cả hai biến. Để thực hiện được mục tiêu trên, nghiên cứu
sử dụng mơ hình NARDL của Shin và cộng sự (2014), cho dữ liệu của Việt Nam
trong giai đoạn 2001M01–2018M05, gồm biến giá chứng khoán, tỷ giá, mức giá (lạm
phát) và cung tiền.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
– Mối quan hệ dài hạn bất đối xứng (phi tuyến) giữa giá chứng khốn và tỷ giá
tại có tồn tại ở thị trường Việt Nam hay không?
– Thay đổi tăng và giảm của tỷ giá tác động đối xứng hay bất đối xứng lên giá
chứng khoán tại Việt Nam?
– Vai trò của các biến xác định còn lại (cung tiền và lạm phát) đối với thị trường
chứng khoán Việt Nam là gì?
1.4. Bố cục luận văn
Nội dung cịn lại của nghiên cứu bao gồm: Phần 2 cung cấp các lý thuyết về mối
quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá, cùng các nghiên cứu thực nghiệm gần đây.
Phần 3 mô tả phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Phần 4 trình bày các kết quả thực
nghiệm và cuối cùng, Phần 5 cung cấp các kết luận.
4
1.5. Ý nghĩa luận văn
Luận văn bổ sung các hiểu biết mới về mối liên kết giữa thị trường chứng khoán
và thị trường ngoại hối, hỗ trợ cho các chủ thể tham gia thị trường tại Việt Nam. Vì
việc bỏ qua mối liên kết tiềm ẩn giữa hai thị trường có thể dẫn đến các sai lầm trong
việc xây dựng danh mục, dự báo và phòng ngừa rủi ro. Bên cạnh đó, nghiên cứu cịn
giúp ích cho giới hoạch định tài chính, vì các chính sách tỷ giá khơng phù hợp có thể
ảnh hưởng xấu lên thị trường chứng khốn.
5
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1. Lý thuyết nền tảng về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán
Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có thể
được giải thích bằng nhiều cách tiếp cận khác nhau. Giả thuyết thị trường hàng hóa
(cịn được gọi là phương pháp truyền thống) của Dornbusch và Fischer (1980) đưa ra
mơ hình định hướng dịng chảy cho thấy sự thay đổi của tỷ giá hối đoái ảnh hưởng
đến khả năng cạnh tranh của các công ty đa quốc gia và do đó, ảnh hưởng thu nhập
và giá cổ phiếu của các công ty này.
Đối với các công ty xuất khẩu, sự mất giá (định giá thấp) của đồng nội tệ làm
cho hàng hóa xuất khẩu rẻ hơn và có thể dẫn đến sự gia tăng cầu và doanh thu từ nước
ngoài. Ngược lại, sự tăng giá (định giá cao) của đồng nội tệ làm cho lợi nhuận của
công ty giảm xuống và giá cổ phiếu cũng giảm theo do sự suy giảm cầu nước ngồi
đối với hàng hóa xuất khẩu. Ngược lại với các công ty xuất khẩu, các công ty nhập
khẩu sẽ ở thế bất lợi khi đồng nội tệ mất giá. Do đó, độ nhạy cảm giá trị của các công
ty nhập khẩu đối với thay đổi tỷ giá là theo hướng ngược lại (so với các công ty xuất
khẩu); do đó, sự định giá cao (hoặc định giá thấp) của đồng nội tệ dẫn đến sự gia tăng
(hoặc suy giảm) giá trị doanh nghiệp.
Ngồi ra, theo mơ hình định giá của Gordon, do giá trị của tài sản tài chính được
xác định bởi giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai, nên kỳ vọng giá trị tiền tệ
tương đối (expectation of relative currency value) đóng vai trị đáng kể trong biến
động giá, do đó, thay đổi giá cổ phiếu có thể chịu ảnh hưởng bởi động năng tỷ giá hối
đối (exchange rate dynamics). Ngồi ra, Branson (1983) và Frankel (1983) trình bày
mơ hình định hướng chứng khốn (cịn được gọi là lý thuyết cân bằng danh mục đầu
tư), xem xét mối quan hệ nhân quả xuất phát từ thị trường chứng khoán đến thị trường
ngoại hối. Các tác giả cho rằng những thay đổi trong thị trường chứng khốn quyết
định sự giàu có của các nhà đầu tư đối với cung và cầu tiền tệ. Do đó, thị trường
chứng khốn tăng sẽ thu hút dịng vốn dẫn đến tăng cầu và do đó làm tăng giá đồng
6
nội tệ. Ngược lại, giảm giá chứng khoán làm giảm tính thanh khoản thị trường, từ đó
làm giảm cầu tiền với kéo theo lãi suất thấp hơn. Theo đó, mức lãi suất thấp hơn làm
hạn chế dòng vốn quốc tế chảy vào thị trường trong nước và kết quả là gây ra sự mất
giá của đồng nội tệ.
A
Tỷ giá hối đoái
Giá chứng khoán
B
Ghi chú: Chữ cái A và B lần lượt ký hiệu cho cách tiếp cận định hướng dòng chảy của
Dornbusch và Fischer (1980) và cách tiếp cận định hướng chứng khốn của Branson (1983)
và Frankel (1983).
Hình 2.1. Minh họa mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tương
đối phong phú. Đa phần các nghiên cứu xoay quanh việc điều tra quan hệ nhân quả
Granger ngắn hạn và mối quan hệ dài hạn có thể có giữa giá chứng khốn và tỷ giá
hối đoái (xem Granger, Huang và Yang, 2000; Nieh và Lee, 2001; Phylaktis và
Ravazzolo, 2005; Pan, Fok và Liu, 2007; Alagidede, Panagiotidis và Zhang, 2011;
Lin, 2012; Fowowe, 2015; Efong, 2017;…). Ngoài ra, có nhiều nghiên cứu khác sử
dụng các biến thể của mơ hình GARCH để điều tra sự truyền dẫn biến động giữa hai
biến số (xem Apergis và Rezitis, 2001; Zhao, 2010; Andreou, Matsi và Savvides,
2013; Salisu và Oloko, 2015; Tule, Dogo và Uzonwanne, 2018;…). Cho đến nay,
bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu này vẫn chưa mang tính thống nhất. Điều
này là do mối quan hệ giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái được nghiên cứu trong
khung phân tích song biến (bivariate framework) hoặc khung đa biến (multivariate
framework), thông qua các phương pháp kinh tế lượng khác nhau cho các khoảng
thời gian khác nhau (bao gồm hoặc loại trừ các giai đoạn khủng hoảng), tần số dữ
liệu (hàng ngày, hàng tháng và hàng quý) của giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái
7
(danh nghĩa hoặc thực) và cho các nền kinh tế khác nhau (phát triển, mới nổi và đang
phát triển).
2.2.1. Mối quan hệ tuyến tính
Granger, Huang và Yang (2000) tập trung vào các quốc gia đang phát triển tại
Đông Á gồm Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines,
Singapore, Thái Lan và Đài Loan, nơi chịu ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính
1997. Sử dụng kiểm định nhân quả Granger và đồng liên kết Gregory–Hansen, các
tác giả phân tích mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đối, thơng qua dữ
liệu hàng ngày trong giai đoạn 3/1/1986 – 14/11/1997 và cho thấy rằng thay đổi tỷ
giá ảnh hưởng (quan hệ cùng chiều) đến giá chứng khoán tại thị trường Nhật Bản và
Thái Lan. Đối với Đài Loan, mối quan hệ này đảo ngược, đó là, giá chứng khoán ảnh
hưởng đến tỷ giá hối đoái (mối tương quan nghịch chiều). Các tác giả tìm thấy mối
quan hệ hai chiều giữa hai thị trường (chứng khoán và ngoại hối) ở Indonesia, Hàn
Quốc, Malaysia và Philippines, tương tự phát hiện của Bahmani–Oskooee và
Sohrabian (1992) cho Mỹ. Tuy nhiên, thị trường Singapore khơng thể hiện bất kỳ
mẫu hình quan hệ nào. Thông qua kiểm tra nhân quả Granger, nghiên cứu tìm thấy
bằng chứng tỷ giá hối đối ảnh hưởng nhân quả đến giá chứng khoán ở 8 trong số 9
quốc gia. Một nghiên cứu khác của Nieh và Lee (2001) cũng sử dụng dữ liệu hàng
ngày trong giai đoạn 1/10/1993 – 15/2/1996; thông qua phương pháp Engle–Granger
hai bước và kiểm định đồng liên kết hợp lý cực đại Johansen, các tác giả khơng tìm
thấy bất kỳ mối quan hệ đồng liên kết (dài hạn) nào giữa tỷ giá và giá chứng khoán
tại các thị trường Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ. Chỉ tồn tại duy nhất
mối quan hệ ngắn hạn trong một ngày tại các thị trường G7. Kết quả tương tự cũng
được tìm thấy bởi Smyth và Nandha (2003) cho các thị trường Bangladesh, Ấn Độ,
Pakistan và Sri Lanka trong giai đoạn 2/1/1995 – 23/11/2001. Thông qua phương
pháp Engle–Granger hai bước và đồng liên kết Johansen, không tồn tại mối quan hệ
cân bằng dài hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán. Tỷ giá tác động lên giá chứng khoán
ở Ấn Độ và Sri Lanka, nhưng khơng có bằng chứng về mối quan hệ nhân quả tại
Bangladesh và Pakistan. Xem xét trải nghiệm của các quốc gia trong khu vực khủng
8
hoảng, Lean, Halim và Wong (2005) sử dụng dữ liệu hàng tuần từ 1/1/1991 đến
31/12/2002 cho Hồng Kông, Indonesia, Singapore, Malaysia, Hàn Quốc, Philippines
và Thái Lan để nghiên cứu kịch bản trước và sau khủng hoảng và ảnh hưởng của cuộc
tấn công khủng bố 9/11. Các tác giả áp dụng cả kỹ thuật đồng liên kết dựa trên OLS
và nhân quả Granger. Đối với tất cả các quốc gia ngoại trừ Philippines và Malaysia,
nghiên cứu khơng tìm thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả Granger giữa giá chứng
khoán và tỷ giá hối đoái trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính châu Á. Trong
thời kỳ khủng hoảng, các tác giả tìm thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả giữa hai
biến số. Kết quả cho thấy khơng có quan hệ đồng liên kết giữa các biến trước hoặc
trong cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997, nhưng sau cuộc tấn công khủng bố 9/11,
mối quan hệ đồng liên kết yếu hơn giữa các biến được tìm thấy.
Một nghiên cứu khác cho 7 quốc gia châu Á (Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc,
Malaysia, Singapore, Đài Loan và Thái Lan) của Pan và cộng sự (2007) áp dụng các
phương pháp kiểm định nhân quả Granger và đồng liên kết Johansen để kiểm tra mối
liên kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ tháng
1/1988 đến tháng 10/1998. Các tác giả kết luận rằng không có mối quan hệ cân bằng
dài hạn nào giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Đối với Hồng Kơng, Nhật Bản,
Malaysia và Thái Lan, có mối quan hệ nhân quả đáng kể từ tỷ giá hối đoái đến giá
chứng khốn trước khủng hoảng tài chính châu Á và trong thời kỳ khủng hoảng tài
chính, các tác giả tìm thấy mối quan hệ nhân quả từ tỷ giá đến giá chứng khoán tại
tất cả thị trường ngoại trừ Malaysia. Rahman và Uddin (2009) sử dụng dữ liệu hàng
tháng từ tháng 1/2003 đến tháng 6/2008 cho Bangladesh, Ấn Độ và Pakistan cùng
phương pháp đồng liên kết Johansen và kiểm định nhân quả Granger. Một lần nữa,
các tác giả khơng tìm thấy bằng chứng về sự hiện diện của mối quan hệ dài hạn giữa
giá chứng khoán và tỷ giá hối đối, đồng thời cũng khơng tìm thấy mối quan hệ nhân
quả theo bất kỳ hướng nào giữa các biến. Các phát hiện hàm ý rằng những người
tham gia thị trường không thể sử dụng thông tin của bất kỳ một trong hai thị trường
(chứng khoán và ngoại hối) để giúp dự báo thị trường còn lại. Đề cập đến thị trường
Úc, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 2/1/2003 đến 30/6/2006, Richards và cộng sự (2009)
9
nghiên cứu mối quan hệ giữa hai biến. Bằng cách sử dụng kiểm định đồng liên kết
Johansen, các tác giả cho thấy rằng cả giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái đều đồng
liên kết trong dài hạn. Phương pháp kiểm tra nhân quả Granger đã hỗ trợ cách tiếp
cận danh mục đầu tư khi cho thấy những thay đổi về giá chứng khoán ảnh hưởng đến
thay đổi tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, sử dụng dữ liệu hàng tuần từ tháng 1/1989 đến
tháng 12/2006, Kutty (2010) không thể hỗ trợ quan hệ đồng liên kết ở Mexico, mặc
dù một số bằng chứng về quan hệ nhân quả Granger ngắn hạn được tìm thấy. Xem
xét thị trường Trung Quốc, mối quan hệ động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán
được nghiên cứu bởi Zhao (2010), sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/1991 đến
tháng 6/2009. Áp dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, kết quả cho thấy khơng
có mối quan hệ cân bằng dài hạn ổn định giữa tỷ giá hối đoái RMB thực đa phương
và giá chứng khoán. Nguồn gốc và độ lớn của các lan truyền được kiểm định thơng
qua mơ hình VAR và mơ hình GARCH đa biến (MGARCH). Từ thị trường ngoại hối
đến thị trường chứng khốn, khơng có hiệu ứng lan truyền trung bình (mean spillover
effect) nhưng có hiệu ứng lan truyền biến động hai chiều (bi–directional volatility
spillover).
Các nghiên cứu được đề cập ở trên dựa trên khung phân tích song biến, gồm
biến tỷ giá và giá chứng khoán. Nhiều nghiên cứu khác sử dụng mơ hình đa biến, bổ
sung các biến kiểm sốt khác vào mơ hình hồi quy. Ví dụ, Tian và cộng sự (2010)
nghiên cứu các mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mơ như tỷ
giá hối đối, cung tiền, sản xuất cơng nghiệp (IPI) và chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sử
dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 12/1995 đến tháng 12/2009 cho Trung Quốc. Kết
quả từ mơ hình ARDL cho thấy trước thời điểm tự do hóa tài chính năm 2005, khơng
có quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán Thượng Hải.
Sau khi tự do hóa, quan hệ đồng liên kết xuất hiện. Cung tiền và tỷ giá hối đoái ảnh
hưởng đến giá chứng khoán với tương quan cùng chiều ở Trung Quốc và CPI tháng
trước cũng gây tác động nhân quả Granger tới giá chứng khoán. Sử dụng phương
pháp đồng liên kết Johansen, Chortareas và cộng sự (2011) phân tích cho các quốc
gia gồm Ai Cập, Kuwait, Oman và Saudi Ả rập nhằm kiểm tra vai trò của giá dầu
10
như một mối liên kết giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối. Các tác
giả sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1994 đến năm 2006 (tùy vào tính sẵn có của
dữ liệu) và kết quả cho thấy khi giá dầu khơng được sử dụng, khơng có sự đồng liên
kết dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Khi đưa biến giá dầu vào mơ
hình, kết quả một lần nữa cho thấy khơng có đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái và giá
chứng khốn khi xem xét tồn bộ mẫu. Trước cú sốc giá dầu năm 1999, khơng tìm
thấy sự đồng liên kết giữa các biến số. Sau cú sốc, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán
và giá dầu đồng liên kết với nhau ở Ai Cập, Oman và Saudi Ả rập. Nhưng đối với
Kuwait, tồn tại mối quan hệ dài hạn chỉ giữa giá chứng khoán và giá dầu. Tỷ giá hối
đoái thực có liên quan cùng chiều đến giá chứng khốn ở Ai Cập và Oman, và tại
Saudi Ả rập, chúng có liên quan ngược chiều nhau. Giá dầu từ lâu đã tác động cùng
chiều đến giá chứng khốn. Mơ hình VAR ANST GARCH–M do Liu và Tu (2011)
sử dụng bao gồm tỷ giá hối đối và vốn nước ngồi là yếu tố quyết định giá chứng
khoán. Các tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 3/1/2001 đến 31/12/2007 tại Đài
Loan để nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến và phân tích liệu trong các thị trường
này, các tính chất của biến đổi bất đối xứng và chuyển đổi trung bình (mean–
reverting) tồn tại hay khơng. Các tác giả nhận thấy rằng các biến động của tỷ giá hối
đoái và chỉ số giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi tỷ lệ mua quá mức (overbuying)
và bán quá mức (overselling) của vốn nước ngồi. Tất cả 3 trung bình có điều kiện
(conditional mean) đều thể hiện hành vi chuyển đổi trung bình bất đối xứng (lợi nhuận
âm trở về nhanh hơn lợi nhuận dương). Sự biến động của 3 thị trường thể hiện hiệu
ứng GARCH.
Parsva và Lean (2011) sử dụng các biến số lãi suất, tỷ lệ lạm phát và giá dầu
làm các yếu tố xác định chính của giá chứng khoán tại Ai Cập, Iran, Jordan, Kuwait,
Oman và Saudi Ả rập. Sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/2004 đến tháng 9/2010,
các tác giả ước tính mơ hình bằng cách sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen
và quan hệ nhân quả Granger. Các tác giả nhận thấy rằng trong dài hạn, tất cả các
biến đều đồng liên kết với nhau. Cả ngắn hạn và dài hạn đều có mối quan hệ nhân
quả hai chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại Ai Cập, Iran và Oman trước
11
cuộc khủng hoảng. Tại thị trường Kuwait, quan hệ nhân quả chạy từ tỷ giá hối đoái
đến giá chứng khoán trong ngắn hạn. So sánh các giai đoạn trước và sau khủng hoảng,
khơng có nhiều khác biệt trong hành vi của tỷ giá hối đoái và lợi nhuận chứng khoán.
Giá dầu cũng được đưa vào mơ hình của Basher và cộng sự (2012), nghiên cứu sử
dụng dữ liệu toàn cầu hàng tháng từ tháng 1/1988 đến tháng 12/2008 để kiểm tra mối
quan hệ giữa giá chứng khoán tại các thị trường mới nổi. Ngồi ra, mơ hình cũng bao
gồm hoạt động kinh tế toàn cầu thực như một trong những biến ảnh hưởng đến giá
dầu. Sử dụng mơ hình VAR cấu trúc và thơng qua phân tích hàm phản ứng đẩy, các
tác giả nhận thấy rằng cú sốc gia tăng giá dầu sẽ làm giảm giá thị trường mới nổi và
tỷ giá đô la Mỹ trong ngắn hạn. Giá dầu giảm cùng với sự gia tăng sản lượng dầu,
nhưng một cú sốc tích cực cho hoạt động kinh tế thực sẽ làm tăng giá dầu. Cùng
chung nhận định trên, Eita (2012) sử dụng phương pháp của Johansen và dữ liệu hàng
quý từ quý 1/1998 đến quý 4/2009 cho Namibia để kiểm tra các yếu tố quyết định giá
chứng khoán. Kết quả cho thấy giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi hoạt động kinh
tế, tỷ giá hối đoái, lạm phát, lãi suất và cung tiền. Giá chứng khoán tăng với sự gia
tăng trong hoạt động kinh tế và cung tiền; và giá chứng khoán giảm với sự gia tăng
lạm phát và lãi suất. Tỷ giá, GDP, cung tiền và lạm phát đẩy thị trường chứng khoán
ra khỏi trạng thái cân bằng.
Một cách riêng biệt, Aslam và cộng sự (2013), những người nghiên cứu ảnh
hưởng của chỉ số tỷ giá thực hiệu dụng, CPI, thu nhập bình quân đầu người và lãi suất
chiết khấu trên giá chứng khoán, tập trung vào mỗi thị trường Pakistan trong nghiên
cứu của mình. Áp dụng các kỹ thuật NLS và ARMA, kết quả cho thấy trong khi lãi
suất chiết khấu và lạm phát ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số giá chứng khốn Karachi,
thì thu nhập bình quân đầu người và chỉ số tỷ giá thực hiệu dụng ảnh hưởng tích cực.
Lãi suất chiết khấu ảnh hưởng đến chỉ số chứng khoán nhiều nhất. Nghiên cứu giúp
hiểu một cách hiệu quả để một quốc gia có thể kiểm sốt các biến kinh tế vĩ mơ để
đạt hiệu suất thị trường chứng khoán tốt hơn. Tương tự, giá hàng hóa được đưa vào
mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán bởi Groenewold và cộng
sự (2013), người sử dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn 1979–2010 tại Úc. Kết
12
quả cho thấy rằng khi giá cả hàng hóa khơng được xem xét, khơng có quan hệ đồng
liên kết giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Tuy nhiên, khi bao gồm giá cả hàng
hóa, tất cả ba biến đồng liên kết trong dài hạn. Khi chỉ có tỷ giá hối đối và giá chứng
khốn được xem xét, khơng có mối quan hệ nhân quả nào giữa chúng theo một trong
hai hướng. Trong ngắn hạn, tỷ giá ảnh hưởng đến giá cả hàng hóa và giá cả hàng hóa
đến lượt ảnh hưởng đến giá chứng khốn. Thay vì sử dụng giá chứng khoán, Moore
và cộng sự (2014) xem xét nguồn gốc của mối quan hệ giữa chênh lệch lợi nhuận
chứng khoán và tỷ giá hối đoái thực, sử dụng dữ liệu hàng tháng cho Úc, Canada,
Indonesia, Nhật Bản, Philippines, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, Thái Lan và Anh.
Ở giai đoạn đầu tiên, tương quan có điều kiện động (DCC) thu được từ hai biến và
sau đó, DCC thu được này được sử dụng để hồi quy chênh lệch lãi suất và cán cân
thương mại. Với sự giúp đỡ của mô hình GARCH hai biến với tương quan điều kiện
động (DCC), các tác giả phát hiện ra rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa giá
chứng khoán tương đối và tỷ giá hối đối thực. Có tồn tại sự tương quan thay đổi theo
thời gian giữa chênh lệch lợi nhuận chứng khoán và thay đổi tỷ giá hối đoái thực. Thị
trường chứng khoán Mỹ ảnh hưởng đến thị trường ngoại hối và thị trường chứng
khoán trong nước. Cán cân thương mại là yếu tố quyết định chính của mối tương
quan động đối với thị trường châu Á và chênh lệch lãi suất là yếu tố then chốt cho
các quốc gia phát triển. Đối với các quốc gia có tính chu chuyển vốn thấp, hoạt động
hội nhập kinh tế đóng vai trò là nguyên nhân của sự liên kết và do đó, nó hỗ trợ mơ
hình định hướng dịng chảy. Nhưng khi tính di động vốn nhiều hơn, hoạt động tích
hợp tài chính đóng vai trị là ngun nhân của mối liên kết mà lần lượt ủng hộ mơ
hình định hướng cổ phiếu.
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013)
thơng qua mơ hình VAR, phương pháp phân rã phương sai cùng kiểm định nhân quả
Granger, cho thấy, trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012, lãi suất cùng tỷ giá
tác động đến giá chứng khoán. Tồn tại mối quan hệ nghịch một chiều từ tỷ giá hối
đoái tại bậc trễ 2 đến giá cổ phiếu. Tỷ giá là nhân tố chính giải thích 100% biến động
của giá cổ phiếu tháng đầu tiên. Sử dụng phương pháp kiểm định đường bao cho mô
13
hình đa biến chứa biến lạm phát, cung tiền, tỷ giá và giá chứng khốn, Lê Hồng
Phong và Đặng Thị Bạch Vân (2015) phát hiện bằng chứng không mạnh về mối quan
hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến số vĩ mô trong giai đoạn nghiên cứu
2001 – 2013. Tỷ giá hối đoái, lạm phát cùng các loại lãi suất tác động tiêu cực đến
giá chứng khoán trong khi cung tiền tác động tích cực. Một nghiên cứu khác sử dụng
mơ hình VAR–GARCH của Trần Ngọc Thơ và Hồ Thị Lam (2015) cho thấy không
tồn tại quan hệ cân bằng dài hạn ổn định giữa tỷ giá và giá chứng khốn. Ngồi ra,
cũng tồn tại hiệu ứng lan tỏa bất ổn hai chiều giữa thị trường ngoại hối và thị trường
chứng khoán.
Bảng 2.1
Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ tuyến tính.
Tác giả
Quốc gia
Giai đoạn
Phương
pháp
Biến số
Kết quả chính
(a) Các nghiên cứu sử dụng mơ hình song biến (gồm tỷ giá và giá chứng khoán).
Granger,
Huang và
Yang (2000)
Hồng Kông,
Indonesia,
Nhật Bản,
Hàn Quốc,
Malaysia,
Philippines,
Singapore,
Thái Lan và
Đài Loan
3/1/1986 –
14/11/1997
Kiểm định
nhân quả
Granger và
đồng liên
kết
Gregory–
Hansen
Tỷ giá
Tỷ giá tác động
lên giá chứng
khoán (mối quan
hệ cùng chiều) tại
Nhật Bản và Thái
Lan. Giá chứng
khoán tác động lên
tỷ giá (mối tương
quan nghịch) tại
Đài Loan.
Indonesia, Hàn
Quốc, Malaysia và
Philippines thể
hiện hiệu ứng
phản hồi
(feedback effect).
Singapore khơng
thể hiện bất kỳ
mẫu hình nào.
14
Nieh và Lee
(2001)
Canada,
Pháp, Đức,
Ý, Nhật Bản,
Anh và Mỹ
1/10/1993
–
15/2/1996
Phương
pháp
Engle–
Granger
hai bước;
kiểm định
đồng liên
kết hợp lý
cực đại
Johansen
Tỷ giá
Không tồn tại bất
kỳ mối quan hệ
đồng liên kết (dài
hạn) nào giữa tỷ
giá và giá chứng
khoán tại các thị
trường. Chỉ tồn tại
duy nhất mối quan
hệ ngắn hạn trong
một ngày tại các
thị trường G7.
Smyth và
Nandha
(2003)
Bangladesh,
Ấn Độ,
Pakistan và
Sri Lanka
2/1/1995 –
23/11/2001
Phương
pháp
Engle–
Granger
hai bước
và đồng
liên kết
Johansen
Tỷ giá
Không tồn tại mối
quan hệ cân bằng
dài hạn giữa tỷ giá
và giá chứng
khoán. Tỷ giá tác
động lên giá
chứng khốn ở Ấn
Độ và Sri Lanka,
nhưng khơng có
bằng chứng về
mối quan hệ nhân
quả tại Bangladesh
và Pakistan.
Lean, Halim
và Wong
(2005)
Hồng Kông,
Indonesia,
Singapore,
Malaysia,
Hàn Quốc,
Philippines
và Thái Lan
1/1/1991 –
31/12/2002
Kỹ thuật
đồng liên
kết dựa
trên OLS
và nhân
quả
Granger
Tỷ giá
Trước cuộc khủng
hoảng tài chính
châu Á, tất cả các
quốc gia ngoại trừ
Philippines và
Malaysia khơng có
bằng chứng về
mối quan hệ nhân
quả Granger giữa
giá chứng khốn
và tỷ giá. Khơng
có mối quan hệ
đồng liên kết giữa
hai biến trước và
trong khủng hoảng
châu Á 1997. Sau
15
cuộc tấn công
khủng bố 9/11,
mối quan hệ đồng
liên kết yếu hơn
giữa các biến được
tìm thấy.
Pan và cộng
sự (2007)
Hồng Kơng,
Nhật Bản,
Hàn Quốc,
Malaysia,
Singapore,
Đài Loan và
Thái Lan
tháng
1/1988 –
tháng
10/1998
Phương
pháp kiểm
định nhân
quả
Granger và
đồng liên
kết
Johansen
Tỷ giá
Không có mối
quan hệ cân bằng
dài hạn nào giữa
tỷ giá hối đối và
giá chứng khốn.
Đối với Hồng
Kơng, Nhật Bản,
Malaysia và Thái
Lan, có mối quan
hệ nhân quả đáng
kể từ tỷ giá hối
đối đến giá chứng
khốn trước khủng
hoảng tài chính
châu Á và trong
thời kỳ khủng
hoảng tài chính,
các tác giả tìm
thấy mối quan hệ
nhân quả từ tỷ giá
đến giá chứng
khoán tại tất cả thị
trường ngoại trừ
Malaysia.
Rahman và
Uddin
(2009)
Bangladesh,
Ấn Độ và
Pakistan
tháng
1/2003 –
tháng
6/2008
Phương
pháp kiểm
định nhân
quả
Granger và
đồng liên
kết
Johansen
Tỷ giá
Khơng tìm thấy
bằng chứng về sự
hiện diện của mối
quan hệ dài hạn
giữa giá chứng
khoán và tỷ giá
hối đoái, đồng thời
cũng khơng tìm
thấy mối quan hệ
nhân quả theo bất
16
kỳ hướng nào giữa
các biến.
2/1/2003 –
30/6/2006
Phương
pháp kiểm
định nhân
quả
Granger và
đồng liên
kết
Johansen
Tỷ giá
Giá chứng khoán
và tỷ giá hối đoái
đều đồng liên kết
trong dài hạn.
Phương pháp kiểm
tra nhân quả
Granger đã hỗ trợ
cách tiếp cận danh
mục đầu tư khi
cho thấy những
thay đổi về giá
chứng khoán ảnh
hưởng đến thay
đổi tỷ giá hối đoái.
Kutty (2010) Mexico
tháng
1/1989 –
tháng
12/2006
Phương
pháp
Engle–
Granger và
kiểm định
nhân quả
Granger
Tỷ giá
Trong ngắn hạn,
giá chứng khoán
tác động nhân quả
Granger lên tỷ giá.
Khơng có quan hệ
dài hạn nào giữa
hai biến.
Zhao (2010)
tháng
1/1991 –
tháng
6/2009
VAR,
GARCH
đa biến và
đồng liên
kết
Johansen
Tỷ giá
Khơng có mối
quan hệ cân bằng
dài hạn ổn định
giữa tỷ giá hối
đoái RMB thực đa
phương và giá
chứng khoán. Từ
thị trường ngoại
hối đến thị trường
chứng khốn,
khơng có hiệu ứng
lan truyền trung
bình (mean
spillover effect)
nhưng có hiệu ứng
lan truyền biến
động hai chiều
Richards và
cộng sự
(2009)
Úc
Trung Quốc
