Luận văn các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về mục tiêu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE)
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.11 MB, 66 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------------------------------------------------------------
NGUYỄN TRÍ BÁ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU
CHỈNH TỶ LỆ NỢ TIẾN VỀ MỤC TIÊU CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)
TRONG GIAI ĐOẠN 2014 - 2017
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------------------------------------------------------------
NGUYỄN TRÍ BÁ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU
CHỈNH TỶ LỆ NỢ TIẾN VỀ MỤC TIÊU CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)
TRONG GIAI ĐOẠN 2014 - 2017
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (hướng Ứng dụng)
Mã ngành: 8340201
TRANG PHỤ BÌA
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019
LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan: Tồn bộ nội dung trong Luận văn thạc sĩ với đề tài “Các nhân
tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về mục tiêu của các doanh nghiệp
phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai
đoạn 2014 – 2017” là do tôi đã nghiên cứu và viết nên. Các số liệu sử dụng trong bài
nghiên cứu này có nguồn gốc rõ ràng, đã cơng bố theo đúng quy định. Các kết quả
nghiên cứu trong luận văn do tơi tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách
quan trên cơ sở dữ liệu thu thập được.
Tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm với lời cam đoan của mình trước Nhà trường,
Viện Đào tạo Sau đại học, Giảng viên hướng dẫn GS.TS Trần Ngọc Thơ.
Học viên thực hiện Luận văn
Nguyễn Trí Bá
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TĨM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ............................................................................................ 1
1.1
Lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu .................................................................... 1
1.2
Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2
1.3
Phương pháp thực hiện bài nghiên cứu.......................................................... 2
1.4
Kết quả nghiên cứu và ý nghĩa ........................................................................ 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU ......................... 5
2.1
Các lý thuyết về cấu trúc vốn .......................................................................... 5
2.1.1
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mơ hình M&M) ..... 5
2.1.2
Lý thuyết đánh đổi ..................................................................................... 5
2.1.3
Lý thuyết trật tự phân hạng...................................................................... 6
2.1.4
Lý thuyết định thời điểm thị trường ........................................................ 6
2.2
Các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài luận văn ............................. 6
2.2.1 Những nghiên cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu: nhận diện
những nhân tố (biến) có tác động, ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của các
doanh nghiệp. ........................................................................................................... 6
2.2.2 Những nghiên cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu: tốc độ điều
chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu ....................................................................... 7
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................... 10
3.1
Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu .......................................................... 10
3.2
Mơ hình nghiên cứu ........................................................................................ 10
3.2.1
Mơ hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ tối ưu ................................. 10
3.2.2 Mơ hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp lệch
khỏi tỷ lệ tối ưu ...................................................................................................... 13
3.2.3 Mơ hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh nghiệp có thặng dư vốn
hoặc thâm hụt vốn ................................................................................................. 13
3.2.4
3.3
Mơ hình tổng hợp ..................................................................................... 14
Phương pháp ước lượng mơ hình ................................................................. 14
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..................................................................... 16
4.1
Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ............................................................. 16
4.1.1
Mơ hình hồi quy 7 nhân tố được đưa vào nghiên cứu .......................... 16
4.1.2
Kiểm định để tìm ra các nhân tố có ảnh hưởng mạnh trong mơ hình 18
4.1.3 Mơ hình hồi quy 3 nhân tố có ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp .................................................................................................................... 18
4.2
Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu ......................................... 20
4.2.1 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của 311 doanh nghiệp
phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. HCM (HOSE) trong
giai đoạn 2014-2017 ............................................................................................... 20
4.2.2
Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu.......... 21
4.2.3 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp
thặng dư hoặc thâm hụt vốn ................................................................................. 22
4.2.4 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi có sự tác động đồng thời của việc lệch
khỏi tỷ lệ nợ tối ưu và khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn23
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................................. 26
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHẦN PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3. 1: Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp ......................... 11
Bảng 3. 2: Chiều hướng ảnh hưởng, tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp................................................................................................................. 12
Bảng 4. 1: Khái quát thống kê mô tả 7 nhân tố ......................................................... 16
Bảng 4. 2: Bảng tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến ty lệ nợ của doanh nghiệp 17
Bảng 4. 3: Khái quát thống kê mô tả 3 nhân tố ......................................................... 18
Bảng 4. 4: Bảng tổng hợp các nhân tố cốt lõi ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp ............................................................................................................................ 19
Bảng 4. 5: Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố
ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp ................................................................. 20
Bảng 4. 6: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ ......................................................................... 21
Bảng 4. 7: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi tỷ lệ nợ lệch khỏi
tỷ lệ nợ tối ưu ................................................................................................................ 22
Bảng 4. 8: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp có
thặng dư vốn và thâm hụt vốn .................................................................................... 23
Bảng 4. 9: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi có tác động đồng
thời ................................................................................................................................. 24
Bảng 4. 10: Tổng hợp tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ ....................................................... 25
TÓM TẮT
1.
Lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu
Tỷ lệ nợ (tổng nợ/tổng tài sản) là chủ đề luôn được các doanh nghiệp quan tâm,
do đó học viên muốn thơng qua bài nghiên cứu này để có cái nhìn rõ nét hơn về tỷ lệ
nợ trung bình cũng như tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về mục tiêu của các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017. Từ đó, có thể phục vụ cơng việc hiện tại – đó là
đưa ra các ý kiến, giải pháp hữu ích trong việc đánh giá tỷ lệ nợ hiện tại, điều chỉnh tỷ
lệ nợ cho các doanh nghiệp thành viên nơi học viên đang công tác.
2.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu tập trung vào những vấn đề chính như sau:
Nhận diện những nhân tố (biến) có tác động, ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017 dựa trên nền tảng các
lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự
phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường). Từ đó xác định mức độ
tương quan của từng lý thuyết với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trong điều kiện
thực tế ở Việt Nam.
Tốc độ (thời gian) điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017 bị ảnh hưởng bới các yếu tố: (1) tỷ
lệ nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu; và (2) khi doanh nghiệp có
thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn
3.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này, học viên sử dụng các nghiên cứu trong và ngoài nước trước
đây để làm cơ sở lý thuyết cho việc nhận diện các nhân tố (biến) có thể ảnh hưởng, tác
động đến tỷ lệ nợ và tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi (1) tỷ lệ nợ
của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu; và (2) khi doanh nghiệp có thặng dư vốn
hoặc thâm hụt vốn. Dữ liệu đưa vào trong bài nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo
tài chính cơng bố hàng năm của 311 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 - 2017. Dữ
liệu sau khi được xử lý trên excel sẽ được đưa vào phần mềm Eviews để chạy ra kết
quả. Phương pháp ước lượng mơ hình trong bài nghiên cứu này là phương pháp ước
lượng hai bước: (1) ước lượng để tìm tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp; (2) ước lượng
để tìm tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu.
4.
Kết quả nghiên cứu
Bài nghiên cứu đã thu được những kết quả nhất định phù hợp với mục tiêu đề ra:
Nhận diện được một 3 nhân tố (biến) chính yếu trong các nhân tố được lựa
chọn đưa vào phân tích có thể ảnh hưởng, tác động đến tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp.
Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của 311 doanh nghiệp trong
giai đoạn này là 77,49%.
Doanh nghiệp sẽ có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ nhanh nhất (hay thời gian điều
chỉnh ngắn nhất) là khi doanh nghiệp đồng thời thoả hai điều kiện: tỷ lệ nợ cao
hơn tỷ lệ nợ mục tiêu và có thâm hụt vốn.
5.
Kết luận và hàm ý
Kết quả nghiên cứu giúp doanh nghiệp nhận diện được các nhân tố (biến) chính
yếu (trong các nhân tố được lựa chọn đưa vào phân tích) ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp và xác định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của các
doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Tp.Hồ Chí
Minh trong giai đoạn 2014-2017. Từ kết quả này, học viên có thể đưa ra ý kiến, giải
pháp thiết thực và hiệu quả cho các doanh nghiệp thành viên nơi học viên đang công
tác.
Bài nghiên cứu vẫn còn những hạn chế nhất định trong việc thu thập dữ liệu
(trong khoảng thời gian ngắn), số liệu tương đối nhiều nên thật khó tránh khỏi những
sai sót trong quá trình thu thập và xử lý. Bên cạnh đó, như đã đề cập ở phần trên, trong
thực tế sẽ còn rất nhiều nhân tố khác ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp mà học
viên chưa đủ khả năng để đề cập trong pham vi bài nghiên cứu này. Tất cả những hạn
chế này cũng là hướng cho những bài nghiên cứu tiếp theo.
6.
Từ khóa
Cấu trúc vốn
Tỷ lệ nợ
Tỷ lệ nợ tối ưu
Các nhân tố ảnh hưởng
ABSTRACT
1.
Reason for writing
Debt ratio (total debt/ total assets) is a topic which attracts lots of concern from
enterprises, hence, in this research I want to have deeper understanding about the
average debt ratio as well as the speed adjusted the debt ratio towards the goal of nonfinancial businesses listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) in the period
of 2014 – 2017, and base on these findings to make useful suggestions to the
corporation where I am working for.
2.
Problem
The objective of the research is to address the following key problems:
Identify the factors (variables) that have a strong impact on the debt ratio (total
debt/total assets) of non-financial businesses listed on the Ho Chi Minh Stock
Exchange (HOSE) in the period of 2014 – 2017 based on the basis of the
traditional theories of the capital structure (the theory of trade-offs, the
hierarchy of theory and the theory of market timing). Since then, determine the
correlation of each theory with the debt ratio of the business in real conditions in
Vietnam.
Determine the speed (time) of adjusting the debt ratio towards to the optimal
debt ratio of non-financial businesses listed on the Ho Chi Minh Stock
Exchange (HOSE) in the period of 2014 – 2017 which is affected by these
following factors: (1) the debt ratio of the business deviates from the optimal
debt ratio which means above-target or below-target debt; and (2) when the
enterprise in situation of financing surplus or financing deficit.
3.
Methods
In the scope of this thesis, I have used previous researches both inside and outside
Vietnam as theoretical background for identifying variables which may have impacts
on debt ratio and adjustment speed toward optimal debt ratio when: (1) the debt ratio of
the business deviates from the optimal debt ratio which means above-target or belowtarget debt; and (2) when the enterprise has a capital surplus or capital deficit. Data
included in this research are collected from annual financial statements of 311 nonfinancial companies listed on Hochiminh Stock Exchange (HOSE) in the period from
2014 to 2017. The raw data after being processed on excel file will be put into Eviews
to generate the results. The model estimation method in this paper is a two-step
estimation method: (1) estimating to find the optimal debt ratio of the enterprise; (2)
estimating to find the speed of debt ratio adjustment to the optimal debt ratio.
4.
Results
The outcomes from this research are in line with the initial objectives by
successfully:
Identify 3 critical determinants among chosen variables which may impact
debt ratio of the enterprise
Determine the rate of debt adjustment to the optimal debt ratio of 311
enterprises in this period was 77.49%.
Determine in the circumstances that the enterprises will reach the fastest rate of
debt adjustment (or shortest adjustment time) when enterprises simultaneously
meet two conditions: the debt ratio is higher than the target debt ratio and there
is a capital deficit.
5.
Conclusion
The research’s results help enterprises identify the main factors (variables) (among
selected factors included in the analysis) that critically affect the debt ratio of
enterprises and determine the rate of debt adjustment speed toward the optimal debt
ratio of non-financial businesses listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange in the
period 2014-2017. From this result, I can offer the practical effective ideas and
solutions to improve operation productivity for the enterprise where I am working for.
The study is not free from limitation in data collection process which is taken in
short time. The data are relatively huge which may cause errors in collecting and
processing. In addition, as mentioned above, in fact there may be many other factors
affecting the debt ratio of enterprises which are not mentioned the scope of this paper.
All of these limitations are also the direction for further research.
6.
Keywords
Capital Structure
Debt ratio
The target debt ratio
Factors
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Cấu trúc vốn của doanh nhiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ và vốn
chủ sở hữu mà doanh nghiệp có thể huy động để phục vụ cho các hoạt động đầu tư, sản
xuất, kinh doanh của mình. Theo lý thuyết địn bẩy tài chính thì một doanh nghiệp có
sử dụng nợ sẽ có khả năng tạo ra được kết quả hoạt động khả quan hơn so với một
doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu; tuy nhiên, tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn là
bao nhiêu thì sẽ mang lại hiệu quả cao nhất cho doanh nghiệp – đây chính là câu hỏi
mà bất kỳ doanh nghiệp nào cũng mong muốn tìm ra đáp án cho riêng mình bởi vì mỗi
doanh nghiệp mỗi khác; và ngay cả cùng một doanh nghiệp nhưng ở mỗi thời điểm hay
trong mỗi giai đoạn khác nhau cũng sẽ có sự khác biệt. Cấu trúc vốn tối ưu theo lý
thuyết đánh đổi là tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản mà tại đó chi phí và và lợi ích của việc sử dụng
nợ là cân bằng với nhau. Theo đó, sau khi xác định được cấu trúc vốn tối ưu, các doanh
nghiệp sẽ có xu hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu nhằm đạt được sự cân
bằng giữa chi phí và lợi ích liên quan đến việc sử dụng nợ. Tại đây, doanh nghiệp có
thể thích ứng với từng giai đoạn kinh tế và từng điều kiện thị trường cụ thể; đồng thời
giúp doanh nghiệp phát huy tối đa sức mạnh nội tại nhằm mang lại kết quả tốt nhất cho
doanh nghiệp.
1.1
Lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu
Tỷ lệ nợ (tổng nợ/tổng tài sản) là chủ đề luôn được các doanh nghiệp quan tâm.
Quan tâm ở một số khía cạnh nổi bật như: tỷ lệ nợ bị ảnh hưởng bởi các nhân tố nào,
cách xác định tỷ lệ nợ tối ưu dựa trên các nhân tố ảnh hưởng như thế nào, tỷ lệ nợ bình
quân của các doanh nghiệp hiện nay là bao nhiêu, tốc độ (thời gian) điều chỉnh tỷ lệ nợ
của một doanh nghiệp (nhanh/chậm) là do ảnh hưởng bởi yếu tố nào…
Thực tế tại doanh nghiệp nơi học viên đang cơng tác, việc đánh giá rủi ro về tình
hình tài chính các doanh nghiệp thành viên ln nhận được sự quan tâm hàng đầu của
ban lãnh đạo Tổng Công ty cũng như các doanh nghiệp thành viên. Hiện tại, có nhiều
2
đơn vị thành viên đang có tỷ lệ nợ khá cao – điều này ảnh hưởng lớn đến hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp (chi phí lãi vay quá cao; khả năng thanh tốn nợ thấp,
xếp hạng tín nhiệm tín dụng bị ảnh hưởng xấu…). Học viên muốn thông qua bài
nghiên cứu này để có cái nhìn rõ nét hơn trong việc nhận diện các yếu tố ảnh hưởng
đến tỷ lệ nợ; đánh giá tỷ lệ nợ hiện tại của từng doanh nghiệp thành viên là cao hay
thấp so với mức trung bình của các doanh nghiệp và trong trường hợp doanh nghiệp
muốn điều chỉnh tỷ lệ nợ thì quá trình điều chỉnh này có thể mất thời gian là bao lâu.
1.2
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu tập trung vào những vấn đề chính như sau:
Nhận diện những nhân tố (biến) có tác động, ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017 dựa trên nền tảng các
lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự
phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường). Từ đó xác định mức độ
tương quan của từng lý thuyết với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trong điều kiện
thực tế ở Việt Nam. Dựa trên kết quả nhận diện các nhân tố chính yếu tác động
đến tỷ lệ nợ để ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu (tỷ lệ nợ mục tiêu).
Tốc độ (thời gian) điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khốn Tp.Hồ Chí Minh
(HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017 khi bị ảnh hưởng bởi các yếu tố: (1) tỷ lệ
nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu; và (2) khi doanh nghiệp có
thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn.
1.3
Phương pháp thực hiện bài nghiên cứu
Nhằm giải quyết các vấn đề cụ thể được đưa ra từ lúc xác định mục tiêu của bài
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu của học viên theo trình tự như sau: sử dụng các
lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng
3
và lý thuyết định thời điểm thị trường) làm cơ sở lý thuyết, xây dựng danh mục các
nhân tố đưa vào kiểm định (các nhân tố này đại diện cho những nhóm tiêu chí nhất
định); sau đó, học viên tiến hành kiểm định xem trong số các nhân tố đưa vào thì nhân
tố nào có tác động, ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp. Từ đó có
thể xác định được tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp. Sau khi ước lượng được tỷ lệ nợ tối
ưu, học viên sẽ xác định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ tối ưu khi tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu, và khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc thâm
hụt vốn.
Mơ hình đưa vào bài nghiên cứu là:
Mơ hình xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Mơ hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ tối ưu.
Mơ hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ
lệ tối ưu.
Mơ hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc
thâm hụt vốn
Mơ hình tổng hợp (kết hợp hai điều kiện: khi tỷ lệ nợ lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu
và khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn).
Phương pháp ước lượng mơ hình trong bài nghiên cứu này là phương pháp ước
lượng hai bước: (1) ước lượng để tìm tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp; (2) ước lượng
để tìm tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu.
Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này là dữ liệu bảng 3 chiều (các chiều
gồm: năm, doanh nghiệp và nhân tố). Và để tiến hành hồi quy đối với dữ liệu bảng
(data panel) thì học viên sử dụng 2 phương pháp ước lượng phổ biến là: ước lượng các
yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) và ước lượng các yếu tố ngẫu
nhiên (REM – Random Effect Model). Sau đó, tiến hành kiểm định Hausman để tìm ra
4
phương pháp phù hợp trong 2 phương pháp FEM và REM.
1.4
Kết quả nghiên cứu và ý nghĩa
Kết quả nghiên cứu giúp doanh nghiệp nhận diện được 3 nhân tố (biến) chính
yếu ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là: tính thanh khoản (tương quan -), khả
năng sinh lời (tương quan -) và quy mô doanh nghiệp (tương quan +). Kết quả này cho
thấy, tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch
Chứng khốn Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2014-2017 có tương quan đáng kể với
lý thuyết trật tự phân hạng hơn so với mức độ tương quan với lý thuyết đánh đổi.
Bài nghiên cũng đã xác định tốc độ điều chỉnh chung của 311 doanh nghiệp phi
tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khốn Tp.Hồ Chí Minh trong giai
đoạn 2014 - 2017 là 77,49%. Hay nói cách khác, các doanh nghiệp này cần khoảng
thời gian khoảng gần 16 tháng để đưa tỷ lệ nợ của doanh nghiệp mình về đúng với tỷ lệ
nợ tối ưu. Và độ điều chỉnh tỷ lệ nợ nhanh nhất thuộc về nhóm các doanh nghiệp đồng
thời thỏa hai điều kiện: tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối ưu và có thâm hụt vốn.
Kết quả bài nghiên cứu có ý nghĩa thực sự quan trọng trong việc giúp học viên
nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ; đánh giá tỷ lệ nợ hiện tại của từng doanh
nghiệp thành viên (trong hệ thống các doanh nghiệp thành viên nơi học viên đang công
tác) là cao hay thấp so với mức trung bình của các doanh nghiệp và trong trường hợp
doanh nghiệp muốn điều chỉnh tỷ lệ nợ quá trình điều chỉnh này có thể mất thời gian là
bao lâu.
5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
2.1
Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mơ hình M&M)
Nghiên cứu năm 1958 của Modigliani và Miller đã xem xét mối liên hệ giữa địn
bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Modigliani và Miller cho rằng giá trị của doanh
nghiệp có sử dụng nợ vay cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
vay trong điều kiện thị trường vốn là hồn hảo, khơng có chi phí kiệt quệ tài chính,
khơng có chi phí giao dịch và khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp. Nghĩa là giá trị
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ).
Hạn chế của mơ hình M&M chính là ở những giả thuyết đưa ra quá lý tưởng, khó
có thể xảy ra trong thực tế. Những vấn đề liên quan đến việc chi phí lãi vay có xu
hướng gia tăng khi nợ vay của doanh nghiệp gia tăng; vấn đề liên quan đến bất cân
xứng thông tin; thuế thu nhập doanh nghiệp…luôn tồn tại trong thực tế. Tuy nhiên,
điểm mấu chốt quan trọng mà mơ hình này đưa ra chính là sự liên quan giữa tỷ lệ nợ và
giá trị doanh nghiệp. Và đây là tiền đề ra đời của những nghiên cứu sau này.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi (1973) đưa ra khái niệm cấu trúc vốn tối ưu (tỷ lệ nợ tối ưu)
mà tại đó doanh nghiệp cân bằng được chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay.
Chi phí tiềm ẩn liên quan đến việc sử dụng nợ vay là chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí
liên quan đến việc mất khách hàng, nhà cung cấp hay nhân sự chủ chốt; chi phí liên
quan đến giải quyết phá sản…). Lợi ích từ việc sử dụng nợ vay chính là lợi ích từ lá
chắn thuế. Như vậy, nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được điểm mà tại
đó lợi ích từ mỗi lượng nợ tăng thêm có thể bù đắp cho chi phí tiềm ẩn mà nó đem đến
để từ đó có thể xây dựng được một tỷ lệ nợ gọi là tối ưu.
6
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết trật tự phân hạng (1984), khi doanh nghiệp cần huy động vốn để
phục vụ cho các hoạt động kinh doanh thường có xu hướng sử dụng nguồn vốn theo
thứ tự ưu tiên giảm dần như sau: lợi nhuận giữ lại, nợ vay, vốn huy động thêm từ chủ
sở hữu. Thứ tự phân hạng này dựa trên việc bất cân xứng thông tin giữa những người
điều hành bên trong doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài khi mà các những người
điều hành bên trong doanh nghiệp hiểu rõ tình hình của doanh nghiệp hơn so với các
nhà đầu tư bên ngoài.
2.1.4 Lý thuyết định thời điểm thị trường
Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, các doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu
ở thời điểm thị trường thuận lợi, cụ thể là các doanh nghiệp luôn cố gắng phát hành cổ
phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và sẽ tiến hành mua lại cổ phiếu khi giá xuống
thấp.
2.2
Các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài luận văn
2.2.1 Những nghiên cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu: nhận diện
những nhân tố (biến) có tác động, ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp.
- Bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các
nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” của tác giả Lê Đạt Chí (2013) bắt đầu với
một danh sách các nhân tố đại diện cho các nhóm tiêu chí nhất định của 178 cơng
ty phi tài chính niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khốn ở Việt Nam (HOSE
và HNX) trong giai đoạn 2007-2010. Sau đó, bằng phương pháp ước lượng yếu tố
khơng ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) tác giả đã chỉ ra được 6 nhân tố
thực sự giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
trong giai đoạn nêu trên là: thuế (tương quan +), lạm phát (tương quan -), tỷ số
7
giá trị thị trường trên giá sổ sách (tương quan -), đòn bẩy ngành (tương quan +),
ROA (tương quan -) và hành vi nhà quản trị (tương quan +).
Sau đó, tác giả tiến hành kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi
và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam. Kết quả cho
thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các cơng ty trong giai đoạn này có tương
quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng hơn so với mối tương quan với lý
thuyết đánh đổi.
- Bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm
yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM” của Đặng Thị Quỳnh Anh và
Quách Thị Hải Yến (2014) sử dụng mẫu quan sát là 180 công ty phi tài chính
được niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh trong giai đoạn
2010 – 2013. Các nhân tố được đưa vào mơ hình gồm 10 nhân tố: quy mô doanh
nghiệp, khả năng sinh lợi, sự tăng trưởng, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố
định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng
khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước
lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) để chạy phương
trình hồi quy, sau đó tiến hành kiểm định Wald để phát hiện biến khơng cần thiết
của mơ hình. Kết quả cuối cùng mơ hình cốt lõi đã giải thích được 71,5% sự ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong giai đoạn 2010 – 2013 là: quy mô
doanh nghiệp (tương quan +), khả năng sinh lợi (tương quan +) và thuế (tương
quan -).
2.2.2 Những nghiên cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu: tốc độ điều
chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu
- Nghiên cứu của Byoun (2008) và Viet Anh Dang - Ian Garrett (2012). Hai bài
nghiên cứu này đều sử dụng phương pháp ước lượng hai bước: (1) nhận diện các
nhân tố ảnh hưởng mạnh đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, từ đó xác định cấu trúc
vốn tối ưu; (2) xác định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi tỷ lệ
8
nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu và khi doanh nghiệp có thặng dự
vốn hoặc thâm hụt vốn. Các nhân tố đưa vào mơ hình được các tác giả chọn lọc
dựa trên tiêu chí đa dạng các nhóm chỉ tiêu (vĩ mơ, ngành, nội tại doanh nghiệp).
- Bài nghiên cứu “Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp
sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam” của tác giả Trần Hùng Sơn (2012)
sử dụng phương pháp ước lượng hai bước: (1) nhận diện các nhân tố ảnh hưởng
mạnh đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, từ đó xác định cấu trúc vốn tối ưu; (2) xác
định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu và khi doanh nghiệp có thặng dự vốn hoặc thâm
hụt vốn.
Mẫu quan sát trong bài nghiên cứu này là 187 doanh nghiệp sản xuất công
nghiệp đang niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010. Các nhân tố
được đưa vào mơ hình gồm 10 nhân tố: lợi ích thuế phi nợ vay, khả năng sinh lời,
tài sản cố định hữu hình, thuế, quy mơ của cơng ty, các cơ hội tăng trưởng, rủi ro,
tính thanh khoản, đặc điểm riêng của doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Tác giả
sử dụng 2 phương pháp ước lượng phổ biến là: ước lượng các yếu tố không ngẫu
nhiên (FEM – Fixed Effect Model) và ước lượng các yếu tố ngẫu nhiên (REM –
Random Effect Model). Sau đó, tiến hành kiểm định Hausman để tìm ra phương
pháp phù hợp trong 2 phương pháp FEM và REM. Kết quả cho thấy phương pháp
ước lượng các tác động ngẫu nhiên là phù hợp. Kết quả cuối cùng cho thấy 6
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp sản xuất công nghiệp đang
niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010 là: khả năng sinh lời (tương
quan -), tài sản cố định hữu hình (tương quan +), thuế (tương quan -), quy mô của
công ty (tương quan +), các cơ hội tăng trưởng (tương quan +) và tỷ lệ chi trả cổ
tức (tương quan -).
Bài nghiên cũng đã xác định tốc độ điều chỉnh chung của 187 doanh nghiệp
sản xuất công nghiệp đang niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010 là
9
70,6%. Hay nói cách khác, các doanh nghiệp này cần khoảng thời gian khoảng
gần 17 tháng để đưa tỷ lệ nợ của doanh nghiệp mình về đúng với tỷ lệ nợ tối ưu.
Trong trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mục tiêu thì doanh nghiệp
thặng dư vốn có tốc độ điều chỉnh nợ cao hơn so với doanh nghiệp thâm hụt vốn
(75,4% so với 73,9%); trong trường hợp doanh nghiệp có thâm hụt vốn, doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mục tiêu có tốc độ điều chỉnh cao hơn so với doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu (73,9% so với 71,4%); và cuối cùng, trong
trường hợp doanh nghiệp có thặng dư vốn, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mục
tiêu có tốc độ điều chỉnh cao hơn so với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục
tiêu (75,4% so với 46,5%).
10
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1
Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Gồm 311 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên
Sở giao dịch Chứng khốn TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014-2017.
- Điều kiện lựa chọn doanh nghiệp: Với mục đích thu thập số liệu đa dạng ngành
nên bài nghiên cứu lựa chọn những doanh nghiệp phi tài chính trên HOSE được
niêm yết trước 2014 và không đưa vào số liệu của những doanh nghiệp niêm yết
sau năm 2014.
- Khung thời gian nghiên cứu: 2014 – 2017.
- Số mẫu quan sát: 1.244 mẫu quan sát.
- Dữ liệu: được thu thập từ báo cáo tài chính cơng bố hàng năm của 311 doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017. Học viên tổng hợp số liệu từ
www.vietstock.vn
3.2
Mô hình nghiên cứu
3.2.1 Mơ hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ tối ưu
(Dit/Ait) – (Dit-1/Ait-1) = α + λ((Dit/Ait)* – (Dit-1/Ait-1)) + εit
Ta có thể viết rút gọn như sau:
∆Lit = α1 + λ1 DEVit + εit
(2)
Với:
Lit = Dit /Ait là tỷ lệ nợ thực tế tại thời điểm t
Lit-1 = Dit-1 /Ait-1 là tỷ lệ nợ thực tế tại thời điểm (t-1)
Lit* = (Dit/Ait)* là tỷ lệ nợ tối ưu tại thời điểm t
λ1: tốc độ điều chỉnh
εit : sai số của phương trình
DEVit = Lit* - Lit-1.
(1)
11
Tỷ lệ nợ tối ưu (tỷ lệ nợ mục tiêu) Lit* là giá trị ước lượng được xác định như sau:
Lit* = βXit + εit
(3)
Các nhân tố có độ trễ một năm so với tỷ lệ nợ, do vậy, tỷ lệ nợ mục tiêu năm sau được
tiên lượng từ những chỉ số tại thời điểm cuối năm trước.
Trong đó Xit là vector tập hợp các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Các biến phụ thuộc và giải thích được mơ tả như sau:
Biến phụ thuộc là Tỷ lệ nợ: Tổng nợ/Tổng tài sản.
Các biến giải thích bao gồm:
Bảng 3. 1: Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
Ký hiệu
PRFT
Tên biến
Khả năng sinh lời trên
tổng tài sản
Tỷ trọng tài sản cố định
TANG
hữu hình trong tổng tài
sản
Cơng thức
EBIT / Tổng tài sản
Tổng tài sản cố định hữu
hình / Tổng tài sản
Tỷ trọng thuế trong lợi
Tax
nhuận trước thuế và lãi
Thuế phải nộp/EBIT
vay
Size
GROWTH
LIQ
UNIQU
Quy mô doanh nghiệp
Logarith của Tổng tài sản
Các cơ hội tăng trưởng
Chi đầu tư Tài sản cố
của doanh nghiệp
định/Tổng tài sản
Tính thanh khoản
Tài sản ngắn hạn / Nợ
ngắn hạn
Đặc điểm riêng của
Giá vốn hàng bán / Doanh
doanh nghiệp
thu thuần
12
Các nhân tố trên mặc dù đại diện cho các nhóm tiêu chí nhất định: các nhân tố vĩ
mơ (thuế), nhân tố nội tại công ty (lợi tức, tăng trưởng); tuy nhiên, chắc chắn một điều
là không thể đầy đủ, bởi vì tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng, tác
động của rất nhiều nhân tố - và trên đây chỉ là một vài trong vô vàn nhân tố được xem
xét lựa chọn để đưa vào bài phân tích (tham khảo kết quả của các bài nghiên cứu trong
và ngoài nước trước đây).
Chiều hướng ảnh hưởng, tác động (+/-) của các nhân tố đến tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp dựa trên các cở sở lý thuyết được kỳ vọng như bảng 3.2
Bảng 3. 2: Chiều hướng ảnh hưởng, tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp
Nhân tố
Ký hiệu
Lý
Lý thuyết
thuyết
trật tự
đánh đổi
phân hạng
Khả năng sinh lời
PRFT
+
-
Tài sản cố định hữu hình
TANG
+
+
Thuế suất thực tế
TAX
+
Quy mơ doanh nghiệp
SIZE
+
-
GROWTH
-
+
Các cơ hội tăng trưởng của Doanh
nghiệp
Tính thanh khoản
Đặc điểm riêng của doanh nghiệp
LIQ
UNIQU
+/-
13
3.2.2 Mơ hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp lệch
khỏi tỷ lệ tối ưu
Mơ hình như sau:
∆Lit = α2 + λ2 DEVit Dait + λ3 DEVit Dbit + εit (4)
Trong đó:
Dait là biến giả có giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ
tối ưu (DEVit < 0) và ngược lại có giá trị bằng 0.
Dbit là biến giả có giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ
tối ưu (DEVit > 0) và ngược lại có giá trị bằng 0.
λ2: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp có tỷ lệ
nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối ưu.
λ3: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp có tỷ lệ
nợ thấp hơn tỷ lệ nợ tối ưu.
3.2.3 Mơ hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh nghiệp có thặng dư vốn
hoặc thâm hụt vốn
Theo như Byoun (2008), thì mức chênh lệch dịng tiền được xác định như sau:
FDit = ∆Dit + ∆Eit (5)
Trong đó:
∆Dit là thay đổi (tăng hoặc giảm) ròng của nợ
∆Eit là thay đổi (tăng hoặc giảm) ròng của vốn chủ sở hữu
Tương tự mơ hình ở phương trình (4), ta có mơ hình điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh
nghiệp có thặng dư hoặc thâm hụt vốn như sau:
∆Lit = α3 + λ4 DEVit Dsit + λ5 DEVit Ddit + εit
(6)
Trong đó:
Dsit là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có thặng dư vốn (FDit < 0) và
