Tài liệu Kiểm Định Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Gỗ Niêm Yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


TRẦN LÂM THÚY QUYÊN

KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH GỖ NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


MỤC LỤC
Lời cam đoan
Lời cám ơn
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các hình
Danh mục mục lục
Trang
LỜI MỞ ĐẦU

1

Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP

4

1.1 Các lý thuyết về Cấu trúc Vốn của Doanh nghiệp

4

1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller

4

1.1.2 Lý thuyết đánh đổi

6

1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

6

1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

7

1.3 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn trên thế giới

14

1.3.1 Trường phái nghiên cứu về đòn bẩy tài chính

14

1.3.2 Trường phái nghiên cứu về yếu tố quyết định cơ cấu vốn

15

1.4 Mơ hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

17

1.4.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được nghiên cứu trong thực
nghiệm.

17

1.4.2 Mơ hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đến các công
ty ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
1.4.2.1 Mơ hình kiểm định của các nhà nghiên cứu trên thế giới

21
21

1.4.2.2 Mơ hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đến
các công ty ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam22


Kết luận chương 1

24

Chương 2: PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN VÀ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
NGÀNH GỖ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM.

25

2.1 Đánh giá đặc điểm của ngành gỗ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty
ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

25

2.1.1 Tổng quan về ngành gỗ

25

2.1.2 Đặc điểm của ngành ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

27

2.2 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ

29

2.2.1 Phân tích nợ trên vốn chủ sở hữu

29

2.2.2 Phân tích hiệu quả khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn

33

2.2.3 Phân tích rủi ro tài chính khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn

37

2.2.4 Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu

39

2.2.5 Những thành tựu và hạn chế trong xây dựng cấu trúc vốn của các công ty
ngành gỗ.

40

2.2.5.1 Những thành tựu trong xây dựng cấu trúc vốn của các công ty
ngành gỗ.

40

2.2.5.2 Những hạn chế trong xây dựng cấu trúc vốn của các công ty
ngành gỗ.

41

2.2.5.3 Những nguyên nhân của các hạn chế trong xây dựng cấu trúc
vốn của các công ty ngành gỗ.
2.3 Xem xét cấu trúc vốn của một số công ty bạn đồng ngành trên thế giới

42
43

2.3.1 Cấu trúc vốn của Hooker Furniture và Bassett Furniture

43

2.3.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

46

2.4 Kết quả kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp ngành gỗ

47


2.4.1. Thống kê mơ tả

48

2.4.2. Phân tích tương quan

49

2.4.3 Phân tích hồi quy

50

2.4.4 Kết quả kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp ngành gỗ
Kết luận chương 2

52
56

Chương 3: GIẢI PHÁP VỀ CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC CÔNG TY
NGÀNH GỖ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM

57

3.1 Định hướng phát triển ngành gỗ và nhu cầu vốn đầu tư cho các doanh nghiệp
ngành gỗ Việt Nam

57

3.1.1 Các định hướng phát triển ngành gỗ

57

3.1.2 Nhu cầu vốn đầu tư cho doanh nghiệp ngành gỗ

58

3.2 Giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các công ty ngành gỗ

59

3.2.1 Xây dựng chiến lược tài trợ hợp lý thông qua việc ứng dụng lý thuyết cơ
cấu vốn

60

3.2.1.1 Tài trợ từ nguồn vốn nội bộ:

62

3.2.1.2 Phát hành cổ phiếu

63

3.2.1.3 Phát hành trái phiếu

65

3.2.1.4 Sử dụng tín dụng thuê mua tài chính

67

3.2.1.5 Sử dụng nguồn vốn tín dụng từ ngân hàng thương mại

68

3.2.1 Điều chỉnh cơ cấu tài trợ hợp lý

69

3.2.3 Quản lý tốt vốn lưu động

70

3.2.4 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn

71

3.2.4.1 Vai trị của giám đốc điều hành

71

3.2.4.2 Đẩy mạnh hoạt động quản trị rủi ro tài chính

72

3.2.4.3 Đẩy mạnh hoạt động kiểm tốn nội bộ

73


3.2.5 Chính sách nhà nước

74

3.2.6 Phát triển thị trường vốn.

77

3.2.7 Đảm bảo công khai minh bạch thông tin

81

Kết luận chương 3

82

KẾT LUẬN CHUNG về thành tựu và hạn chế của đề tài.

83

TÀI LIỆU THAM KHẢO

85

PHỤ LỤC

88


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép
của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được
đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của
luận văn.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2011
Học viên
Trần Lâm Thúy Quyên


LỜI CẢM ƠN

Để hồn thành chương trình cao học và viết luận văn này, tôi đã nhận được sự
hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của q thầy cơ trường Đại học Kinh tế
Thành phố Hồ Chí Minh.
Nhân đây, tôi xin chân thành cảm ơn đến Ban Giám hiệu cùng quý thầy cô
trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, đặc biệt là những thầy cơ đã
tận tình dạy bảo cho tơi suốt thời gian học tập tại trường.
Tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến PGS - TS Trần Thị Thùy Linh đã dành rất
nhiều thời gian và tâm huyết để hướng dẫn tôi nghiên cứu và hoàn thành luận
văn tốt nghiệp này.
Mặc dù tơi đã có nhiều cố gắng hồn thiện luận văn bằng tất cả sự nhiệt tình và
năng lực của mình, tuy nhiên khơng thể tránh khỏi những thiếu sót, rất mong
nhận được những đóng góp q báu của q thầy cơ và các bạn.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2011
Học viên
Trần Lâm Thúy Quyên


DANH SÁCH CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Viết tắt

Viết đầy đủ

CP

Cổ phần.

DN

Doanh nghiệp

EBIT

Thu nhập trước thuế và lãi vay.

EPS

Thu nhập trên mỗi cổ phiếu.

ROE

Lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu.

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp.

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình qn.

CSH

Chủ sở hữu

CTV

Cấu trúc vốn

D

Debt: Nợ

E

Equity: Cổ phần

HĐQT

Hội đồng quản trị

MM

Modigliani & Miller

NHTM

Ngân hàng thương mại

P/E

Tỷ số giá trên thu nhập

PV

Hiện giá

ROA

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

TSCĐ

Tài sản cố định

TSLĐ

Tài sản lưu động

TTCK

Thị trường chứng khoán

WTO

Tổ chức thương mại thế giới

TTCKVN

Thị trường chứng khoán Việt Nam


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn.
Bảng 2.1: Biểu đồ kim ngạch xuất khẩu sản phẩm từ gỗ và gỗ Việt Nam
Bảng 2.2: Biểu đồ kim ngạch xuất nhập khẩu sản phẩm gỗ trên thị trường thế giới
Bảng 2.3: Thống kê cấu trúc tài chính của các cơng ty
Bảng 2.4:Thống kê cấu trúc tài chính trung bình của các doannh nghiệp ngành gỗ
Bảng 2.5: Thống kê tốc độ tăng vốn và tăng EPS

Bảng 2.6: Phân tích hiệu quả sử dụng vốn

Bảng 2.7: Phân tích khả năng trả lãi vay của các doanh nghiệp chế biến gỗ
Bảng 2.8: Phân tích ROE
Bảng 2.9: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn
của Rajan và Zingales (1995)
Bảng 2.10: Các chỉ số tài chính của Hooker Furniture
Báng 2.11 Các chỉ số tài chính của Bassett
Bảng 2.11 Bảng tốc độ tăng ROE so với tốc độ tăng nợ và vốn chủ sở hữu của ngành
Bảng 2.12: Kết quả thống kê mô tả
Bảng 2.13: Kết quả tương quan
Bảng 2.14 : Kết quả hồi quy tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị thị trường
Bảng 2.15 : Kết quả hồi quy tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị sổ sách
Bảng 2.16: Kết quả kiểm định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cơng ty
Hình 1.2: Tỷ suất sinh lời
Hình 2.1: Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành gỗ
Hình 3.1 Mơ hình giải pháp
Hình 3.2: Mơ hình ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng

DANH MỤC PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: Thuận lợi và khó khăn của ngành chế biến gỗ xuất khẩu của Việt Nam
PHỤ LỤC 2: Thông tin một số công ty ngành gỗ trên thế giới
PHỤ LỤC 3: Chiến lược tài chính cho từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp
PHỤ LỤC 4: Danh lục các luật và chính sách chủ yếu tác động đến hoạt động ngành
công nghiệp chế biến và thương mại gỗ


MỞ ĐẦU

1. Sự cần thiết của đề tài:
Ngành chế biến gỗ Việt Nam trong thập niên vừa qua đã phát triển mạnh, vươn lên vị trí
thứ 2 trong khối các nước Đông Nam Á (sau Malaysia). Theo thống kê, kim ngạch xuất
khẩu đồ gỗ từ năm 2000 đến 2010 của Việt Nam tăng gấp 10 lần và đạt khoảng 3,44 tỷ
USD vào năm 2010. Hiện nay sản phẩm gỗ của Việt Nam đã thâm nhập đến 150 quốc gia
và vùng lãnh thổ. Tuy nhiên, đồ gỗ Việt Nam hiện mới chiếm 2,3% tổng thị phần thế
giới, trong khi nhu cầu sử dụng loại hàng này luôn tăng nhanh nên tiềm năng xuất khẩu
của Việt Nam là rất lớn.
Cuộc khủng hoảng kinh tế tồn cầu đã gây ra nhiều khó khăn cho ngành chế biến gỗ Việt
Nam như thị trường xuất khẩu trọng điểm bị thu hẹp, chi phí nguyên vật liệu tăng, giá
đầu ra giảm, dẫn tới lợi nhuận giảm. Kèm theo hàng loạt các chính sách tài khóa của
chính phủ để cải thiện sức khỏe nền kinh tế và việc ngân hàng thắt chặt cho vay, tăng lãi
suất cho vay dẫn đến khó khăn trong việc huy động vốn và gia tăng chi phí trã lãi vay
của doanh nghiệp, thậm chí đã có hàng loạt doanh nghiệp ngành gỗ phải đóng cửa trong
thời gian vừa qua. Tuy nhiên, đây cũng có thể là cơ hội lớn cho ngành chế biến gỗ tái cấu
trúc lại để có thể đủ năng lực cạnh tranh, đổi mới dây chuyền công nghệ sản xuất, đào tạo
đội ngũ quản lý, lao động... Theo chiến lược phát triển tổng thể ngành chế biến gỗ Việt
Nam đến năm 2010 và năm 2020, ngành chế biến gỗ phải đạt 8 tỷ USD vào năm 2020.
Để đạt được mục tiêu phát triển nói trên, ngành chế biến gỗ Việt Nam cần phải xây dựng
cho mình những bước đi phù hợp.
Để có thể nâng cao năng lực cạnh tranh thì một trong những yếu tố cần xem xét và cải
thiện là năng lực tài chính của doanh nghiệp. Việt Nam như là con cá nhỏ đang bơi và
ngành gỗ thế giới như là một đại dương xanh còn rất nhiều khoảng trống (minh chứng là
đồ gỗ Việt Nam hiện mới chiếm 2,3% tổng thị phần thế giới). Một trong các nhân tố
quyết định năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp chính là cấu trúc vốn của nó. Trong nền
kinh tế thị trường, quyết định cấu trúc vốn là một vấn đề hết sức quan trọng đối với mỗi
doanh nghiệp bởi nó là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến tỷ suất lợi nhuận, sức khỏe tài chính
và rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt. Xem xét, tìm hiểu và phân tích

Trang 1

các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn để từ đó có các hướng đi phù hợp nhằm gia tăng
năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp. Xác định sử dụng bao nhiêu phần trăm nợ, bao
nhiêu phần trăm Vốn Chủ sở hữu để ở đó chi phí sử dụng vốn là thấp nhất, rủi ro thấp
nhất, giá trị doanh nghiệp cao nhất. Tuy nhiên việc linh hoạt thay đổi cấu trúc vốn phù
hợp với tình hình nội tại của doanh nghiệp cũng như biến động của môi trường bên ngoài
là điều quan trọng cần phải xem xét để đảm bảo cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả bởi
vì một cấu trúc vốn hợp lý thì cũng khơng phải là bất biến trong một thời gian dài.
Xuất phát từ lý do trên, tôi tiến hành nghiên cứu đề tài: “Kiểm định các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường
chứng khốn Việt Nam”

2. Mục đích nghiên cứu:
Nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để từ đó có các hướng đi phù hợp nhằm gia
tăng năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp.

3. Phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ đang niêm yết trên
thị trường chứng khốn Việt Nam, bao gồm các cơng ty sau:
1) Cơng ty Cổ phần Tập đồn Kỹ Nghệ Gỗ Trường Thành (TTF)
2) Công ty Cổ phần hợp tác kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex (SAV)
3) Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Thuận An (GTA)
4) Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Đức Thành (GDT)
5) Công ty Cổ phần Tập đồn Đại Châu (DCS)
6) Cơng ty Cổ phần Gỗ MDF VRG - Quảng Trị (MDF)
7) Công ty Cổ phần Tổng hợp Gỗ Tân Mai (TMW)
8) Công ty Cổ phần Tập đồn Đức Long Gia Lai (DLG)
9) Cơng ty Cổ phần Lâm nông sản Thực phẩm Yên Bái (CAP)

10) Công ty Cổ phần HAPACO Hải Âu (GHA)
Trang 2


11) Công ty Cổ phần HAPACO Yên Sơn (YSC)
12) Công ty Cổ phần Phú Tài (PTB)
13) Công ty Cổ phần Tập Đồn HAPACO (HAP)
14) Cơng ty Cổ phần Quốc Cường Gia Lai (QCG)
15) Cơng ty Cổ phần Hồng Anh Gia Lai (HAG)
16) Công ty Cổ phần Chế tác đá Việt Nam (STV)
17) Tổng công ty cổ phần Xuất khẩu Đông Nam Á Hamico (KSD)
18) Công ty Cổ phần Cao su Phước Hịa (PHR)
19) Cơng ty Cổ phần Thương Mại Xuất Nhập Khẩu Thủ Đức (TMC)
20) Tổng Công ty Cổ phần Xuất Nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (VCG)

- Phạm vi nghiên cứu: Số liệu tài chính trong các báo cáo tài chính đã được kiểm tốn và
cơng bố của đối tượng nghiên cứu trong giai đoạn 2006 – 2010.

4. Phương pháp nghiên cứu:
Tác giả sử dụng phương pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập được từ các nguồn trong
nước và nước ngoài, sử dụng phương pháp thống kê, phân tích và so sánh số liệu, ứng
dụng mơ hình hồi quy kinh tế lượng để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến
phụ thuộc như thế nào. Sử dụng các chương trình như Microsoft Office Excel, SPSS để
hỗ trợ tính tốn trong nghiên cứu.

5. Kết cấu luận văn
Kết cấu của luận văn gồm 95 trang, 5 hình vẽ và 17 bảng biểu. Ngồi phần mở đầu và kết
luận, luận văn gồm ba chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn
Chương 2: Phân tích Cấu trúc vốn và kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

của Doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Giải pháp về cấu trúc vốn cho các công ty ngành gỗ niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
Trang 3


Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt
là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa Vốn Chủ sở hữu và Nợ không
liên quan đến giá trị của cơng ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là
các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì
cấu trúc vốn khơng liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Các lý thuyết về cơ cấu vốn đã
được mở rộng bằng cách đóng góp nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm. Phần lớn
các nghiên cứu đã được đặt trên các giả định của MM, đặc biệt bổ sung các yếu tố ảnh
hưởng như thuế thu nhập doanh nghiệp (Modigliani và Miller, 1963), thuế cá nhân
(Miller, 1977), chi phí phá sản (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), chi phí đại diện (Jensen và
Meckling, 1976; Myers, 1977), và thơng tin bất đối xứng (Myers, 1984). Hai giả thuyết
chính thống trị các cuộc tranh luận hiện nay về cơ cấu vốn là lý thuyết đánh đổi (TOT) và
lý thuyết trật tự phân hạng (POT).

1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mơ hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí
vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh một
lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản
hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hồn hảo, vì
vậy sẽ khơng có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ
lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hồn tồn bằng tính
khơng ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ

kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị
giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào
giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, khơng phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây,
có thể rút ra rằng nếu tất cả những cơng ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và
Trang 4


giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa Nợ và Vốn
Chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hồn hảo là khơng có thực, tuy nhiên, có hai giả
thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả. Thứ nhất là giả định
không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then
chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. Thứ hai là nguy cơ trong lý
thuyết của MM được tính tốn hồn tồn bởi tính biến đổi của các dịng tiền. Họ bỏ qua
khả năng các dịng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một
thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí
Vốn Chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử
dụng nợ mang đến cho Chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này
chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.
Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM.
Vg = Vu
Với Vg là Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ; Vu là Tổng giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ.

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả
thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử
dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được
khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh
nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:

Vg = Vu + T.D
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là
khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mơ hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh
nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến khi tối
đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Trang 5


1.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade off theory – TOT)
Lý thuyết đánh đổi là một trong những lý thuyết chính thống trị các cuộc tranh luận hiện
nay về lĩnh vực cơ cấu vốn. Mơ hình chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích tấm chắn thuế từ
nợ của DeAngelo và Masulis (1980) dự đốn rằng các cơng ty sẽ tìm cách duy trì một cơ
cấu vốn tối ưu bằng cách cân bằng lợi ích và các chi phí của nợ.
Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một
phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp
khơng thể tài trợ hồn tồn bằng nợ vay như mơ hình của MM (1963) là vì, bên cạnh sự
hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều
chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn
chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành,
nhưng khơng giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành
thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có
nghĩa là khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp
để sử dụng khả năng này.
Tóm lại, lý thuyết đánh đổi giải thích sự cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí
của kiệt quệ tài chính để có một cơ cấu vốn tối ưu.

1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory – POT)
Lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi là lý thuyết trật tự phân hạng. Trật tự phân

hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng. Các giám đốc biết về doanh nghiệp mình
nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, và họ rất miễn cưỡng phát hành cổ phần khi cho
rằng giá quá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phiếu có giá phải chăng
hay được định giá cao so với giá trị thực của cổ phiếu. Các nhà đầu tư hiểu điều này, và
diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần của doanh nghiệp như một tin tức xấu. Điều
này giải thích tại sao giá cổ phiếu thường sụt giảm khi thông tin phát hành cổ phiếu được
công bố. Nợ tốt hơn vốn cổ phần khi các vấn đề thông tin này có tầm quan trọng.. Theo
Trang 6


lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần thường sẽ chỉ được phát hành khi khả năng vay nợ đã
cạn kiệt và kiệt quệ tài chính đang đe dọa.
Lý thuyết trật tự phân hạng chủ trương rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi
có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngồi. Điều này giải
thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn,
khơng phải vì họ có các tỷ lệ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngồi
hơn và cịn vì nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn.

1.2 Các nhân tố ảnh hưởng Cấu trúc Vốn
Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn
được 3 mục đích là tối đa hóa EPS, tối thiểu hóa rủi ro, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
Một Cơng ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù
hợp. Như vậy Cơng ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thơng qua việc gia tăng sử dụng
nợ (vì khi sử dụng nợ Cơng ty sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Do khả năng thu thập dữ liệu có hạn, tác giả xin đưa ra một số nhân tố
như sau.
Hình 1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty

Chính sách thuế

Quy mơ cơng ty

Cơ hội tăng trưởng

Tính thanh khoản

CẤU TRÚC VỐN
DOANH NGHIỆP

Tỷ suất sinh lợi của doanh
nghiệp

Tài sản hữu hình

Nhân tố ngành
Xếp hạn tín nhiệm

Trang 7


 Một là, Chính sách thuế
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp.
Bởi vì, lãi vay mà cơng ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu
thuế gọi là tấm chắn thuế lãi vay, cịn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi
nhuận của các trái chủ (chủ nợ) tránh được thuế ở cấp công ty.
Các tấm chắn thuế này sẽ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và vào khả
năng của doanh nghiệp đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp thường khá ổn định và khả năng doanh nghiệp đạt được lợi nhuận đủ chi
trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý. Hiện giá của tấm chắn thuế bằng thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp (Tc) nhân với số nợ vay (D).

Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi từ nợ * số tiền vay

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp * lãi vay
PV (tấm chắn thuế) = ——————————————————————
Tỷ suất sinh lợi từ nợ

= Tc * (rD * D)/rD = Tc * D

Dĩ nhiên PV (tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn,
hay nếu doanh nghiệp khơng thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế trong tương lai.
Theo quan niệm của MM “giá trị của một cái bánh khơng tùy thuộc vào việc nó cắt như
thế nào” Cái bánh có thể hiểu là tài sản của doanh nghiệp, cịn các lát bánh chính là nợ và
cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh khơng đổi thì việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm
bớt một đồng vốn cổ phần. Nhưng thực ra còn một lát bánh thứ ba, đó là Chính phủ. Như
vậy, phần của Chính phủ sẽ tác động như thế nào? MM cho rằng giá trị của cái bánh –
trong trường hợp này là giá trị tài sản trước thuế - không bị thay đổi do việc cắt ra từng
lát. Tuy nhiên, cơng ty có thể làm giảm bớt kích thước lát bánh của Chính phủ bằng cách
vay nợ để làm lợi cho các cổ đông. Bởi vì, khi cơng ty vay nợ, cơng ty sẽ làm giảm hóa
đơn thuế và làm tăng dịng tiền cho nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần. Như
Trang 8


vậy, giá trị sau thuế của công ty sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế.
Để thấy được chính sách thuế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty, chúng ta hãy xem
xét cấu trúc vốn của cơng ty trong 2 trường hợp có thuế và khơng có thuế thu nhập cơng
ty.
Cấu trúc vốn khơng có thuế thu nhập cơng ty
MM cho rằng khi có các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây:
- Khơng có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khốn.
- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy khơng có một nhà đầu tư

riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn tới giá cả chứng khốn.
- Có sẵn thơng tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Thêm vào đó, giả định
tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của cơng ty.
Ngồi ra, các cơng ty hoạt động trong các điều kiện tương tự có cùng mức độ rủi ro kinh
doanh và không phải nộp thuế thu nhập công ty.
Khi các điều kiện này xảy ra, chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) khơng đổi bất kể
địn cân nợ của cơng ty như thế nào. Bởi vì, khi một công ty tăng một mức nợ tương đối,
tỷ suất sinh lợi dự kiến gia tăng và sẽ bị bù trừ đúng bằng sự gia tăng trong rủi ro. Vì vậy,
chi phí sử dụng vốn, nói cách khác WACC sẽ khơng đổi theo thay đổi trong cấu trúc chi
phí hay giá trị công ty độc lập với cấu trúc vốn.
Cấu trúc vốn có thuế thu nhập cơng ty
Nhờ vào tấm chắn thuế khi sử dụng nợ vay đã làm cho giá trị thị trường của cơng ty có
sử dụng nợ bằng với giá trị thị trường của công ty không sử dụng nợ cộng với hiện giá
của tấm chắn thuế. Qua đó cho thấy giá trị của cơng ty tăng theo tuyến tính khi số lượng
nợ trong cấu trúc vốn tăng. Kết quả này hàm ý rằng một công ty nên tăng số nợ của mình
đến điểm mà tại đó cấu trúc vốn bao gồm tồn nợ. Nói cách khác, giá trị thị trường của
cơng ty được tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn gồm tồn bộ nợ.
Thế thì tại sao trên thực tế chúng ta lại khơng thấy các cơng ty có mức nợ cao cực đại
trong cấu trúc vốn? Vì vậy, phải có thêm các yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định

Trang 9


một cấu trúc vốn tối ưu cho công ty. Hai trong số những yếu tố quan trọng nhất chính là
chi phí phá sản và chi phí đại diện.
Chi phí phá sản :
Khi công ty gia tăng nợ, các nhà cho vay có thể địi hỏi mức lãi suất rất cao để bù cho rủi
ro tài chính gia tăng của cơng ty và chính từ khoản chi trả lãi cao này đã cấu thành nên
một loại chi phí cho cơng ty. Ở mức độ xấu nhất, các nhà cho vay có thể từ chối không

cho công ty vay. Trong trường hợp này, cơng ty có thể phải từ bỏ các dự án đáng lý có
thể chấp nhận được. Như vậy, cơng ty đã phải gánh chịu một chi phí cơ hội. Khi phá sản
xảy ra, cơng ty cịn phải gánh chịu thêm rất nhiều chi phí hữu hình như chi phí đánh giá
lại tài sản, chi phí kiểm tốn, chi phí pháp lý… Và cuối cùng, nếu công ty buộc phải
thanh lý, cơng ty có thể phải bán các tài sản của mình với giá thấp hơn giá thị trường để
trả nợ cho các trái chủ. Tất cả chi phí trên dù là hữu hình hay vơ hình đều góp phần làm
sụt giảm giá trị công ty. Như vậy nếu xét cả chi phí phá sản thì giá trị cơng ty được tính
như sau:
Giá trị thị trường
Giá trị thị trường
Hiện giá
Hiện giá
của cơng ty có sử dụng nợ = của cơng ty nếu tài trợ + tấm chắn thuế - chi phí phá sản
100% bằng vốn cổ phần
Chi phí đại diện:
Trong công ty, chủ nợ và cổ đông thường không trực tiếp điều hành đầu tư, tài trợ vào
các hoạt động kinh doanh hàng ngày mà thông qua “các đại diện” để thực hiện các hoạt
động quan trọng này. Lý thuyết đại diện lập luận rằng các chi phí đại diện dự kiến sẽ do
các đại diện gánh chịu. Vì vậy, các trái chủ có thể sẽ địi hỏi các trái phiếu mà họ mua có
lãi suất cao hơn để bù trừ cho phần tài sản dự kiến sẽ bị thất thốt.
Ở mức nợ thấp, các trái chủ khơng cần phải giám sát chặt chẽ các rủi ro vì các rủi ro có
thể có của trái chủ được xem là khá hạn chế. Cũng vậy, với mức nợ thấp, chi phí trả lãi
nợ vay cũng thấp. Khi nợ tăng lên, các trái chủ thấy mình sẽ phải gánh chịu các rủi ro gia
tăng do các cổ đông thực hiện các đầu tư hay chấp nhận các hoạt động tài trợ có thể có
hại cho các trái chủ hiện tại. Từ đó, các chi phí giám sát cũng gia tăng cùng với sự gia
tăng trong địn cân nợ của cơng ty. Kết quả là, sự gia tăng trong chi phí nợ ẩn bao gồm

Trang 10

chi phí giám sát và chi phí do mất hiệu năng hoạt động. Gia tăng trong chi phí nợ này có
tác động làm giảm tổng giá trị chứng khốn của công ty được thể hiện như sau:
Giá trị thị trường
Giá trị thị trường
Hiện giá
Hiện giá
của công ty
= của công ty nếu tài trợ + tấm chắn thuế - chi phí
có sử dụng nợ
100% bằng vốn cổ phần
phá sản

Hiện giá
- chi phí
đại diện

Tóm lại, theo lý thuyết MM tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế dưới hệ thống
thuế thu nhập doanh nghiệp. Bởi vì, lãi vay mà cơng ty chi trả là một khoản chi phí được
khấu trừ vào thu nhập chịu thuế gọi là tấm chắn thuế lãi vay, còn cổ tức và lợi nhuận giữ
lại thì khơng. Các tấm chắn thuế này sẽ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp và vào khả năng của doanh nghiệp đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Các
doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế.
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thường khá ổn định và khả năng doanh nghiệp đạt
được lợi nhuận đủ chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý. Hầu hết các nhà nghiên
cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng trong cấu trúc
vốn.
 Hai là, Quy mô doanh nghiệp
Đối với các doanh nghiệp nhỏ thì khó khăn tiếp cận về các nguồn vốn là hết sức khó
khăn. Với giá trị tài sản thấp, các yêu cầu về thế chấp của các định chế tài chính mà cụ
thể là ngân hàng thương mại, sẽ là trở ngại lớn nhất cho doanh nghiệp trong sử dụng

nguồn tài trợ nợ kể cả ngắn hạn và dài hạn. Mặt khác với quy mô nhỏ, rủi ro kinh doanh
trong nền kinh tế thị trường là hết sức lớn, chính vì vậy giá cả cổ phiếu cũng như khả
năng huy động vốn qua phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán hết sức hạn chế.
 Ba là, Cơ hội tăng trưởng
Myers (1977) cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có nhiều lựa chọn hơn để đầu
tư trong tương lai hơn là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Do vậy các doanh nghiệp sử
dụng nợ nhiều thật sự mong muốn bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời vì những

Trang 11


khoản đầu tư như thế sẽ chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ. Kết quả là các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ.
 Bốn là, Tỷ suất sinh lời của doanh nghiêp
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại như nguồn
vốn để tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu khi cần thiết.
Khi đó khả năng sinh lợi và địn bẩy nợ có mối quan hệ nghịch chiều. Tuy nhiên lý thuyết
MM lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn khi các
doanh nghiệp đó có nhu cầu lớn hơn để tận dụng tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp.
Hình 1.2 Tỷ suất sinh lời
Tỷ suất sinh lợi
rE (MM)
rE (truyền thống)

rA (MM)
rA (truyền thống)
rD

Các nhà kinh tế truyền thống tin rằng có một
tỷ số nợ/ vốn cổ phần tối ưu có thể tối thiểu hóa rA

D
=
E

Nợ
Vốn cổ phần

 Năm là, Xếp hạng tín nhiệm
Mức tín nhiệm của doanh nghiệp càng cao, khả năng điều động càng lớn. Xếp hạn tín
nhiệm căn cứ chủ yếu vào khả năng thanh tốn, tiềm năng lợi nhuận và thành tích đáp
ứng các nghĩa vụ nợ trước đây. Điều quan trọng thứ nhì là giá trị và đặc tính của tài sản
mà doanh nghiệp cam kết thế chấp.
Trang 12


Mức tín nhiệm cũng phần nào được xác định bằng năng lực và danh tiếng chung của ban
điều hành.
 Sáu là, Nhân tố ngành
Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài
chính, các Ngân hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần
thường và các Ngân hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp,
đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính
cố định và tỷ lệ địn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại
các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết
luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể.
Cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành. Chính đặc điểm ngành mà doanh nghiệp
hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Bởi vì có một số ngành
địi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các ngành khác thí dụ như : ngành
viễn thơng, điện tử…. Nói chung thì, những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản

cố định (như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng có thể sử dụng
nợ sẽ nhiều hơn. Đơn giản là một kênh tài trợ lớn cho doanh nghiệp là từ các ngân hàng
thì họ lại thích cho vay dựa trên tài sản có đảm bảo là tài sản cố định hữu hình hơn là các
tài sản vơ hình.
 Bảy là, Tài sản cố định hữu hình
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết,
tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ
nợ thường địi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh
lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong
trường hợp công ty phá sản. Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho
thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính ở các nước
phát triển, Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có
mối quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc.
Trang 13


 Tám là, tính thanh khoản
Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có
tác động thuận và nghịch đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các cơng ty có tỷ lệ thanh
khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do cơng ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn
khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của cơng ty có quan hệ tỷ lệ thuận với
nợ vay. Mặt khác, các cơng ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này
tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản của cơng ty có quan hệ
tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính.

Tóm lại, tác giả chỉ trình bày một số nhân tố phổ biến được xem xét có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn như thuế, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, xếp hạn tín
nhiệm…. Ngồi ra cịn có các nhân tố do hạn chế về nguồn lực nghiên cứu nên tác giả
không đề cập như tỷ lệ lạm phát, khả năng tài trợ linh hoạt của thị trường vốn, chu kỳ
kinh doanh, năng lực quản lý điều hành, chính sách cổ tức…

1.3 Các nghiên cứu về Cấu trúc Vốn của Doanh nghiệp
Các nguyên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp đã được thực hiện khá nhiều trên thế giới.
Các nghiên cứu này nhìn chung đều dựa trên các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạn đồng thời xem xét với các đặc trưng riêng của từng quốc gia.

1.3.1 Trường phái nghiên cứu về địn bẩy tài chính
Các nghiên cứu của Taggart (1977), Marsh (1982), và Jalilvand và Harris (1984) cho thấy
có sự thiên vị khi sử dụng thông tin trong tương lai để xác định tỷ lệ nợ tối ưu. Hơn nữa,
Frank và Goyal (2002) bác bỏ thực tế là mức độ nợ về cơ bản được xác định bởi thâm hụt
tài chính, và tìm thấy bằng chứng lợi ích qn bình của đòn bẩy nợ. Nghiên cứu gần như
được hưởng lợi từ những tiến bộ trong kinh tế là Kremp et al. (1999), De Miguel và
Pindado (2001), và Ozkan (2001). Nó tập trung nghiên cứu vào sự năng động của các
quyết định cơ cấu vốn sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về quá trình điều chỉnh đối với
Trang 14


mục tiêu tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Kremp et al. (1999) phân tích nhiều cơng ty của Pháp
và Đức và xác nhận sự tồn tại của một quá trình điều chỉnh năng động. Họ cung cấp thêm
bằng chứng rằng các khung thể chế là quan trọng khi phân tích các yếu tố quyết định cơ
cấu vốn.Họ nhấn mạnh vai trò của hệ thống Hausbank ở Đức, tác động của chính sách
thuế và kết thúc là cái gọi là “nền kinh tế nợ" tại Pháp. Những phát hiện này cũng được
xác nhận bởi De Miguel và Pindado (2001) nghiên cứu các cơng ty có tỷ lệ địn bẩy mục
tiêu ở Tây Ban Nha và cho rằng các công ty này điều chỉnh tỷ lệ mục tiêu tương đối
nhanh. Bối cảnh thể chế lại là quan trọng. Họ cho rằng chi phí điều chỉnh ở Tây Ban Nha
thấp hơn ở Mỹ vì vai trị quan trọng của tài chính ngân hàng.

1.3.2 Trường phái nghiên cứu về yếu tố quyết định cơ cấu vốn
Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) thì cho rằng một số biến sẽ ảnh hưởng tới
quá trình điều chỉnh cơ cấu vốn. Lấy trường hợp của các cơng ty Mỹ làm cơ sở nghiên

cứu. Phân tích tiêu biểu bởi Rajan và Zingales (1995) là một trong những nỗ lực đầu tiên
để thử nghiệm áp dụng cho các nước G7 những bài học lý thuyết và thực nghiệm từ các
nghiên cứu các Công ty Mỹ. Các tác giả tìm thấy mức độ tương tự giữa các nước áp
dụng, do đó bác bỏ ý tưởng rằng các cơng ty tại các nước có ngân hàng theo định hướng
quốc gia được thừa hưởng nhiều hơn so với những nước có ngân hàng theo định hướng
thị trường. Tuy nhiên, họ nhận ra rằng sự phân biệt này rất hữu ích trong việc phân tích
các nguồn tài chính. Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) thấy rằng các yếu tố quyết
định cơ cấu vốn đã được báo cáo tại Mỹ (quy mô, tăng trưởng, lợi nhuận và tầm quan
trọng của tài sản hữu hình) cũng rất quan trọng ở các nước khác. Họ cho thấy một sự hiểu
biết về bối cảnh thể chế có liên quan (luật phá sản, xử lý tài chính, tập trung quyền sở
hữu, và các tiêu chuẩn kế toán) là yêu cầu cần thiết khi xác định các yếu tố quyết định cơ
bản của cấu trúc vốn. Các phân tích của Booth et al. (2001) cho thấy rằng các yếu tố
quyết định cơ cấu vốn trong mười quốc gia đang phát triển là tương đối giống nhau.

Nghiên cứu của Giáo sư Burcu Dincergok và Phó Giáo sư Kursat Yalciner tại Thổ
Nghĩ Kỳ vào năm 2011, phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 220 công
Trang 15