Những nhân tố ảnh hưởng đến sự tháo chạy dòng vốn - Nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia Đông Nam Á

HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

31.

1Lê

Thị Hồng Minh*

Tóm tắt
Nghiên cứu này nhằm phân tích những ́u tố vĩ mô tác động đến sự tháo chạy dòng vốn
trên cán cân thanh toán của 6 quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam trong giai đoạn 1995-2019. Bằng việc sử
dụng phương pháp hồi quy 2SLS cho dữ liệu bảng, kết quả thực nghiệm đã tìm thấy được
bằng chứng về việc vị thế của tài khoản vãng lai, cân bằng ngân sách chính phủ, biến
đợng tỷ giá thực và thể chế chính trị sẽ định hướng dòng chảy vốn của các quốc gia này.
Khi cán cân tài khoản vãng lai suy giảm, mất cân đối thu chi tài khóa gia tăng và đồng
nội tệ giảm giá thực đi kèm với nỗi lo sợ về phá giá tiền tệ, thể chế chính trị khơng ổn
định sẽ khiến dòng vốn chuyển hướng ra khỏi khu vực. Đồng thời quá trình tự do hóa tài
chính cũng là một nhân tố thúc đẩy sự tháo chạy dòng vớn với việc giảm chi phí và tăng
nguồn vớn có thể chủn ra nước ngồi.
Từ khóa: Tháo chạy dòng vớn, Đông Nam Á, dữ liệu bảng, hồi quy 2SLS.
1. Giới thiệu
Sự tháo chạy dòng vốn tại các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển có xu hướng nhạy
cảm hơn từ sau cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu. Hiện đã có nhiều nghiên cứu trong
giai đoạn gần đây tập trung nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến xu hướng này. Khu vực
Đông Nam Á hiện là một điểm đến quan trọng của dòng vốn đầu tư quốc tế vì chính sách
mở cửa hội nhập về thương mại lẫn tài chính. Đi kèm với những thuận lợi đạt được, sự
biến động của những dòng vốn này sẽ giữ vai trò quan trọng đối với sự ổn định cán cân
thanh toán cũng như chiến lược phát triển bền vững của các nước.

Trường Đại học Kinh tế TP. HCM | Email liên hệ:

*

446


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

Các quốc gia thuộc khu vực Đông Nam Á với đặc trưng là những nền kinh tế mới nổi
và đang phát triển đã trải qua những cuộc cải cách thị trường và tài chính, hội nhập với
nền kinh tế tồn cầu và phát triển các thể chế dân chủ ổn định, luật pháp, bảo vệ quyền
sở hữu với tiến độ nhanh và rộng, những điều này góp phần cho khu vực trở thành điểm
thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài, đây cũng là khu vực có vai trị
địa lý chiến lược trong luồng chảy thương mại quốc tế toàn cầu. Tuy nhiên, vẫn tồn tại
sự khơng chắc chắn về ổn định chính trị và kinh tế, sự hồi nghi về khả năng kiểm sốt
lạm phát và giữ vững giá trị đồng tiền của các nước trong khu vực, đây lại là những yếu
tố có tác động quan trọng đến dòng chu chuyển vốn quốc tế. Do đó, việc đánh giá tổng
hợp các yếu tố vĩ mơ bên trong và bên ngồi tác động đến mức độ và xu hướng tháo chạy
dòng vốn tại các quốc gia Đông Nam Á là một nghiên cứu cần thiết trong giai đoạn hiện
nay, đặc biệt khi các nước đã hình thành Cộng đồng kinh tế ASEAN cuối năm 2015 và
đang thực hiện các cam kết trong Hiệp định TPP từ năm 2018. Với mục tiêu nghiên cứu
cụ thể này, đề tài hướng đến trả lời các câu hỏi nghiên cứu như sau:
(1) Thực trạng kinh tế vĩ mô (chênh lệch lãi suất thực, tài khoản vãng lai, cán cân
ngân sách, tín dụng nội địa, tỷ giá) có tác động như thế nào đến sự tháo chạy dòng vốn?
(2) Những yếu tố về mặt thể chế (rủi ro chính trị, tự do hóa kinh tế, mức độ tự do hóa
tài chính, độ mở thương mại) có ảnh hưởng như thế nào với sự tháo chạy dòng vốn?

2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1. Các cách tiếp cận về sự tháo chạy dòng vốn (capital flight)
Theo Ngân hàng Thế giới (World Bank), tháo chạy dòng vốn là sự khác biệt giữa nguồn
vốn và việc sử dụng các dòng vốn này được ghi chép trên cán cân thanh toán của một
quốc gia, từ định nghĩa này đã đưa ra được một thước đo về quy mơ dịch chuyển dịng
vốn gọi là phương pháp “Ngân hàng Thế giới” hay phương pháp “phần dư” (residual
method). Phương pháp phần dư ước lượng dòng vốn tháo chạy một cách gián tiếp, sử
dụng dữ liệu của cán cân thanh toán và tài sản quốc tế. Số liệu này thể hiện cân đối các
nguồn quỹ của một nước, được xác định bởi sự gia tăng ròng của nợ nước ngồi và dịng
vốn đầu tư nước ngồi vào rịng với việc sử dụng các quỹ đó được xác định bởi thâm hụt
tài khoản vãng lai và thay đổi trong dự trữ ngoại hối. Đây là thước đo được sử dụng nhiều
nhất trong các nghiên cứu về dòng vốn tháo chạy bởi nó khá trực tiếp để tính tốn và dựa
trên dữ liệu thơng dụng sẵn có.
Có một xu hướng trong các nghiên cứu về dòng vốn tháo chạy ngoài những ước lượng
thu được từ dữ liệu cán cân thanh tốn, đó là ước lượng riêng rẽ về dịng vốn tháo chạy
447


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

xảy ra thơng qua các hóa đơn khống (trade misinvoicing) (Demir, 2004; Ndikumana &
Boyce, 2010), tức là thực hiện các nghiệp vụ chuyển tiền dưới danh nghĩa các hợp đồng
thương mại nhằm tránh những rào cản về kiểm soát vốn. Việc tính tốn các hóa đơn
thương mại khống giả định rằng tất cả, hay một phần lớn sự khác biệt trong con số thống
kê về thương mại của các quốc gia trong mẫu và các con số phản chiếu của đối tác thương
mại của họ là do hóa đơn khống, và giả định tiếp rằng con số thống kê của các quốc gia
đối tác “phát triển” có thể coi là chính xác.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về những nhân tố tác động đến sự tháo chạy dòng vốn

Buiter và Szegvari (2002) chỉ ra rằng một số phần của sự dịch chuyển dòng vốn là quyết
định phân bổ vốn hợp lý và hầu như hợp pháp khi đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng, đó cũng là mong muốn của nhà đầu tư trong việc đa dạng hóa danh mục. Tất
nhiên, dịng vốn tháo chạy cũng bao gồm các hoạt động chuyển tiền ra nước ngoài bất
hợp pháp, ví dụ như rửa tiền (Perez và cộng sự, 2012; Reuter và Truman, 2004). Hoạt
động rửa tiền là bất hợp pháp theo hai cách. Thứ nhất, tiền được rửa thường kiếm được
thông qua các hoạt động phi pháp. Thứ hai, tiền được chuyển ra nước ngoài thường vi
phạm các biện pháp kiểm soát vốn để giấu đi nguồn gốc tội phạm của nó hay trốn thuế.
Những giao dịch như vậy có thể bao gồm cả những khoản tiền kiếm được hợp pháp,
nhưng với việc các nước giới hạn dòng vốn ra hay thuế đánh trên phần sinh lợi trên tài
sản nắm giữ ở nước ngồi khơng được báo cáo, hành động đầu tư ra nước ngoài trên thực
tế trở thành phạm pháp.
Le và Rishi (2006) sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 69 quốc gia trong giai đoạn 19952001 với mục tiêu đánh giá về ảnh hưởng của yếu tố tham nhũng đến sự tháo chạy dịng
vốn tại nhóm nước này. Kết quả thực nghiệm cho thấy mức độ tham nhũng càng cao thì
dịng vốn rút khỏi quốc gia càng lớn, vì sự kém minh bạch trong điều hành của chính phủ
đã tạo điều kiện thuận lợi cho dịng vốn khơng bị kiểm sốt một cách đúng mức.
Yalta (2012) áp dụng phương pháp kiểm định nhân quả cho dữ liệu bảng nhằm kiểm
tra tác động của tự do hóa tài chính đến mức độ tháo chạy dịng vốn, được đo lường bởi
quy mơ tài sản nước ngồi tích lũy nắm giữ của khu vực tư nhân. Tác giả sử dụng bộ dữ
liệu từ 21 nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 1980-2004 và khơng tìm thấy bằng chứng
có ý nghĩa thống kê về mối quan hệ nhân quả, tuy nhiên giá trị hiện tại của biến quy mô
tháo chạy dịng vốn lại có tương quan cùng chiều với các giá trị trễ của chính nó. Kết quả
nghiên cứu cho thấy các chính sách tự do hóa tài chính khơng phải là yếu tố giúp giảm
sự đảo chiều dòng vốn khỏi các nước trong mẫu nghiên cứu.

448


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

Brada và cộng sự (2013) thực hiện nghiên cứu nhằm đánh giá sự tháo chạy dòng vốn
tại 10 quốc gia Trung Âu và Đơng Âu trong thời kỳ 1996–2009. Sự thối vốn khỏi các
nền kinh tế chuyển đổi là một hiện tượng kinh tế bị tác động chủ yếu bởi sự khác biệt
trong lãi suất, kỳ vọng của các nhà đầu tư về triển vọng kinh tế cũng như sự thuận lợi
trong việc chuyển giao dịng vốn thơng qua các khoản vay nội địa và dòng vốn đầu tư
vào các quốc gia. Quy mơ tín dụng nội địa gia tăng là nguồn tài trợ quan trọng cho sự
tháo chạy dòng vốn. Bên cạnh đó, tự do hóa tài chính thay vì làm suy giảm lại tạo điều
kiện cho dòng vốn chuyển dịch khỏi các nước do làm giảm chi phí và mở rộng các điều
kiện về chuyển giao vốn ra nước ngoài.
Ahmed và Zlate (2014) kiểm định các nhân tố tác động đến dòng vốn tư nhân vào 12
nền kinh tế mới nổi tại châu Á và Mỹ Latin ở thời kỳ 2002-2013. Kết quả thực nghiệm
tìm thấy bằng chứng thống kê về yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến dòng vốn tư nhân vào
tại các quốc gia này là tốc độ tăng trưởng GDP, chênh lệch lãi suất giữa những thị trường
mới nổi và các nền kinh tế phát triển, khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư quốc tế. Ngoài ra, tác
giả cũng nhận diện được sự thay đổi trong hành vi của dòng vốn thuần giữa hai giai đoạn
trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu 2008, đặc biệt đối với dòng vốn đầu tư
danh mục do mức độ nhạy cảm lớn hơn của dòng vốn này với chênh lệch lãi suất kể từ
sau khủng hoảng. Những biện pháp kiểm soát vốn được áp dụng trong những năm gần
đây đã tác động bất lợi cho cả dòng vốn đầu tư danh mục và tổng các dòng vốn vào.
Cheng và cộng sự (2015) nghiên cứu sự tháo chạy dòng vốn tại Trung Quốc và nhận
thấy trong giai đoạn 1998-2007, trước khủng hoảng tài chính tồn cầu, sự khác biệt trong
lãi suất là yếu tố ảnh hưởng quan trọng đến dòng vốn vào Trung Quốc. Sau năm 2007,
hành vi chu chuyển vốn lại chịu tác động từ chính sách nới lỏng định lượng, biến động tỷ
giá và chính sách kiểm soát vốn.
Cho và cộng sự (2016) cho thấy dòng chu chuyển vốn tại 12 thị trường mới nổi và 9
nước phát triển nhạy cảm với tình trạng thị trường cổ phiếu tồn cầu trong giai đoạn 19962009. Dịng vốn có xu hướng dịch chuyển từ các nền kinh tế mới nổi sang những thị
trường phát triển khi thị trường toàn cầu đi xuống, điều này dẫn đến sự giảm giá của đồng
tiền các nước mới nổi. Kết quả này cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa giá trị tiền

tệ và giá cổ phiếu ở thị trường mới nổi (và tương quan ngược chiều tại các nước phát
triển), đồng thời sự liên hệ này sẽ bị khuyếch đại theo mức độ biến động của dòng vốn.
Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về việc phịng ngừa rủi ro tiền tệ làm tăng độ bất ổn
của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở thị trường các nước phát triển.

449


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

Gunter (2017) sử dụng bộ dữ liệu từ 1984 đến 2014 để nhận diện nhân tố tác động
đến sự tháo chạy dịng vốn trên cán cân thanh tốn của Trung Quốc. Tác giả kết hợp cả
hai phương pháp phần dư và sai lệch hóa đơn dể đo lường dịng vốn tháo chạy. Kết quả
nghiên cứu cho rằng các biện pháp kiểm sốt vốn ít có tác động dài hạn trong việc ngăn
chặn dòng vốn dịch chuyển. Đồng thời, tham nhũng và chi phí giao dịch là các yếu tố tác
động góp phần giải thích cho sự thốt vốn khỏi Trung Quốc.
Yang và cộng sự (2019) tiến hành kiểm định mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và
sự biến động dòng vốn tại 20 quốc gia phát triển và 28 nền kinh tế mới nổi trong giai
đoạn 1980-2010. Cụ thể là, sự bất ổn trong dòng vốn FDI, FPI và các dòng vốn khác tại
các nền kinh tế mới nổi có sự phụ thuộc cao vào mức độ tự do hóa tài chính. Thêm vào
đó, chính mức độ gia tăng tự do hóa tài chính trong thực tế đã góp phần làm gia tăng quy
mơ dịng vốn tháo chạy khỏi các quốc gia này.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mô tả dữ liệu
Đề tài thực hiện nghiên cứu các nhân tố tác động đến xu hướng dịch chuyển dòng vốn tại
6 quốc gia Đông Nam Á trong mẫu nghiên cứu bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines,
Singapore, Thái Lan và Việt Nam. Đây là các quốc gia có dữ liệu tương đối đầy đủ trong
giai đoạn nghiên cứu từ 1995-2019, đồng thời khoảng thời gian nghiên cứu cũng bao hàm

2 cuộc khủng hoảng quan trọng là khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998 và khủng
hoảng tài chính tồn cầu 2008.
3.2. Mơ hình và trình tự nghiên cứu
3.2.1 Mơ hình hồi quy
Đề tài ứng dụng phương pháp nghiên cứu của Brada và cộng sự (2013), Gunter (2017),
Yang và cộng sự (2019) để nhận diện tác động của các yếu tố vĩ mô đến sự tháo chạy
dịng vốn quốc tế, đây là mơ hình được ứng dụng tại nhóm nước có nền kinh tế chuyển
đổi và mới nổi, đồng thời mơ hình cũng đánh giá một cách tồn diện các nhóm biến tác
động đến dịng chu chuyển vốn được đề xuất từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
Phương trình hồi quy có dạng như sau:
CFi,t = α + ∑βm (biến kinh tế) + ∑δk (biến chính trị) + ∑εj (biến chi phí) + μi,t
3.2.1.1 Biến phụ thuộc
Quy mơ tháo chạy dịng vốn (CF) (đo lường theo phương pháp của World Bank
– residual approach).
450


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

CF = ΔED (Thay đổi rịng trong tổng nợ nước ngồi) + NFI (dịng vốn đầu tư
nước ngồi rịng) – CA (thâm hụt tài khoản vãng lai) – ΔR (biến động dự trữ ngoại hối)
Các số liệu dùng để tính tốn CF được thu thập trong cơ sở dữ liệu của World Bank
về cán cân thanh toán (BOP) các nước và được sử dụng đúng theo dấu hạch toán trong
ghi nhận số liệu trên BOP. Nhằm tính đến sự khác biệt về quy mô của các quốc gia,
nghiên cứu sẽ chuẩn hóa bằng cách chia biến phụ thuộc cho GDP hiện hành. Hệ số này
dương thể hiện dòng vốn đang được chuyển dịch ra khỏi các nước.
3.2.1.2 Biến độc lập
▪ Nhóm biến kinh tế: đây là các biến có liên quan mạnh đến động cơ đầu tư và được

đại diện bởi:
Sự khác biệt của lãi suất thực (lãi suất thực trong nước trừ đi lãi suất thực ở nước
ngoài) đặc biệt ảnh hưởng quan trọng đến dòng vốn đầu tư danh mục.
Tăng trưởng GDP thực: chiều hướng tác động của tăng trưởng GDP không rõ ràng là
diễn ra trước sự tháo chạy của vốn, sụt giảm GDP có thể là dấu hiệu của những khó khăn
kinh tế và kích thích dịng vốn tháo chạy, nhưng GDP cao hơn cũng có nghĩa là thu nhập
và lợi nhuận cao hơn, làm tăng lượng vốn các nhà đầu tư có thể mang ra nước ngồi.
Cân đối chung của ngân sách chính phủ (được chuẩn hóa bởi GDP): thâm hụt ngân
sách là dấu hiệu của lạm phát cũng như khả năng tăng thuế trong tương lai, cả hai đều
khuyến khích dịng vốn tháo chạy.
Tài khoản vãng lai (chuẩn hóa bởi GDP) phản ánh tính bền vững của tỷ giá hối đoái hay
những thay đổi trong chính sách thuế quan tương lai. Hướng tác động của cán cân vãng lai là
khơng chắc chắn vì thặng dư có thể làm tăng niềm tin của dân chúng vào đồng nội tệ, nhưng
thặng dư tài khoản vãng lai cũng tạo ra nguồn cung ngoại tệ mà dân chúng có thể chuyển ra
nước ngồi thơng qua dịng vốn tháo chạy, đặc biệt trong bối cảnh kiểm soát tỷ giá.
Sự thay đổi hàng năm của tỷ giá hối đoái thực cũng phản ánh những kỳ vọng về chính
sách tỷ giá. Mối đe dọa phá giá được đo lường bởi sự dịch chuyển của tỷ giá hối đoái
thực hiệu lực và thâm hụt cán cân vãng lai cũng ảnh hưởng đến nhận thức của nhà đầu tư
về rủi ro của việc nắm giữ các tài sản trong nước.
Thay đổi tín dụng tư nhân trong nước (chuẩn hóa bởi GDP) là các khoản cho vay từ
hệ thống ngân hàng trong nước thể hiện các nguồn quỹ sẵn có cho dịng vốn chuyển dịch.
▪ Biến chính trị: Những nhân tố chính trị tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng được
đại diện là chỉ số điểm số chính thể (Polity socre) với phương pháp tính được thiết lập
451


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

bởi Marshall, Gurr và Jaggers (2016), giá trị này cao hơn phản ánh chế độ dân chủ hơn,
trong khi giá trị thấp hơn thể hiện chế độ chuyên chế hơn. Một chế độ dân chủ hơn cung
cấp cho nhà đầu tư sự bảo vệ thông qua luật pháp và giới hạn của việc sung cơng, do đó
làm giảm động cơ khuyến khích cho dịng vốn tháo chạy. Tuy nhiên chế độ dân chủ cũng
ám chỉ rằng các đảng phái khác nhau có thể lên nắm quyền và tạo ra những thay đổi lớn
trong chính sách kinh tế vĩ mơ và luật định, có thể gây ra những quan ngại sâu sắc cho
các nhà đầu tư.
▪ Nhóm biến chi phí: đo lường sự dễ dàng trong việc di chuyển vốn ra nước ngoài
của các chủ thể trong nền kinh tế. Đây là nhóm biến chi phí, vì nó có thể làm cho dòng
vốn tháo chạy rẻ hơn hay tốn kém hơn, từ đó tác động đến lợi nhuận từ việc chuyển vốn
ra nước ngoài. Biến số này giúp nắm bắt được chi phí chìm của những phương thức được
phát triển để chuyển tiền ra nước ngoài.
Chỉ số nhận thức tham nhũng: được xây dựng bởi tổ chức Transparency International
thông qua các cuộc khảo sát hàng năm. Tham nhũng là yếu tố có thể ngăn cản dịng vốn
đầu tư vào vì gia tăng chi phí, nhưng cũng có thể là điều kiện dễ dàng với những khu vực
kinh tế ngầm trong việc chuyển vốn bất hợp pháp ra thị trường nước ngoài.
Độ mở thương mại: nhân tố đo lường dòng chảy xuất nhập khẩu và hội nhập kinh tế
quốc tế, điều này có thể tạo thuận lợi cho việc chuyển vốn ngầm ra nước ngồi thơng qua
hoạt động chuyển giá hoặc lập các hóa đơn khống.
Độ mở tài khoản vốn: tự do hóa khu vực tài chính có thể làm giảm dịng vốn tháo
chạy bằng cách thu hẹp khoảng cách giữa tỷ suất sinh lợi trong và ngoài nước. Tuy nhiên,
điều này chỉ đúng cho những thương vụ chuyển giao vốn có động cơ duy nhất nằm ở sự
khác biệt tỷ suất sinh lợi. Nếu một phần dịng vốn di chuyển khơng được ghi nhận có
nguồn gốc từ những hoạt động tội phạm hoặc trốn thuế thì tự do hóa tài chính khi đó có
thể tạo cơ hội cho những giao dịch này gia tăng về quy mô.
Chỉ số về tự do kinh tế như một thước đo tổng quát về tự do hóa các nhóm chỉ tiêu về
thể chế. Tự do hơn về kinh tế khuyến khích đầu tư trong nước và gia tăng sự bảo vệ trước
sự sung công, nhưng đồng thời cũng làm giảm các rào cản luật pháp và hành chính đối
với dịng vốn tháo chạy bằng việc thúc đẩy vốn di chuyển tự do hơn.

452


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

Bảng 1. Mô tả biến và nguồn dữ liệu
Biến

Mô tả biến

Nguồn dữ liệu

Quy mô tháo chạy vốn/GDP danh nghĩa của quốc gia i trong năm t

Worldbank

Biến phụ thuộc
CFi,t

Biến độc lập (nhóm biến kinh tế)
RIRDi,t

Lãi suất thực của quốc gia i trừ cho lãi suất thực của Mỹ trong năm trước
đó (t-1)

Worldbank

GGBi,t

Cán cân ngân sách/GDP của quốc gia i trong năm t

IMF-IFS

ΔGDPi,t

Tốc độ tăng trưởng GDP thực của quốc gia i trong năm t

IMF-IFS

ΔRERi,t

Thay đổi tỷ giá thực song phương (USD/nội tệ) của quốc gia i trong năm t

IMF-IFS

ΔPCi,t

Thay đổi trong tín dụng nội địa tư nhân/GDP của quốc gia i trong năm t

Worldbank

Biến đợc lập (biến chính trị)
PSi,t

Điểm số chính thể của quốc gia i trong năm t dao động từ -10 đến 10 cho
thể chế chính trị độc đốn nhất đến thể chế chính trị dân chủ nhất

Integrated Network for

Societal
Conflict
Research (INSCR)

Biến đợc lập (nhóm biến chi phí)
CPIi,t

Chỉ số nhận thức tham nhũng của quốc gia i trong năm t dao động từ 1 đến
10 cho quốc gia có mức độ tham nhũng cao nhất đến minh bạch nhất

Transparency
International

KAOPENi,t

Độ mở tài khoản vốn cho quốc gia i trong năm t

Chinn-Ito

OPENi,t

Độ mở thương mại (tổng kim ngạch nhập khẩu với xuất khẩu/GDP) của
nước i trong năm t

Worldbank

IEFi,t

Chỉ số tự do kinh tế của nước i trong năm t, thang đo từ 0-100 trong đó 100
thể hiện cho sự tự do nhất

The
Foundation

453

Heritage


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

3.2.3 Trình tự thực hiện nghiên cứu
Khung phân tích của nghiên cứu gồm có các bước sau:
▪

Bước 1: Thống kê mơ tả các biến, kiểm định khả năng đa cộng tuyến mạnh trong
mơ hình.

▪

Bước 2: Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là dạng dữ liệu bảng, là sự kết hợp của
dữ liệu chéo (cross-section) và dữ liệu thời gian (time series).
Theo Brarda và cộng sự (2013), trong những năm có số lượng dòng vốn tháo chạy
lớn ở một nước, các ngân hàng trong nước có thể sẽ khơng sẵn có tiền để cho vay,
dẫn đến khả năng vi phạm giả định ngoại sinh cho biến thay đổi trong tín dụng tư
nhân (ΔPC), vì vậy mơ hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng được hồi
quy theo phương pháp hồi quy 2 giai đoạn 2SLS (Two-Stage Least Squares) nhằm
khắc phục hiện tượng nội sinh và đảm bảo tính vững đạt được trong kết quả hồi

quy mơ hình. Hai biến công cụ được sử dụng sẽ là biến trễ 1 kỳ của ΔPC và tăng
trưởng GDP thực.

▪

Bước 3: Kiểm định Sargan test nhằm đảm bảo điều kiện xác định mô hình (biến
cơng cụ sử dụng trong bài là phù hợp).

4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận
4.1. Thống kê mô tả
Bảng 2 thống kê mô tả các biến cho thấy quy mơ dịch chuyển dịng vốn bình qn trên
GDP cho 6 quốc gia trong mẫu nghiên cứu là -5,55%, cho thấy dịng vốn có xu hướng
dịch chuyển vào khu vực Đông Nam Á nhưng đối mặt với thời điểm khủng hoảng thì
dịng vốn lại đảo chiều khá mạnh, thể hiện qua trị số cao nhất 14,53% ở Thái Lan vào
năm khủng hoảng tài chính châu Á 1997. Như vậy các nền kinh tế Đông Nam Á với xu
hướng tương đối ổn định về chính trị, chính sách kinh tế đáng tin cậy hơn (chỉ số tự do
hóa nền kinh tế trung bình 6,33), thành tựu kinh tế tốt hơn (các cân tài khoản vãng lai có
xu hướng dần ổn định với trung bình thặng dư 4,6% GDP, tốc độ tăng trưởng GDP thực
trung bình 5,04%), mức độ hội nhập kinh tế quốc tế cao với độ mở thương mại và độ mở
tài khoản vốn trung bình lần lượt 156% và 0,51.

454


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

Bảng 2. Thống kê mô tả các biến
Biến

Obs

Mean

Std. Dev.

Min

Max

VIF

CF

179

-0,0555161

0,0820249

-0,3784082

0,1453159

RIRD

178

0,000002

0,0470019

-0,3179109

0,093103

1,13

CAB

180

0,0463696

0,0842771

-0,12733

0,25974

3,81

GGB

180

-0,0034129

0,0395916

-0,09017

0,11836

2,71

GDP

180

0,0503818

0,035822

-0,13127

0,1524

2,58

ΔRER

179

0,0138837

0,1519792

-0,2697485

0,8798265

1,16

ΔPC

179

0,0544703

0,1581383

-0,8430744

0,3271389

2,60

PS

180

2,3

5,981203

-7

9

2,60

CPI

178

4,257797

2,377258

1,7

9,4

KAOPEN

180

0,5096002

0,2798821

0,1648092

1

OPEN

179

1,55897

1,077465

0,4132736

4,396688

18,91

IEF

180

6,32825

1,296783

3,86

8,94

10,42

21,75
2,39

Ký hiệu: Obs: sớ quan sát; Mean: giá trị trung bình; Std. Dev: độ lệch chuẩn; Min: giá trị nhỏ nhất; Max:
giá trị lớn nhất, VIF: nhân tử phóng đại phương sai

Giá trị VIF (nhân tử phóng đại phương sai) (bảng 4) cho mỗi biến độc lập dao động
từ 1,13-21,75 mà đặc biệt cao đối với các biến thuộc nhóm biến chi phí là CPI, OPEN,
IEF vì vậy để tránh hiện tượng đa cộng tuyến mạnh xảy ra ở phương trình, đề tài sẽ tiến
hành hồi quy riêng lẻ 3 phương trình sau:
CFi,t = β0 + β1RIRDi,t + β2CABi,t + β3GGBi,t + β4GDPi,t + β5ΔRERi,t + β6ΔPCi,t +β7PSi,t +
β8KAOPENi,t + β9CPIi,t + εi,t (1)
CFi,t = β0 + β1RIRDi,t + β2CABi,t + β3GGBi,t + β4GDPi,t + β5ΔRERi,t + β6ΔPCi,t +β7PSi,t +
β8KAOPENi,t + β9OPENi,t + εi,t (2)
CFi,t = β0 + β1RIRDi,t + β2CABi,t + β3GGBi,t + β4GDPi,t + β5ΔRERi,t + β6ΔPCi,t +β7PSi,t +
β8KAOPENi,t + β9IEFi,t + εi,t (3)
455


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

4.2. Kết quả kiểm định các nhân tố tác động đến sự dịch chuyển dòng vốn
Kết quả ước lượng lần lượt 4 phương trình hồi quy (1), (2), (3), (4) bằng phương pháp
hồi quy 2SLS với dữ liệu dạng bảng. Kiểm định Sargan về điều kiện xác định mơ hình
(overidentifying restrictions) chấp nhận giả thuyết Ho cho thấy các biến công cụ sử dụng
là phù hợp.
Bảng 3. Kết quả hồi quy phương trình (1), (2), (3) theo phương pháp 2SLS cho dữ
liệu bảng
Biến số
RIRD
CAB
GGB
GDP

ΔRER
ΔPC
PS
KAOPEN
CPI

Phương trình (1)
-0,0425
(-0,29)
-0,382**
(-2,19)
-0,555*
(-1,87)
-0,553
(-1,21)
0,0907**
(2,14)
0,0563
(0,44)
0,00585**
(2,59)
0,135***
(2,6)
-0,0133
(-0,77)

OPEN

Phương trình (2)
-0,0533

(-0,36)
-0,362**
(-2,03)
-0,533*
(-1,78)
-0,52
(-1,11)
0,0885**
(2,08)
0,0387
(0,29)
0,00563**
(2,46)
0,148***
(2,64)

-0,0224
(-0,76)

IEF
Số quan sát
R-squared
Sargan statistic Chi-sq(1)

Phương trình (3)
-0,0341
(-0,23)
-0,326*
(-1,77)
-0,497*

(-1,65)
-0,551
(-1,18)
0,0887**
(2,1)
0,0582
(0,43)
0,00626***
(2,77)
0,118**
(2,23)

173
0,2761
1,688

173
0,2745
1,405

0,0278
(1,17)
173
0,2822
1,618

Giá trị z-statistic được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy. Ký hiệu: * có ý nghĩa thống kê
ở mức 10%; ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
Nguồn: Kết quả xử lý số liệu từ phần mềm Stata 14.0.

Trước hết đối với các biến kinh tế có liên quan đến động cơ đầu tư cho sự tháo chạy
dòng vốn, ở cả 3 phương trình đều cho thấy biến cán cân tài khoản vãng lai (CAB), cán
cân ngân sách (GGB) và biến động tỷ giá hối đối thực (ΔRER) đều có ý nghĩa thống kê.

456


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

Hệ số hồi quy của cán cân ngân sách âm (có ý nghĩa thống kê ở mức 10%) cho thấy
thâm hụt ngân sách lớn (ảnh hưởng đến chính sách thuế) sẽ làm trầm trọng thêm việc
dòng vốn rút ra khỏi các quốc gia Đông Nam Á, cụ thể khi cán cân ngân sách chính phủ
trên GDP giảm 1%, trung bình quy mơ dịng vốn dịch chuyển trên GDP tăng từ 0,4970,555%, kết quả này cũng nhất quán với kỳ vọng ban đầu cũng như nghiên cứu của Brada
và cộng sự (2013), Chueng và cộng sự (2015).
Biến số liên quan đến động cơ đầu tư tiếp theo có ý nghĩa thống kê là cán cân tài
khoản vãng lai. Do biến số này thường được sử dụng làm đại diện cho sự phá giá kỳ vọng
đồng nội tệ (vị thế tài khoản vãng lai càng giảm sẽ gây áp lực cho việc giảm giá nội tệ
nhằm hỗ trợ xuất khẩu), việc biến số này ý nghĩa thống kê và có tương quan ngược chiều
với dòng vốn ra (hệ số hồi quy từ -0,382 đến -0,326) thể hiện sự sụt giảm trong tài khoản
vãng lai sẽ tạo ra sự lo sợ về việc phá giá tiền tệ, mà đây lại là động lực quan trọng làm
gia tăng dòng vốn tháo chạy khỏi quốc gia. Mức độ có ý nghĩa về mặt thống kê của biến
số này chỉ bị giảm xuống trong mơ hình bao gồm cả chỉ số tự do kinh tế. Tương tự thì sự
thay đổi trong tỷ giá hối đối thực có tương quan cùng chiều (với hệ số hồi quy từ 0,08850,0907 và có ý nghĩa thống kế ở mức 5%) đến dịng vốn chuyển dịch ra khỏi khu vực vì
nỗi lo chính sách giảm giá thực đồng nội tệ nhằm hỗ trợ cán cân vãng lai. Xu hướng rút
vốn khỏi các nước đang phát triển đi kèm với việc giảm giá nội tệ cũng là kết quả thu
được từ nghiên cứu của Cho và cộng sự (2016).
Nhìn chung, các kết quả này có thể đưa đến kết luận rằng động cơ đầu tư, mà cụ thể
những quan ngại về sự thay đổi trong cân bằng vĩ mơ có ảnh hưởng đến chính sách thuế

và tỷ giá, đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích dịng vốn dịch chuyển ra khỏi các
nền kinh tế Đơng Nam Á.
Biến chính trị được đại diện bởi biến điểm số chính thể (PS) cho thấy một mối tương
quan cùng chiều (có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 1%) với dòng vốn chảy ra khỏi các
nước Đông Nam Á. Điều này cũng phù hợp với tình hình chính trị khu vực khi các nhà
đầu tư đánh giá sự thay đổi liên tục các đảng phái cầm quyền dễ dẫn đến sự bất ổn về môi
trường kinh tế vĩ mô và luật định, điều này sẽ làm gia tăng chi phí và gây tâm lý bất an
cho hoạt động kinh doanh.
Đối với nhóm biến liên quan đến chi phí để chuyển tiền ra nước ngồi, biến số có ý
nghĩa thống kê là độ mở tài khoản vốn (KAOPEN) với hệ số hồi quy dương và có ý nghĩa
thống kê cao ở mức 1% (phương trình 1,2) và 5% (phương trình 3). Điều này cho thấy q
trình tự do hóa việc kiểm sốt các dịng vốn đi kèm với sự phát triển kinh tế thiếu bền vững
sẽ dẫn đến dòng vốn tháo chạy dễ dàng, bởi chi phí chuyển vốn ra nước ngồi thấp hơn đặc
457


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

biệt trong các giai đoạn khủng hoảng, kết quả này cũng tương tự với nghiên cứu của Yalta
(2012), Brada và cộng sự (2013), Chueng và cộng sự (2015), Yang và cộng sự (2019).
5. Kết luận
Đề tài đã tiến hành kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến xu hướng tháo chạy dịng vốn tại
6 quốc gia Đơng Nam Á trong giai đoạn 1995-2019. Kết quả cho thấy dòng chu chuyển
vốn ở các nước này được dẫn dắt chủ yếu bởi sự cân nhắc về triển vọng kinh tế vĩ mô thông
qua tình trạng cán cân ngân sách, tài khoản vãng lai, biến động tỷ giá thực và yếu tố chính
trị. Đây là nhóm các yếu tố chi phối quyết định đầu tư vì định hướng kỳ vọng về chính sách
thuế, chính sách điều hành tỷ giá và luật định. Cuối cùng, việc tự do hóa khu vực tài chính
góp phần làm tăng lượng vốn tháo chạy vì làm giảm chi phí để di chuyển vốn ra nước ngoài

theo hai cách. Thứ nhất, tự do hóa tài chính làm giảm chi phí chuyển tiền ra nước ngoài;
thứ hai, trong mức độ mà tự do hóa khu vực tài chính hợp pháp hóa một số dịng vốn ra,
nhờ đó một số hình thức tháo chạy vốn khơng cịn bị coi là phạm pháp.
Kết quả của đề tài cũng đem lại một số gợi ý chính sách hữu ích. Đối với một khu vực
tài chính phát triển cùng với q trình tự do hóa, tồn cầu hóa nền kinh tế có thể làm tăng
hơn thay vì làm giảm dịng vốn tháo chạy, ít nhất là trong ngắn hạn. Các nhà hoạch định
chính sách khi tiến hành những biện pháp nhằm tự do hóa các dòng vốn cần thực hiện
một cách thận trọng, cân nhắc các cách thức có thể hạn chế sự tháo chạy vốn để đảm bảo
sự cân bằng cần thiết của cán cân thanh tốn. Quan trọng hơn, chính phủ các nước cần
tạo niềm tin cho các nhà đầu tư về sự ổn định và bền vững trong chính sách điều hành
nền kinh tế cũng như ổn định về mặt chính trị. Một vị thế tài khoản vãng lai với cơ cấu
xuất nhập khẩu phù hợp, chủ động, không gây vị thế nợ và áp lực lên việc điều hành tỷ
giá hối đối sẽ tạo niềm tin và tránh đảo chiều dịng vốn. Bên cạnh đó chính sách tài khóa
phải đảm bảo cho sự tăng trưởng kinh tế bền vững, đây cũng là sự phát tín hiệu tốt về
những chính sách pháp lý thuận lợi cho hoạt động đầu tư và thu hút dịng vốn.
Về mặt phương pháp, đề tài chỉ tính tốn quy mơ tháo chạy dịng vốn bằng phương
pháp phần dư của World Bank và vẫn chưa thực hiện ước lượng mức độ tháo chạy dòng
vốn trên cơ sở sai lệch trong ghi nhận giao dịch thương mại (trade misinvoicing). Với
những nghiên cứu tiếp theo trên cơ sở đánh giá tồn diện các cách ghi nhận dịng vốn
chuyển dịch trên cán cân thanh toán sẽ củng cố thêm kết luận về những biến số vĩ mơ tác
động đến dịng chu chuyển vốn hiện nay tại khu vực Đông Nam Á nói riêng và tồn cầu
nói chung, nhằm đưa đến sự cân bằng bền vững và tránh các xáo trộn bất ngờ trong tình
hình kinh tế vĩ mơ các nước.
458


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

Tài liệu tham khảo
Ahmed, S., & Andrei, Z. (2014). Capital flows to emerging market economies: A brave new
world? Journal of International Money and Finance, 48, 221-248.
Brada, J. C., Kutan, A. M., & Vuksic, G. (2013). Capital Flight in the Presence of Domestic
Borrowing: Evidence from Eastern European Economies. World Development, 51, 32-46.
Buiter, W. H., & Szegvari, I. (2002). Capital flight and capital outflows from Russia: Symptom,
cause and cure. EBRD Working Paper No. 73. London: European Bank for Reconstruction
and Development.
Cheung, Y.-W., Steinkamp, S., & Westermann, F. (2015). China’s capital flight: Pre- and postcrisis experiences. Journal of International Money and Finance, 66, 88-112.
Cho, J.-W., Choi, J. H., Kim, T., & Kim, W. (2016). Flight-to-quality and correlation between
currency and stock returns. Journal of Banking & Finance, 62, 191-212.
Demir, F. (2004). A failure story: Politics and financial liberalization in Turkey, revisiting the
revolving door hypothesis. World Development, 32(5), 851-869.
Gunter, F. R. (2017). Corruption, costs, and family: Chinese capital flight, 1984–2014. China
Economic Review, 43, 105-117.
Le, Q. V., & Rishi, M. (2006). Corruption and capital flight: An empirical assessment.
International Economic Journal, 20, 523-540.
Ndikumana, L., & Boyce, J. K. (2010). Measurement of capital flight: Methodology and results
for sub-Saharan African countries. African Development Review, 22(4), 471-481.
Perez, M. F., Brada, J. C., & Drabek, Z. (2012). Illicit money flows as motives for FDI. Journal
of Comparative Economics, 40(1), 108-126.
Reuter, P., & Truman, E. M. (2004). Chasing dirty money: The fight against money laundering.
Washington, DC: Institute for International Economics.
Yalta, Y. A., & Yalta, T. A. (2012). Does financial liberalization decrease capital flight? A panel
causality analysis. International Review of Economics & Finance, 22(1), 92-100.
Yang, H., Shi, F., Wang, J., & Jing, Z. (2019). Investigating the relationship between financial
liberalization and capital flow waves: A panel data analysis. International Review of
Economics & Finance, 59, 120-136.

459