Kết hợp mô phỏng monte carlo và phương pháp APV để đánh giá hiệu quả tài chính dự án

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

PHẠM MẠNH HÙNG

KẾT HỢP MÔ PHỎNG MONTE CARLO VÀ PHƯƠNG
PHÁP APV ĐỂ ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DỰ ÁN

Chuyên Ngành
Mã Số Ngành

: Công Nghệ Và Quản Lý Xây Dựng
: 60.58.90

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP.HỒ CHÍ MINH, tháng 7 năm 2013


ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ tên học viên : Phạm Mạnh Hùng

MSHV

: 11080269

Ngày sinh

: 28/02/1980

Nơi sinh : Thái Bình

Chun ngành

: Cơng nghệ và Quản lý xây dựng

Mã số

: 60.58.90

I. TÊN ĐỀ TÀI: KẾT HỢP MÔ PHỎNG MONTE CARLO VÀ PHƯƠNG PHÁP
APV ĐỂ ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DỰ ÁN.
II. NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG :

 Giới thiệu phương pháp APV cho việc đánh giá hiệu quả tài chính dự án;
 Xác định các biến rủi ro tài chính, dùng mơ phỏng Monte carlo phân tích định
lượng rủi ro tài chính cho dự án;

 Xây dựng suất chiết khấu thay đổi trong các kỳ tính tốn, xây dựng đường xu
thế tuyến tính dự báo tỉ giá hối đối USD/VNĐ;

 So sánh kết quả mơ phỏng, kiểm chứng độ chính xác (so với dữ liệu thực tế thu
thập) giữa phương pháp APV và Phương pháp FCFWACC;

 Dựa trên kết quả phân tích rủi ro của nghiên cứu, đưa ra những giải pháp nhằm
nâng cao hiêu quả tài chính dự án.
III. NGÀY GIAO NHIỆM VỤ

: 21/01/2013

IV. NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ : 21/06/2013
V. CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

: Tiến sĩ - Đinh Công Tịnh
Tp. HCM, ngày…. tháng..... năm 2013

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

CHỦ NHIỆM
BỘ MÔN ĐÀO TẠO

TS. ĐINH CÔNG TỊNH

TS. LƯƠNG ĐỨC LONG

TRƯỞNG KHOA


CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA – ĐHQG TP.HCM
Cán bộ hướng dẫn khoa học: TS. Đinh Cơng Tịnh...........................................
Cán bộ chấm nhận xét 1:

TS. Lê Hồi Long...............................................

Cán bộ chấm nhận xét 2:

PSG. TS. Phạm Hồng Luân..............................

Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG
TP.HCM ngày 25 tháng 8 năm 2013.
Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:
1. ............................................................
2. ............................................................
3. ............................................................
4. ............................................................
5. ............................................................
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá luận văn và Trưởng Khoa quản lý
chuyên ngành sau khi luận văn đã được sửa chữa (nếu có).
CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

TRƯỞNG KHOA


Lời Cảm Ơn
Có được kết quả ngày hơm nay, ngồi nỗ lực của bản thân trước hết tôi xin
được cảm ơn Tiến sĩ Đinh Cơng Tịnh đã tận tình hướng dẫn trong quá trình
thực hiện luận văn.
Xin gởi lời cảm ơn đến tập thể giảng viên Bộ môn Công Nghệ và Quản Lý
Xây Dựng đã tâm huyết truyến đạt cho tơi những kiến thức q báu trong q
trình học tập, bạn bè và các đồng nghiệp đã nhiệt tình giúp đỡ trong quá trình
thực hiện luận văn.
Xin gởi lời cảm ơn đến các bạn học viên cùng lớp đã nhiệt tình giúp đỡ,

cùng nhau trao đổi trong quá trình học tập và động viên về mặt tinh thần.
Xin cảm ơn đến Ban giám đốc, Ban quản lý dự án Công ty TNHH Bất
Động Sản Diệp Bạch Dương đã tạo điều kiện và giúp đỡ tôi trong thời gian qua.
Và cuối cùng xin được gởi lời cảm ơn đến bố mẹ, vợ con và những người
thân trong gia đình tơi đã quan tâm, động viên, hỗ trợ tơi những lúc khó khăn,
trở ngại trong suốt quá trình học tập, làm việc và thực hiện luận văn này.
Xin chân thành cảm ơn.
Tp.Hồ Chí Minh, ngày…. Tháng…. năm 2013
Trân trọng!
Phạm Mạnh Hùng


Tóm Tắt
Trong các hướng tiếp cận cho việc đánh giá hiệu quả tài chính dự án bất
động sản, phương pháp chiết khấu dịng tiền có xét đến giá trị đồng tiền theo
thời gian và lấy chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số WACC làm suất
chiết khấu (tiêu biểu là đánh giá chỉ tiêu NPV của dự án bằng phương pháp
chiết khấu dòng tiền tự do- Free cash flows- với suất chiết khấu bằng chi phí sử
dụng vốn bình quân gia quyền WACC sau thuế) được dùng rất rộng rãi khơng
chỉ ở Việt Nam mà cịn được sử dụng ở các quốc gia khác trên thế giới bởi sự
đơn giản trong qui trình thực hiện và dễ dàng sử dụng cho các học giả, các nhà
thực hành, tuy nhiên phương pháp này còn tồn đọng những hạn chế: (1) Giả
định tỉ lệ nợ trong cơ cấu vốn không đổi trong các kỳ tính tốn; (2) Giả định
suất chiết khấu khơng đổi trong các kỳ tính tốn; (3) kết quả chỉ là ước tính
điểm, chưa xét đến tính khơng chắc chắn của các tham số đầu vào trong đánh
giá.
Với hướng tiếp cận của nghiên cứu, kết hợp mô phỏng Monte carlo và
phương pháp APV. Nghiên cứu đã giải được những hạn chế nêu trên của
phương pháp chiết khấu dòng tiền, làm tăng độ tin cậy cho kết quả đánh giá
hiệu quả tài chính dự án. Dựa trên phân tích độ nhạy từ kết quả mô phỏng, đề

xuất ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả tài chính cho dự án từ giai đoạn
chuẩn bị, thực hiện và khai thác dự án.
Kết quả so sánh và kiểm chứng từ dữ liệu thu thập thực tế giữa hai phương
pháp cho thấy: Phương pháp APV với suất chiết khấu thay đổi trong các kỳ tính
tốn cho kết quả phù hợp hơn tại mọi thời điểm đánh giá, chính xác hơn
phương pháp chiết khấu dịng tiền. Đây chính là cơ sở để áp dụng phương pháp
này cho việc đánh giá các dự án bất động sản khác.


Abstract
In the different approachs for evaluating the efficient finance of the real
estate project. The discounted cash flow method is used commonly not only in
Viet Nam but also in many countries in the world (Represent this method, NPV
is determined by discounting free cash flows with discount rate as weighted
average cost of capital – WACC), because it is simple and can be used easily by
the scholor and practician, however, in fact, it suffers from three limitations: (1)
The proportion of debt in the capital structure is assumed to be constant during
the entire discount period, (2) The discount rate is assumed to be constant in
every discount period, (3) The result is only point estimation, not take
uncertainty into the evaluation.
With the approach of the reseach, combine Monte carlo simulation and APV
method, The reseach has dealt with three the limitation of discounted cash
flows method listed above, make the confidence level of the evaluation result
increase. Base on sensitivity analysis of the simulation result, propose some
solutions for increasing the efficient project finance.
The result from comparision between two methods and validation base on
the data collected from three finished projects, it is realized that APV method
with the time-varying discount rate is more appropriate at any time, more
accurate than discounted cash flows method. It is basis for applying APV
method with the time-varying discount rate to evaluate the other real estate

projects.


Lời Cam Đoan
Tôi xin cam đoan đây là nghiên cứu của riêng tôi, ngoại trừ các kết quả tham
khảo từ các nghiên cứu khác đã ghi rõ trong luận văn. Các số liệu, kết quả nêu
trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai cơng bố trước đó.

Tp.Hồ Chí Minh, ngày…. Tháng…. năm 2013
Tác giả
Phạm Mạnh Hùng


LÝ LỊCH TRÍCH NGANG
Họ và tên

: Phạm Mạnh Hùng

Ngày sinh

: 28/02/1980. Nơi sinh : Thái Bình.

Địa chỉ

: 113/26 Lê Lợi, P.4, Gị Vấp, Tp.Hồ Chí Minh.

Điện thoại

: 0903.321.127

Email

:

Q TRÌNH ĐÀO TẠO
1999 – 2004 : Sinh viên trường Đại học Bách Khoa TP.HCM.
2011 – 2013 : Học viên cao học trường Đại học Bách Khoa TP.HCM.
Q TRÌNH CƠNG TÁC
2004 – 2006 : Công ty Cổ Phần Đầu Tư Xây Dựng An Điền.
2006 – 2010 : Công ty Cổ Phần Đầu Tư Xây Dựng Thiên Phú Hưng.
2010 – Nay

: Công ty TNHH Bất Động Sản Diệp Bạch Dương.


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

MỤC LỤC
1. CHƢƠNG 1. ĐẶT VẤN ĐỀ ........................................................................... 10
1.1.

GIỚI THIỆU CHUNG ...................................................................................10

1.2.

XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ..........................................................13

1.3.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ..........................................................................14

1.4.

PHẠM VI NGHIÊN CỨU .............................................................................15

1.5.

ĐÓNG GÓP DỰ KIẾN CỦA NGHIÊN CỨU ..............................................16
1.5.1.

Ý nghĩa về mặt học thuật: ...................................................................16

1.5.2.

Ý nghĩa của đề tài về mặt thực tiễn: ...................................................17

2. CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN ........................................................................... 18
2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT .....................................................................................18
2.1.1.

Dự án là gì ...........................................................................................18

2.1.2.

Dự án đầu tƣ ........................................................................................18

2.1.3.

Căn hộ dịch vụ ....................................................................................18

2.1.4.

Ngân lƣu tự do FCF (Free cash flows) ...............................................19

2.1.5.

Lạm phát .............................................................................................19

2.1.6.

Khấu hao .............................................................................................20

2.1.7.

MARR (Minimum Attractive Rate of Return) ...................................20

2.1.8.

Giá trị hiện tại thuần NPV ..................................................................21

2.1.9.

Thời Gian Hoàn Vốn (Tpp) ................................................................21

2.1.10. Suất thu lợi nội tại IRR .......................................................................22
2.1.11. Chi phí sử dụng vốn Kd, Ku, Ke, WACC ............................................23

2.1.12. Lá chắn thuế (Tiết kiệm thuế) .............................................................23
2.1.13. Phƣơng pháp APV (Adjusted present value) ......................................24
HVTH: Phạm Mạnh Hùng

1/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chun Ngành: CN&QLXD

2.1.14. Mơ hình ...............................................................................................25
2.1.15. Bất định, không chắc chắn (Uncertainty) ...........................................25
2.1.16. Rủi ro (Risk) .......................................................................................25
2.1.17. Phân tích rủi ro tài chính dự án ...........................................................26
2.1.18. Ph n loại các phƣơng pháp ph n t ch rủi ro t i ch nh dự án...............27
2.1.19. T nh chất của phƣơng pháp ph n t ch rủi ro tài chính dự án ............28
2.2.

CÁC NGHIÊN CỨU ĐÃ THỰC HIỆN ........................................................29
2.2.1.

Các mơ hình đánh giá hiệu quả tài chính dự án ..................................29

2.2.2.

Các nghiên cứu đã thực hiện ...............................................................30

3. CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................................... 33
3.1.

QUI TRÌNH NGHIÊN CỨU .........................................................................33

3.2.

XÁC ĐỊNH BIẾN RỦI RO, THU THẬP DỮ LIỆU ....................................36

3.3.

3.2.1.

Xác định các biến rủi ro ......................................................................36

3.2.2.

Thu thập dữ liệu ..................................................................................39

CÁC PHƢƠNG PHÁP CÔNG CỤ NGHIÊN CỨU .....................................41
3.3.1.

Phân tích rủi ro tài chính dự án bằng mơ phỏng Monte carlo ............42

3.3.2.

Mơ hình dự báo chuỗi thời gian ..........................................................45

3.3.3.

Mơ hình hồi qui tuyến t nh đơn ..........................................................47

3.3.4.

Hệ số tƣơng quan ................................................................................48

3.3.5.

Phần mềm SPSS ..................................................................................49

3.3.6.

Phần mềm mơ phỏng Crystal all .......................................................49

4. CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU ........................................................... 50
4.1.

SỐ LIỆU KHẢO SÁT CHO CÁC BIẾN RỦI RO ........................................50
4.1.1.

Suất vốn đầu tƣ ...................................................................................50

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

2/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

4.1.2.

Giá cho thuê ........................................................................................56

4.1.3.

Tỉ lệ lấp đầy ........................................................................................59

4.1.4.

Lạm phát .............................................................................................60

4.1.5.

Tỉ giá hối đoái USD/VNĐ ..................................................................62

4.1.6.

Chi phí hoạt động ................................................................................63

4.1.7.

Lãi suất cho vay (Chi phí sử dụng vốn vay Kd) ..................................63

4.1.8.

% sử dụng chi phí trong thời gian xây dựng .......................................65

4.1.9.

Tỉ lệ nợ vay, thời gian trả nợ vay ........................................................65

4.1.10. Thời gian khấu hao tài sản cố định, thiết bị ........................................65
4.2.

PH N T CH HIỆU QUẢ T I CH NH DỰ ÁN ĐIỂN HÌNH .....................66
4.2.1.

Thơng tin về dự án ..............................................................................66

4.2.2.

Mục tiêu của dự án ..............................................................................66

4.2.3.

Xác định phân phối xác suất, dự báo cho biến rủi ro..........................67

4.2.3.1.

Suất đầu tƣ phần thân cơng trình .................................................67

4.2.3.2.

Suất đầu tƣ phần hầm cơng trình .................................................67

4.2.3.3.

Giá cho th .................................................................................68

4.2.3.4.

Tỉ lệ lấp đầy .................................................................................68

4.2.3.5.

Lạm phát ......................................................................................69

4.2.3.6.

Tỉ giá hối đối ..............................................................................69

4.2.3.7.

Chi phí hoạt động ........................................................................72

4.2.3.8.

Lãi suất cho vay (Kd) ...................................................................73

4.2.3.9.

Suất chiết khấu (Ku).....................................................................73

4.2.3.10.

% sử dụng chi phí trong thời gian xây dựng ...............................76

4.2.3.11.

Tỉ lệ nợ .........................................................................................76

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

3/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

4.2.3.12.

Thời gian trả nợ vay ....................................................................77

4.2.3.13.

Thời gian khấu hao tài sản, thiết bị .............................................77

4.2.4.

Ph n t ch tƣơng quan ..........................................................................78

4.2.5.

Sơ đồ khối q trình mơ phỏng và giải thuật ......................................81

4.2.5.1.

Chi ph đầu tƣ an đầu (I0) ..........................................................82

4.2.5.2.

Giá trị thanh lý (TV) ....................................................................83

4.2.5.3.

Giá trị nợ vay cuối kỳ (Dt-1).........................................................83

4.2.5.4.

Xác định dòng ng n lƣu tự do (FCF) ..........................................84

4.2.5.5.

Dịng ng n lƣu mơ hình APV ......................................................85

4.2.6.

Kết quả mô phỏng ...............................................................................87

4.2.7.

Ph n t ch kết quả .................................................................................94

4.2.8.

Kiểm chứng bằng số liệu thực tế ......................................................102

5. CHƢƠNG 5 : KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................. 105
5.1.

KẾT LUẬN ..................................................................................................105

5.2.

KIẾN NGHỊ .................................................................................................106

6. CHƢƠNG 6: TÀI LIỆU THAM KHẢO – PHỤ LỤC ............................... 108
6.1.

TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................108

6.2.

PHỤ LỤC .....................................................................................................111

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

4/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

DANH MỤC SƠ ĐỒ
Sơ đồ 3.1: Qui trình xác định dịng tiền tự do (Free cash flows) ............................33
Sơ đồ 3.2: Qui trình nghiên cứu................................................................................35
Sơ đồ 3.3: Sơ đồ xác định các yếu tố ảnh hưởng đến mơ hình APV .........................38
Sơ đồ 3.4: Qui trình thu thập dữ liệu ........................................................................40

Sơ đồ 3.5: Qui trình phân tích rủi ro bằng mô phỏng Monte Carlo .........................42
Sơ đồ 4.1: Sơ đồ khối q trình mơ phỏng ...............................................................81

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1: Giá và cơng suất cho th căn hộ dịch vụ Q4.2012 tại Tp. HCM ...........11
Hình 1.2: Phần trăm CFO ln dùng một kỹ thuật để đánh giá ..............................12
Hình 2.1: Giản đồ ngân lưu thông thường của dự án đầu tư ...................................19
Hình 2.2: Xác định IRR bằng phương pháp nội suy .................................................23
Hình 2.3: Các phương pháp phân tích rủi ro tài chính dự án .................................27
Hình 3.1: Đường xu thế tuyến tính ...........................................................................47
Hình 4.1: Biểu đồ tần suất, suất đầu tư phần thân ...................................................54
Hình 4.2: Biểu đồ tần suất, suất vốn đầu tư phần hầm.............................................56
Hình 4.3: Biểu đồ tần suất giá cho thuê căn hộ dịch vụ hạng A ..............................58
Hình 4.4: Biểu đồ tần suất tỉ lệ lấp đầy căn hộ dịch vụ hạng A ...............................60
Hình 4.5: Biểu đồ tần suất tỉ lệ lạm phát ..................................................................62
Hình 4.6: Biểu đồ tỉ giá hối đối USD/VNĐ.............................................................63
Hình 4.7: Biểu đồ tần suất lãi suất cho vay ..............................................................65
Hình 4.8: Hàm phân phối Suất đầu tư phần thân cơng trình ...................................67
Hình 4.9: Hàm phân phối suất đầu tư phần hầm cơng trình ....................................68
Hình 4.10: Hàm phân phối xác suất của giá cho thuê ..............................................68
Hình 4.11: Hàm phân phối xác suất cho tỉ lệ lấp đầy ..............................................69
Hình 4.12: Hàm phân phối xác suất cho tỉ lệ lạm phát ............................................69
HVTH: Phạm Mạnh Hùng

5/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

Hình 4.13: Hàm phân phối xác suất cho chi phí hoạt động .....................................72
Hình 4.14: Hàm phân phối xác suất cho lãi suất cho vay ........................................73
Hình 4.15: Phân phối xác suất cho % sử dụng chi phí xây dựng năm 1 ..................76
Hình 4.16: Phân phối xác suất của tỉ lệ nợ vay ........................................................76
Hình 4.17: Phân phối xác suất cho thời gian trả nợ vay ..........................................77
Hình 4.18: Phân phối xác suất cho thời gian khấu hao tài sản ................................77
Hình 4.19: Phân phối xác suất cho thời gian khấu hao thiết bị ...............................78
Hình 4.20: Phân phối xác suất của NPV (APV) .......................................................88
Hình 4.21: Biểu đồ phân tích độ nhạy của NPV (APV) ............................................88
Hình 4.22: Phân phối xác suất của Delta i (APV) ....................................................89
Hình 4.23: Biểu đồ phân tích độ nhạy của Delta i (APV) ........................................89
Hình 4.24: Phân phối xác suất của Tpp (APV).........................................................90
Hình 4.25: Biểu đồ phân tích độ nhạy của Tpp (APV) .............................................90
Hình 4.26: Phân phối xác suất của Ku(tb) ..................................................................91
Hình 4.27: Phân phối xác suất của NPV (FCFWACC) ................................................91
Hình 4.28: Biểu đồ phân tích độ nhạy của NPV (FCFWACC) ....................................92
Hình 4.29: Phân phối xác suất của Delta i (FCFWACC) ............................................92
Hình 4.30: Biểu đồ phân tích độ nhạy của Delta i (FCFWACC) .................................93
Hình 4.31: Phân phối xác suất của Tpp (FCFWACC) .................................................93
Hình 4.32: Biểu đồ phân tích độ nhạy của Tpp (FCFWACC) ......................................94
Hình 4.33: Biểu đồ xác suất NPV của hai phương pháp ..........................................95
Hình 4.34: Biểu đồ xác suất Delta i của hai phương pháp ......................................96
Hình 4.35: Biểu đồ xác suất Tpp của hai phương pháp ...........................................96
Hình 4.36: Dạng phân phối xác suất khác cho 3 biến rủi ro có độ nhạy cao ........101

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

6/111

Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào việt nam ....................................10
Bảng 2.1:Tính chất các phương pháp phân tích rủi ro t i chính dự án ..................28
Bảng 2.2: Các mơ hình đánh giá cơng ty v hiệu quả tài chính dự án ....................29
Bảng 3.1: Xác định dòng ngân lưu tự do (Free cash flows) .....................................34
Bảng 3.2: Các công cụ nghiên cứu áp dụng cho đề tài ............................................41
Bảng 4.1: Chỉ số giá xây dựng cơng trình ...............................................................51
Bảng 4.2: Suất đầu tư phần thân cho loại dự án căn hộ dịch vụ hạng A ................52
Bảng 4.3: Suất đầu tư phần hầm cho loại dự án căn hộ dịch vụ hạng A ................52
Bảng 4.4: Tỉ lệ % biến động của chỉ số giá từ 2007 đến 2012 ................................53
Bảng 4.5: Suất đầu tư phần thân chuyển về thời điểm Q1/2013 ..............................53
Bảng 4.6: Thống kê mô tả dữ liệu suất đầu tư phần thân chuyển về Q1/2013 .........54
Bảng 4.7: Suất đầu tư phần hầm chuyển về thời điểm Q1/2013 ..............................55
Bảng 4.8: Thống kê mô tả dữ liệu suất đầu tư phần hầm chuyển về Q1/2013 .........55
Bảng 4.9: Giá cho thuê căn hộ dịch vụ hạng A tại Thành Phố Hồ Chí Minh .........56
Bảng 4.10: Giá cho thuê chuyển về thời điểm Q1/2013 ...........................................57
Bảng 4.11: CPI khu vực Tp. Hồ chí Minh ...............................................................58
Bảng 4.12: Thống kê mơ tả dữ liệu giá cho thuê chuyển về Q1/2013 ......................58
Bảng 4.13: Tỉ lệ lấp đầy căn hộ dịch vụ hạng A tại Thành Phố Hồ Chí Minh ........59
Bảng 4.14: Thống kê mô tả dữ liệu tỉ lệ lấp đầy .......................................................59
Bảng 4.15: Tỉ lệ lạm phát từ năm 1992 – 2012 .......................................................61
Bảng 4.16: Thống kê mô tả dữ liệu tỉ lệ lạm phát .....................................................61
Bảng 4.17: Tỉ giá hối đoái USD/VNĐ từ năm 1992 – 2012 .....................................62
Bảng 4.18: Trọng số của hai thành phần trong chi phí hoạt động ..........................63
Bảng 4.19: Lãi suất cho vay từ năm 2000 – 2013 ...................................................64

Bảng 4.20: Thống kê mô tả dữ liệu lãi suất cho vay .................................................64
Bảng 4.21: Thông tin dự án .....................................................................................66

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

7/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

Bảng 4.22: Bảng kết quả chạy dự báo tỉ giá hối đoái bằng SPSS ............................70
Bảng 4.23: Chi phí hoạt động ...................................................................................72
Bảng 4.24: Dữ liệu suất chiết khấu thu thập từ các dự án ......................................75
Bảng 4.25: Xác định phần chênh lệch Δk từ các dự án .............................................75
Bảng 4.26: Trọng số xác suất cho các mức tỉ lệ nợ vay ...........................................77
Bảng 4.27: Ma trận hệ số tương quan Pearson giữa các biến rủi ro .......................79
Bảng 4.28: Bảng kết quả hồi qui đơn giữa hai biến suất đầu tư ..............................79
Bảng 4.29: Hiệu chỉnh lạm phát cho lợi nhuận v dòng ngân lưu tự do .................86
Bảng 4.30: T ng hợp kết quả mô phỏng theo hai phương pháp...............................95
Bảng 4.31: Trị số thống kê NPV của hai phương pháp ............................................95
Bảng 4.32: Trị số thống kê Delta i của hai phương pháp ........................................96
Bảng 4.33: Trị số thống kê Tpp của hai phương pháp .............................................97
Bảng 4.34: T ng hợp kết quả khi Kd thay đ i quanh giá trị

............98

Bảng 4.35: T ng hợp kết quả trước v sau khi thay đ i dạng phân phối xác suất 102
Bảng 4.36: Số liệu thực tế của 03 dự án thu thập ..................................................102

Bảng 4.37: So sánh kết quả giữa hai phương pháp v số liệu thực tế ...................103

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

8/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Tpp

: Thời Gian Hoàn Vốn

FCFWACC : Phƣơng pháp chiết khấu dòng ng n lƣu tự do với suất chiết khấu bằng
chi ph sử dụng vốn ình qu n gia quyền WACC sau thuế.
CAMP

: Capital assets pricing model – mơ hình định giá t i sản vốn;

MARR

: Minimum Attractive Rate of Return - Suất thu lợi tối thiểu;

EBIT

: Earning Before Interest and Tax – Lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế;

EBIAT

: Earing Before Interest After Tax – Lợi nhuận trƣớc lãi vay, sau thuế;

EBDIT

: Earning Before Depreciation, Interest and Tax - Lợi nhuận trƣớc khấu
hao lãi vay v thuế;

TV

: Terminal value – Giá trị thu hồi, thanh lý;

T

: Tax – Thuế suất thu nhập doanh nghiệp;

Kd

: Chi phí sử dụng vốn vay;

Ku

: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn khơng có nợ vay;

Ke

: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn có nợ vay;

APV

: Adjusted Present Valued – Phƣơng pháp giá trị hiện tại hiệu chỉnh;

CPI

: Customer Price Index – Chỉ số giá tiêu dùng;

FDI

: Foreign Direct Investment – Đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngồi;

Free Cash Flows (FCF): Dịng ng n lƣu tự do.

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

9/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

CHƢƠNG 1. ĐẶT VẤN ĐỀ

1.
1.1.

GIỚI THIỆU CHUNG
Việt nam là một quốc gia đang phát triển với tốc độ phát triển của ngành

công nghiệp xây dựng trong những năm qua l rất cao, h ng năm chiếm một tỉ trọng
rất lớn trong GDP quốc gia và đạt tốc độ tăng trƣởng ở mức cao. “Dựa trên các định
hƣớng chính và các dữ liệu cần thiết (dân số ƣớc tính GDP, ngân sách cơng …),
các chun gia của tổ chức GCP (Global Construction Perspectives) và Trung tâm
Kinh tế Oxford (Đại học Oxford, Anh) dự áo đến năm 2020 ngành công nghiệp
xây dựng của Việt Nam sẽ đạt mức tăng trƣởng cao nhất” [42].
Việt Nam nói chung, Thành Phố Hồ Chí Minh nói riêng khơng chỉ thu hút
đầu tƣ trong nƣớc mà còn là một thị trƣờng tiềm năng cho các doanh nghiệp vốn
đầu tƣ nƣớc ngoài, bằng chứng từ số liệu của Tổng cục thống kê cho thấy nguồn
vốn đầu tƣ nƣớc ngoài vào Việt Nam trong những năm gần đ y luôn đạt ở mức cao.
Bảng 1.1: Đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài (FDI) vào việt nam [38]
Tổng vốn đăng ký Tổng số vốn thực hiện
(Triệu UDS)
(Triệu USD)

Năm

Số dự án

2001

555.0

3142.8

2,450.5

2002

808.0

2998.8

2,591.0

2003

791.0

3191.2

2,650.0

2004

811.0

4547.6

2,852.5

2005

970.0

6839.8

3,308.8

2006

987.0

12004.0

4,100.1

2007

1,544.0

21347.8

8,030.0

2008

1,557.0

71726.0

11,500.0

2009

1,208.0

23107.3

10,000.0

2010

1,237.0

19886.1

11,000.0

Sơ ộ 2011

1,186.0

15598.1

11,000.0

Tổng số

14,998.0

22,9913.7

88,945.5

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

10/111

Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

“Cho đến Q4/2012, tổng nguồn cung căn hộ dịch vụ tại TP.HCM gồm 64 dự
án cung cấp khoảng 3400 căn hộ. Trong đó có khoảng 18% căn hộ Hạng A, 54%
căn hộ Hạng B và 28% căn hộ Hạng C. Xếp theo khu vực, nguồn cung hiện tại chủ
yếu tập trung tại Quận 1 (45%), Quận 2 (12%), Quận 3 (16%), Quận 7 (13%) và tại
các quận khác là 13%” [35]. Đây là loại hình bất động sản cung cấp chỗ ở chủ yếu
cho các chuyên gia sang Việt Nam thực hiện các dự án vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc
ngoài FDI. Căn hộ dịch vụ phát triển khá ổn định trong những năm gần đ y ngay cả
trong thời kỳ kinh tế khó khăn hiện nay bằng chứng là giá cho thuê, công suất cho

Hình 1.1: Giá và cơng suất cho th căn hộ dịch vụ Q4.2012 tại Tp. HCM [35]
thuê luôn đạt ở mức cao. Hiện nay rất nhiều nh đầu tƣ ất động sản tại Thành Phố
Hồ Chí Minh tập trung đầu tƣ v o loại hình căn hộ dịch vụ với kỳ vọng đón đầu cơ
hội khi nền kinh tế phục hồi trở lại sẽ mang lại hiệu quả đầu tƣ cao, cũng nhƣ tốc độ
cho thuê nhanh gấp rƣỡi so với văn phòng cho thuê tại thời điểm hiện nay. Vì vậy
việc phân tích rủi ro, đánh giá hiệu quả đầu tƣ nhằm xác định các chỉ tiêu tài chính
cho dự án trong giai đoạn phân tích tính khả thi cho loại hình bất động sản Căn hộ
dịch vụ là việc làm cần thiết đóng vai trị rất quan trọng cho các Nh đầu tƣ Nhà tài
trợ khi thực hiện dự án nhằm giảm khả năng thực hiện một dự án xấu, bỏ qua một
dự án tốt trong giai đoạn hiện nay;
Trong các hƣớng tiếp cận cho việc đánh giá dự án bất động sản, phƣơng
pháp chiết khấu dòng tiền có xét đến giá trị đồng tiền theo thời gian và lấy chi phí

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

11/111

Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

sử dụng vốn trung bình có trọng số WACC làm suất chiết khấu (tiêu biểu đánh giá
chỉ tiêu NPV của dự án bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do- Free cash
flows- với suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền WACC sau
thuế) đƣợc dùng rất rộng rãi không chỉ ở Việt Nam m còn đƣợc sử dụng ở các
quốc gia khác trên thế giới bởi sự đơn giản trong qui trình thực hiện và dễ dàng sử
dụng cho các học giả, các nhà thực hành, các nhà quản lý [18]. Điều n y đƣợc thể
hiện bằng biểu đồ sau, là kết quả dựa trên một cuộc khảo sát tại Mỹ với kết quả trả
lời từ 392 giám đốc tài chính (CFO):

Hình 1.2: Phần trăm CFO ln dùng một kỹ thuật để đánh giá [23]
Tuy nhiên phƣơng pháp chiết khấu dòng ng n lƣu tự do – Free cash flows –
với suất chiết khấu l WACC sau thuế còn tồn đọng những hạn chế:
 “Chỉ là những ƣớc t nh điểm chƣa xét đến tính khơng chắc chắc của các
tham số đầu vào trong việc ƣớc tính dịng tiền có thể dấn đến sai lệch kết
quả đánh giá” [17,19];
 Giá trị thanh lý, giá trị đầu tƣ an đầu, dịng khấu hao bị ảnh hƣởng từ
việc ƣớc tính tổng mức đầu tƣ của dự án. Vì vậy với việc không xét đến

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

12/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chun Ngành: CN&QLXD

tính khơng chắc chắn của các tham số đầu v o khi xác định các giá trị
trên có thể phản ánh khơng đúng giá trị thực của nó;
 Giả định tỉ lệ nợ vay v vốn chủ ằng hằng số trong các kỳ t nh tốn,
nhƣng thực tế trong q trình đánh giá tỉ lệ nợ vay và vốn chủ thay đổi
trong các kỳ tính tốn. Vì vậy sẽ gây ra vấn đề khó khăn trong việc xác
định chính xác suất chiết khấu cho quá trình đánh giá [18];
 Trong phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền luôn giả định suất chiết khấu là
thành phần không đổi trong các kỳ chiết khấu đ y l giả định khơng hợp
lý vì:
o Khi tỉ lệ nợ vay và vốn chủ thay đổi (vì nợ vay thay đổi) trong
các kỳ chiết khấu bản thân suất chiết khấu WACC cũng phải
thay đổi;
o Suất chiết khấu là một biến số theo thời gian, phụ thuộc vào thị
trƣờng t i ch nh tiền tệ h ng năm.
do vậy giả thiết này có thể làm sai lệch kết quả đánh giá.
1.2.

XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Qua những giới hạn nêu trên, việc xây dựng mơ hình khắc phục đƣợc những

nhƣợc điểm của phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền cho việc đánh giá hiệu quả đầu
tƣ dự án bất động sản là cần thiết. Vì vậy những vấn đề đặt ra cho nghiên cứu là tập
trung xây dựng mơ hình với mục tiêu khắc phục các hạn chế nêu trên, bằng cách:
 Đƣa ra giải pháp khi ƣớc tính dịng tiền, giá trị đầu tƣ an đầu, dòng khấu
hao và giá trị thanh lý có xét đến tính khơng chắc chắn của những tham số
đầu vào;
 Giải quyết vấn đề cơ cấu vốn giữa vốn chủ nợ vay cho phép thay đổi

trong các kỳ chiết khấu m không ảnh hƣởng đến kết quả đánh giá để
phản ánh đúng thực tế xẩy ra trong quá trình đánh giá đầu tƣ;

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

13/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

 Xác định suất chiết khấu cho dự án thay đổi trong các kỳ chiết khấu để
phản ánh suất chiết khấu l

iến số theo thời gian phụ thuộc v o thị

trƣờng t i ch nh tiền tệ h ng năm.
1.3.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
 Nhận dạng các biến số đầu vào mang tính khơng chắc chắn trong việc tính
tốn v ƣớc tính dịng tiền tƣơng lai cho dự án.
 Dùng phƣơng pháp giá trị hiện tại hiệu chỉnh APV (Adjusted present
value) để xây dựng mơ hình dự báo cho các chỉ tiêu t i ch nh NPV, IRR,
Tpp. Với hƣớng tiếp cận này sẽ giải quyết đƣợc vấn đề tỉ trọng của nợ
trong cơ cấu vốn đầu tƣ trong các kỳ tính tốn, vì phƣơng pháp APV xem
xét ảnh hƣởng của nợ vay một cách tách biệt so với phƣơng pháp chiết
khấu dòng ng n lƣu tự do với suất chiết khấu bằng WACC sau thuế (đưa
ảnh hưởng của nợ vay vào suất chiết khấu) v phƣơng pháp APV dùng

chi phí sử dụng vốn chủ trong cơ cấu vốn không nợ vay Ku làm suất chiết
khấu, khơng ị ảnh hƣởng của cơ cấu vốn. Vì vậy sẽ giải quyết đƣợc vấn
đề tạo ra từ nợ t i ch nh trong quá tr nh đánh giá;
 Xác định suất chiết khấu cho phƣơng pháp APV dựa trên lãi suất cho vay
v phần chênh lệch giữa chúng, dựa trên dữ liệu đánh giá hiệu quả tài
chính của các dự án ất động sản đã thực hiện. Nhằm mục đ ch tận dụng
nguồn dữ liệu quá khứ h ng năm của lãi suất cho vay, để dự báo lãi suất
cho vay và suất chiết khấu cho các kỳ tính tốn;
 Dùng mơ hình APV kết hợp mơ phỏng Monte carlo để xây dựng phân
phối xác suất cho các chỉ tiêu tài chính NPV, IRR, Tpp. Với việc dùng mơ
phỏng Monte carlo đề tài sẽ giải quyết đƣợc vấn đề:
o Đƣa các tham số có tính khơng chắc chắn v o mơ hình APV để xác
định phân phối xác suất cho các chỉ tiêu tài chính NPV, IRR, Tpp.
Bằng cách xây dựng phân phối xác suất cho các tham số có tính khơng
chắc chắn, rủi ro từ dữ liệu của thị trƣờng địa ốc Việt Nam, thị trƣờng

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

14/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

tài chính và từ ý kiến chuyên gia, nhằm phân tích rủi ro tài chính cho
dự án;
o Dự báo lãi suất cho vay và suất chiết khấu cho phƣơng pháp APV bằng
mô phỏng, dựa trên dữ liệu quá khứ của thị trƣờng t i ch nh để xây
dựng phân phối xác suất cho lãi suất cho vay. Với hƣớng tiếp cận này

sẽ cho phép suất chiết khấu là biến số theo thời gian v thay đổi trong
các kỳ chiết khấu để phản ánh tính khơng chắc chắn từ việc thay đổi
của thị trƣờng tài chính, tiền tệ theo thời gian.
1.4.

PHẠM VI NGHIÊN CỨU
 Thời gian thực hiện luận văn thạc sĩ: 05 tháng từ ngày 21/01/2013 đến 21/
06/2013;
 Đối tƣợng khào sát và thu thập dữ liệu:
-

Dữ liệu từ thị trƣờng tài chính;

-

Dữ liệu từ thị trƣờng bất động sản;

-

Các dự án ất động sản đã thực hiện;

-

Công ty quản lý, dịch vụ bất động sản Savills, CBRE Việt Nam;

-

Các chuyên gia ngành tài chính, bất động sản.

 Địa điểm nghiên cứu của đề tài tập trung trên địa bàn Thành Phố Hồ Chí

Minh;
 Đề tài nghiên cứu đánh giá cho loại dự án bất động sản Căn hộ dịch vụ
hạng A. Đây là loại dự án đƣợc xem l điểm sáng hiếm hoi trong các loại
hình đầu tƣ ất động sản hiện nay và đƣợc phát triển mạnh tại Thành Phố
Hồ Chí Minh. “Mấy năm gần đ y trong khi các loại hình bất động sản
khác rất ảm đạm thì căn hộ dịch vụ tại TP.HCM lại kinh doanh khá tốt.
Báo cáo quý II/2012 của Savills Việt Nam cho thấy cơng suất cho th
tồn thị trƣờng đạt 84% giá thuê trung ình l 490.000 đồng/m2/tháng,
không đổi so với quý I/2012. Căn hộ hạng A và B luôn hoạt động tốt, với

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

15/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

công suất cho thuê lần lƣợt là 91% và gần 90%. Trong qu 2 năm 2012 rất
nhiều những dự án đã chuyển đổi công năng từ văn phịng cho th căn
hộ sang loại hình này. CBRE Việt Nam, cho rằng căn hộ dịch vụ là loại
bất động sản có khả năng phục hồi tốt sau khủng hoảng. Tốc độ cho thuê
nhanh gấp rƣỡi so với văn phòng v thời gian thu hồi vốn nhanh hơn”[43].
 Đề tài thực hiện đánh giá đầu tƣ trong giai đoạn lập báo cáo khả thi của dự
án. Dự án đƣợc áp dụng cho nghiên cứu : Senla Boutique số 64 Lê Thánh
Tơn Phƣờng Bến Nghé, Quận 1, Tp.Hồ Chí Minh;
 Quan điểm phân tích dựa trên quan điểm tổng đầu tƣ các chi tiêu t i ch nh
đƣợc xác định trong nghiên cứu là của dự án. Dựa vào kết quả nghiên cứu,
xác định rủi ro khi chấp nhận, loại bỏ dự án, tránh trƣờng hợp chấp nhận

dự án xấu và bác bỏ dự án tốt l m tăng hiệu quả cho các quyết định đầu
tƣ.
 Loại phân tích áp dụng cho nghiên cứu: Ph n t ch định lƣợng

1.5.

ĐÓNG GÓP DỰ KIẾN CỦA NGHIÊN CỨU

1.5.1. Ý nghĩa về mặt học thuật:
 Nghiên cứu xác định đƣợc các tham số khơng chắc chắn ảnh hƣởng đến
việc ƣớc tính dịng tiền cho dự án.
 Nghiên cứu đƣa ra hƣớng dự báo lãi suất cho vay và suất chiết khấu cho
các kỳ chiết khấu dựa trên mô phỏng Monte carlo. Cho phép xây dựng
suất chiết khấu thay đổi theo thời gian trong các kỳ chiết khấu dòng tiền
tƣơng lai về hiện tại v xác định phần chênh lệch giữa suất chiết khấu và
lãi suất cho vay dựa trên các dự án đã thực hiện đánh giá hiệu quả tài
chính. “Giá trị của các chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả của một dự án ảnh
hƣởng nhiều từ suất chiết khấu hơn l từ dòng tiền kỳ vọng của dự án”
[18], “Phƣơng pháp xem suất chiết khấu thay đổi trong quá trình triển khai
dự án cho kết quả ch nh xác hơn phƣơng pháp xem suất chiết khấu không

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

16/111


Luận Văn Thạc Sĩ

Chuyên Ngành: CN&QLXD

đổi” [11]. Vì vậy việc việc giải quyết đƣợc vấn đề trên rất cần thiết trong
đánh giá hiệu quả tài chính dự án đầu tƣ.
 Nghiên cứu đƣa ra mơ hình đánh giá kết hợp giữa phƣơng pháp APV và
mô phỏng Monte carlo để xây dựng phân phối cho các chi tiêu tài chính
của dự án. Với tiếp cận này, nghiên cứu đã giải quyết đƣợc vấn đề đƣa các
biến số có tính khơng chắc chắn vào việc ƣớc tính dịng tiền tƣơng lai v
xây dựng phân phối cho các chi tiêu tài chính nêu trên, nhằm phân tích rủi
ro tài chính cho dự án, cũng nhƣ giải quyết đƣợc vấn đề tỉ trọng của nợ
vay trong cơ cấu vốn đầu tƣ.
1.5.2. Ý nghĩa của đề tài về mặt thực tiễn:
 Đề tài góp phần giải quyết

i toán đánh giá hiệu quả đầu tƣ tăng độ tin

cậy cho kết quả đánh giá vì giải quyết đƣợc những vấn đề nhƣ đã trình

y

trong mục tiêu nghiên cứu.
 Giúp cho nh đầu tƣ có một sự lựa chọn dự án đầu tƣ hợp lý. C n đối giữa
rủi ro và lợi ích của từng dự án đem lại trong trƣờng hợp đánh giá hiệu
quả đầu tƣ của hai dự án loại trừ nhau v cho trƣờng hợp dự án có kết quả
đánh giá ở trạng thái biên.

HVTH: Phạm Mạnh Hùng

17/111