Tài liệu Sát nhập và tái cơ cấu công ty ppt

Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng

1 9/13/03

Bài 18
Sáp Nhập Và Tái Cơ Cấu Công Ty
I – Giới thiệu:
Sáp nhập (Mergers) và mua lại công ty (Acquisition) đã và đang là 01 phương tiện
ngày càng quan trọng trong việc tái phân bổ nguồn lực trong nền kinh tế thế giới và
cho việc thực thi chiến lược công ty. Một hệ thống cấu trúc hạ tầng đã và đang ngày
càng phát triển nhằm làm cho các giao dòch sáp nhập và mua lại công ty trở nên dễ
dàng hơn. Hệ thống này bao gồm: Các ngân hàng đầu tư (Investment banks), các văn
phòng luật sư, các công ty tư vấn, kế toán viên, tạp chuyên ngành các nhà đầu tư tư
nhân và thậm chí cả các thám tử tư.
Cuối thập kỷ 90s thế kỷ 20, nền kinh tế TG đã chứng kiến một làn sóng sáp nhập ồ ạt
giữa các công ty lớn, với mục tiêu làm tăng sức mạnh và tính cạnh tranh của các công
ty này trước xu thế toàn cầu hóa và sự thay đổi chóng mặt của công nghệ mới, khiến
cho thò trường thế giới trở nên biến động và khó dự đoán hơn. Bảng dưới đây liệt kê
một vài các vụ sáp nhập quan trọng xảy ra trong thời kỳ này.

Công ty mua Công ty bò mua Số tiền giao dòch (tỷ usd)
Boeing McDonnell Douglas 13.4
Compaq Computer Digital Equipment 9.1
Texas Utilities Energy Group Plc (UK) 11.0
Bristish petroleum Amoco Corp 48.2
Nationsbank Corp BankAmerica Corp 61.6
Daimler-Benz Chrysler 38.3
Travelers Group, Inc Citicorp 83.0
Exxon Mobil 80.1

Để hiểu vì sao sáp nhập và mua lại công ty góp phần tái phân bố nguồn lực trong nền
kinh tế thế giới và thực thi chiến lược công ty, chúng ta cần khảo sát các vấn đề sau:
1 – Cc dạng sáp nhập
2 – Động cơ của việc sáp nhập
3 – Lọi ích và chi phí của các vụ sáp nhập và mua lại công ty
4 – Các vấn đề về pháp lý, thuế và kế toán (sẽ được trình bày rãi rác trong các
phần khác của bài)
5 – Cuộc chiến giành quyền kiểm soát công ty và các chiến thuật.
6 – Những điểm cần lưu ý khi thực hiện 01 vụ sáp nhập
7 – Sáp nhập và nền kinh tế: (sẽ được trình bày rãi rác trong các phần khác của
bài)
II – Các dạng sáp nhập:
1. Sáp nhập hàng ngang (Horizontal Merger):
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng

2 9/13/03

Là dạng sáp nhập xảy ra giữa hai công ty hoạt động trong cùng một ngành .
Hầu hết những vụ sáp nhập hàng ngang xảy ra vào cuối thập kỷ 90 của thế kỷ
20. Điển hình là những vụ sáp nhập giữa các ngân hàng như Chemical bank
sáp nhập với Chase, hoặc Nations bank mua lại BankAmerica, hay như
Daimler-Benz’s mua lại Chrysler, hoặc Bristish Petroleum mua lại Amoco.
Lợi ích của việc sáp nhập hàng ngang là:
a. Tạo ra vò thế độc quyền:
Vò thế độc quyền làm giảm tính cạnh tranh, làm cho đường cầu hàng
hóa của công ty trở nên kém co giản hơn (less elastic), công ty đònh giá
hàng hoá của mình ở mức giá độc quyền để tạo ra lợi nhuận độc quyền.
Trên bình diện kinh tế, nguồn lực không được xử dụng ở mức tối ưu,
người tiêu dùng phải trả giá cao hơn, chỉ có công ty là có lợi. Chính vì

vậy, các chính phủ rất quan tâm đến những vụ sáp nhập hàng ngang, đã
ban hành luật chống độc quyền nhằm ngăn chặn những vụ sáp nhập có
thể tạo ra vò thế độc quyền cho công ty.
b. Cải thiện hiệu quả hoạt động:
Cải thiện hiệu quả hoạt động đạt được nhờ thông qua việc cắt giảm chi
phí hoạt động như: đóng cửa một số chi nhánh dư thừa, cắt giảm lao
động dư thừa, giảm chi phí quảng cáo, giảm chi phí tiếp cận thò trường,
giảm chi phí nợ vay …
2. Sáp nhập hàng dọc (Vertical Merger):
Là dạng sáp nhập xảy ra giữa những công ty có các giai đoạn sản xuất khác
nhau. Công ty mua có thể mở rộng hoạt động của nó bằng cách mua lại những
công ty cung cấp nguyên liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất của nó hoặc mua
lại những công ty bao tiêu sản phẩm đầu ra của nó. Dạng sáp nhập này xảy ra ồ
ạt vào thập niên 20 đầu thế kỷ. Gần đây thì có vụ sáp nhập trong đó công ty
AT&T mua lại Tel-communication Inc (TCI), một công ty truyền hình cáp. Kế
hoạch của AT&T khi mua lại công ty này là cải tiến hệ thống cáp của TCI để
AT&T có thể cung cấp dòch vụ điện thoại trực tiếp đến khách hàng đòa phương.
Xu thế gần đây cho thấy, các công ty hình thành từ các vụ sáp nhập hàng dọc
trước đây đang có khuynh hướng chia tách công ty mẹ (Spin-offs) thành những
công ty con độc lập. Công ty mẹ chỉ giữ lại các hoạt động kinh doanh chính
(Core businesses), có tính sinh lời cao, nguyên liệu đầu vào được mua lại từ nơi
khác (outsourcing) thay vì tự sản xuất như trước đây. Sự chia tách này nhằm
làm tăng tính hiệu quả và sức cạnh tranh cho các công ty mẹ cũng như cho các
công ty con mới được chia tách.

3. Sáp nhập tạo ra tổ hợp độc quyền kinh tế (Conglomerate Merger):

Là dạng sáp nhập giữa những công ty hoạt động trong những ngành chẳng liên
hệ gì với nhau. Dạng sáp nhập này đã từng xảy ra ồ ạt vào các 60 và 70 của thế
kỷ này. Đã có thời người ta cho rằng lợi ích của việc sáp nhập này đến tư:

Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng

3 9/13/03

a. Sự đa dạng hoá vào nhiều ngành:
Sự đa dạng hóa này giúp công ty có được thu nhập ổn đònh và giảm
thiểu rủi ro. Tuy nhiên, lý thuyết danh mục đầu tư cũng như những
chứng cứ thực tế gần đây cho thấy, hiệu quả giảm thiểu rủi ro đến từ đa
dạng hoá ở cấp độ công ty là đáng nghi ngơ bởi vì cổ đông có thể tự
mình đa dạng hóa hiệu quả và linh hoạt hơn nhiều. Nói khác đi, rủi ro
không những không giảm mà còn có nguy cơ tăng cao do sự phức tạp,
cồng kềnh và kém hiệu quả về mặt quản lý vì những khác biệt về qui
trình sản xuất, thò trường tiêu thụ, phương pháp kế toán, văn hoá công ty
…, một trong những ví dụ điển hình về tính kém hiệu quả và khả năng
cạnh tranh không cao của các conglomerate chính là của các Cheabol
của Hàn Quốc. Xu thế gần đây của các Conglomerate là chia tách công
ty (Spin – offs), tức tách các conglomerate ra thành nhiều công ty con
độc lập với công ty mẹ nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động và gia tăng
tính cạnh tranh cho các công ty chia tách
b. Thò trường vốn nội bộ:
Trong phạm vi của các tổ hợp kinh tế độc quyền, người ta có thể chuyển
các ngân lưu tự do được tạo ra bởi các bộ phận trong các ngành đã
trưởng thành sang những bộ phận khác có cơ hội tăng trưởng cao hơn.
Các bộ phận đang tăng trưởng nhanh này không cần phải huy động vốn
từ các nhà đầu tư bên ngoài, điều này góp phần giúp tiết kiệm chi phí
giao dòch của việc phát hành chứng khoán. Tuy nhiên, thực tế cho thấy
các thò trường vốn nội bộ này không thật sự là thò trường đúng nghóa, từ
đó đưa đến hiện tượng là dòng ngân lưu không thật sự đến được các bộ
phận có cơ hội tăng trưởng tốt nhất, do các bộ phận này thiếu cơ hội

mặc cả trong nội bộ conglomerate vì quy mô nhỏ.
III – Động cơ của việc sáp nhập:
Những vụ sáp nhập diễn ra là vì người ta tin rằng “Giá trò của công ty sau khi sáp nhập
lớn hơn giá trò của từng công ty riêng rẽ công lại”. Nói cách khác, người ta tin rằng,
sáp nhập “tạo ra giá trò tăng thêm” nhờ giảm chi phí, mở rộng thò phần, tăng doanh thu
hoặc tạo ra cơ hội tăng trưởng mới. Vì sao sáp nhập lại có thể “Tạo ra giá trò tăng
thêm”?, hay nói cách khác, nguồn của “Giá trò tăng thêm” là gì?
1. Lợi thế nhờ quy mô (Economies of scale):
Lợi thế quy mô, nói một cách nôm na là lợi thế có được nhờ sản xuất trên quy
mô lớn, nhờ đó mà giúp cắt giảm chi phí sản xuất trung bình do tỉ lệ đònh phí
trên từng sản phẩm giảm. Ví dụ điển hình nhất của những vụ sáp nhập diễn ra
gần đây nhằm tìm kiếm “lợi thế nhờ quy mô” là những vụ sáp nhập trong
ngành ngân hàng. Đầu những năm 90, cùng với sự cải tiến trong công nghệ
thông tin và công nghệ viễn thông là việc các chính phủ gở bỏ những rào cản
quy đònh trong hoạt động ngân hàng, từ đó dẫn đến một làn sóng sáp nhập ào ạt
giữa các ngân hàng nhằm tìm kiếm lợi thế nhờ quy mô, lợi thế này có được nhờ
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng

4 9/13/03

đóng cửa các chi nhánh dư thừa, giảm chi phí tiếp thò, tăng lượng khách hàng và
cắt giảm nhân viên. Điều này cũng diễn ra đối với những vụ sáp nhập xảy ra
trong ngành công nghiệp dầu hỏa.
2. Lợi thế của sự thống nhất hàng dọc (Economies of vertical integration):
Sự thống nhất hàng dọc làm cho sự phối hợp và quản lý trở nên dễ dàng hơn.
Hãy tưởng tượng một hãng hàng không mà 100% máy bay của hãng là đi thuê
từ công ty cho thuê máy bay, khi đó, việc sắp xếp lòch bay, thuê máy bay … sẽ
không phải là rất khó khăn nếu công ty hoạt động ở quy mô nhỏ và trên một vài
tuyến bay chuyên biệt. Tuy nhiên, điều gì sẽ xảy ra khi công ty hoạt động với

quy mô lớn và trên nhiều tuyến bay khác nhau, khi đó việc quản lý lòch bay,
điều phối các hợp đồng thuê mướn máy bay sẽ trở nên vô cùng phức tạp, khó
khăn và kém hiệu quả. Vì vậy, sẽ không có gì ngạc nhiên, khi các hãng hàng
không lớn sáp nhập với các công ty cho thuê máy bay nhằm tìm kiếm lợi thế
của sự thống nhất hàng dọc.
3. Các nguồn lực được bổ sung cho nhau:
Hai công ty có các nguồn lực bổ sung cho nhau khi sáp nhập sẽ tạo ta giá trò gia
tăng nhờ mỗi công ty có được nguồn lực mà nó không có với chi phí thấp hơn
khi chúng đứng riêng rẽ. Một trong những ví dụ điển hình là sự sáp nhập giữa
công ty Utah Power & light và Pacificorp. Cả hai công ty này đều phục vụ
khách hàng ở tiểu bang California. Công ty Utah cung cấp dòch vụ làm lạnh
không khí trong nhà thông qua hệ thống điều hoà nhiệt độ nên cầu dòch vụ của
Utah đạt đỉnh điểm vào mua hè. Ngược lại, pacificorp cung cấp dòch vụ sưởi ấm
không khí trong nhà thông qua hệ thống sưởi nên cầu dòch vụ của nó đạt đỉnh
điểm vào mùa đông. Sự sáp nhập của 02 công ty này giúp tiết kiệm hàng năm
45 triệu usd.
4. Lá chắn thuế không được sử dụng (Unused Tax Shield)
Một công ty tạo ra nhiều lợi nhuận sẽ tìm kiếm một công ty có lá chắn thuế
không được sử dụng để mua lại nhằm tiết kiệm thuế, nhờ vậy mà tạo ra giá trò
gia tăng sau khi sáp nhập.
5. Dư thừa quỷ đầu tư (Surplus Funds):
Một công ty dư thừa tiền mặt có thể thiếu cơ hội đầu tư, trong khi một công ty
có cơ hội đầu tư tốt lại thiếu tiền để đầu tư, sự sáp nhập của hai công ty này sẽ
tạo ra giá trò gia tăng nhờ khai thác được cơ hội đầu tư tốt.
6. Loại bỏ sự thiếu hiệu quả:
Một công ty đầy tiềm năng tạo ra lợi nhuận, nhưng hoạt động kém hiệu quả do
đội ngủ quản trò viên bất tài không khai thác được tiềm năng cắt giảm chi phí
hoặc gia tăng doanh thu cho công ty, sẽ là đối tượng cho những công ty có đội
ngủ quản trò viên có tài mua lại. Sau khi sáp nhập, đội ngủ quản trò viên bất tài
sẽ được thay thế bởi nhóm quản trò viên tài ba mới, hay công ty bò mua lại sẽ

được tái cấu trúc, từ đó khai thác được tiềm năng tạo ra giá trò lợi nhuận của
công ty, góp phần tạo ra giá trò gia tăng cho sự sáp nhập.
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng

5 9/13/03


7. Sự đa dạng hoá:
Người ta tin rằng sự đa dạng hóa giúp công ty có được thu nhập ổn đònh và
giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên, lý thuyết danh mục đầu tư cũng như những chứng
cứ thực tế gần đây cho thấy, hiệu quả giảm thiểu rủi ro đến từ đa dạng hoá ở
cấp độ công ty là đáng nghi ngơ bởi vì cổ đông có thể tự mình đa dạng hóa hiệu
quả và linh hoạt hơn nhiều. Thực tế cho thấy, các nhà đầu tư thường đònh giá
chiết khấu (Discount) cho những công ty được đa dạng hoá hơn là đònh giá tăng
(Premium) cho chúng.
8. Giảm chi phí tài trợ (Lower financing cost):
Sự sáp nhập giữa hai công ty giúp công ty mới hình thành giảm được chi phí
huy động vốn, điều này hợp lý,vì khi hai công ty đứng riêng rẽ, mỗi công ty chỉ
chòu trách nhiệm dòch vụ nợ của riêng mình, không phải chòu trách nhiệm đối
với dòch vụ nợ của công ty kia. Đằng này, khi hai công ty hợp nhất với nhau, thì
dòch vụ nợ của mỗi công ty nay hoá ra được đảm bảo sức mạnh của cả hai công
ty hợp lại, điều này làm cho những người cho công ty vay nợ có được sự đảm
bảo an toàn cao hơn, nên chi phí nợ yêu cầu của thò trường đối với các khoản
vay của công ty sẽ thấp hơn.
IV – Phương pháp tổng quát xác đònh lợi ích và chi phí từ sự sáp nhập:
Khi mua lại một công ty, thường có các phương thức thanh toán phổ biến nhu sau:
i. Thanh toán bằng tiền mặt
ii. Thành toán bằng cổ phiếu của công ty mua
iii. Thanh toán hổn hợp: có thể là sự kết hợp giữa tiền mặt,

chứng khoán có thu nhập cố đònh (trái phiếu hoặc cổ phiếu
ưu đãi) và cổ phiếu.
1. Xác đònh lợi ích và chi phí của sự sáp nhập có phương thức thanh toán bằng
tiền mặt:
Giả đònh rằng bạn là giám đốc tài chính của công ty A, bạn đang có ý đònh phân
tích để mua lại công ty B. Điều đầu tiên bạn nghó đến là “liệu sự sáp nhập này
có làm gia tăng giá trò hiện tại của công ty hay không?” nói cách khác là bạn
đang cân nhắc xem “liệu lợi ích của sự sáp nhập này có bù đắp nổi chi phí mua
lại công ty B hay không?”. Rõ ràng là, sự sáp nhập sẽ làm tăng giá trò công ty
khi và chỉ khi lợi ích của sự sáp nhập lớn hơn chi phí”. Nếu giả đònh rằng giá trò
hiện tại của công ty sáp nhập là PV
AB
, giá trò của từng công ty đứng riêng rẽ lần
lượt là PV
A
và PV
B
, khi đó:

Nếu lợi ích này là một số dương, khi đó, bạn có thể biện hộ được cho quyết
đònh sáp nhập hai công ty, tuy nhiên, bạn còn phải cân nhắc đến chi phí đã bỏ
Lợi ích từ sự sáp nhập (gains) = PV
AB
– (PV
A
+ PV
B
) = ∆PV
AB

(1)
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng

6 9/13/03

ra để mua lại công ty B, trong trường hợp bạn chọn phương thức thanh toán
bằng tiền mặt, khi đó:


Giá trò hiện tại ròng (NPV) của công ty sau sau khi sáp nhập với B được đo
lường bằng sự chênh lệch giữa lợi ích và chi phí của việc sáp nhập A và B. Do
đó, bạn sẽ quyết đònh mua lại B khi:

Hay

Hãy khảo sát ví dụ bằng số sau đây:
Giả đònh rằng giá trò thò trường hiện nay của công ty A (PV
A
) là 200 triệu usd,
của B (PV
B
) là 50 triệu usd. Việc sáp nhập hai công ty A và B sẽ cho phép
công ty mới tiết kiệm được chi phí hoạt động có giá trò hiện tại là 25 triệu usd
(∆PV
AB
). Khi đó:


Giả đònh rằng A mua lại B với giá 65 triệu usd và phương thức thanh toán là

bằng tiền mặt, khi đó:



Vì NPV của sự sáp nhập lớn hơn không, công ty A nên mua lại công ty B, sự
sáp nhập này sẽ làm gia tăng giá trò thò trường của công ty A từ 200 triệu usd
trước khi sáp nhập lên 275 triệu usd sau khi sáp nhập. Giá trò của A sau khi sáp
nhập được tính như sau (Biến đổi công thức 1 ở trên):

Chi phí từ sự sáp nhập (cost) = Tiền mặt trả cho công ty B

– PV
B

NPV của sự sáp nhập = Lợi ích – chi phí > 0
NPV của sự sáp nhập = ∆PV
AB
– (tiền mặt trả cho B – PV
B
) > 0
Lợi ích từ sự sáp nhập (gains) = ∆PV
AB
= 25 triệu usd
Chi phí từ sự sáp nhập (cost) = 65 triệu

– 50 triệu = 15 triệu usd
Ỵ
NPV của sự sáp nhập = 25 triệu – 15 triệu = 10 triệu
(2)
(3)

(4)