Tài liệu LIỆU CƠ CHẾ LẠM PHÁT MỤC TIÊU CÓ THỂ VẬN HÀNH Ở CÁC QUỐC GIA THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI? pptx

LIỆU CƠ CHẾ LẠM PHÁT MỤC TIÊU CÓ THỂ VẬN HÀNH Ở CÁC
QUỐC GIA THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI?
Lạm phát mục tiêu (inflation targeting) là một cơ chế chính sách tiền tệ được áp dụng từ
cuối những năm 1980 và đã tỏ ra khá thành công, kể cả những quốc gia thị trường mới nổi,
trong đó có Chilê. Trong khu vực, Thái Lan cũng đã áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu từ năm
2000, đồng thời một số quốc gia khác trên thế giới hiện cũng đang nghiên cứu về khả năng
chuyển sang áp dụng trong thời gian tới. Liên quan đến vấn đề này, câu hỏi thường được đặt
ra là: Để chuyển sang cơ chế lạm phát mục tiêu, một quốc gia cần phải đáp ứng những điều
kiện gì? Khả năng áp dụng của các quốc gia mà nền tảng thể chế và trình độ phát triển còn ở
mức độ thấp? Để phần nào trả lời những vấn đề trên và cung cấp những thông tin tham khảo
cho trường hợp của Việt Nam, xin được giới thiệu tóm tắt bài phân tích của tác giả tác giả
Frederic S. Mishkin với tiêu đề “Liệu cơ chế lạm phát mục tiêu có thể vận hành ở các quốc gia
thị trường mới nổi” được trình bày tại Quỹ Tiền tệ Quốc tế tháng 4/2004.
Mở đầu:
Một số nghiên cứu đã đưa ra nhận định: Các nền kinh tế thị trường mới nổi rất khác biệt so
với các nền kinh tế tiên tiến. Đây là một luận cứ quan trọng, cần được phân tích kỹ khi thiết
lập các chính sách kinh tế vĩ mô. Liên quan đến vấn đề này, một số nhà nghiên cứu khá nghi
ngờ về khả năng các quốc gia thị trường mới nổi áp dụng lạm phát mục tiêu (LPMT) làm cơ
chế chính sách tiền tệ (CSTT) cho mình. Họ lo ngại rằng trong môi trường thể chế yếu kém ở
các quốc gia thị trường mới nổi, việc cho phép các nhà hoạch định chính sách có quyền tự
quyết quá mức có thể dẫn đến những kết cục xấu trên bình diện kinh tế vĩ mô. Mishkin vốn
được xem là một người ủng hộ đối với khuôn khổ LPMT, nhưng ông cho rằng những băn
khoăn về tính hiệu quả của khuôn khổ này ở các nước thị trường mới nổi cần được cân nhắc,
xem xét một cách nghiêm túc.
Có thể thấy, cơ chế LPMT bao gồm năm (05) thành tố: (1) Công bố rộng rãi về những mục
tiêu lạm phát trong trung hạn bằng những con số cụ thể; (2) Cam kết (bằng thể chế, tức là
cam kết của các cơ quan chức năng có quyền lực) về việc coi bình ổn giá cả là mục tiêu hàng
đầu của CSTT, còn các mục tiêu khác xếp sau về thứ tự quan trọng; (3) Có chiến lược tập
trung thông tin, trong đó nhiều biến số (không chỉ là các số liệu về cung ứng tiền hoặc tỉ giá)
được xem xét để quyết định sử dụng các công cụ chính sách; (4) Tăng cường tính minh bạch
của CSTT thông qua đối thoại với công chúng, với thị trường về các kế hoạch, mục tiêu và

quyết định của các cơ quan quản lý tiền tệ; và (5) tăng cường trách nhiệm của ngân hàng
trung ương (NHTW) trong việc hướng tới các mục tiêu lạm phát.
Những thành tố trên hẳn đã làm sáng tỏ một vấn đề cốt yếu của LPMT là: Khuôn khổ này
không chỉ có việc công bố rộng rãi những mục tiêu về lạm phát bằng các con số cho năm tiếp
theo. Đây là một vấn đề rất quan trọng trong bối cảnh của các quốc gia thị trường mới nổi, bởi
vì theo định kỳ, nhiều quốc gia thường thông báo các con số về mục tiêu lạm phát trong kế
hoạch kinh tế của chính phủ trong năm tiếp theo, nhưng không nên phân loại các nước này
thuộc nhóm LPMT, vì khuôn khổ LPMT còn đòi hỏi phải bao gồm 4 thành tố khác để nó có thể
trụ vững trong thời kỳ trung hạn.
Trong bài phân tích của mình, Mishkin đưa ra một số vấn đề cần được xem xét trong bối
cảnh các quốc gia thị trường mới nổi, để cơ chế LPMT có thể vận hành tại các quốc gia này.
Bài viết mở đầu bằng việc đưa ra một số nét chính để giải thích vì sao các nền kinh tế thị
trường mới nổi lại khác biệt rất nhiều so với các nền kinh tế tiên tiến; sau đó thảo luận vì sao
việc phát triển các thể chế tiền tệ, tài chính và tài khoá vững mạnh lại vô cùng quan trọng cho
sự vận hành thành công của khuôn khổ này tại các quốc gia thị trường mới nổi. Tiếp theo, bài
viết thảo luận về 2 quốc gia thị trường mới nổi là Chilê và Brazil, nhằm minh hoạ về những gì
cần thiết để một khuôn khổ LPMT vận hành được thông suốt. Tiếp theo, bài viết đi vào phân
tích một vấn đề đặc biệt phức tạp đối với những NHTW theo đuổi mục tiêu lạm phát tại các
quốc gia thị trường mới nổi, đó là: NHTW xử lý như thế nào đối với vấn đề tỉ giá biến động.
Chủ đề tiếp theo tập trung vào vấn đề vai trò của IMF trong việc thúc đẩy sự thành công của
cơ chế LPMT tại các quốc gia thị trường mới nổi.
Bài phân tích đi đến kết luận là: Cơ chế LPMT trở nên phức tạp hơn ở các quốc gia thị
trường mới nổi và bởi vậy nó không phải là một phương thuốc chữa bách bệnh. Tuy nhiên,
một khuôn khổ LPMT được vận hành đúng có thể là một công cụ có tác động mạnh mẽ để
giúp tăng cường sự ổn định kinh tế vĩ mô tại các quốc gia thị trường mới nổi.
1- TẠI SAO NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI LẠI KHÁC BIỆT SO VỚI CÁC NỀN
KINH TẾ TIÊN TIẾN?
Trong bài viết về sự lựa chọn chế độ tỉ giá ở các quốc gia thị trường mới nổi, Mishkin và
cộng sự đã nêu lên 5 sự khác biệt lớn về mặt thể chế đối với các quốc gia thị trường mới nổi
cần được xem xét, cân nhắc để có được những lý luận thuyết phục hay những đề xuất về

chính sách có hiệu quả; chúng bao gồm:
- Thể chế tài khoá yếu kém
- Thể chế tài chính yếu kém, bao gồm cả những quy định của chính phủ về giám sát và
bảo đảm an toàn
- Thể chế tiền tệ với uy tín thấp
- Tồn tại vấn đề thay thế tiền tệ và đô la hoá tài sản nợ
- Dễ bị tổn thương khi luồng vốn đột ngột chảy ra (rút vốn bất ngờ).
Hiện tượng thay thế tiền tệ
Các nước tiên tiến không phải là không gặp những vấn đề về thể chế tài khóa, tài chính và
tiền tệ (03 vấn đề đầu tiên đã nêu ở trên), nhưng có sự khác biệt lớn về mức độ nghiêm trọng
của vấn đề ở các quốc gia thị trường mới nổi. Sự yếu kém của thể chế tài khóa, tài chính và
tiền tệ làm cho các quốc gia thị trường mới nổi trở nên rất dễ bị tổn thương khi có lạm phát
cao hoặc khi xảy ra các cuộc khủng hoảng tiền tệ; Bởi vậy không thể biết trước được giá trị
thực của đồng tiền các quốc gia này. Do đó, các quốc gia thị trường mới nổi phải đối mặt với
tình huống đáng lo ngại đó là việc người dân có thể chuyển sang giữ ngoại tệ, từ đó dẫn đến
hiện tượng thay thế tiền tệ. Hiện tượng thay thế tiền tệ phát sinh dường như không chỉ do
diễn biến lạm phát đã xảy ra trong quá khứ, mà còn do một thực tế là một đồng tiền như đô la
Mỹ được sử dụng làm đơn vị tính toán chính trong các giao dịch quốc tế. Thực tế này đã buộc
cơ quan tiền tệ phải cho phép các ngân hàng thương mại (NHTM) nhận tiền gửi ngoại tệ.
Theo đó, khi có sự chuyển dịch đột ngột từ nội tệ sang ngoại tệ, không hẳn là sẽ tạo ra sự
hoảng loạn đối với ngân hàng vì đơn giản là ngân hàng chỉ cần thay đổi đồng tiền định giá của
các khoản tiền gửi mà thôi. Còn trường hợp khách hàng rút tiền ra để mua ngoại tệ, thì tất
nhiên là có thể dẫn đến sự hoảng loạn đối với ngân hàng.
Hiện tượng đô la hoá tài sản nợ
Sự hiện diện của tiền gửi ngoại tệ khiến cho các ngân hàng phải thực hiện việc cho vay
bằng ngoại tệ, thường là đô la và bởi vậy dẫn đến hiện tượng được gọi là đô la hóa tài sản nợ
(hiện tượng này cũng một phần là do các quy định của cơ quan tiền tệ nhằm chống lại các rủi
ro có thể xảy ra đối với các ngân hàng). Một số nghiên cứu của Mishkin và cộng sự đã chỉ ra
rằng đô la hóa tài sản nợ có thể dẫn đến những tác động của khủng hoảng tiền tệ hoàn toàn
khác đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, so với những gì mà nó có thể tác động đối với

các nền kinh tế tiên tiến. Ở các quốc gia thị trường mới nổi, khi giá trị thực của đồng bản tệ
suy giảm mạnh, sẽ làm tăng giá trị tài sản nợ tính bằng chính đồng tiền đó; Bởi vậy sẽ làm
cho tổng giá trị tài sản ròng của các công ty và cá nhân giảm xuống, đặc biệt là đối với những
ai có thu nhập từ khu vực phi thương mại (nontradables sector). Đây có thể là một cú sốc
mạnh và có ảnh hưởng nghiêm trọng đến bảng cân đối tài sản của các công ty và cá nhân, từ
đó làm nảy sinh vấn đề thông tin không cân xứng trên thị trường tín dụng, dẫn đến sự suy
giảm mạnh trong hoạt động cho vay và trong toàn bộ nền kinh tế. Vì vậy, đô la hóa tài sản nợ
(khi xảy ra tình trạng mất cân đối trong cơ cấu đồng tiền ở bảng cân đối tài sản của các công
ty và hộ gia đình) có thể trở thành một vấn đề lớn đối với những nền kinh tế khá đóng cửa và
có mức độ nợ cao (đây cũng là hiện tượng điển hình ở một số quốc gia thị trường mới sau
thời kỳ có luồng vốn vào nhiều trong khoảng thời gian nửa đầu những năm 1990s. Trong
những tình huống đó, cơ quan tiền tệ tỏ ra “sợ việc thả nổi đồng bản tệ” và lưỡng lự trong việc
để cho tỉ giá danh nghĩa tự do biến động , từ đó tạo thêm trở ngại đối với CSTT của các quốc
gia thị trường mới nổi. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng không phải tất cả các quốc gia thị trường mới
nổi đều phải chịu sự tác động nghiêm trọng của hiện tượng đô la hoá tài sản nợ (chẳng hạn
như Chilê, Nam Phi).
Hiện tượng rút vốn bất ngờ
Một vấn đề có tác động mạnh ở các quốc gia thị trường mới nổi, đó là hiện tượng rút vốn
bất ngờ, đây là trường hợp khi luồng vốn vào là âm với số lượng lớn (có nghĩa là vốn đột ngột
chảy mạnh ra ngoài nước); trong đó phần lớn số vốn chảy ra là không dự báo trước được.
Hiện tượng này hầu như chỉ xảy ra đối với các quốc gia thị trường mới nổi, vì các thể chế tài
khoá, tài chính của các quốc gia này thường yếu, hơn nữa cũng chỉ gần đây vấn đề này mới
được đưa ra nghiên cứu thực nghiệm một cách có hệ thống. Bằng chứng ban đầu cho thấy
rằng ở các quốc gia thị trường mới nổi, hiện tượng rút vốn bất ngờ có nhiều khả năng xảy ra.
Điều này càng trở nên rõ ràng sau cuộc khủng hoảng ở Nga năm 1998 và vụ xì căng đan của
Công ty Enron và các công ty khác trên thị trường tài chính phố Wall gần đây . Điều này dẫn
đến những phỏng đoán cho rằng, trên một bình diện rộng, hiện tượng rút vốn bất ngờ là hệ
quả của những yếu tố bên ngoài tác động đến các quốc gia thị trường mới nổi. Hiện tượng
này có thể phát sinh từ khủng hoảng ở một quốc gia thị trường mới nổi, chẳng hạn như khủng
hoảng ở Nga, nhưng sự lan truyền sang các quốc gia thị trường mới nổi khác dường như là

do những khó khăn xảy ra ở ngoài các quốc gia này, đặc biệt là những khó khăn ở các trung
tâm tài chính của thế giới. Cơ chế lan truyền bắt đầu tự sự thiếu hụt thanh khoản ở một trung
tâm tài chính do số dư trên tài khoản của các thành viên ở mức thấp hơn so với yêu cầu
(margin calls) sau khi họ bị mất vốn mà không dự kiến trước được, từ đó dẫn đến việc trung
tâm tài chính bán tống bán tháo chứng khoán của các thị trường mới nổi với giá thấp, hoặc ít
nhất cũng là việc không tham gia vào các cuộc đấu giá những công cụ nợ mới do các quốc
gia thị trường mới nổi phát hành. Có nhà nghiên cứu đã phỏng đoán rằng cơ chế này có thể
giải thích cho những tác động xấu và mạnh của cuộc khủng hoảng ở Nga đến các quốc gia thị
trường mới nổi.
Tác động của hiện tượng rút vốn bất ngờ đến từng quốc gia là không giống nhau. Chẳng
hạn như ở Châu mỹ La tinh, Achentina phải chịu những ảnh hưởng nghiêm trọng từ việc
luồng vốn đột ngột chảy ra, trong khi quốc gia láng giềng là Chilê lại khá vô sự (mặc dù tỉ lệ
tăng trưởng kinh tế của Chilê cũng giảm trên 50%). Ở Châu á, Hàn Quốc đã phục hồi một
cách mạnh mẽ, trong khi đó Indonesia thì vẫn đang trọng trạng thái lảo đảo từ khi xảy ra
khủng hoảng năm 1997. Nghiên cứu cho thấy rằng, tác động của luồng vốn thay đổi đột ngột
đến mỗi quốc gia là khác nhau, nó phụ thuộc nhiều vào những điều kiện ban đầu. Chilê có
mức độ nợ thấp hơn so với Achentia và không phải đối mặt với vấn đề đô la hoá tài sản nợ;
trong khi đó tại thời điểm diễn ra khủng hoảng, hầu hết các công cụ nợ của Achentina đều
được định giá bằng đô la Mỹ. Mặt khác, ngay cả khi cả Hàn Quốc và Indonesia đều phải chịu
ảnh hưởng của các khoản nợ bằng ngoại tệ, nhưng Hàn Quốc đã xã hội hoá một phần lớn
những khó khăn tài chính của mình (do vậy, mức độ nợ của Hàn Quốc tăng từ khoảng 12 đến
khoảng 33% GDP trong các năm 1996-1998. Bởi vậy, chúng ta một lần nữa thấy rằng vấn đề
nợ nần và sự mất cân đối về đồng tiền dường như đã đóng vai trò cốt yếu gây ra mức độ của
khủng hoảng.
Trong các phần tiếp theo, chúng ta sẽ xem những đặc điểm về thể chế (như đã nêu ở trên)
làm cho LPMT trở lên phức tạp hơn như thế nào đối với các quốc gia thị trường mới nổi khi so
sánh với các quốc gia tiên tiến.
2- PHÁT TRIỂN CÁC THỂ CHẾ TÀI KHOÁ VÀ TÀI CHÍNH VỮNG MẠNH
Ổn định tài khoá là điều kiện cần thiết mang tính nền tảng để kiểm soát lạm phát, cũng như
đảm bảo cho sự vận hành của cơ chế LPMT. Một số nghiên cứu đã đưa ra nhận định: Chính

sách tài khoá tắc trách sẽ làm tăng áp lực đối với các cơ quan tiền tệ trong việc tài trợ để trả
nợ, bởi vậy sẽ làm cung tiền và lạm phát tăng nhanh. Nếu mất cân bằng tài khoá ở mức cao
thì rốt cục sẽ làm cho CSTT trở nên phụ thuộc vào các quyết định tài khoá (cái được gọi là: sự
thống lĩnh của chính sách tài khoá) và mục tiêu lạm phát hẳn là sẽ phải bị xoá bỏ hoặc thay
đổi rất nghiêm trọng.
Với lý luận tương tự, một hệ thống tài chính hiệu quả và an toàn sẽ là điều kiện cần thiết
cho sự thành công của cơ chế LPMT. Nếu hệ thống ngân hàng mà yếu kém thì sẽ rất nguy
hiểm bởi vì ngay khi hệ thống ngân hàng ở trạng thái yếu kém, NHTW sẽ không thể nâng lãi
suất để kiềm chế lạm phát ở mức mục tiêu bởi vì nếu làm như vậy thì dường như sẽ dẫn đến
sự sụp đổ của hệ thống tài chính. Điều này không những có thể trực tiếp gây ra sự sụp đổ của
cơ chế LPMT, mà còn có thể dẫn đến sự sụp đổ của đồng bản tệ và cuộc khủng hoảng tài
chính và do vậy sẽ làm ảnh hưởng nghiêm trọng đến việc kiểm soát lạm phát. Khi thị trường
nhận ra sự yếu kém của hệ thống ngân hàng, luồng vốn sẽ chảy từ trong nước ra bên ngoài
(hiện tượng rút vốn bất ngờ), gây ra tình trạng tỉ giá giảm mạnh (đồng bản tệ bị mất giá), từ đó
dẫn đến áp lực đẩy lạm phát lên cao. Hơn nữa, do đồng bản tệ bị phá giá và dường như hiện
tượng này thường đi kèm với sự ra tăng của tổng phương tiện thanh toán, nên gánh nặng của
các khoản nợ định giá bằng ngoại tệ của các doanh nghiệp trong nước tăng lên. Trong khi đó,
tài sản Có của các doanh nghiệp được định giá bằng đồng bản tệ và có tốc độ gia tăng giá trị
thấp hơn nhiều so với sự gia tăng của gánh nặng về nợ; bởi vậy dẫn đến giá trị tài sản ròng
của doanh nghiệp giảm xuống. Nghiên cứu của Mishkin trước đây cũng cho thấy: Tình hình
bảng cân đối tài khoản của doanh nghiệp ngày càng xấu đi sẽ làm gia tăng các vấn đề như sự
lựa chọn đối nghịch (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard) trên thị trường tín
dụng, từ đó dẫn đến sự sụt giảm mạnh của đầu tư, các hoạt động kinh tế và rốt cục là sự sụp
đổ hoàn toàn của hệ thống ngân hàng. Việc cứu vớt hệ thống ngân hàng diễn ra sau đó, dẫn
đến sự gia tăng khổng lồ của các nghĩa vụ nợ của chính phủ; nghĩa vụ nợ này sẽ phải được
xử lý bằng cách phát hành tiền trong tương lai, bởi vậy sẽ ảnh hưởng xấu đến cơ chế LPMT.
Thật đáng buồn là hiện tượng này đã xảy ra quá thường xuyên trong những năm gần đây và
được minh chứng bằng những cuộc khủng hoảng kép (khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng
tài chính) như ở Chilê năm 1982, Mexico năm 1994-1995, Đông á năm 1997, Ecuador năm
1999, Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000-2001.

Tình trạng mất cân bằng về tài khoá cũng có thể dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính
và ngân hàng, từ đó có thể xoá sổ bất kỳ cơ chế tiền tệ nào được sử dụng để kiểm soát lạm
phát. Một nghiên cứu trước đây của Mishkin và cộng sự cũng cho thấy tình trạng thâm hụt lớn
của ngân sách có thể buộc chính phủ phải tịch thu tài sản, đặc biệt là tài sản trong hệ thống
ngân hàng và thực tế nó đã xảy ra thường xuyên ở Châu mỹ La tinh. Do có sự nghi ngờ rằng
điều này có thể xảy ra, nên những người gửi tiền và các chủ nợ của ngân hàng đã rút tiền của
mình ra khỏi hệ thống ngân hàng; một cuộc khủng hoảng ngân hàng vì thế mà xảy ra và sẽ
làm giảm hoạt động cho vay, cũng như làm suy giảm các hoạt động trong nền kinh tế. Trong
lịch sử thăng trầm của Achentina, việc này đã xảy ra vài lần, trong đó gần đây nhất là vào năm
2001. Mặc dù nền kinh tế Achentina vài năm trước đó đã lâm vào suy thoái, nhưng hệ thống
ngân hàng của nước này cho đến tận năm 2000 nhìn chung là ở trong tình trạng tốt. Sự vững
mạnh của hệ thống ngân hàng Achentina là kết quả của thể chế giám sát, quản lý về các chỉ
tiêu đảm bảo an toàn khá phức tạp. Thể chế này được hình thành sau cuộc khủng hoảng
Tequila và đây được xem là một trong những thể chế giám sát tốt nhất trong các quốc gia thị
trường mới nổi trên thế giới. Tuy nhiên, thâm hụt lớn về ngân sách đã buộc chính phủ
Achentina phải tìm kiếm nguồn vốn mới, đó là nguồn vốn từ hệ thống ngân hàng, hệ thống mà
trong đó chủ yếu là do nước ngoài sở hữu. Sau khi Domingo Cavallo trở thành Bộ trưởng
Kinh tế vào tháng 4/2001 và Thống đốc NHTW Achentina - ông Pedro Pou bị buộc phải từ
chức, thì các chuẩn mực về giám sát các tỉ lệ đảm bảo an toàn đã bị suy yếu; các ngân hàng
vừa được khuyến khích, vừa bị buộc phải mua trái phiếu của chính phủ Achentina. Khi giá trị
của các trái phiếu này suy giảm do khả năng chính phủ không trả được nợ tăng lên, giá trị tài
sản ròng của ngân hàng giảm mạnh. Khả năng có nhiều ngân hàng lâm vào tình trạng không
trả được nợ đã dẫn đến sự hoảng loạn và tiếp theo là một cuộc khủng hoảng ngân hàng trên
toàn cục diện vào cuối năm 2001. Hậu quả là đồng bản tệ sụp đổ, nền kinh tế suy thoái cực kỳ
nghiêm trọng và lạm phát bắt đầu dâng cao.
Tất nhiên, những khó khăn đối với việc kiểm soát lạm phát nảy sinh từ sự mất cân đối tài
khoá và khu vực tài chính, không phải chỉ xảy ra đối với các quốc gia thị trường mới nổi, mà
cũng là mối quan ngại của các nền kinh tế tiên tiến. Tuy nhiên, đối với các quốc gia thị trường
mới nổi, những vấn đề tỏ ra nghiêm trọng hơn và bởi vậy cần được xem xét ngay từ đầu nếu
chúng ta muốn có một cơ chế LPMT có đủ khả năng kiểm soát lạm phát. Cải cách về thể chế

tài khoá - nhằm tăng cường tính minh bạch của ngân sách chính phủ, tăng cường các nguyên
tắc về ngân sách để giữ cho thâm hụt ngân sách ở mức có thể kiểm soát được – là cần thiết
để ngăn chặn sự mất cân đối về tài khoá mà có thể dẫn đến sự sụp đổ của cơ chế LPMT.
Để tránh sự mất ổn định về tài chính, cần thực hiện một số cải cách về thể chế. Thứ nhất,
các quy định về bảo đảm an toàn trong hệ thống tài chính, ngân hàng phải được tăng cường.
Thứ hai, có thể cần phải hạn chế mạng lưới trợ giúp (safety net) của chính phủ, của các tổ
chức tài chính quốc tế được thành lập từ hội nghị Bretton Woods, nhằm giảm bớt những động
cơ phát sinh rủi ro đạo đức (moral hazards) và biểu hiện ở đây là các ngân hàng quá mạo
hiểm và đứng trước quá nhiều rủi ro trong hoạt động của mình . Thứ ba, sự mất cân đối về
đồng tiền cần được hạn chế để khi đồng nội tệ bị phá giá thì hiện tượng này không làm cho
giá trị ròng của tài sản doanh nghiệp suy giảm nghiêm trọng. Mặc dù các quy định về bảo đảm
an toàn đưa ra các yêu cầu đối với các tổ chức tài chính trong việc đảm bảo sự phù hợp giữa
các tài sản nợ được định giá bằng ngoại tệ với các tài sản có được định giá bằng ngoại tệ và
điều này có thể giúp làm giảm bớt rủi ro hối đoái có thể xảy ra, nhưng các quy định như vậy là
chưa đủ. Ngay cả khi các ngân hàng có sự cân bằng giữa giá trị tài sản nợ - tài sản có được
định giá bằng ngoại tệ (đô la), nếu các tài sản của ngân hàng là các khoản cho vay đối với các
doanh nghiệp bằng đô la, nhưng các doanh nghiệp này không có các hình thức bảo hiểm rủi
ro hối đoái, thì trên thực tế các ngân hàng cũng không được bảo hiểm khỏi rủi ro khi đồng nội
tệ bị phá giá; điều này xảy ra là bởi vì các khoản cho vay bằng đô la của ngân hàng trở thành
các khoản nợ xấu khi đồng nội tệ bị phá giá. Bởi vậy, để quy định về việc hạn chế sự mất cân
đối về đồng tiền (tức là sự mất cân đối giữa cơ cấu đồng tiền bên tài sản có và cơ cấu đồng
tiền bên tài sản nợ), thì các chính sách của chính phủ có thể cũng cần tập trung vào việc hạn
chế tình trạng đô la hoá tài sản nợ, hoặc ít nhất là cũng tập trung vào việc làm giảm động cơ
phát sinh tình trạng này. Thứ tư, các chính sách nhằm tăng cường mức độ mở cửa của một
nền kinh tế có thể cũng giúp hạn chế mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng tài
chính ở các quốc gia thị trường mới nổi. Lý do tại sao mức độ mở cửa có thể tác động đến
tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính là ở chỗ: Các doanh nghiệp trong khu vực
thương mại (tradable sector) có các khoản nợ bằng ngoại tệ nhưng rủi ro của việc đồng nội tệ
bị phá giá lại ít phát sinh hơn. Điều này xuất phát từ việc hàng hoá mà họ sản xuất ra được
trao đổi trên thị trường quốc tế, nên thường là được mua bán bằng ngoại tệ. Vì vậy, khi đồng

bản tệ bị phá giá tức là giá trị các khoản nợ của họ tính bằng bản tệ sẽ tăng lên, nhưng việc
phá giá cũng làm cho giá trị các tài sản của họ tăng theo, do đó giá trị tài sản ròng của các
doanh nghiệp này không bị ảnh hưởng nhiều. Hơn nữa, theo lý luận của một số nhà nghiên
cứu, khi có hiện tượng rút vốn bất ngờ, nếu nền kinh tế càng mở cửa thì sức ép phải phá giá
đồng bản tệ (tính theo tỉ giá thực) càng ít. Bởi vậy, mặc dù các doanh nghiệp trong khu vực
phi kinh doanh thương mại phải đứng trước rủi ro về sự mất cân đối giữa giá trị tài sản nợ - tài
sản có nếu tài sản nợ của họ bị đô la hoá, nhưng mức độ của những rủi ro sẽ thấp hơn khi
nền kinh tế mở cửa hơn.
Có quan điểm cho rằng các cuộc cải cách về tài khoá và tài chính như đã thảo luận ở trên
cần phải được thực hiện trước khi cơ chế LPMT hình thành. Tuy nhiên, mặc dù sự ổn định tài
chính và tài khoá là những điều kiện cần thiết để kiểm soát lạm phát, nhưng theo Mishkin,
quan điểm cho rằng các cuộc cải cách đó phải là điều kiện tiên quyết cho việc hình thành cơ
chế LPMT ở các quốc gia thị trường mới nổi, sẽ là quá mạnh. Do cơ chế LPMT sẽ gắn chính
phủ với mục tiêu duy trì lạm phát ở mức thấp, nên có một số lý luận cho rằng cơ chế LPMT có
thể giúp tăng cường quá trình cải cách tài khoá và tài chính; bởi vì rõ ràng là với thể chế này,
chính phủ phải hỗ trợ cho quá trình cải cách đó nếu họ muốn có được một cơ chế LPMT
thành công. Hơn nữa, với cam kết của mình trong việc kiểm soát lạm phát, sẽ khó khăn hơn
cho chính phủ nếu họ muốn thực hiện chính sách tài khoá nới lỏng, bởi vì nếu chính phủ làm
điều điều họ muốn thì rõ ràng là sẽ trái ngược với mục tiêu về lạm phát. Tuy nhiên, một cơ
chế LPMT không phải là phương tiện đảm bảo cho sự thành công của các cuộc cải cách tài
khoá và tài chính. Nếu một quốc gia quyết tâm theo đuổi LPMT thì cần thiết phải có cam kết
và bắt tay vào các cuộc cải cách tài khoá và tài chính ngay khi cơ chế LPMT được thiết lập.
3- PHÁT TRIỂN CÁC THỂ CHẾ TIỀN TỆ VỮNG MẠNH
Có hai thể chế tiền tệ cơ bản, cần thiết để các cơ quan tiền tệ có khả năng kiểm soát lạm
phát. Thứ nhất là phải có cam kết của tổ chức (là cam kết của một cơ quan có thẩm quyền)
được phổ biến rộng rãi về việc coi bình ổn giá cả là mục tiêu quan trọng nhất của CSTT trong
dài hạn. Cam kết của tổ chức có thể được ghi vào luật như đã được thực hiện trong luật
NHTW của nhiều nước, trong đó phải kể đến các quốc gia thuộc Liên minh Tiền tệ Châu âu
(EMU); cách làm này rõ ràng là thực sự hữu ích, nhằm giao nhiệm vụ kiểm soát lạm phát cho
NHTW. Thậm chí cơ chế LPMT còn cụ thể hoá thế nào là bình ổn giá cả bằng việc đưa ra

những con số về mức lạm phát và lấy đó làm mục tiêu của CSTT. Tuy nhiên, cũng cần phải
nhận thức rằng luật pháp có thể không thực sự có ý nghĩa bằng sự ủng hộ của các nhà chính
trị, của đông đảo quần chúng cho mục tiêu bình ổn giá cả; do vậy những gì mà một quốc gia
đã trải qua trong quá khứ là rất quan trọng. Trong lịch sử của nhiều quốc gia thị trường mới
nổi, không có sự ủng hộ cần thiết cho mục tiêu bình ổn giá cả, đồng thời do luật pháp ở các
nước này cũng dễ dàng tỏ ra vô hiệu, nên một mình sự hiện hữu của luật pháp dường như là
chưa đủ.
Thể chế thứ hai cần thiết cho sự thành công của LPMT là cam kết của tổ chức và được
công bố rộng rãi về việc NHTW được độc lập trong việc sử dụng các công cụ CSTT . Độc lập
trong việc sử dụng công cụ CSTT có nghĩa là NHTW không tài trợ cho thâm hụt ngân sách
của chính phủ; NHTW được phép lựa chọn sử dụng các công cụ CSTT mà không có sự can
thiệp của chính phủ; đồng thời các thành viên của hội đồng CSTT phải được độc lập, không bị
tác động bởi các diễn biến chính trị bằng việc bổ nhiệm dài hạn với các thành viên này và
không có chuyện bãi miễn họ một cách độc đoán. Có nhiều lý luận về sự độc lập của NHTW
và các hình thức tổ chức của nó. Tuy nhiên, như đã nêu ở trên, những gì được ghi trong luật
có thể không quan trọng bằng văn hoá chính trị và lịch sử của đất nước. Ở đây xin nêu ra ví
dụ mang tính tương phản giữa Achentina và Canada. Xét về khía cạnh luật pháp, NHTW
Canada không hẳn là độc lập vì chính phủ chịu trách nhiệm cuối cùng đối với việc điều hành
CSTT. Trong trường hợp có sự bất đồng giữa NHTW Canada và chính phủ thì bộ trưởng tài
chính có thể đưa ra chỉ thị bắt buộc NHTW phải thi hành. Tuy nhiên, do chỉ thị phải cụ thể và
phải bằng văn bản, đồng thời cũng do NHTW Canada là một cơ quan nhà nước được tín
nhiệm, cho nên việc chính phủ áp đặt quyền của mình dường như là rất không bình thường
và điều này hẳn là sẽ rất hiếm khi xảy ra. Vì vậy, trên thực tế NHTW Canada có tính độc lập
cao. Ngược lại, NHTW Achentina có tính độc lập cao nếu nhìn về góc độ pháp lý. Tuy vậy,
điều này đã không ngăn cản được việc chính phủ Achentina buộc vị thống đốc có uy tín cao
của NHTW - ông Pedro Pou phải từ chức vào tháng 4/2001, đồng thời thay thế ông bằng một
thống đốc mới - một người hẳn là sẽ nghe theo mệnh lệnh của chính phủ. Trên thực tế, sẽ là
một điều không thể tưởng tượng nổi khi ở các quốc gia như Canada, Mỹ hoặc ở Châu âu mà
công chúng lại có thể khoan dung trước việc sa thải một thống đốc NHTW như đã xảy ra ở
Achentina và quả thực chúng tôi chưa thấy có bất kỳ một trường hợp nào khác đã xảy ra

trong lịch sử gần đây. Bởi vậy, một cam kết mạnh mẽ về pháp lý về sự độc lập của NHTW mà
không có sự ủng hộ thật sự về mặt chính trị và từ phía công chúng cho sự độc lập này thì
dường như là chưa đủ để đảm bảo rằng CSTT sẽ tập trung vào việc kiểm soát lạm phát ở các
quốc gia thị trường mới nổi.
Một lợi thế của LPMT là ở chỗ thể chế này cho phép các cơ quan tiền tệ có sự linh hoạt và
quyền tự quyết nhất định trong việc sử dụng CSTT để chống lại các cú sốc đối với nền kinh tế.
Trên thực tế, như lý luận nêu trong nghiên cứu gần đây của một số tác giả, ở các quốc gia thị
trường mới nổi thì sự linh hoạt này thậm chí còn cần hơn, bởi vì các quốc gia này thường phải
hứng chịu những cú sốc mạnh hơn. Thông thường các cơ chế LPMT được thiết lập trên cơ
sở sự linh hoạt để cho phép đạt được các mục tiêu lạm phát trong dài hạn; do vậy các cơ chế
này còn được gọi là “LPMT linh hoạt”, như đã được miêu tả trong nghiên cứu của một số tác
giả. Tuy vậy, lợi thế của LPMT như nêu ở trên cũng đồng thời là khiếm khuyết của chính nó.
Một số nhà nghiên cứu đã chỉ trích đối với cơ chế LPMT và cho rằng thể chế này cho phép
quyền tự quyết đối với CSTT được sử dụng quá mức và bởi vậy có thể không tạo ra được
một chiếc neo danh nghĩa (nominal anchor) thực sự đầy đủ. Tuy nhiên, một nghiên cứu của
Mishkin và cộng sự lại cho rằng LPMT nên được nhìn nhận như là một thể chế của “quyền tự
quyết có tính hạn chế”. Tính minh bạch của các thảo luận về điều hành CSTT sẽ làm cho
NHTW khó có thể thực hiện CSTT nới lỏng quá mức; trong khi đó, do cơ chế ràng buộc trách
nhiệm nên NHTW sẽ phải trả giá đắt nếu những gì mà họ tự quyết trong việc thực hiện CSTT
lại dẫn tới hiện tượng lạm phát cao. Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu quả là cũng đúng khi
nói rằng cơ chế LPMT không phải là phương thuốc chữa bách bệnh. Để LPMT vận hành trên
cơ sở hạn chế quyền tự quyết, thể chế này cần được sự ủng hộ của công chúng và sự ủng hộ
của thể chế chính trị. LPMT có thể giúp hướng sự tập trung của công luận, để công luận ủng
hộ việc CSTT nhằm vào mục tiêu dài hạn là bình ổn giá cả như những gì đã được thực hiện ở
nhiều quốc gia đang vận hành thể chế này. Tuy nhiên, những lợi ích mà LPMT có thể mang lại
đòi hỏi NHTW phải minh bạch hơn, có kỹ năng đối thoại tốt trong môi trường chính trị phức
tạp ở các quốc gia thị trường mới nổi. Ngay cả khi có khả năng đối thoại tốt, thì cũng vẫn
chưa đủ nếu môi trường chính trị của một quốc gia không có khả năng ủng hộ để NHTW tập
trung vào mục tiêu kiểm soát lạm phát.
4- NGHIÊN CỨU VỀ LẠM PHÁT MỤC TIÊU Ở HAI QUỐC GIA THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI:

CHILÊ VÀ BRAZIL
Mặc dù có những thách thức lớn trong việc tạo lập được một cơ chế LPMT vận hành
thành công, nhưng cho đến nay thể chế này đã thành công trong việc thúc đẩy sự ổn định
kinh tế vĩ mô ở một số quốc gia thị trường mới nổi. Ở đây chúng ta xem xét trường hợp của
Chilê và Brazil, đây là 2 ví dụ minh hoạ về việc: sự phát triển về mặt thể chế (những nội dung
đã được đề cập ở trên) là cốt yếu cho sự thành công của cơ chế LPMT trong bối cảnh các
quốc gia thị trường mới nổi.
Chilê
Chilê là một ví dụ điển hình của cơ chế LPMT ở các quốc gia thị trường mới nổi, vì nước
này cho đến nay đã rất thành công trong việc làm giảm tỉ lệ lạm phát xuống mức thấp tương
tự như ở các quốc gia tiên tiến; đồng thời quốc gia này cũng đạt được tốc độ tăng trưởng kinh
tế rất cao. Từ năm 1991 khi bắt đầu với cơ chế LPMT cho đến thời điểm hiện nay, Chilê đã
giảm được lạm phát từ tỉ lệ trên 20% xuống khoảng 2% như hiện nay. Trong thời gian này,
tăng trưởng sản lượng cũng ở mức rất cao, bình quân là 6% từ năm 1991-2002. Tuy nhiên,
cần nhấn mạnh là sự thành công của cơ chế LPMT ở Chilê đã được dựa trên cơ sở sự phát
triển của các thể chế cần thiết như chúng ta đã thảo luận. Trong giai đoạn 1991-2002, ngân
sách của Chilê thặng dư với mức trung bình gần 1% GDP. Ngoài ra, phần nhiều do các biện
pháp đã được áp dụng sau khi xảy ra cuộc khủng hoảng ngân hàng nghiêm trọng vào đầu
những năm 1980s (gây thiệt hại trên 40% GDP), nên các quy định về giám sát và quản lý hoạt
động ngân hàng mà Chilê đã thiết lập, được đánh giá là một trong các thể chế tốt nhất ở các
quốc gia thị trường mới nổi và được xem là có thể so sánh với thể chế ở các quốc gia tiên
tiến. Kết quả là ngay cả trong thời kỳ của cuộc khủng hoảng Tequila vào năm 1995, khủng
hoảng ở Nga năm 1998 và một số khó khăn hiện hành ở các nước Châu mỹ La tinh, thì sự ổn
định của hệ thống tài chính của Chilê cho đến nay cũng chưa hề bị đe doạ. Chính sách quản
lý luồng vốn vào ngắn hạn của Chilê cũng được cho là một nhân tố quan trọng cho sự ổn định
của nền kinh tế nước này trong những năm 1990s. Tuy nhiên, chính sách quản lý này cũng
gây nhiều tranh cãi và cũng chưa rõ tác dụng của nó đối với sự thành công của Chilê như thế
nào.
Chilê cũng thực hiện việc xây dựng các định chế tiền tệ vững mạnh. Năm 1989 Chilê đã
thông qua luật mới về NHTW (luật này có hiệu lực vào năm 1990, tức là chỉ một năm trước khi

bắt đầu cơ chế LPMT), trong đó trao quyền độc lập, cũng như giao nhiệm vụ bình ổn giá cả
cho NHTW và đây được coi là mục tiêu hàng đầu. Trên thực tế, Chilê chỉ siết chặt dần dần đối
với cơ chế LPMT. Ban đầu mức lạm phát mà Chilê công bố dường như chỉ được hiểu là một
dự đoán chính thức chứ không phải là một mức LPMT chính thức hay bắt buộc. Chỉ sau khi
NHTW đã tạo dựng được một số thành công trong việc đẩy lùi lạm phát thì những dự đoán về
lạm phát mới trở thành những mục tiêu bắt buộc mà NHTW có trách nhiệm đạt được. Hơn
nữa, cho đến tận tháng 8/1999, Chilê thực hiện chế độ tỉ giá biên độ xung quanh định hướng
bò trườn và trong năm 1998 nước này đã cố định tỉ giá trong một thời gian (mặc dù đây là một
sai sót mà sẽ được thảo luận trong phần tới; sai sót này sau đó cũng đã được sửa đổi). Bởi
vậy, Chilê trong một chừng mức nào đó cũng đã tỏ ra “sợ việc thả nổi đồng bản tệ”. Thực ra
những gì diễn ra ở Chilê nên được nhìn nhận như là một sự tiến triển rõ nét, theo đó chỉ đến
tháng 5/2000 Chilê mới chuyển hẳn sang cơ chế LPMT toàn diện.
Brazil
Brazil thiết lập cơ chế LPMT ngay sau khi đồng real sụp đổ vào tháng 1/1999. Sau nhiều
bối rối, đầu tháng 2/1999 thống đốc mới của NHTW, ông Arminio Fraga, đã thông báo rằng
Brazil sẽ sớm áp dụng cơ chế LPMT, đồng thời tăng lãi suất chỉ đạo trên thị trường liên ngân
hàng thêm 600 điểm cơ bản (tức là 6%), lên mức 45%/năm. Vào ngày 21/06/1999, Tổng
thống Brazil ban hành nghị định về thể chế hoá LPMT. Khuôn khổ pháp lý này chứa đựng tất
cả đặc điểm của một cơ chế LPMT đầy đủ, bao gồm: (1) Thông báo về các mục tiêu lạm phát
trong thời kỳ nhiều năm (với mục tiêu bằng những con số cụ thể cho tỉ lệ lạm phát 12 tháng
của các năm 1999, 2000, 2001 và cam kết sẽ thông báo về mục tiêu cho năm 2002 cùng với
02 năm tiếp theo; (2) Giao cho Uỷ ban Tiền tệ Quốc gia nhiệm vụ đặt ra các mục tiêu về lạm
phát và biên độ dao động cho phép trên cơ sở đề xuất của Bộ trưởng Tài chính; (3) Giao cho
NHTW Brazil hoàn toàn trách nhiệm trong việc thi hành các chính sách cần thiết để đạt được
mục tiêu lạm phát đã đề ra; (4) Thiết lập các quy trình để tăng cường tính trách nhiệm của
NHTW (cụ thể là nếu lạm phát vượt ra ngoài biên độ cho phép, thì thống đốc NHTW sẽ phải
có văn bản công khai gửi đến Bộ trưởng Tài chính để giải trình về nguyên nhân, các biện
pháp khắc phục và thời gian để đưa lạm phát trở lại vùng biên độ cho phép); và (5) Thực hiện
các công việc để cải thiện tính minh bạch của CSTT (cụ thể là NHTW phải phát hành báo cáo
lạm phát hàng quý theo mô hình báo cáo của NHTW Anh).

Brazil đã thiết lập cơ chế LPMT mà trước đó chưa tiến hành tất cả các cuộc cải cách về tài
khoá, tài chính và tiền tệ - những gì mà chúng ta đã thảo luận ở phần trên. Thứ nhất, sự sụp
đổ của đồng real vào năm 1999 có thể xuất phát từ sự bất lực của Chính phủ Brazil trong việc
đưa các thể chế tài khoá vào khuôn khổ: cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Brazil được xuất phát từ
lệnh hoãn trả nợ của Thống đốc bang Minas Gerais vào đầu tháng 1/1999. Sau đó Brazil đã
tiến hành các biện pháp để cải thiện cán cân tài khoá theo chương trình với IMF, song người
ta vẫn nghi ngờ về khả năng kéo dài của các cuộc cải cách tài khoá của nước này. Mặt khác,
trước đây Brazil đã có một hệ thống ngân hàng vững mạnh do hệ thống này đã trải qua quá
trình tái cơ cấu mạnh mẽ sau cuộc khủng hoảng ngân hàng 1994-1996. Tuy nhiên, tính độc
lập của NHTW Brazil và cam kết bình ổn giá cả cũng vẫn chưa rõ ràng. Cả hai nội dung này
đều chỉ dựa trên một nghị định của Tổng thống và lòng tin vào một thống đốc NHTW giỏi, chứ
chưa có một cam kết chính thống hơn dựa trên một văn bản luật.
Thật ngạc nhiên đối với nhiều người, cơ chế LPMT của Brazil lại tỏ ra vận hành được. Mục
tiêu lạm phát đầu tiên được đặt ra là 8% cho năm 1999, 6% cho năm 2000 và 4% cho năm
2001, với biên độ dao động cho phép là 2%. Mặc dù có sự tác động không lớn, nhưng đáng
kể từ việc đồng real mất giá (ban đầu đồng real mất giá 45% do tác động của cuộc khủng
hoảng, sau đó ổn định ở mức thấp hơn 30% so với mức tỉ giá đã định trước) trong vài tháng,
nhưng sự sụt giảm về sản lượng của nền kinh tế vẫn được kiềm chế (trên thực tế, GDP đã
tăng gần 1% trong năm 1999); nguồn tài trợ nước ngoài cho Brazil đã không bị cắt hẳn mặc
dù đã bị siết chặt; đồng thời trong thời gian đó đã không có những vụ hoảng loạn ngân hàng
lớn xảy ra. Đến tháng 3/1999, giá cả tài sản đã bắt đầu hồi phục, đồng real đã lên giá và
NHTW thấy có cơ sở để hạ lãi suất và trên thực tế họ đã thực hiện việc này khá mạnh mẽ (từ
mức 45% xuống dưới 20%/năm trong thời gian 7 tháng). Tỉ giá và lạm phát vẫn khá ổn định
qua thời điểm tháng 10/1999, sau đó tỉ lệ lạm phát tháng (so với tháng trước) đã tăng lên
1.2% - đây là mức tăng cao nhất kể từ tháng 6/1996, đồng thời tỉ giá cũng đã vượt ngưỡng 2
real/1 USD một chút. Với những tình hình như nêu trên, lạm phát trong năm 1999 là 8,9%, cao
hơn so với mục tiêu 8% nhưng vẫn hoàn toàn năm trong biên độ dao động 2% cho phép;
trong năm 2000 lạm phát tiếp tục giảm và lạm phát tại thời điểm cuối năm 2000 đúng bằng
mức mục tiêu 6% mà NHTW đã đặt ra vào thời điểm giữa năm 1999. Tuy nhiên, trong năm
2001 lạm phát đã tăng lên mức 7,7%, vượt quá mức mục tiêu là 4% cộng với biên độ dao

động 2% cho phép.
Sự yếu kém trong một số khía cạnh về khuôn khổ thể chế chính sách tài khoá và tiền tệ đã
trở lại và tác động xấu đến LPMT ở Brazil. Trong cuộc chạy đua vào chức vụ tổng thống vào
tháng 10/2002, thị trường đã tỏ ra quan ngại về ứng cử viên tổng thống, ông Lula - người có
nhiều triển vọng sẽ đắc cử - sẽ có xu hướng làm suy yếu các thể chế về tài khoá và tiền tệ.
Thuyết trình của ông Lula dường như chỉ ra rằng ngay khi nhậm chức ông ta sẽ khuyến khích
chính sách tài khoá có mức nới lỏng cao và ông ta sẽ không đưa ra các biện pháp nhằm
chống lại khả năng Brazil không trả được nợ nước ngoài. Ông ta cũng chỉ ra rằng ông sẽ
không tái bổ nhiệm vị thống đốc NHTW đang rất được kính trọng – ông Arminio Fraga; đồng
thời những cam kết của ông Lula đối với tính độc lập của NHTW, việc bình ổn giá cả và cơ
chế LPMT cũng rất không rõ ràng. Cũng không có gì đáng ngạc nhiên khi sự thiếu vắng lòng
tin vào Lula - người mà sau đó đã đắc cử vào chức vị tổng thống – đã dẫn đến sự phá giá
mạnh của đồng real Brazil, đồng thời lạm phát cũng gia tăng mạnh lên mức 12,5%, đây là
mức cao hơn nhiều so với mục tiêu 3,5% cho năm 2002. Tác động của quá trình bầu cử ở
Brazil cho thấy rằng thể chế tài khoá và tiền tệ yếu kém dường như đã tạo ra những vấn đề
nghiêm trọng đối với cơ chế LPMT.
Tuy nhiên, phản ứng của chính phủ và NHTW Brazil đối với việc đã để trượt mục tiêu lạm
phát cho thấy rằng cơ chế LPMT có thể giúp kiểm soát lạm phát khi có các cú sốc mạnh như
đợt phá giá đồng real vào năm 2002. Như đã nêu ở trên, theo nội dung nghị định của tổng
thống – đây là nghị định đã cho ra đời cơ chế LPMT, NHTW Brazil phải trình một văn bản
công khai lên Bộ tài chính, trong đó giải trình về nguyên nhân không đạt được mục tiêu lạm
phát và những biện pháp sẽ được thực hiện nhằm tiếp tục đẩy lùi lạm phát. Với việc đã để
lạm phát chệch nhiều so với mục tiêu, sự tín nhiệm đối với NHTW hẳn là đã bị ảnh hưởng,
nhưng những gì mà NHTW Brazil thực hiện tiếp theo là rất tuyệt vời. NHTW Brazil đã giải trình
với tính minh bạch rất cao về việc sửa đổi các mục tiêu về lạm phát và mức xu hướng về lạm
phát mà họ cần đạt được trong tương lai. Đầu tiên NHTW Brazil giải thích vì sao tỉ giá đã ở
mức quá cao và họ đã đưa ra ước tính rõ ràng, công khai về mức độ của các cú sốc cũng như
thời gian mà chúng diễn ra. Họ ước tính rằng cú sốc về giá một số mặt hàng được chính phủ
điều chỉnh sẽ làm lạm phát tăng lên 1,7%; quán tính do các cú sốc xảy ra trước đó cũng sẽ
làm lạm phát tăng lên 4,2%, trong đó 2/3 là bắt buộc phải chấp nhận, tức là không tránh khỏi

mức tăng 2,8%. Sau đó NHTW đã cộng thêm 2 con số nêu trên vào mục tiêu lạm phát 4%
(mục tiêu mà đã được công bố trước đó) và đi đến một mục tiêu mới đã được điều chỉnh cho
năm 2003 là 8,5% (=4%+1,7%+2,8%). Mục tiêu mới này đã được đưa vào văn bản công khai
gửi Bộ trưởng Tài chính vào tháng 1/2003, trong đó đã giải trình việc theo đuổi mục tiêu lạm
phát 4% trong thời gian quá ngắn sẽ gây ra tổn thất rất lớn về suy giảm sản lượng nền kinh tế.
Cụ thể là văn bản đã chỉ ra rằng nếu cố gắng đạt được mục tiêu lạm phát là 6,5% trong năm
2003 thì có khả năng GDP sẽ giảm 1,6%; trong khi đó nếu cứ cố đạt được mục tiêu lạm phát
là 4% thì thậm chí GDP còn giảm 7,3%. Các bước mà NHTW Brazil đã làm hẳn như là một
tình huống trong sách để các NHTW có thể nghiên cứu nhằm phản ứng lại những cú sốc ở
các quốc gia thị trường mới nổi. Trước hết phải kể đến là tính minh bạch rất cao trong việc
giải thích tại sao không đạt được mức LPMT đặt ra, cách thức mà NHTW Brazil sẽ đối phó với
cú sốc, cũng như kế hoạch để đạt được mục tiêu lạm phát trong dài hạn. Tính minh bạch cao
đã giúp giảm thiểu sự mất lòng tin vào NHTW Brazil khi họ không đạt được mục tiêu lạm phát,
đồng thời nêu rõ sự cần thiết phải điều chỉnh mục tiêu lạm phát trong ngắn hạn. Thứ hai,
NHTW Brazil đã nhận ra rằng không thể không điều chỉnh mục tiêu lạm phát vì thị trường và
công chúng đã nhận rõ rằng lạm phát sẽ đi chệch mục tiêu ấn định từ ban đầu. Vì vậy, việc
điều chỉnh mục tiêu lạm phát hoàn toàn là cần thiết để duy trì uy tín cho NHTW, bởi vì nếu làm
khác đi thì hẳn sẽ chỉ là một động tác báo hiệu cho thị trường rằng NHTW không muốn minh
bạch trong hoạt động của mình. Thứ ba, thông qua thảo luận những xu hướng lạm phát khác
nhau và vì sao lại lựa chọn việc điều chỉnh mục tiêu lạm phát, NHTW có thể phản bác lại luận
điểm của Mervyn King (1996) về một NHTW chỉ quan tâm đến kiểm soát lạm phát, chứ không
màng tới sự biến động của sản lượng. Bằng việc chỉ ra rằng nếu chọn tỉ lệ lạm phát thấp sẽ
dẫn đến tổn thất lớn về sản lượng, NHTW Brazil đã thể hiện rằng họ không phải là không
quan tâm đến những băn khoăn của công chúng, bởi vì thực ra họ rất quan tâm đến tổn thất
về sản lượng và họ cũng quan tâm như những gì mà các chính trị gia hay công chúng thể
hiện. Bởi vậy, dường như những hành động như nêu trên sẽ giúp tăng cường sự ủng hộ cho
tính độc lập của NHTW Brazil.
Kết quả của tình huống nêu trên đã diễn ra hết sức thuận lợi. Từ mức lạm phát cao ban
đầu, lạm phát và lãi suất ở Brazil đã giảm nhanh. Từ mức 12,5% trong năm 2002, lạm phát đã
giảm xuống 9,3% vào cuối năm 2003; mức này nằm trong biên độ dao động cho phép của

mức LPMT 8,5%. Kỳ vọng lạm phát của thị trường cũng giảm mạnh và có dấu hiệu cho thấy
rằng thị trường đang kỳ vọng NHTW sẽ đạt được mục tiêu lạm phát trong năm 2004. Lãi suất
chỉ đạo của NHTW trên thị trường liên ngân hàng đã giảm từ 26,5%/năm trong tháng 6/2003
xuống 16,3%/năm trong tháng 2/2004. Ngoài ra, sau khi có sự sụt giảm của GDP, nền kinh tế
Brazil đã bắt đầu phát triển trở lại.
Thực ra, nếu tự mình thì NHTW Brazil đã không thể làm được những việc nêu trên. Cũng
như đã thảo luận ở phần trước, một phần quan trọng trong sự thành công của NHTW Brazil
trong việc ứng phó với cú sốc về lạm phát là sự tin tưởng ngày càng cao vào chính sách tài
khoá của Chính phủ. Tổng thống Lula đã làm nhiều người phản đối ông phải ngạc nhiên vì
những biện pháp của ông nhằm ủng hộ cho việc duy trì kỷ luật trong chính sách tài khoá. Ông
đã ủng hộ và tác động để thông qua một văn bản luật vào tháng 8/2003 nhằm cải tổ để duy trì
sự tồn tại lâu dài hệ thống lương hưu. Chính phủ của ông cũng đã theo đuổi chính sách chi
tiêu thắt chặt và kết quả ban đầu là ngân sách năm 2003 đã thặng dư ở mức 4,3% GDP, cao
hơn so với mục tiêu (4,25%) mà IMF yêu cầu. Tất nhiên vẫn có những mối lo ngại về việc
không biết Brazil có thể duy trì thể chế tài khoá này được bao lâu trong thời gian tiếp theo.
Cho đến nay, dự thảo mới về luật NHTW nhằm tăng cường tính độc lập của NHTW Brazil,
làm cơ sở vững chắc hơn về mặt thể chế cho sự tồn tại và phát triển của cơ chế LPMT vẫn
chưa được thông qua. Mặt khác, với những sức ép lên chính phủ của Tổng thống Lula từ phía
cánh tả, thì việc tiếp tục duy trì tình hình tài khoá là không hoàn toàn có thể đảm bảo được sự
chắc chắn.
Những ví dụ nêu trên về Chilê và Brazil cho thấy rằng LPMT thực sự có tính khả thi ở các
quốc gia thị trường mới nổi, cho dù môi trường kinh tế, chính trị ở các nước này phức tạp
hơn. LPMT cho đến nay đã chứng tỏ là có thể tạo ra chiếc neo danh nghĩa mạnh, có thể kiểm
soát được kỳ vọng về lạm phát. Tuy nhiên, cơ chế này đòi hỏi NHTW không những phải có sự
trao đổi thông tin tốt và đảm bảo tính minh bạch, mà còn phải có các chính sách hỗ trợ để
phát triển các thể chế tiền tệ, tài chính và tài khoá vững mạnh. Trường hợp của Brazil cho
thấy rằng khi LPMT được thiết lập nhằm tạo lập những kết quả tốt về kinh tế vĩ mô, thì các
chính sách này không nhất thiết là đã phải hiện diện một cách đầy đủ; tuy nhiên cần thiết phải
có cam kết mạnh mẽ về việc phát triển những thể chế tiền tệ, tài chính và tài khoá, đồng thời
cần đảm bảo rằng các thể chế này sẽ tiếp tục được tăng cường.

5- GIẢI QUYẾT VẤN ĐỀ BIẾN ĐỘNG CỦA TỈ GIÁ
Những điểm đặc biệt của các nền kinh tế thị trường mới nổi được nêu trong phần đầu của
nghiên cứu này cho thấy rằng các quốc gia thị trường mới nổi bận tâm nhiều đến sự biến
động của tỉ giá, hơn là các quốc gia tiên tiến. Do lịch sử tồn tại từ những năm trước và uy tín
về khả năng kiểm soát lạm phát là thấp, các quốc gia thị trường mới nổi dường như nhận thấy
rằng việc phá giá đồng bản tệ sẽ dẫn đến sự gia tăng của lạm phát do giá nhập khẩu cao hơn
và cầu cho xuất khẩu lớn hơn.
Ngoài ra, tình trạng đô la hoá tài sản nợ làm cho việc phá giá trở lên đặc biệt nguy hiểm,
bởi vì phá giá có thể châm ngòi cho một cuộc khủng hoảng tài chính. Các quốc gia thị trường
mới nổi thường có nhiều các khoản nợ được định giá bằng ngoại tệ và khi đồng tiền bị phá
giá sẽ làm cho gánh nặng nợ của các doanh nghiệp trong nước tăng lên. Do các tài sản Có
thường được định giá bằng bản tệ và bởi vậy giá trị của nó không tăng (khi phá giá nội tệ),
nên sẽ có sự suy giảm về giá trị ròng của các doanh nghiệp. Tình hình bảng cân đối tài sản
của doanh nghiệp xấu đi sẽ làm gia tăng các vấn đề như: sự lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo
đức, từ đó dẫn đến sự bất ổn của hệ thống tài chính cũng như sự suy giảm mạnh của các
hoạt động kinh tế và đầu tư. Cơ chế này giải thích vì sao các cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Chilê
năm 1982, Mexico năm 1994-1995, Đông á năm 1997, Ecuador năm 1999, Thổ Nhĩ Kỳ năm
2000-2001 và Achentina năm 2001-2002 đã đẩy các nước này vào các cuộc khủng hoảng tài
chính trên mọi phương diện, những cuộc khủng hoảng đó đã tác động nghiêm trọng đến nền
kinh tế các nước này.
Do việc phá giá đồng bản tệ có những tác động rất xấu đến hệ thống tài chính và có khả
năng làm lạm phát gia tăng, nên NHTW ở các quốc gia thị trường mới nổi không thể sao
nhãng đối với vấn đề tỉ giá, ngay cả khi họ là những quốc gia LPMT. Để ngăn chặn tình trạng
phá giá đột ngột, làm ảnh hưởng xấu đến tình hình tài chính của các doanh nghiệp và châm
ngòi cho một cuộc khủng hoảng tài chính, NHTW các quốc gia này có thể phải can thiệp để
làm giảm bớt sự biến động của tỉ giá. Tuy nhiên, có nguy cơ là ngay cả trong cơ chế LPMT,
CSTT có thể đã quá tập trung vào việc hạn chế sự biến động của tỉ giá. Tình huống “sợ việc
thả nổi đồng bản tệ” khi các quốc gia thị trường mới nổi chuyển sang áp dụng cơ chế LPMT là
một thực tế.
Vấn đề thứ nhất có thể nảy sinh khi quá tập trung vào việc hạn chế sự biến động của tỉ giá

là ở chỗ: việc này làm phát sinh rủi ro trong việc chuyển tỉ giá thành neo danh nghĩa và có
mức độ ưu tiên cao hơn so với mục tiêu lạm phát. Điều này gần đây đã xảy ra với Hungary,
một nước đang trong quá trình chuyển đổi và mục tiêu tỉ giá là một phần của cơ chế LPMT.
Chẳng hạn như khi Hungary thiết lập cơ chế LPMT vào tháng 7/2001, nước này vẫn duy trì
biên độ tỉ giá là +15%. Việc theo đuổi 2 mục tiêu danh nghĩa (tỉ giá và lạm phát) có thể dẫn
đến tình huống là một mục tiêu sẽ phải được ưu tiên hơn so với mục tiêu kia; nhưng do không
có sự phân định rõ ràng về việc này, nên rất khó giải quyết khi có vấn đề phát sinh. Điều này
dường như làm cho CSTT trở lên kém minh bạch và ảnh hưởng xấu đến khả năng đạt được
mục tiêu lạm phát đặt ra. Thực tế, đây cũng là những gì đã xảy ra ở Hungary. Trong tháng
1/2003, đồng forint đã lên giá và tăng tới mức trên của biên độ (tức là tới mức +15%) và dự
đoán về việc mức ngang giá trung tâm sẽ tăng lên đã làm cho luồng vốn vào tăng lên đột ngột,
buộc NHTW Hungary phải giảm lãi suất (giảm 2%) và can thiệp mạnh trên thị trường ngoại
hối. Theo thông báo, NHTW Hungary đã mua hơn 5 tỉ euro và do vậy đã làm tăng dự trữ quốc
tế thêm 50%, đồng thời khối lượng tiền cơ sở cũng tăng thêm 70%. Mặc dù NHTW Hungary
cũng đã sử dụng công cụ CSTT để hút bớt lượng thanh khoản lớn được bơm vào lưu thông
từ kênh thị trường ngoại hối, nhưng thị trường sau đó lại cho rằng NHTW quan tâm tới việc
duy trì tỉ giá trong biên độ hơn là mục tiêu lạm phát đặt ra, đồng thời kỳ vọng lạm phát trong
năm 2003 sẽ vợt quá mức mục tiêu lạm phát 5%. Kết quả là trong năm 2003 Hungary để lạm
phát vượt quá mục tiêu (lạm phát thực tế cao hơn gần 2,2% so với mục tiêu).
Vấn đề thứ hai có thể nảy sinh khi quá tập trung vào việc hạn chế sự biến động của tỉ giá,
là những tác động đến lạm phát và sản lượng khi tỉ giá thay đổi có thể khác nhau rất nhiều;
việc này phụ thuộc vào bản chất của cú sốc mà đã làm cho tỉ giá biến động. Bởi vậy, những
phản ứng khác nhau về CSTT là cần thiết và phụ thuộc vào bản chất của cú sốc đó. Nếu đồng
bản tệ giảm giá do một cú sốc thuần tuý về đầu tư gián tiếp, thì lạm phát dường như là tăng
lên và phản ứng thích hợp trong trường hợp này là kiểm soát lạm phát bằng việc thắt chặt
CSTT thông qua việc tăng lãi suất. Ở các quốc gia thị trường mới nổi mà có mức độ đô la hoá
tài sản nợ ở mức cao, thì việc thắt chặt CSTT nhằm ngăn chặn trường hợp đồng bản tệ bị
phá giá mạnh, thậm chí có thể còn cần thiết hơn để tránh sự mất ổn định của hệ thống tài
chính (với các lý do đã nêu ở trên). Mặt khác, nếu đồng bản tệ giảm giá là do những cú sốc
đối với các khu vực thực của nền kinh tế (tức là các khu vực phi tài chính - tiền tệ), thì dường

như nó ít có tác động đến lạm phát, nên cần thiết phải có phản ứng về CSTT khác với trường
hợp nêu trên; tuy nhiên cũng còn tuỳ thuộc vào bản chất của cú sốc. Một cú sốc về việc vị thế
thương mại xấu đi (tức là hệ số giữa chỉ số giá xuất khẩu so với chỉ số giá nhập khẩu giảm đi)
sẽ làm giảm cầu về hàng xuất khẩu, làm giảm tổng cầu và bởi vậy làm lạm phát giảm đi.
Trong tình huống này, phản ứng đúng về CSTT sẽ là giảm lãi suất để ngăn chặn sự sụt giảm
của tổng cầu, chứ không phải là tăng lãi suất.
Sai lầm của NHTW Chilê trong năm 1998 đã minh chứng về mức độ nghiêm trọng của vấn
đề thứ hai (nêu trên). LPMT ở Chilê cũng bao hàm cả việc tập trung hạn chế sự biến động của
tỉ giá, bằng việc đưa ra biên độ tỉ giá trong cơ chế bò trườn (crawling peg) và tỉ giá được neo
(ở trạng thái không chặt) vào tỉ lệ lạm phát ở trong nước. Thay vì nới lỏng CSTT khi vị thế
thương mại của Chilê xấu đi, NHTW nước này đã tăng mạnh lãi suất và thậm chí còn thu hẹp
biên độ tỉ giá. Sau đó NHTW Chilê đã nhận thức ra vấn đề, nhưng đã muộn; lạm phát trên
thực tế thấp hơn so với mục tiêu và nền kinh tế đã lâm vào suy thoái lần đầu tiên trong những
năm 1990s. Với kết cục đó, NHTW Chilê đã lần đầu tiên bị chỉ trích mạnh mẽ kể từ khi họ thiết
lập cơ chế LPMT vào năm 1990; và do vậy sự ủng hộ cho tính độc lập của NHTW và cơ chế
LPMT đã giảm xuống. Trong năm 1999, NHTW đã làm ngược lại, tức là nới lỏng tiền tệ bằng
cách hạ lãi suất và cho phép đồng bản tệ (peso) giảm giá; và đến năm 2000 Chilê đã sửa đổi
cơ chế LPMT của mình theo hướng giảm sự tập trung vào vấn đề tỉ giá.
Kết luận rút ra từ thảo luận ở đây là: cũng có lý khi NHTW các quốc gia thị trường mới nổi
can thiệp để làm giảm sự biến động của tỉ giá, nhưng có thể họ đã tập trung quá mức. Để
ngăn chặn sự bất ổn định tài chính có thể xảy ra trong tương lai, nhưng vẫn duy trì được khả
năng kiểm soát lạm phát, NHTW có thể tăng cường tính minh bạch khi thực hiện bất kỳ sự
can thiệp nào trên thị trường ngoại hối bằng cách công khai cho công chúng biết rằng mục
đích của việc can thiệp là để hạn chế sự biến động của tỉ giá, chứ không phải là để ngăn chặn
không cho tỉ giá đạt được mức cân bằng của thị trường trong dài hạn. Tuy nhiên, nếu liên tục
có sự can thiệp trên thị trường ngoại hối, đặc biệt là khi không có sự phối hợp với các công cụ
CSTT khác để hút bớt tiền từ lưu thông về, thì dường như sẽ phản tác dụng bởi vì những can
thiệp đó không có tính minh bạch, rõ ràng. Thay vì làm như vậy, việc hạn chế sự biến động
của tỉ giá bằng cách thay đổi lãi suất sẽ trở lên minh bạch hơn và nó cũng cho thấy rằng neo
danh nghĩa vẫn tiếp tục là mục tiêu lạm phát, chứ không phải là tỉ giá. NHTW cũng có thể giải

thích với công chúng về lý do của việc can thiệp trên thị trường ngoại hối tương tự như đối với
lý do của việc hạn chế sự biến động của lãi suất; có nghĩa là chính sách của NHTW không
nhằm mục đích chống lại sự biến động của giá cả tài sản xuất phát từ tình hình thị trường, mà
nhằm mục đích giảm bớt những tác động gây mất ổn định có thể xảy ra trong tương lai khi giá
cả tài sản thay đổi bất ngờ và liên tục.
Bên cạnh đó, một vấn đề quan trọng nữa mà NHTW cần nhận biết, đó là: tác động chuyển
tiếp từ tỉ giá sang lãi suất dường như là một sự phụ thuộc mang tính cơ chế. Sau khi đạt được
tỉ lệ lạm phát thấp và ổn định trong một thời gian dài, tác động của tỉ giá đối với quá trình hình
thành kỳ vọng lạm phát, cũng như đối với thực tiễn của việc xác lập giá cả của các hộ gia đình
và doanh nghiệp trong nền kinh tế có thể sẽ giảm xuống. Bởi vậy, LPMT dường như có khả
năng giúp hạn chế tác động chuyển tiếp từ tỉ giá đến lãi suất; và bởi vậy, không có cơ sở đảm
bảo đối với quan điểm cho rằng: hiện nay có sự phụ thuộc cao giữa tỉ giá và lãi suất (tức là tác
động chuyển tiếp từ tỉ giá sang lãi suât đang ở mức cao) sẽ là cản trở cho sự thành công của
cơ chế LPMT.
6- QUỸ TIỀN TỆ QUỐC TẾ CÓ THỂ GIÚP GÌ?
Một nội dung được đề cập đến trong cả bài viết này đó là: Việc phát triển thể chế tài khoá,
tài chính và tiền tệ vững mạnh sẽ là chìa khoá cho sự thành công của chính sách kinh tế vĩ
mô. Đối với các quốc gia thị trường mới nổi đang áp dụng hoặc sẽ áp dụng cơ chế LPMT, thì
một cách mà IMF có thể giúp là đưa ra những cơ chế khuyến khích để giúp các quốc gia phát
triển các thể chế tài khoá, tài chính và tiền tệ. Thay vì áp đặt nhiều điều kiện đối với các quốc
gia khi chương trình cho vay của IMF có hiệu lực, IMF có thể đưa ra những cơ chế khuyến
khích phù hợp, chẳng hạn như thông báo ngay từ đầu là sẽ sẵn sàng cho vay nếu các quốc
gia có những nỗ lực cao trong cải tổ thể chế; đồng thời không cho vay đối với các nước mà
không sẵn sàng thực hiện việc này.
Ngoài ra, các điều kiện mà IMF áp dụng để đánh giá về CSTT của một quốc gia (khi IMF
tiến hành cho vay) có thể được sửa đổi để phản ánh những đặc điểm của cơ chế LPMT.
Trước đây, một yếu tố chính trong các điều kiện của IMF là mức trần đối với tỉ lệ tăng trưởng
của các tài sản trong nước ròng (net domestic assets). Tuy nhiên, điều kiện đối với tài sản
trong nước ròng dựa trên khuôn khổ “lập chương trình tài chính” lại được căn cứ vào một học
thuyết đã lỗi thời – đây là một phương pháp đòi hỏi mức tăng trưởng của tổng phương tiện

thanh toán (chẳng hạn M0, M1, M2…) phải có tương quan cao với lạm phát. Song, khi lạm
phát ở mức thấp, thì tổng phương tiện thanh toán và lạm phát gần như lúc nào cũng tỏ ra là
có mối tương quan thấp – đây cũng là những diễn biến tại các quốc gia thị trường mới nổi đã
áp dụng cơ chế LPMT. Kết quả là những mục tiêu về tài sản trong nước ròng dường như đã
dẫn đến việc sử dụng các công cụ CSTT một cách bất hợp lý và dường như đã làm giảm tính
minh bạch của CSTT.
Trong cơ chế LPMT, một điều gần như là đương nhiên khi những điều kiện về tài sản có
trong nước ròng được thay thế bằng việc đánh giá kết quả kiểm soát lạm phát của một quốc
gia. Thực tế đây cũng là những gì mà IMF đã làm khi đánh giá CSTT trong khuôn khổ chương
trình cho Brazil vay vốn khi nước này bắt đầu áp dụng cơ chế LPMT vào năm 1999. Trong
khuôn khổ chương trình cho vay của mình, hàng quý IMF đã tiến hành đánh giá kết quả của
Brazil trong thực hiện các mục tiêu lạm phát đặt ra; tuy nhiên, theo một số nghiên cứu, vẫn tồn
tại vấn đề, đó là: việc đánh giá của IMF về cơ bản là chỉ dựa vào những gì đã xảy ra trong quá
khứ.
LPMT vốn là một cơ chế hướng về tương lai, bởi vậy phát sinh vấn đề là làm thế nào để
sửa đổi các điều kiện của IMF để làm cho nó có tính định hướng tương lai hơn. Một giải pháp
là: IMF sẽ giám sát các thể chế CSTT. Đặc biệt là các điều kiện của IMF có thể tập trung vào:
(1) mức độ độc lập của NHTW; (2) liệu việc bình ổn giá cả có phải là mục tiêu hàng đầu và có
phải là sứ mệnh của NHTW trong dài hạn hay không; và (3) liệu NHTW có sự minh bạch và có
tính trách nhiệm cao trong các hoạt động của minh hay không. Trong quá trình giám sát, IMF
có thể tiến hành đánh giá một cách cẩn thận về quy trình thực hiện của các NHTW liên quan
đến tính hợp lý của quá trình dự báo và liệu NHTW có giải trình đầy đủ khi họ không đạt được
mục tiêu lạm phát đặt ra hay không. Trong một chừng mực nào đó, sự thay đổi về cách đánh
giá như nêu trên cũng tương tự như những thay đổi trong việc giám sát ngân hàng trong
những năm gần đây. Trước đây, việc giám sát ngân hàng cũng hầu như là chỉ nhìn về diễn
biến trong quá khứ vì nó chỉ tập trung vào tình trạng hiện tại trong bảng cân đối tài khoản của
các ngân hàng. Tuy nhiên, cách giám sát như vậy không còn phù hợp với những gì diễn ra
trên thế giới hiện nay, đó là sự ra đời của các công cụ và các thị trường mới đã tạo điều kiện
cho các ngân hàng và nhân viên của họ có thể dễ dàng và nhanh chóng tham gia vào những
vụ việc mang đầy yếu tố rủi ro. Trong môi trường tài chính mới này, một ngân hàng tỏ ra khá

mạnh ở một thời điểm nào đó, nhưng vẫn có thể nhanh chóng bị lâm vào tình trạng không trả
được nợ do kinh doanh thua lỗ, chẳng hạn như vụ phá sản ngân hàng Barings năm 1995. Vì
vậy, việc giám sát ngân hàng cho đến nay đã trở lên có tính chất định hướng tương lai hơn
nhiều; và đã tập trung hơn rất nhiều vào việc đánh giá hiệu quả của quá trình quản lý và giám
sát rủi ro của các NHTM. Cũng tương tự như vậy, IMF có thể thay đổi việc xác định điều kiện
trong các chương trình cho vay của mình theo hướng: tập trung vào xem xét quá trình quản lý
để kiểm soát lạm phát của NHTW.
KẾT LUẬN
Điểm mấu chốt trong bản phân tích này là: cơ chế LPMT có thể là một công cụ hữu hiệu
trong việc quản lý CSTT ở các quốc gia thị trường mới nổi. Tuy nhiên, để đảm bảo rằng cơ
chế LPMT sẽ mang lại những thành quả kinh tế vĩ mô tốt, thì các quốc gia thị trường mới nổi
cần tập trung hơn nữa vào việc phát triển các thể chế; trong khi đó IMF có thể trợ giúp bằng
việc tạo ra những cơ chế khuyến khích để các quốc gia này quyết tâm hơn trong quá trình
phát triển các thể chế tài khoá, tài chính và tiền tệ của mình./.
ĐNC - PTKT&DB - Vụ CSTT