CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN BETA – POW Báo cáo định giá lần đầu Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

Cơng ty Cổ phần Chứng Khốn BETA –

POW

Báo cáo định giá lần đầu

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

 Lĩnh vực

Tiện ích

 Ngành

Phát, truyền tải và phân phối điện năng

 Sàn

HOSE

Các nhà máy nhiệt điện là trọng tâm phát triển
trong dài hạn
Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam – PV Power được thành lập
từ năm 2007 với 100% vốn góp từ Tập đồn Dầu khí Việt Nam (PVN),
được cổ phần hóa qua đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng
(IPO) ngày 31/01/2018. Trải qua 13 năm hoạt động, hiện nay POW là
đơn vị sản xuất điện lớn thứ hai tại Việt Nam với tổng công suất nhà
máy là 4.205 MW, chiếm gần 8% tổng cơng suất hệ thống điện quốc
gia (tính tại ngày 08/05/2020). Sản lượng điện thực tế của POW
trong năm 2019 đạt tới 22,54 tỷ kWh, tương ứng với gần 11% tổng
sản lượng điện thương phẩm của cả nước.

Tính đến hết quý I/2020, mặc dù thị trường bị ảnh hưởng bởi dịch
bệnh và giá dầu thế giới giảm mạnh, Tổng công ty điện lực dầu khí
Việt Nam vẫn ghi nhận kết quả sản xuất kinh doanh tương đối khả
quan. Tuy nhiên, do giá khí giảm khiến giá điện thị trường tồn phần
giảm so với kế hoạch, do đó kêt quả kinh doanh chưa đạt được kế
hoạch để ra. Doanh thu Q1/2020 đạt 8.051 tỷ đồng (-6% so với cùng
kỳ) và hoàn thành 93% kế hoạch Q1/2020, lợi nhuận trước thuế đạt
526 tỷ đồng đạt 97% kế hoạch Q1/2020, theo đó tỷ suất lợi nhuận
(LNTT/doanh thu) đạt 6,5% và ước tính LNST/doanh thu đạt 6%. Sản
lượng điện thương mại đạt 5.267 Triệu kWh (-4% so với cùng kỳ)
hoàn thành 99% kế hoạch Q1/2020.

Giá mục tiêu

11.829

Thị giá

10.050

LN mục tiêu

+ 17,7%

Kỳ hạn

Trung hạn

Vốn hóa thị trường (tỷ)
Số CP đang lưu hành (triệu cp)

KLCP trung bình 20 phiên (cp)
EPS cơ bản 4QGN (đ/cp)
P/E pha loãng (lần)
P/B (lần)

ROA

khuyến nghị MUA đối với POW.

23.652,9
2.341
6.991.728
1.085
9
0,86

Chỉ tiêu tài chính

đóng cửa ngày 21/08/2020 là 10.050 đồng/cp. Chúng tôi đưa ra

11.829

MUA

Thông tin cổ phiếu

đồng/cp, tương đương với mức sinh lời +17,7% so với mức giá

tôi xác định giá trị hợp lý của POW trong năm 2020 là

Khuyến nghị

Diễn biến giá cổ phiếu

Tăng trưởng DT
Tăng trưởng
LNST
Biên LNST
ROE

Khuyến nghị: Kết hợp cả 3 phương pháp FCFF, EV/EBITDA và P/E với
tỷ trọng của mỗi phương pháp lần lượt là 50%, 25% và 25%, chúng

Ngày 21 tháng 08 năm 2020

2017
5,31%

2018
9,94%

2019
8,30%

71,45%

-12,10%

24,84%

8,76%
9,5%
4,0%

7,00%
8,4%
3,9%

8,07%
10,1%
5,0%

Cơ cấu cổ đông

.

sx

55 Nam Kỳ Khởi Nghĩa, P.Nguyễn Thái Bình, Q.1, Tp.HCM

(84-28) 3914 2626

www.bsi.com.vn


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

Trang |2

Tổng quan doanh nghiệp

POW được thành lập từ năm 2007 với 100% vốn góp từ Tập đồn
Dầu khí Việt Nam (PVN), được cổ phần hóa qua đợt chào bán cổ phiếu lần
đầu ra công chúng (IPO) ngày 31/01/2018. Trải qua 13 năm hoạt động,
hiện nay POW là đơn vị sản xuất điện lớn thứ hai tại Việt Nam với tổng
công suất nhà máy là 4.208,2 MW, chiếm gần 8% tổng cơng suất hệ thống
điện quốc gia ( tính đến 31/12/2019). Sản lượng điện thực tế của POW
trong năm 2019 đạt tới 22,54 tỷ kWh, tương ứng với gần 11% tổng sản
lượng điện thương phẩm của cả nước.
PV Power hiện có 2 cổ đơng lớn chiếm hơn 80% số lượng cổ phần lưu hành
là Tập đồn Dầu khí Việt Nam (80%) và Norges Bank (1,3%).

Hoạt động kinh doanh chính
Hoạt động kinh doanh chính của POW gồm hai mảng là Sản xuất – kinh
doanh điện và dịch vụ phụ trợ:
Sản xuất – kinh doanh điện là hoạt động kinh doanh cốt lõi đóng góp mỗi
năm trung bình khoảng 96% - 97% doanh thu thuần và lợi nhuận gộp của
PV Power. Trong danh mục nhà máy với tổng công suất lắp đặt 4.208,2
MW của POW, mảng nhiệt điện khí chiếm tỷ trọng lớn nhất với 64% tổng
cơng suất, phần cịn lại bao gồm mảng nhiệt điện than (30%) và thủy điện
(6%). Các nhà máy điện khí là điểm mạnh của PV Power, bao gồm Nhà máy
Nhơn Trạch 1 & 2 và Nhà máy Cà Mau 1 & 2.
Mảng dịch vụ phụ trợ của POW gồm có hoạt động Dịch vụ kỹ thuật và Dịch
vụ cung cấp than. Hoạt động dịch vụ kỹ thuật được thực hiện chủ yếu qua
hai công ty con mà POW nắm khoảng 51% cổ phần là CTCP Dịch vụ kỹ thuật
Điện lực dầu khí ( PV Power Services) và CTCP Máy - Thiết bị Dầu khí (PV
Machino). Hai công ty này cung cấp dịch vụ cho các nhà máy điện như lắp
đặt hệ thống máy móc và thiết bị, kiểm tra và phân tích kỹ thuật, vận hành

– sửa chữa nhà máy điện, và các dịch vụ liên quan như tư vấn giải pháp
nâng cao hiệu quả vận hành nhà máy. Đối với dịch vụ cung cấp than, POW
thực hiện qua đơn vị trực thuộc với tỷ lệ sở hữu 100%, là Công ty Nhập
khẩu và Phân phối Than Điện lực Dầu khí ( PV Power Coal). Công ty này
chịu trách nhiệm đảm bảo nguồn cung than sẵn sàng cho các nhà máy
điện, đồng thời tìm kiếm nguồn than bổ sung khi cần thông qua các nguồn
trong nước hoặc nhập khẩu.

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

Trang |3

Chuỗi giá trị hoạt động của POW
Biểu đồ: Chuỗi giá trị ngành điện Việt Nam

Nguồn: GE

Trong chuỗi giá trị ngành điện Việt Nam, POW tham gia trong công đoạn
sản xuất điện. Hiện tại POW đang quản lý 6 nhà máy điện gồm:




Nhiệt điện than: Vũng Áng 1 (1.200 MW)
Nhiệt điện khí: Cà Mau 1&2 (1.500 MW), Nhơn Trạch 1 (450 MW)
và Nhơn Trạch 2 (750 MW)
Thủy điện: Hủa Na (180 MW) và Đakdrinh (125 MW)

Biểu đồ: Tỷ trọng cơng suất sản xuất điện đối với các loại hình nhà máy điện của POW
năm 2020 ( đơn vị: %)

Nguồn: BETA Securities Inc

1. Đánh giá các nguồn nhiên liệu đàu vào cung cấp cho các NMĐ của POW
Nhiên liệu chính dùng trong sản xuất điện của PV Power là khí và than
được dùng trong sản xuất điện của các nhà máy nhiệt điện. Các nhà máy
thủy điện sử dụng dòng chảy của nước chạy qua turbin để phát điện nên
không phát sinh nhu cầu lớn về nguyên nhiên vật liệu.

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

Trang |4

Về nhiên liệu khí

Nhiên liệu chính cho các nhà máy điện khí của PV Power, bao gồm Nhà
máy điện Cà Mau 1 & 2, Nhà máy điện Nhơn Trạch 1, Nhà máy điện Nhơn
Trạch 2 là khí thiên nhiên, được cung cấp bởi Tập đồn Dầu khí Việt Nam
và Tổng cơng ty Khí Việt Nam – CTCP (PV Gas) thơng qua hệ thống đường
ống dẫn khí từ mỏ khí ngồi biển đến nhà máy chế biến khí trước khi đến
trực tiếp nhà máy điện. Nguồn khí chủ yếu được lấy từ mỏ PM3 CAA cho
Nhà máy điện Cà Mau 1 & 2. NMĐ Nhơn Trạch 1 và 2 sử dụng khí từ các
mỏ thuộc khu vực Đơng Nam Bộ: Lô 06.1 và 11.2, mỏ Hải Thạch Mộc Tinh,
mỏ Thiên Ưng, mỏ Đại Hùng
Thời gian vừa qua, do hạ tầng khai thác, vận chuyển khí đã đi vào vận hành
trong nhiều năm nên hay xảy ra hỏng hóc, sự cố, đặc biệt là hệ thống cấp
khí cho nhà máy điện Cà Mau. Dự kiến từ năm 2020, khí sẽ được nhập
khẩu từ Malaysia qua hệ thống đường ống hiện hữu để bổ sung nguồn khí
thiếu hụt ở Tây Nam Bộ. Từ đó sẽ làm tăng sự ổn định của nguồn nhiên
liệu khí để sản xuất điện của các nhà máy điện khí. Với sự thay đổi từ
nguồn cung khí, giá khí Petrovietnam mua sẽ thay đổi như sau:
Giá khí trước 12/10/2019= 46% MFO + phí vận chuyển
Giá khí từ 12/10/2019 – 28/02/2020 = 90% MFO + phí vận chuyển
Giá khí từ 29/02/2020 – 31/12/2026 = 12,7% MFO + phí vận chuyển
Giá khí từ 01/01/2027 – 31/12/2031 = 13,7% MFO + phí vận chuyển
MFO là giá dầu nhiên liệu bình qn tháng tại Singapore, do Platts cơng
bố. Phí vận chuyển ước tính 1,17 USD/mmBTU (2018), 1,2 USD/mmBTU
(2019) và 1,23 USD/mmBTU (2020).
Về nguyên liệu than
Nhà máy nhiệt điện Vũng Áng 1 tiêu thụ khoảng 2,7 triệu tấn/năm +/-10%,
loại than cám 5a theo tiêu chuẩn quốc gia TCVN 8910:2015 được lấy từ
các mỏ tại tỉnh Quảng Ninh, vận chuyển tối đa bằng đường biển đến cảng
nhập than của nhà máy. Ngoài ra than cịn có thể được vận chuyển bằng
đường bộ. Từ khi vận hành nhà máy cho đến nay, Tập đoàn Cơng nghiệp
Than và Khống Sản Việt Nam (TKV) là đơn vị được giao nhiệm vụ cấp than

cho nhà máy điện Vũng Áng 1.
Về nguyên liệu dầu
Đối với Nhà máy nhiệt điện Vũng Áng 1: từ cuối năm 2018, nhà máy nhiệt
điện Vũng Áng 1 đã chuyển đổi nhiên liệu từ dầu HFO sang dầu DO để đáp
ứng các yêu cầu, quy định về môi trường. Hàng năm, theo dự kiến thì Nhà
máy nhiệt điện Vũng Áng 1 tiêu thụ khoảng 14.000 tấn dầu DO. Với nhu
cầu 14.000 tấn dầu DO/năm, thì nguồn dầu trong nước đủ đáp ứng để sản
xuất kinh doanh của Vũng Áng 1 được ổn định.
Đối với nhiệt điện khí Cà Mau 1&2 và Nhơn Trạch 1: trong trường hợp
nguồn cung cấp khí bị gián đoạn và có yêu cầu huy động từ EVN, dầu Diesel
sẽ được sử dụng làm nhiên liệu thay thế.

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

Trang |5

2. Hoạt động sản xuất
Biểu đồ: Thông tin các nhà máy điện của POW
Nhà máy

Kiểu

Cà Mau 1
Cà Mau 2

Công suất
750 MW
750 MW

Sản lượng tối
đa ( triệu kWh)

Tổng mức đầu
tư ( tỷ đồng)

Suất đầu tư
( tỷ đồng/MW)

6.570
6.570

6.572
6.153

8,76
8,2

Năm
vận
hành
2008
2009

Nhơn Trạch 1

Điện
khí

450 MW

3.942

7.053

15,67

2009

Nhơn Trạch 2
Hủa Na
Đakdrinh

Thủy
điện

750 MW
180 MW
125 MW

6.570
1.577
1.095

8.538
5.964
5.911

11,38
33,13
47,2

2011
2013
2014

1.200 MW

10.512

28.739

23,95

2015

4.205 MW

36.836

68.930

16,4

Vũng Áng 1

Điện
than

Tổng/trung bình

Năm kết thúc hợp
đồng PPA

Nguồn
nguyên
liệu

2028
2028

PM3 CAA

Ngày kết thúc hoạt
động của Thị trường
phát điện cạnh tranh
do cơ quan nhà
nƣớc có thẩm quyền
quyết định hoặc 10
năm kể từ ngày vận
hành thương mại
của nhà máy (2022)
2020

2023
2024
Ngày kết thúc hoạt
động của Thị trường
phát điện cạnh tranh
do cơ quan nhà
nƣớc có thẩm quyền
quyết định hoặc 10
năm kể từ ngày vận
hành thương mại
của nhà máy (2026)

Cửu Long
- Nam
Cơn Sơn

Tập đồn
TKV

Nguồn: POW

Nhiệt điện khí
Các nhà máy nhiệt điệt khí của POW có tổng cơng suất là 2.700MW, bao
gồm 4 nhà máy là Cà Mau 1&2, Nhơn Trạch 1 và Nhơn Trạch 2, tất cả đều
áp dụng cơng nghệ chu trình hỗn hợp (Combined Cycle Gas Turbine) nên
sẽ tận dụng được phần nhiệt năng dư thừa thông qua Lò hơi thu hồi nhiệt
(HRSG). Đây là mảng kinh doanh đem lại doanh thu lớn nhất cho POW.
Nhà máy Cà Mau 1&2 (1.500 MW) vận hành thương mại từ năm 2008 –
2009 , nhà thầu cung cấp thiết bị chính là Simens ( Đức). Mỗi nhà máy có
cấu hình 2-2-1, (2 tua bin khí thế hệ F, 2 lị thu hồi nhiệt kiểu nằm ngang,

tuần hoàn tự nhiên, 3 cấp áp lực có tái sấy, 1 tuabin hơi).
Nguồn khí của Cà Mau 1 và Cà Mau 2 là từ nguồn khí tại mỏ PM3, thuộc
vùng chồng lấn giữa Việt Nam và Malaysia và hợp đồng khai thác khí là
hợp đồng phân chia sản phẩm. Do đó EVN sẽ phải huy động chạy hết lượng
khí cấp. Trong trường hợp lượng khí cung cấp khơng đủ thì hai nhà máy
này sẽ chuyển sang chạy dầu nhưng không quá 250 giờ/năm.
Nhà máy Cà Mau 1&2 tham gia hợp đồng mua bán điện đặc biệt với EVN
( thời hạn đến năm 2028), cụ thể hợp đồng này dựa trên giá phí cơng suất
là 5,28 USD/kW/tháng. Vì vậy 2 nhà máy này khơng có rủi ro giá khí và sản
lượng điện do tất cả chi phí nhiên liệu và vận hành đều được chuyển hoàn
toàn vào giá bán điện cho EVN.
Doanh thu = (Chi phí cơng suất + Chi phí nhiên liệu khác + Khác ) * tỷ giá
USD/VND

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

Trang |6

Trong đó:



Chi phí cơng suất = Cơng suất tin cậy (Kw) * Phí cơng suất
(USD/Kw)
Chi phí nhiên liệu = Chi phí nhiên liệu khí + Chi phí nhiên liệu dầu

Hiện tại cả 2 nhà máy Cà Mau 1&2 đã hết thời hạn khấu hao vào năm 2019,
điều này sẽ giúp cho lợi nhuận của Cà Mau 1&2 được cải thiện kể từ năm
2020.
Nhà máy nhiện điện Nhơn Trạch 1 (450 MW) và Nhơn Trạch 2 (750 MW)
được đưa vào vận hành lần lượt từ 2009 và 2011. Cả 2 nhà máy đều được
trang bị công nghệ tiên tiến của Đức. Nhà máy Nhơn Trạch 2 được vận
hành tự động trên hệ thống điều khiển SPPA - T3000, đây là hệ thống điều
khiển tiên tiến nhất của Tập đoàn Siemens – Đức, tỷ suất thu hồi nhiệt để
phát điện cao nhất trong các nhà máy nhiệt điện khí tại Việt Nam (tiết kiệm
5,8% nhiên liệu hơn nhà máy Nhơn Trạch 1). Nguồn nhiên liệu đầu vào là
khí tự nhiên từ bể Nam Cơn Sơn và Cửu Long, giá khí đầu vào được thả nổi
theo giá dầu với công thức 46%MFO + phí vận chuyển. Giá dầu tăng được
xem là một trong những rủi ro làm tăng chi phí phát điện của cả 2 nhà máy
NT1 và NT2, dẫn đến làm tăng giá chào bán. Theo quy định, các nhà máy
phát điện sẽ chào giá lên sàn, công ty mua bán điện quyết định mua điện
của doanh nghiệp theo giá chào từ thấp đến cao. Chính vì vậy việc tăng giá
chào bán sẽ làm giảm khả năng cạnh tranh trên thị trường phát điện cạnh
tranh.
Hợp đồng mua bán điện PPA chính thức của nhà máy nhiệt điện Nhơn
Trạch 2 được kí vào tháng 05/2014 cho giai đoạn 2011 - 2020. Hiện tại NT2
đang phải đàm phán lại hợp đồng mua bán điện PPA mới. Quá trình đàm
phán vẫn đang tiếp tục và có phần bị chậm trễ do ảnh hưởng của dịch
COVID 19. Theo chia sẻ của ban lãnh đạo doanh nghiệp, nhiều khả năng
giá bán điện sẽ giảm khoảng 20 đồng / kWh so với năm 2019.
Biểu đồ: Sản lượng điện của NT2 so với BTP ( đơn vị: triệu kWh)

Biểu đồ: Lợi nhuận gộp của NT2 so với BTP ( đơn vị: triệu kWh)

Chú thích: BTP: Cơng ty cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa (HOSE)

Chú thích: BTP: Cơng ty cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa (HOSE)

Nguồn: BETA Securities Inc

Nguồn: BETA Securities Inc

Nhiệt điện than
Vũng Áng 1 là dự án trọng điểm của Quốc gia, do PVN làm chủ đầu tư. Nhà
máy gồm 2 tổ máy có tổng cơng suất đạt 1.200 MW, sử dụng lò than phun
(Pulverised Coal) và chính thức vận hành từ 2015. Vũng Áng 1 là nhà máy
nhiệt điện than duy nhất của POW, cũng là nhà máy có sản lượng điện cao
nhất trong 8 nhà máy POW quản lý. Tuy nhiên mức sản lượng của nhà máy

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

Trang |7

Vũng Áng 1 trong giai đoạn 2016 – 2019 chỉ đạt ở mức trung bình 4,7 tỷ

kWh/năm.
Biểu đồ: Sản lượng điện của Vũng Áng 1 giai đoạn 2016 - 2019 ( đơn vị: triệu kWh)

Nguồn: POW, BETA Securities Inc

Thủy điện
PV Power hiện sở hữu 2 nhà máy thủy điện, Hủa Na và Đăk Đrink có cơng
suất lần lượt là 180MW và 125MW.
3. Đầu ra
Khách hàng đầu ra của POW là Công ty Mua bán điện (EPTC) trực thuộc
EVN. POW đã ký các hợp đồng mua bán điện dài hạn với EVN, bên cạnh
đó POW cũng tham gia chào bán trên thị trường điện cạnh tranh dưới sự
điều động của Trung tâm Điều độ Hệ thống điện Quốc gia (NLDC).
Theo TT56/2014 – BCT, giá bán điện trong hợp đồng PPA ( hợp đồng mua
bán điện giữa nhà máy điện và EVN) áp dụng cho nhà máy nhiệt điện than
và khí bao gồm chi phí cố định FC, chi phí biến đổi VC ( bao gồm chi phí
nhiên liệu chính : than/ khí; chi phí nhiên liệu phụ: dầu) và chi phí vận hành
& bảo dưỡng ( FOMC) ( bao gồm chi phí nhân cơng, chi phí sửa chữa lớn
và chi phí khác). Ngồi ra, giá điện hợp đồng cịn bao gồm khoản giá vận
chuyển nhiên liệu chính Pvc. Đối với các nhà máy thủy điện, giá bán điện
trong hợp đồng chỉ bao gồm giá cố định bình quân (FC) và chi phí vận hành
& bảo dưỡng (FOMC).
Biểu đồ: Giá hợp đồng mua bán điện theo TT56 (áp dụng cho nhà máy nhiệt điện than và khí)

Nguồn: TT56/2014/TT-BCT, BETA Securities Inc tổng hợp
Lưu ý: Giá hợp đồng mua bán điện của nhà máy thủy điện = giá cố định bình quân (FC) + chi phí vận hành & bảo dưỡng (FOMC)

4. Vị thế của POW
Tổng công suất lắp đặt của PV Power đạt 4.205 MW, chiếm gần 8% tổng
số công suất toàn hệ thống điện Việt Nam năm 2019. PV Power hiện có

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

Trang |8

quy mô công suất đứng thứ 3 trong số 5 doanh nghiệp lớn cùng ngành,
gồm: Tổng công ty Phát điện 1, 2, 3 (GENCO 1, 2, 3) và Vinacomin Power.
Xét về cơ cấu công suất của từng doanh nghiệp, có thể thấy POW và
GENCO 3 là 2 đơn vị có tỷ trọng nhiệt điện khí cao trong cơ cấu sản xuất,
lần lượt đạt 2.929 MW và 2.700 MW. Trong đó, POW nổi bật với nhà máy
nhiệt điện Cà Mau 1&2 và Nhơn Trạch 1&2 còn GENCO 3 tập trung vào
nhà máy nhiệt điện Phú Mỹ.
Biểu đồ: Cơ cấu cơng suất lắp đặt năm tính đến năm 2019 ( đơn vị: MW)

Nguồn: BETA Securities Inc

Tình hình tài chính
1. Doanh thu
Doanh thu của POW đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi là sản xuất điện,
chiếm 92% tổng doanh thu năm 2019. Giai đoạn 2015 – 2019, doanh thu
của POW có CARG đạt 8,77%/ năm. Năm 2014, doanh thu hợp nhất của
POW đạt 24.357 tỷ đồng (+4,4% yoy) nhờ vào doanh thu của NT2 tăng

mạnh lên 7.064 tỷ đồng (+20,1% yoy). Nguyên nhân doanh thu của NT2
tăng mạnh là do tháng 5/2014, NT2 đã ký kết hợp đồng về giá điện chính
thức với EPTC nên kể từ năm 2014, NT2 được áp dụng mức giá bán điện
mới xấp xỉ 6,5 cent Mỹ/kWh ( tăng 10,2% so với giá PPA giai đoạn 2012 –
2013).
Năm 2015, doanh thu của POW giảm nhẹ cịn 23.231 tỷ đồng (-4,6% yoy).
Ngun nhân chính là do giá khí giai đoạn này bị ảnh hưởng tiêu cực bởi
giá dầu (giá dầu giảm từ 112,36 USD/ thùng vào tháng 6/2014 xuống 37,28
USD/thùng cuối tháng 12/2015 làm cho giá khí giảm tương ứng). Điều này
khiến cho giá bán điện cho EVN (bao gồm giá khí) cũng suy giảm. Năm
2016, nhờ vào sự hồi phục của giá dầu cùng với việc nhà máy nhiệt điện
Vũng Áng 1 đi vào hoạt động nên doanh thu của POW tăng mạnh, đạt
28.212 tỷ đồng (+21,4% yoy)
Năm 2019 được đánh giá là năm khó khăn của toàn hệ thống điện do nhu
cầu phụ tải tăng cao, đặc biệt El Nino làm cho lượng nước về các hồ thủy
điện thiếu hụt. Kết thúc năm 2019, doanh thu của POW đạt 35.374 tỷ
đồng, đạt 110% kế hoạch năm 2019, tăng trưởng 8,3% so với cùng kỳ. Việc
gia tăng tổng doanh thu trong năm 2019 so với kế hoạch chủ yếu nhờ vào
việc gia tăng sản lượng huy động điện từ A0. Nhà máy điện Cà Mau 1&2
tuy khơng đủ lượng khí chạy đủ cơng suất cả 4 tổ máy tuy nhiên ngoài sản
lượng được huy động theo kế hoạch, A0 đã huy động thêm chạy dầu trong

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

Trang |9

những thời điểm hệ thống điện có nhu cầu phụ tải cao ( khoảng 295 triệu
kWh điện chạy dầu). Sản lượng điện của Nhà máy điện Cà Mau 1&2 thực
hiện trong năm 2019 là 7.556 kWh điện/ 7.040 kWh điện, vượt hơn 500
triệu kWh kế hoạch được giao. Tại khu vực Đông Nam Bộ, Nhà máy điện
Nhơn Trạch 1 được huy động vượt kế hoạch 304 triệu kWh ( trong đó có
104 triệu kWh điện chạy dầu), Nhà máy điện Nhơn Trạch 2 vượt kế hoạch
302 triệu kWh ( trong đó có 5 triệu kWh điện chạy dầu).
Biểu đồ: Doanh thu của POW giai đoạn 2015 - 2019 ( đơn vị: tỷ đồng)

Nguồn: BETA Securities Inc

2. Lợi nhuận gộp
Giai đoạn 2015 – 2019, lợi nhuận gộp của POW đạt mức cao nhất là 5.228
tỷ đồng, tương ứng với biên lợi nhuận gộp đạt 22,5% trong năm 2015, nhờ
vào việc biên lợi nhuận gộp của cả 4 nhà máy nhiệt điện khí của POW đều
được cải thiện. Cụ thể, biên lợi nhuận gộp của nhà máy Cà Mau 1 tăng lên
mức 14,5%; Nhơn Trạch 1 và Nhơn Trạch 2 lần lượt đạt mức 33% và 24%
nhờ vào việc giá khí đầu vào được áp dụng chính sách theo giá khí thị
trường trong bối cảnh giá dầu thế giới năm 2015 lao dốc (giá dầu giảm
66% trong năm 2015). Bên cạnh đó, trong năm 2015, giá bán điện trên thị
trường phát điện cạnh tranh (VCGM) của 2 nhà máy NT1 và NT2 cũng tăng
tốt, góp phần làm gia tăng biên lợi nhuận gộp của 2 nhà máy này.
Năm 2016, do 2 tổ máy của Vũng Áng 1 xảy ra sự cố trục trặc kĩ thuật phải
tạm ngừng hoạt động, làm cho cho biên lợi nhuận gộp của Vũng Áng 1 chỉ
ở mức 4,2%, dẫn đến biên lợi nhuận gộp của POW giảm còn 13,4%. Năm
2017, biên lợi nhuận gộp của POW tăng lên mức 16,6%, chủ yếu là do

doanh thu từ bán điện tăng mạnh, và giá vốn hàng bán của hai năm 2016
và 2017 tăng không đáng kể.
Năm 2018, biên lợi nhuận gộp của POW hạ từ mức 16,6% trong năm 2017
xuống còn 12,9% do giá nguyên liệu đầu vào là giá than và giá khí tăng
mạnh, bên cạnh đó nhà máy nhiệt điện Vũng Áng 1 gặp sự cố bị gián đoạn
sản xuất. Bước sang năm 2019, biên lợi nhuận gộp đã được cải thiện lên
mức 14,5% so với năm 2018 nhờ sự hoạt động ổn định của nhà máy nhiệt
điện Vũng Áng 1 và xu hướng của giá nguyên vật liệu đầu vào ( giá than và
giá khí) trong năm 2019 có xu hướng giảm.

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 10

Biểu đồ: Lợi nhuận gộp của POW giai đoạn 2015 - 2019 ( đơn vị: tỷ đồng)

Nguồn: BETA Securities Inc

3. Chi phí sản xuất kinh doanh
Theo báo cáo kết quả kinh doanh 2019, trong cơ cấu chi phí sản xuất kinh
doanh của POW, chi phí nguyên vật liệu chiếm tỷ trọng lớn nhất, ở mức
77% tổng chi phí, do loại hình kinh doanh chủ yếu của POW là các nhà máy

nhiệt điện. Sau đó là chi phí khấu hao TSCĐ chiếm khoảng 10,5% tổng chi
phí. Chi phí dịch vụ mua ngồi chiếm khoảng 5,21% tổng chi phí. Cịn lại là
chi phí nhân cơng, khoảng 2,6% và các chi phí khác chiếm 4,63%.
Biểu đồ: Cơ cấu chi phí sản xuất năm 2018 ( đơn vị: %)

Biểu đồ: Cơ cấu chi phí sản xuất năm 2019 ( đơn vị: %)

Nguồn: BETA Securities Inc

Nguồn: BETA Securities Inc

Nhiên liệu than
Nguồn than Anthracite hiện có khối lượng hạn chế trên thị trường. Từ năm
2019, nhu cầu than cho sản xuất điện của các nhà máy tăng lên dẫn đến
nguồn than sản xuất trong nước không đủ đáp ứng . Trong năm 2020, các
nhà máy nhiệt điện than được dự báo vẫn sẽ là nguồn cung điện năng chủ
đạo trên cả nước. Chúng tôi dự báo sản lượng điện năng sản xuất từ nhóm
này được sẽ đạt khoảng 134 tỷ kWh trong năm 2020, đóng góp khoảng
50,4% nhu cầu điện năng cả nước. Hai nguyên nhân chính cho dự báo này
tới từ:
-

“

2.616.356 tấn là tổng

khối lượng than tiêu thụ của Nhà máy
nhiệt điện Vũng Áng 1 ( năm 2019)”
Nguồn: POW

Các nhà máy nhiệt điện than có thể sử dụng nguồn than nhập
khẩu thay thế cho than trong nước. Không bị hạn chế bởi nguồn
cung duy nhất trong nước như các nhà máy điện khí hiện tại, các
nhà máy điện than có thể sử dụng nguồn than trộn giữa than
nhập khẩu và than trong nước cho hoạt động phát điện. Dự báo
cho năm 2020, các nhà máy điện sẽ tiêu thụ khoảng 24,5 triệu
tấn than nhập khẩu, đáp ứng được khoảng 41% nhu cầu tiêu thụ
than trong nước.

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích
-

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 11

Do lượng than nhập khẩu ngày càng gia tăng nên giá than trong
nước sẽ dần tiệm cận giá than quốc tế. Chúng tôi sử dụng giá than
Úc để dự báo xu hướng giá than nội địa. Chúng tôi dự báo giá
than thế giới năm 2020 sẽ quanh mức 65 USD/tấn, tức là giảm
khoảng 15% so với năm 2019.

Trong cuộc gặp gỡ nhà đầu tư ngày 25/05, ban lãnh đạo POW đã chia sẻ
Nhà máy nhiệt điện than Vũng Áng 1 trong năm 2020 có nhu cầu tiêu thụ

khoảng 3,4 triệu tấn than, tuy nhiên nhà cung cấp than chính của POW là
Tập đồn than khống sản Việt Nam (TKV) chỉ có thể cung cấp 3 triệu tấn
than. Vì thế, POW sẽ phải sử dụng nguồn than nhập khẩu với số lượng
400.000 – 450.000 tấn để bổ sung cho nguồn thiếu hụt này.
Biểu đồ: Giá than FOB giao ngay tại cảng Newcastle, Australia (đơn vị: USD/tấn)

Nguồn: BETA Securities Inc

Nhiên liệu khí

“

Khu vực Đơng Nam Bộ (cấp khí cho các Nhà máy điện Nhơn Trạch 1 và
Nhơn Trạch 2): đến năm 2020, nguồn cấp khí từ mỏ Lan Tây và Lan Đỏ
thuộc Lô 06.1 và Lơ 11.2 đều bị suy giảm, lượng khí suy giảm khoảng hơn
1 tỷ m3/năm, do đó năm 2020 dự kiến là năm các Nhà máy điện khí sẽ phải
chạy dầu nhiều. Đến Q4/2020 mới có nguồn khí mới bổ sung từ mỏ Sao
Vàng – Đại Nguyệt với sản lượng khí bổ sung là 1,5 tỷ m3/năm với giá mua
khí sẽ cao hơn so với mặt bằng giá khí hiện nay và nguồn cấp khí cũng chỉ
duy trì được đến năm 2026, dài hạn đến năm 2035 các Nhà máy điện khí
khu vực Đơng Nam bộ sẽ phải nhập khẩu khí để phục vụ vận hành.

thiên nhiên tiêu thụ của các nhà máy
máy điện do PV Power trực tiếp vận
hành ( nhà máy điện Cà Mau 1&2,
Nhà máy điện Nhơn Trạch 1) là

Trong năm 2019, tổng lượng khí

2.056,541 triệu

Sm3 khí”
Nguồn: POW

Do giá khí Việt Nam theo cơ chế thị trường, vì thế giá dầu biến động trong
thời gian tới sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến giá khí. Trước những diễn biến
tiêu cực từ dịch Covid-19, chúng tôi dự báo giá dầu Brent trong năm 2020
sẽ quanh mốc 40 USD/thùng ( tương ứng giảm hơn 50% so với giá cuối
năm 2019).
Theo chia sẻ của POW, khi nhà máy điện khí chuyển sang chạy dầu sẽ làm
chi phí phát điện tăng rất cao so với việc chạy bằng khí. Khoản chênh lệch
chi phí này thì Tập đồn điện lực Việt Nam (EVN) – đơn vị mua điện sẽ phải
bù lỗ. Nhà máy nhiệt điện Cà Mau 1&2 hiện đang cần khoảng 6 triệu
m3 khí/ngày, tuy nhiên nguồn cung chỉ đáp ứng khoảng 4,7 triệu m3 .

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 12

Biểu đồ: Giá dầu Brent (đơn vị: USD/thùng)

Nguồn: Investing, BETA Securities Inc

4. Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh
Do đặc trưng ngành điện, chi phí bán hàng của POW hầu như khơng có.
Bên cạnh đó, chi phí quản lý DN của POW chủ yếu chỉ tập trung cho chi phí
nhân cơng, tỷ trọng chi phí quản lý DN/ doanh thu của POW chỉ chiếm
trung bình 2,82% trong giai đọan 2015 – 2019. Tuy nhiên, năm 2015, chi
phí quản lý tăng mạnh từ 399 tỷ đồng lên 990 tỷ đồng, nguyên nhân là do
công ty chi mua bảo hiểm nhân thọ cho CBCNV, thực hiên chương trình an
sinh xã hội và trích 3% lợi nhuận tính thuế cho phí khoa học cơng nghệ.
Như vậy, biến động của lợi nhuận từ HĐKD của POW ít bị phụ thuộc bởi
biến động chi phí bán hàng, chi phí quản lý mà phần lớn do lợi nhuận gộp.
Biểu đồ: Lợi nhuận từ HĐKD giai đoạn 2015 - 2019 (đơn vị: tỷ đồng)

Biểu đồ: Chi phí bán hàng và chi phí quản lý DN

Nguồn: BETA Securities Inc

Nguồn: BETA Securities Inc

5. Lợi nhuận trước thuế và sau thuế
Lợi nhuận trước thuế của POW có sự tương đồng khá lớn với lợi nhuận từ
HĐKD. Năm 2015, do ảnh hưởng của lợi nhuận gộp nên lợi nhuận từ HĐKD
của POW tăng lên 4.237 tỷ đồng (+26,9% yoy), đồng thời lợi nhuận từ hoạt
động tài chính của POW ở mức -1.176 tỷ đồng làm cho tỷ suất lợi nhuận
trước thuế/ lợi nhuận từ HĐKD giảm còn 70,9%. Năm 2016, do POW bắt
đầu hạch tốn nhà máy điện Vũng Áng 1 khiến chi phí lãi vay của POW
tăng lên 1.329 tỷ đồng nên lợi nhuận trước thuế của cơng ty chỉ cịn 1.695
tỷ đồng, tỷ suất lợi nhuận trước thuế/ lợi nhuận từ HĐKD theo đó giảm
cịn 55,7%.

Trịnh Khánh Linh

Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 13

Biểu đồ: Lợi nhuận trước thuế giai đoạn 2015 - 2019 (đơn vị: tỷ đồng)

Nguồn: BETA Securities Inc

Trong giai đoạn 2014 – 2019, doanh thu hoạt động tài chính của POW chủ
yếu đến từ lãi tiền gửi, chiếm gần 50% doanh thu tài chính mỗi năm. Chi
phí tài chính của POW chủ yếu là chi phí lãi vay với khoảng 1.100 tỷ
đồng/năm. Các khoản vay ngắn hạn của POW áp dụng lãi suất thả nổi,
chiếm khoảng 52% cơ cấu nợ của POW ( theo BCTC 2019). Như vậy, POW
chủ yếu sử dụng các khoản vay dài hạn, trong đó, đến cuối năm 2019, bao
gồm cả khoản vay dài hạn đến hạn trả trong năm thì các khoản vay bằng
đồng USD của cơng ty chiếm 62,7%, vay bằng Việt Nam đồng chiếm 31,5%,
còn lại là các khoản vay bằng EUR.
Nhìn chung, lợi nhuận sau thuế của POW khá ổn định trong giai đoạn 2014
– 2019. Trong năm 2015, Nhơn Trạch 1 và 2 bắt đầu áp dụng mức thuế
mới, lần lượt là 20% và 5% nên làm cho tỷ suất lợi nhuận sau thuế/lợi
nhuận trước thuế của POW giảm còn 85%. Năm 2016, nhờ vào nhà máy
Vũng Áng 1 đi vào hoạt động được hưởng mức thuế ưu đãi 0% làm cho tỷ
suất lợi nhuận sau thuế/ lợi nhuận trước thuế của POW tăng lên 89% trong

năm 2016 và 95% trong năm 2017. Trong năm 2018, nhà máy thủy điện
Đăkdrinh và Hủa Na chuyển sang mức thuế lần lượt là 10% và 5% làm cho
cho tỷ suất lợi nhuận sau thuế/ lợi nhuận trước thuế giảm xuống 91%
trong năm 2018 và 90% trong năm 2019.
Mức thuế cụ thể của từng nhà máy áp dụng được ghi chi tiết theo bảng
dưới đây:
Năm

Cà Mau 1&2

Nhơn Trạch 1

0%

0%

Nhơn Trạch 2

Vũng Áng 1

Đakdrinh

Hủa Na

2009
2010
2011
2012
2013

10%

0%

2014
2015
2016

0%

10%

0%

2017
2018

20%

2019

5%

0%

2020
2021

10%
20%

2022

5%

10%

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 14

2023
2024
2025

10%

2026
2027

20%

Sau 2027

20%

10%

Do đi vào hoạt động sớm nhất nên thuế TNDN của Cà Mau 1&2 năm 2020
là 20%. Nhà máy Nhơn Trạch 2 hiện vẫn đang trong thời gian áp dụng mức
thuế TNDN là 5% cho đến năm 2023. Năm 2020 là năm cuối cùng nhà máy
Vũng Áng 1 được hưởng mức thuế ưu đãi 0% và sẽ chuyển sang mức thuế
10% kể từ năm 2021.
6. Phân tích dịng tiền
Dịng tiền của POW tương đối biến động trong giai đoạn 2014 -2019, chủ
yếu đến từ dòng tiền từ dòng tiền từ hoạt động đầu tư (CFI) và dịng tiền
từ hoạt động tài chính (CFF), trong khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
(CFO) khơng có biến động nhiều. Dịng tiền của POW trong 2 năm 2018 và
2019 có sự chuyển biến tích cực, từ mức -2.404 tỷ trong năm 2017 lên 919
và 1.898 tỷ đồng trong năm 2018 và 2019, chủ yếu nhờ vào việc POW đã
tập trung trả nợ trong giai đoạn 2014 – 2017.
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của POW tương đối ổn định, chủ yếu
đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh chính. Trong giai đoạn 2014 - 2019,
dòng CFO đạt mức cao nhất là 6.113 tỷ đồng ( năm 2017).
Dòng tiền từ hoạt động đầu tư của POW tương đối biến động trong giai
đoạn 2014 – 2019. Năm 2015, CFI của POW tăng mạnh do EVN thanh toán
trước hạn khoản vay PV Power với giá trị là 4.434 tỷ đồng ( khoản vay thời
hạn 7 năm, bắt đầu vay từ năm 2013). Từ năm 2016, CFI có xu hướng giảm
dần là do POW thực hiện chi mua các tài sản cố định.
Trong giai đoạn 2014 – 2019, dịng tiền từ hoạt động tài chính của POW
cũng biến động khá mạnh, chủ yếu là để thanh toán các khoản trả nợ gốc
vay. Trong năm 2019, POW đã thực hiện chi trả 15.201 tỷ đồng nợ gốc vay,

và tiền chi trả cổ tức là 751 tỷ đồng.
Biểu đồ: Lưu chuyển tiền tệ của POW giai đoạn 2015 – 2019 ( đơn vị: tỷ đồng)

Nguồn: BETA Securities Inc

7. Hiệu quả sử dụng vốn
Trong giai đoạn 2015 – 2019, ROE đạt mức cao nhất là 11,7% (năm 2015).
Trong các nhân tố đóng góp vào ROE, tỉ lệ tổng tài sản/ tổng vốn và tỉ lệ
LNTT/LN trước thuế và lãi vay là 2 nhân tố chiếm tỉ trọng cao nhất và ảnh
hưởng nhiều nhất đến ROE của POW. Tỉ lệ tổng tài sản/tổng vốn của POW
nhìn chung là có xu hướng giảm, cụ thể trong giai đoạn 2015 – 2019, tỉ số
này giảm từ mức 275% (năm 2015) xuống 202% (năm 2019) do trong giai

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 15

đoạn này POW tích cực chi trả các khoản nợ vay. Tính đến cuối năm 2019,
tổng nợ vay của POW còn lại 17.552 tỷ đồng.
Tỉ lệ LNST/LNTT nhìn chung có xu hướng giảm, từ 13% trong năm 2015
xuống 9% trong năm 2019, nguyên nhân là do các nhà máy Nhơn Trạch 1,
Nhơn Trạch 2, Đakdrinh và Hủa Na hết được mức thuế ưu đãi và chuyển

sang mức thuế mới, làm gia tăng mức thuế chung của POW. Cụ thể Nhơn
Trạch 1 chuyển từ mức thuế 10% sang 20%, Nhơn Trạch 2 và Hủa Na
chuyển từ 0% lên 5%, Đakdrinh chuyển từ 0% lên 10%.
Trong giai đoạn 2015 – 2019, do tốc độ tăng của giá vốn hàng bán gia tăng
nhiều hơn doanh thu, làm cho tỉ lệ lợi nhuận gộp có xu hướng giảm, cụ thể
giảm từ mức 22,5% trong năm 2015 xuống 14,5% trong năm 2019, tác
động làm giảm tỉ lệ LN trước thuế và lãi vay/doanh thu ( chúng tôi đã giải
thích rõ nguyên nhân ở phía trên). Cụ thể, tỉ lệ LN trước thuế và lãi
vay/doanh thu của POW giảm từ mức 18% trong năm 2015 xuống 11%
trong năm 2019.
Biểu đồ: Phân tích Dupont ROE của POW giai đoạn 2015 - 2019

Nguồn: BETA Securities Inc

Cập nhật kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm 2020
Trong 6 tháng đầu năm 2020, mặc dù thị trường bị ảnh hưởng bởi dịch
bệnh và giá dầu thế giới giảm mạnh, Tổng công ty điện lực dầu khí Việt
Nam vẫn ghi nhận kết quả sản xuất kinh doanh tương đối khả quan. Cụ
thể, doanh thu 6 tháng đầu năm 2020 đạt 15.683 tỷ đồng ( giảm 14,3% so
với cùng kỳ) và hoàn thành 44% kế hoạch năm 2020. Sản lượng điện đạt
10.903 triệu kWh, hoàn thành 98,7% kế hoạch năm 2020. Lợi nhuận gộp
đạt 2.356 tỷ đồng ( giảm 12% so với cùng kỳ). Biên lợi nhuận gộp đạt 15%,
tăng 2,7% so với cùng kỳ. Lợi nhuận trước thuế và lãi vay đạt 1.536 tỷ đồng
và lợi nhuận sau thuế đạt 1.347 tỷ, giảm lần lượt 17,8% và 20,6% so với
cùng kì.

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc

Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 16

Biểu đồ: Tỷ lệ doanh thu từng nhà máy của POW Q1/2020

Biểu đồ: Tỷ lệ sản lượng điện đóng góp từng nhà máy của POW Q1/2020

Nguồn: POW,BETA Securities Inc

Nguồn: POW,BETA Securities Inc

Trong 7 tháng đầu năm 2020, giá thị trường toàn phần trung bình đạt
1.045,25 đồng/kWh, tương ứng giảm 11,79% so với cùng kỳ do ảnh hưởng
từ các đợt giãn cách xã hội. Tuy nhiên trước tình hình thời tiết nắng nóng
kéo dài và thiếu hụt nguồn nguyên liệu khí làm ảnh hưởng đến các nhà
máy nhiệt điện khí và nhà máy thủy điện, chúng tôi đánh giá Việt Nam vẫn
sẽ tiếp tục thiếu hụt điện trong năm 2020. Trong năm 2020, chúng tơi dự
báo giá FMP bình qn sẽ đạt 1.184 đồng/kWh, giảm 2% so với cùng kỳ do
CAN giảm 55% và SMP tăng nhẹ 4,9% so với cùng kỳ.
Biểu đồ: Giá tồn phần thị trường điện FMP bình qn năm (đồng/kWh)

Nguồn: EVN, BETA Securities Inc
FMP – Giá thị trường toàn phần, là tổng của SMP và CAN
SMP- Giá thị trường điện năng là giá chào bán cao nhất để cân đối công suất tải/nhu cầu của hệ thống.
SMP tăng do nhu cầu huy động từ nguồn nhiệt điện do Elnino

CAN- Giá công suất là giá trả thêm cho nhà máy điện mới tốt nhất để hòa vốn (Nhà máy mới tốt nhất
năm 2020 là Nhà máy nhiệt điện Vĩnh Tân 4 mở rộng)

Triển vọng đầu tư
1. Triển vọng từ những dự án mới
Trong giai đoạn 2021 – 2025, định hướng đến 2035, PV Power đặt mục
tiêu giữ vững vị thế số một trong lĩnh vực Điện Khí và là một trong những
nhà cung cấp điện năng lớn nhất trong toàn hệ thống; chủ động, tích cực
tham gia đầu tư phát triển các dự án sử dụng năng lượng tái tạo nhằm
đảm bảo sự cân bằng các loại hình nguồn điện; Phát triển các lĩnh vực dịch
vụ liên quan đến sản xuất điện bao gồm dịch vụ bảo dưỡng sửa chữa và
gia công chế tạo, phục hồi vật tư, thiết bị; dịch vụ cung ứng nhiên liệu cho

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 17

các NMĐ,...để hỗ trợ cho lĩnh vực sản xuất kinh doanh điện năng phù hợp
với từng giai đoạn phát triển.
Theo kế hoạch tổng thể đến năm 2025, tổng công suất đặt của PV Power
đạt 6.910 MW, chiếm 7% cơng suất đặt tồn hệ thống, sản lượng điện bình
quân năm là 25 tỷ kWh, tốc độ tăng trưởng sản lượng điện bình quân đạt

9%/năm.
Giai đoạn đến năm 2035, tổng công suất đặt của PV Power là 9.960 MW,
chiếm khoảng 6% cơng suất đặt tồn hệ thống, sản lượng điện bình quân
năm là 50 tỷ kWh, tốc độ tăng trưởng sản lượng điện bình quân đạt
5%/năm.
Biểu đồ: Mục tiêu cơ cấu nguồn điện của POW năm 2025 và 2035
(đơn vị: MW)

Biểu đồ: Tỷ trọng mục tiêu cơ cấu nguồn điện của POW năm
2025 và 2035 ( đơn vị: %)

Nguồn: POW, BETA Securities Inc

Nguồn: POW, BETA Securities Inc

Để thực hiện mục tiêu đề ra, trong giai đoạn 2021 - 2025, PV Power sẽ
triển khai công tác đầu tư và đưa NMĐ khí Nhơn Trạch 3&4 với tổng cơng
suất 1.500 MW vào vận hành. Ngồi ra, PV Power sẽ góp vốn thành lập
Cơng ty cổ phần để triển khai đầu tư dự án NMĐ khí miền Trung 1&2
(1.500 MW), NMĐ LNG Cà Mau 3 (công suất 1.500 MW), NMĐ Nhơn Trạch
1 mở rộng (400 MW), NMĐ khí Quảng Ninh (1.500 MW), các dự án năng
lượng tái tạo (công suất khoảng 55 MW).
Giai đoạn 2026 – 2035, PV Power sẽ tiếp tục góp vốn để triển khai đầu tư
dự án NMĐ LNG khác (công suất 3.000 MW), NMĐ khí Quảng Ninh (1.500
MW). Các dự án này dự kiến sẽ đưa vào vận hành trong giai đoạn này.
Ngoài ra, cơng ty cũng tìm kiếm, nghiên cứu góp vốn đầu tư các dự án điện
khác có hiệu quả, khả thi. Mục tiêu đến năm 2035 tham gia góp vốn để
đầu tư thêm 800 MW năng lượng điện tái tạo.
Theo ước tính, tổng nhu cầu vốn đầu tư của Cơng ty mẹ PV Power trong
giai đoạn 2021 - 2035 là 46.355 tỷ đồng, trong đó vốn chủ sở hữu 23.803

tỷ đồng và vốn vay 22.552 tỷ đồng. PV Power dự kiến Tổng doanh thu năm
2025 đạt 62.585 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế 2.862 tỷ đồng.

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 18

Biểu đồ: Kế hoạch chỉ tiêu tài chính hợp nhất của POW giai đoạn 2021 - 2025 (đơn vị: tỉ
đồng)

Nguồn: POW, BETA Securities Inc

2. Thị trường bán buôn điện cạnh tranh
Hiện tại POW đang có 5 nhà máy tham gia thị trường điện cạnh tranh, lần
lượt là nhiệt điện Nhơn Trạch 1 và Nhơn Trạch 2 ( 2012), thủy điện Hủa
Na (2013), thủy điện Đakdrinh (2015) và nhiệt điện Vũng Áng 1 (2016).
Nhà máy điện Cà Mau 1 & 2 chưa tham gia thị trường phát điện cạnh tranh
mà đàm phán giá và trực tiếp bán cho Tập đoàn Điện lực Việt nam (EVN)
theo Hợp đồng đã ký kết với EVN. Nhà máy điện Cà Mau 1 & 2 không tham
gia thị trường phát điện cạnh tranh là do phải thực hiện nghĩa vụ thu nhận
khí từ chủ mỏ (khai thác triệt để nguồn khí PM3).
3. Triển vọng thị trường điện

3.1 Ngành điện tăng trưởng mạnh mẽ
Tính đến cuối năm 2018, tổng cơng suất lắp đặt toàn hệ thống đạt 48,56
GW. Theo dự báo về nguồn công suất của Bộ Công Thương, tổng công suất
nguồn các dự án trong quy hoạch điện quốc gia có khả năng đưa vào vận
hành cho cả giai đoạn 2016 – 2030 dự kiến khoảng 85.000 MW, thấp hơn
15.200 MW (giảm 15%) so với trong Quy hoạch điện 7, trong đó thiếu hụt
chủ yếu diễn ra trong giai đoạn 2018 – 2022 (khoảng 17.000 MW). Việc
chậm tiến độ sẽ dẫn tới những ảnh hưởng tới khả năng dự phòng của hệ
thống điện và gây ra những rủi ro thiếu hụt nguồn cấp điện, đặc biệt là tại
các khu vực miền Nam.
Về sản lượng điện, theo tính tốn của EVN, năm 2020 sản lượng điện sản
xuất và nhập khẩu của Việt Nam đạt 265 tỷ kWh, tăng gấp 1,65 lần so với
năm 2015 và có tốc độ tăng trưởng kép hàng năm đạt 10,7% trong giai
đoạn 2015 – 2020. Sau đó sản lượng điện có xu hướng tăng chậm trở lại,
một phần do chất lượng truyền tải điện sẽ được cải thiện trong thời gian
tới, mặt khác do kỳ vọng ý thức sử dụng điện của người dân được nâng
cao đồng thời những thiết bị tiết kiệm điện sẽ được áp dụng rộng rãi. Giai
đoạn 2020 – 2025, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của sản lượng điện
đạt 8,6%/năm và giai đoạn 2025 – 2030 đạt 7,4%/năm.

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 19

Biểu đồ: Cơ cấu công suất phát điện giai đoạn 2020 – 2030 theo
Quy hoạch điện 7 (đơn vị: MW)

Biểu đồ: Sản lượng điện giai đoạn 2020 – 2030 theo Quy hoạch
điện 7 (đơn vị: tỷ kWh)

Nguồn: EVN, BETA Securities Inc

Nguồn: EVN, BETA Securities Inc

Tính chung cho giai đoạn 2014 – 2018, tốc độ tăng trưởng về sản lượng
tiêu thụ của ngành điện đạt 10,2%. Động lực tăng trưởng chính của nhu
cầu ngành điện tới từ việc đáp ứng đầy đủ và ổn định cho nhu cầu phát
triển kinh tế cả nước. Theo đó, khi tổng giá trị sản phẩm trong nước (GDP)
tăng thêm 1 USD, nền kinh tế Việt Nam đang cần tiêu thụ khoảng 1,25kWh
( số liệu năm 2018). Theo Fitch Solutions, tăng trưởng GDP trong giai đoạn
2019 – 2022 sẽ duy trì từ 6,5 – 6,8%/năm và ổn định ở mức 6,6% từ năm
2023. Đồng thời, IMF cũng đưa ra dự báo về tăng trưởng GDP Việt Nam sẽ
duy trì ở mức 6,5%/năm trong các năm tới. Mới đây nhất, ADB cũng điều
chỉnh mức dự báo tăng trưởng kinh tế của Việt Nam giai đoạn 2019 – 2020
lần lượt là 6,9% năm 2019 và 6,5% cho năm 2020. Do vậy, để duy trì mức
tăng trưởng GDP trong tương lại, nhu cầu điện năng của cả nước vẫn là
rất lớn. Chúng tôi nhận định đây sẽ là cơ hội cho các nhà máy điện trong
nước phát triển.
Ngành công nghiệp và xây dựng là ngành tiêu thụ điện lớn nhất trong
nước, luôn chiếm hơn 50% tổng sản lượng tiêu thụ. Sản lượng điện sử
dụng của các doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghiệp, xây dựng liên tục
tăng trong giai đoạn 2010 – 2015. Ngun nhân chính là nhờ mơi trường

đầu tư thuận lợi, nhân công giá rẻ đã tiếp tục thu hút lượng lớn dòng vốn
FDI đầu tư vào Việt Nam, trong đó lĩnh vực cơng nghiệp và xây dựng
thường chiếm đến 2/3 tổng vốn FDI. Tỷ trọng điện tiêu thụ trong ngành
công nghiệp, xây dựng được dự báo ngày càng tăng, từ 53,7% năm 2015
lên 60,4% năm 2030. Trong khi đó tỷ trọng điện dùng trong sinh hoạt có
tỷ trọng ngày càng giảm, từ 35,1% năm 2015 xuống 33,3% năm 2020 và
28,4% năm 2030.
3.2 Tình hình sản xuất cơng nghiệp
Chúng tơi sử dụng chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) để đánh giá nhu cầu
sử dụng điện năng dùng trong ngành cơng nghiệp. Nhìn chung, sản lượng
tồn ngành cơng nghiệp Việt Nam có xu hướng tăng mỗi năm trong giai
đoạn 2012 - 2018. Một số năm sản lượng này tăng trưởng chậm lại, cụ thể
là năm 2012 do ảnh hưởng của việc suy thối kinh tế và chính sách ưu tiên
kiềm chế lạm phát của Nhà nước làm cho tăng trưởng kinh tế Việt Nam
chậm lại. Trong năm 2016, ngành khai khoáng tăng trưởng chậm lại, chỉ ở
mức 5,9% so với năm 2015 đã khiến chỉ số IIP chỉ đạt 7,5% năm 2016 so
với mức 9,8% năm 2015, nguyên nhân chủ yếu là do biến động giá dầu thế
giới. Tuy nhiên có thể thấy ngành cơng nghiệp chế biến nói chung và các
ngành sử dụng điện nhiều như xi măng và thép nói riêng ln có xu hướng
tăng trưởng cao hơn so với giai đoạn 2011 – 2017.

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 20

Biểu đồ: Chỉ số IIP của Việt Nam giai đoạn 2012 – 2018

Nguồn: Tổng cục thống kê, BETA Securities Inc
Lưu ý: Năm 2012 - 2016 theo năm gốc 2010; từ năm 2017 theo năm gốc 2015.

Theo báo cáo của Vụ Quản lý khu kinh tế, Bộ Kế hoạch và Đầu tư, tính đến
cuối tháng 3 năm 2020, cả nước có 335 khu cơng nghiệp (KCN) được thành
lập, trong đó có 256 KCN đã đi vào hoạt động, 72 KCN đang xây dựng, có
46 trên tổng số 328 KCN đạt tỷ lệ lấp đầy và đang được mở rộng. Tỷ lệ lấp
đầy trung bình của các KCN tại tỉnh/thành phố lớn phía Bắc và phía Nam
lần lượt là hơn 92% và 80% vào cuối năm 2019. Trong giai đoạn 2020 2025, Việt Nam được cho rằng sẽ trở thành một cứ điểm sản xuất quan
trọng trong chuỗi cung ứng sản xuất toàn cầu. Chúng tơi cho rằng việc các
cơng ty nước ngồi di chuyển nhà xưởng đến Việt Nam sẽ góp phần làm
gia tăng nhu cầu sử dụng điện năng cho ngành công nghiệp trong tương
lai.
Trước những bất ổn do dịch COVID-19 diễn biến phức tạp trên toàn cầu,
dẫn đến chuỗi cung ứng nguyên liệu sản xuất đầu vào bị gián đoạn, chúng
tôi đánh giá sản xuất công nghiệp tại Việt Nam sẽ tiếp tục đối mặt với khó
khăn và nhu cầu tiêu thụ điện trong ngành công nghiệp sẽ bị ảnh hưởng
đáng kể. Cụ thẻ, chỉ số IIP tháng 7/2020 ước tính tăng 3,6% so với tháng
trước và tăng 1,1% so với cùng kỳ. Tính chung 7 tháng năm 2020, IIP ước
tính tăng 2,6% so với cùng kỳ năm trước, thấp hơn nhiều so với mức tăng
9,4% của cùng kỳ năm 2019. Trong đó, ngành chế biến – chế tạo tăng 4,2%
( cùng kỳ tăng 10,7%); ngành sản xuất và phân phối điện tăng 2,1%; riêng
ngành khai khống giảm 7,8%.
3.3 Tình hình thời tiết
Năm 2017, La Nina xuất hiện nên lượng mưa nhiều tại đa số khu vực trên

cả nước. Điều này giúp cải thiện hoạt động kinh doanh của các doanh
nghiệp thủy điện, và hầu hết các doanh nghiệp đều vượt chỉ tiêu kế hoạch
đề ra.
Hiện tượng El Nino diễn ra trong năm 2019 đã gây ảnh hưởng tiêu cực tới
khả năng phát điện của các nhà máy thủy điện.Theo ước tính của EVN, sản
lượng thủy điện 10T/2019 chỉ đạt 58,2 tỷ kWh ( -19% yoy). Do vậy, các nhà
máy điện than, dầu và khí đều được huy động mạnh trong năm nhằm đảm
bảo được an ninh năng lượng điện. Từ tháng 7 – 10/2019, thời tiết bắt đầu
chuyển sang trung tính, nhưng tháng 11 – 12/2019 lại chuyển về thời tiết
El Nino, mặc dù các dự báo trước đó cho thấy xác suất cao El Nino đã kết
thúc. Cuối năm 2019, tổng lượng nước tích được trong các hồ thủy điện
trên cả nước chỉ đạt 24,3 tỷ m3, thiếu hụt khoảng 11,3 tỷ m3 so với mực

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 21

nước trung bình nhiều năm, chỉ một số hồ ở miền Nam và Tây Ngun có
mực nước đạt mức trung bình nhiều năm.
Theo báo cáo của EVN, lưu lượng nước về các hồ thuỷ điện trong tháng
4/2020 vẫn ở mức kém (trừ một số hồ thủy điện miền Bắc, miền Trung
lượng nước về cuối tháng 4 có phần được cải thiện). Tổng sản lượng thủy

điện theo nước về tháng 4/2020 tương ứng 1,5 tỷ kWh điện, thấp hơn
477 triệu kWh so với kế hoạch tháng. Lũy kế 4 tháng đầu năm 2020, tổng
lượng nước về đạt 6,61 tỷ kWh, thấp hơn khoảng 3 tỷ kWh so với kế hoạch
4 tháng đầu năm 2020. Để có nước phát trong Q2/2020, thường các nhà
máy thủy điện phải tích nước trong giai đoạn cuối Q1/2020, do đó, trong
nửa đầu năm 2020, chúng tơi cho rằng các nhà máy thủy điện sẽ tiếp tục
hoạt động với hiệu suất thấp.
Biểu đồ: Chỉ số ONI

Biểu đồ: Dự báo ONI Index từ đầu tháng 4/2020 ( đơn vị: %)

Nguồn: CPC, BETA Securities Inc

Nguồn: CPC, BETA Securities Inc

3.4 Thị trường bán buôn điện cạnh tranh
Ngày 15/11/2018, Bộ Công Thương đã ban hành Thông tư số 45/2018/TTBCT quy định vận hành thị trường bán buôn điện cạnh tranh. Sau khoảng
thời gian 2 năm thử nghiệm, thị trường bán buôn điện cạnh tranh chính
thức đi vào hoạt động từ 1/1/2019. Theo đó, Nhà máy điện có giấy phép
hoạt động điện lực trong lĩnh vực phát điện, có cơng suất đặt lớn hơn 30
MW đấu nối vào hệ thống điện quốc gia có trách nhiệm hoàn thành thủ
tục đăng ký và trực tiếp tham gia thị trường điện. Nhà máy điện có cơng
suất đặt nhỏ hơn hoặc bằng 30 MW đấu nối lưới điện cấp điện áp từ 110
kV trở lên và nhà máy điện sử dụng năng lượng tái tạo không phải thủy
điện có cơng suất đặt đến 30 MW được quyền lựa chọn tham gia thị
trường điện.
Một điểm khác biệt lớn giữa Thị trường bán buôn điện cạnh tranh (VWEM)
và Thị trường phát điện cạnh tranh (VCGM) đó là trong VCGM chỉ có 1 đơn
vị mua bn điện duy nhất là EPTC thuộc EVN, cịn trong VWEM thì ngồi
EPTC thì 5 Tổng Công ty Điện lực và khách hàng mua buôn cũng được phép

mua buôn điện trực tiếp từ các nhà máy phát điện. Việc VWEM đi vào vận
hành là bước tiến quan trọng trong việc cơ cấu ngành điện, tăng cường
hiệu quả hoạt động ngành, đảm bảo an ninh năng lượng quốc gia. Tuy
nhiên, theo chúng tôi đánh giá, phần lớn lượng điện mua buôn vẫn sẽ
thuộc về EVN với EPTC và 5 PC nên người tiêu dùng sẽ chưa được hưởng
lợi nhiều trong giai đoạn này.

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 22

Rủi ro đầu tư
Rủi ro nguồn cung đầu vào
Với hơn 70% tổng chi phí sản xuất là nguyên vật liệu đầu vào, hoạt động
kinh doanh của PV Power sẽ bị ảnh hưởng lớn khi nguồn cung những
nguyên vật liệu này biến động.
Đối với nhiên liệu than, nguồn than Anthracite hiện có khối lượng hạn chế
trên thị trường. Từ năm 2019, nhu cầu than cho sản xuất điện của các nhà
máy tăng lên dẫn đến nguồn than sản xuất trong nước không đủ đáp ứng.
Từ năm 2020, các nhà máy điện của EVN, PVN/PV Power đều phải sử dụng
nguồn than pha trộn giữa than sản xuất trong nước và than nhập khẩu có
chất lượng tương đương than cám sản xuất trong nước. Ngày 02/12/2019,

Thủ tướng Chính phủ ban hành Chỉ thị số 29/CT-TTg về việc tiếp tục tăng
cường công tác quản lý nhà nước đối với hoạt động sản xuất, kinh doanh
than và cung cấp than cho sản xuất điện, theo đó “Chủ đầu tư nhà máy
nhiệt điện than chịu trách nhiệm thu xếp nguồn than hợp pháp để cung
cấp trong suốt thời gian tồn tại của nhà máy". Như vậy, nguồn than sử
dụng cho nhà máy đã bao gồm cả than trong nước, than nhập khẩu, than
pha trộn. Tuy nhiên, trước nhu cầu huy động điện ngày càng cao của Bộ
Công Thương và A0, năm 2020, ngoài nguồn than do TKV cấp, PV Power
sẽ chủ động thu xếp phần khối lượng còn lại.
Đối với nhiên liệu khí, lượng khí từ mỏ Lan Tây và Lan Đỏ thuộc Lô 06.1 và
Lô 11.2 cung cấp cho khu vực Đông Nam Bộ ( bao gồm Nhà máy điện Nhơn
Trạch 1 và Nhơn Trạch 2) sẽ bị suy giảm trong năm 2020. Lượng khí suy
giảm ước tính khoảng hơn 1 tỷ m3/năm, do đó năm 2020 dự kiến là năm
các Nhà máy điện khí sẽ phải chạy dầu nhiều. Đến Q4/2020 mới có nguồn
khí mới bổ sung từ mỏ Sao Vàng – Đại Nguyệt với sản lượng khí bổ sung là
khoảng 1,5 tỷ m3/năm, nguồn cấp khí cũng chỉ duy trì được đến năm 2026.
Dài hạn đến năm 2035, các Nhà máy điện khí khu vực Đơng Nam bộ sẽ
phải nhập khẩu khí để phục vụ vận hành.
Nguồn cung khí thiếu hụt sẽ dẫn đến việc các nhà máy phải dùng các nguồn
nhiên liệu thay thế khác (cụ thể là dầu), điều này sẽ làm cho giá thành sản
xuất điện của các nhà máy cao hơn, ảnh hưởng đến biên lợi nhuận lâu dài
của POW.
Rủi ro đối với nhà máy Cà Mau 1&2
Đối với nhà máy Cà Mau 1&2, trong giai đoạn nhà máy chưa tham gia thị
trường phát điện cạnh tranh, doanh thu sẽ vẫn được tính theo quy định
của Hợp đồng mua bán điện hiện hữu. Tuy nhiên, trong trường hợp cả hai
nhà máy Cà Mau 1&2 tham gia thị trường phát điện cạnh tranh thì doanh
thu sẽ được tính theo Hợp đồng mua bán điện chuyển đổi. Chúng tôi đánh
giá việc tham gia bán điện trên thị trường cạnh tranh sẽ có tác động xấu
tới kết quả kinh doanh của POW trong các năm tới do sản lượng điện hợp

đồng (Qc) được giao của các nhà máy nhìn chung đang có xu hướng sụt
giảm (tỷ lệ sản lượng hợp đồng giảm từ 90% năm 2017 về 80% năm 2019).
Xu hướng sụt giảm này được dự báo sẽ tiếp tục về tới mức tỷ lệ 60% theo
đúng định hướng của Bộ Công thương. Với các nhà máy nhiệt điện, đặc
biệt là nhiệt điện khí như Cà Mau 1&2, Nhơn Trạch 1&2, phần sản lượng
hợp đồng Qc sẽ được bán với mức giá cao hơn so với giá bán điện trên thị

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 23

trường. Vì vậy, khi sản lượng hợp đồng giảm dần sẽ kéo theo ảnh hưởng
kém khả quan tới các nhà máy nhiệt điện nói chung.
Rủi ro về vận hành của các nhà máy
Để đảm bảo vận hành ổn định, các nhà máy nhiệt điện cần phải có những
tu sửa và bảo trì định kỳ trong năm. Việc sửa chữa định kỳ có thể phát sinh
về các vấn đề kỹ thuật và làm gián đoạn q trình sản xuất của cơng ty.
Trong năm 2020, NT2 có kế hoạch sẽ dừng các tổ máy để thực hiện công
tác trùng tu hơn 32 ngày. Chúng tôi đánh giá việc này sẽ làm giảm doanh
thu và lợi nhuận của NT2 trong năm 2020.
Rủi ro về tỷ giá
Với khoảng hơn 8.500 tỷ đồng nợ vay bằng đồng USD ( theo BCTC

Q1/2020) và dự kiến khoản nợ này sẽ tiếp tục gia tăng khi huy động nguồn
vốn cho Nhơn Trạch 3&4, POW đối mặt với rủi ro ghi nhận lỗ tài chính từ
sự biến động của tỷ giá. Ngồi ra biến động bất lợi từ tỷ giá cũng ảnh
hưởng đến chi phí giá khí đầu vào và trực tiếp ảnh hưởng đến hoạt động
của các nhà máy khi phát điện trên thị trường cạnh tranh.
Rủi ro về nhu cầu vốn trong dài hạn
Nhu cầu lớn về vốn trong các năm tới khi tổng công ty đang gấp rút thực
hiện các nhà máy điện mới là Nhơn Trạch 3 & 4 và Cà Mau 3. Mặc dù POW
đang tìm kiếm đối tác chiến lược để giải quyết nhu cầu về vốn, tuy nhiên
đây cũng có thể coi là một rủi ro trong trường hợp POW khơng thể tìm
được đối tác chiến lược hoặc việc xây dựng các nhà máy gặp vấn đề.

Phương pháp/kịch bản dự phóng và định giá
Chúng tơi sử dụng 3 phương pháp định giá là DCF, EV/EBITDA và P/E để
định giá POW với tỷ trọng tương ứng là 50%, 25% và 25%
-

-

-

-

Phương pháp chiết khấu dòng tiền phản ánh giá trị nội tại của
POW và cũng là phương pháp phù hợp nhất để định giá các công
ty tiện ích có dịng tiền ổn định
Phương pháp EV/EBITDA cho thấy giá trị của POW độc lập với cấu
trúc vốn
Phương pháp P/E: chúng tôi dử dụng EPS được báo cáo để định
giá POW. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng khi các nhà máy điện có

nợ bằng ngoại tệ thì sẽ bị ảnh hưởng từ việc đánh giá lại số dư
cho vay cịn lại với tỷ giá mỗi năm. Chính vì vậy sẽ có sự khác biệt
giữa EPS theo BCTC và EPS điều chỉnh.
Với phương pháp EV/EBITDA, chúng tôi sử dụng mức EV/EBITDA
là 7,4x, chiết khấu 20% so với mức EV/EBITDA trung vị = 9,3x của
các công ty điện trong khu vực Châu Á.
Với phương pháp P/E, chúng tôi sử dụng mức P/E là 8,6x, chiết
khấu 20% so với mức P/E trung vị = 10,8x của các công ty điện
trong khu vực Châu Á.

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 24

1. Phương pháp chiết khấu dịng tiền
Các giả định
Chi phí sử dụng
vốn
WACC 2020
Thuế suất năm
2019
Chi phí vốn CSH

Chi phí sử dụng nợ
Lãi suất phi rủi ro
Phần bù rủi ro
Hệ số Beta

Tổng hợp định giá
Phương pháp DCF
11 %
10%
12,9%
6%
3%
12,6%
0,79

Giá trị

Giá trị hiện tại của dòng tiền tự do
Giá trị hiện tại của năm cuối mơ
hình
Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền
(+) Tiền và đầu tư ngắn hạn
(-) Nợ ngắn hạn và dài hạn
Giá trị vốn cổ phần
Số lượng cổ phiếu lưu hành
Giá cổ phiếu

Đơn vị

4.147

tỷ VND
tỷ VND

46.019
50.166
1.478
19.474
32.190
2.342
13.737

tỷ VND
tỷ VND
tỷ VND
tỷ VND
triệu
VND/cp

Nguồn: POW, BETA Securities Inc

2. Phương pháp EV/EBITDA
Phương pháp EV/EBITDA

Giá trị

EBITDA
EV/EBITDA
Giá trị doanh nghiệp
(+) Tiền và đầu tư ngắn hạn

(-) Nợ ngắn hạn và dài hạn
Giá trị vốn cổ phần
Số lượng cổ phiếu lưu hành
Giá cổ phiếu

Đơn vị

6.593
7,4
48.788
1.478
19.474
30.791
2.342
12.404

tỷ VND
Lần
tỷ VND
tỷ VND
tỷ VND
tỷ VND
triệu
VND/cp

3. Phương pháp P/E: Với phương pháp P/E, chúng tôi sử dụng mức P/E là 8,6x, chiết khấu 20% so với mức P/E trung vị =
10,8x của các công ty điện trong khu vực Châu Á. Chúng tôi đưa ra được giá trị hợp lý là 7.438 VND/cp.

Cơng ty

Loại hình

Quốc gia

Vốn
hóa
(USD
mn)

Nợ/
Vốn
CSH

ROA
(%)

ROE
(%)

Tỷ
suất
cổ tức
(%)

TTM
P/E
(x)

TTM
PBR

(x)

EV/
EBITDA(x)

Guangzhou
Heng-A

China

1121

53

7

17

0,9

10,4

1,6

9,8

Gepic Energy
D-A

China

709

148

2,2

6,6

2,8

11,7

0,8

9,3

Guizhou
Qianyu-A

China

731

192

2,1

12,1

2

15,1

1,8

9,4

China

637

-1

8,8

11,5

2,4

17,3

1,9

5,8

Vivant Corp

Philippines

294

-5

11,3

16,6

3,3

7,2

1

N/A

Petrovietnam
NT2

Vietnam

270

29

10,3

18

11,5

8,1

1,4

4,7

Sahacogen
Chonbu

Thailand

119

130

1,5

3,9

N/A

44,4

1,4

9,3

Thailand

6.168

78

1,9

6,8

1,8

30,7

2

19,8

Philippines

6365

-35

5,7

26,9

5,5

17,1

4,2

8,2

Yunnan
Wenshan-A

Global Power
Syn
Manila Electric

Nhà máy
điện 1
loại hình

Nhà máy
điện
nhiều loại
hình

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc


Báo cáo phân tích

Tổng Cơng ty Điện lực Dầu khí Việt Nam

T r a n g | 25

Ratch Group
Pcl

Thailand

2626

38

4,6

7,9

4,2

17,4

1,4

22,6

Banpu Power
Pcl

Thailand

1.417

1

5,9

7,5

4,5

14,9

1,1

107,1

Ytl Power Intl

Malaysia

1.254

137

0,8

3,1

7,3

14

0,4

9,3

Tata Power Co

India

2.026

224

1,2

5,4

2,8

10,6

0,8

7,5

Cikarang
Listrin

Indonesia

670

44

7,1

14,1

10,8

7

0,9

6,6

First Philip Hld

Philippines

613

49

3,2

11,8

3,4

2,8

0,3

4,5

Mmc Corp Bhd

Malaysia

483

101

1

2,8

6,8

7,8

0,2

8,4

999

61,5

3,2

7,8

n/a

8,2

0,9

5,4

PetroVietnam
Power

Vietnam

Median

51,0

3,9

9,7

3,4

12,9

1,3

9,3

Mean

73,9

4,7

10,8

4,7

14,8

1,3

16,2

Kết hợp cả 3 phương pháp FCFF, EV/EBITDA và P/E với tỷ trọng của mỗi phương pháp lần lượt là 50%, 25% và 25%, chúng
tôi xác định giá trị hợp lý của POW trong năm 2020 là 11.829

đồng/cp, tương đương với mức sinh lời +17,7% so với

mức giá đóng cửa ngày 21/08/2020 là 10.050 đồng/cp. Chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA đối với POW.
sxx

Trịnh Khánh Linh
Số liệu được lấy tại thời điểm biên soạn, ngày 21/08/2020

Chuyên viên phân tích – BETA Securities Inc