Tài liệu VNIndex Insider View: The story of growth pdf

25 Tháng 7 năm 2007










GÓC NHÌN CỦA NGƯỜI TRONG CUỘC

Phân Tích Các Cổ Phiếu Ngành Điện


Lời mở đầu

Trong thời gian trước đây, nhu cầu xem xét các công ty theo phân ngành chưa
thực sự xuất hiện khi mà thị trường chỉ có vài chục công ty niêm yết. Tuy
nhiên với số lượng các công ty niêm yết ngày càng nhiều như hiện nay, Khối
Phân tích và Tư vấn Đầu tư thuộc Công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI) nhận
thấy nhu cầu này trở nên cấp thiết hơn. Chúng tôi đã tiến hành phân loại các
công ty theo ngành đồng thời xây dựng các chỉ số Index ngành và Index rổ cổ
phiếu thành các công cụ phục vụ các nhà đầu tư. Ngành điện là một trong
những ngành được chúng tôi chọn xây dựng chỉ số Index và giới thiệu báo cáo
phân tích ngành trong loạt báo cáo về các ngành tiêu biểu trên thị trường
niêm yết chính thức. Phân tích này sẽ kết hợp cả các yếu tố kỹ thuật và yếu tổ
căn bản để đưa ra một bức tranh đầy đủ về những diễn biến của các cổ phiếu.

Mục đích và phạm vi của báo cáo:
• Giới thiệu chỉ số ngành điện (E-Index) và so sánh chỉ số này với SSI-30
Index
1
và VN Index để qua đó cho thấy diễn biến giá của các cổ phiếu
ngành điện trong 6 tháng qua
• So sánh với các cổ phiếu điện đang niêm yết trên thị trường Thái Lan và
Trung Quốc và với các cổ phiếu đang niêm yết khác trên 2 thị trường,
Hồ Chí Minh và Hà Nội
• Báo cáo chỉ tập trung xem xét các cổ phiếu điện đang niêm yết trên cả 2
thị trường: HaSTC – HoSTC

Các kết quả nghiên cứu tóm tắt của chúng tôi:
• E-Index đã giảm 32% kể từ đầu tháng 2/2007 và có thể còn xuống mức
thấp hơn nếu tình hình thị trường chưa có thay đổi.
• Trong ngắn hạn chưa thấy xuất hiện các yếu tố khiến các cổ phiếu điện
tăng trưởng: không có nhiều cơ sở cho việc tăng giá bán điện và đầu tư
mở rộng năng lực sản xuất, trong khi đó kết quả đầu tư tài chính có tác
động không mạnh.
• So với Trung Quốc, và Thái Lan; VSH và PPC có giá cao hơn khi xem xét
đến chỉ số PE, tỷ lệ chi trả cổ tức và hiệu suất sinh lời trên vốn năm
2007
• So sánh các doanh nghiệp trong ngành :thời gian qua SJD là cổ phiếu có
diễn biến giá tốt nhất và cũng là một doanh nghiệp có chỉ số cơ bản tốt
so với các doanh nghiệp cùng ngành
• Trong dài hạn tiềm năng tăng trưởng của các công ty sản suất điện là
điều các nhà đầu tư có quyền kỳ vọng, nhất là đối với những công ty có
nguồn tiền khấu hao lớn, có khả năng phát triển dự án mới như
VSH,PPC,….

1
1

SSI-30 Index bao gồm 30 cổ phiếu có giá trị vốn hóa chiếm 82% tổng giá trị vốn hóa thị trường và có
tính thanh khoản tốt nhất do khối Phân tích và Tư vấn Đầu tư tiến hành lựa chọn từ hai thị trường niêm
yết, Hồ Chí Minh và Hà Nội. Tiêu thức lựa chọn rổ cổ phiếu SSI 30 và SSI 30 Index sẽ được giới thiệu
trên trang web của SSI để phục vụ rộng rãi các nhà đầu tư.

Xin vui lòng đọc khuyến cáo khi sử dụng báo cáo của chúng tôi ở trang cuối cùng


1. Tại sao chọn phân tích ngành điện

Hiện có 7 cổ phiếu của các công ty sản xuất điện đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam (4 trên HOSTC và 3 trên HASTC). Các cổ phiếu này đạt tổng mức vốn hóa trên 2 tỷ
USD, chiếm 10.8% tổng mức vốn hóa của cả hai thị trường. Đây chính là nhóm ngành lớn
thứ 3 trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại trong tổng số 39 nhóm ngành cấp độ III
theo chuẩn Industrial Classification Benchmark (ICB)
2
do FTSE và Dow Jones xây dựng. Với
mức giá trị vốn hóa lớn trong tương quan với tổng giá trị vốn hóa thị trường, cộng thêm
những biến động đáng kể của ngành trong thời gian qua, chúng tôi đã lựa chọn phân tích các
cổ phiếu ngành sản xuất điện.

Hình 1 – Tỷ trọng Ngành trong tổng giá trị vốn hóa của hai thị trường niêm yết
(02/07/2007)
0.5%
0.7%
0.7%

0.9%
1.9%
2.3%
2.4%
3.4%
4.7%
5.2%
5.7%
7.8%
8.0%
8.8%
10.8%
15.6%
17.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0%
Công nghiệp tổng hợp
Ô tô và phụ tùng
Lâm sản và giấy
Kim loại công nghiệp
Hóa sinh học và dược phẩm
Phần cứng và thiết bị viễn thông
Bảo hiểm phi nhân thọ
Hóa chất
Vận tải công nghiệp
Xây dựng và vật liệu
Thiết bị, dịch vụ và phân phối dầu
Dich vu Tài chính
Bất động sản
Phần mềm v à Dịch vụ máy tính
Điện

Ngân hàng
Sản xuất thực phẩm
Nguồn: SSI Research
*
Chuẩn ICB có 39 ngành thuộc cấp độ 3, tuy nhiên biểu đồ so sánh mức vốn hóa ngành chỉ bao gồm 17 ngành có mức vốn hóa
trên 0.5% so với tổng mức vốn hóa của 193 cổ phiếu niêm yết
.



2. Diễn biến gần đây của các cổ phiếu ngành điện

Cổ phiếu ngành điện vốn từng được các nhà đầu tư đánh giá cao trong thời gian trước đây
dường như đang dần mất đi sự hấp dẫn của mình. Sau một thời gian tăng giá, kể từ tháng
2/2007 các cổ phiếu ngành điện trở thành một trong những nhóm cổ phiếu có biến động giá
“yếu”. Theo thống kê của Khối Phân tích và Tư vấn Đầu tư, tính từ đầu tháng 2, E-Index đã
giảm 32% trong khi VN Index và SSI-30 Index lần lượt giảm 5 và 7%. Nếu xét theo tính
thanh khoản, khối lượng giao dịch của E-Index
3
trung bình ngày đang từ 481,000 cổ phiếu
trong tháng 3, tháng có giao dịch nhiều nhất, đã xuống mức 142,000 trong tháng 6.

2
Khối Phân tích và Tư vấn Đầu tư thuộc SSI đã áp dụng chuẩn ICB để phân ngành các công ty theo đầy đủ 4 cấp
độ và áp dụng để xây dựng các chỉ số ngành . Chuẩn ICB cũng được Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh
áp dụng để phân ngành, tuy nhiên Trung tâm mới chỉ dừng ở mức công bố phân ngành ở cấp độ I.
3
Khối lượng giao dịch (KLGD) trung bình ngày của E-Index được tính bằng cách tính trung bình trọng số của KLGD
hàng ngày của từng cổ phiếu

2



Hình 2 – So sánh giữa E-Index với SSI-30 và VN Index
60
70
80
90
100
110
120
1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
Index
(base 01/02/2007=100)
-
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
1,400,000
1,600,000
Electricity Basket Volume(2nd axis) VNIndex Electricity Index SSI30
`

Nguồn: SSI Research

Nhìn sang thị trường IPO, nhiều đợt đấu giá của các công ty trong ngành sản xuất điện đã

buộc phải tiến hành lại với mức giá đấu giá bình quân lần 2 chỉ còn bằng một nửa so với lần
đầu tiên do giá đấu lần 1 đã bị đẩy lên mức quá cao. Đợt đấu giá Công ty Thủy điện Thác mơ
lần 1 ngày 02/04/2007 có giá đấu thành công bình quân là 67.929 đồng trong khi mức giá
đấu lại ngày 02/07/2007 chỉ là 33.400 đồng. Tương tự, giá đấu thành công bình quân của
Công ty Nhiệt điện Bà Rịa lần 1 là 78.528 đồng và lần 2 là 39.425 đồng.





Xây dựng E-Index
1. Các cổ phiếu trong E-Index bao gồm: PPC, VSH, TBC, SJD, RHC, HJS, và NLC
2. Để đảm bảo tính liên tục của dữ liệu, chúng tôi chọn ngày khởi điểm là 01/02/2007, sau
khi PPC đã chuyển từ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội sang TTGDCK Hồ Chí Minh
sau 10 ngày ngừng giao dịch.
3. SSI sử dụng phương pháp tính chỉ số thông dụng nhất là phương pháp Passcher, hiện cũng
đang được TTGDCK Hồ Chí Minh và Hà Nội sử dụng. Theo phương pháp này, Index là chỉ
số giá bình quân gia quyền giá trị với quyền số là số lượng chứng khoán niêm yết tại thời
điểm tính toán. Tại mỗi thời điểm có sự kiện doanh nghiệp cần điều chỉnh giá niêm yết và
điều chỉnh lượng cổ phiếu đang lưu hành, kĩ thuật điều chỉnh hệ số chia sẽ được áp dụng,
để tính chính xác nhất biến động của toàn thị trường trong ngày.

Bảng 1 – Giá trị vốn hóa các công ty trong ngành


Mức vốn hóa thị
trường (tỷ đồng)
Tỷ trọng vốn
hóa
PPC CTCP Nhiệt Điện Phả Lại 20879.04 64.5%

VSH CTCP Thuỷ điện Vĩnh Sơn Sông Hinh 8250 25.5%
TBC CTCP Thủy điện Thác Bà 1987.55 6.1%
SJD CTCP Thủy điện Cần Đơn 860 2.7%
HJS CTCP Thuỷ điện Nậm Mu 150 0.5%
RHC CTCP Thủy điện Ry Ninh II 147.2 0.5%
NLC CTCP Thuỷ điện Nà Lơi 112.5 0.3%

Nguồn: SSI Research



3


3. So sánh cổ phiếu điện Việt Nam

Nếu tạm thời bỏ đi yếu tố suy giảm của cả hai thị trường Hồ Chí Minh và Hà Nội trong thời
gian gần đây chúng tôi nhận thấy các cổ phiếu ngành điện sau một thời gian tăng giá đã điều
chỉnh giảm. Để phân tích mức độ hấp dẫn hiện tại của các cổ phiếu ngành điện, chúng tôi đi
sâu vào phân tích các cổ phiếu ngành điện Việt Nam so với các cổ phiếu blue-chip trên hai
sàn HOSTC và HASTC cũng như so với các cổ phiếu điện khác tại Thái Lan và Trung quốc.
Cuối cùng, chúng tôi đưa ra các chỉ sổ căn bản của các cổ phiếu điện Việt Nam và những
diễn biến của các cổ phiếu này.

3.1 So sánh với các cổ phiếu blue chip trên TTCK Việt nam

Xem xét mối tương quan giữa cổ phiếu ngành điện và các cổ phiếu blue-chip trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, chúng tôi nhận thấy hai cổ phiếu điện lớn nhất ngành, PPC và VSH
đang đắt tương đối so với các cổ phiếu blue-chip khác xét theo chỉ số PE. Trong khi đó, năm
2007 mức tăng trưởng của lợi nhuận và EPS của PPC và VSH rõ ràng cũng không thể theo kịp

những công ty này. Với những công ty phát điện còn lại, chúng tôi nhận thấy các chỉ số cơ
bản đã quay trở về mức phù hợp hơn.

Bảng 2 – Cổ phiếu ngành điện so với các cổ phiếu blue-chip Việt Nam

Công ty PE 2007E
Cổ tức
2006/giá
(%)
Tăng trưởng
EPS 2007E
Tăng trưởng
LN 2007E
VSH 32.3 2.2 -12.0% -7.0
TBC 20.9 2.5 69.0% 69.3
SJD 16.7 2.9 18.0% 18.2
RHC 12.2 4.0 -14.0% -13.7
HJS 24.4 3.8 0.8% 0.75
NLC 11.1 4.0 66.4% 66.4
PPC 32.7 3.6 -38.0% -38.0
Trung bình ngành 21.5 3.3 13% 13.7%
Trung bình 18 công ty có
g
iá trị vốn hóa lớn nhất
4
32.3 1.3 8.4% 139.3%

Nguồn: SSI Research

3.2 So sánh với cổ phiếu điện tại các nước lân cận

Xét về quy mô của các doanh nghiệp và công suất phát điện, sẽ rất khập khiễng nếu so sánh
cổ phiếu các doanh nghiệp sản xuất điện Việt nam với cổ phiếu của các doanh nghiệp sản
xuất điện tại các nước lân cận. Tuy vậy, chúng tôi lựa chọn những công ty sản xuất điện tiêu
biểu và đã niêm yết trên 2 thị trường có nhiều điểm tương quan là Thái lan và Trung quốc để
làm cơ sở so sánh với 2 công ty điện lớn nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Vĩnh
Sơn-Sông Hinh và Phả Lại
5
. Những tiêu chí mà chúng tôi xem xét bao gồm: (1) PE dự tính

4
18 công ty này (thực chất là 20 công ty nhưng đã loại trừ đi PPC và VSH) đã được chúng tôi giới thiệu
trong Báo cáo “Thị trường chứng khoán Việt Nam – Câu chuyện về sự tăng trưởng” ngày 23/05/2007

5
Hai công ty này chiếm tới 90% tổng giá trị vốn hóa của E-Index

4


5
2007
6
; (2) tỷ lệ cổ tức trên giá 2007
7
; và (3) tăng trưởng lợi nhuận ròng 2007 so với 2006.
Trên cơ sở PE; chúng tôi nhận thấy hai cổ phiếu Việt Nam đang được định giá cao so với cổ
phiếu của Trung Quốc và Thái Lan
8
. Trên cơ sở cổ tức trên giá và tăng trưởng lợi nhuận; khả

năng sinh lợi của các cổ phiếu Việt Nam thấp hơn so với Trung quốc và Thái Lan.

Bảng 3 – Cổ phiếu điện Việt Nam so với Thái Lan và Trung Quốc

Chỉ số Mã
Công
suất MW
Sản lượng triệu
kwh 2006
GT Vốn hoá
(tỷ USD)
Cổ tức
2007E
/Giá
P/E
2007E
EV/EBITDA
2007E
Tăng
trưởng LN
2007 (%)
Các công ty điện Trung quốc:
Huaneng Power
International
902.HK 28,187 159,900 11.7 3.13 14.4 8.1 9.5
Datang International 991.HK 19,430 93,459 5.7 1.90 13.6 7.3 17
China Resources Power 836.HK 8770 49,633 6.6 0.91 18.20 12.8 25.2
China Power
International
2380.HK 4870 24,065 1.9 1.70 14.50 16.2 23.3

Trung bình 2.5 19.4 12.2 16.1
Các công ty điện Thái Lan:
Electricity Generating EGCO 3,133 133726 1.98 3.54 9.15 5.8 4.33
Ratchaburi Electricity
Generating Holding
RATCH 3,995 NA 2.28 4.40 11.13 8.1 4.6
Trung bình

4.85 10.2 6.6 4.7
Các công ty điện Việt Nam:
Vĩnh Sơn – Sông Hinh VSH 136 729 0.476 2.0 32.3 21.2 -7.0
Phả Lại PPC 1040 6847.77 1.243 2.1 32.7 15.9 -38.0
TB toàn ngành 3.04 21.5 15.6 13.7

Nguồn: Goldman Sachs, Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan và SSI Research


3.3 So sánh giữa các cổ phiếu điện Việt nam với nhau:

Diễn biến giá của từng cổ phiếu ngành điện so với diễn biến giá của rổ cổ phiếu toàn ngành
và rổ cổ phiếu SSI 30 được thể hiện như sau:


Hình 3 - Cổ phiếu SJD vượt trội so với E-Index và SSI30


60
70
80
90

100
110
120
130
140
1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
Index
(base 01/02/2007=100)
-
30,000
60,000
90,000
120,000
150,000
180,000
210,000
SJD Volume Electricity Index SSI30 SJD
`

SJD có chỉ số thanh khoản cao nhất trong nhóm
ngành điện: Khối lượng giao dịch của SJD đạt 96%
số lượng cổ phiếu đang lưu hành (tính theo trung
bình năm). Khối lượng giao dịch của SJD không có
sự thay đổi đáng kể so với trước đây, đặc biệt khi so
với các cổ phiếu khác trong E-Index (xem Hình 4).
Nếu NĐT đầu tư vào SJD từ đầu tháng 2/2007 và giữ
cho đến cuối tháng 6/2007 đã tạo mức lợi nhuận
vượt 14.4% so với đầu tư vào SSI-30, và 52% so với
E-Index. Tính trung bình trong 6 tháng, những NĐT
đầu tư vào SJD lãi 27% so với E-Index và 5% so với

SSI30. Một lưu ý nhỏ, SJD chia tách tỉ lệ 10:3 vào
ngày 12/06/2007, chúng tôi đã áp dụng các kĩ thuật
điều chỉnh để vẽ chính xác mức lợi nhuận mà NĐT
thu được.


6
PE07 được tính bằng giá ngày 13/07/2007 chia cho thu nhập cho một cổ phần dự kiến cho cả năm
2007
7
Tỷ lệ cổ tức trên giá được tính bằng tỷ lệ cổ tức cho năm 2007 chia cho giá ngày 13/07/2007
8
Theo báo cáo của Goldman Sachs trong ngày 28/06/2007 cho thị trường châu Á, PE07 của Trung quốc
là 19.3x và Thái Lan là 11.5x



6
Hình 4 - Biều đồ biến động giá của các cổ phiếu khác trong ngành điện (so sánh với với SSI30 và E-Index)


30
40
50
60
70
80
90
100
110

120
1-Feb 15-
Index
(base 01/02/2007=100)
Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
-
300,000
600,000
900,000
1,200,000
1,500,000
1,800,000
PPC V olume Electricity Index SSI30 PPC
`
40
60
80
100
120
140
160
1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
Index
(base 01/02/2007=100)
-
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000

TBC Volume Electricity Index SSI30 TBC
`

40
50
60
70
80
90
100
110
120
1-Feb 1
Index
(base 01/02/2007=100)
5-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
-
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
VSH Volume Electricity Index SSI30 VSH
`
60
80
100
120

140
160
180
200
220
1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
Index
(base 01/02/2007=100)
-
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
HJS V olume Electricity Index SSI30 HJS
`
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160

1-Feb 1
Index
(base 01/02/2007=100)
5-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
-
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
RHC Volume Electricity Index SSI30 RHC
`
60
80
100
120
140
160
180
200
1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
Index
(base 01/02/2007=100)
-
30,000
60,000
90,000
120,000
150,000

180,000
210,000
240,000
270,000
NLC V olume Electric ity Inde x SSI30 NLC
`
Kể từ tháng 2/2007 E-Index trở nên
kém hấp dẫn hơn so với mức chung của
thị trường (SSI30 và VNIndex) là do
ảnh hưởng từ cổ phiếu PPC. Trong 6
tháng qua, PPC luôn nằm dưới đường
E-Index. So với PPC, VSH có khá hơn
nhưng vẫn nằm trong xu hướng đi
xuống.TBC, HJS và NLC sau một thời
gian vượt trội hơn hẳn so với E-Index,
thậm chí so với SSI30, hiện cũng đang
giảm xuống sát mức của E-Index, với
khối lượng giao dịch ngày càng ít (xem
đồ thị).
Thủy điện Ry Ninh RHC cũng có mức lợi
nhuận tương đối tốt, giá không giảm
nhiều, hiện vẫn vượt xa E-Index, và
ngang SSI30. Chỉ số thanh khoản của
RHC cũng rất cao, tuy nhiên vốn điều lệ
của Ry Ninh rất nhỏ (32 tỷ VND), và
mức vốn hóa thị trường hiện tại chỉ
quanh 150 tỷ.

Nguồn: SSI Research


Về các yếu tố cơ bản, các chỉ số cho phép so sánh cổ phiếu được tổng kết trong bảng dưới
đây :

Bảng 4 – Các chỉ số liên quan đến hoạt động của các công ty điện


Công
suất
(MW)
Tăng trưởng
SL 2006 (%)
Ước tính tăng
trưởng SL
2007 (%)
2006
EBITDA
Margin
(%)
2006 EBIT/
MW (triệu
VND)
2006 ROE
(%)
2006 ROA
(%)
Nợ/Vốn
Giá bán điện

cho EVN
(VND/KWh)
Giá vốn hàng bán
(VND/KWh) 2006
VSH 136 53.6% -23.50% 92.4 1,700.3 20.2 14.3 0.31 582.00
9
228.343
TBC 120 -5.8% 17.20% 88.1 455.0 8.4 7.7 0.05 530.00 182.281
SJD 77.6 17.0% -4.60% 87.5 1,937.5 23.0 4.9 3.08 720.00 224.232
RHC 8.1 22.7% -7.3% 81.5 2,457.5 25.11 10.9 1.06 656.00 245.783
HJS 12 na na 88.5 1,718.8 9.13 2.6 2.31 580.00
10
214.868
NLC 9.3 na na 81.1 1,139.0 9.27 3.3 1.54 672.00 na
PPC 1040 14.1% -5.6% 55.9 1,076.1 26.5 6.7 1.39 581.90 464.81
Bà Rịa (*) 388.9 -8.2% 6.20% 22.8 154.2 0.1 0.0 1.09 470.51 391.795
Thác Mơ (*) 150 54% -22.0% 91.2 845.8 NA 0.2 NA 404.46 122.465
TB các CP điện
niêm yết
20.3% -4.8% 82.1 1497.7 17.37 7.2 1.4 623.7 260.1

(*) Cổ phiếu OTC

Nguồn: SSI Research

Bảng 5 – Các chỉ số liên quan đến cổ phiếu ngành điện


Cổ tức trên thị giá EPS Thay đổi EPS

Giá
(13/07/200
7) VND
EV/
EBITDA
Hiện tại
PB Hiện
tại
PE 2007E 2006 2007E 2007E 2008E 2006 2007E
Tăng
trưởng
LN 2007
VSH 61.500 22.7 6.0 32.3 2.2 2.0 1904 1673 204% -12.0% -7.0
TBC 30.900 22.2 3.5 20.9 2.5 3.3 1475 1192 36% 69.0% 69.3
SJD 47.400 10.9 3.6 16.7 2.9 3.1 2846 3900 36% 18.0% 18.2
RHC 46.000 7.9 2.9 12.2 4.0 4.7 3780 4244 63% -14.0% -13.7
HJS 25.600 9.7 2.1 24.4 3.8 3.8 1050 1348 -33% 0.8% 0.75
NLC 21.300 10.4 1.7 11.1 4.0 4.0 1920 na 42% 66.4% 66.4
PPC 61.000 13.0 5.4 32.7 3.6 2.1 1867 1118 na -38.0% -38.0
Bà Rịa (*) 39.425 18.9 2.9 121.3 1.3 4.0 325 370 na na na
Thác Mơ (*) 33.400 52.5 2.8 50.5 2.1 1.7 661 516 na na na
TB các CP điện
niêm yết
13.8 3.6 23.3 3.3 3.3 2.120 2.246 58% 13% 13.7%

(*) Cổ phiếu OTC, giá lấy theo giá đấu thầu bình quân lần 2
Nguồn: SSI Research


Nhìn vào các chỉ số cơ bản có thể thấy hầu hết các công ty Việt Nam đều có mức tỷ suất lợi

nhuận trên 1MW (EBIT/MW) tốt, cao hơn so với các nhà máy điện tại Thái Lan và Trung
Quốc. Điều này có thể giải thích bằng việc thiếu điện của Việt Nam, sản lượng điện sản xuất
ra đều được tiêu thụ hết do vậy hiệu quả hoạt động của các nhà máy là rất tốt.
Xét trên chỉ số EV/EBIDA
11
, bốn công ty, Bà Rịa, Thác Mơ, Vĩnh Sơn – Sông Hinh, và Thác
Bà có mức EV/EBITDA cao hơn hẳn so với các công ty còn lại. Cũng giống như PE, chỉ số
EV/EBITDA thể hiện các công ty này đắt hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành. Riêng
trường hợp PPC, mặc dù có PE khá cao nhưng EV/EBIDA lại ở mức chấp nhận được (trên
thực tế cũng cho thấy luồng tiền khấu hao của Phả lại rất lớn và nhà đầu tư có thể kỳ vọng
việc sử dụng hiệu quả nguồn tiền này). Các công ty có EV/EBITDA thấp nhất lại là RHC, HJS,
NLC, những doanh nghiệp có quy mô rất nhỏ trong ngành. Nhìn chung, điều này thể hiện

9
Đây là giá bán điện áp dụng cho mùa khô; Giá bán điện trong mùa mưa là 476 VND/Kwh
10
Đây là giá bán điện áp dụng cho giờ bình thường vào mùa khô; Giá bán điện giờ bình thường vào mùa mưa là 520 VND/KWh
11
EV (giá trị doanh nghiệp) = Giá trị vốn hóa thị trường + Tổng nợ - Tiền mặt; EBITDA = Lợi nhuận thuần trước thuế + Chi phí lãi
vay + Khấu hao. Chỉ số EV/EBITDA, có thể hiểu cũng giống như chỉ số PE, tuy nhiên thường sử dụng để so sánh giữa các công ty
trong ngành điện. EV/EBITDA cho phép phản ánh đầy đủ hơn chỉ số PE về luồng tiền vận hành trong doanh nghiệp và không phụ
thuộc vào cơ cấu nguồn vốn của công ty.


7

phần nào việc các nhà đầu tư đã quá quan tâm vào các nhà máy điện lớn và dành ít ưu ái
hơn đối với các nhà máy điện quy mô nhỏ.

Xem xét toàn bộ các yếu tố căn bản như EPS, EBIT/MW, tăng trưởng EPS, ROE, tỷ suất lợi

nhuận gộp, cổ phiếu SJD và RHC tốt hơn so với các cổ phiếu khác, tuy nhiên quy mô của các
công ty này đều khá nhỏ.

4. Thay cho lời kết

Sẽ là không đầy đủ nếu chúng tôi không xem xét những kỳ vọng dành cho các cổ phiếu
ngành điện trong bối cảnh nhu cầu điện của Việt Nam đang vượt quá khả năng cung ứng của
các công ty phát điện. Hiện tại lượng thiếu hụt điện năng của Việt Nam trong năm 2007 dự
tính gần 0.3 tỷ KWh và theo dự báo, nếu các dự án mới của EVN hoàn thành và đi vào phát
điện theo đúng lộ trình thì tới năm 2010 sản lượng điện cả nước mới gần đáp ứng được nhu
cầu.

Bảng 6 – Diễn biến thiếu hụt điện


2006 2007 2008 2009 2010
Tổng lượng tiêu thụ (tỷ KWh) 61.525 68.720 78.561 88.774 100.315
Tổng sản lượng điện cung cấp (tỷ KWh) 60.623 68.451 77.775 88.228 100.257
Sản lượng điện thiếu hụt (tỷ KWh) 0.902 0.269 0.786 0.546 0.058
Công suất điện thiếu hụt (MW) 1196 950 850 420 60
Nguồn: EVN

Do sự thiếu hụt lớn về cung cấp điện cùng với chính sách xây dựng một thị trường điện cạnh
tranh tại Việt nam, các nhà đầu tư có quyền kỳ vọng vào sự thay đổi về giá bán điện theo
chiều hướng tăng, có lợi cho các doanh nghiệp phát điện . Như vậy xét về tổng thể, các nhà
đầu tư có thể kỳ vọng vào tương lai của các cổ phiếu ngành điện trong dài hạn. Tuy nhiên,
trong ngắn hạn chúng tôi thấy sự thiếu hụt điện và tương lai phát triển của ngành điện Việt
Nam chưa hẳn đã dẫn đến việc các công ty phát điện có thay đổi lớn về thu nhập ngay trong
năm 2007, 2008 bởi các lý do sau:

(1) Thứ nhất, hiện tại toàn bộ lượng điện do các nhà máy sản xuất được bán cho Tập
đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) với vai trò như người mua duy nhất trên thị trường.
Giá bán điện từ các nhà máy cho EVN được quy định trong Hợp đồng mua bán điện
với từng công ty. Đối với các công ty đã từng thuộc sở hữu của EVN như 3 công ty
niêm yết (PPC, VSH, TBC), khi tính toán phương án cổ phần hóa và giá mua điện,
EVN sẽ đảm bảo mức chi trả cổ tức “hợp lý” cho các công ty. Mức tỷ lệ cổ tức này
khi cổ phần hoá các đơn vị đầu tiên của EVN được xác định là 12% (áp dụng cho
TBC, VSH và PPC) sau giảm xuống 5% (áp dụng cho thủy điện Thác Mơ, nhiệt điện
Bà Rịa). Như vậy, kì vọng tăng thu nhập từ giá điện bán ra của các công ty phát
điện hiện tại chỉ dựa vào tỷ lệ sản lượng điện được tham gia vào phát điện cạnh
tranh. Tỷ lệ này đang được quy định là 5% tổng sản lượng điện sản xuất của mỗi
công ty.

(2) Khả năng mở rộng năng lực sản xuất của các nhà máy phát điện hiện tại, đặc biệt là
các công ty niêm yết cũng chưa thấy rõ ràng. Ngoài trường hợp Vĩnh Sơn – Sông
Hinh với các dự án cải tạo, xây dựng thêm hồ chứa, các công ty niêm yết còn lại
chưa thấy có dự án cụ thể về mở rộng năng lực phát điện của nhà máy hiện tại.


(3) Một kỳ vọng tương đối lớn của các nhà đầu tư dành cho các công ty điện niêm yết
chính là từ luồng tiền các công ty này có được do khấu hao và một phần lợi nhuận để

8

lại hàng năm. Các công ty điện có thể sử dụng luồng tiền này để đầu tư tài chính
hoặc tham gia đầu tư xây dựng nhà máy mới. Về đầu tư tài chính, các công ty điện
niêm yết thường không trực tiếp tiến hành việc đầu tư mà ủy thác thông qua các tổ
chức tài chính trung gian. Với mục tiêu bảo toàn vốn, các công ty thường không xây
dựng một kì vọng quá lớn cho các khoản đầu tư qua ủy thác.

Về đầu tư vào các dự án điện mới, đây là một hướng rất tiềm năng, tuy đầu tư dự
án mới đòi hỏi thời gian nhưng thành công sẽ đem lại kết quả xứng đáng. VSH đang
hoàn tất thủ tục đầu tư hai dự án mới là Thượng Kontum 220M và Vĩnh Sơn 2
110M. PPC cũng đang có nhiều cơ hội đầu tư vào các dự án hấp dẫn.

Đúng vào lúc chúng tôi hoàn thành báo cáo này , Thủ tướng chính phủ mới ký Quyết
định số 110/2007/QD-TTG phê duyệt Quy hoạch phát triển điện lực quốc gia giai
đoạn 2006-2015 có xét đến 2025. Quyết định này sẽ được các nhà đầu tư vào cổ
phiếu điện vui mừng đón nhận khi nêu rõ sẽ “ tính toán giá mua –bán điện
theo hướng thị trường và khuyến khích các nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia
đầu tư các dự án nguồn điện”.





KHỐI PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN SÀI GÒN (SSI)

Trụ sở chính tại Hồ Chí Minh:
72 Nguyễn Huệ, Quận 1, HCM, Viêt Nam
ĐT : 84-8 242897 ; Fax : 84-8-8247409
Chi nhánh Hà Nội:
Tòa nhà Vinafood, 1c Ngô Quyền, Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội, Việt Nam
ĐT : 84-4-9366321 ; Fax : 84-4-9366319


Liên hệ:
Giám đốc : Đỗ Thanh Hương ()

Nhóm chuyên viên phân tích:
Đinh Thế Anh
Nguyễn Hồng Dung
Phạm Anh Vũ



Thông tin và ý kiến trình bày trong Bản báo cáo phân tích này là những thông tin và ý kiến nội bộ của SSI. SSI
không xem Bản báo cáo này là một sự trình bày hoặc đảm bảo, mô tả hoặc ám chỉ đối với tính đúng đắn hay chính
xác, hoàn thiện hay điều chỉnh của những thông tin và ý kiến trình bày trong báo cáo nghiên cứu này. SSI sẽ
không chịu trách nhiệm đối với tất cả hay bất kỳ thiệt hại nào hay sự kiện bị coi là thiệt hại đối với việc sử dụng
toàn bộ hay bất kỳ thông tin hoặc ý kiến nào của Bản Báo cáo này.

©2007 SSI Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn
SSI nghiêm cấm việc sử dụng, và mọi sự in ấn, sao chép hay xuất bản toàn bộ hay từng phần Bản Báo cáo này vì
bất kỳ mục đích gì mà không có sự chấp thuận của SSI.

9