BÁO cáo CHUYÊN đề quản trị tài chính

ĐÁNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY SỮA VIỆT NAM VINAMILK
Nguồn lý thuyết: />Lựa chọn ngành mà bạn thấy được tiềm năng mà chọn lựa
-Đặt vấn đề: Cổ phiếu, chứng khoán cho người bắt đầu
-Giới thiệu về tình huống, cơng ty, bộ phận thực hiện, giao dịch, nghiệp vụ
Giới thiệu công ty sữa Việt Nam Vinamilk
Vinamilk là tên gọi tắt của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vietnam Dairy Products
Joint Stock Company), công ty hoạt động kinh doanh sả xuất sữa và các sản phẩm từ sữa
tại Việt Nam từ những năm 1976, ngày càng lớn mạnh và trở thành doanh nghiệp hàng
đầu của ngành công nghiệp chế biến sữa. Thị phần Vinamilk hiện chiếm lĩnh tại Việt
Nam là 35%. Ngoài việc phân phối mạnh trong nước với mạng lưới 244 nhà phân phối và
gần 140.000 điểm bán hàng phủ đều 64/64 tỉnh thành, sản phẩm Vinamilk còn được xuất
khẩu sang nhiều nước Mỹ, Pháp, Canada, Ba Lan, Đức, khu vực Trung Đông, Đông Nam
Á… Vinamilk thuộc Top 200 công ty có doanh thu trên 1 tỷ đơ tốt nhất Châu Á Thái
Bình Dương (Best over a billion) vào năm 2019. Đây là lần đầu tiên một công ty Việt
Nam được vinh hạnh vươn tầm Châu Á.
Sau hơn 40 năm nỗ lực và phát triển đến nay Vinamilk đã xây dựng được 8 nhà máy,
1 xí nghiệp và đang xây dựng thêm 3 nhà máy mới, với sự đa dạng về sản phẩm,
Vinamilk hiện có hơn 200 mặt hàng sữa và các sản phẩm chiến lược như sữa nước và sữa
bột cùng các sản phẩm có giá hàm lượng dinh dưỡng như sữa đặc, yogurt uống và ăn ,
kem và phó mát... Các sản phẩm Vinamilk đem đến cho thị trường không chỉ mang hàm
lượng giá trị dinh dưỡng cao mà còn đa dạng về sản phẩm, hương vị và bắt mắt về đóng
gói bao bì. Vì vậy, Vinamilk ln là sự lựa chọn hàng đầu cho người tiêu dùng hiện nay.
Lĩnh vực kinh doanh
Là nhà sản suất sữa hàng đầu tại Việt Nam bởi chất lượng và đa dạng các mặt hàng
sản phẩm. Danh mục sản phẩm của Vinamilk bao gồm: sản phẩm chủ lực là sữa nước và
sữa bột; sản phẩm có giá trị cộng thêm như sữa đặc, yoghurt ăn và yogurt uống, kem và


phó mát. Vinamilk cung cấp cho thị trường một những danh mục các sản phẩm, hương vị
và quy cách bao bì có nhiều lựa chọn nhất. Lĩnh vực hoạt động kinh doanh của công ty
bao gồm:

+ Sản xuất và kinh doanh sữa hộp, sữa bột, bột dinh dưỡng và các sản phẩm từ sữa khác
+ Sản xuất và kinh doanh bánh, sữa đậu nành và nước giải khát
+ Kinh doanh thực phẩm công nghệ, thiết bị phụ tùng, vật tư , hoá chất và nguyên liệu
+ Kinh doanh các ngành nghề khác phù hợp với quy định của Pháp luật.
+ Sản xuất và kinh doanh bao bì
+ In trên bao bì
+ Sản xuất, mua bán các sản phẩm nhựa (trừ tái chế phế thải nhựa)
. Tình hình kinh doanh gần đây
Năm 2020, trong bối cảnh nền kinh tế chung đang chịu tác động mạnh vì Covid-19,
Vinamilk là doanh nghiệp sữa hiếm hoi Việt Nam vẫn đặt mục tiêu tăng trưởng dương.
Vinamilk ghi nhận kết quả kinh doanh tích cực trong 2020 với doanh thu hợp nhất 59 723
tỷ đồng. Lợi nhuận trước thuế là 13 519 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế đạt 11 236 tỷ đồng.
Nắm giữ thị trường có vốn hóa lớn là 229 443 tỷ đồng, chiếm 0,3 % toàn ngành sữa
của Việt Nam. Xuất khẩu sang 55 nước với số lượng nhân viên là 9 361 người. Trong
nước có 240 000 điểm bán lẻ truyền thống cùng 5 400 điểm bán lẻ siêu thị, Vinamilk vào
năm 2020 có 12 trang trại đã đạt chuẩn Global G.A.P và tổng đàn bò khai tháo được là
132 000 con.
Bên cạnh những thành tích kinh doanh đạt được trong nước, tính đến thời điểm hiện
tại, Vinamilk cũng là doanh nghiệp sữa duy nhất tại Việt Nam được cấp phép xuất khẩu
các sản phẩm sữa vào Liên bang Nga và các nước thuộc Liên minh Kinh tế Á-Âu
(EAEU) sau hàng loạt những hợp đồng xuất khẩu ấn tượng ra thị trường quốc tế như


Trung Đông, Trung Quốc, Hàn Quốc… ngay cả trong những thời điểm mà nền kinh tế thế
giới bị tác động mạnh bởi Covid-19.
Với hơn 220 loại sản phẩm, hệ thống phân phối đa dạng phủ khắp cả nước, liên tiếp
ra mắt sản phẩm mới, Vinamilk đã 24 năm liền được khảo sát và bình chọn là Doanh
nghiệp hàng Việt Nam chất lượng cao cũng như vượt qua nhiều “đối thủ nặng ký” trong
và ngoài nước để trở thành thương hiệu được người tiêu dùng Việt Nam chọn mua nhiều
nhất trong tám năm qua.

Trong bối cảnh thị trường kinh doanh sữa ngày càng có nhiều đối thủ tạo nên thị
trường kinh doanh vô cũng gay gắt cùng với khủng hoảng kinh tế do đại dịch Covid-19
gây ảnh hưởng toàn cầu nhưng Vinamilk vẫn chứng minh được vị thế của mình chứng tỏ
chìa khóa giúp doanh nghiệp đứng vững trước những biến động và tăng trưởng khơng
ngừng đó chính là niềm tin người tiêu dùng.
-Xây dựng nội dung cơ sở luận: Đánh giá tiềm năng cổ phiếu của công ty sữa Việt Nam
Vinamilk. Từ đó, mở rộng cho việc đánh giá cổ phiếu của các cơng ty khác.
Cổ phiếu là gì?
Cổ phiếu là giấy chứng nhận quyền sở hữu của người nắm giữ đối với doanh nghiệp. Nó
là một loại tài sản mà mức độ sinh lời phụ thuộc nhiều vào khả năng sinh lời của doanh
nghiệp đó.
Cổ phiếu là đại diện cho quyền sở hữu doanh nghiệp của mỗi cổ đông, vì thế doanh
nghiệp khơng có trách nhiệm phải hồn trả lại số tiền góp vốn đó cho những chủ sở hữu
cổ phiếu doanh nghiệp của mình.
Các loại cổ phiếu:
Cổ phiếu thường là loại cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu thông thường đối với doanh
nghiệp. Loại cổ phiếu này tồn tại một số rủi ro khi giá cổ phiếu biến động liên tục trên thị
trường. Nhà đầu tư sẽ c1o nguy cơ mất một phần khoản tiền của mình khi giá cổ phiếu
giảm. cổ phiếu thường của là đối tượng được thanh toán sau cùng trong trường hợp doanh
nghiệp bị phá sản.
Cổ phiếu ưu đãi thì ít rủi ro hơn và tất nhiên lợi nhuận của nó sẽ ít hơn so với cổ phiếu
thường. Cổ phiếu ưu đãi sẽ được bảo vệ bởi các điều khoản cam kết trả cổ tức định kì.
Trong trường hợp bị phá sản, chủ sở hữu là giải pháp vừa tạo thu nhập cho nhà đầu tư
vừa giúp doanh nghiệp tăng vốn.


Vì sao nên đầu tư cổ phiếu?
Lý do cực đơn giản là vì khi doanh nghiệp làm ăn có lãi thì giá cổ phiếu sẽ tăng theo. Bên
cạnh đó, khi sở hữu cổ phiếu cịn có quyền nhận được cổ tức chi trả được trích một phần
từ lợi nhuận của doanh nghiệp.

Vd: bạn có 10 triệu là khoản tiền nhàn rỗi, bạn có thể dùng nó để mua cổ phiếu. Giả sử
giá mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp X là 10 000 đồng thì bạn sẽ được sở hữu 1000 cổ
phiếu của công ty này nếu bạn chọn mua ở giá 10 000 đồng. Sau khoảng thời gian, doanh
nghiệp làm ăn tốt và lợi nhuận tăng trưởng 25 % và trích 5 % lợi nhuận để trả cổ tức cho
cổ đơng mình.
-Phân tích, thực nghiệm: dựa vào bảng báo cáo tài chính và các chỉ số để đưa ra đánh giá
-Nhận xét, kiến nghị: nhận xét tiềm năng trong năm 2021

PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU NGÂN LƯU TỰ DO CỦA DOANH NGHIỆP ĐỂ
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN CỦA VINAMILK
Bảng 1. Lịch sử trả cổ tức của Vinamilk 2017 - 2020
Lãi cơ bản một cổ phần (EPS)
Cổ tức một cổ phần DPS

2017
5.296
5000

2018
5.295
4500

2019
5.478
4500

2020
4.770
4100

Nguồn: Báo cáo thường niên 2020
/>Theo phương pháp chiết khấu ngân lưu tự do của Vinamilk, nhà phân tích phải xác định
được những thông số cơ bản như ngân lưu tự do của VNM (FCFF) và chi phí sử dụng
vốn của Vinamilk (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Để xác định được FCFF,
nhà phân tích cần phải dựa vào các báo cáo tài chính lịch sử của VNM, từ đó dự phóng
được dòng ngân lưu tự do mà Vinamilk sẽ tạo ra trong tương lai.
Để xác định được WACC, nhà phân tích phải xác định được chi phí sử dụng các nguồn
vốn (gồm nợ vay và vốn chủ sở hữu) và cơ cấu vốn của Vinamilk. Đồng thời, mơ hình
chiết khấu cũng cần phải đưa ra giả định về các giai đoạn tăng trưởng khác nhau của
Vinamilk trong tương lai.
Xác định chi phí sử dụng vốn của Vinamilk
Cơ cấu vốn
Vì Vinamilk được định giá dựa trên phương pháp ngân lưu tự do doanh nghiệp (FCFF),
nên nhà phân tích phải ước lượng chi phí vốn bình qn trọng số (WACC) để làm suất


chiết khấu. Tức là, nhà phân tích phải ước lượng cơ cấu vốn, chi phí vốn chủ sở hữu và
chi phí nợ vay của Vinamilk. Cơ cấu vốn của Vinamilk có thể được xác định căn cứ vào
giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và nợ vay trên bảng cân đối kế toán.
Tại thời điểm cuối năm 2020, vốn chủ sở hữu và nợ vay của Vinamilk theo giá trị sổ sách
lần lượt là 33,647.12 và 7,483.92 tỷ đồng (Phụ lục 1). Như vậy, cơ cấu vốn của Vinamilk
năm 2020 là 81.80% vốn chủ sở hữu và 18.20% nợ vay. Nhà phân tích cũng có thể sử
dụng cơ cấu vốn bình quân dựa trên giá trị sổ sách của các thời đoạn trước. Chẳng hạn,
nếu tính bình qn cả thời đoạn 2017 – 2020 thì vốn chủ sở hữu của Vinamilk chiếm
89.85% trong cơ cấu vốn, trong khi nợ vay chỉ chiếm 10.15%. Việc dựa vào dữ liệu lịch
sử có thể khơng phản ánh được cơ cấu vốn của Vinamilk trong tương lai.
Bảng 2. Cơ cấu vốn của Vinamilk qua các năm
Tỷ lệ nợ
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu

2017
2.22%
97.78%

2018
4.63%
95.37%

2019
15.55%
84.45%

2020
18.20%
81.80%

Chi phí vốn chủ sở hữu
Nhà phân tích ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu của Vinamilk dựa vào mơ hình định giá
tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model, CAPM), trong đó thể hiện quan hệ giữa suất
sinh lợi kỳ vọng của một tài sản so với rủi ro hệ thống của tài sản đó. Trước tiên, nhà
phân tích phải ước lượng hệ số beta của Vinamilk. Đây là thước đo tương quan giữa sự
biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu doanh nghiệp với suất sinh lợi của danh mục thị
trường. Để nhất quán, chỉ số VN-Index vẫn được sử dụng để đại diện cho danh mục thị
trường. Phương pháp ước lượng hệ số beta trên thực tế phổ biến nhất là dựa vào số liệu
lịch sử. Beta được ước lượng theo phương trình hồi quy:
r VNM, t = α VNM + β VNM rM, t + εt
với
r VNM, t là suất sinh lợi cổ phiếu Vinamilk trong tháng t
αVNM là tung độ gốc của hàm hồi quy
βVNM là hệ số beta của VNM

rM, t là suất sinh lợi của chỉ số VN-Index đại diện cho danh mục thị trường trong kỳ t
εt là sai số
Phụ lục 3 trình bày chỉ số VN-Index và giá cổ phiếu Vinamilk từ khi niêm yết cho đến
tháng 1 năm 2011.
Suất sinh lợi của VN-Index và cổ phiếu Vinamilk được tính tốn dựa trên chỉ số VNIndex và giá cổ phiếu có điều chỉnh cho việc chi trả cổ tức, phát hành thêm hay trả cổ
phiếu thưởng.1 Phụ lục 4 trình bày suất sinh lợi hàng tháng của Vinamilk và VN-Index
trong vòng 4 năm với tổng số 46 quan sát.


Kết quả hồi quy được tóm tắt dưới đây:
RVNM = -0.721%+ 0,752 RVN-Index
Hệ số beta ước lượng của cổ phiếu VNM là 0,752 với sai số chuẩn 0,061. Khoảng tin cậy
95% của hệ số beta là (0.488; 1.015)
Phụ lục 3: Chỉ số VN-Index và giá cổ phiếu Vinamilk với thời điểm cuối tháng
Ngày
25/01/2017
28/02/2017
31/03/2017
28/04/2017
31/05/2017
30/06/2017
31/07/2017
31/08/2017
29/09/2017
31/10/2017
30/11/2017
29/12/2017
31/01/2018
28/02/2018
30/03/2018

27/04/2018
31/05/2018
29/06/2018
31/07/2018
31/08/2018
28/09/2018
31/10/2018
30/11/2018
28/12/2018
31/01/2019
28/02/2019
29/03/2019
26/04/2019
31/05/2019
28/06/2019

VN-Index
697.28
710.79
722.31
717.73
737.82
776.47
783.55
782.76
804.42
837.28
949.93
984.24
1110.36

1121.54
1174.46
1050.26
971.25
960.78
956.39
989.54
1017.13
914.76
926.54
892.54
910.65
965.47
980.76
979.64
959.88
949.94

VNM
Giá

Cổ tức tiền mặt
129
131.4
143.3
148
149.7
157.6
152.6
148.4

149.2
151
186.7
208.6
203.5
196
203
185
164.2
170
168.2
156.7
137.3
116.1
128
120
135
141.1
134.8
129.8
129.5
123

2

2

1.5

1.5

2

1

1.5


31/07/2019
30/08/2019
30/09/2019
31/10/2019
29/11/2019
31/12/2019
31/01/2020
28/02/2020
31/03/2020
29/04/2020
29/05/2020
30/06/2020
31/07/2020
31/08/2020
30/09/2020
30/10/2020
30/11/2020
31/12/2020

991.66
984.06
996.56

998.82
970.75
960.99
936.62
882.19
662.53
769.11
864.47
825.11
798.39
881.65
905.21
925.47
1003.08
1103.87

123.2
123
129.7
130
121.5
116.5
108.5
104.5
91
99
115
112.7
107
121

108.9
108
108.2
108.8

Phụ lục 4: Suất sinh lợi hàng tháng của VN-Index và cổ phiếu Vinamilk
Ngày
28/02/2017
31/03/2017
28/04/2017
31/05/2017
30/06/2017
31/07/2017
31/08/2017
29/09/2017
31/10/2017
30/11/2017
29/12/2017
31/01/2018
28/02/2018
30/03/2018
27/04/2018
31/05/2018

VN-INDEX
1.94%
1.62%
-0.63%
2.80%
5.24%

0.91%
-0.10%
2.77%
4.08%
13.45%
3.61%
12.81%
1.01%
4.72%
-10.58%
-7.52%

Giá
1.86%
9.06%
3.28%
1.15%
6.61%
-3.17%
-2.75%
1.89%
1.21%
23.64%
11.73%
-1.73%
-3.69%
3.57%
-8.87%
-11.24%

2

1

1.5

2


29/06/2018
31/07/2018
31/08/2018
28/09/2018
31/10/2018
30/11/2018
28/12/2018
31/01/2019
28/02/2019
29/03/2019
26/04/2019
31/05/2019
28/06/2019
31/07/2019
30/08/2019
30/09/2019
31/10/2019
29/11/2019
31/12/2019
31/01/2020
28/02/2020

31/03/2020
29/04/2020
29/05/2020
30/06/2020
31/07/2020
31/08/2020
30/09/2020
30/10/2020
30/11/2020
31/12/2020

-1.08%
-0.46%
3.47%
2.79%
-10.06%
1.29%
-3.67%
2.03%
6.02%
1.58%
-0.11%
-2.02%
-1.04%
4.39%
-0.77%
1.27%
0.23%
-2.81%
-1.01%

-2.54%
-5.81%
-24.90%
16.09%
12.40%
-4.55%
-3.24%
10.43%
2.67%
2.24%
8.39%
10.05%

3.53%
-0.18%
-6.84%
-12.38%
-13.98%
10.25%
-6.25%
13.33%
4.52%
-4.46%
-3.71%
-0.23%
-5.02%
1.38%
-0.16%
5.45%
1.77%

-6.54%
-4.12%
-6.01%
-3.69%
-12.92%
8.79%
16.16%
-2.00%
-3.73%
13.08%
-10.00%
1.01%
0.19%
0.55%

Phân tích hồi quy tuyến tính suất sinh lợi
SUMMARY
OUTPUT

Regression Statistics


Multiple R
R Square
Adjusted R
Square
Standard
Error
Observation
s

0.65527
0.429379
0.416411
0.060679
46

ANOVA
df
Regression

1

Residual

44

Total

45
Coefficient
s

Intercept
0.01937528
7

-0.00721
0.751469

SS
0.12190
5
0.16200
5
0.28391
1
Standar
d Error
0.00908
4
0.13059
8

MS
0.12190
5
0.00368
2

t Stat
0.79389
5.75404
4

F
33.1090
2

P-value

0.43152
2
7.75E07

Significanc
eF
7.75E-07

Lower
95%
-0.02552
0.488265

Upper
95%
0.01109
6
1.01467
3

Lower
95.0%
0.02552
0.48826
5

Upper
95.0%
0.01109
6

1.01467
3

Nguồn:
Chỉ số VN-Index: />Chỉ số VNM: />Nguồn của 3 bảng dưới: />Phụ lục 1:
Bảng cân đối kế tốn tóm tắt của Vinamilk
Tiền mặt
Đầu tư tài chính ngắn hạn
Khoản phải thu
Hàng tồn kho

2017
963.34
10561.71
4591.7
4021.06

2018
1522.61
8673.93
4639.45
5525.85

2019
2665.19
12435.74
4503.15
4983.04

2020

2111.24
17313.68
5187.25
4905.07


Tài sản ngắn hạn khác
Khoản phải trả ngắn hạn
Nợ vay ngắn hạn
Nợ vay dài hạn
Nợ vay
Vốn chủ sở hữu

169.62
9927.46
268.1
275
543.1

197.93
9579.54
1,060.05
215.80
1,275.85

134.43
9091.39
5,351.46
122.99
5,474.45

23,873.06

26,271.37

29,731.26

148.48
6896.15
7,316.50
167.42
7,483.92
33,647.1
2

Phụ lục 2:
Báo cáo thu nhập tóm tắt của Vinamilk
Doanh thu
Chi phí lãi vay
Lợi nhuận đầu tư tài chính
EBIT
Lợi nhuận trước thuế
Lợi nhuận ròng (NI)

2017
51041.08
29.44
729.28
12258.38
12228.95

10,296

2018
52561.95
51.37
641.91
12103.06
12051.7
10,227

2019
56318.12
108.82
620.35
12904.53
12795.71
10,581

2020
59636.29
143.82
1,272.52
13662.35
13518.54
11,099

Phụ lục 6:
Đầu tư mới và khấu hao tài sản cố định của Vinamilk
Chi đầu tư tài sản cố định
Chi đầu tư góp vốn

Chi đầu tư
Khấu hao

2017
2672.99
86.83
2759.82
1299.87

2018
3185.8
12.25
3198.05
56.92

2019
2158.25
- 1.51
2156.74
67.95

2020
1264.82
0.01
1264.83
2817.02

Mơ hình CAMP
17/11/2021: lãi suất phi rủi ro: Rf = 2% = lãi suất danh nghĩa của trái phiếu chính
phủ

Nguồn: />dDocName=MOFUCM209619&_afrLoop=12298326255024246#%40%3F_afrLoop
%3D12298326255024246%26dDocName%3DMOFUCM209619%26_adf.ctrl-state
%3Df9n6ljugg_120


Lãi suất thị trường: Rm = 8.21% + 3.18% + 2% = 13.39%
( bằng Total Equity Risk Premium + Rating-based Default Spread +Rf)
Nguồn: />Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu = 2% + 0,752 x (13,39% - 2%) = 10.57%
Chi phí nợ vay
Trên Báo cáo tài chính cuối năm 2020, CTCP Sữa Việt Nam (Vinamilk – Mã CK:
VNM) ghi nhận tổng cộng 6 960.5 tỷ đồng dư nợ vay ngắn hạn và dài hạn.
Trong đó, VNM ghi nhận 2 khoản vay lớn bằng đồng USD mà khơng có tài sản bảo đảm.
Cụ thể, VNM vay 1670.8 tỷ đồng từ Ngân hàng Tokyo-Mitsubishi UFJ với lãi suất chỉ từ
1,41%/năm – 2,36%/năm; vay 2130.22 tỷ đồng từ Sumitomo Mitsui Banking Corporation
với lãi suất 2,7%/năm. Bên cạnh đó, VNM cịn vay 1159.5 tỷ đồng (bằng USD) từ Ngân
hàng DBS Bank Singapore với lãi suất khá thấp.


Nếu tính thêm cả biến động tỷ giá VND/USD từ 1-2% trong những năm gần đây, mức lãi
suất mà VNM thực trả cho các khoản vay ngoại tệ kể trên cũng chỉ quanh mức 5 –
6%/năm.
Đối với các khoản vay ngắn hạn bằng đồng nội tệ, VNM vay gần 2000 tỷ đồng từ ngân
hàng Vietcombank từ 9 – 12 tháng thì lãi suất mà VNM phải trả cho ngân hàng là 4 –
7,5%/năm.
Vậy thực chất, lãi suất bình quân thị trường mà VNM phải chịu là khoảng 9 –
13,5%/năm. Để thuận tiện cho việc tính tốn, nhóm xin chọn lãi suất là 11%/năm.
Nguồn: />%204/VNM_Baocaotaichinh_Q4_2020_Congtyme.pdf

Theo luật hiện hành, tính từ 1/1/2016 thì thuế thu nhập doanh nghiệp áp dụng là 20%
Nguồn: />

Chi phí vốn bình qn trọng số
WACC = rE + (1-tc)rD = x 10.57% + x ( 1 – 20%) x 11% = 10.25%

Như vậy, chi phí vốn bình qn trọng số của Vinamilk được xác định là 10.25%.
Xác định ngân lưu tự do của Vinamilk
Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh
Sau khi xác định được chi phí sử dụng vốn bình qn, cơng việc tiếp theo của nhà phân
tích là xác định ngân lưu tự do của Vinamilk.
Trong năm 2020, doanh thu thuần của Vinamilk là 59636.29 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế
(EBT) là 13518.54 tỷ đồng và chi phí lãi vay 143.82 tỷ đồng (Phụ lục 2). Vậy, lợi nhuận
trước thuế và lãi vay (EBIT) của Vinamilk là 13662.35 tỷ đồng. Lợi nhuận này bao gồm
cả các khoản thu nhập rịng từ đầu tư tài chính.
Vì Vinamilk được định giá trước hết là để tìm giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh
doanh chính nên trong EBIT, các khoản thu nhập rịng từ đầu tư tài chính cần được loại
trừ. Trong năm 2020, lợi nhuận ròng từ các khoản đầu tư tài chính của Vinamilk là
1,272.52 tỷ đồng. Khi đó, EBIT hiệu chỉnh năm 2020 sẽ có giá trị bằng 12389.83 tỷ đồng.
Với thuế suất 20% theo luật định, EBIT hiệu chỉnh sau thuế của Vinamilk bằng:


EBIT hiệu chỉnh x (1 – tC) = 12389.83 x (1 - 20%) = 9911.86
Suất sinh lợi trên vốn
Suất sinh lợi trên vốn (Return on Capital, ROC) được tính bằng cách chia EBIT hiệu
chỉnh sau thuế cho vốn bình quân đầu kỳ và cuối kỳ. Vì EBIT hiệu chỉnh đã loại bỏ lợi
nhuận từ lãi tiền mặt gửi ngân hàng và lợi nhuận từ đầu tư tài chính nên vốn cũng được
loại bỏ khoản vốn dành cho đầu tư tiền mặt và đầu tư tài chính.
ROC0 = EBIThc(1 – tC)/[(Eavg + Davg) – (Tiền mặtavg + Đầu tư tài chínhavg)]
= 9911.86/ [(31689.19+ 6479.185) - (2388.215 + 214874.71)] = 47.41%
Tỷ lệ tái đầu tư
Trong năm 2020, Vinamilk chi 1264.82 tỷ đồng để đầu tư tài sản cố định và 0.01 tỷ đồng
để góp vốn vào các đơn vị khác. Vậy, tổng chi đầu tư cố định mới của Vinamilk là

1264.83 tỷ đồng. Khấu hao tài sản cố định của doanh nghiệp trong năm 2020 bằng
2817.02 tỷ đồng. Phụ lục 6 trình bày số liệu đầu tư mới và khấu hao của Vinamilk trong
những năm qua.
Vốn lưu động không kể tiền mặt và chứng khoán của Vinamilk bằng khoản phải thu cộng
tồn kho cộng tài sản ngắn hạn khác và trừ các khoản phải trả. Căn cứ vào Phụ lục 1, vốn
lưu động không kể tiền mặt của Vinamilk trong năm 2019 và 2020 lần lượt bằng 529.23
và 3,344.65 tỷ đồng. Như vậy, trong năm 2010 vốn lưu động của Vinamilk đã tăng lên
2815.42 tỷ đồng.
Mức tái đầu tư bằng đầu tư cố định mới trừ khấu hao và cộng với thay đổi vốn lưu động:
REINV0 = CAPEX0 – DEPR0 + ∆WC0 = 1264.83 – 2817.02 + 3,344.65 = 1792.46 tỷ
đồng
Tỷ lệ tái đầu tư được tính bằng tỷ số giữa mức tái đầu tư và EBIT hiệu chỉnh sau thuế:
φ0 = REINV0/[EBIThc(1 – tC)] = 1792.46/9911.86= 18.08%
Giả sử mơ hình phương pháp chiết khấu ngân lưu tự do có 2 giai đoạn:
Giai đoạn 1:
Nhà phân tích giả định trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, Vinamilk sẽ thực hiện tái đầu
tư với tỷ lệ 18.08% và duy trì được suất sinh lợi trên vốn bằng 47.41% như trong năm
2020.
Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng của Vinamilk trong 5 năm tới bằng:
gh = ROCh × φh = 47.41%× 18.08%= 8.57%
Với việc năm 2020 được coi là năm 0, EBIT hiệu chỉnh của Vinamilk trong năm 1 (tức
năm 2021) bằng:
EBIThc1 = EBIThc0(1 + gh) = 12389.83 × (1 + 8.57%)= 13451.64 tỷ đồng
Ngân lưu tự do doanh nghiệp (FCFF) của Vinamilk vào năm 1 bằng:


FCFF1 = EBIThc1(1 – tC)(1 – φh) = 13451.64 × (1 – 20%) × (1 – 18.08%) = 8815.24 tỷ
đồng
EBIT hiệu chỉnh của Vinamilk vào năm 2 bằng:
EBIThc2 = EBIThc1(1 + gh) = 10761.31× (1 + 8.57%) = 11683.55 tỷ đồng

Ngân lưu tự do doanh nghiệp của Vinamilk trong năm 2 bằng:
FCFF2 = EBIThc2(1 – tC)(1 – φh) = 11683.55 × (1 – 20%) × (1 – 18.08%) = 7656.93 tỷ
đồng
Giai đoạn 2 (giai đoạn ổn định):
Giả định đến năm thứ 6 tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là 5% và suất sinh lợi trên vốn kỳ
vọng là 45%
Tỷ lệ tái đầu tư trong giai đoạn 2:
φs = gs/ROCs = 5%/45% = 11.1%
Ngân lưu tự do doanh nghiệp:
1
8.57%
18.08%

3
8.57%
18.08%
15856.0
4

4
8.57%
18.08%
17214.9
1

5
8.57%
18.08%
18690.2
3

6
5.00%
11.10%
19624.7
4

10761.31 11683.56

12684.8

13771.9

14952.2

15699.8

1945.645 2112.387

2293.42

2489.96

2703.35

2838.52

8815.67

10391.4

2

11281.96

12248.8
3

13957.11

g
φ
EBIT
EBIT*(1 – tC)
- REINV

2
8.57%
18.08%

13451.64 14604.44

FCFF

9571.17

Giá trị kết thúc (TV):
Giá trị kết thúc = giá trị hiện tại vào năm thứ 6 của chuỗi ngân lưu tự do doanh nghiệp
trong giai đoạn tăng trưởng ổn định, tốc độ tăng trưởng gs = 5% và suất chiết khấu bằng
chi phí sử dụng vốn bình quân WACC
TV = FCFF6/(WACC – gs) = 13957.11/(10.25% - 5%) = 265 849.71 tỷ đồng

Giá trị doanh nghiệp


Giá trị doanh nghiệp bằng giá trị hiện tại của chuỗi ngân lưu doanh nghiệp trong giai
đoạn tăng trưởng nhanh cộng với giá trị hiện tại của giá trị kết thúc
PV = [ + + + ] +
= + …. + + = 201 988.98 tỷ đồng
Giá trị vốn cổ phần
Theo các bước tính tốn ở trên, nhà phân tích tính được giá trị tài sản phục vụ hoạt động
kinh doanh chính của Vinamilk là 201 988.98 tỷ đồng. Theo Phụ lục 1, giá trị tiền mặt và
đầu tư tài chính ngắn hạn vào cuối năm 2020 của Vinamilk bằng 19 424.92 tỷ đồng. Như
vậy, tổng giá trị doanh nghiệp của Vinamilk bằng 221 413.9 tỷ đồng.
Trừ giá trị nợ 543.1 tỷ đồng khỏi giá trị doanh nghiệp, nhà phân tích có được giá trị vốn
chủ sở hữu của Vinamilk bằng 220 870.8 tỷ đồng. Tương ứng với 2 089 956 345 cổ phần
đang lưu hành vào cuối năm 2020, nhà phân tích tính được giá trị một cổ phần của
Vinamilk là 105 682.02 đồng, thấp hơn so với mức giá Vinamilk trên thị trường vào thời
điểm cuối năm 2020 là 3 118đồng.
So với giá cổ phần hiện tại của Vinamilk là 86 200 đồng thì giá cao hơn 19 482.02 đồng.