Tài liệu Đề tài " Chính sách tiền tệ và giá tài sản " pptx

Đề tài:
Chính Sách Tiền Tệ
Và Giá tài Sản
Buổi diễn thuyết được thực hiện tại Hội nghị Tiền tệ, Vĩ mô và Tài chính ngày 31 hàng năm.
Trường Đại Học Oxford
Ngày 22/09/1999
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ GIÁ TÀI SẢN
John Vickers (1)
Nhà kinh tế học và Giám đốc điều hành
Ngân hàng Anh Quốc

(1) Bài thuyết trình này căn cứ vào tác phẩm của Nivi Anderson và James Talbot trong tài liệu
chính thức về tiền tệ và phân chia thị trường của Ngân hàng, mà tôi rất biết ơn. Đồng thời cảm
ơn Bill Allen, Peter Andrews. Andrew Bailey, Hasan Bakhashi, Roger Clews, Roy Cromb,
Spencer Dale, Shamik Dhar, Tolga Ediz, Mark Gertler, Charles Goodhart, Simon Hall, Neal
Hatch, Nigel Jenkinson, De Anne Julius, Mervyn King, Jo Paisley, Chris Salmon, Andrew Scott,
Clifford Smout and Peter Westaway cho những buổi đàm luận và những lời bình luận có ích. Tôi
bản thân chịu trách nhiệm về những quan điểm được diễn đạt trong bài này mà không cần thiết
chia sẻ bởi các thành viên MPC khác
Lời giới thiệu
Giá tài sản ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ như thế nào? Câu hỏi khá cơ bản này có những câu
trả lời đáng chú ý khác nhau. Trong một vài chế độ, cả cổ xưa lẫn hiện đại, chính sách tiền tệ là
gắn chặt với giá tài sản. Dưới chế độ bản vị vàng, và trong hệ thống cai trị với tỷ lệ trao đổi là cố
định, chính sách tiền tệ hoàn toàn phục vụ cho việc định giá tiền tệ trong nước của một tài sản
đơn lẻ nào đó vàng hay một loại tiền tệ quốc tế như đô la. Giá tài sản chắc chắn là theo mức giá
trong nước. Ngược lại, giá tài sản không phải tính toán mọi quy luật tiền tệ đơn giản cho sự gia
tăng tỷ lệ khối lượng tiền tệ. Và dù ở đâu mục tiêu của chính sách tiền tệ là điều khiển tỷ lệ lạm
phát giá cả của hàng hóa và dịch vụ một cách trực tiếp, nó không thể hiện vai trò trực tiếp rõ
ràng, nếu không giá tài sản sẽ được thực hiện trong sự sắp đặt của khung chính sách.
Trong trang này tôi sẽ tập trung vào vai trò của giá tài sản khi chính sách tiền tệ nhắm đến mục
tiêu lạm phát một cách hoàn toàn hay gần như hoàn toàn– như ở Anh trong bảy năm qua. Cuộc

thảo luận sẽ được tổ chức xung quanh 03 vấn đề chính:
- Giá tài sản đo lường mục tiêu lạm phát bởi chính sách tiền tệ?
- Giá tài sản có thế cho chúng ta biết một cách trực tiếp những vấn đề gì về chính sách tiền
tệ?
- Giá tài sản tăng thêm làm những người lập nên chính sách tiền tệ nói những gì?
Không cần thiết phải nói, có những vấn đề lớn với những tài liệu lớn, và những bình luận của tôi
sẽ được chọn lọc và không có cách bao hàm toàn diện. Cụ thể, tôi sẽ vẽ một vài sự minh họa từ
phân tích giá tài sản ủng hộ chính sách tiền tệ tại ngân hàng Anh Quốc.
Trước khi làm những việc khác, để tôi lọc ra những vấn đề về giá những tài sản mà tôi đang nói
tới. Những vấn đề này bao gồm giá của các tài sản tài chính ví dụ như trái phiếu, giá trị tài sản bị
cầm cố, và những phát sinh như sự trao đổi, hàng hóa giao sau và quyền mua dựa trên chúng –
và các tài sản không thuộc về tài chính bao gồm tài sản dân cư. Tôi sẽ không nỗ lực để kiểm soát
tỷ giá hối đoái hay giá cả hàng hóa lâu bền như vàng.
Ngày nay có nhiều giá cả tài sản hơn trước. Đây là một phần bởi vì, cảm ơn sự cách tân về tài
chính, có nhiều loại tài sản, và cũng vì các tài sản đều được mua bán thông qua thị trường. Ví dụ,
những khoản nợ an toàn, không giống như những khoản vay ngân hàng, có những mức giá đáng
chú ý. Tương lai và sự khẳng định của thị trường thì còn mới hoàn thành, nhưng chúng là một
phần chưa đầy đủ hơn như trước đây. Tuy nhiên nhiều tài sản tài chính, bao gồm hầu hết những
món nợ của các đoàn thể cũng nhiều như số lượng món nợ cá nhân ở Anh, không được trao đổi.
Giá cả thị trường cho những tài sản đó vì vậy mà không sẵn sàng để thực hiện hành động đánh
giá chính sách tiền tệ, mặc dù những tiến trình có những đơn vị đo lường khác nhau về điều kiện
tín dụng (gồm giá cả và số lượng). Vì vậy trong khi thông tin về giá cả tài sản trở nền hết sức
phong phú, nó phải được giữ trong ý nghĩ đề những tác động của chính sách tiền tệ tiếp tục hoạt
động thông qua các kênh bao hàm các tài sản như nợ vay ngân hàng mà không theo giá cả thị
trường. Giá trị của những tài sản được trao đổi buôn bán dù sao cũng có những tác động quan
trọng đến tài chính trung gian thông qua giá trị phụ thêm và quả thực là bảng cán cân của trung
gian tài chính.
Một chủ đề nổi bật đáng giá khi bắt đầu là sự kỳ vọng, đó là vấn đề chủ yếu của bất kỳ cuộc thảo
luận nào về giá trị tài sản. Giá trị tài sản phụ thuộc vào – và vì vậy có thể bộc lộ ra – sự kỳ vọng
của hành động tương lai, và nhìn chung giá tài sản được định đoạt một cách linh hoạt trên thị

trường với quan điểm hiện đại, và có lẽ những người tham gia nhìn xa trông rộng. Cụ thể, kể từ
khi giá trị tiền tệ phụ thuộc vào chính sách tiền tệ, sự trông đợi về chính sách tiền tệ tương lai là
chìa khóa để định giá tối thiểu những tài sản được hoàn lại đó được gọi là những kỳ hạn nhỏ. Vì
vậy sự kết hợp kỳ phiều được quy ước thường là 5 năm, giữa những điều khác bao gồm rủi ro và
khả năng tham gia EMU của UK, sự trông đợi của thị trường về kết quả của 60 cuộc hợp MPC
sắp tới. Một trong những câu hỏi thú vị, là chính sách tiền tệ có lập nên giá tài sản nhằm mang
lại sự mong đợi của thị trường về tiến trình tương lai của chính nó.
Giá tài sản là đơn vị đo lạm phát?
Giá tài sản có thể tác động đển chính sách tiền tệ theo hai hướng khái niệm riêng biệt. Nó có thể
đóng vai trò là mục tiêu mà người đưa ra chính sách tiền tệ theo đuổi, và/hoặc đóng vai trò là
thông tin mà người đưa ra chính sách nhìn thấy, kể từ đó một yếu tố trong chính sách “trách
nhiệm của sự phản ứng lại”. Hầu hết những điều liên quan đến sự lan truyền về vai trò của giá trị
tài sản, nhưng có một câu hỏi được chấp nhận trước về mục tiêu của chính sách – giá cả tài sản là
đơn vị đo ngân sách của lạm phát? Câu hỏi này mang tính học thuật, bởi vì thước đo giá trị sẵn
có, như thước đo gia đình RPI, những thước đo tiền tệ nói chung của giỏ hàng hóa và dịch vụ mà
để tiêu dùng ở hiện tại? (2) Hơn nữa dưới sự sắp đặt ở Anh sự lựa chọn mục tiêu chính sách tiền
tệ là tất nhiên do Thủ tướng đặt ra.
Nếu tính thiết thực hiện tại phụ thuộc vào sự tiêu dùng hiện tại – quá trình này bao gồm sản xuất
và cung ứng dịch vụ hiện tại bởi tài sản – sau đó, đến những vấn đề đo lường được biết đến (3),
hành động trong bảng chỉ dẫn đó có thể được giải thích bằng sự thay đổi về chi phí cuộc sống.
Tuy nhiên, thực tiễn cuộc sống phụ thuộc vào tiêu dùng tương lai cũng như tiêu dùng hiện tại. Vì
vậy những hành động trong bảng chỉ dẫn về giá căn bản là dựa vào tiêu dùng hiện tại sẽ đo lường
sai sự thay đổi giá trị tiền tệ đạt được trong cuộc sống thực tế - sự thay đổi trong giá trị cuộc
sống, như nó vốn có – trừ khi quan hệ giá cả hiện tại và sự tiêu dùng tương lai xảy ra liên tục.
Trên thực tế, Alchian và Klein (1973) thảo luận rằng có đơn vị đo lường lạm phát đúng đắn nên
bao gồm giá cả tài sản bởi vì nó cho thấy bản chất giá trị tiền tệ hiện tại sẽ được đòi hỏi trong
tương lai, cũng như sự tiêu dùng ở hiện tại (4). Ví dụ sự giảm tỷ lệ lãi suất thực tế dài hạn ở Anh
năm rồi hay sự tăng đáng kể giá trị tiền tệ hiện tại của sự tiêu dùng ở tương lai.(5) Đo lường tiêu
chuẩn lạm phát không được chọn lựa điều đó.
Đúng vậy, nhưng khi Alchian và Klein chỉ rõ, sự thích hợp của chỉ số giá phụ thuộc vào câu hỏi

sắp tới. Vấn đề đặt ra cho chính sách tiền tệ là sự ổn định về giá. Tôi tin rằng điều này có nghĩa
là sự ổn định vượt thời gian của giá trị tiền tệ về sự tiêu dùng hiện tại, và không ổn định của giá
trị tiền tệ về sự tiêu dùng hiện tại - tương lai.
(2) Thật vậy, đây là điều không chính xác. Ví dụ, các lý do thực tiễn trước đây về thước đó giá
cả bán lẻ bao gồm giá cả của hàng hóa lâu bền như tủ lạnh, hơn là giá cả của dịch vụ hiện tại
mà chúng ta sản xuất. Một mức đo giá trị căn nhà thì thường là sự sụt giảm giá nhà, điều này
nhằm vào sự ủy nhiệm của người sử dụng chi phí của căn nhà. Vì vậy, có một vài tác động trực
tiếp về giá nhà trên chỉ số PRIX. Và bởi vì nguồn gốc của giá nhà theo khuynh hướng tăng theo
vốn cho vay thế chấp, cũng có tác động trên sư thanh toán lãi suất thế chấp cấu thành RPI.
(3) Xem tập tiểu luận về thước đo Chỉ số giá tiêu dùng ở Mỹ mùa đông năm 1981 phát hành phát
hành trên tập san Triển vọng kinh tế.
(4) Goodhart (1999), giữa những vấn đề khác, sự thỏa thuận.
(5) Ngược lại, rơi vào thời kỳ ngắn tỷ lệ lãi suất không đáng kể giảm RPI bởi khoản trả lãi suất
thế chấp thấp (được loại trừ từ RPIX thước đo lạm phát là muajc tiêu của chính sách tiền tệ Mỹ)
Đầu tiên, tiền tệ là trung gian của sự trao đổi, bao gồm trao đổi về mặt thời gian, ví dụ trao đổi
bao gồm hàng hóa tiêu dùng (không thiết thực) vào những ngày khác nhau. Khả năng trao đổi có
thể hiện diện đề cao hơn tỷ lệ trao đổi vào mỗi ngày giữa tiền và sự tiêu dùng là ổn định hay tối
thiếu là có thể dự báo được.Việc đạt được sự ổn định – chính là sự ổn định về mặt mức giá của
tiêu dùng hiện tại – dường như là tốt nhất để chính sách tiền tệ có thể được thực hiện trong
những thời kỳ trao đổi thuận tiện về mặt thời gian.
Cụ thể, giả định thực tại thị trường không tồn tại sự trao đổi hàng hóa tiêu dùng theo thời gian
(gồm dịch vụ) (6), nhưng chúng có thể tồn tại sự trao đổi tiền theo thời gian ví dụ có nhiều thị
trường trái phiếu. Vì vậy các đối tác muốn trao đổi hàng hóa hiện tại để đổi lấy hàng hóa ở một
thời điểm t nào đó không thể trao đổi một cách trực tiếp được. Tuy nhiên chúng có thể trao đổi
tiền bây giờ với tiền tại thời điểm t bằng trao đổi trái phiếu. Điều này sẽ tái tạo (không sắn có) cơ
hội cho việc trao đổi hàng hóa không đồng thời gian, điều mà các đối tác thích thực hiện, nếu tỷ
lệ trao đổi giữa tiền tại thời điểm t và hàng hóa tại thời điểm t được định ra trước. Trong trường
hợp này, sự mất mát của thị trường cho việc trao đổi hàng hóa theo thời gian sẽ mang lại hiệu
quả thật sự.
Điều này đề nghị rằng cách tốt nhất để chính sách tiền tệ có thể có hiệu quả thuận tiện nhất khi

trao đổi hàng hóa theo thời gian là thực hiện việc dự báo, cho mỗi thời điểm t, tỷ lệ trao đổi giữa
tiền tại thời điểm t và hàng hóa tại thời điểm t. Cuộc thảo luận này gợi ý rằng trong yếu tố cơ bản
(không thực tiễn), mục tiêu ổn định giá của chính sách tiền tệ có liên quan cố định đến kỳ hạn
tiền tệ về giá của sự tiêu dùng hiện tại.
Thứ hai, việc giới thiệu sự cân nhắc về yếu tố thời gian đối với sự đo lường giá cả đúng là làm
tăng thêm một tầm mới của sự tăng thêm đo lường các vấn đề về chi phí thực tế từ tính đa dạng
giữa các đại lý kinh tế (mà không có sự trao đổi mua bán, vì vậy không cần trung gian trao đổi).
Khái niệm chi phí cuộc sống thực tế vì vậy là một đơn hàng với tầm quan trọng khó giải quyết
hơn chi phí cuộc sống hiện tại, chính bản thân nó cũng thấy khó mà minh bạch.
Thứ ba, thâm chí sự khái niệm chỉ ra một cách rõ ràng, tôi không biết chúng ta hy vọng như thế
nào để đo lường giá cả và số lượng của tài sản có liên quan, hay quyết định chúng là cái gì? (7)
(6) Tất nhiên có nhiều chỉ số liên hệ trên thị trường trái phiếu, nhưng với quan hệ với vài người
phát hành (hầu hết là chính phủ)
Tất nhiên có nhiều khó khăn về sự đo lường như là quan hệ về chất lượng – cũng quan trọng
trong việc đo lường giá cả hiện tại, nhưng theo thời gian chắc chắn chúng sẽ được phóng đại lên
hết sức to lớn. Vấn đề đo lường tất cả các loại trên theo các lý do trước đây gồm sự định rõ và sự
ép buộc các hợp đồng liên kết về chỉ giá, kể cả những hợp đồng hoàn toàn tuyệt đối – ví dụ tiêu
biểu rõ ràng trong mục tiêu lạm phát – giữa quyền lực của tiền tệ và những cái mà chúng phải
chịu trách nhiệm. Hơn nữa, tính chất không ổn định của giá cả tài sản – hay tối thiểu là một phần
của nó vì sự không ổn định của tỷ lệ giảm giá thực tế - sẽ được truyền đến thước đo giá cả, hơn
nữa là thước đo và trách nhiệm giải trình rắc rối.
Một vấn đề riêng đáng tranh cãi giá trị kể cả giá trị tài sản trong thước đo lạm phát được sử dụng
cho mục đích chính sách tiền tệ, điều đó sẽ làm các hoạt động có uy tín theo cách hợp thời gây ra
sức ép từ lạm phát (giảm lạm phát). Với chỉ số tiêu dùng như là một dụng cụ hay mục tiêu chính
sách tiền tệ, Alchian và Klein nói rằng, “sự thay đổi chính sách thường sẽ đến trễ và chậm
chuyển dịch”. Người người tin tưởng quan điểm này sẽ chỉ ra những đoạn giữa những năm cuối
thập kỷ 80 lạm phát về giá nhà ở Anh hay giá cả tài sản ở Nhật.
Cuộc thảo luận của họ dường như cho thấy rằng những người lập nên chính sách nên có những
mục tiêu bao hàm giá cả tài sản, với kết quả là mục tiêu đó bị chệch đi. Nói một cách đơn giản,
nếu chính sách hướng theo đường quanh co, và giá cả tài sản dẫn đầu nó, sau đó chính sách sẽ tốt

hơn nếu mục tiêu của nó bao gồm giá cả tài sản. Chú ý rằng cuộc thảo luận này thì khác với
những cuộc thảo luận về những đòi hỏi trên, như là vấn đề về nguồn gốc, mục tiêu chính sách
sau cùng nên bao gồm giá cả hàng hóa tương lai. Điều đó nói rằng, khi một vấn đề thực tế,
những người có thẩm quyền nên thành lập một mục tiêu khác với mục tiêu cơ bản (mà chỉ liên
quan đến lạm phát giá hàng hóa ở hiện tại) để bù đắp việc nhận thức về xu hướng chống lại hoạt
động hàng ngày. Nhưng nếu như một vấn đề tồn tại, nhiều giải pháp trực tiếp đòi hỏi cách thức
chính sách lôi kéo thông tin giá cả tài sản, và giải pháp tốt thứ hai là đặt giá cả tài sản trong mục
tiêu chính sách.
Vì những lý do này, tôi không mô tả tầm nhìn của giá cả tài sản trong thước đo mục tiêu của lạm
phát trong mục đích của chính sách tiền tệ.
(7) Alchian và Klein (1973, trang 187-89) thảo thuận vấn đề thước đo. Chúng bao gồm những
ghi chú chi phí của chỉ số giá dọc theo các điểm thì ít phù hợp hơn những ghi chú về lợi nhuận
của chính sách hoàn thiện căn cứ vào “những vấn đề sai lạc của lạm phát”
Giá tài sản có thể nói cho chúng ta về chính sách tiền tệ là gì?
Giá tài sản đưa ra chính sách tiền tệ vừa trực tiếp vừa rộng rãi hơn. Giá trị trực tiếp của thông tin
giá tài sản được đưa ra bởi sự trả lời câu hỏi: giá tài sản thuộc sở hữu của họ có thể nói cho
chúng ta về những gì chính sách tiền tệ có thể hay mong đợi điều gì? Nhiều giá trị chung của
thông tin giá tài sản (ở phần tiếp theo) có thể được định giá bằng việc hỏi những gì mà thông tin
giá tài sản còn có thể cho chúng ta những thông tin khác nữa có liên quan đến khả năng lạm phát.
Sự thu hút của thông tin từ giá tài sản tiêu biểu bao gồm tập trung vào ba loại câu hỏi:
• Dữ liệu đối tượng thị trường liên quan đến những sự biến đổi của lợi ích kinh tế như thế
nào?
• Giá tài sản phản ánh giá trị chủ yếu – ví dụ như tiền được khấu trừ (giảm bớt rủi ro) được
mong đợi sự hoàn trả?
• Thái độ với rủi ro của người tham gia thị trường là gì?
Như thường lệ trong kinh tế học, thế tiến thoái lưỡng nan tạo nên nhiều giả định sinh ra kẻ lừa
đảo nhưng cho nhiều kết quả đáng ngờ hơn. (Nhiều người có thể mở nhiều hơn khả năng có thể
nhưng nội dung họ nhận được không chắc chắn hơn). Ví dụ đường cong lợi tức thực và danh
nghĩa có thể cung cấp nhiều thông tin rõ ràng về sự mong chờ lạm phát nếu một ai đó đủ can
đảm để đánh giá rằng nó có một kỹ thuật ước lượng đường cong lợi tức thiết thực và sự mong

đợi dựa trên lý trí và thái độ trung lập với rủi ro. Dựa vào thế tiến thoái lưỡng nan này, nó là điều
luôn luôn quan trọng để được có kiến thức mà kết quả phụ thuộc vào những giả định, đến mức
mà đặc biệt khi những vấn đề dị thường hay khó trả lời xuất hiện, những giả định (và dữ liệu,
phương pháp) là vấn đề hoàn toàn thích hợp trước khi kết quả được định sẵn.
Đối với những nhiệm vụ liên quan đến dữ liệu kinh tế đối với sự thay đổi kinh tế, một vài công
cụ cơ bản của kết luận là đường cong lợi tức và ám chỉ chức năng phân phối theo xác suất (PDF).
8
Đường cong lợi tức có thể được ước tính cho lợi ích thực hoặc danh nghĩa hoặc ám chỉ tỉ lệ ở
tương lai.
9
Lợi ích đặc biệt là khoảng cách lợi tức – tức là sự khác nhau giữa các loại lợi tức. Ví
dụ, khoảng cách giữa lợi ích thực và danh nghĩa đem lại tỉ lệ lạm phát gián đoạn như nhau
(break-even),
10
mà những giả định chắc chắn dưới đây có thể được làm sáng tỏ như tỉ lệ lạm
phát mong đợi. Và khoảng cách giữa lợi tức thuộc về chính phủ và công ty (hoặc giữa những lợi
tức trên số tiền nợ hiện tại của các nước khác nhau) cung cấp những dụng cụ đo lường rủi ro vỡ
nợ liên quan. Việc đường cong lợi tức (và PDF) bao gồm sự đưa ra những vấn đề thuộc về kỹ
thuật của sách hướng dẫn để nhận được những đường cong từ dữ liệu thị trường, và những vấn
đề về kinh tế của sách hướng dẫn để giải thích chúng. Theo những gì mà tôi hoàn toàn cho rằng
đường cong lợi tức (và PDFs) có thể được chú ý lập tức, và vì vậy tránh được những vấn đề thử
thách và hấp dẫn của của sách hướng dẫn tốt nhất nhận được từ dữ liệu thị trường. Nhưng phụ
lục của bài này bởi niki Anderson của Bank’s Monetary Instruments và sự phân chia thị trường
chứa đựng sự thảo luận ngắn gọn của vài khía cạnh của những vấn đề này, và chúng ta đang giải
quyết chúng tại ngân hàng như thế nào.
8 Lời cảm ơn đến sự phát triển của thị trường bắt nguồn từ sự hợp lý và của kỹ thuật của phân
tích thị trường tài chính, bây giờ nó có thể đưa ra những kết luận về sự phân bố xác suất toàn bộ,
không có của cái của những sự phân bố này. Söderlind and Svensson (1997) cung cấp sự khảo
sát xuất sắc gần đây của những kỹ thuật này.
9 Campbell (1995) đưa ra cái nhìn tổng thể của đường cong lợi tức kinh tế, xem phụ lục của bài

này. Lợi tức tại thời hạn phải thanh toán là tỉ lệ thanh toán liên tiếp của lãi suất trong trái phiếu
không có phiếu lãi của kỳ hạn thanh toán đó. Tỉ lệ trong tương lai tại kỳ hạn phải thanh toán -
hoặc ngụ ý về tương lai nếu không có thị trường tương lai – là lợi tức thời kỳ “s” cho những
thời kỳ sau đây. Những đường cong lợi tức cho thấy cấu trúc thời hạn tức là tỉ lệ như là một chức
năng của .
Lạm phát mong đợi
Sự đo lường của những mong đợi về lạm phát là trung tâm của việc phân tích chính sách tiền tệ.
Những viễn cảnh của lạm phát chịu ảnh hưởng bởi những mong đợi về lạm phát, ví dụ thông qua
quy trình của sự quyết định giá cả và tiền lương. Những mong đợi về lạm phát ổn định và thấp
hơn là then chốt để thiết lập giá cả và lợi ích kinh tế mở rộng lưu lượng từ nó. Và những mong
đợi về lạm phát cung cấp hướng đánh giá sản lượng lạm phát MPCæ là không chắc xảy ra và
những mong đợi về lạm phát là một hướng dẫn về chính sách quyết định quyền lợi chung được
mong đợi là tốt nhất cho những gì có thể hy vọng. Điểm này đưa ra sự xem xét bên trong bởi
MPC cũng như sự đánh giá bên ngoài. Ví dụ, nếu tỉ lệ lạm phát hoà vốn (break-even inflation
rates) mong đợi bởi đường cong lợi tức tăng lên theo giá cả sinh hoạt và danh nghĩa thực chất
trên hoặc dưới mục tiêu lạm phát là 2.5%, sau đó (a) thị trường mong đợi lạm phát không đến
mức như mục tiêu đề ra và/hoặc (b) tỉ lệ lạm phát hoà vốn mong đợi không đo lường mong đợi
của thị trường (nghĩa là) của tỉ lệ lạm phát trong tương lai.
10
Điều kiện tỉ lệ lạm phát hoà vốn được đặc biệt sử dụng trong thị trường để nói đến tỉ lệ trung
bình của lạm phát mà làm cho thu nhập thực bằng nhau trong hai sự hào nhoáng có thể so sánh
được: một theo quy ước và một tăng lên theo giá cả sinh hoạt. Kỳ hạn được sử dụng rộng rãi hơn
để quy sự khác nhau giữa đường cong lợi tức thực và danh nghĩa đã nhận được từ thị trường mạ
vàng.
Trong trường hợp (a), nó mong đợi rằng MPC cũng mong đợi lạm phát ở mức trung bình và
không đến mức mục tiêu đề ra – ví dụ nếu sự va chạm hợp với nền kinh tế và tầm nhìn quá ngắn
một cách hợp lý để bù đắp cho chúng. Mặt khác, sự giải thích rằng mong đợi của thi trường về
khả năng phát triển thị trường và chức năng phản ứng lại cùng với ám chỉ không đạt đến mục
tiêu trung bình. Trong trường hợp đó nó có thể nghĩ tích cực về việc tại sao hành động đánh giá
rõ ràng của thị trường không đồng tình với MPC. Trong khả năng phán đoán thị trường như là

sự báo thời tiết bên ngoài mà đặt của cải của nó vào nơi mà miệng của nó không thể.
11
Nhưng trường hợp (b) công nhận, tỉ lệ lạm phát hoà vốn được ám chỉ có thể không nhất thiết
được đánh đồng với lạm phát mong đợi của thị trường. Giá thực tế là khó để đo lường, những
người đại diện có khả năng thanh toán bằng tiền mặt hoặc có tính chất là cơ quan có thể được
làm cảm động giá cả và rủi ro lạm phát khác không là khả năng hoàn toàn có thể.
Một phần của những lý do này, nếu tỉ lệ lạm phát hoàn vốn đã ở mức mục tiêu đề ra, nó có thể
không nhất thiết rằng chính sách đã được đặt lại cho đúng quyền lợi. Ví dụ, nếu chính sách hoàn
toàn đáng tin, sau đó thị trường xuất phát từ phạm vi của lạm phát mong đợi sẽ không chứa
đựng thông tin về lạm phát mong đợi ngoại trừ việc kiểm tra rằng chính sách còn lại đáng tin.
Trong tình hình không lành mạnh nơi mà thị trường chứa đựng MPC có thể làm bất cứ việc gì để
có thể nhận được lạm phát mong đợi như mục tiêu đề ra, lạm phát mong đợi của thị trường gốc
có thể không nhận được dấu hiệu nào để làm, nhưng tỉ lệ lợi tức mong đợi của thị trường cơ sở
có thể vẫn được cung cấp nhiều tin tức – xem dưới đây. Đây không là khoảnh khắc để đề xuất,
ngược lại, miễn đó là những người tham gia thị trường tạo nên những quan niệm độc lập, chính
sách có thể theo thị trường – ví dụ bằng cách nhắm vào tỉ lệ lạm phát hòa vốn theo mục tiêu.
Điểm đơn giản rằng lạm phát thị trường gốc được dự đoán, như sự dự đoán ở bên ngoài, khả
năng có giá trị cung cấp nhiều tin tức cho chính sách để đánh giá rằng chúng độc lập.
Biểu đồ 1 và 2 cho thấy tỉ lệ lãi suất thực và danh nghĩa trong năm và mười năm kế tiếp đã xuất
phát từ đường cong lợi tức chính phủ không có phiếu giảm giá của Ngân hàng. Hai biểu đồ cũng
cho thấy tỉ lệ lạm phát hòa vốn sắp tới ở cùng một kỳ hạn thanh toán. Những mong đợi vừa phải
và thái độ trung lập với rủi ro, tỉ lệ lạm phát hòa vốn tiêu biểu cho lạm phát mong đợi của thị
trường cho thời kỳ 6 tháng bắt đầu từ năm đến mười năm từ một vài điểm cho sẵn trên biểu đồ.
11 Thị trường có lòng nhân đạo bằng việc cho rằng mong đợi để nó là có những khuyết điểm,
nhưng có ích cho phương pháp tốc ký.
Tỉ lệ lạm phát hòa vốn trong mười năm tới đã rớt xuống từ dưới 10% trong năm 1982 đến 2.6%
hiện nay. King (1995) đã chấp nhận ám chỉ tỉ lệ lạm phát sắp tới để đánh giá sự tín nhiệm của
chính sách tiền tệ: tỉ lệ mười năm tới bằng 2.6% là thích hợp với lạm phát UK trong tương lai thị
trường mong đợi để còn lại trong giới hạn với mục tiêu lạm phát hiện tại. Sự hạ xuống trong tỉ lệ
lạm phát hòa vốn sắp tới có lẽ trong phần phản chiếu (premia) rủi ro lạm phát thấp hơn. Nếu vì

vậy, điều đó quá thích hợp với sự tín nhiệm chính sách tiền tệ.
Biểu đồ 1
Biểu đồ 2
Dĩ nhiên những đường cong lợi tức không chỉ là nguồn thông tin về lạm phát mong đợi như
những người tham gia thị trường tài chính còn là một số lượng nhóm kinh tế có lạm phát mong
đợi có tính chất quan trọng. Thêm vào đó, có các dụng cụ đo lường trực tiếp như khảo sát
Barclays Basix – xem bảng 1, mà cho thấy rằng báo cáo lạm phát mong đợi đến gần mốc 2.5%
mục tiêu hơn năm ngoái. Những công cụ đo lường được khảo sát cũng cần giải thích cẩn thận,
nhưng chúng là phần bổ sung có giá trị và việc kiểm tra chéo ở trên, nhũng công cụ đo lường thị
trường cơ bản.
Bảng 1: Lạm phát mong đợi trong thời kỳ ngắn (a)
1998
Q2
1999
Q2
Công chúng 5.1 4.6
Công đoàn 3.8 3.2
Quản lý tài chính 3.2 2.4
Tiết kiệm kinh doanh 2.9 2.7
Phân tích đầu tư 3.3 2.8
Các nhà kinh tế trừu tượng 3.1 2.6
(a) Mong đợi của tỉ lệ lạm phát một đến hai năm tới. Lạm phát RPI, loại trừ toàn bộ do quần
chúng cung cấp cho việc đo lường lạm phát là không theo danh nghĩa.
Nguồn: Barclays Basix Survey.
Tỉ lệ lãi suất mong đợi
Những đường cong lợi tức được cung cấp nhiều tin tức trực tiếp về chính sách tiền tệ mong đợi
trong tương lai, và ở nơi mà toàn cảnh thị trường của sức ép do thị trường gây ra. Ví dụ, nếu thị
trường nắm bắt được toàn cảnh rằng MPC có thể làm bất cứ việc gì cần thiết để giữ lạm phát ở
mức mục tiêu đề ra, đường cong lợi tức trong thời kỳ ngắn có thể chỉ ra cách thức thị trường xem
xét chính sách tiền tệ có thể được củng cố/ giảm bớt sức ép do lạm phát gây ra.

Tỉ lệ trao đổi cho biết tỉ lệ lãi suất danh nghĩa mong đợi, đưa ra để vượt qua rủi ro. Thêm vào đó,,
chính sách tiền tệ mong đợi – tức là mong đợi tỉ lệ chính thức – không thể được suy ra trực tiếp
từ đường cong trao đổi hoặc đồng bảng anh không đạt chuẩn bởi vì có những sự phình ra của tín
dụng, mà có lẽ thay đổi qua thời gian.
VÌ vậy tương lai của đồng bảng anh không đạt chuẩn là hợp đồng trên lãi suất ngan hang London
3 tháng, nhưng ngược lại MPC bố trí 1 lãi suất trong 2 tuần. 12 Thông thường vậy tương lai của
đồng bảng anh không đạt chuẩn có thể được xung quanh 20 nền tảng đặc biệt (một phần trăm của
một xu) trên lãi suất chính thức mong đợi tương ứng cho lý do của rủi ro tín dụng, khả năng
thanh toán bằng tiền mặt và sự khác nhau trong kỳ hạn thanh toán cảu hai lãi suất. 13 Nhưng
không có lý do nào để nghĩ rằng khoảng rộng này là không thay đổi - đến hiện tại có dấu hiệu
chắc chắn của hiệu lực.
12 Lãi suất hợp đồng mua lại là lãi suất chính thức của lọi tức được chọn bởi MPC nơi mà ngân
hàng của anh cho thị trường chứng khoán vay . Xem thêm ở ô của trang 5 của Ủy ban chính sách
tiền tệ (1999)
13 Xem hộp ở trang 331 của tháng mười một năm 1997 Ngân hàng của England Quarterly
Bulletin

Ví dụ - và thực tế việc phân tích của khoảng rộng là chủ đề quan trọng của nó (xem dưới đây)
Như thế, từ lãi suất trao đổi là cơ sở cho giá trị tương lai mong đợi và hiện tại của 6 tháng , xu
hướng này cao hơn lợi tức trong khu vực trái phiếu chính phủ của cùng kỳ hạn thanh toán.
Ví dụ và thực vậy sự phân tích của sự lan truyền là một chủ đề quan trọng của riêng của mình
(xem dưới đây). Tương tự, từ mức giá trao đổi được dựa trên hiện tại và dự kiến giá trị trong
tương lai của tỉ lệ lãi suất liên ngân hàng sáu tháng, nhưng có xu hướng cao hơn nhiều so với sản
lượng trên trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn thanh toán.
Đối với bất cứ con đường cho tỉ lệ lãi suất mong chờ cho dù chính thức hay tỉ lệ lãi suất một vấn
đề quan trọng cho phân tích chính sách tiền tệ là sự phân tích giữa tỷ lệ thực sự mong đợi và lạm
phát dự kiến (và có nguy cơ rủi ro). Một thực tế gần đây ví dụ về vấn đề này nảy sinh trong tháng
5 này. Đường cong đồng bảng anh ngắn, mà đã được gần với căn hộ trong phần đầu của tháng,
hoa hồng xem biểu đồ 3.
14

(hiện tượng này đã không được hạn chế bởi UK, và quả thật nó dường
như trong phần sau có Hoa Kỳ phát triển.) nguy lạm phát dự kiến tăng thị phần? Hoặc tỷ lệ thực
sự mong đợi? Hoặc là cái gì khác, không có trong các sách giáo khoa, ra?
Biểu đồ 3
14 Các bước của đường cong đi xa hơn qua mùa hè. Một trong những biểu hiện này là so sánh
giữa lạm phát dự đoán điều kiện theo một lãi suất cố định và theo lãi suất thị trường. Trong
những tháng 5/1999. Báo cáo lạm phát, lãi suất thị trường đã được chính thức, phù hợp với tỷ lệ
còn lại không xa của nó sau đó tỷ lệ lan khắp của 5,25% so với hai năm dự đoán khinh. Tuy
nhiên, do thời gian của tháng tám. Tỉ lệ lạm phát Báo cáo vi, lãi suất thị trường đã được bao hàm
một tỷ lệ chính thức của hai năm tới một số 2% phía trên sau đó lan khắp chính thức tỷ lệ 5%.
Trong những tháng năm lạm phát dự đoán dựa trên điều kiện thị trường và hầu như đã được cố
định theo giá không rõ ràng. Không phải như vậy trong Tháng tám.
Các giả thuyết khác nhau có khả năng triển khai chính sách khác nhau. Lạm phát cao hơn mong
đợi, nếu hợp lý, có thể theo hướng tăng tỷ lệ chính thức. Tuy nhiên, một giá ở mức giá thực tế thị
trường sẽ có xu hướng làm chậm các hoạt động và tiềm năng lạm phát, mà có thể là một yếu tố
theo hướng giảm tỷ lệ chính thức, ít nhất là trong ngắn hạn, để giữ lạm phát theo dõi trên để đáp
ứng các mục tiêu. (Nhưng lưu ý rằng việc này sẽ không được thích hợp nếu cao hơn thực tế đã
được dự đoán là một mức giá không độc lập của chính sách tiền tệ cần thiết để đầu ra trong một
gia tăng tiềm năng lạm phát.)
Các chứng cứ xem xét tại cuộc họp tháng sáu của MPC đã được pha trộn. Tại một thời hạn thanh
toán dài hơn, tăng lên theo giá sinh hoạt sản lượng trái phiếu đã có thay đổi trong khi đó lợi
nhuận danh nghĩa đã tăng lên, đề xuất rằng lạm phát mong đợi đã tăng lên. Nhưng nó có thể đã
được thay đổi trong nguy cơ (ví dụ như là sau khi - ảnh hưởng của LTCM) và các yếu tố (ví dụ
như trợ cấp vốn đầu tư quy định) được làm biến dạng lạm phát kỳ vọng như đo bằng sản lượng
đường cong các mức chênh lệch. Khảo sát và chứng cứ dự báo khác ' dự đoán cho thấy ít tăng
trong ngắn hạn để kỳ vọng lạm phát trung hạn. Toàn bộ nó được đánh giá không hợp lý rằng lạm
phát đã có những kỳ vọng của tăng như kỳ hạn thanh toán ngắn hạn tỷ lệ chuyển tiếp, do đó, thực
tế ngắn hạn có thể tăng sản lượng.
Làm gì với giá tài sản giá để thêm vào các thông tin khác?
Thực tế là tài sản riêng của họ về giá cả có thể sản lượng thông tin cho mục đích hiện chính sách

tiền tệ không có nghĩa là các ngoài giá trị của nó như là thông tin đó là nhất thiết phải có giá trị
nhiều một kiểm tra chéo về nước khác trên đầu trang của tất cả các thông tin khác cho rằng hiện
có sẵn để hướng dẫn chính sách. Tôi muốn tranh luận, tuy nhiên, đó là những giá trị gia tăng
đáng kể.
Một cách để xem xét vấn đề này là để bắt đầu từ các tiêu chuẩn này quy định Taylor Rule.
15
đặt
lãi suất ở trên hoặc dưới một số 'vô' cấp đến một mức độ tùy thuộc vào: (i) sự khác biệt giữa lạm
phát hiện nay và mục tiêu lạm phát, và (ii) sự khác biệt giữa thực tế và tiềm năng sản lượng sản
lượng khoảng cách. Giả sử rằng giá tài sản không phải là lạm phát trong các biện pháp, quy định
này. xuất hiện để bỏ qua các thông tin tài sản giá ngoại trừ trường như nó được sử dụng để xác
định mức độ trung lập của lãi suất.
15
Dĩ nhiên có nhiều biến thể khác nhau của chuẩn Taylor Ruleæ ví dụ việc kết hợp chặt chẽ của
lạm phát mong đợi trong tương lai hơn lạm phát hiện tại. Bernanke and Gertler (1999) so sánh
chính sách trên cơ sở lạm phát mong đợi trong tương lai và không có vai trò phụ thuộc vào giá
tài sản. Trong những cuộc thử nghiệm mô phỏng của họ, chính sách tốt nhất trong điều khoản
của giảm thiểu lạm phát và sự thay đổi của việc cung cấp là tập trung vào lạm phát mong đợi và
không trả giá tài sản mong đợi ngoại trừ mức mà chúng có tính chất quan trọng đối với lạm phát
mong đợi (mà chúng làm)
So sánh này với một tài khoản, chẳng hạn như rằng ở Vương quốc Anh, nơi mà chính sách tiền
tệ, mà làm việc với các sự chậm trể, được thiết lập với một tương lai để được xem lạm phát về
mục tiêu. Trong bối cảnh giá tài sản đang hữu ích trong cả hai dự báo và trong chính sách làm
cho dự đoán của lạm phát triển vọng phân tích, đánh giá như thế nào chính sách có thể ảnh
hưởng đến những triển vọng.
Ở một mức độ kỹ thuật, giá tài sản ở một số tính năng của các mô hình, bao gồm kinh tế học vĩ
mô hiện đại, được sử dụng để giúp đỡ MPC mẫu cho các dự đoán và lạm phát như mô tả trong
cuốn sách gần đây mô hình Tốc độ tăng trưởng kinh tế tại Ngân hàng của Anh. Và một Trung
tâm chủ đề của MPC gần đây trên giấy Các chuyên về Cơ khí của Chính sách tiền tệ là trọng, vai
trò của giá tài sản trong quá trình đó, chính sách tiền tệ, quyết định làm việc thông qua nền kinh

tế. Nhưng tôi sẽ không cố gắng để thu thập những mô tả dưới đây.
Nhà đầu tư
Hầu hết các thảo luận cho đến nay đã quan tâm tài chính tài sản được tiếp tục thương mại trong
nước bán buôn thị trường giao dịch với chi phí thấp, nơi phản ánh giá cả thị trường tiếp nhận
thức hoặc ngay lập tức ít hơn. Thị trường cho các khu dân cư khác nhau đều có trong tự nhiên.
Nhà, và vay vốn bảo đảm trên chúng, tương ứng là quan trọng nhất tài sản và công nợ của các cá
nhân trong lĩnh vực Vương quốc Anh. Phát triển nhà ở giá cả và hoạt động chủ yếu là do đó là
một phần của tài sản giá thông tin liên quan cho các chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, các mối quan
hệ giữa giá nhà và lạm phát rất phức tạp và hiểu thiếu sót.
Xem xét, ví dụ, một số khía cạnh của các mối quan hệ giữa giá nhà và tiêu dùng khách hàng.
16
Nhà đầu tư cao hơn giá tăng (tổng) sự giàu có của chủ nhà, và lớn hơn giàu có xu hướng cao hơn
dẫn đến chi tiêu tiêu dùng. Quả thực nó có thể được rằng lạm phát gia tăng trong nhà ở giàu có
xu hướng ảnh hưởng tiêu thụ hơn lạm phát gia tăng trong tài chính sự giàu có. Đều có thể được
được sử dụng cho các hộ gia đình như dễ dàng hơn vay thông qua công rút thế chấp vay hơn,
nói rằng, quỹ trợ cấp giàu có. Nhà đầu tư cũng có thể phản ánh các ảnh hưởng về tiêu dùng,
chẳng hạn như mức độ, và không trong ngắn, chắc chắn về, dự kiến trong tương lai thu nhập từ
việc làm sự tự tin. Và hoạt động trong thị trường nhà ở, mà thường phải thực lớn hơn khi giá cả
đang tăng, có thể có ảnh hưởng trực tiếp tự nhiên, theo yêu cầu bền lâu cho người tiêu dung. Tuy
nhiên, những tác động của việc cao hơn nhà giá chi tiêu tiêu dùng ngày nay đang có một cách rõ
ràng. Ví dụ, nhà cao hơn giá nói chung và nhiều hơn nữa những người sở hữu có thể dẫn không-
chủ nhà nhà ở ít hơn của họ để lại chi tiêu dự đoán các nhu cầu nhà ở quy mô trên không nhà ở
các dịch vụ.
16 Cũng có tác động trực tiếp của giá nhà trong các công cụ đo lường lạm phát, xem lời chú
thích 2 ở cuối trang trên.
Hơn nữa, nói rằng, quỹ trợ cấp giàu có. Nhà đầu tư cũng có thể phản ánh các ảnh hưởng về tiêu
dùng, chẳng hạn như mức độ, và không trong ngắn, chắc chắn về, dự kiến trong tương lai thu
nhập từ việc làm sự tự tin. Và hoạt động trong thị trường nhà ở, mà thường phải thực lớn hơn khi
giá cả đang tăng,có thể có ảnh hưởng trực tiếp tự nhiên, theo yêu cầu cho người tiêu dùng lâu
dài. Tuy nhiên, những tác động của việc cao hơn nhà giá chi tiêu tiêu dùng ngày nay đang có một

cách rõ ràng. Ví dụ, nhà cao hơn giá nói chung và nhiều hơn nữa những người sở hữu có thể dẫn
không-chủ nhà nhà ở ít hơn của họ để lại chi tiêu dự đoán các nhu cầu nhà ở quy mô trên không
nhà ở các dịch vụ.
Với những điều này và các loại khác có thể có ảnh hưởng tại nơi làm việc, có thể có được không
chính xác trong việc xét xử đối với tổng hợp tiêu thụ ngay cả trong quá khứ của sự phát triển
trong nhà giá. Hiện là gặp khó khăn hơn nữa trong tương lai có thể được tổng kết, đánh giá giá
nhà phát triển. Tại lần nhà giá di chuyển cổ phần, không chỉ riêng ở địa phương, và đã có phần
giữa như xảy ra mười năm trước, khi có vẻ tự giá nhà bùng nổ đột ngột sụp đổ. Sự tăng trưởng
trong nhà giá cả đã được theo sau bởi một sự đột biến trong hàng hoá và dịch vụ giá lạm phát,
mà gần 10% trong năm 1990. Sự kéo dài trầm cảm của người tiêu dùng theo nhu cầu nhà ở ngã
giá, một phần vào tài khoản phủ định của công của một số chủ nhà mang ơn.
Các cấp độ hiện tại của nhà giá trên toàn quốc, không có gì không xuất hiện để được rõ ràng
trong mối quan hệ không bình thường nhà nhưng giá chỉ có tốc khá (xem Biểu đồ 4) để thu nhập
cổ phần trong những tháng gần đây.Hàng năm của nhà lạm phát giá hiện nay là 9% hay như vậy,
và trong ba tháng đến tháng Tám, nhà ở do giá tăng khoảng 5% và 4% tương ứng theo các biện
pháp toàn quốc.
Chart 4
Đánh giá mức độ có thể có đối với nhu cầu và lạm phát giá của nhà phát triển là một cao bất định
vấn đề. Nhưng chính sách tiền tệ đòi hỏi phải liên tục đánh giá tiến triển của số dư rủi ro đối với
tương lai của lạm phát. Giá nhà phát triển là một phần của vấn đề này nếu chỉ có một phần tương
đối nhỏ của một bức tranh lớn hơn bởi vì, cũng như các tài sản giá về sự phát triển, họ thêm vào
các thông tin có sẵn để hướng dẫn bản án về lạm phát triển vọng. Vì vậy, giá cả nhà không phải
là một độc lập mối quan tâm của chính sách tiền tệ. Giống như tất cả các chỉ số kinh tế khác, họ
đến các vấn đề rằng họ , và chỉ đến mức mức độ nói điều gì đó tổng thể về lạm phát triển vọng.
Giá của các giá trị tài sản và các câu hỏi bong bóng
Không có thảo luận về giá tài sản hiện nay sẽ được hoàn thành mà không có một từ trên công
bong bóng câu hỏi. Có bong bóng trong công giá? Có thể chính sách tiền tệ giảm, hoặc ưu tiên,
giá tài sản bong bóng? Nếu như vậy, nên nó?
Câu trả lời cho là người đầu tiên của những câu hỏi này là bạn sẽ không bao giờ biết chắc chắn
cho dù giá cả thị trường nào, hay không, phản ánh kinh tế cơ bản. Hầu hết các kỹ thuật cho các

thông tin trích từ tài sản giá thảo luận ở trên được dựa trên những bong bóng-miễn phí giả định
rằng tài sản giá nào phản ánh cơ bản. Nhạy cảm của những người sử dụng công cụ đòi hỏi phải
không ngừng nâng cao nhận thức rằng điều này có thể không là thật. Với tình trạng ảo tưởng
trong phân tích, ngược lại, yêu cầu một sự độc lập về những kiến thức cơ bản, hay ít nhất là nằm
trong vùng giới hạn của họ.
Giải thích cho sự dựa trên những nền tảng của mức độ giá cả hợp lý hiện tại, đặc biệt nhất là tại
Mỹ, đã có những sự mở rộng trong một số những khuôn khổ - ví dụ xem xét những tăng trưởng
về lợi nhuận trong tương lai, lãi suất chiết khẩu và những rủi ro.
17
Tuy nhiên, nó không có nghĩa
chắc chắn rằng ở đó có phần lớn những sự ảo tưởng về mức giá hợp lý, và đó là sự “hiệu chỉnh”
thông minh sẽ được diễn ra. Nhưng tất nhiên là nó vẫn có thể.
Có thể chính sách bong bóng tiền tệ sẽ nổ tung? Câu hỏi này thật khó để suy nghĩ về nó, bởi vì lí
thuyết về các phương pháp, chính sách tiền tệ về bản chất có thể ảnh hưởng đến mức giá thích
hợp bao gồm những khoảng tỷ lệ chiếc khấu ngắn hạn cơ bản và có lẽ tỷ lệ tăng trưởng về lợi
nhuận. Bất cứ nơi đâu tình trạng bong bóng là một sự lệch hướng từ những nền tảng cơ bản. Nó
hoàn toàn có thể rằng chính sách thắt chặt tiền tệ thông minh có thể bị thu nhỏ như cộng rơm và
bị bẻ gãy như sự quay về của tình trạng bong bóng, những chính xác thì làm thế nào để chúng ta
có thể biết được nó.
Giả định rằng, chúng ta có thể nghĩ đến một điều phi thực tế, những người có thẩm quyền về tiền
tệ có thể xác định và biết được về tình trạng bùng nổ bong bóng, nên họ có làm thế, thậm chí
điều này có nghĩa những sự lạm phát trong tương lai sẽ không đạt được mục đích? Giả sử những
tình trạng bong bóng tăng trưởng trước khi nó bùng nổ, và rằng, như học gia tăng quá nhiều để
kết hợp không chắc chắn cho những lạm phát tương lai và những xuất lượng. Nếu những điều
không chắc chắn không được xem xét mà nó hoàn toàn phù hợp với mục tiêu lạm phát, sau đó, là
trường hợp chính sách thắc chặt để bùng nổ một sự tăng trưởng bong bóng có thể diễn ra. Thậm
chí, với một mục tiêu lạm phát đối xứng, kỳ vọng lạm phát dưới mục tiêu với lạm phát vừa phải
không chắc chắn có thể tốt hơn kỳ vọng lạm phát trên mục tiêu với mức độ cao không chắc
chắn.
18

Vâng, nhưng ở đó có những nghi vấn về năng lực của những tác giả để khám phá ra tình trạng
bùng nổ bong bóng. Đặc biệt, trong thời kỳ ban đầu của họ, răng tôi không tìm ra những luận cứ,
lí lẽ thuyết phục thực thi cho những mục tiêu cắt bỏ lạm phát dựa trên việc tính toán những bong
bóng thích hợp. tất nhiên, điều này hoàn toàn phù hợp với tính toán của tình trạng thực hiện
thích hợp của bong bóng khi nhắm đến những mục tiêu thực hiện. Hơn nữa, nếu thị trường tin r
ằng chính sách tiền t ệ là có liên quan hay phản ứng trực tiếp đến những tài sản đặt biệt định giá
cho sự phát triển, sau đó, chính sách tiền tệ có thể tự nói bóp méo những giá cả của tài sản với
những hậu quả của việc thiếu chỉ định trong nguồn lực.
17 Xem Wadhwani (1999) cho sự tranh luận của các mức giá công bằng ở US.
18 Kent and Lowe (1997) phát triển phần nào của lý luận chính thức. Lý luận học là như
Brainard không chắc chắn. Nếu những người ra chính sách đánh mất chức năng cụ thể mất một
chức năng của quy mô để lạm phát chệch mục tiêu đề ra là lồi, sau đó lạm phát không chắc chắn
quan trọng như ý nghĩa của lạm phát. Ví dụ, với một phương trình bậc hai mất đi chức năng, giá
trị trung bình và độ lệch chuẩn của lạm phát đều có ý nghĩa quan trọng.
Thảo luận này có sự bắt chước mù quáng trong việc tìm kiếm những báo cáo hiện tải của
Bernanke và Gertler (1999). Phần chính của thảo luận từ những phân tích của họ là trích dẫn
đúng nguyên văn (bởi phụ lục của bản báo cáo).
Mục tiêu của lạm phát cung cấp một tính hiệu quả, tính thống nhất trong hệ thống công việc cho
sự đạt được cả hai tình trạng bền vững vĩ mô tổng quát và bền vững tài chính. Đưa ra một sự
chuyển giao chắc chắn chon kỳ vọng lạm phát bền vững, nó là không cần thiết và không mong
ước cho chính sách tiền tệ có sự phản ứng lại cơ hội định giá tài sản, mong đợi cho sự mở rộng
mà họ giúp dự báo tình trạng lạm phát hay sức ép giảm phát.
Tóm lại:
Một số đất nước, bao gồm cả Mỹ, thời gian hiện tại dường như có sự gia tăng định giá tài sản
trong khi lạm phát được giả định giá cả hàng hóa và dịch vụ được thờ ơ. Định giá tài sản lạm
phát có nghĩa là chính sách tiền tệ nên thắc chặt thậm chí nến như lạm phát ở mức thấp? và nếu
định giá tài sản là không tốt, nên chính sách tiền tệ nên nới rộng nếu như lạm phát hiện tại là cao
hơn?
Một cách để tóm lại nhưng thảo luận cho báo cáo này là có thể nói rằng những trả lời cho các câu

hỏi của loại lưu lượng từ những lời xác nhận trung thực rằng chính sách tiền tệ sẽ được thiết lập
cho những tình trạng lạm phát trong tương lai của những giả định về mức giá trên mục tiêu. Nếu
việc định giá là một nhân tố thực tế của kết quả đo lường lạm phát, khi chính sách sẽ phản ứng
đặt biệt tự động đến giá cả tài sản lạm phát/thiểu phát. Nhưng tôi vẫn hoài nghi răng chúng có
thể. Nếu chính sách thị trường đưa đến bong bóng, sau đó tỏ ra nghi ngờ về giá cả tài sản có thể
yêu cầu mức ý nghĩa đặt biệt cho chính sách. Nhưng điều đó sẽ là một hành động nguy hiểm.
Vấn đề định giá tài sản cho chính sách tiền tệ đơn giản bởi vì chúng cần hiệu chỉnh chính thức về
toàn cảnh lạm phát. Chúng được thực hiện bởi vì, một phần định giá tài sản là sự đánh giá về
toàn cảnh nền kinh tế. vì thế, định giá tài sản thị trường và tỷ suất lãi suất thiết lập cho sự phân
phối hàng hóa công cộng. cả hai phải nhìn đầu tiên và được thực hiện vì chúng cẩn thận giữ
được tầm nhìn cho mọi thứ.
Phụ lục:
By Niki Anderson
Phụ lục này cung cấp một bản tóm tắt tổng quan của bản báo cáo chính trong việc đánh giá của
những đường lợi nhuận ám chỉ đến xác suất phân phối từ việc định giá. Bước đầu tiên là cung
cấp một định nghĩa rõ ràng, chính xác của những thông tin mà có thể được rút trích ra được, và
để thảo luận mối quan hệ thế nào để có thể nhận ra được những dữ liệu. một tham số có thể tiếp
cận để rút trích thông tin là mô tả và vấn đề hóa những sự khuyến khích được chú trọng. cuối
cùng, có một thảo luận của của việc những phương pháp phi tham số như thế nào có thể d dược
sử dụng để khắc phục những vấn đề này.
Những thông tin nào có thể được rút trích?
Đầu tiên, nhấn trọng tâm vào được lợi nhuận, phần chính của bản báo cáo này mô tả một số
phương pháp mà dữ liệu về các văn bản nợ có thể được sử dụng cho chính sách tiền tệ chính
thức. một vài mẫu thông tin hữu dụng nhất là có thể nhận được từ dữ liệu nhắm đến tỷ lệ tương
lai của lãi suất. Vấn đề quan trọng là quyền lợi của họ như những phản ánh những thiếu sót –
lòng tin của thị trường về một phần của những lãi suất trong tương lai. Nhưng chúng cũng cung
cấp một khối những dữ liệu gồm những kiểu thông tin khác nhau như những phương pháp giao
kèo về giá cả có thể được tạo ra để đạt được những lòng tin từ những quan sát về lợi nhuận.
Mặc nhiên tỷ lệ lãi suất tương lai là tỷ lệ biên của những yêu cầu của nhà đầu tư trở lại để giữ lại
những bản hợp đồng của các kỳ hạn thanh toán khác nhau. Giả định, ví dụ rằng nó có thể quan

sát 2 phiếu không có giá trị về hợp đồng giá cả với những điều khoản về những kì hạn thanh toán
của t và t+s. Ám chỉ đến giai đoạn s đến tỉ lệ giai đoạn thời gian t đo lương những sự khác biệt
biên tế về giữa giá cả hai loại hợp đồng khác nhau.
Khi f hướng đến tỷ lệ và B là mức giá của 2 phiếu không có giá trị về hợp đồng. Trên hết, nó có
thể là niềm mong ước để quan sát đến tỷ lệ này trong phạm vi của những giai đoạn khác nhau, s.
điều này có thể đạt được bởi sự xác định đầu tien rằng cái gì được biết như một tỷ lệ lãi suất
ngay thời điểm hiện tại. Những sự giao tiếp này đến những trường hợp cho xu hướng từ s đến 0.
Phương trình (1) ám chỉ đến những mỗi liên hệ giữa những hợp đồng giá cả như sau:
Những tỷ lệ này là những khối của những đường cong lợi nhuận và có thể được sử dụng như
những mức giá của những hợp đồng của bất kỳ một sự kỹ lưỡng nào và kể từ đó tính toán đến
những tỷ lệ lãi suất theo mối liên kết ngang trong tương lai. Vì vậy, chúng là những tỷ lệ có thể
được đo lường.
Quay trở lại những thông tin từ những ý tưởng này, chúng có thể được sử dụng để có thể trích ra
những ẩn ý có những xác suất quân vấn đề năng lực xuất lượng của tương lai của những tài sản.
Để thấy được làm thế nào có thể trích ra những thông tin yêu cầu chỉ sự xác định của mức giá ra
hiệu.
C được xem là mức giá ra hiệu, X là tín hiệu giá và S
t
là mức giá cuối cùng dưới giá của các tài
sản. r là những rủi ro miễn phí của lãi suất và t là kỳ hạn của những ý tưởng này. “^” biểu hiện
rằng sự mong đợi được thực hiện dưới những đo lường của những rủi ro, cái mà gọi những
phương tiện về cơ bản không cần thiết có sự hiện diện của những lòng tin của các nhà đầu tư hơn
là những rủi ro hiệu chỉnh.
Những khoản mong đợi này sẽ được xác định bởi sự thiết lập của những xác suất của nhà đầu tư
tấn công vào những khả năng có thể xảy ra của mỗi một kết quả xuất lượng trong tương lai của
các mức giá của tài sản. phương trình (3) ám chỉ đến mức giá của cái được gọi là mối quan hệ
của những phân phối xác suất sau:
G(S
t
_ là những xác suất rủi ro, là mức giá trị cuối cùng của tài sản sẽ đạt được S

t
. bản tóm tắt từ
những báo cáo thể hiện, những xác suất này có thể là những hữu dụng rõ ràng trong việc mô tả
mức chấp nhận của thị trường về giá trị của những tài sản.
19 Chú ý rằng điều này thừa nhận rằng tỉ lệ trong tương lai là khu vực liên tục.
20 Bằng định nghĩa, thời kỳ “s” (s-period) ám chỉ tỉ lệ trong tương lai trong phương trình (1),
là bằng tổng .
21 Nói đúng ra, thời hạn mong đợi có thể được đưa ra để phụ thuộc vào thông tin về giá trị hiện
tại của tài sản cơ bản, S. Similarly, trong phương trình sau, phân bố xác suất mặc nhiên có thể
phụ thuộc vào thông tin này. Những điểm này bị ngăn chặn cho mục đích của tính khúc chiết.
Tại sao những thông tin này khó có thể đo lường?
Việc đo lường những thiết lập này áp chỉ đến những định hướng lãi xuất đựơc làm ngay tức thì
từ những yêu cầu của thị trường thiết lập các mức giá hợp đồng có thể đoán trước được thông
qua những kì hạn tiếp theo, nơi mà những cái này là hướng đến những chức năng chiết khấu,
được chỉ định bởi:
trong thực tế, tuy nhiên, chỉ mức giá của những hợp đông có thể được quan sát. Như kết quả,
chức năng chiết khấu thể hiện mức giá của chúng không thể được đo lường một cách trực tiếp.
Tất cả những vấn đề này có thể được thực hiện như là những mức giá nhanh của mỗi hợp đồng
có thể quan sát được.
t biểu thị những kỳ hạn của các hợp đồng, c là khoản chi trả tạo nên những kì hạn và n nói đến số
khoản chi trả nổi bậc. một vấn đề cơ bản thêm nưa là những hợp đồng này được tạo ra chỉ thông
qua việc thiết lập có hạn chế những kỳ hạn. để xác định những chức năng chiết khẩu tương lai
tiếp theo và sau đó ngay lập tức hướng đến đường cong tỷ lệ. Những yêu cầu hiệu quả về phương
pháp cho ‘điền vào chỗ trống’.
vấn đề tương tự là những đối nghị khi cố gắng trích ra những xác suất phân phối ẩn dụ từ những
mức giá gợi ý. Trong trường hợp này, nó có thể hiển thị những xác suất rủi ro trung tính, g(S
t
)
được đưa ra bởi:
22 Trong thị trường mạ vàng, kể từ đoạn mở đầu trong tháng mười hai năm 1997, nó có thể theo

dõi những giá này một cách trực tiếp. Tuy nhiên, nó không rõ ràng trong sự mua bán trong thị
trường là hoạt động thích đáng để sản xuất giá đáng tin cậy cho mục đích đánh giá lợi tức.
23 Xem ví dụ, Breeden and Litzenberger (1978).
Để đo lường đại lượng này hơn nữa đòi hỏi phải có một dãy số giá lựa chọn liên tục đi qua các
mức giá trợ cấp khác nhau. Điều này chỉ có thể khi xem xét trực tiếp đạo hàm thứ hai của công
thức giá chào với biến số X. Tuy nhiên, trong thực tế, thông thường chỉ có một số rất ít hợp đồng
ở các mức giá trợ cấp khác nhau được định giá bằng công thức (4)
Phương pháp tiếp cận tham số
Phương pháp đơn giản nhất để giải quyết những vấn đề này là xác định hai biến của lợi ích, f(τ)
và g(Sτ) là các hàm của một tập hợp các tham số chưa biết. Ví dụ, trong trường hợp tỷ suất
tương lai, dạng hàm số sau được phát triển bởi Svensson (1994, 1995) thường được sử dụng:
Trong đó β biểu thị véc tơ của các tham số, {β0, β1, β2, α1, α2}. Căn cứ vào hàm này, công
thức (2) và (6) có thể dùng để biểu diễn giá của bất kỳ trái phiếu giảm giá nào theo hàm P(c,τ,β),
của các tham số nằm dưới với các tham số đã biết, c và τ. Vấn đề là sự suy ra đường cong tỷ suất
tương lai mặc nhiên sau đó sẽ giảm đến một trong các các tham số ước đoán được sử dụng một
điều kiện khách quan để so sánh với giá quan sát và giá cố định. Để ước đoán các tham số này,
một đường cong tỷ suất tương lai mặc nhiên ước đoán có thể suy ra từ việc sử dụng công thức
(8)
Tương tự, một biểu thức tham số cho hàm phân phối xác suất mặc nhiên, g(Sτ) có thể suy ra
được. Một giả định thông thường là hàm này được xác định bởi phân phối hỗn hợp lôga mà được
đăc trưng bởi một tổ hợp tham số, β={β1, β2, α1, α2, θ}, có nghĩa
24
:
24

Tham khảo ví dụ của Bahra (1996, 1997) và Melick and Thomas (1997).
Trong đó L là hàm phân phối lôga được xác định bởi Sτ. Một lần nữa điều này có nghĩa là các dữ
liệu quan sát có thể được biểu diễn như một hàm số, C(S, X, τ) của các biến cố định, X, r và τ và
tập hợp các tham số chưa biết, β. Tất cả những gì còn lại để làm là xác định một hàm mục tiêu
để so sánh giá cố định và giá quan sát để các tham số có thể được ước đoán theo cách mà những

giá trị của hàm này là cực tiểu so với tất cả các giá trị quan sát. Hàm phân phối xác suất mặc
nhiên được cho bởi công thức (9):
Các thiếu sót
Hai phương pháp này đều được sử dụng rộng rãi tại các ngân hàng trong những năm qua. Kinh
nghiệm sử dụng đã nêu ra một số thiếu sót của phương pháp tiếp cận tham số này. Điều này sẽ
được mô tả chi tiết trong các tài liệu sắp tới
25
. Vấn đề chính là các đường cong sản lượng suy ra
và các phân phối xác suất mặc nhiên có xu hướng hơi không ổn định. Bằng cách hiểu là những
thay đổi nhỏ trong những dữ liệu bên dưới có thể tạo ra những khác biệt khá lớn trong các đường
cong dự đoán. Điều này có thể tạo ra những đăc tính không mong muốn trong hai kiểu đường
cong đăc tính.
Trong công việc của chúng tôi, những quan sát này được quy cho tính tham số của các hàm dùng
để chỉnh sửa các đường cong. Một thay đổi nhỏ của một trong những điểm dữ liệu sẽ có một ảnh
hưởng trực tiếp đến ít nhất một trong các ước đoán các tham số. Thông qua các hàm, thay đổi
này sẽ xác định các giá trị của mỗi điểm dữ liệu còn lại để từ đó thông qua hàm mục tiêu, các
tham số khác chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi này. Điều này có thể dẫn đến một đường
cong đăc tính khác đáng kể. Bởi vì các chuyển động của giá đăc trưng là thông thường, nên kết
quả là các đường cong sản lượng dự đoán và các phân phối xác suất mặc nhiên có thể dao động
đáng kể theo thời gian, ngay cả khi đã có ít thay đổi trong tổng thể các giá quan sát mà họ đang
dựa vào.
Các phương pháp không tham số
Cách tiếp cận tại Ngân hàng để đối phó với những vấn đề này là kiểm tra thay vì ước đoán không
tham số của hai loại đường cong đặc tính. Trong trường hợp của đường cong sản lượng, điều này
sẽ tạo ra một dạng đặc tính điểm giữa của đường cong tỷ suất tương lai liên tục mặc nhiên. Thay
vì xác định một
25
Các trang này có sẵn trên website của ngân hàng Anh
đường cong liên tục - để các tỷ giá tương lai tại tất cả các kỳ hạn thanh toán là một hàm số của
cùng một tập hợp các tham số bên dưới - các tỷ giá tương lai được mô tả bằng một số các hàm

bậc ba piecewise mà nó có đi qua điểm knotpoints. Điều này có hiệu quả hạn chế ảnh hưởng của
bất kỳ các sự thay đổi của giá cả của một trái phiếu cụ thể đối với với một phần của đường cong
đặc tính.
Căn cứ vào sự thiếu các điểm dữ liệu liên quan, một cách tiếp cận hơi khác được sử dụng trong
phân phối xác suất mặc nhiên. Như đã đề cập trước đó, phân phối có thể được tính toán trực tiếp
nếu có một tập hợp giá gọi liên tục. Một cách tiếp cận thay thế, vì vậy, trước tiên sử dụng kỹ
thuật điều chỉnh đường cong không tham số để giảm khoảng trống giữa các quan sát có sẵn
26
.
Điều này tạo ra hàm giá gọi liên tục. Từ đó, phân phối xác suất mặc nhiên sẽ nhận được trực tiếp
bằng công thức (7). Chú ý rằng nếu khả năng quan sát giá của trái phiếu không giảm giá, một
vận dụng tương tự có thể được thực hiện để nhận được một hàm giảm giá liên tục, mà từ đó nhận
được các tỷ giá tương lai tức thời bằng cách công thức (5).
Tất nhiên, các kỹ thuật không tham số cũng có vấn đề của nó. Kinh nghiệm trong trường hợp của
đường cong sản lượng là một ví dụ cho thấy rằng nó có thể quá linh hoạt, hiệu chỉnh quá gần với
các trái phiếu cụ thể hơn là bắt lấy các hình dạng bên dưới của cấu trúc giới hạn. Các phương
pháp là có sẵn, tuy nhiên, phải đối phó với những vấn đề của nó. Ví dụ, Fisher, Nychka và
Zervos (1996) ước tính thêm một tham số mà các khoản phạt vượt quá độ cong trong đường
cong tỷ suất tương lai. Điều này được sửa đổi một chút bởi Waggoner (1997): ông ta cho phép
tham số mức phạt thay đổi trên khắp kỳ hạn thanh toán để ghi chép các sự kiện mà hình dạng của
cấu trúc giới hạn dường như dễ xác định tại kỳ hạn thanh toán ngắn hạn (để ít san bằng nếu cần
thiết) hơn tại kỳ hạn thanh toán dài hạn.
26
Trong thực tế, những quan sát này được xử lý trên cơ sở của các tính chất không ổn định mặc
nhiên. Có hiệu chỉnh một hàm tham số thông qua các tính chất không ổn định này, chúng ta sau
đó mới thay đồi hoàn toàn đường cong này để nhận được một hàm giá gọi liên tục
TÀI LIỆU THAM KHẢO

Alchian, A and Klein, B (1973), “Đánh giá đúng đắn lạm pháp”, Tập san tiền tệ, tín dụng và
ngân hàng, Quyển 5, trang 173-191.

Bahra, B (1996), “Phân phối xác suất của giá cả tài sản tương lai mặc nhiên bởi các giá tùy
chọn”, Bản tin quý của ngân hàng Anh, Quyển 36(3), trang 299-311.
Bahra, B (1997), “Các hàm mật độ xác suất rủi ro mặc nhiên từ các giá tùy chọn: lý thuyết và
ứng dụng”, Tài liệu làm việc của ngân hàng Anh số 66.
Ngân hàng của Anh (1999), Các mô hình kinh tế tại Ngân hàng Anh.
Bernanke, B và Gertler, M (1999), “Chính sách tiền tệ và tính không ổn định của giá tài sản”, tài
liệu được trình bày tại hội nghị của Ngân hàng Dự trữ Liên bang thành phố Kansas về “Thách
thức mới đối với chính sách tiền tệ”, Jackson Hole, Wyoming, Tháng tám.
Breeden, D và Litzenberger, R (1978), “Giá của sự tiềm ẩn bồi thường cho quân đội liên bang
trong giá tùy chọn”, Tạp chí kinh doanh, Quyển 51, trang 621-651.
Campbell, J (1995), “Một số bài học từ đường cong sản lượng”, Tạp chí viễn cảnh kinh tế,
Quyển 9, các trang 129-52.
Fisher, M, Nychka, D và Zervos, D (1995), “Hiệu chỉnh cấu trúc giới hạn của lãi suất với các
chốt san bằng”, Các thảo luận về tài chính và kinh tế, 95-1, Hội đồng dự trữ liên bang.

Goodhart, C (1999), “Thời gian, lạm phát và giá tài sản”, Bài trình bày tại hội nghị về “Đánh giá
lạm phát”, Trường kinh doanh Cardiff, Tháng tám.
Kent, C và Lowe, P (1997), “Bong bóng giá tài sản và chính sách tiền tệ”, Tài liệu nghiên cứu và
thảo luận của Ngân hàng dự trữ Úc 9709.
King, M (1995), “Sự tín nhiệm và Chính sách tiền tệ: Lý thuyết và chứng minh”, Bản tin quý của
ngân hàng Anh, Quyển 35 (1), trang 84-91.
Melick, W và Thomas, C (1997), “Sự phục hồi của hàm phân phối xác suất mặc nhiên của một
tài sản từ giá lựa chọn: Một ứng dụng đối với dầu thô trong khủng hoảng vùng Vịnh”, Tạp chí
phân tích tài chính va định lượng, Quyển 32, trang 91-115.
Ủy ban chính sách tiền tệ (1999), Cơ cấu chuyển giao của chính sách tiền tệ, ngân hàng Anh.
Söderlind, P và Svensson, L (1997), “Kỹ thuật mới để rút ra mong đợi từ thị trường từ các công
cụ tài chính”, Tạp chí kinh tế tiền tệ, Quyển 40, trang 383-429.
Svensson, L (1994), “Đánh giá và phân tích tỷ suất sinh lợi tương lai: Thụy Điển 1992-4”, tài
liệu thảo luận của CEPR số 1051.

Svensson, L (1995), “Đánh giá tỷ suất sinh lọi tương lai với phương pháp mở rộng của Nelson và
Siegel”, Bài phê bình quý của ngân hàng Sveriges Riksbank, Quyển 95, trang 13-26.
Wadhwani, S (1999), “Thị trường chứng khoán Mỹ và các cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu”,
Bài phê bình của viện kinh tế quốc gia, Quyển 167, trang 86-105.
Waggoner, D., (1997), “Phương pháp điểm giữa để suy ra đường cong tỷ suất sinh lợi từ giá trái
phiếu giảm giá”, Tài liệu làm việc của ngân hàng dự trữ liên bang ở Atlanta 97-10.