Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

PHÁT TRIỂN
THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP
TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2022

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM


TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

PHÁT TRIỂN
THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP
TẠI VIỆT NAM
LUẬN ÁN TIẾN SĨ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ NGÀNH: 9 34 02 01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS ,TS TRỊNH QUỐC TRUNG

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2022


i

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
ĐỘC LẬP – TỰ DO – HẠNH PHÚC


LỜI CAM ĐOAN
Luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào Luận án này là cơng trình nghiên cứu của riêng tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã được công bố trước
đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được nguồn
đầy đủ trong luận án
Tác giả xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của mình

TP HCM, ngày 22 tháng 02 năm 2022
Tác giả


ii

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cám ơn PGS TS Trịnh Quốc Trung vì sự
hướng dẫn tận tình, hỗ trợ hết lòng của Thầy cũng như sự động viên q báu giúp
tơi hồn thành luận án này
Tơi xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy, Cô và Khoa Sau Đại học Trường Đại

học Ngân hàng TP HCM vì đã giúp đỡ tôi trong việc học tập và nghiên cứu để hoàn
thiện kiến thức, hỗ trợ về thủ tục cũng như tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong suốt
q trình làm luận án
Cuối cùng, tơi xin chân thành cám ơn Gia đình, những người thân yêu, bạn
bè đã động viên, giúp đỡ tôi về mặt vật chất cũng như tinh thần, chia sẻ cơng việc
để tơi có điều kiện nghiên cứu tốt nhất
Nghiên cứu sinh


iii

Mục lục
Lời cam đoan

i

Lời cám ơn

ii

Mục lục

iii

Danh mục từ viết tắt

ix

Danh mục các bảng biểu

xii

Danh mục sơ đồ và hình vẽ
CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ LUẬN ÁN
1 1 Bối cảnh thực tiễn và Lý do chọn đề tài

xvii
1
1

1 2 Mục tiêu nghiên cứu

7

1 3 Câu hỏi nghiên cứu

8

1 4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

8

1 5 Phương pháp nghiên cứu

8

1 6 Những đóng góp về lý luận và thực tiễn của luận án

10

1 7 Kết cấu của luận án

12

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ KINH
NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
DOANH NGHIỆP

14

2 1 Tổng quan về sự phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp và
một số nhân tố kinh tế vĩ mô

14

2 1 1 Trái phiếu doanh nghiệp

14

2 1 1 1 Khái niệm và đặc điểm của Trái phiếu

14

2 1 1 2 Khái niệm và đặc điểm về Trái phiếu doanh nghiệp

16

2 1 1 3 Phân loại Trái phiếu doanh nghiệp

18

iv

2 1 1 4 Giá trị và tỷ suất sinh lời Trái phiếu

21

2 1 1 5 Đường cong lãi suất chuẩn Trái phiếu

25

2 1 2 Những vấn đề cơ bản về Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp

28

2 1 2 1 Khái niệm về Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp

28

2 1 2 2 Chức năng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

31

2 1 2 3 Vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp đối với nền kinh tế

32

2 1 2 4 Các chủ thể tham gia Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp

37

2 1 2 5 Cơ cấu của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp

40

2 1 3 Lý luận cơ bản về phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp

43

2 1 3 1 Khái niệm về Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp

43

2 1 3 2 Tiêu chí để xác định sự phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp

46

2 1 3 3 Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh
nghiệp

48

2 1 4 Một số nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị trường trái
phiếu doanh nghiệp

55

2 1 4 1 Tăng trưởng kinh tế

55

2 1 4 2 Lạm phát

58

2 1 4 3 Nguồn cung tiền M2

60

2 1 4 4 Lãi suất

61

2 1 4 5 Tỷ giá hối đoái

63

2 1 4 6 Độ mở nền kinh tế

64

2 1 4 7 Khủng hoảng tài chính

64

2 2 Lý thuyết nền về cơ chế tác động của một số nhân tố vĩ mô đến sự phát
triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
2 3 Tổng quan các nghiên cứu trước

65
77


v

2 3 1 Những cơng trình nghiên cứu ở nước ngồi

77

2 3 2 Những cơng trình nghiên cứu trong nước
2 4 Khoảng trống trong nghiên cứu

89
97

2 4 1 Đối với các cơng trình ở nước ngồi

97

2 4 2 Đối với các cơng trình trong nước

99

2 5 Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại một số
nước thuộc khu vực ASEAN +3 và Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

100

2 5 1 Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại một số nước

thuộc khu vực ASEAN +3

100

2 5 1 1 Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Hàn Quốc

103

2 5 1 2 Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Nhật Bản

108

2 5 1 3 Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Trung Quốc 112
2 5 1 4 Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Malaysia

116

2 5 2 Bài học kinh nghiệm về phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp từ một
số nước ASEAN +3 cho Việt Nam

120

CHƯƠNG 3 MƠ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
NGHIÊN CỨU

123

3 1 Mơ hình và giả thuyết nghiên cứu

123

3 2 Phương pháp nghiên cứu và Dữ liệu nghiên cứu

129

3 2 1 Dữ liệu nghiên cứu

129

3 2 2 Phương pháp nghiên cứu

130

3 2 2 1 Quy trình nghiên cứu

130

3 2 2 2 Phương pháp nghiên cứu định tính

132

3 2 2 3 Phương pháp nghiên cứu định lượng

134

3 2 3 Mơ hình nghiên cứu thực nghiệm

135

vi

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

139

4 1 Thực trạng phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt
Nam trong giai đoạn 2000 – 2020

139

4 1 1 Tóm lược bối cảnh kinh tế vĩ mơ của Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2020

139

4 1 2 Thực trạng phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

142

4 1 2 1 Thực trạng của Thị trường phát hành Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam
trong giai đoạn 2000 – 2020

142

4 1 2 2 Thực trạng Thị trường giao dịch Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam
trong giai đoạn 2000 – 2020

153

4 1 2 3 Đánh giá thực trạng phát triển của Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại

Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2020

160

4 2 Kết quả khảo sát chuyên gia về Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp và
khảo sát các công ty phát hành trái phiếu

173

4 2 1 Kết quả khảo sát chuyên gia về Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp Việt
Nam

173

4 2 2 Kết quả khảo sát các công ty phát hành trái phiếu

178

4 3 Kết quả nghiên cứu tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát
triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn
2004 – 2020

180

4 3 1 Kiểm định tính dừng của dữ liệu nghiên cứu

180

4 3 2 Xác định độ trễ tối ưu

181

4 3 3 Kiểm định đồng liên kết

183

4 3 4 Ước lượng tác động ngắn hạn và dài hạn theo mơ hình hiệu chỉnh sai số

183

4 3 4 1 Ước lượng các hệ số dài hạn của mơ hình ARDL

184

4 3 4 2 Ước lượng các hệ số ngắn hạn của mơ hình ARDL

184


vii

4 3 5 Kiểm định tính vững của mơ hình qua các kiểm định chuẩn đoán

185

4 3 6 Thảo luận kết quả nghiên cứu

187

CHƯƠNG 5 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

190

5 1 Những diễn biến kinh tế vĩ mô trong thời gian gần đây tại Việt Nam

190

5 2 Môi trường kinh doanh và những trở ngại của doanh nghiệp Việt Nam
trong thời gian gần đây

192

5 3 Triển vọng phát triển và những trở ngại của Thị trường Trái phiếu doanh
nghiệp Việt Nam

194

5 4 Một số kiến nghị và giải pháp nhằm phát triển Thị trường trái phiếu
doanh nghiệp tại Việt Nam

197

5 4 1 Giải pháp đối với Doanh nghiệp

198

5 4 2 Những kiến nghị đối với Cơ quan quản lý Nhà nước

202

5 5 Những hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu trong tương lai

208

Danh mục các cơng trình của tác giả

211

Tài liệu tham khảo

212

Phụ lục

229


viii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ ANH - VIỆT
Chữ viết tắt
ABMI

Nội dung
: Sáng kiến phát triển thị trường trái phiếu Châu Á (The Asian Bond
Markets Initiative)

ADB

: Ngân hàng Phát triển Châu Á ( The Asian Development Bank)

ARDL

: Mô hình hồi qui tự phân phối trễ (The Autoregressive Distributed Lag
model)

ARIC

: Trung tâm Hội nhập khu vực Châu Á (The Asia Regional Integration
Center)

ASEAN

: Hiệp Hội Các Quốc Gia Đông Nam Á (The Association of Southest
Asian Nations)

ASEAN +3

: Hiệp Hội Các Quốc Gia Đông Nam Á và ba quốc gia Đông Bắc Á gồm
Nhật Bản, Hàn Quốc và Trung Quốc

ASEAN – 4 : Nhóm 4 nước dẫn đầu ASEAN
CTCK

: Cơng ty chứng khốn

CTCP

: Cơng ty cổ phần

CPI

: Chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index)

CSTT

: Chính sách tiền tệ

DN

: Doanh nghiệp

DNNN

: Doanh nghiệp nhà nước

DNNVV

: Doanh nghiệp nhỏ và vừa

ECM

: Mô hình hiệu chỉnh sai số (Error Correction Model)

FDI

: Đầu tư trực tiếp nước ngoài (Foreign Direct Investment)

FII

: Đầu tư gián tiếp nước ngoài (Foreign Indirect Investment)

GDP

: Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)

GLS

: Mơ hình hồi qui Bình phương tối thiểu tổng qt (Generalized least
squares)

GMM

: Mơ hình hồi qui theo moments (Generalized Method of Moments)

Granger
Causality test : Kiểm định nhân quả Granger


ix

HNX

: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HSX

: Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM

ICOR

: Hiệu quả sử dụng Vốn đầu tư

IFS

: Thống kê tài chính Thế giới (International Financial Statistics)

IMF

: Quỹ Tiền tệ Thế giới (International Monetary Fund)

JPY

: Đơn vị tiền tệ của Nhật Bản (Japanese Yen)

KRW

: Đơn vị tiền tệ của Hàn Quốc (Korean Won)

NH

: Ngân hàng

NHNN

: Ngân hàng Nhà Nước

NHTM

: Ngân hàng Thương mại

NCS

: Nghiên cứu sinh

MYR

: Đơn vị tiền tệ của Malaysia (Malaysia Ringgit)

OTC

: Thị trường giao dịch phi tập trung (Over the counter)

SGDCK

: Sở Giao dịch chứng khốn

TNHH

: Trách nhiệm hữu hạn

TPCP

: Trái phiếu Chính phủ

TPDN

: Trái phiếu doanh nghiệp

TP HCM

: Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

: Thị trường chứng khốn

TTTC

: Thị trường tài chính

UBCKNN

: Ủy ban Chứng khốn Nhà nước

USD

: Đồng Đơ la Mỹ

VAR

: Mơ hình tự hồi qui Vector (Vector Autoregression)

VBMA

: Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (Vietnam Bond Market
Association)

VSD

: Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (Vietnam Securities
Depository)

WB

: Ngân hàng Thế giới (The World Bank)

WTO

: Tổ chức Thương mại Thế giới (World Trade Organization)


x

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ
Danh mục Bảng
STT

Số Bảng

Tên Bảng

Trang

1

Bảng 2.1

Cách xác định tốc độ tăng trưởng kinh tế

58

2

Bảng 2.2

Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa
tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường tài chính
nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng

75

3

Bảng 2.3

Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của một số
biến kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của Thị trường Trái
phiếu doanh nghiệp

82

4

Bảng 2.4

Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của một số
biến kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của Thị trường Trái
phiếu doanh nghiệp (tiếp theo)

87

5

Bảng 2.5

Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của một số
biến kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của Thị trường Trái
phiếu doanh nghiệp (tiếp theo)

93

6

Bảng 3.1

Mô tả các biến dùng trong mơ hình

127

7

Bảng 3.2

Nguồn dữ liệu nghiên cứu

130

8

Bảng 4.1

Diễn biến cung tiền M2 và tăng trưởng tín dụng Việt Nam
trong giai đoạn 2009 – 2015

141

9

Bảng 4.2

Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn 2006
– 2012

142

10

Bảng 4.3

Khối lượng phát hành TPDN theo hình thức phát hành tại
Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2020

146

11

Bảng 4.4

Quy mô Thị trường Trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn
2013 – 2020

148

12

Bảng 4.5

Cơ cấu trái chủ phân loại theo nhà đầu tư trong nước và ngoài
nước trong giai đoạn 2013 – 2015

151

13

Bảng 4.6

Hoạt động giao dịch TPDN tại Sở GDCK từ 2010 – 2020

156

14

Bảng 4.7

Tỷ lệ luân chuyển của thị trường TPDN niêm yết

157

15

Bảng 4.8

Hệ thống Công nghệ thông tin liên quan đến TPDN

158


xi

16

Bảng 4.9

Quy mơ tín dụng/GDP so với Quy mơ TPDN/GDP giai đoạn
2016 – 2020 tại Việt Nam

165

17

Bảng 4.10

Kết quả khảo sát các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự
phát triển của Thị trường TPDN tại Việt Nam

173

18

Bảng 4.11

Kết quả kiểm định tính dừng

181

19

Bảng 4.12

Kết quả mơ hình ARDL

182

20

Bảng 4.13

Kết quả kiểm định đường bao (Bound test)

183

21

Bảng 4.14

Ước lượng hệ số dài hạn mơ hình ARDL

184

22

Bảng 4.15

Kết quả tính tốn tác động ngắn hạn bằng mơ hình ECM

184

23

Bảng 4.16

Các kiểm định chuẩn đoán

186

Danh mục Biểu đồ
STT

Số Biểu đồ

Tên Biểu đồ

Trang

1

Biểu đồ 2.1

Quy mô và kết cấu Thị trường trái phiếu các nước ASEAN
+3 trong giai đoạn 2000 – 2020

101

2

Biểu đồ 2.2

Quy mô thị trường Trái phiếu so với GDP (%) các nước khu
vực Asean +3 cuối năm 2020

103

3

Biểu đồ 2.3

Quy mô và cơ cấu thị trường trái phiếu Hàn Quốc trong giai
đoạn 2000 – 2020

104

4

Biểu đồ 2.4

Quy mô thị trường trái phiếu Nhật Bản trong giai đoạn 2000
– 2020

108

5

Biểu đồ 2.5

Quy mô thị trường TPDN Trung Quốc trong giai đoạn 2000 –
2020

113

6

Biểu đồ 2.6

Quy mô và cơ cấu thị trường TPDN Malaysia trong giai đoạn
2000 – 2020

117

1

Biểu đồ 4.1

Mối tương quan giữa GDP, lạm phát, cung tiền M2 và vòng
quay tiền của Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2020

140

2

Biểu đồ 4.2

Tăng trưởng cung tiền so với tăng trưởng GDP và lạm phát
tại Việt Nam trong giai đoạn 2011 – 2020

142

3

Biểu đồ 4.3

Tỷ lệ giá trị Trái phiếu doanh nghiệp so với GDP của Việt
Nam và một số nước Châu Á năm 2008

143


xii

11

Biểu đồ 4.4

Quy mô thị trường TPDN Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2010 – 2014

145

12

Biểu đồ 4.5

Quy mô thị trường TPDN giai đoạn 2013 – 2020

146

13

Biểu đồ 4.6

Cơ cấu kỳ hạn phát hành của Trái phiếu doanh nghiệp trong
giai đoạn 2015 – 2020

150

14

Biểu đồ 4.7

Cơ cấu nhà đầu tư TPDN trên thị trường sơ cấp trong giai
đoạn 2015 – 2020

150

15

Biểu đồ 4.8

Cơ cấu tổ chức phát hành TPDN trong giai đoạn 2019 – 2020

152

16

Biểu đồ 4.9

Dư nợ Thị trường TPDN so với tổng dư nợ tín dụng

161

17

Biểu đồ 4.10

18

Biểu đồ 4.11

19

Biểu đồ 4.12

Quy mô Thị trường TPDN Việt Nam so với một số nước
trong khu vực Đông Nam Á năm 2020

168

20

Biểu đồ 4.13

Giá trị phát hành TPDN tại Việt Nam trong giai đoạn 2016 –
2020

169

Các kênh huy động vốn của doanh nghiệp đã niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2015 2020
Quy mơ tín dụng/GDP so với Quy mô TPDN/GDP giai đoạn
2016 – 2020 tại Việt Nam

163
167

DANH MỤC CÁC HÌNH
STT

Số Hình

Tên Hình

Trang

1

Hình 1.1

Quy mơ Thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn
2007 – 2020

2

Hình 2.1

Các dạng đường cong lãi suất

25

3

Hình 2.2

Quá trình luân chuyển vốn qua Thị trường Tài chính

28

4

Hình 2.3

Thị trường tài chính và cơng cụ tài chính

30

5

Hình 2.4

Các chỉ số phản ánh sự phát triển của Thị trường Tài chính

47

6

Hình 2.5

Mơ hình mối quan hệ giữa thị trường tài chính, thị trường
chứng khốn và tăng trưởng kinh tế

88

7

Hình 2.6

Mơ hình thể hiện mối quan hệ giữa hệ thống tài chính và

91

4


xiii

tăng trưởng kinh tế
8

Hình 3.1

Khung nghiên cứu của luận án

125

9

Hình 3.2

Quy trình nghiên cứu

131

10

Hình 4.1

Mơ hình giao dịch của trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

154

11

Hình 4.2

Kiểm định Tổng tích lũy và Tổng tích lũy hiệu chỉnh của
phần dư

185

12

Hình 5.1

Thứ hạng – môi trường kinh doanh của Việt Nam năm
2019 và năm 2020 và so sánh với khu vực ASEAN - 4

193

13

Hình 5.2

Xếp hạng những trở ngại hàng đầu về mơi trường kinh
doanh của doanh nghiệp Việt Nam năm 2016

194


xiv

DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1 Sơ đồ nghiên cứu của Luận án

229

Phụ lục 2 Diễn biến tình hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2020
230
Phụ lục 3 Hoạt động cơ bản trên Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam
241
Phụ lục 4 Khuôn khổ pháp lý cho hoạt động của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại

Việt Nam

249

Phụ lục 5 Danh mục các chuyên gia

260

Phụ lục 6 Danh mục khảo sát các công ty phát hành trái phiếu

262

Phụ lục 7 Bảng khảo sát

264

Phụ lục 8 Hệ thống công bố thông tin giá giao dịch TPDN tại Nhật Bản

275


1

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ LUẬN ÁN
1 1 Bối cảnh thực tiễn và Lý do chọn đề tài
Đề tài được thực hiện trên cơ sở ý nghĩa thực tiễn và lý luận như sau
Thứ nhất, về mặt ý nghĩa thực tiễn Theo đánh giá của Ngân hàng Phát triển Châu Á
(ADB), một trong những lý do chính đằng sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á
năm 1997 là sự phụ thuộc quá mức của các nền kinh tế Châu Á vào các ngân hàng

thương mại để tài trợ tài chính trong nước Các nước trong khu vực Châu Á hầu như
thất bại trong việc đa dạng hóa các nguồn tài chính để tài trợ cho doanh nghiệp vì
chủ yếu các nền kinh tế này đều dựa vào ngân hàng thay vì các cơng cụ tài chính
khác, cụ thể là thị trường trái phiếu, vẫn chưa phát triển và qui mô của thị trường
khá nhỏ (Asian Development Bank, 2002) Mặt khác, cuộc khủng hoảng tài chính
tồn cầu năm 2008 và khủng hoảng nợ Châu Âu diễn ra đã dẫn đến những hạn chế
trong việc mua lại đồng nội tệ và thanh khoản ngoại tệ trong khu vực doanh nghiệp
ở châu Á khi các ngân hàng nước ngoài rút khỏi các khoản đầu tư ở châu Á Hơn
nữa, các nước châu Á cần nguồn vốn dài hạn lớn (750 tỷ USD mỗi năm trong giai
đoạn 2010–2020) để phát triển kết nối cơ sở hạ tầng trong nước và giữa các nền
kinh tế trong khu vực (Bhattacharyay, 2010) Thông qua thị trường trái phiếu nói
chung và thị trường Trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) nói riêng, nguồn vốn trong
nước và khu vực có thể được chuyển vào các dự án cơ sở hạ tầng và đầu tư sản xuất
khác trong dài hạn Có một thị trường trái phiếu (trong đó bao gồm TPDN) nội tệ
phát triển tốt có thể tăng cường khả năng phục hồi thị trường tài chính trong nước
trước những cú sốc bên ngoài và tạo điều kiện trung gian tốt hơn giữa tiết kiệm và
đầu tư vào sản xuất ở các nước Châu Á
Trong bối cảnh kinh tế thế giới gặp nhiều khó khăn bắt nguồn từ các cuộc khủng
hoảng mang tính chất tồn cầu, nền kinh tế Việt Nam cũng khơng tránh khỏi bị ảnh
hưởng từ cuộc khủng hoảng này Tăng trưởng kinh tế không cao, tỉ lệ lạm phát và


2

thất nghiệp tăng cao, số doanh nghiệp (DN) phá sản tăng là những tín hiệu xấu Là
huyết mạch của nền kinh tế, hệ thống ngân hàng (NH) trong nước lại đứng trước
nguy cơ nợ xấu tăng cao, huy động vốn khó khăn và sự mất cân đối kì hạn vốn
khiến nhiều NH không thể đáp ứng nhu cầu vay vốn của DN (Ngân hàng Nhà nước
Việt Nam, 2015) Do đó, để hỗ trợ và duy trì cho hoạt động sản xuất kinh doanh của
mình, các DN khơng thể chỉ dựa vào nguồn vốn vay từ các ngân hàng thương mại

(NHTM) mà cần tìm cho mình những nguồn vốn thích hợp khác Thiết nghĩ, trong
tình hình kinh tế nói trên, thì một trong những nguồn vốn mà DN có thể xem xét
đến là huy động vốn thông qua kênh thị trường TPDN
Việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu được xem là phương thức mang lại
nhiều lợi ích như huy động vốn từ các thành phần kinh tế, hạn chế sự phụ thuộc vào
nguồn vốn cấp phát, giảm bớt gánh nặng cho ngân sách Nhà nước, xã hội hóa việc
đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng (Trịnh Mai Vân, 2010) Mặt khác, trong nghiên cứu
về việc đẩy mạnh tài trợ vốn dài hạn, Batten và Kim (2000) cho rằng việc phát hành
trái phiếu cũng cung cấp cho thị trường và các nhà đầu tư một cơng cụ tài chính,
giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro Cho nên, Thị trường trái
phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng ln là một trong những kênh huy
động vốn quan trọng của nền kinh tế
Việt Nam nằm trong nhóm các quốc gia đang phát triển, được xem là một nền kinh
tế mới nổi ở khu vực Đông Nam Á Theo báo cáo Một số nét kinh tế Việt Nam
trong mục Thông tin Việt Nam của Bộ Ngoại giao Việt Nam, những cải cách kinh
tế mạnh mẽ trong gần ba thập kỷ đổi mới đã mang lại cho Việt Nam những thành
quả đáng phấn khởi Việt Nam đã tạo được một môi trường kinh tế thị trường có
tính cạnh tranh và năng động Nền kinh tế hàng hố nhiều thành phần được khuyến
khích phát triển, tạo tính hiệu quả trong việc huy động các nguồn lực xã hội phục vụ
cho tăng trưởng kinh tế Kinh tế vĩ mơ cả nước cơ bản duy trì ổn định Tốc độ tăng
Tổng sản phẩm trong nước (GDP) trung bình trong giai đoạn 1991 – 2010 đạt
khoảng 7,5% Do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính và suy thối kinh tế toàn


3

cầu, tăng trưởng GDP giai đoạn 2011 – 2015 đạt trên 5,9%/năm; trong đó năm 2014
đạt 5,98%, năm 2015 đạt 6,68% GDP năm 2019 đạt kết quả ấn tượng với tốc độ
tăng 7,02% (Quý I tăng 6,82%, quý II tăng 6,73%; quý III tăng 7,48%[3]; quý IV
tăng 6,97%), vượt mục tiêu của Quốc hội đề ra từ 6,6%-6,8%, khẳng định tính kịp

thời và hiệu quả của các giải pháp được Chính phủ ban hành, chỉ đạo quyết liệt các
cấp, các ngành, các địa phương và cộng đồng doanh nghiệp cùng nỗ lực thực hiện
để đạt và vượt mục tiêu tăng trưởng Quy mô và tiềm lực của nền kinh tế liên tục
tăng, bình quân đầu người khoảng 2 109 USD Lạm phát cơ bản được kiềm chế, thị
trường tài chính – tiền tệ ổn định Cùng với tăng trưởng kinh tế, cơ cấu kinh tế trong
nước của Việt Nam đã có sự thay đổi đáng kể, tích cực
Nếu như, quy mô nền kinh tế Việt Nam so với khu vực Asean +3 được đánh giá là
khá tương đương và có nhiều tiềm năng tăng trưởng trong tương lai Thì thị trường
TPDN Việt Nam lại chưa có được sự phát triển đúng tầm như thế Thị trường
TPDN Việt Nam hình thành từ năm 2000, song đến năm 2011 khi Nghị định
90/2011/NĐ-CP về phát hành TPDN có hiệu lực, thị trường này mới bắt đầu phát
triển Trong những năm gần đây, ở Việt Nam, mặc dù thị trường trái phiếu đã có
những nét khởi sắc nhưng so sánh tương quan với các nước cùng trình độ phát triển
trong khu vực và trên Thế giới thì thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển
đúng tầm Đáng chú ý, hiện nay, trên thị trường trái phiếu Việt Nam, trái phiếu
Chính phủ đang chiếm vị trí “thống lĩnh”, trong khi đó trái phiếu của các DN phát
hành lại rất hạn chế (Vũ Nhữ Thăng, 2013) Và dù qui mơ vốn hố thị trường
TPDN đã tăng dần và đạt mức 10,22% GDP năm 2018 (tính đến thời điểm
24/06/2019) thì con số này vẫn nhỏ hơn nhiều so với mức bình quân của khu vực
Asean +3 là 21,7% GDP Năm 2018 đánh dấu sự tăng trưởng rõ rệt của thị trường
TPDN Việt Nam Trong năm này, quy mô thị trường TPDN tăng khoảng 53% so
với năm 2017 và tăng gấp 32 lần so với năm 2011 Sự tăng trưởng đó khơng ngừng
bứt phá cho đến nay Sự tăng trưởng của thị trường TPDN làm tăng kỳ vọng kênh
TP thay thế kênh tín dụng, giảm áp lực cung ứng vốn trung và dài hạn cho các NH


4

Hình 1 1: Quy mơ Thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2020

Nguồn: Asian Bonds Online, 20211
Khi thị trường chưa phát triển, có nhiều nguyên nhân dẫn đến thực trạng này như:
sự chưa ổn định của nền kinh tế, quy mô thị trường trái phiếu nhỏ, tính thanh khoản
của trái phiếu khơng cao, sức khỏe của các doanh nghiệp, sự minh bạch của thị
trường,v v…Còn hiện tại, tốc độ phát triển quá nóng của TPDN cũng là một vấn đề
đáng lo ngại Theo số liệu thống kê, năm 2020 giá trị phát hành TPDN đạt mức kỷ
lục 429 500 tỷ đồng, tăng 28,3% so với năm 2019 Dư nợ thị trường TPDN đạt
950 000tỷ đồng, chiếm 15,10% so với GDP Theo báo cáo mới công bố của Hiệp
hội Thị trường Trái Phiếu Việt Nam (VBMA), năm 2021 có tổng cộng 964 đợt phát
hành TPDN với tổng giá trị 595 000 tỷ đồng, trong đó có 937 đợt phát hành riêng lẻ
với tổng giá trị 570 000 tỷ đồng (chiếm 95,8% tổng giá trị phát hành) Con số trên
cho thấy TPDN vẫn tăng nóng trong năm 2021 dù đã có hàng loạt nghị định, thơng
tư được ban hành năm 2020 với mục đích hạ nhiệt thị trường TPDN
Khi xu hướng chuyển huy động vốn sang thị trường TPDN, các NH cũng khơng
nằm ngồi cuộc với thứ hạng huy động cao trong thị trường Trong năm 2021,

Truy cập tại https://asianbondsonline adb org ngày 25/03/2021


5

nhóm NHTM đã vượt nhóm bất động sản, dẫn đầu về giá trị phát hành với tổng
khối lượng 223 010 tỷ đồng Các NH không chỉ phát hành TPDN, mà cịn trở thành
mơi giới hỗ trợ về kỹ thuật, bảo lãnh phát hành và nhận phân phối cho công ty phát
hành trái phiếu, đồng thời là một trong những người mua chính trên thị trường
TPDN Trong báo cáo “Thị trường TPDN” do CTCP Chứng khốn SSI cơng bố
tháng 11-2021, cho biết NH và Cơng ty chứng khốn (CTCK) chiếm tỷ trọng cao
trong bên mua sau Nghị định 153/2020/NĐ-CP có hiệu lực Theo đó, có tới gần
60% lượng TPDN phát hành do các NH và CTCK nắm giữ Cụ thể, các NH đã mua
vào 124 400 tỷ đồng, chiếm 27,3%; các CTCK mua 148 400 tỷ đồng, chiếm

32,6% Như vậy, NHTM khơng chỉ đóng vai trị chính trên kênh tín dụng, cịn tích
cực tham gia kênh TPDN, trong khi mục tiêu chung đặt ra cho phát triển thị trường
này nhằm gỡ bỏ gánh nặng vốn trung và dài hạn cho chính họ
Điều này không chỉ là một sự bất hợp lý mà kèm theo đó mang lại nhiều rủi ro được
cảnh báo bởi sự tham gia của các NH có vẻ làm thị trường bị méo mó Khi gia nhập
kênh này, NH có xu hướng rót vốn vào TPDN ngày một dày hơn, khi cơ quan quản
lý siết chặt hoạt động cho vay vào các lĩnh vực rủi ro Đồng thời, cũng qua nguồn
này các NH đang rót vốn lẫn nhau trong bối cảnh cần đảm bảo các tỷ lệ an toàn vốn
như hệ số CAR, tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn theo Basel II
Trước thực trạng này, việc phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam là một vấn đề vô
cùng quan trọng trong giai đoạn tới Điều này cho thấy, tuy chưa thực sự chuẩn hóa
nhưng thị trường TPDN là một thị trường tiềm năng đang trong q trình hồn thiện,
phát triển và đang thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính trong
và ngồi nước Việc nghiên cứu và tìm hiểu các nhân tố tác động đến sự phát triển
của thị trường TPDN đặt trong bối cảnh kinh tế vĩ mô ở Việt Nam là một vấn đề
cần thiết và phù hợp với chính sách của Nhà nước trong phát triển và ổn định hệ
thống tài chính tại Việt Nam
Thứ hai là về ý nghĩa lý luận Luận án được nghiên cứu trên cơ sở khảo lược
và phát hiện những khe hỏng mà các nghiên cứu trước chưa đề cập đến


6

Từ sau hai cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu vào năm 1997 và 2008, phát triển
thị trường TPDN là một đề tài mang tính thời sự và được nghiên cứu bởi nhiều học
giả trên thế giới Đã có nhiều nghiên cứu chứng minh sự phát triển của thị trường
trái phiếu nói chung và thị nói chung và thị trường TPDN nói riêng bị tác động bởi
các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá nhà,
giá dầu,…Đặc biệt, nhiều nhà nghiên cứu tập trung xem xét mối quan hệ giữa các
nhân tố kinh tế vĩ mô và sự phát triển của TTTC nói chung và thị trường trái phiếu

nói riêng như Bencivenga và Smith (1991), King và Levine (1993), Levine và
Zervos (1996), Levine và ctg (1998), Rousseau và Wachtel (2002), Beck và Levine
(2002), Adjasi (2009), Rousseau và Xiao (2007), Seetanah và ctg (2008),
Bhattacharyay (2013), Burger và ctg (2015), Smaoui và ctg (2017)… Trong đó,
phần lớn các nghiên cứu này đều khẳng định vai trị có ý nghĩa của một số nhân tố
kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, độ mở nền kinh tế,… đến Thị trường chứng
khốn nói chung và thị trường TPDN nói riêng Tại Việt Nam, các cơng trình
nghiên cứu của các tác giả như Trịnh Mai Vân (2010), Vuong và Tran (2010), Trần
Vinh Quang (2017) đã hệ thống hố tồn bộ lịch sử hình thành và phát triển của thị
trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN ở Việt Nam nói riêng, đề cập đến
các lý luận về nền tảng của thị trường và căn cứ cấp thiết của các giải pháp phát
triển thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng Các nghiên cứu
mang tính định lượng đánh giá sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
tại Việt Nam rất hiếm hoi như Nguyễn Hoà Nhân và ctg (2014), Nguyễn Thị
Phương Nhung (2016) kế thừa những nghiên cứu trước đây để xây dựng mơ hình
nghiên cứu thực nghiệm về sự phát triển của thị trường TPDN ở Việt Nam
Tuy nhiên, trong các nghiên cứu trên chỉ tập trung vào việc phát triển TTCK hay thị
trường trái phiếu nói chung, tức bao gồm cả trái phiếu chính phủ và TPDN Việc
phát triển thị trường TPDN nói riêng vẫn chưa được nghiên cứu một cách thoả đáng,
đặc biệt là xem xét đánh giá các tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự
phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam Trên cơ sở xem xét các khe hỏng mà


7

các nghiên cứu trước chưa đề cập, NCS sẽ bổ sung vào cơ sở lý thuyết về sự hình
thành và phát triển của thị trường TPDN, về tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ
mô đến sự phát triển của thị trường TPDN và phân tích một cách có hệ thống và đầy
đủ những lý luận cơ bản, hệ thống các lý thuyết nền về mối quan hệ giữa các yếu tố
kinh tế vĩ mô và sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam

Từ ý nghĩa thực tiễn và lý luận trên, đề tài “Phát triển Thị trường Trái phiếu
doanh nghiệp tại Việt Nam” được tác giả lựa chọn Việc phân tích thực trạng phát
triển thị trường và tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của
thị trường TPDN tại Việt Nam sẽ giúp cho các nhà quản lý, các nhà nghiên cứu có
một cái nhìn tồn diện, rút kinh nghiệm cho quá trình điều hành, quản lý hoạt động
của thị trường TPDN Việt Nam hiệu quả hơn
1 2 Mục tiêu nghiên cứu
1 2 1 Mục tiêu chung
Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu sự phát triển của thị trường TPDN
Việt Nam thông qua việc đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự
phát triển của thị trường này Từ đó, luận án khuyến nghị các giải pháp thích hợp
nhằm phát triển thị trường TPDN Việt Nam, góp phần hồn thiện thêm một kênh
huy động vốn cho TTTC trong tương lai
1 2 2 Mục tiêu cụ thể
Từ mục tiêu chung, luận án nghiên cứu nhằm thực hiện ba mục tiêu cụ thể có liên
quan mật thiết với nhau như sau:
Thứ nhất, luận án phân tích và đánh giá thực trạng hoạt động của thị trường TPDN
Việt Nam để thấy được sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam
Thứ hai, luận án xem xét tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát
triển của thị trường TPDN tại Việt Nam Từ đó, luận án có cơ sở đề ra các khuyến
nghị thích hợp nhằm thúc đẩy sự phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam


8

Thứ ba, luận án nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN tại một số
nước trong khu vực ASEAN +3 để đề xuất bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
1 3 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu cụ thể, các câu hỏi nghiên cứu được đề ra như sau:
Một là, Thực trạng phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam thời gian vừa qua

như thế nào?
Hai là, Các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị trường TPDN
tại Việt Nam như thế nào?
Ba là, Các nước trong khu vực ASEAN +3 đã phát triển thị trường TPDN như thế
nào? Bài học kinh nghiệm về phát triển thị trường TPDN nào được đúc kết cho Việt
Nam
Bốn là, Giải pháp phù hợp nào để phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam?
1 4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1 4 1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là nghiên cứu sự phát triển của thị trường TPDN
Việt Nam thông qua việc đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự
phát triển của thị trường này
1 4 2 Phạm vi nghiên cứu
-

Phạm vi về không gian: Luận án đánh giá tác động của một số nhân tố kinh

tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam
-

Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn từ

quý I năm 2004 đến quý IV năm 2020
1 5 Phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng hai phương pháp chủ đạo bao gồm phương pháp nghiên cứu định
tính và định lượng, kết hợp với các phương pháp phụ khác như phương pháp phân
tích, so sánh, đối chiếu và tổng hợp Để đạt được mục tiêu nghiên cứu của đề tài, tác


9

giả sẽ sử dụng các phương pháp nghiên cứu tương ứng để trả lời các câu hỏi cụ thể
như sau:
Với câu hỏi thứ nhất, tác giả sử dụng phương pháp phương pháp phân tích, so sánh
và tổng hợp để đánh giá thực trạng phát triển của thị trường TPDN trong bối cảnh
nền kinh tế vĩ mô tại Việt Nam
Với câu hỏi thứ hai, tác giả đã sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, thơng
qua mơ hình tự hồi quy phân phối trễ có đường bao ARDL (Autoregressive
Distributed Lag Bound Test – ARDL Bounds Test) kết hợp với phương trình hiệu
chỉnh sai số ECM (Error Correction Model – ECM) để đánh giá tác động trong
ngắn hạn và dài hạn của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị
trường TPDN Nhằm củng cố thêm phần trả lời cho câu hỏi thứ hai, tác giả sử dụng
phương pháp định tính bao gồm khảo sát 22 chuyên gia cụ thể là giảng viên chuyên
ngành Tài chính, các nhà quản lý quỹ đầu tư, cơng ty chứng khốn, Sở Giao dịch
chứng khoán, Hiệp hội Ngân hàng Việt Nam và thực hiện khảo sát tại 30 công ty
phát hành trái phiếu với đối tượng cụ thể là các vị trí quản lý tại cơng ty Nội dung
khảo sát chủ yếu của phương pháp nghiên cứu định tính về tác động của các nhân tố
kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thi trường TPDN, đánh giá thực trạng phát triển
của thị trường TPDN hiện nay cũng như mong muốn thu thập, tổng hợp ý kiến của
các chuyên gia nhằm đưa ra các giải pháp nhằm phát triển thị trường TPDN trong
thời gian tới
Để trả lời câu hỏi thứ ba, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu tình huống (Case
studies) nhằm nêu lên thực trạng phát triển thị trường TPDN ở một số nước trong
khu vực ASEAN +3, từ đó rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Vấn đề nghiên cứu của luận án được thể hiện qua các bước tiến hành nghiên cứu
của luận án như sau:
Bước 1: Xác định vấn đề nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu