Bài luận về thị trường hiệu quả

Chuyên đề nghiên cứu: Thị Trường Hiệu Qủa

Trong nền kinh tế, để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh các doanh nghiệp cần
huy động nhiều nguồn lực khác nhau, trong đó không thể thiếu nguồn lực tài chính. Các
nguồn lực trong nền kinh tế là hữu hạn hay nói cách khác là luôn ở trong tình trạng khan
hiếm. Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu khách quan, việc sử dụng các
nguồn lực khan hiếm sao cho hiệu quả cao nhất với một chi phí thấp nhất luôn là vấn đề
được quan tâm hàng đầu. Vấn đề này được giải quyết thông qua sự vận hành của các thị
trường dưới sự chi phối cơ chế thị trường. Để phân phối các nguồn lực một cách tốt nhất,
thị trường cần phải hiệu quả.
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng
của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý thuyết này lại
càng tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích
chứng khoán. Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét: “Kinh tế học tài chính được coi
là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ
chiếm một nửa các đồ trang sức đó!”.
Nhưng trên thực tế các thị trường có hiệu quả không và mức độ hiệu quả đến đâu?
Đây là vấn đề đang gây nhiêu tranh cãi trên thị trường chứng khoán hiện nay.
Bài viết này giới thiệu về lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH), các dạng thị trường,
các phương pháp kiểm định đối với từng loại thị trường và ứng dụng của nó, đặc biệt trong
thị trường chứng khoán.



1 GVHD: Th.s. Lê Đạt Chí
Chuyên đề nghiên cứu: Thị Trường Hiệu Qủa




2 GVHD: Th.s. Lê Đạt Chí

Chuyên đề nghiên cứu: Thị Trường Hiệu Qủa

1. KHÁI NIỆM THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ:
1.1. Thị trường hiệu quả hoàn hảo:
Một thị trường được coi là hiệu quả hoàn hảo khi thị trường đó hiệu quả trên ba mặt
cơ bản: hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về hoạt động hay chi phí và hiệu quả về mặt
thông tin.
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi khi thị trường đó có khả
năng đưa các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho người đó trên cơ sở nguồn
lực có được sẽ tạo nên kết quả lớn nhất hay họ sử dụng nguồn lực một cách tốt nhất. Điều
này có nghĩa là chỉ những người trả giá cao nhất cho các nguồn tài nguyên đó mới giành
được quyền sử dụng chúng. Đối với thị trường vốn và thị trường chứng khoán, vai trò của
nó là phân phối các nguồn vốn có thể đầu tư sao cho có hiệu quả nhất.
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt hoạt động khi chi phí giao dịch quyền sử
dụng các nguồn lực trên thị trường đó được quyết định bởi quan hệ cung cầu về nguồn lực
đó. Nói cách khác, thị trường được coi là hiệu quả về mặt hoạt động khi nó có khả năng tối
thiểu hóa chi phí giao dịch và đưa chi phí này tiến dần về 0, thông qua cơ chế cạnh tranh
giữa các đối tượng tham gia kiến tạo và vận hành thị trường. Tuy nhiên, trên thực tế, các thị
trường sẽ không tồn tại nếu hoạt động của những người vận hành thị trường không được bù
đắp.
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của quyền sử dụng
các nguồn lực giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông tin có liên
quan đến nguồn lực đó. Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau như thông tin về
môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về người có nhu cầu sử dụng nguồn lực, thông tin về sự
khan hiếm của nguồn lực
Vậy: thị trường hiệu quả hoàn hảo là thị trường có khả năng phân phối nguồn lực
đến người sử dụng tốt nhất với giá cả phản ánh đầy đủ thông tin có liên quan và chi phí
giao dịch được tối thiểu hóa.


3 GVHD: Th.s. Lê Đạt Chí
1.2. Khái niệm thị trường hiệu quả:
Thị trường chứng khoán được xem là hiệu quả khi thị trường đồng thời thỏa mãn các
điều kiện của một thị trường hiệu quả hoàn hảo.
Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt phân phối tức là thị trường có khả năng
phân phối các nguồn vốn đầu tư được cung cấp bởi các nhà đầu tư đến tay người sử dụng tốt
nhất, tạo ra lợi nhuận tốt nhất.
Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt chi phí giao dịch khi các tác nhân kiến tạo
thị trường như các nhà môi giới, các nhà tiếp thị chứng khoán được hoạt động trong môi
trường cạnh tranh nhằm tìm kiếm lợi nhuận cho mình, chi phí giao dịch bằng 0.
Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt thông tin khi giá chứng khoán phản ánh
trung thực và đầy đủ các thông tin có liên quan trên thị trường.
Tuy ba mặt cấu thành này của thị trường hiệu quả có sự gắn bó và phụ thuộc lẫn
nhau, nhưng trong lí thuyết thị trường hiệu quả, chúng ta giả định là thị trường chứng khoán
hiệu quả về mặt thông tin vì điều kiện hiệu quả về mặt thông tin là hết sức quan trọng và có
ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường.
Dưới góc độ nghiên cứu này, thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả
của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ tức thời tất cả thông tin hiện có trên thị trường.
Khi giả thuyết này đúng có nghĩa là giá cả chứng khoán được xác định tại mức cân bằng và
phản ánh đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường; việc giá tăng hay giảm là do và chỉ do nó
phản ứng đối với các thông tin mới.
Mục đích của việc nghiên cứu học thuyết EMH là để trả lời cho câu hỏi tại sao một
thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một
thời gian dài.
2. CÁC GIẢ THUYẾT CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Thứ nhất: Thị trường hiệu quả nó đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh
tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá
các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ hai: Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một

cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập
lẫn nhau.
Thứ ba: Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh
nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là
không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là
quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì sẽ
xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng
là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau.
Thứ tư: Vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên giá của
những chứng khoán này sẽ phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi ở
mọi thời điểm. Vì thế mà nó sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả những thông tin có sẵn hiện
thời và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán.
Như vậy trong một thị trường vốn hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại
được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu. Tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giá
hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là các nhà đầu tư
mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi phù hợp
với rủi ro phải gánh chịu chứng khoán đó.
3. ĐẶC ĐIỂM CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ:
Thị trường hiệu quả có một số đặc điểm chủ yếu sau:
Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu nhận
ngay lập tức các thông tin này.
Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đúng,
chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó.
Mọi có gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị trường hiệu
quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra. Trên thị trường hiệu quả thì các
chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do
đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi
phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông
qua nghiệp vụ arbitrage. Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng
với tất cả mọi người.

Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá chứng khoán
phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Do những thông tin này xuất
hiện một cách ngẫu nhien, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi
một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được trong thị trường hiệu quả. Tuy nhiên,
cần phân biệt tính ngẫu nhiên của giá với sự bất hợp lí về mức giá. Nếu giá cả được hình
thành một cách hợp lí thì chỉ những thông tin mới mới làm cho giá đó thay đổi.
4. NHỮNG HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜNG:
4.1. Các mức độ thông tin:
Những thông tin mà thị trường có được ở một thời điểm nhất định được tập hợp theo
các mức độ khác nhau. Có thể sắp xếp các tập hợp thông tin đó thành 3 mức độ chủ yếu sau
đây:
Tập hợp thông tin dạng yếu: là tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về
loại chứng khoán đang phân tích.
Tập hợp thông tin dạng trung bình: là tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu
phù hợp đã được công bố trong quá khứ và hiện tại.
Tập hợp thông tin dạng mạnh: là tập hợp thông tin bao hàm tất cả các dữ liệu được
biết, không kể các dữ liệu đó có thể được công bố hay không.
Trong lịch sử, Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả
của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem xét:
đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu
quả dạng mạnh.
4.2. Các mức độ thị trường
4.2.1. Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form).
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá
quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch, xu
hướng, quy luật hiện tại của giá. Hoặc các thông tin chung như mua bán lô lẻ, các thương vụ
của các chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại
này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả
thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có
mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Bởi

vậy, chúng ta có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng
khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong
quá khứ. Nhưng khó có thể duy trì một siêu tỷ suất sinh lợi liên tục. Giá cả chuyển động
một cách ngẩu nhiên (Random Walk).
4.2.2. Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi- strong).
Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanh
chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được công khai bao gồm tất cả
những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp
nhập công ty… Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được
công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình, bởi giá cả chứng khoán
đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
4.2.3. Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form).
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ mĩ về
công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông tin mà
thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn
là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong thị trường như vậy, chúng ta sẽ
quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy
bất kỳ một siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bại thị trường. Việc mua bán cổ
phiếu trong nổ lực “vượt mặt” thị trường có thể giống như trò chơi may rủi hơn là một cuộc
đấu đòi hỏi kỹ năng.
3 dạng hiệu quả của thị trường có thể được minh họa bằng hình vẽ sau đây:
5. CÁC CÔNG CỤ PHÂN TÍCH TRONG THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ:
5.1. Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu:
Khi dạng hình thái yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kĩ thuật trở nên bị
vô hiệu hóa. Một nhà phân tích kĩ thuật thường theo dõi sự thay đổi của giá cổ phiếu qua
dãy số theo thời gian. Nếu họ nhận ra sự chuyển động này tuân theo một số dạng nhất định,
các nhà phân tích kĩ thuật sẽ dự đoán điều này sẽ được lặp lại theo hướng đó trong tương
lai. Để làm được điều này, các nhà phân tích sử dụng các phương pháp phân tích để phân
tích giá cả quá khứ của cổ phiếu rồi từ đó dự đoán cho giá cả trong tương lai. Tuy nhiên,

nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại thì không có bất kì thông tin nào trong quá khứ có
tác dụng để dự đoán cho tương lai. Bất cứ một thông tin nào có được trong quá khứ đều đã
được nghiên cứu bởi hàng nghìn các nhà phân tích thị trường. những chuyên gia này đã
hành động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này rất nhanh được phản ánh trong giá cổ
HÌNH THÁI YẾU
Thông tin quá khứ
HÌNH THÁI TRUNG BÌNH
Thông tin đại chúng
HÌNH THÁI MẠNH
Tất cả thông tin (kể cả
thông tin nội bộ)
phiếu. giả sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, tất cả các nhà
đầu tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này. Cuối cùng, những thông tin này trở
thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá của cổ phiếu sẽ nhanh chóng đ ược
điều chỉnh thăng bằng lại.
Nhưng trong thị trường hiệu quả dạng yếu, nhà đầu tư có thể dùng phân tích cơ bản
để xác định thị giá của cổ phiếu để từ đó tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch. Do thị trường có
thể bỏ qua một số thông tin có tính chất đai chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty
hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó giá chứng khoán trên thị trương
có thể không đánh giá chính xác dựa trên các thông tin cơ bản có tính chất đại chúng về
công ty. Một nhà phân tích cơ bản có kỹ năng phân tích cơ bản điệu luyện, có thể dự đoán
được kết quả hoạt động của công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có
khả năng tìm kiếm được lợi nhuân siêu ngạch hay thu nhuận tăng thêm khi lựa chọn được
đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác.
5.2. Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình:
Nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại, không có hình thức phân tích nào có khả
năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trện những số
liệu từ nguồn được công bố ra công chúng. Mọi thông tin cơ bản có tính chất đại chúng đã
được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy việc sử dụng phân tích cơ
bản để tìm kiếm lợi nhuân cao hơn mức trung bình của thị trường là hết sức khó khăn. Lợi

nhuân siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của một vài
loại chứng khoán phản ứng chậm sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra. Ví dụ:
một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản của công ty hòng tìm kiếm lợi nhuận siêu
ngạch sẽ không thể mang lại kết quả như mong muốn. Những thông tin dạng này thì dễ
dàng kiếm được bởi hàng nghìn các nhà phân tích trên thị trường. Hành động cũa các nhà
phân tích này nhanh chóng làm giá cả chứng khoán được điều chỉnh để phản ánh những
thông tin cần thiết trong bảng tổng kết tài sản. Quá trình tương tự như vậy cũng sẽ diễn ra
cho tất cả các thông tin khác có nguồn gốc đã được công bố ra công chúng. Như vậy, cả hai
dạng phân tích cơ bản và phân tích kĩ thuật sẽ bị vô hiệu hóa. Nhà đầu tư muốn tìm kiếm
thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lụa chọn đúng loại chứng khoán
mà thị trường đang đánh giá chưa chính xác để đua ra quyết định đầu tư. Trong dài hạn,
phản ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá sai sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, để mong
muốn tìm kiêm lợi nhuân siêu ngạch, nhà đầu tư cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại sản phẩm
thông qua các danh mục đầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đạt được
mục tiêu đánh bại thị trường. Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất xuất sắc.
5. 3. Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh
Trong thị trường hiệu quả dạnh mạnh, sẽ không ai kiếm được lợi nhuận siêu ngạch
từ phân tích cơ bản lẫn phân tích kỹ thuật. về vấn để này , có nhiều quan điểm không đồng
nhất. một số ý kiến có thể tranh luận rằng, một bộ phận những cá nhân có thể có được
những thông tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra công chúng có thể sẽ thu được
lợi nhuận siêu ngạch. Nhưng trong thực tế, ở tất cả các nước, những hành động như vậy
được coi là vi phạm pháp luật.
6. CÁC TRANH LUẬN VỀ GIẢ THUYẾT THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ (EMH)
Đầu tiên,giả thiết EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các
thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên, có rất nhiều các
phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra hàng loạt vấn đề về tính
đúng đắn trong giả định của thị trường hiệu quả. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội
đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ
phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến

hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế
nên, một lập luận phản bác các quan điểm của thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, các nhà đầu
tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như
thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể.
Hai là, theo Giả thuyết EMH, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được
lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở hữu cân bằng nhau về
thông tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau.
Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư,
các quỹ đầu tư…đã dành được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người
khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có
quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận rất cao.Theo giả thiết EMH nếu một
nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Đơn giản, trên
thực tế, điều này không thể đúng! Không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị
trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các
quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Một chiến lược đầu tư hoàn hảo tuyệt đối đơn
giản là hãy đặt toàn bộ ngân quỹ vào một quỹ đầu tư về chỉ số (index fund - quỹ đầu tư có
danh mục gắn liền với các chỉ số có tầm rộng như S&P 500…). Một quỹ đầu tư như thế này
sẽ lên xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗ chung của các doanh nghiệp. Thế
nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường.
Chẳng hạn Warren Buffett là ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc
đi trước thị trường hết năm này đến năm khác.
Ba là: giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại chứng khoán riêng
lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường. Đôi khi có những biến động tự đảo
ngược trên thị trường chứng khoán mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó là kết quả của tâm
lí chung của các nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởng của các thông tin có sẵn và được
công bố rộng rãi.
Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) còn tồn tại rất nhiều thiếu sót, song thực tế
cho thấy có một vài yếu tố trong giả thuyết này đúng đắn và ngày càng mở rộng. Với sự ra
đời và phát triển của hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích, các khoản đầu tư đang dần
trở nên tự động hóa, một số loại máy tính có thể ngay lập tức xử lý bất kì và tất cả các thông

tin có giá trị, và thậm chí biến những phân tích đó thành một hành động giao dịch trên thị
trường ngay lập tức. Tuy nhiên, việc phân tích bằng máy tính luôn có những sai sót, và tính
phổ biến chưa cao nên các nhà đầu tư chủ yếu vẫn phải dựa trên kĩ năng của mình và tiếp
tục tìm kiếm những công cụ chắc chắn hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn mức trung bình
của các thị trường.
7. GIẢ THUYẾT EMH, MÔ HÌNH TRÒ CHƠI TRUNG
THỰC VÀ NHỮNG BƯỚC ĐI NGẪU NHIÊN:
Mệnh đề thị giá “phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thong tin khả dĩ thích hợp”
được coi là giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Nếu câu này đúng thì điều đó có nghĩa là
giá cả chứng khoán trên thị trường sẽ luôn bằng giá trị đích thực hay cơ sở của những chứng
khoán đó. Hoặc nếu chúng không bằng nhau thì chênh lệch giữa chúng sẽ nhỏ đến mức: với
các chi phí giao dịch đã đưa ra thì sự chênh lệch này không thể đem ra để khai thác kiếm
lời. Nói tóm lại, nếu EMH là đúng thì các thị trường chứng khoán sẽ luôn cân bằng. Khái
niệm này sẽ được bàn chi tiết hơn dưới đây. Cách mô tả EMH tốt nhất là dung mô hình trò
chơi trung thực. Trò chơi trung thực là một trò chơi trong đó không có sự khác nhau một
cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả mong đợi trước khi trò chơi này diễn ra.
Tương tự đối với chứng khoán, thị trường chứng khoán sẽ là một trò chơi công bằng nếu
không có sự chênh lệch một cách hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập mong đợi của
chứng khoán. Về mặt toán học, điều này có thể viết dưới dạng:
r
i
,
t+1
= E(r
i
,
t+1
/Ω
t
) + ε

i
,
t+1
(1)
Ở đây:
r
i
,
t+1
= thu nhập thực tế của chứng khoán i trong giai đoạn t+1.
E(r
i
,
t+1
/Ω
t
) = thu nhập mong đợi của chứng khoán i trong giai đoạn t+1, với điều kiện Ω
t
là
một tập hợp thông tin khả dĩ có trong giai đoạn t+1.
Trong dự đoán kết quả thực tế, sai số ε
i
,
t+1
này, theo thuật ngữ thống kê, phải là một
sai số không hệ thống, nếu thị trường chứng khoán là một trò chơi không gian lận. Một sai
số không mang tính hệ thống có 3 tính chất thống kê: không thay đổi (hoặc không bị thiên
lệch), độc lập và hiệu quả.
Sai số dự tính sẽ không đổi (hoặc không bị thiên lệch) nếu thu nhập mong đợi của nó, trong
điều kiện Ω

t
là zero.
E(ε
i
,
t+1/
Ω
t
) = E [r
i
,
t+1
- E(r
i
,
t+1
/Ω
t
)/ Ω
t
]
= E(r
i
,
t+1
/Ω
t
) - E(r
i
,

t+1
/Ω
t
) = 0 (2)
Điều này có nghĩa là tính bình quân dựa trên các mẫu quan sát rộng, sai số dự tính sẽ là
zero. Sai số dự tính này sẽ là độc lập nếu nó không tương lien với thu nhập mong đợi.
E[ε
i
,
t+1
E(r
i
,
t+1
/Ω
t
)/ Ω
t
] = E(r
i
,
t+1
/Ω
t
) E(ε
i
,
t+1
/Ω
t

) = 0 (3)
Mà phụ thuộc vào (2)
Sai số dự đoán sẽ có hiệu lực khi nó không tương liên vừa về mặt đồng thời, vừa về mặt thứ
tự. Về mặt toán học, điều này yêu cầu 3 đẳng thức ràng buộc sau:
E(ε
i
,
t+1
ε
j
,
t+1
/ Ω
t
) = 0 (4)
E(ε
i
,
t+1
ε
it
/ Ω
t
) = 0 (5)
E(ε
i
,
t+1
ε
jt

/ Ω
t
) = 0 (6)
Đẳng thức (4) nói rằng sai số dự tính cho chứng khoán thứ i là không tương liên cùng thời
với sai số dự đoán của chứng khoán thứ j (ở đây j là một chứng khoán khác). Các đẳng thức
(5) và (6) nói rằng sai số dự tính của chứng khoán i là không tương liên với sai số dự tính
của giai đoạn trước đó về chứng khoán thứ i hoặc thứ j.
Nếu một đẳng thức nào đó trong các đẳng thức từ (2) đến (6) không còn đúng, thì có thể
tăng cường dự tính về r
i
,
t+1
trong (1) bằng việc dùng một nguyên lý cơ học rất giản đơn. Ví
dụ, giả thiết rằng ε
i
,
t+1
là tương quan về mặt thứ tự như sau:
ε
i
,
t+1 =
ρ
i
ε
it +
e
i
,
t+1 (7)

Ở đây ε
it
là sai số không hệ thống. Điều này có nghĩa là (5) bị vi phạm, vì:
E(ε
i
,
t+1
ε
it
/ Ω
t
) = ρ
i
E(ε
2
it
/ Ω
t
) + E(ε
it
e
i
,
t+1
/ Ω
t
) = ρ
i
σ
2

i
+ 0
= ρ
i
σ
2
i
≠ 0 (8)
Trong đó σ
i
2
là sự biến động tình huống của e
it
. Dự đoán tối ưu về r
i
,
t+1
bây giờ là (tham
chiếu (1):
E(r
i
,
t+1
/Ω
t
) + E(ε
i
,
t+1
/ Ω

t
) = E(r
i
,
t+1
/ Ω
t
) + ρ
i
ε
it
≠ E(r
i
,
t+1
/ Ω
t
) (9)
Tức bằng việc thêm một lượng, mà lượng này có tỷ lệ bậc nhất với sai số dự tính của giai
đoạn trước, nhờ đó dự tính này có thể tốt hơn. Chúng ta nhấn mạnh các công thức về khả
năng như ở (9) để từ đó sẽ giả thiết rằng các đẳng thức (2) đến (6) vẫn đúng.
Như vậy một trò chơi trung thực được định nghĩa bởi các phương trình (1) đến (6).
Việc tung đồng tiền mà nó có 55% xác suất ngửa, 45% xác suất sấp được xem như một ví
dụ đơn giản về trò chơi trung thực. Nếu tập hợp thông tin của bạn là thông tin cho bạn biết
rằng sự chờ đợi mặt phải là 55% thì trò chơi tung đồng tiền này là trung thực. Tương tự như
vậy, nếu tập hợp thông tin của bạn cho thấy rằng lãi chứng khoán sẽ là 15% và lãi thực tế
của chứng khoán cũng là 15% thì thị trường chứng khoán sẽ là một trò chơi trung thực và
giả thuyết thị trường hiệu quả là có giá trị.
Chúng ta đã nghiên cứu về sai số dự tính trong (1). Bây giờ chúng ta chuyển sang xem
xét về sự hình thành các khả năng E(r

i,t+1
/Ω
t
). EMH lại một lần nữa sẽ cung cấp cho ta một
số chỉ dẫn. nếu EMH có giá trị thì các thị trường chứng khoán sẽ nằm trong trạng thái công
bằng thường xuyên trong buôn bán chứng khoán. Như ta đã thấy, điều này có nghĩa là giá
cả chứng khoán luôn bằng các giá trị cơ sở trung thực. mọi thay đổi về giá trị cơ sở sẽ được
phản ánh ngay trong giá cả thị trường. Nhưng điều duy nhất làm cho các giá trị cơ sở thay
đổi sẽ là thông tin mới. Nếu không có thông tin mới về một chứng khoán cụ thể, chúng ta sẽ
không chờ đợi gì sự thay đổi giá trị cơ bản của nó. Tuy nhiên theo định nghĩa, thông tin mới
hay “tin tức” là không thể dự đoán được – nếu không thì nó sẽ không còn là “tin tức” nữa.
Vì vậy chúng ta sẽ chờ đợi lãi chứng khoán thay đổi tương ứng với thông tin mới theo một
chiều hướng và một lượng mà không thể dự đoán trước. Điều này ám chỉ rằng, cách xác
định lãi chứng khoán ngày mai tốt nhất sẽ là lãi chứng khoán hôm nay. Vì rằng, dù cho lãi
ngày mai gần như chắc chắn khác lãi hôm nay thì nó cũng khác theo cách hoàn toàn không
thể đoán trước được, nên việc xác định tốt nhất vẫn là lãi hôm nay. Do đó, nếu EMH là
đúng thì chúng ta sẽ có:
E(r
i
,
t+1
/ Ω
t
) = r
it
(10)
Thay vào (1) ta được: r
i
,
t+1

=

r
it
+

ε
i
,
t+1
(11)
Phương trình (1) được biết như một bước đi ngẫu nhiên (hay chuyển động mù quáng hoặc
chuyển động Brao-nơ). Có thể nói đơn giản là lãi của một chứng khoán ngày mai bằng lãi
chứng khoán hôm nay cộng với một lượng mà lượng này phụ thuộc vào thông tin mới được
sinh ra trong khoảng giữa “hôm nay” và “ngày mai” và nó không thể dự đoán trước được
trên cơ sở tập hợp thông tin đã đưa ra hôm nay (Ω
t
). Phương trình (11)xác định một bước
ngẫu nhiên trong việc dự tính tiền lãi chứng khoán mà lãi này bao gồm những lợi nhuận do
vốn đem lại cũng như các khoản thanh toán thu nhập. tồn tại một phương trình tương đương
về giá chứng khoán.
P
i
,
t+1 =
g
i
,
t+1
+

p
it
+ ε’
i
,
t+1 (12)
Ở đây : g
i
,
t+1
= r
i
,
t+1
vì lãi chứng khoán mong đợi là dương nên g
i,t+1
sẽ là một lượng dương
đã trù định. Qua thời gian, giá cả chứng khoán có chiều hướng đi lên. Vì vậy, phương trình
(12) được định nghĩa là bước ngẫu nhiên với chiều hướng dương. Ngược lại, nếu g
i
,
t+1
nhận
được lại mang khả năng âm thì (12) được định nghĩa là một bước đi ngẫu nhiên với chiều
hướng âm.
8.

KIỂM CHỨNG THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
8.1. Khái niệm kiểm chứng thị trường hiệu quả:

Lí thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lí thuyết chính thống, nền tảng của
ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lí thuyết này lại càng tỏ
ra mạnh hơn bất kì lí thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng
khoán.
Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng tất cả mọi cổ phiếu đều được định
giá một cách hoàn hảo theo những tài sản ẩn chứa sau cổ phiếu, theo những kiến thức và
nguồn thông tin mà tất cả các thành viên của thị trường đều có phần sở hữu như nhau.
Tuy nhiên, trên thực tế liệu rằng thị trường có thực sự hiệu quả không và nếu có thì
thị trường hiệu quả ở hình thái nào hay liệu thị trường có phản ánh đầy đủ mọi thông tin sẵn
có đối với các thành viên của thị trường vào bất kì thời điểm nào hay không? Đây là một
trong những đề tài tranh luận nóng bỏng nhất giữa các nhà đầu tư trên thị trường chứng
khoán hiện nay.
Để tìm câu trả lời cho những vấn đề nêu trên cần tiến hành kiểm chứng về tính hiệu
quả của thị trường.
Vậy: Kiểm chứng thị trường hiệu quả là xem xét, đánh giá mức độ hiệu quả của thị
trường.
Nguyên tắc chung: nếu thị trường chứng khoán là hiệu quả thì không thể có lợi
nhuận siêu ngạch hay thu nhập tăng thêm so với mức thu nhập trung bình của thị trường.
8.2. Kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng yếu:
Gỉa thuyết EMH dạng yếu cho rằng giá cả chứng khoán hiện tại phản ánh tức thời và
đầy đủ các thông tin đã có trong lịch sử về chứng khoán đó. Với hình thái này, mọi cố gắng
để sử dụng thông tin trong quá khứ để dự đoán sự biến động giá cả chứng khoán trong
tương lai đều không có ý nghĩa. Nói tóm lại: khi dạng yếu của thị trường hiệu quả tồn tại,
các thông tin trong quá khứ về chứng khoán không có khả năng giúp các nhà đầu tư dự
đoán được giá chứng khoán trong tương lai để tìm kiềm lợi nhuận siêu ngạch thông qua
chiến lược mua và giữ chứng khoán thụ động cũng như chủ động.
Mục tiêu của kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng yếu: trên cơ sở sử dụng các thông
tin trong quá khứ, thực hiện các giao dịch chứng khoán theo những thông tin này, nếu
không tạo ra thu nhập cao hơn thị trường thì thị trường hiệu quả dạng yếu.
Để kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng yếu thông thường sử dụng 2 phương pháp

sau: phương pháp kiểm định thống kê về tính độc lập và phương pháp kiểm định qui tắc
giao dịch.
8.2.1. Phương pháp kiểm định thống kê về tính độc lập:
Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tỉ suất sinh lợi chứng khoán qua thời gian sẽ
độc lập với tỉ suất sinh lợi chứng khoán khác vì thông tin mới đến thị trường một cách ngẫu
nhiên, độc lập và giá chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng theo các thông tin mới
này. Chúng ta sẽ kiểm định sự tương quan giữa tỉ suất sinh lợi hiện tại của một cổ phiếu và
tỉ suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu đó. Tức là xem xét tỉ suất sinh lợi ngày t có
tương quan với tỉ suất sinh lợi ngày (t-1), (t-2) hay không? Ta sẽ kiểm định tính tương quan
của các biến trong phương trình sau:
r
t
= β
0
+β
I
r
t-i
+ε
Trong đó: r
t
: tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở ngày t
r
t-i
: tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở ngày t-i
β
0
, β
i
: hằng số

ε: sai số dự tính trong giai đoạn (t-i) đến t
Nếu giữa các biến có tương quan, tức tỉ suất sinh lợi biến động theo các qui luật
trong quá khứ  thị trường chứng khoán không hiệu quả.
Nếu giữa các biến không có sự tương quan, tức tỉ suất sinh lợi từ chứng khoán trong
tương lai không tuân theo qui luật của quá khứ  thị trường hiệu quả dạng yếu.
8.2.2. Kiểm định qui tắc giao dịch:
Nội dung của phương pháp này là thực hiện các giao dịch chứng khoán dựa trên việc sử
dụng các thông tin thị trường trong quá khứ, mua ở giá thấp và chờ đợi giá tăng lên theo qui
luật của quá khứ để bán. Nếu chiến lược đầu tư này đem lại hiệu quả tức là mang đến lợi
nhuận siêu ngạch cho nhà đầu tư thì thị trường không hiệu quả, ngược lại thì là thị trường
hiệu quả dạng yếu.
Chúng ta có thể kiểm định một cách đơn giản bằng cách tính các tỷ suất sinh lợi
vượt trội - ER (Exceed return).
Sau đó chúng ta kiểm định trung bình mẫu này với 2 giả thiết:
- H
o
: µ = 0; (giả thiết thị trường hiệu quả)
- H
1
: µ ≠ 0; (thị trường không hiệu quả)
Cụ thể như sau:
Bước 1: Xác định ngày đưa ra thông tin thông báo.
Bước 2: Tập hợp giá của chứng khoán j (chứng khoán liên quan tới thông tin công bố)
10 ngày trước và sau khi công bố thông tin.
Bước 3: Tính tỷ suất sinh lợi vào ngày t của chứng khoán đó.
Bước 4: Xác định tỷ suất sinh lợi trung bình.
Bước 5: Tính các ER
t
=r
t

-
Bước 6: Tính phương sai của mẫu các ER
t
đã tính ở trên.
Bước 7: Tính và tra bảng tính Z
α
(s là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi
vượt trội)
Nếu |z| > z
α
thì bác bỏ giả thiết H
o
, chấp nhận giả thiết H
1
đồng nghĩa với việc bác bỏ giả
thiết thị trường hiệu quả.
Nếu |z|  z
α
thì chấp nhận giả thiết H
o
, bác bỏ giả thiết H
1
đồng nghĩa với việc chấp
nhận giả thiết thị trường hiệu quả.
8.3. Kiểm chứng đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình:
EMH dạng trung bình cho rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh đầy đủ
và tức thời tất cả các thông tin được công bố sẵn về các thị trường chứng khoán. Nếu giả
thuyết này đúng thì khi có một thông tin mới nào được công bố, nó sẽ được kết hợp nhanh
chóng vào giá cả chứng khoán. Các tin tức tốt làm giá cả tăng lên và những tin tức xấu làm
giá tụt xuống. Nhưng một khi điều này xảy ra thì sẽ không còn những thay đổi giá cả có thể

dự đoán được nữa. Tóm lại, giả thuyết này của EMH ngụ ý rằng: không thể trông cậy vào
việc chậm trễ trong quá trình phổ biến thông tin mà xây dựng phương pháp kiếm lời thương
mại. tương tự, nếu tin tức không dẫn đến thay đổi nào trong giá cả và EMH dạng trung bình
là đúng thì từ đó có thể suy ra rằng: các tin tức đó không chứa những nội hàm thích hợp.
Việc kiểm định đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình có thể được thực hiện
theo một số phương pháp sau đây:
8.3.1. Kiểm chứng thu nhập tăng thêm khi xuất hiện các thông tin mới được thông báo
trên thị trường:
Đây là phương pháp kiểm nghiệm quan trọng nhất đối với giả thuyết EMH dạng
trung bình.
Những thông tin mới được thông báo trên thị trường chủ yếu là các thông tin từ phía
công ty có chứng khoán đang được giao dịch trên thị trường đặc biệt là những thông tin từ
báo cáo tài chính của công ty. Mục đích của phương pháp này là đi kiểm tra xem liệu thông
tin trong các báo cáo của công ty có gây ra những biến động đáng kể trong giá cả chứng
khoán hay không?
Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì những thông tin từ báo cáo của công ty
khi được công bố sẽ không giúp các nhà đầu tư dựa trên những tin tức đó để tìm được lợi
nhuận cao hơn các nhà đầu tư khác trên thị trường, ngược lại thị trường không hiệu quả ở
dạng trung bình.
Nếu thị trường hiệu quả ở dạng trung bình thì giá cả chứng khoán sẽ: hoặc là phản
ứng rất nhanh trước những thông tin có trong thông báo của công ty nên sẽ không để lại
những thay đổi nào về giá mà có thể đem ra khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm khi
thông tin được công bố, nên sẽ là quá muộn đối với nhà đầu tư nếu như chờ đợi thông báo
đó được đăng tải trên báo chí tài chính ngày hôm sau; hoặc là giá cả chứng khoán không có
phản ứng nào hết do các thông tin được công bố là không phải những thông tin cần thiết.
Nói cách khác, khi thị trường hiệu quả dạng trung bình, thị trường đã dự đoán chính
xác các thay đổi của công ty trước thời điểm các thông tin được chính thức công bố. nhà
đầu tư đã sử dụng các thông tin tức thời ( chẳng hạn dùng các báo cáo của những nhà môi
giới chứng khoán) để đi đến quyết định mua hay bán chứng khoán trước khi thông tin được
chính thức công khai. Nếu thông tin cần thiết về công ty là tốt thì giá chứng khoán đó sẽ gia

tăng và hầu hết sự tăng trưởng này đã phải xảy ra trước khi có những thông báo khả quan về
lợi nhuận. kết quả sẽ là ngược lại nếu những thông tin đó là bất lợi. có thể mô hình hóa điều
này qua đồ thị sau:
Với các công ty có “tin tốt”, thì trung bình có khoảng 90% sự tăng giá cổ phần sẽ
xảy ra ở thời điểm trước 12 tháng so với thời điểm công bố thông tin, chỉ có 10% các công
ty còn lại, giá cổ phiếu đã bắt đầu tăng giá từ 6 tháng trước thời điểm công bố thông tin.
Vì vậy, thực tế cho thấy rằng các thị trường chứng khoán là “thị trường hiệu quả-
dạng trung bình” được xây dựng theo nguyên tắc: không một phương pháp buôn bán nào
dựa trên sự khai thác thông tin đã được công bố mà lại thu được lợi nhuận siêu ngạch lớn
hơn so với chiến lược “mua và giữ chứng khoán” chủ động.
_10 -8
86420
-6 -4 -2
Các biến động giá cả
Tháng tương ứng với
thông báo doanh thu
C
ô
n
g

t
y

c
ó

t
i
n

t
ứ
c

t
ố
t
Công ty có tin tức xấu
Tỉ suất sinh lợi gia tăng dần đến thời điểm chia nhỏ cổ phiếu. Từ tháng 0 trở đi, giá cố định
và hầu như không biến động
8.3.2. Kiểm định dựa trên việc nghiên cứu các sự kiện:
Nội dung của phương pháp này là căn cứ trên các sự kiện kinh tế ( chẳng hạn như sự
tăng giảm lãi suất trong nền kinh tế) có ảnh hưởng đến giá cả và giá trị của chứng khoán
hiện tại hay không? Nếu có sự thay đổi lợi nhuận từ chứng khoán trên thị trường do sử dụng
các thông tin về sự biến động lãi suất thì thị trường không hiệu quả, nếu ngược lại có thể
khẳng định thị trường hiệu quả dạng trung bình.
Thực tế chỉ ra rằng: thị trường đã đoán trước các thay đổi trong lãi suất và hầu hết
các điều chỉnh giá cả đã diễn ra trước thời điểm thông báo thay đỗi lãi suất được đưa ra. Vì
vậy, sau khi thông báo được đưa ra thì không có nguyên tắc giao dịch chứng khoán nào có
thể dựa vào các thông tin đó để tạo ra số lợi nhuận nhiều hơn so với chiến lược “mua và
giữ” chứng khoán chủ động sau khi đã hiệu chỉnh rủi ro và chi phí giao dịch.
8.3.3. Một cách kiểm nghiệm khác nữa đó là sử dụng các chứng khoán “hoa tiêu” hoặc
“chậm pha” để minh chứng cho giả thuyết. Nếu như các chứng khoán “hoa tiêu” luôn chỉ
đạo chu trình kinh doanh, còn những chứng khoán khác lại chuyên làm “chậm pha”, thì từ
đó có thể đề xuất ý tưởng buôn bán các chứng khoán “chậm pha” một khi có sự thay đổi giá
cả của “hoa tiêu”. Tuy nhiên, không có gì chứng tỏ rằng các chứng khoán “hoa tiêu” luôn
luôn đóng vai trò dẫn dắt còn các chứng khoán khác lúc nào cũng tiến chậm theo sau.
Tất cả những thực tế đã thể hiện rằng: các thị trường chứng khoán không đơn thuần
chỉ là “hiệu quả dạng yếu” mà còn là “hiệu quả dạng trung bình”. Đồng thời cũng chứng tỏ

rằng: không một nguyên tắc buôn bán nào dựa trên sự khai thác các thông tin được công bố
có thể được vận dụng thích đáng để tạo ra lợi nhuận siêu ngạch cao hơn so với chiến lược
“mua và giữ” (sau khi trừ đi các chi phí: điều chỉnh, giao dịch và rủi ro).
8.4. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh:
EMH dạng mạnh phát biểu rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh tức thời
và đầy đủ tất cả thông tin được biết về các thị trường chứng khoán kể cả các thông tin nội
bộ. điều này nghĩa là: các thị trường phản ứng nhanh tới mức thậm chí chẳng có ai nắm
được thông tin nội bộ có giá nhất lại có thể lợi dụng nó để kiếm lời.
Trên thực tế, giả thuyết này đang gặp phải mâu thuẫn, vẫn có trường hợp những
người trong cuộc vẫn có thể thu được lợi nhuận siêu ngạch (sau khi trừ đi chi phí giao dịch
và rủi ro) như trường hợp của Ivan Boesky ở Mỹ hay Geoffrey Collier ở Anh.
Để kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh cần xác định được thời điểm khi
nào xuất hiện thông tin nội bộ hay thông tin nội gián. Điều này là thực sự khó khăn thậm chí
có thể nói là không thể, vì vậy việc kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh là rất khó
khăn, hơn thế nữa, hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng việc xuất hiện một dạng thị
trường mà ở đó thị trường thu thập được tất cả thông tin, kể cả những người có thông tin
được xem là nội bộ cũng không thể khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm nhờ lợi thế
thông tin dạng mạnh của thị trường hiệu quả là rất khó tồn tại trong thực tế.
9. MỘT SỐ VẬN DỤNG CỦA LÍ THUYẾT THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ TRONG CÔNG TÁC XÂY
DỰNG CHÍNH SÁCH ĐẦU TƯ
9.1.PHÂN TÍCH KĨ THUẬT:
Thuyết thị trường hiệu quả ám chỉ rằng phương pháp phân tích kĩ thuật sẽ không có giá trị.
Các nhà phân tích kĩ thuật dựa vào việc theo dõi quá trình thay đổi giá chứng khoán trong
quá khứ cũng như hiện tại để tìm ra sự vận động mang tính chu kì rồi từ đó giả thuyết rằng
nó sẽ xảy ra trong tương lai. Vấn đề là mọi thông tin trong quá khứ và khối lượng giao dịch
đều đã được công chúng biết đến. vì vậy, mọi cố gắng để tìm kiếm thông tin từ việc phân
tích giá quá khứ đã được cộng vào trong giá của cổ phiếu. các nhà đầu tư cạnh tranh để khai
thác nhưng tin tức này sẽ đưa mức giá trở lại mức cân bằng của thị trường hoặc tại mức này,
nhà đầu tư chỉ có thể kiếm được mức lợi nhuận đủ để bù dắp cho những rủi ro có thể gặp

phải.
9.2. PHÂN TÍCH CƠ BẢN:
Phương pháp phân tích cơ bản là phương pháp định giá cho cổ phiếu trên cơ sở nghiên cứu
và phân tích các triển vọng của công ty như triển vọng về thu nhập, trả cổ tức, dự đoán lãi
suất thị trường, đánh giá rủi ro có thể gặp phải mục đích cuối cùng là xác định giá trị hiện
tại của tất cả những thu nhập cho cổ đông đối với mỗi cổ phần và sau đó so sánh chúng với
thị giá của chứng khoán đó. Nếu giá trị của chúng vượt quá thị giá thì các nhà đầu tư sẽ mua
loại cổ phiếu đó và ngược lại.
Tuy vậy, lí thuyết EMH khẳng định phân tích cơ bản không có giá trị. Nếu các nhà phân
tích dựa trên những thông tin mà công chúng đầu tư có thể biết được t hì mọi cố gắng phân
tích của họ cũng bị những nhà đầu tư khác làm mất tính cạnh tranh. Trên thị trường có rất
nhiều các nhà đầu tư và họ đều có cùng các thông tin có thể tìm kiếm được trên thị trường.
Nếu thị trường là hiệu quả, mọi thông tin này đều được phản ánh trong giá. Chỉ có các nhà
đầu tư xuất xắc nhất mơi có thể thành công trên thị trường.
9.3. QUẢN LÍ DANH MỤC ĐẦU TƯ MỘT CÁCH CHỦ ĐỘNG HAY
THỤ ĐỘNG?
Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu, một quy luật và ngày một
mạnh mẽ. Các phương pháp tìm kiếm, phân tích và đánh giá thông tin đều được các nhà đầu
tư nhanh chóng thu nhận và sử dụng, vì vậy, thông tin luôn được phản ánh vào giá chứng
khoán với tốc độ ngày một nhanh hơn. Chỉ có nhà đầu tư xuất sắc, bỏ ra những chi phí lớn
với những phương tiện hiện đại mới hy vọng vượt qua được thị trường để tìm kiếm thu nhập
tăng thêm. Những kỹ thuật và chi phí tốn kém chỉ thực sự phù hợp với các nhà đầu tư có
tiềm lực tài chính lớn đặc biệt là với các nhà quản lý quỹ tín thác đầu tư, thực hiện quản lý
hàng loạt các danh mục đầu tư với quy mô lớn. Vậy câu hỏi đặt ra là các nhà đầu tư nhỏ sẽ
chọn lựa giải pháp nào? Và liệu các nhà đầu tư lớn có thể thu được kết quả như mong muốn
sau khi đã chi phí rất lớn cho công việc này?
Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng giá cả chứng khoán trên thị trường
luôn phản ứng đầy đủ và chính xác mọi thông tin sẳn có trên thị trường, do vậy mọi cố gắng
nhằm mua bán , giao dịch chứng khoán thường xuyên theo những diễn biến của thị trường
chỉ làm tăng chi phí cho các nhà mô giới mà không có khả năng đưa lại thu nhập tăng thêm

cho các nhà đầu tư.
Lý thuyết thị trường hiệu quả không cho rằng việc quản lý danh mục đầu tư theo
chiến lược chủ động có khả năng đem lại thu nhập cao hơn so với thị trường, đó chỉ là sự
lãng phí về tiền bạc và thời gian. Học thuyết này cổ vũ cho chiến lược đầu tư manh tính chất
thụ động. mục tiêu duy nhất của chiến lược này là tạo lập một danh mục đầu tư được đa
dạng hóa hoàn toàn. Điều này hoàn toàn trái ngược với việc quản lí chủ động là luôn tìm
kiếm những chứng khoán được định giá thấp hơn hay cao hơn giá trị để từ đó thực hiện mua
vào hay bán ra loại chứng khoán đó.
Các nhà đầu tư trên thị trường, kể cả các nhà quản lý danh mục đầu tư nên sử dụng
chiến lược đầu tư thụ động với các mục tiêu duy nhất là đa dạng hóa đầu tư qua danh mục
đầu tư chứng khoán. Một trong những chiến lược rất phổ biến của chính sách quản lí danh
mục đầu tư thụ động là tạo ra một quỹ chỉ số. Đầu tư theo một danh mục chỉ số hay một quỹ
chỉ số là một hướng dẫn phù hợp quan điểm lý thuyết thị trường hiệu quả.
Quỹ đầu tư chỉ số là một danh mục đầu tư được thiết lập với số lượng và cơ cấu
chứng khoán trong danh muc như số lượng và cơ cấu của các chứng khoán được sử dụng để
hình thành nên một chỉ số giá nào đó. Quỹ đầu tư theo chỉ số được xuất hiện và phát triển từ
năm 1976 với sự thiết lập danh mục đầu tư theo chỉ số gồm 500 cổ phiếu dựa trên cơ cấu
của 500 cổ phiếu được sử dụng để hình thành nên chỉ số giá cổ phiếu S&P 500 (Standard &
Poor’s 500). Mọi hoạt động giao dịch đều chỉ nhằm thay đổi cơ cấu của danh mục đầu tư
theo đúng sự biến động cơ cấu 500 loại cổ phiếu trong chỉ số S&P 500.
9.4.VAI TRÒ CỦA QUẢN LÍ DANH MỤC ĐẦU TƯ:
Một câu hỏi được đặt ra ở đây là tại sao trong thực tế hiện nay vẫn còn có rất nhiều
nhà đầu tư tốn nhiều công sức để lựa chọn chứng khoán cho danh mục đầu tư của mình mặc
dù thị trường ngày một hiệu quả hơn? Tại sao họ không thiết kế một danh mục đầu tư theo
đúng các chỉ số thường xuyên xuất hiện trên các tạp chí tài chính?
Câu trả lời chính ở vai trò của hoạt động quản lý danh mục đầu tư. Quả lý danh mục
đầu tư vẩn hết sức cần thiết do những lý do chủ yếu sau đây:
Một là, giả sử giá các chứng khoán trên thị trường được đánh giá đúng như giá trị
thực của nó tức là giá chứng khoán phản ánh đầy đũ và tức thời các thông tin có liên quan
trên thị trường thì mỗi chứng khoán vẫn chứa đựng rủi ro mang tính cá biệt của công ty,

những rủi ro này chỉ có thể được giãm thiểu qua đa dạng hóa danh mục đầu tư. Hoạt động
quản lý danh mục đầu tư giúp tạo ra một danh mục có mức độ rủi ro phù hợp yêu cầu nhà
đầu tư.
Hai là, quản lý danh mục đầu tư còn liên quan đến yếu tố tâm lý, những yếu tố có
tính xã hội của bản thân mỗi nhà đầu tư. Ví dụ: một nhà lãnh đạo của công ty Microsoft
được thưởng công xứng đáng hàng năm tùy thuộc vào lợi nhuận tạo ra cho công ty thì sẽ
không đầu tư tiền của mình vào cổ phiếu khác trong cùng ngành.
Ba là, trong điều kiện hiện nay, việc đầu tư không thể không quan tâm đến sự ảnh
hưởng của thuế. Những nhà đầu tư phải chịu mức thuế cao thường không muốn có trong
danh mục của mình những chứng khoán giống như các nhà đầu tư có mức chịu thuế cao.
Bốn là, các nhà đầu tư ở các lứa tuổi khác nhau thường có sự lựa chọn không giống
nhau về danh mục chứng khoán đầu tư. Những người già thường ưa thích danh mục đầu tư
có mức độ an toàn cao, những người trẻ tuổi lại ưa thích mạo hiểm thường đầu tư vào danh
mục có độ rủi ro cao. Nhà quản lý danh mục đầu tư phaỉ điều chỉnh danh mục đầu tư phù
hợp với những nhu cầu như vậy.
Tóm lại, trong điều kiện thị trường hiệu quả, hoạt động quản lý danh mục đầu tư vẫn
có vai trò rất quan trọng nhằm đáp ứng nhu cầu khác nhau của công chúng đầu tư mặc dù
theo lý thuyết thị trường hiệu quả, việc quản lý danh mục đầu tư theo chiến lược chủ động
không đem lại lợi nhuận tăng hơn so với mức thu nhập trung bình của thị trường.
Thị trường hiệu quả là nơi mà giá cả phản ánh tất cả thông tin và các thay đổi về giá
là không thể dự đoán được. Ngược lại thị trường kém hiệu quả là nơi mà ở đó các hiện
tượng có thể dự báo được.
Trên thế giới tồn tại 3 dạng thị trường hiệu quả (yếu, trung và mạnh) .Các nước phát
triển thường đạt tới thị trường hiệu quả dạng vừa phải, các nước đang phát triển như Việt
Nam thường là dạng yếu
1. THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM:
Thị trường chứng khoán VN là một thị trường còn khá trẻ (ra đời vào tháng 7/2000)
nên đang tăng trưởng rất nhanh nhưng cũng còn nhiều hạn chế.
Đa số các công ty niêm yết là những công ty có vốn ít và hiệu quả hoạt động thấp,

còn các công ty lớn thì vẫn chưa mặn mà với việc lên sàn, dẫn đến hàng hóa trên thị trường
chứng khoán Việt Nam vẫn còn nghèo nàn, kém hấp dẫn. trong khi đó, về phía cầu, khả
năng hấp thụ của thị trường có giới hạn, số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường còn ít.
Nhà nước vẫn chưa ban hành đủ các thể chế pháp lí để hỗ trợ phát triển thị trường
chứng khoán, vẫn còn nhiều kẻ hở để khai thác.
Các nhà đầu tư thiếu kiến thức đầu tư căn bản, tâm lý đầu tư theo phong trào, họ đầu
tư dựa trên yếu tố tâm lí thay vì phân tích thông tin để đưa ra quyết định.… .Hầu hết chúng
ta vẫn tin rằng tài chính là lĩnh vực của những suy nghĩ định lượng và rõ ràng. Sự thật thì
các nhà đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt và khôn ngoan như
mong đợi, đặc biệt là các nhà đầu tư ở nước ta. Nguyên tắc cơ bản trong đầu tư chứng
khoán là “mua khi giá thấp bán khi giá cao”, thì ở thị trường chứng khoán nước ta lại xảy ra
điều ngược lại. Khi giá cổ phiếu tăng thì đổ xô đi mua đẩy giá cổ phiếu cao hơn giá trị thực
của nó, còn khi giá xuống thì đua nhau bán làm giá rớt thê thảm. Chứng khoán vượt quá giá
trị thật nhưng họ vẫn mua. Họ chấp nhận mua với giá cao vì tin rằng trên thị trường sẽ còn
có người chấp nhận mua lại nó với giá cao hơn nữa.
Không chỉ có thế, trên TTCK Việt Nam còn xuất hiện những hiện tượng mang tính
chu kì có thể dự báo được như hiện tượng giá có xu hướng tăng vào dịp tết dương lịch và tết
nguyên đán, giảm giá từ tháng 4 đến tháng 7, giá tăng vào phiên đầu tuần và giảm vào phiên
cuối tuần (giá cả đầu tuần luôn đi ngược lại với giá cuối tuần trước), mỗi lần phát hành thêm
hoặc thưởng cổ phiếu thì thị giá sẽ tăng trước ngày chốt danh sách., giá cổ phiếu trên thị
trường OTC thường rẻ hơn trước khi được niêm yết (khi có thông tin DN sắp sữa được
niêm yết thì nhà đầu tư sẽ gom mua loại cổ phiếu này đợi ngày lên sàn)…. Chính những xu
hướng có thể dự đoán đó làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam kém hiệu quả.
Một lý do khác nữa, nhà đầu tư nước ta thường dựa vào những quy luật đó để khai
thác thông tin tìm kiếm lợi nhuận từ mức chênh lệch mua bán trong thời gian ngắn tạo nên
hiện tượng đầu cơ chứ không còn là đầu tư nữa. Tuy nhiên khi tất cả các nhà đầu tư đều biết
khai thác các hiện tượng đã được nhận biết để kiếm lợi thì thị giá lại trở về đúng giá trị thật
của nó, và xóa bỏ các qui luật đó.
Dễ thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không vận hành theo bất cứ một quy luật
nào, lý thuyết thị trường hiệu quả hoàn toàn thất bại. Có lẽ dùng các lý thuyết cơ bản dựa

trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam
sẽ hợp lý hơn là dùng lý thuyết thị trường hiệu quả.
Trong thị trường hiệu quả dạng yếu thì phân tích kỹ thuật không mang lại lợi nhuận
siêu ngạch nhưng phân tích cơ bản có thể áp dụng được nhưng trong thị trường chứng
khoán Việt Nam thì tình hình thì ngược lại.
2. LIỆU THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CÓ HIỆU QUẢ KHÔNG?
Theo lí thuyết thị trường hiệu quả phải có một số lượng lớn các thành viên tham gia
biết tối đa hoá lợi nhuận bằng việc phân tích và đánh giá các chứng khoán, các thành viên
này độc lập với nhau. Tuy nhiên, ở thị trường chứng khoán VN, số công ty niêm yết còn ít
ỏi, số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường cũng chưa được nhiều. Ngoài ra, kiến thức
đầu tư của các nhà đầu tư cũng không đồng đều, có quá nhiều nhà đầu tư vẫn dựa vào cảm
tính để đầu tư chứ không thực sự dựa trên những phân tích đánh giá tình hình công ty, hiện
tượng đầu cơ dễ xảy ra. Như vậy ở đặc điểm thứ nhất thì thị trường chứng khoán VN chưa
thoả mãn.
Để có thể khẳng định được thị trường chứng khoán VN có hiệu quả hay không và
hiệu quả đến mức nào ta phải xem xét trên nhiều phương diện, định tính và cả định lượng.
2.1. CÁC BẰNG CHỨNG ỦNG HỘ CHO THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ Ở VIỆT NAM:
Thứ nhất: Trên TTCK VN, giá cả chứng khoán có thay đổi theo các thông tin được
công bố.

Thứ hai: Hiệu quả của các chuyên gia phân tích và các quỹ hỗ tương không vượt trội
hơn thị trường. Sau đây là bảng so sánh tăng trưởng tài sản thuần (NAV) của các quỹ
đầu tư so với tăng trưởng VN-Index.

Tăng trưởng NAV
trong năm 2006 (%)
Tăng trưởng NAV trong 6
tháng đầu năm 2007 (%)

PXP Vietnam Fund 149.4 33.2
31 7
August
14 21 28 5 11 18
September
25 2 9
October
16 23 30 6 13
November
20 27 4 11
December
18 25 1 8
2007
15 22 29 5 12
February
26 5
March
12 19 26 2
April
9 16 23 7
May
350
400
450
500
550
600
650
700
750

800
850
900
950
1000
1050
1100
1150
1200
VNINDEX (972.350, 987.960, 972.350, 987.960, +15.6100)
7/11: Việt Nam gia
nhập WTO
Có tin không
chính thức
về việc thắt
chặt quản lý
ngoại hối,
tuy nhiên tin
này đã được
đính chính
kịp thời
19/3: Hội thảo
Đầu tư
Euromoney
Tại Hà Nội:
thống nhất
quan điểm về
thị Trường
Việt Nam: Quá
nóng

Giai đoạn chuẩn bị gia nhập WTO:
qúa trình gia nhập WTO được TTCK
theo dõi sát sao, đồng thời giai đoạn
này TTCK VN nhận đýợc sự quan tâm
của nhà ĐTNN
Giai đoạn thị trường
phát triển mạnh: Thêm
nhiều hàng hóa,KQKD tốt,
tâm trạng nhà đầu tư lạc
quan
G.đoạn thị
trường điều
chỉnh:Sau thời
gian tăng nóng
Vietnam Enterprise
Investments Ltd
156.2 21
Vietnam Opportunity Fund
(VOF)
64.9 21.7
Trung bình tăng trưởng 3
quỹ
124 25
PXP Vietnam Fund 149.4 33.2
Vietnam Enterprise
Investments Ltd
156.2 21
Vietnam Opportunity Fund
(VOF)

64.9 21.7
Trung bình tăng trưởng 3
quỹ
124 25
Tăng trưởng VNIndex (%) 137 46
Thứ ba: Tính ngẫu nhiên của giá cả: Diễn biến của giá cả thị trường Việt Nam mang tính
ngẫu nhiên. Theo bài viết “Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” của Th.s Lê Đạt Chí trên tạp chí phát triển kinh tế.
2.2. BẰNG CHỨNG KHẲNG ĐỊNH CHO THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU Ở VIỆT NAM
2.2.1. Về mặt định tính:
Theo nghiên cứu của các chuyên gia phân tích kinh tế, TTCK Việt Nam chỉ ở mức
thị trường hiệu quả dạng yếu. Xuất phát từ định nghĩa thị trường hiệu quả và liên hệ với
thực tế, ta có thể thấy ngay lí do:
Thứ nhất: hiệu ứng thời điểm trong năm. Chỉ số VN-Index có phản ứng giống nhau
trong 2 năm 2006 và 2007, được minh họa trong biểu đồ sau đây:
Nhìn vào biểu đồ ta thấy: thị trường có sự tăng mạnh vào thời điểm đầu năm, đến
tháng 4 bắt đầu có xu hướng đi xuống và kéo dài đến tháng 8,9; sau đó thị trường bắt đầu
khởi sắc vào tháng 10, 11. nhà đầu tư có thể dựa vào những diễn biến giá trong quá khứ để
đầu tư cho tương lai.
Thứ hai: phản ứng quá mức của thị trường. 3 tháng đầu năm 2006, thị trường chứng
khoán đã làm ngạc nhiên kể cả các nhà phân tích lạc quan nhất. Chỉ số VN Index tăng 200
điểm và đóng cửa vào phiên giao dịch cuối cùng của tháng ba với 502 điểm (tăng 64%).
Một ví dụ điển hình là phản ứng của thị trường với cổ phiếu FPT. Từ khi chính thức niêm
yết, giá cổ phiếu FPT đã tăng liên tục. So với sự tăng trýởng của cổ phiếu FPT thì các cổ
phiếu hàng đầu trong ngành của thế giới như: Microsoft hay Yahoo và cả Google cũng
không địch lại – P/E của FPT đạt 75 lần, lớn hơn cả Google chỉ có khoảng 63,37 lần, trong
khi bình quân ngành của thế giới là 33,42 lần.
Chỉ tiêu FPT MSFT GOOG YHOO