Ảnh hưởng của quy mô công ty thâu tóm đến suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ thâu tóm sáp nhập trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ CHỈNH

ẢNH HƯỞNG CỦA QUY MƠ CƠNG TY THÂU TĨM
ĐẾN SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG TỪ CÁC
THƯƠNG VỤ THÂU TĨM SÁP NHẬP TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ CHỈNH

ẢNH HƯỞNG CỦA QUY MƠ CƠNG TY THÂU TĨM
ĐẾN SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG TỪ CÁC
THƯƠNG VỤ THÂU TĨM SÁP NHẬP TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01
LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Người
TS.
LÊ hướng
THỊ KHOA

dẫnNGUN
khoa học:

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2019


LỜI CẢM ƠN
Xin chân thành cảm ơn Cô TS. Lê Thị Khoa Ngun đã vơ cùng tận tình
giảng dạy, chỉ dẫn chi tiết, truyền đạt kiến thức quý báu và hướng dẫn cho tơi
trong q trình lựa chọn đề tài và hồn thành luận văn “Anh hưởng của quy mơ
Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp
nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam”.
Xin chân thành cảm ơn tất cả các giảng viên đã nhiệt tình giảng dạy, chia
sẻ kinh nghiệm và tận tình hướng dẫn cho tơi trong q trình học tập và làm đề
tài nghiên cứu.
Xin chân thành cảm ơn Khoa sau đại học, Trường Đại Học Mở Thành Phố
Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tơi hồn thành khóa học và hồn thành
nghiên cứu này.
Xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã hợp tác và hỗ trợ
tơi trong suốt q trình học tập, nghiên cứu đề tài.
Trân trọng.
Tp. Hồ Chí Minh, Năm 2019

NGUYỄN THỊ CHỈNH


NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN


TÓM TẮT

Nghiên cứu xem xét biến động tỷ suất sinh lợi bất thường của cơng ty thâu
tóm trong khung sự kiện thâu tóm và sáp nhập hai cơng ty. Đầu tiên, nghiên cứu
sẽ đo lường tỷ suất sinh lợi bình thường trong giai đoạn không bị ảnh hưởng của
sự kiện. Sau đó, tính tốn tỷ suất sinh lợi bất thường dựa trên sự chênh lệch giữa
tỷ suất sinh lợi thực và bình thường. Thứ hai, nghiên cứu đánh giá mối quan hệ
giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi bất thường thông qua việc phân các công
ty thành quy mô lớn, vừa, và nhỏ. Cuối cùng, nghiên cứu sử dụng phương trình
hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của công ty
với quy mô công ty là biến nghiên cứu chính.Nghiên cứu thu thập số liệu M&A
trên Thomson Reuters từ 01/01/2016 đến 28/01/2019. Bài viết sử dụng phương
pháp bình phương nhỏ nhất đối với dự liệu chuỗi thời gian để ước tính tỷ suất sinh
lợi bất thường của cơng ty và các phương pháp kỹ thuật ước lượng tĩnh và động
cho dữ liệu bảng trong phương trình nghiên cứu chính. Kết quả nghiên cứu tìm
thấy rằng tỷ suất sinh lợi bất thường sẽ xuất hiện trong khung xảy ra sự kiện thâu
tóm cơng ty, tỷ suất sinh lợi bất thường này sẽ giảm theo quy mơ, và cơng ty có
quy mơ nhỏ thì tỷ suất sinh lợi bất thường đạt cao nhất. Từ kết quả nghiên cứu đó,
bài viết đề xuất rằng nhà đầu tư khi quyết định mua co phiếu của cơng ty thâu tóm
cần đánh giá quy mơ hoạt động của công ty và nếu muốn thu được lợi nhuận cao
thì nên đầu tư vào cơng ty với quy mô nhỏ.


ABSTRACT
The research examines the variation of abnormal returns of takeovers
during the takeover between two enterprises. Firstly, the study measures normal
returns in the normal period without the iníluence of such an event. Subsequently,
abnormal returns are the differences between actual returns and normal returns.
Secondly, the study evaluates the relationship between firm size and abnormal
returns by classiíying companies in the sample into small, medium, and largesized groups. Finally, the study applies the regression model with all the
determinants of abnormal returns with firm size as the main independent variable.
Data on M&A are collected from Thomson Reuters in the period of

01/01/2016 - 01/28/2019. This paper uses Ordinary Least Square (OLS) for time
series data to estimate a company’s abnormal returns. Moreover, both static and
dynamic estimation techniques are included in the main econometric model. The
results indicate that abnormal returns exist in the takeover, that abnormal returns
are negatively related to firm size, and that small-sized companies have the
highest abnormal returns. Based on these íindings, the paper suggests that
investors should take into consideration firm size before the takeover and they
should invest in takeovers with small size to gain high proíitability.


MỤC LỤC


DANH MỤC BANG
Trang
Bảng 4.1.


DANH MỤC ĐỒ THỊ
Trang
Biểu đồ 1.


Ảnh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các
thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1.

Cơ sở hình thành đề tài nghiên cứu

Hoạt động thâu tóm và sáp nhập (M&A) là một trong những hoạt động sôi
noi và được quan tâm nhiều nhất trên thị trường chứng khoán trong những năm
qua (Thomas, 2019). Năm 2007 Đánh dấu từ cột mốc Việt Nam chính thức trở
thành thành viên chính thức của Tổ chức thương mại thế giới WTO và đặc biệt
sôi động trong khoảng thời gian hậu khủng hoảng tài chính kinh tế thế giới 2008
vì được xem như là một trong những giải pháp hàng đầu trong công cuộc tái cấu
trúc công ty (Kariuki, Muturi và Kiragu, 2016). Thị trường chứng khoán trở thành
sân chơi nơi hoạt động M&A diễn ra rất đa dạng dưới nhiều hình thức, nhiều thành
phần tham gia (Alexandridis, Petmezas và Travlos, 2010). Hoạt động M&A tại
Việt Nam trong những năm qua diễn ra ngày càng sôi động trên mọi lĩnh vực,
thành phần, tổ chức kinh tế, công ty niêm yết lẫn không niêm yết (Nguyễn Thị
Hiền và Lê Tường Luật, 2011).
Thâu
nhất
tóm
là
một
trong
những
hình
thức
lớn
nhất
và
dễ
dàng
quan
sát
trong
ty

thâu
đầu
tóm
tư
của
cơng
ty.
Các
nhà
nghiên
cứu
đã
tìm
ra
rằng
các
cơng
có
Jarrell,
suất
sinh
lợi
khác
nhau
từ
các
thương
vụ;
(Jensen
và

Ruback,
1983;
Brickley
tài
chính
và
Netter,
1988;
Datta,
Pinches
và
Narayanan,
1992).
Lĩnh
vực
đã
này
cố
và
gắng
nó
để
giải
thích
cho
sự
khác
biệt
về
suất

sinh
lợi
bất
thường
dường
khoản
như
là
do
quy
mơ
của
cơng
ty
thâu
tóm
có
liên
quan
đến
những
lợi
này.
Moeller
và
ctg
(2004)
tìm
thấy
kết

quả
đáng
chú
ý sinh
suất
thường
nhỏ
cao
giai
hơn
đoạn
cơng
bố
thơng
tin
của
cơng
ty
thâu
tóm
cóThị
quy
mơ
khoảng
Lê
Tường
2%
so
với
cơng

ty
thâu
tóm
có
quy
mơ
lớn.
Nguyễn
Hiền
và
Luật
ra
tại
(2011)
Việt
khi
nghiên
cứu
trên
540
thương
vụ
thâu
tóm
sáp
nhập
diễn
Nam
thâu
tóm

từ
năm
nhỏ
2005
đến
tháng
2/2011
cũng
tìm
được
kết
quả
cơng
ty
hầu
lớn
có
hết
suất
có
suất
sinh
lời
bất
thường
dương
trong
khi
cơng
ty

thâu
tóm
sinh
Petmezas
lời
bất
thường
âm
trong
tồn
bộ
các
cửa
sổ
sự
kiện.
Alexandridis,
và
cơng
Travlos
ty
(2010)
đã
nghiên
cứu
tồn
cầu
dữ
liệu
M&A

và
suất
lợi

Trang 10
10


Ảnh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các
thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khốn Việt Nam
thâu tóm trên thế giới. Các tác giả chỉ ra rằng các cơng ty thâu tóm quy mơ nhỏ
làm tốt hơn các cơng ty thâu tóm quy mơ lớn khơng phân biệt quốc gia mà cơng
ty thâu tóm được liệt kê. Kariuki, Muturi, và Kiragu (2016) nghiên cứu các nhân
tố tác động đến M&A tại các quốc gia đang phát triển từ 1996 đến 2015. Nghiên
cứu tìm thấy mối quan hệ âm ý nghĩa giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi bất
thường lũy kế. Hõgholm (2016) điều tra tỷ suất sinh lợi bất thường của các cơng
ty thâu tóm từ 01/2000 đến 12/2013. Nghiên cứu chỉ ra rằng quy mơ của cơng ty
có tác động âm đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong thời gian xảy ra sự kiện mua
lại và sáp nhập. Mittal và ctg (2017) nghiên cứ 270 giao dịch M&A tại 4 quốc gia
bao gồm Hàn Quốc. Trung Quốc. Ản Độ, và Singapore. Nghiên cứu tìm ra tác
động âm ý nghĩa giữa quy mơ cơng ty và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của
cơng ty. Thomas (2019) phân tích các nhân tố tác động đến M&A của công ty với
dữ liệu thu thập từ năm 2000 đến 2018. Nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ âm
ý nghĩa thống kê giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi bất thường.
Trên thế giới, bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau để đo lường
suất sinh lợi bất thường (AR - Abnormal returns) xung quanh ngày sự kiện (Event
day), đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm hiểu về ảnh hưởng của quy
mơ cơng ty thâu tóm đến suất sinh lợi bất thường trong giao dịch M&A. Tuy nhiên
trong phạm vi tìm hiểu của tác giả, chủ đề này chưa có nhiều nghiên cứu được
thực hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm làm rõ ảnh hưởng của quy

mơ cơng ty thâu tóm đến suất sinh lợi bất thường trong giao dịch M&A. Chính vì
vậy, đề tài “Anh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường
từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam” đã
được chọn để thực hiện.
1.2.

Vấn đề nghiên cứu

Vấn đề nghiên cứu tập trung vào:


-

Có hay khơng mối quan hệ giữa quy mơ cơng ty thâu tóm và tỷ suất sinh
lợi bất thường lũy kế của cơng ty thâu tóm trong các thương vụ M&A trên
TTCKVN.

-

Có tồn tại vấn đề đại diện liên quan đến mối quan hệ giữa quy mô công ty
và suất sinh lợi bất thường của cơng ty thâu tóm hay không
Đề tài tiếp cận theo hướng định lượng để làm sáng tỏ vấn đề trên, đồng thời

đề ra những kiến nghị cụ thể dựa vào kết quả nghiên cứu.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

Sau khi xác định được vấn đề nghiên cứu như đã trình bày ở trên, đề tài sẽ
tiến hành nghiên cứu và tìm lợi giải đáp cho các câu hỏi nghiên cứu sau:

Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của cơng ty thâu tóm có phụ thuộc vào
quy mô công ty hay không?
1.4.

Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài sẽ góp phần làm sáng tỏ quy mơ cơng ty thâu tóm ảnh hưởng cụ thể
như thế nào đến suất sinh lợi bất thường trong các thương vụ mua bán sáp nhập
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Xác định mối quan hệ giữa quy mơ cơng ty thâu tóm và suất sinh lợi bất
thường lũy kế của cơng ty thâu tóm trong các thương vụ M&A trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Đề tài tiếp cận theo hướng định lượng để làm sáng tỏ vấn đề trên, đồng thời
đề ra những kiến nghị cụ thể dựa vào kết quả nghiên cứu.
1.5.

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề là tác động của quy mô công ty lên tỷ suất
sinh lời bất thường của công ty đối với các cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khốn Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ 2016 đến 2019.


Ảnh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các
thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam
Khung thời gian: nghiên cứu thực hiện từ ngày 01/01/2016 đến 28/01/2019
với dữ liệu nghiên cứu theo ngày. Nghiên cứu tập trung vào tác động ngắn hạn
trong khung nghiên cứu [-5; +5] xung quanh sự kiện M&A.
1.6.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định tính và định lượng để trả lời các câu
hỏi nghiên cứu đã đặt ra. Với phương pháp định tính, nghiên cứu tong hợp các bài
viết có liên quan đến mối quan hệ giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi bất thường của
công ty, đặc biệt với các công ty thực hiện mua lại và sáp nhập để từ đó đưa ra giả
thuyết nghiên cứu phù hợp. Với phương pháp định lượng, nghiên cứu sử dụng
phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) để đánh giá tác động của quy mô
công ty lên tỷ suất sinh lợi bất thường của co phiếu. Nghiên cứu sử dụng phương
pháp hồi quy OLS cho dữ liệu chuỗi thời gian để xác định tỷ suất sinh lợi bất
thường của công ty sau đó đánh giá biến động tỷ suất sinh lợi tại các quy mô công
ty khác nhau (phân theo phân vị của số lượng co phiếu đang lưu hành).
1.7.

Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu

Nghiên cứu ảnh hưởng quy mơ cơng ty thâu tóm lên suất sinh lợi bất thường
trong các thương vụ mua bán sáp nhập trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Khi có sự kiện mua bán và sáp nhập diễn ra thì tỷ suất sinh lợi bất thường của
cơng ty thâu tóm sẽ gia tăng và quy mơ cơng ty thâu tóm sẽ giúp xác định xem
liệu tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty sẽ thay đổi như thế nào.
Góp phần khuyến cáo đối với chính sách quản lý hoạt động M&A tại thị
trường Việt Nam và có thể giúp ích cho các bên tham gia đưa ra chiến lược kinh
doanh phù hợp. Ngoài ra, nghiên cứu này có ý nghĩa thực tiễn cho các cổ đơng
cơng ty mục tiêu và thâu tóm khi xem xét biểu quyết cho quyết định thâu tóm sáp
nhập cơng ty, và cịn cung cấp bằng chứng thực tiễn cho cơ quan quản lý, đặc biệt
việc quản lý các cơng ty niêm yết trong vấn đề kiểm sốt cơng bố và minh bạch
thơng tin cũng như kiểm sốt chất lượng quản trị công ty.

Ảnh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các
thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam
1.8.

Cấu trúc bài nghiên cứu

Bài luận văn được trình bày gồm 5 chương. Trong đó, chương 1 giới thiệu
tong quan đề tài nghiên cứu. Trong chương 2, tác giả sẽ lược khảo các cơ sở lý
thuyết và tổng hợp các nghiên cứu có liên quan. Từ đó, tác giả đề xuất mơ hình
nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu ở chương 3. Tiếp theo, chương 4 trình
bày kết qủa của mơ hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được nêu ở
chương 3. Cuối cùng, dựa vào kết quả nghiên cứu từ chương 4, tác giả tóm tắt
những kết luận nổi bật từ và đưa ra một số gợi ý chính sách từ kết quả nghiên cứu.
Cụ thể, đề mục từng chương được sắp xếp như sau:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Trang 14


CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
Trong chương 2, các khái niệm và lý thuyết liên quan đến quy mô công ty,
tỷ suất sinh lợi bất thường, tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế, lý thuyết đại diện,
chi phí đại diện, giả thuyết dịng tiền tự do, giả thuyết bành trướng, giả thuyết xây
dựng đế chế, cùng với kết quả tóm lược của các nghiên cứu thực nghiệm trước sẽ
được trình bày. Bố cục chương hai, gồm các phần sau:

•
•
•
•

Các khái niệm quan trọng
Lý thuyết liên quan
Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

2.1.

Một số khái niệm

Để làm rõ bài nghiên cứu “Anh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến
Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường
Chứng khốn Việt Nam”, tác giả xin đề cập đến một số khái niệm cơ bản sau:
Thâu tóm và sáp nhập (merger and acquisition), cơng ty thâu tóm (acquirer), quy
mơ cơng ty (firm size), tỷ suất sinh lợi (Returns), tỷ suất sinh lợi bất thường (AR
- Abnormal Returns), tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (CAR - Cumulative
Abnormal Returns).
2.1.1.

Thâu tóm sáp nhập (Merger and acquisition)

Thâu tóm sáp nhập (merger and acquisition) là thuật ngữ sử dụng chung
cho hoạt động mua bán công ty (takeovers) có thể thực hiện thơng qua mua tồn
bộ cơng ty (merger - sáp nhập) hoặc mua từng phần của công ty (acquisition thâu tóm). Việc mua từng phần có thể được tiến hành bằng nhiều hình thức khác
nhau, trong đó hình thức pho biến là mua co phiếu thơng thường (stock

acquisition) và chào mua công khai (tender offer).


2.1.2.

Cơng ty thâu tóm (Acquirer)

Cơng ty thâu tóm được xem là cơng ty tìm cách nắm giữ quyền kiểm sốt
đối với một cơng ty khác thơng qua thâu tóm tồn bộ hoặc một tỷ lệ số lượng co
phần hoặc tài sản của cơng ty mục tiêu đủ để có thể khống chế tồn bộ các quyết
định của cơng ty đó.
2.1.3.

Quy mô công ty (Firm size)

Theo Fama và French (1992), quy mô công ty được xác định căn cứ vào số
lượng cổ phiếu đang lưu hành. Nhóm các cơng ty thuộc phân vị 30% lớn nhất
được gọi là công ty lớn; và các công ty thuộc phân vị 30% nhỏ nhất được gọi là
công ty nhỏ.
Quy mô công ty được đo bằng giá trị vốn hố thị trường. Đó là tổng giá trị
thị trường của doanh nghiệp, được xác định bằng số tiền bỏ ra để mua lại toàn bộ
doanh nghiệp này trong điều kiện hiện tại. Giá trị vốn hoá thị trường tương đương
với giá thị trường của cổ phiếu nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành.
Khi tính giá trị vốn hố thị trường người ta chỉ tính đến các cổ phiếu phổ thơng
chứ khơng tính đến cổ phiếu ưu đãi, vì chỉ cổ phiếu phổ thơng mới đem lại cho
người sở hữu quyền tham gia điều hành doanh nghiệp.
2.1.4.

Tỷ suất sinh lợi bất thường (AR - Abnormal Returns)

Theo Craig MacKinlay (1997), suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu là khác
biệt giữa suất sinh lợi thực tế và suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trong cửa sổ
sự kiện.
2.1.5.

Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (CAR - Cumulative Abnormal

Returns)
Cũng theo Craig MacKinlay (1997), suất sinh lợi bất thường lũy kế của cổ
phiếu được sử dụng để quan sát tác động của sự kiện trong suốt chiều dại của cửa
sổ sự kiện.


2.2.

Cơ sở lý thuyết

2.2.1.

Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Lý thuyết đại diện (Agency Theory) được phát triển bởi Jensen và Meckling
trong một công bố năm 1976. Lý thuyết đại diện là một giả thuyết giải thích mối
quan hệ giữa co đông (principals, shareholders) và nhà quản lý (agents) trong kinh
doanh. Các mối quan hệ đại diện phổ biến nhất trong ngành tài chính xảy ra giữa
các co đơng và nhà quản lý.
Trên lý thuyết, các cổ đông, người chủ sở hữu đích thực của một cơng ty,
phải là người điêu hành các hoạt động của nó. Song thật là một điều vơ cùng khó
khăn để có thể thống nhất hàng ngàn cổ đông của một công ty, mỗi người nắm
một số cổ phần rất nhỏ của công ty, để cùng đưa ra một quyết định nào đó. Trên

thực tế, cổ đơng của các tập đồn lớn ngày nay rất phân tán, trong khi việc điều
hành những doanh nghiệp có quy mơ lớn và phức tạp địi hỏi những kỹ năng phẩm
chất mà khơng phải nhà đầu tư nào cũng có được. Thực tế đó dẫn tới sự tách biệt
giữa quyền quản lý và quyền kiểm sốt. Những người có vốn nhưng khơng có khả
năng quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp và trở thành ông chủ. Các ông chủ này
sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực đến điều hành doanh nghiệp của mình.
Những người này có chun mơn (và thường có kinh nghiệm về lĩnh vực mà họ
đảm nhận) nên sẽ được người chủ giao quyền quản lý, là những người được các
cổ đông uỷ quyền đứng ra điều hành cơng ty, đem lại lợi ích cho cả hai phía.
Mặt khác, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép
chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó sự thay đổi
chuyển nhượng quyền sở hữu sẽ khơng gây phiền phức đến hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp. Chính vì thế, việc cơng ty th những người quản lý chun
nghiệp để điều hành cơng ty của mình theo hướng hiệu quả nhất nhưng vẫn đảm
bảo mục tiêu ban đầu của các chủ sở hữu.


Tuy nhiên, sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cũng làm nảy
sinh nhiều vấn đề phiền phức khi mục tiêu của các chủ sở hữu và mục tiêu của
người quản lý không giống nhau, những người quản lý sẽ theo đuối những mục
tiêu rất hấp dẫn đối với họ, song chưa chắc đã có lợi cho các cố đơng, cho cơng
ty. Từ đó dẫn đến lợi ích của người uỷ quyền (công ty, cố đông) và lợi ích của
người được uỷ quyền (giám đốc, nhà quản lý) mâu thuẫn với nhau, dẫn đến nguy
cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không ở mức tối ưu, gây thiệt
hại cho các nhà đầu tư. Mâu thuẫn này được biết đến dưới cái tên “Vấn đề đại
diện” (Agency problem).
Trong các thương vụ thâu tóm sáp nhập (M&A), việc các cơng ty thâu tóm
theo đuối các động cơ bành trướng (management hubris), thơng thường các cơng
ty có quy mô lớn thường đưa ra mức giá mua cao hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ,
điều này nói lên rằng các cơng ty lớn thường có vấn đề đại diện trong đó ban giám

đốc có nhiều tham vọng với mục tiêu bành trướng. Theo lý thuyết vấn đề đại diện
(Agency problem), các nhà quản lý của các công ty tham gia vào các hoạt động
có thể làm giảm giá trị cố đông, như là thực hiện các thương vụ thâu tóm khơng
giúp gia tăng giá trị, đầu tư các dự án không sinh lợi, hoặc nguy cơ thực hiện các
hành động gian lận, nhào nặn số liệu thu thập. Vậy vấn đề đại diện ở đây là nhà
quản lý thực hiện hành vi bành trướng vì lợi ích các nhân hơn là vì mục tiêu tối
đa hóa lợi nhuận cho cố đơng.
2.2.2.

Chi phí đại diện (Agency cost)

Chi phí đại diện (Agency cost): là loại chi phí phát sinh khi một tố chức
gặp phải vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và
người sở hữu và vấn đề thông tin bất cân xứng. Chi phí đại diện được đo bằng
ngược với chỉ số lợi nhuận trên tài sản (Asset turnover ratio, chỉ tiêu này tính
bằng tống doanh thu chi tống tài sản).


2.2.3.

Giả thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (Jensen’s free cash flow

hypothesis)
Giả thuyết dòng tiền tự do được xây dựng bởi Jensen (1988). Giả thuyết
cho rằng các nhà quản lý sẽ thực hiện đầu tư vào các dự án có NPV âm hơn là
phân phối tiền mặt dưới dạng co tức khi họ có dịng tiền tự do 1 theo ý của họ.
Lang, Stultz và Walkling (1991) đã nghiên cứu giả thuyết này trên một mẫu những
thương vụ thâu tóm (những thương vụ mà thực tế chỉ là đầu tư). Họ nghiên cứu
những giả thuyết rằng các công ty có dịng tiền cao và cơ hội đầu tư thấp sẽ phá
hủy giá trị M & A.

Giả thuyết này cho rằng suất sinh lời bất thường của các công ty thâu tóm
sẽ quan hệ trái chiều với các cơng ty có dịng tiền cao và cơ hội đầu tư thấp. Tuy
nhiên, điều đáng chú ý là tính hợp lệ của các kết quả từ phương pháp này phụ
thuộc nhiều vào mức độ có thể đo lường dịng tiền tự do và cơ hội đầu tư có sẵn
cho một cơng ty khó có thể làm khách quan như một người ngồi cuộc. Một cơng
ty có dịng tiền thấp hoặc âm trong vài năm có thể dùng nhiều tài sản lưu động
trong thương vụ. Do đó, dịng tiền tự do sẽ khơng ngồi trừ nắm bắt được bí mật
của các nhà quản lý khi tham gia vào các thương vụ tồi tệ đó. Tương tự, Lang et
al (1991) cũng sử dụng việc nắm giữ tiền mặt như là một biến. Duy trì giả thuyết
như vậy, kết quả thực nghiệm cũng không thay đổi mặc dù yếu hơn một chút.
Smith và Kim (1994) thực hiện nghiên cứu mở rộng nhóm thâu tóm giảm
thiểu vấn đề dòng tiền tự do của Jensen. Họ kiểm tra giả thuyết các thương vụ sáp
nhập giữa các công ty có dịng tiền cao và các cơng ty thiếu hụt tiền sẽ mang lại
suất sinh lời cao hơn. Kết quả cũng cho thấy sáp nhập với sự kết hợp của các cơng
ty như vậy trung bình mang lại suất sinh lời cao hơn. Hơn nữa, họ tìm thấy suất
sinh lời của cơng ty thâu tóm với dịng tiền tự do cao là âm đáng kể. Những phát

1 Jensen định nghĩa dòng tiền tự do là khoản tiền còn lại sau khi tất cả khoản lợi nhuận được lấy đi.
(Jensen defines free cash flow as the cash that is left when all positive NPV projects are taken).


Ảnh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các
thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam
hiện tương tự được trình bày bởi Harford (1999), người đưa ra bằng chứng rằng
việc thâu tóm bởi các cơng ty có nhiều tiền mặt đang phá hủy giá trị.
Từ những nghiên cứu trước đây, chúng ta có thể kết luận rằng các cơng ty
có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao và cơ hội đầu tư thấp có xu hướng tham gia vào việc
giảm giá trị M&A. Vấn đề với dòng tiền tự do cao (nắm giữ tiền mặt dư thừa) có
liên quan đến vấn đề bành trướng của nhà quản lý và xây dựng đế chế, điều mà
chúng ta sẽ thảo luận thêm dưới đây.

2.2.4.

Giả thuyết bành trướng (The hubris hypothesis)

Bành trướng (sự tự tin thái quá) của các nhà quản lý có thể giải thích tại sao
các cơng ty thâu tóm lại trả quá nhiều cho các mục tiêu của họ (Roll, 1986). Trong
nỗ lực tiếp quản, việc định giá của của cơng ty thâu tóm cho mục tiêu của họ ít
nhất phải bằng với giá trị thị trường hiện tại của công ty mục tiêu. Ngay cả khi
không có giá trị hợp lực mục tiêu tiềm năng nào hoặc lý do nào khác, một số công
ty vẫn tham gia vào giao dịch. Lý do đằng sau điều này có thể là các nhà quản lý,
quá tự tin vào khả năng nhận ra giá trị hợp lực. Roll (1986) cho rằng giả thuyết
bành trướng sẽ ám chỉ sự giảm giá trong giá co phiếu của cơng ty thâu tóm khi
cơng bố thơng tin thâu tóm. Ví dụ, Dodd (1980) và Varaiya (1985) tìm ra rằng,
khi cơng bố thơng tin thâu tóm, co phiếu của cơng ty thâu tóm có suất sinh lời âm
có ý nghĩa thống kê phù hợp với giả thuyết bành trướng.
Một quan điểm phản đối chống lại giả thuyết bành trướng cho rằng lý thuyết
ngụ ý quản lý của cơng ty cố tình hành động chống lại lợi ích của co đơng. Tuy
nhiên, các nhà quản lý thực hiện chào giá dựa trên định giá không chính xác của
cơng ty mục tiêu là đủ để giả thuyết bành trướng được giữ vững. Do đó, những
dự tính quản lý có thể phù hợp với lợi ích của co đơng, nhưng hành động có thể
trở nên sai. Một lập luận khác chống lại giả thuyết bành trướng là nó thực sự ngụ
ý sự khơng hiệu quả trong thị trường đối với kiểm sốt cơng ty. Nếu tất cả các nỗ
lực thâu tóm được khuyến khích bởi sự bành trướng, các co đơng có thể cấm các

Trang
20


Ảnh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các
thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam

nhà quản lý thực hiện các thương vụ. Vì điều này chưa bao giờ được quan sát, sự
bành trướng không thể tự nó giải thích các hiện tượng thâu tóm. Nếu chi phí tải
trọng tương đối nhỏ, các co đơng sẽ khơng khác là một thương vụ thâu tóm bành
trướng bị xúi giục. Một nhà đầu tư đa dạng hóa tốt sẽ kiếm được từ cổ phiếu mục
tiêu những gì anh ta mất từ cổ phiếu cơng ty thâu tóm (Roll, 1986).
2.2.5.

Giả thuyết xây dựng đế chế (Management empire building)

Halpern (1982) thảo luận về vấn đề xây dựng đế chế quản trị trong việc
thâu tóm cơng ty. Ơng nói rằng việc thâu tóm được thực hiện vì lý do ban quản lý
muốn kiểm sốt một đế chế lớn thường khơng có lợi ích kinh tế để chia bởi các
công ty tham gia giao dịch.
Với chi phí đàm phán và các vấn đề tiềm an trong việc điều phối một công
ty lớn hơn, có thể sẽ có một tổn thất kinh tế rịng. Bất kỳ lợi nhuận dương nào của
các cổ đông mục tiêu sẽ được bù đắp bằng tổn thất của các cổ đơng cơng ty thâu
tóm. Trái ngược với suất sinh lời dương và có ý nghĩa thống kê đối với các thương
vụ khơng đa dạng hóa, Maquieira, Megginson và Nail (1998) đã tìm thấy suất sinh
lời âm cho đa dạng hóa, giao dịch M&A tổ hợp. Ơng giải thích điều này như một
dấu hiệu cho thấy việc xây dựng đế chế là không tốt đối với cổ đông công ty thâu
tóm.
Bieshaar et al (2001) phát hiện ra rằng các giao dịch được phân loại là
chuyển đổi (tái tập trung danh mục đầu tư hoặc đa dạng hóa đầu tư) suất sinh lời
bất thường là âm 5,3%. Họ giải thích kết quả này bằng cách tuyên bố rằng ngay
cả khi một giao dịch chuyển đổi (transformational deals) hứa hẹn sự hợp lực,
những sự hợp lực đó ít được dự đốn hơn so với sự hợp lực từ một thương vụ
được thực hiện trong cùng một ngành. Họ cho rằng một nhà đầu tư sẽ dễ dàng hơn
trong việc xác minh các hợp lực tiềm năng khi thương vụ được thực hiện trong
hoạt động kinh doanh cốt lõi của bên thâu tóm. Tuy nhiên, họ không rút ra kết
luận rằng các giao dịch chuyển đổi nói chung nên tránh. Đối với họ, bài học cho

Trang
21


Ảnh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các
thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam
các nhà quản lý là đặt các giao dịch dưới sự giám sát chặt chẽ hơn và có thể để họ
vượt qua các mức giá cao hơn để đảm bảo rằng họ tạo ra giá trị.
2.2.6.
Ý nghĩa giả thuyết vận dụng trong nghiên cứu
Nghiên
cứu
của
các
tác
giả:
Jensen
và
Meckling
(1976),
Jensen
(1988),
Roll,
hưởng
Halpern
của
(1982)
đã
đưa

ra
các
giả
thuyết
giải
thích
cho
vấn
đề
ảnh
tạo
ra
cơng
ty
đến
suất
sinh
lợi
bất
thường
thường
đến
từ
đâu.
Vì
sao
những
cơng
ty
ảnh

có
hưởng
như
vậy.
Các
lý
thuyết
cho
rằng
thơng
thường
các
quy
có
quy
mơ
mơ
lớn
thường
đưa
ra
mức
giá
mua
cao
hơn
(overpay)
các
cơng
ty

nhỏ.
và
nhà
Tại
các
cơng
ty
co
phần,
có
sự
tách
biệt
giữa
chủ
sở
hữu
(co
đơng)
quản
đơng
lý
nên
thường
có
tồn
tại
vấn
đề
đó

là
lợi
ích
của
nhà
quản
lý
và
hoạt
động
đồng
có
nhất.
Các
nhà
quản
lý
của
các
cơng
ty
tham
gia
vào
các
thể
khơng
làm
giúp
giảm

giá
trị
cổ
đơng,
như
là
thực
hiện
các
thương
vụ
thâu
tóm
gia
hiện
tăng
các
giá
hành
trị,
đầu
tư
các
dự
án
khơng
sinh
lợi,
hoặc
nguy

cơ
thực
động
tiêu
của
gian
lận,
nhào
nặn
số
liệu
thu
thập.
Điều
này
đi
ngược
lại
với
mục
cổ
problem).
đơng,
mâu
Để
thuẫn
này
được
xem
là

“Vấn
đề
đại
diện”
(Agency
đo
diện”
lường
agency
problem
Jensen
và
Meckling
đã
dùng
“Chi
phí
đại
(Agency
Jensen
và
cost).
Tiếp
theo,
để
tiếp
tục
củng
cố
vấn

đề
đại
diện
của
Meckling
đầu
tư
vào
(1976),
Jensen
(1988)
cho
rằng
các
nhà
quản
lý
sẽ
thực
hiện
họ
có
dự
dịng
án
có
NPV
âm
hơn
là

phân
phối
tiền
mặt
dưới
dạng
cổ
tức
khi
dịng
tiền
tự
theo
ý
của
họ.
Các
thương
vụ
sáp
nhập
giữa
các
cơng
ty
có
do
ty
có
(Free

dịng
cash
flow)
cao
sẽ
mang
lại
suất
sinh
lời
thấp
hơn
những
cơng
tiền
mặt
tự
dư
do
thừa)
thấp.
Và
dĩ
nhiên
là
với
dịng
tiền
tự
do

cao
(nắm
giữ
tiền
các
hướng
nhà
đến
quản
lý
đang
muốn
bành
trướng
(management
hubris)
và
việc
dụng
xây
như
dựng
một
đế
chế
(Empire
building).
Cơ
sở
lý

thuyết
được
sử
phần
khác
biệt
giải
thích
trong
các
thương
vụ
M&A
trên
TTCKVN
vì
sao
có
sự
về
nhỏ
tỷ
khác
suất
sinh
lợi
bất
thường
khi
các

cơng
ty
thâu
tóm
có
quy
mơ
lớn
nhau.

Trang
22


Ảnh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các
thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam
2.3.

Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan

Những nghiên cứu có liên quan về ảnh hưởng quy mơ cơng ty thâu tóm và
suất sinh lời bất thường được thực hiên bởi một số tác giả trên thế giới và trong
nước đã được thực hiện cho rằng quy mơ cơng ty thâu tóm có quan hệ trái chiều
với suất sinh lợi bất thường được giới thiệu bên dưới.
Quy mô doanh nghiệp được cho là có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất
sinh lợi bất thường của doanh nghiệp. Một thương vụ thâu tóm lớn có nhiều giá
trị tiềm năng và tạo ra nhiều giá trị hơn. Tuy nhiên, một số nghiên cứu cho rằng
kỳ vọng thì trường đối với các thương vụ có quy mơ trung bình sẽ phá hủy giá trị
doanh nghiệp nhiều hơn là gia tăng lợi ích của doanh nghiệp (Beishaar và ctg,
2001). Mặc khác các thương vụ nhỏ lại tạo ra nhiều giá trị hơn cho doanh nghiệp

(Sudarsanam, 1996). Mục tiêu càng nhỏ thì khả năng tích hợp của hai doanh
nghiệp sẽ dễ dàng hơn. Quy mô doanh nghiệp ít khi được xem xét trong các
thương vụ M&A. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu lại chỉ ra tác động ngược chiều
giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (Cummulative
Abnormal Returns - CAR).
Nickolaos
thức
(1987)
đánh
giá
167
cơng
ty
thâu
tóm
phân
theo
phương
thanh
tốn
(100
doanh
nghiệp
thanh
tốn
bằng
tiền
mặt,
60
doanh

tốn
trong
bằng
giai
co
phiếu,
và
7
doanh
nghiệp
sử
dụng
cả
hai
phương
thức)
đoạn
lợi
của
1972
cổ
đến
1981.
Kết
quả
nghiên
cứu
thấy
rằng,
tỷ

suất
sinh
phiếu
doanh
âm
đối
với
doanh
nghiệp
thanh
tốn
bằng
co
phiếu
và
dương
đối
nghiệp
cứu
trên
thanh
tốn
bằng
tiền
mặt.
Ming
và
ctg
(2002)
thực

hiện
nghiên
3732
thương
nghiệp
vụ
thâu
tóm
từ
1978
đến
2000.
Nghiên
cứu
thấy
rằng
với
thơng
giá
tin
trị
đến
cao
sẽgiá
có
tỷ
suất
sinh
lời
thấp

vì
các
doanh
nghiệp
này
sẽ
thị
doanh
trường
nghiệp.
rằng
trị
này
khơng
được
đảm
bảo
bởi
giá
trị
thực
của
Các
đang
doanh
được
nghiệp
này
đang
cố

gắng
thâu
tóm
tài
sản
bằng
phần
vốn
định
500
thương
giá
cao
hơn
nhiều.
Kathleen,
Jeffry,
vàcho
Mike
(2002)
nghiên
cứu

Trang 23


Ảnh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các
thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam
vụ thâu tóm và sáp nhập tại Mỹ từ 1/1/1990 đến 31/12/2000. Kết quả nghiên cứu
cho thấy co đơng thâu tóm có được lợi ít khi thâu tóm các doanh nghiệp phi đại

chúng và công ty con của doanh nghiệp phi đại chúng, nhưng lại bị lỗ khi thâu
tóm các doanh nghiệp đại chúng. Ngoài ra, tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp cao hơn
khi thâu tóm thanh tốn bằng cổ phiếu. Sara, Frederik, và Rene (2004) nghiên cứu
mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và thương vụ mua lại sáp nhập trên thị
trường. Nghiên cứu xem xét 12,023 thương vụ của các doanh nghiệp niêm yết
trong giai đoạn 1980 đến 2001. Mặc dù có được suất sinh lời vượt trội là 1.1%
nhưng cổ đơng cơng ty thâu tóm mất trung bình 25,5 triệu đô trong cửa sổ công
bố sự kiện (-1, +1) ngày. Mâu thuẫn này là bằng chứng của tác động quy mơ lên
lợi ích của thương vụ. Kết quả cho thấy suất sinh lời bất thường giai đoạn công
bố thơng tin của cơng ty thâu tóm có qui mơ nhỏ cao hơn khoảng 2% so với thâu
tóm có qui mô lớn. Chênh lệch này không bị ảnh hưởng bởi phương thức thanh
tốn hay tính chất của cơng ty thâu tóm (đại chúng hay phi đại chúng). Cơng ty
thâu tóm có qui mơ lớn bị giảm giá trị đáng kể khi nó cơng bố thơng tin thâu tóm
các cơng ty đại chúng. Tác động của qui mơ này được tìm thấy trong cả các thương
vụ giai đoạn 1980 cũng như giai đoạn 1990. Nghiên cứu tìm thấy rằng các cơng
ty thâu tóm có qui mơ lớn thường đưa ra mức giá mua cao hơn các cơng ty có qui
mơ nhỏ, ủng hộ giả thuyết cho rằng các công ty lớn thường có vấn đề đại diện
(agency problem), trong đó ban giám đốc có nhiều tham vọng với mục tiêu bành
trướng (management hubris). Nghiên cứu này chỉ ra rằng thương vụ thực hiện bởi
cơng ty lớn có khả năng theo đuổi các mục tiêu phi giá trị. Kariuki, Muturi, và
Kiragu (2016) nghiên cứu các nhân tố tác động đến M&A tại các quốc gia đang
phát triển từ 1996 đến 2015. Nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ âm ý nghĩa giữa
quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế. Hõgholm (2016) điều
tra tỷ suất sinh lợi bất thường của các cơng ty thâu tóm từ 01/2000 đến 12/2013.
Nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô của doanh nghiệp có tác động âm đến tỷ suất sinh
lợi bất thường trong thời gian xảy ra sự kiện mua lại và sáp nhập. Mittal và ctg

Trang
24

Ảnh hưởng của quy mơ Cơng ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các
thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam
(2017) nghiên cứ 270 giao dịch M&A tại 4 quốc gia bao gồm Hàn Quốc. Trung
Quốc. Ản Độ, và Singapore. Nghiên cứu tìm ra tác động âm ý nghĩa giữa quy mơ
doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của doanh nghiệp. Thomas
(2019) phân tích các nhân tố tác động đến M&A của doanh nghiệp với dữ liệu thu
thập từ năm 2000 đến 2018. Nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ âm ý nghĩa thống
kê giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường.
Tại Việt Nam thì các nghiên cứu định lượng liên quan đến mua bán sáp
nhập còn khá hạn chế. Nghiên cứu của tác giả Nguyen và Le (2011) về ảnh hưởng
của thông tin M&A lên tỷ suất sinh lời co phiếu trên thị trường chứng khoán Việt
Nam chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ giảm vào giai đoạn
trước, trong, và sau khi công bố thông tin M&A. Nghiên cứu thu thập dữ liệu của
540 thương vụ thâu tóm và sáp nhập từ 2005 đến 2011 cho các cơng ty thâu tóm
và doanh nghiệp mục tiêu (niêm yết và chưa niêm yết). Kết quả nghiên cứu tại thị
trường Việt Nam ủng hộ các giả thuyết liên quan đến thông tin bất cân xứng và
quản trị doanh nghiệp (Mollers và ctg, 2004; Jensen, 2004; Chang, 1998).
Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm và các biến liên quan:
Biến
CARit :

Sizeit :

AURit :

LIQit
Qit :
MTBit
ROAit :

Tác giả
Moeller và ctg (2004), Nguyễn Thị Hiền và Lê Tường Luật
(2011), Alexandridis, Petmezas và Travlos (2010), Kariuki,
Muturi, & Kiragu (2016), Hõgholm (2016), Mittal et al.
(2017) , Thomas (2019)
Moeller và ctg (2004), Nguyễn Thị Hiền và Lê Tường Luật
(2011), Alexandridis, Petmezas và Travlos (2010), Kariuki,
Muturi, & Kiragu (2016), Hõgholm (2016), Mittal et al.
(2017) , Thomas (2019)
Ang, Cole and Lin (2000), Ang, Cole and Lin (2000), Fleming,
Heaney and McCosker (2005), (Humphery-Jenner & Powell,
2010; Gorton, Kahl & Rosen, 2009
Jensen’s (1986), Harford (1999), Lang, Stulz & Walkling
(1991), Hartzell, Titman & Twite (2007), Harford (1999),
(Gorton, et al. (2009)
Servaes (1991) and Lang et al. (1991)
Dong, Hirschleifer, Richardson and Teoh (2006), Dong et al.
(2002), Rajan and Zingales (2005), McCardle and
Viswanathan (1994), Rosen (2004)
Barber and Lyon (1996), Morck, Schleifer and Vishny (1990)

Trang
25

Kết quả
Quy mô doanh nghiệp có tác động âm đến tỷ suất
sinh lợi bất thường lũy kế cơng ty thâu tóm

Quy mơ doanh nghiệp có tác động âm đến tỷ suất

sinh lợi bất thường lũy kế cơng ty thâu tóm

Tỷ lệ hữu dụng tài sản càng nhỏ (Chi phí đại diện
càng cao) thì tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế
công ty thâu tóm càng thấp
Khả năng thanh khoản càng cao (dịng tiền tự do
càng cao) thì tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế
cơng ty thâu tóm càng thấp
Chỉ số Tobin’ s Q càng cao thì tỷ suất sinh lợi bất
thường lũy kế cơng ty thâu tóm càng cao
Chỉ số Market to book càng cao thì tỷ suất sinh
lợi bất thường lũy kế cơng ty thâu tóm càng thấp
Chỉ số ROA càng cao thì tỷ suất sinh lợi bất
thường lũy kế cơng ty thâu tóm càng cao