Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường chứng khoán việt nam

Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

1

DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM:
STT Họ và tên Lớp
1 Nguyễn Nhật Ánh K44A - TCNH
2 Võ Phước Đại Dương K44A - TCNH
3 Lê Hoàng Thục Hạnh K44A - TCNH
4 Hoàng Thị Thu Hằng K44B - TCNH
5 Nguyễn Thị Thu Hiền K44B- TCNH
6 Lê Hoàng Bảo Ngân K44B - TCNH
7 Dư Hoài Oanh K44A - TCNH
8 Keosanith Oupama K44B - TCNH
9 Trương Công Thông K44A - TCNH
10 Võ Thị Thảo Trinh K44B - TCNH
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

2

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành báo cáo thực tế này nhóm chúng em xin chân thành gửi lời cảm
ơn quý thầy, cô đoàn thực tập giáo trình trong khoa Kế toán – Tài chính của trường
Đại học kinh tế Huế đã quan tâm giúp đỡ chỉ bảo tận tình trong quá trình thực hiện đề

tài. Nhờ đó nhóm đã tiếp thu được nhiều ý kiến đóng góp và nhận xét quý báu của quý
thầy cô.
Nhóm xin gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến TS. Trần Thị Bích Ngọc đã trực tiếp
hướng dẫn, định hướng chuyên môn, quan tâm giúp đỡ tận tình và tạo mọi điều kiện
thuận lợi nhất trong quá trình công tác cũng như thực hiện báo cáo thực tế.
Bên cạnh đó, nhóm cũng gửi lời cảm ơn đến bạn bè đã quan tâm, chia sẻ trong
suốt thời gian thực hiện báo cáo thực tế.
Trong quá trình thực tế, cũng như là trong quá trình làm bài báo cáo, khó tránh
khỏi sai sót, rất mong quý thầy, cô bỏ qua. Đồng thời do trình độ lý luận cũng như
kinh nghiệm thực tiễn còn hạn chế nên bài báo cáo không thể tránh khỏi những thiếu
sót, nhóm rất mong nhận được ý kiến đóng góp thầy, cô để nhóm hoàn thành tốt bài
báo cáo hơn.
Nhóm xin chân thành cảm ơn !

Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

3

DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT
STT

Danh mục Viết tắt
1 Mô hình định giá tài sản vốn mô hình CAPM
2 Thành phố Hồ Chí Minh TP.HCM
3 Thị trường chứng khoán TTCK
4
Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh
HOSE
5 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội HASTC
6 Ngân hàng Nhà nước NHNN
7 Tổng sản phẩm quốc nội GDP
8 Chỉ số giá tiêu dùng CPI
9 Ngân hàng thương mại NHTM
10 Exchange Traded Fund (quỹ đầu tư thụ động) ETF
11 Alpha α
12 Beta β
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

4

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, BIỂU BẢNG
Hình 1: Đồ thị đường đặc thù chứng khoán.
Hình 2: Đường thị trường chứng khoán (SML).
Hình 3: Đường thị trường vốn (CML).
Hình 4: Đồ thị biểu thị giá đóng của 10 cổ phiếu trong giai đoạn 12/2006 – 12/2012.
Bảng 1: Một số giá trị thống kê của chuỗi số liệu về tỷ suất sinh lời cuả 10 cổ phiếu và
VN-Index.
Bảng 2: Kết quả hồi quy theo mô hình CAPM.
Bảng 3: Kết quả kiểm định tính ý nghĩa của hệ số β.
Bảng 4: Kết quả kiểm định tính ý nghĩa của hệ số α.
Bảng 5: Kết quả hồi quy và kiểm định cho danh mục đầu tư.
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

5


MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU 8
PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ 9
1.1. Lý do chọn đề tài 9
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 10
1.3. Đối tượng nghiên cứu 10
1.4. Phương pháp nghiên cứu 10
1.5. Phạm vi nghiên cứu 11
PHẦN II: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM ĐỐI VỚI MỘT SỐ CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 12
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU MÔ HÌNH CAPM 12
1.1. Tổng quan mô hình 12
1.2. Các giả định của mô hình 12
1.3. Nội dung mô hình CAPM 13
1.3.1. Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường – Đường đặc
thù chứng khoán (the security characteristc line) 13
1.3.2. Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận – đường thị trường chứng khoán
(SML) 16
1.3.3. Hệ số rủi ro beta và ý nghĩa của nó 18
1.4. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn. 18
1.4.1. Đường thị trường vốn (Capital market line – CML) 18
1.4.2. Quan hệ giữa lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn
20
CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHƯNG KHOÁN VIỆT NAM

21
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

6

2.1. Lịch sử hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam 21
2.1.1. Thị trường chứng khoán 21
2.1.2. Khái quát sự hình thành TTCK Việt Nam 21
2.1.3. Sự phát triển TTCK Việt Nam 21
2.2. Tình hình thị trường hiện nay 26
2.3. Rủi ro khi tham gia vào thị trường chứng khoán 30
CHƯƠNG 3: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM ĐỐI VỚI MỘT SỐ CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 32
3.1. Áp dụng mô hình CAPM vào thị trường chứng khoán Việt Nam 32
3.1.1. Điều kiện áp dụng mô hình 32
3.1.2. Phương pháp nghiên cứu 32
3.2. Ước lượng hệ số beta bằng mô hình CAPM 37
3.2.1. Bảng tóm tắt dữ liệu nghiên cứu 37
3.2.2. Mô hình hồi quy 37
3.2.3. Kết quả hồi quy 38
3.3. Kiểm định tính ý nghĩa của beta thu được từ mô hình 39
3.3.1. Phương pháp kiểm định 39
3.3.2. Kết quả kiểm định 40
3.3.3. Nhận xét hệ số alpha(α) thu được từ mô hình hồi quy 41
3.4. Áp dụng mô hình CAPM cho một danh mục đầu tư 42
PHẦN III: KẾT LUẬN 46
1.1. Các hạn chế của mô hình CAPM khi áp dụng vào thị trường chứng khoán

Việt Nam 46
1.2. Cân nhắc khi áp dụng các mô hình trên khi lựa chọn đầu tư chứng khoán47
1.3. Đóng góp và hướng phát triển của đề tài 48
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

7

PHỤ LỤC 51
Phụ lục 1: Tên chứng khoán và ngành nghề kinh doanh 51
Phụ lục 2: Giá cổ phiếu và chỉ số VN-Index từ 12/2006 đến 12/2012 52
Phụ lục 3: Lãi suất phi rủi ro theo tháng 57
Phụ lục 4: Tỷ suất lợi nhuận của 10 cổ phiếu và danh mục thị trường 58
Phụ lục 5: Tỷ suất lợi nhuận theo tháng của danh mục thị trường 62
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

8

LỜI MỞ ĐẦU
Thị trường tài chính, đặc biệt là cổ phiếu, ngày nay đã trở thành kênh đầu tư
phổ biến và giữ vai trò không nhỏ trong sự phát triển của nền kinh tế. Chính vì lẽ đó,
lợi nhuận và rủi ro của nó đã trở thành mối quan tâm chung của những người liên
quan: đối với các nhà nghiên cứu thì liệu mô hình nào sẽ phù hợp với tình hình kinh tế
từng thời kỳ, bên cạnh đó các nhà đầu tư lại mong muốn sự đo lường chính xác để làm
căn cứ đưa ra quyết định. Vì vậy việc xem xét ứng dụng mô hình nào cho công tác

định giá có thể nói là là rất quan trọng.
Một trong những thành tựu tiêu biểu của lý thuyết tài chính hiện đại là mô hình
định giá tài sản vốn (CAPM) được phát triển bởi ba nhà kinh tế William Sharpe, John
Lintner và Jack Traynor từ những năm 1960. Nó cho thấy mối quan hệ giữa lợi nhuận
và rủi ro, cụ thể khi rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng lớn và ngược lại. Theo đó, lợi
nhuận kỳ vọng của một loại cổ phiếu bằng mức lợi nhuận của tài sản phi rủi ro cộng
thêm phần bù rủi ro thị trường (đo lường bằng hệ số beta). Mặc dù lý thuyết này đã
được vận dụng trong nhiều năm qua cũng như được giảng dạy tại các trường đại học,
tuy nhiên mức độ chính xác của nó trong việc đánh giá rủi ro cổ phiếu trong thực tế
dường như chưa có tính thuyết phục cao.
Chính vì thế chúng tôi tiến hành nghiên cứu này để kiểm chứng lại sự phù hợp của mô
hình trong tình hình kinh tế hiện nay. Từ số liệu của thị trường chứng khoán TP.HCM,
chúng tôi ước lượng giá trị beta của các cổ phiếu và danh mục đầu tư xây dựng từ
những cổ phiếu này, kiểm định các kết quả đưa ra những nhận xét về khả năng áp
dụng của mô hình. Đây sẽ là những bằng chứng thực nghiệm bổ sung thêm tính phù
hợp của mô hình CAPM đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Thông qua nghiên
cứu này, chúng tôi hi vọng sẽ tìm ra được phương thức ước đoán rủi ro và lợi nhuận
một cách hợp lý, để các nhà đầu tư có căn cứ vững chắc hơn cho những quyết định đầu
tư của mình, góp phần làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển một cách
ổn định và bền vững hơn.
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

9

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ
1.1. Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán với tư cách là kênh khơi thông dòng vốn đầu tư vào

hoạt động sản xuất kinh doanh và thước đo hiệu quả của các hoạt động kinh tế luôn
giữ vai trò hết sức quan trọng trong sự phát triển kinh tế của mọi quốc gia. Trên TTCK
cách thức xác định giá trị các chứng khoán luôn thu hút sự quan tâm của các nhà đầu
tư cũng như những nhà nghiên cứu kinh tế, trong đó mối quan hệ giữa rủi ro và lợi
nhuận được xem là nền tảng của việc định giá cổ phiếu. Mối quan hệ này được giải
thích trong mô hình CAPM – một thành tựu quan trọng trong lý thuyết tài chính hiện
đại được phát triển bởi Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966). Nội dung của
mô hình CAPM là lợi nhuận kỳ vọng cao đi liền với rủi ro ở mức cao, mô hình này
cho rằng lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản phải lớn hơn tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro và
có quan hệ tuyến tính với rủi ro thị trường.
Đối với TTCK Việt Nam, trải qua hơn 10 năm hình thành và phát triển đã đạt
được những thành tựu nhất định tuy vậy vẫn còn nhiều hạn chế và tồn tại không ít rủi
ro, đặc biệt là tình trạng đầu tư theo tâm lý, không dựa trên kiến thức tài chính cũng
như các phân tích khoa học. Ngoài ra, trước sự biến động khó xác định của nền kinh tế
nói chung và TTCK nói riêng, các phương pháp định tính dường như không phát huy
được hiệu quả, không thể giúp các nhà đầu tư dự báo và đưa ra các quyết định kinh
doanh hợp lý và linh động. Do đó, kiểm định và xem xét tính ứng dụng của các mô
hình lý thuyết về đầu tư tài chính hiện đại vào TTCK Việt Nam trong giai đoạn hiện
nay là việc vô cùng quan trọng và cấp thiết. Tuy nhiên, mặc dù có nhiều nghiên cứu
trong việc kiểm định các lý thuyết đầu tư tài chính vào các TTCK lớn trên thế giới,
việc nghiên cứu thực nghiệm trên TTCK ở các nước mới nổi, cụ thể là đối với TTCK
Việt Nam vẫn chưa nhiều.
Nhận thấy tầm quan trọng của việc vận dụng các mô hình vào dự đoán cho các
hoạt động đầu tư trên TTCK, nhóm quyết định nghiên cứu khả năng giải thích trong
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

10

của các mô hình này trên TTCK Việt Nam, cụ thể là mô hình CAPM - mô hình có nền
tảng lý thuyết vững chắc và có nhiều ứng dụng trên thực tế, từ đó thống nhất nghiên
cứu đề tài “Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường chứng
khoán Việt Nam”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Xác định được tính cấp thiết và thực tiễn, đề tài tập trung giải quyết một số mục cụ thể
sau:
 Đưa ra cái nhìn tổng quát cũng như hệ thống hóa cơ sở lý luận về mô
hình CAPM. Đánh giá tình hình biến động của TTCK Việt Nam thông
qua thị giá cổ phiếu.
 Tìm hiểu sự hình thành và phát triển cũng như tình hình biến động của
TTCK Việt Nam.
 Làm rõ phương pháp ước lượng và tiến hành xác định hệ số rủi ro beta
cho một số cổ phiếu.
 Bổ sung các bằng chứng thực nghiệm để kiểm định tính hợp lý của mô
hình CAPM đối với TTCK mới nổi như ở Việt Nam, cụ thể là đối với
các cổ phiếu trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM.
1.3. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là mô hình đầu tư tài chính hiện đại – mô hình CAPM với các
nhân tố: hệ số beta của doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, lợi nhuận phi rủi ro
và lợi nhuận của danh mục thị trường.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Bài báo cáo sử dụng các nguồn số liệu được công bố từ Chính phủ kết hợp với các
phương pháp thống kê, so sánh phân tích vào các mô hình để đưa ra các nhận xét về
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

11

tính thực tiễn của các lý thuyết mô hình CAPM khi được ứng dụng tại TTCK Việt
Nam.
Cụ thể, đề tài sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau:
 Nghiên cứu cơ sở lý thuyết mô hình CAPM
 Thu thập dữ liệu
 Thống kê tổng hợp các thông tin và dữ liệu thu thập được
 Tổng hợp, so sánh; phân tích suy luận, phân tích hồi quy tuyến tính đơn
biến, chạy mô hình trong Microsoft Excel kết hợp với các kiến thức
về thống kê, kinh tế lượng để đưa ra những kết luận cụ thể.
1.5. Phạm vi nghiên cứu
Với mục đích nghiên cứu như trên, đề tài chỉ chú trọng vào phân tích và xử lý dữ liệu
để đưa ra kết quả mô hình. Đề tài thực hiện trên phạm vi nghiên cứu gồm cổ phiếu của
10 công ty thuộc các ngành kinh doanh khác nhau trên Sở Giao dịch chứng khoán
TP.HCM (HOSE) từ tháng 12-2006 tới tháng 12-2012; kết hợp với sử dụng thông tin
về lãi suất, chỉ số thị trường công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng bao
gồm: giá đóng cửa của các cổ phiếu, chỉ số VN-Index, lãi suất phi rủi ro và các dữ liệu
cần thiết khác.
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

12

PHẦN II: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM ĐỐI VỚI MỘT SỐ CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU MÔ HÌNH CAPM
1.1. Tổng quan mô hình

Trên thế giới, các nhà nghiên cứu đã vận dụng và phát triển khá nhiều mô hình
như: CAPM, CAPM đa biến, ATP… Trong số các mô hình này, mô hình CAPM mặc
dù tồn tại nhiều nhược điểm nhưng vẫn là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có
khả năng ứng dụng sát với thực tiễn nên được sử dụng phổ biến.
Mô hình CAPM do 3 nhà kinh tế William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor
phát triển từ những năm 1960 và đã có nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mô hình CAPM
có nhiều phiên bản như: phiên bản Sharpe-Lintner; phiên bản CAPM Beta zero của
Black… Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản
hoá hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra
những ứng dụng hữu ích.
Mô hình CAPM phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại chứng khoán hay
danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm khoản bù rủi
ro thị trường dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của cổ phiếu hay danh mục đó, với giả định
rủi ro không hệ thống được loại bỏ hoàn toàn thông qua việc xây dựng danh mục đầu
tư đa dạng hoá. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, nhà
đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư.
1.2. Các giả định của mô hình
(1) Tất cả các nhà đầu tư đều là những nhà đầu tư hiệu quả, họ mong muốn
nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Các nhà đầu tư có thể
đi vay và cho vay số tiền bất kỳ ở lãi suất phi rủi ro.
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

13

(2) Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất: có nghĩa là, họ có ước
lượng các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống hệt
nhau.

(3) Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau
chẳng hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được
xây dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị
ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi. Sự khác nhau trong phạm vi thời
gian sẽ đòi hỏi các nhà đầu tư xác định ra các thước đo rủi ro và các tài
sản phi rủi ro phù hợp với các phạm vi thời gian đầu tư của họ.
(4) Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đầu
tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục
nào.
(5) Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài
sản.
(6) Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất hoặc lạm phát
được phản ánh một cách đầy đủ.
(7) Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng, điều này có nghĩa là các nhà
đầu tư bắt đầu với tất cả tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro
của chúng.
(8) Các nhà đầu tư đều hành động hợp lý: đều e ngại rủi ro, ra quyết định
dựa trên suất sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của suất sinh lợi.
1.3. Nội dung mô hình CAPM
1.3.1. Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường – Đường đặc
thù chứng khoán (the security characteristc line)
Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận
của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường. Danh mục
đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường, là danh mục bao gồm tất cả
các tài sản rủi ro trên thị trường. Nó không chỉ bao gồm cổ phiếu mà còn bao gồm các
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

14

tài sản rủi ro khác như trái phiếu, quyền chọn, bất động sản. Vì vậy, danh mục thị
trường là danh mục đa dạng hóa hoàn toàn, có nghĩa là tất cả rủi ro riêng của mỗi tài
sản trong danh mục đều được đa dạng hóa.
Để cụ thể chúng ta lấy ví dụ minh hoạ
đường
đặc thù chứng khoán giữa cổ
phiếu của Remico, Ltd. so với danh mục thị
trường
TSE 300. Giả sử lợi nhuận của cổ
phiếu Remico và danh mục thị trường TSE
300
ứng với bốn tình huống khác nhau tùy
theo hai tình trạng nền kinh tế như
sau
1
.

Trong ví dụ này ứng với hai tình huống của nền kinh tế tăng trưởng và
suy
thoái
lợi nhuận thị trường lần lượt là 15 và 5% nhưng lợi nhuận của Remico có
thể
xảy ra
bốn trường hợp 25, 15, – 5 và – 15%. Giả sử xác suất xảy ra tình trạng
nền
kinh tế
tăng trưởng và suy thoái bằng nhau, chúng ta
có:

Hệ số β được định nghĩa là hệ số đo lường mức độ biến động lợi
nhuận
cổ
phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị
trường.
Trong
ví dụ chúng ta đang xem xét hệ số β bằng tỷ số giữa mức độ biến động
lợi
nhuận cổ

1

Giáo trình Tài chính doanh nghiệp Nguyễn Minh Kiều

Tình huống

Nền kinh tế Lợi nhuận thị trường

Lợi nhuận của
Remico
I
Tăng
trưởng

15%

25%

II
Tăng

trưởng

15%

15%

III
Suy
thoái

-5%

-5%

IV
Suy
thoái

-5%

-15%

Tình trạng kinh
tế
Lợi nhuận thị
trường
Lợi nhuận kỳ vọng của
Remico

Tăng

trưởng

15%
(25x0,5) + (15x0,5) =
20%

Suy
thoái
-
5%
(-5x0,5) + (-15x0,5) =
-10%

Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

15

phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh tế tăng trưởng và tình trạng
kinh tế suy thoái, và
mức biến động lợi nhuận thị trường, ứng với 2 tình trạng kinh tế trên:


Ta có thể tính β bằng cách lấy hệ số góc của đường đặc thù chứng khoán như trên hình
vẽ:
Hình 1: Đồ thị đường đặc thù chứng khoán
Hệ số β =
1,5

cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động gấp
1,5 lần lợi
nhuận
thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiếu Remico
tăng
nhanh
hơn lợi nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận cổ phiếu
Remico
giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường. Trong phần trước rủi ro được định nghĩa
như
là sự biến động của lợi nhuận. Ở đây β được định nghĩa là hệ số đo lường sự
biến
động của lợi nhuận. Cho nên, β được xem như là hệ số đo lường rủi ro của
chứng
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

16

khoán. Hệ số β =1 được định nghĩa như là hệ số β của danh mục thị
t
r
ườ
ng.
1.3.2. Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận – đường thị trường chứng khoán
(SML)
Đường thị trường chứng khoán thể hiện kết quả của mô hình CAPM đối với các
mức rủi ro β khác nhau. Theo đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ

đồng biến với rủi
ro
của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi
ro cao có
lợi
nhuận cao và ngược lại. Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có
rủi ro
cao
chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro. Phần trước đã đề cập
đến β là một hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khoán. Do đó, lợi nhuận kỳ
vọng
của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với hệ số β của
nó.
Giả sử rằng thị
trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá
danh
mục đầu tư sao cho rủi ro
không toàn hệ thống không đáng kể. Như vậy, chỉ
còn
rủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng
đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ phiếu có beta
càng
lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi
hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Theo mô
hình
CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận
và rủi ro được diễn tả bởi công
thức:
R
i

= R
f
+
βx(R
m
-R
f
)

Trong đó:
 R
i
là lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i;
 R
f
là lợi nhuận phi rủi ro;
 R
m
là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường;
 β là hệ số đo lường rủi ro hệ thống của cổ phiếu ;
 R
m
-R
f
là phần bù rủi ro thị trường ;
 βx(R
m
-R
f
) là phần bù rủi ro của tài sản i.

Theo phương trình trên lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i R
i
luôn đồng biến với
mức độ rủi ro β
i
. Đại lượng (R
m
– R
f
) được gọi là mức bù trừ rủi ro thị trường bởi vì
nó biểu diễn mức độ bù trừ mà nhà đầu tư được nhận vì đã chấp nhận rủi ro khi nắm
giữ tài sản rủi ro.
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

17

Khi phương trình này được biểu diễn bằng đồ thị trên hệ trục tọa độ (β, R
i
),
đường biểu diễn được gọi là đường thị trường chứng khoán (SML). Đường thẳng phản
ánh những giá trị kỳ vọng lợi nhuận được yêu cầu trên thị trường tương ứng với mức
độ rủi ro hệ thống. Trên đồ thị, trục hoành là mức độ rủi ro được đo bằng β , trục tung
là mức lợi nhuận kỳ vọng của tài sản rủi ro i. Sự lựa chọn giữa rủi ro và lãi suất được
xác định dễ dàng bằng đường SML.

Hình 2: Đường thị trường chứng khoán (SML)
Độ dốc của đường SML thể hiện mức độ e ngại rủi ro trong nền kinh tế: mức độ

e ngại rủi ro trung bình của nhà đầu tư càng lớn, đường SML càng có độ dốc lớn, mức
bù rủi ro đối với bất kỳ chứng khoán nào càng lớn và lợi nhuận kỳ vọng đối với các
chứng khoán càng cao.
Đối với danh mục đầu tư mô hình CAPM như vừa thảo luận vẫn được áp dụng
tương tự. Trong đó, beta của danh mục đầu tư được tính toán theo công thức sau đây:

Trong đó:
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

18

x
i
là tỷ trọng của cổ phiếu i;
β
i
là beta của cổ phiếu i.
1.3.3. Hệ số rủi ro beta và ý nghĩa của nó
Hệ số beta từ mô hình CAPM là một tham số phản ánh mối quan hệ giữa độ
biến động của lợi nhuận hay độ nhạy cảm của một tài sản bất kỳ với sự biến động của
thị trường. Trên thế giới, đặc biệt là các thị trường tài chính hiệu quả, có những tham
số mà hầu hết các nhà kinh doanh chứng khoán luôn luôn phải xem xét trước khi quyết
định đặt tài sản của mình vào một loại chứng khoán đó. Theo đó:
Mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i bất kỳ và hệ số rủi ro β của nó
là quan hệ tuyến tính, quan hệ này được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là
(R
m

-R
f
).
Trong một số trường hợp đặc biệt:
Nếu β = 0, lợi nhuận kỳ vọng của tài sản có β = 0 chính là lợi nhuận phi rủi ro
R
f
.
Nếu β = 1, lợi nhuận kỳ vọng của tài sản có β = 1 chính là lợi nhuận của danh
mục thị trường R
m
.
1.4. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn.
1.4.1. Đường thị trường vốn (Capital market line – CML)
Lý thuyết thị trường vốn xem xét danh mục đầu tư bao gồm tài sản phi rủi ro và
danh mục đầu tư hiệu quả M, theo định nghĩa của Markowitz. Tập hợp những sự kết
hợp của danh mục này nằm trên đường thẳng kẻ từ trục tung ở điểm có lợi nhuận phi
rủi ro đến điểm tiếp xúc với đường giới hạn danh mục đầu tư hiệu quả, như mô tả trên
hình sau:
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

19


Hình 3: Đường thị trường vốn (CML)
Đồ thị cho thấy rằng một điểm nằm trên đường thị trường vốn sẽ có một điểm
tương ứng nằm trên đường cong biểu diễn danh mục đầu tư hiệu quả. Hai điểm này có

cùng mức độ rủi ro nhưng điểm nằm trên đường thị trường vốn có lợi nhuận kỳ vọng
cao hơn nên nhà đầu tư ngại rủi ro sẽ chọn điểm nằm trên đường thị trường vốn thay vì
chọn điểm nằm trên đường danh mục đầu tư hiệu quả.
Đường thị trường vốn được biểu diễn bằng công thức:
R
p
= R
f
+ (R
m
– R
f
) x
Trong đó:
 R
p
là lợi nhuận của danh mục đầu tư;
 R
m
là lợi nhuận danh mục thị trường;
 R
f
là lợi nhuận phi rủi ro ;
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

20

 σ
p
là độ lệch chuẩn danh mục đầu tư ;
 σ
m
là độ lệch chuẩn danh mục thị trường.
1.4.2. Quan hệ giữa lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn
Công thức biểu diễn đường thị trường vốn CML, đường biểu diễn quan hệ giữa
lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư với độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư. Nếu
thay danh mục đầu tư bằng một chứng khoán cá biệt i thì công thức đó có thể viết
thành :
R
p
= R
f
+ (R
m
– R
f
) x
Đặt được phương trình :
R
i
= R
f
+
βx(R
m
-R
f

)
Phương trình này chính là phương trình biểu diễn đường TTCK SML hay chính
là nội dung mô hình CAPM. Như vậy, có thể thấy rằng, mô hình CAPM chỉ là một
trường hợp đặc biệt của lý thuyết thị trường vốn khi chúng ta thay thế danh mục đầu tư
bằng một chứng khoán i cụ thể nào đó.
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

21

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHƯNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1. Lịch sử hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1.1. Thị trường chứng khoán
TTCK là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra quá trình phát
hành, mua bán chứng khoán, cung ứng các nguồn vốn đầu tư cho hoạt động của nền
kinh tế. Có thể nói, TTCK là thị trường mang tính tự do nhất trong các loại thị
trường, ở đó không có sự độc đoán can thiệp của Chính phủ, giá cả do
cung cầu
quyết định.
2.1.2. Khái quát sự hình thành TTCK Việt Nam
Ngày 11/7/1998 Chính phủ đã ký nghị định số số 42/CP ban hành về chứng
khoán và TTCK chính thức. TTCK
Việt Nam được hình thành và phát triển với
việc thành lập Ủy ban
chứng khoán Nhà nước với 2 Trung tâm giao dịch chứng
khoán (nay là sở giao dịch chứng khoán):

Thứ nhất, trung tâm giao dịch chứng khoán

TP.HCM

(HOSE) được thành lập
theo Quyết định số 127/1998/QD- TTg ngày 11/7/ 1998 khai trương ngày 20/7/2000
với phiên giao dịch đầu tiên ngày 27/7/2000.
 Thứ hai, trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC) thành lập ngày
11/7/1998 phiên đấu giá đầu tiên ngày 8/3/2005 phiên giao dịch thứ cấp đầu tiên ngày
14/7/2008.
2.1.3. Sự phát triển TTCK Việt Nam
TTCK Việt Nam từ khi ra đời cho tới nay đã trải qua các giai đoạn phát
triển thăng trầm sóng gió cùng với sự biến động của nền kinh tế trong nước.
 Từ năm 2000 tới năm 2005: Đây là giai đoạn mới ra đời của TTCK Việt Nam.
TTCK Việt Nam ra đời bằng việc đưa vào vận hành HOSE ngày 20/07/2000 và thực
hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 với 2 cổ phiếu (REE và SAM) của
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

22

hai công ty, số vốn 270 tỷ đồng và một số ít trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao
dịch. Trong giai đoạn này, TTCK luôn ở trong trạng thái không ổn định.
Ngày 8/3/2005 khi Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (TTGDCK HN)
chính thức đi vào hoạt động thì TTCK bắt đầu có những bước khởi sắc ban đầu
tiên khi xuất hiện tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên
49% (trừ lĩnh vực ngân hàng). TTCK giai đoạn này dường như không thu hút được sự
quan tâm của đông đảo công chúng, diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra
tác động lớn để có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc
sống của mỗi người dân.

 Năm 2006: Năm 2006 được coi là cột mốc đánh dấu một diện mạo hoàn toàn
mới của TTCK Việt Nam, hoạt động giao dịch sôi động tại cả 3 “sàn”: HOSE, HASTC
và thị trường OTC với mức tăng trưởng đạt tới 60%. Tính đến cuối tháng 12- 2006, có
trên 120.000 tài khoản giao dịch chứng khoán được mở, trong đó gần 2.000 tài khoản
của nhà đầu tư nước ngoài.
 Năm 2007: Đây được xem là năm TTCK Việt Nam bùng nổ với Luật Chứng
khoán chính thức có hiệu lực vào ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường
phát triển và tăng cường khả năng hội nhập của thị trường Việt Nam với thị trường tài
chính quốc tế, tăng tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết. TTCK Việt
Nam phát triển mạnh nhất vào đầu tháng 3/2007 với Vn-Index đạt mức đỉnh là
1.170,67 điểm sau 7 năm hoạt động và HASTC-Index thiết lập mức đỉnh là 459,36
điểm sau 2 năm hoạt động. Đây là giai đoạn thị trường đạt mức tăng trưởng với tốc độ
lớn nhất khi đạt mức tăng 126% trong vòng 3 tháng giao dịch. Tuy nhiên bắt đầu từ
tháng 4/2007 đến đầu tháng 9/2007, cả 2 sàn HOSE và HASTC trầm lắng với tất cả
các yếu tố của thị trường đều giảm sút nghiêm trọng.
 Năm 2008: TTCK Việt Nam khép lại năm 2007 với sự sụt giảm mạnh. Năm
2008, lượng cung tiếp tục được bổ sung đáng kể thông qua việc Chính phủ đẩy mạnh
cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước, đặc biệt là các doanh nghiệp với quy mô lớn và
việc bán bớt cổ phần Nhà nước trong các doanh nghiệp đã cổ phần hóa đó là chưa kể
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

23

đến hàng loạt ngân hàng, công ty chứng khoán, doanh nghiệp phát hành trái phiếu,
cổ phiếu để tăng vốn điều lệ dẫn đến tình trạng
TTCK
có nguy cơ thừa "hàng". Sự gia

tăng lạm phát, chính sách thắt chặt tiền tệ của NHNN, sự leo dốc của giá xăng dầu và
sức ép giải chấp từ phía ngân hàng đối với các khoản đầu tư vào TTCK đã làm cho
nguồn vốn đầu tư vào TTCK giảm mạnh. Nhằm mục đích ngăn chặn đà suy giảm của
thị trường, các cơ quan điều hành bắt đầu đưa ra những chủ trương và biện pháp hỗ
trợ. Tuy nhiên, phần lớn các biện pháp này chỉ phát huy hiệu quả trong ngắn hạn, và
thị trường tiếp tục sụt giảm, cơn bão giải chấp cổ phiếu không ngừng tác động tới tâm
lý các nhà đầu tư. Vào những tháng cuối năm do tác động của khủng hoảng kinh tế
toàn cầu nên thị trường lại tiếp tục sụt giảm, VN-Index giảm điểm mạnh, thậm chí đã
phá vỡ đáy thiết lập được trong giai đoạn đầu của năm 2008.
 Năm 2009: TTCK phát triển cũng dựa trên tiến trình hồi phục phát triển của
nền kinh tế, theo thống kê của công ty chứng khoán cổ phần phố Wall (WSS) TTCK
Việt Nam trong năm 2009 có thể phân ra 4 giai đoạn lớn đáng chú ý.
+ Giai đoạn I: Suy thoái và tạo đáy (từ tháng 1- 2)
Nền kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu thể
hiên rõ nhất ở tiêu dùng suy giảm, sản xuất đình đốn, kim ngạch xuất khẩu
bị thu hẹp,
vốn đầu tư nước ngoài ít đi tăng trưởng GDP quý I/2009 đạt
3.1%. TTCK vì thế
tiếp tục đổ dốc theo xu hướng giảm dài hạn của năm 2008 tạo đáy ở 235 điểm vào cuối
tháng 2/2009.
+ Giai đoạn II: tăng trưởng đợt 1 (tháng 3- 7)
Bước sang tháng 3 Chính phủ Việt Nam bắt đầu thực hiện gói kích thích kinh tế,
chính sách tài khóa mở rộng và chính sách tiền tệ nới lỏng thông qua gói kích cầu, hỗ
trợ lãi suất 4% cũng như chính sách giảm thuế đối với doanh nghiệp. Kinh tế đã có
dấu hiệu phục hồi và chính thức thoát đáy từ quý II/2009 với tốc độ tăng trưởng GDP là
3.9% TTCK tháng 3-4 tăng nhẹ, sau đó tăng tốc mạnh từ tháng 5 xác lập 525 điểm vào
giữa tháng 6 sau đó thị trường điều chỉnh giảm dần trong tháng 7.
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

24

+ Giai đoạn III tăng trưởng đợt 2 (tháng 8-10)
Gói kích thích vẫn tiếp tục phát huy tác dụng, các doanh nghiệp tận dụng được
những cơ hội vốn thấp, nguyên liệu đầu vào giá rẻ cũng như chính sách thuế mang tích
khuyến khích của nhà nước nên đạt được tốc độ tăng trưởng cao. GDP tính chung 3 quý
đầu năm 2009 là 4.6%. Đây là cơ sở khá vững chắc để TTCK tiếp tục tăng trưởng đợt 2
với những kỷ lục được thiết lập về giá trị và khối lượng giao dịch trên 100 triệu đơn vị
tương ứng mỗi phiên giao dịch đạt 5000 – 6000 tỷ đồng.
+ Giai đoạn phát triển thận trọng
Chính sách kích thích phát huy được tác dụng nhưng cũng đồng thời tạo ra
các tác động lớn, trong nền kinh tế tiềm ẩn một số nguy cơ. Nguy cơ tái lạm phát cho
năm 2010 khuyến khích các doanh nghiêp nhập khẩu sang vay tiền đồng để đầu tư
ngoại tệ, điều này sẽ gây sốt ngoại tệ và thi trường vàng. Chính sách tài khóa khiến
ngân sách Nhà nước lâm vào tình trạng thâm hụt có thể lên tới 6.5% GDP của năm.
Những yếu tố này cũng đã ảnh hưởng lớn đền luồng tiền đầu tư vào TTCK và yếu tố tâm
lý của nhà đầu tư đã làm cho chỉ số chứng khoán giảm.
 Năm 2010: TTCK đầu năm 2010 có những diễn biến tốt. Chứng khoán đầu
năm khởi động bằng những tín hiệu tích cực, tâm lý của các nhà đầu tư lạc quan hơn,
dòng tiền chảy vào TTCK đầu năm cũng nhiều hơn so với năm 2009. Tổng các phiên
giao dịch đạt xấp xỉ 4000 tỷ đồng tăng gấp đôi so với các phiên cuối năm 2009, nỗ lực
bình ổn tỷ giá của NHNN đầu năm là nhân tố thu hút nhà đầu tư với dòng tiền mới
trong và ngoài nước đổ vào thị trường.
 Năm 2011: Lạm phát tăng cao là nguyên nhân chính tác động đến
TTCK
năm
nay, khiến giá trị của hai chỉ số chính và các cổ phiếu lao dốc mạnh. Mức tăng của chỉ
số CPI mạnh nhất là vào tháng 4/2011 với mức tăng 3,32%, đẩy CPI cả năm 2011 tăng

18,58%.
Dòng tiền vào chứng khoán đã thắt chặt năm 2010 nay còn thắt chặt hơn khi lạm phát
Kiểm định mô hình CAPM đối với một số cố phiếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam

Nhóm 1

25

tăng cao khiến lãi suất vay vốn trong năm có lúc lên tới 22-25%, cùng với việc NHNN
có chỉ thị yêu cầu các tổ chức tín dụng phải cơ cấu lại tín dụng, và đến ngày 30/6 tỷ
trọng dư nợ cho vay lĩnh vực phi sản xuất (bao gồm cho vay lĩnh vực đầu tư chứng
khoán) so với tổng dư nợ tối đa phải là 22% và đến 31/12/11 tối đa là 16%. Đây là
những nguyên nhân khiến dòng tiền chảy vào thị trường ngày càng eo hẹp, thanh
khoản chứng khoán luôn ở mức thấp.
Với xu hướng lao dốc mạnh của thị trường trong năm này, giá trị tất cả các cổ phiếu đã
được kéo xuống mức thấp nhất nhất trong lịch sử. Tính đến ngày 26/12, tổng cộng cả
hai sàn có tới 433 mà có giá trị dưới 10.000 đồng (sàn HSX chiếm 156 mã, sàn HNX
chiếm 277 mã) và 186 mã có giá trị dưới 5.000 đồng trong tổng cộng 696 mã.
 Năm 2012:
TTCK
năm 2012 chia thành 2 nửa rõ rệt.
+ 5 tháng đầu năm 2012: Thị trường bứt phá mạnh trong những ngày đầu năm
2012. Các thông tin đẩy thị trường tăng vọt trong giai đoạn nửa đầu năm 2012 bao
gồm:
 Thông tin Thủ tướng Chính phủ ký ban hành 3 văn bản thúc đẩy hoạt động và
tăng cường quản lý TTCK Việt Nam
 Sự ra đời của chỉ số VN30-Index
 Động thái cắt giảm lãi suất nhanh và mạnh từ 14%/năm xuống 9%/năm
 Kéo dài thời gian giao dịch buổi chiều

Các thông tin này khiến VN-Index đã tăng gần 40%, HNX-Index tăng 44% trong vòng
5 tháng so với cuối năm 2011 và trở thành một trong những TTCK tăng ấn tượng nhất
trên thế giới. Tuy nhiên thành quả này đã bị đánh mất hoàn toàn sau ngày 9/5/2012.
+ Nửa cuối thất bại của năm 2012: Nợ xấu tăng cao, thị trường gần như chững
lại sau thông báo chính thức của NHNN về tỷ lệ nợ xấu của toàn hệ thống lên tới 10%
thay vì 4% như các NHTM báo cáo. Tình hình trở nên tệ hơn sau ngày 21/8 – ngày
được coi là “ngày thứ ba đen tối” của TTCK Việt Nam khi ông Nguyễn Đức Kiên –