sử dụng một số hệ số tài chính trong định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
KHOA TOÁN KINH TẾ
~~~~~~*~~~~~~
CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP
Tên đ ề tài:
SỬ DỤNG MỘT SỐ HỆ SỐ TÀI CHÍNH TRONG ĐỊNH GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Sinh viên thực hiện : Lê Thanh Hải
Giảng viên hướng dẫn : PGS.TS Hoàng Đình Tuấn
Hà Nội – 2008
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
KHOA TOÁN KINH TẾ
~~~~~~*~~~~~~
CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP
Tên đ ề tài:
SỬ DỤNG MỘT SỐ HỆ SỐ TÀI CHÍNH TRONG ĐỊNH GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Sinh viên thực hiện : Lê Thanh Hải
Chuyên ngành : Toán Tài Chính
Lớp : Toán Tài Chính 46
Khoá : 46
Hệ : Chính quy
Giảng viên hướng dẫn : PGS.TS Hoàng Đình Tuấn
Hà Nội - 2008
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế

MỤC LỤC
1.1. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/E ................................................................ 7
1.1.1. Lý thuyết chung về hệ số P/E ................................................................................... 7
1.1.2. Mô hình hệ số P/E .................................................................................................... 9
1.1.2.1. Hệ số P/E chuẩn ................................................................................................ 9
1.1.2.2. Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS không đổi (No growth model)
....................................................................................................................................... 11
1.1.2.3. Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS đều ......................................... 11
1.1.2.4. Mô hình hệ số P/E với công ty có tăng trưởng EPS nhiều giai đoạn ........... 12
1.1.3. Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E ..................................................................... 13
1.2. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số PBV ............................................................ 15
1.2.1. Lý thuyết chung về hệ số PBV ............................................................................... 15
1.2.2. Mô hình hệ số P/BV ............................................................................................... 17
1.2.2.1. Mô hình hệ số P/BV cho các công ty ổn định ................................................ 17
1.2.2.2. Mô hình hệ số P/BV cho công ty tăng trưởng mạnh ...................................... 20
1.2.3. Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/BV ................................................................. 22
1.3. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/S .............................................................. 23
1.3.1. Lý thuyết chung về mô hình hệ số P/S .................................................................. 23
1.3.2. Mô hình hệ số P/S .................................................................................................. 26
1.3.2.1. Mô hình hệ số P/S cho các công ty ổn định .................................................... 26
1.3.2.2. Hệ số P/S cho các công ty tăng trưởng cao .................................................... 28
1.3.3. Định giá cổ phiếu sử dụng hệ số P/S ..................................................................... 29
CHƯƠNG 2- ỨNG DỤNG TRONG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY
TRÊN HOSE ......................................................................................................................... 31
2.1. Phân tích thực trạng của các công ty ............................................................................ 31
2.1.1. Công ty Cổ Phần bao bì Bỉm Sơn-BPC ................................................................. 31
2.1.1.1. Giới thiệu khái quát về công ty ....................................................................... 31
2.1.1.1. Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty .................................................... 32
2.1.2. Công ty Cổ phần Cơ Khí và Xây Dựng Bình Triệu .............................................. 33
2.1.2.1. Giới thiệu khái quát về công ty ....................................................................... 33

2.1.2.2. Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty .................................................... 34
2.1.2. Công ty Cổ phần Bê tông 620 Châu Thới .............................................................. 37
2.1.2.1. Giới thiệu khái quát về công ty ....................................................................... 37
2.1.2.2. Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty .................................................... 38
Qua bảng tình hình hoạt động kinh doanh cua công ty Cổ phần Bê tông Châu Thới 620
ta thấy các chỉ tiêu Tổng giá trị tài sản, Doanh thu thuần, Lợi nhuận từ HĐKD, Lợi
nhuận trước thuế, Lợi nhuận sau thuế đều tăng qua các năm. Chỉ tiêu Lợi nhuận sau
thuế tăng 63,53% từ năm 2004 tới năm 2006. ................................................................. 39
2.1.2. Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long ........................................................................ 39
2.1.2.1. Giới thiệu khái quát về công ty ....................................................................... 39
2.1.2.2. Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty .................................................... 40
2.2. Áp dụng tính toán các hệ số P/E, P/BV, P/S với các cổ phiếu ..................................... 41
2.2.1. Ước lượng hệ số bêta của các chuỗi lợi suất của các cổ phiếu ............................ 41
2.1.2. Chi phí vốn chủ sở hữu đối với mỗi công ty ........................................................ 42
2.2.3. Áp dụng tính toán hệ số P/E, P/BV, P/s với các cổ phiếu BPC, BTC, BT6, CAN
........................................................................................................................................... 44
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
2.2.3.1. Áp dụng với cổ phiếu BPC- công ty cổ phần Bao Bì Bỉm Sơn ..................... 44
2.2.3.2. Áp dụng đối với cổ phiếu BTC – Công ty Cổ phần Cơ khí và Xây dựng
Bình Triệu ..................................................................................................................... 47
2.2.3.3. Áp dụng đối với cổ phiếu BT6- công ty cổ phần Bê Tông 620 Châu Thới ... 49
2.2.3.4. Áp dụng đối với cổ phiếu CAN- công ty cổ phần đồ hộp Hạ Long ............. 52
CHƯƠNG 3- MỘT SỐ NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TRONG MÔ HÌNH CÁC HỆ SỐ P/E,
P/BV VÀ P/S ........................................................................................................................ 55
3.1. EPS – Thu nhập trên mỗi cổ phiếu ................................................................................ 55
3.2. ROE – Thu nhập trên mỗi cổ phần ................................................................................ 56
3.3. Biên lợi nhuận ............................................................................................................... 58
3.4. Hệ số chi trả cổ tức (p) .................................................................................................. 59
3.5. Chi phí vốn chủ sở hữu – ke .......................................................................................... 60

Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
LỜI MỞ ĐẦU
Xu thế hội nhập kinh tế quốc tế và khu vực cùng sự phát triển mạnh mẽ
của Tổ chức Thương mại thế giới WTO, của Liên minh Châu Âu (EU), của
các khối thị trường chung,..đòi hỏi bất kì quốc gia nào cũng cần phải thúc đẩy
phát triển kinh tế với tốc độ và hiệu quả cao. Thực tế đã khẳng định vai trò
quan trọng và không thể thiếu của thị trường chứng khoán trong sự phát triển
kinh tế.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đến nay đã trải qua gần 8 năm hình
thành và phát triển, từng bước khẳng định mình trong nền kinh tế thị trường
và đã đạt được nhiều thành công. Tuy nhiên, bên cạnh những thành công còn
có cả những thách thức và khó khăn. Thị trường chứng khoán Việt Nam đang
phải trải qua những biến động và điều chỉnh lớn do tình hình kinh tế thế giới
và Việt Nam đang có những thay đổi khó lường. Mặc dù vậy, theo nhận định
của nhiều nhà phân tích, đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn
đang là sự đầu tư hấp dẫn. Giám đốc Indochina Capital - ông Thomas Ngo đã
nhận định: “các công ty Việt Nam còn phát triển mạnh trong thời gian tới, thị
trường chứng khoán vẫn còn nhiều tiềm năng phát triển và đầu tư cổ phiếu
còn nhiều cơ hội nếu đầu tư lâu dài”. Như vậy vấn đề đặt ra là các nhà đầu tư
cần chuyên nghiệp hơn và đầu tư có phương pháp hơn. Xuất phát từ vấn đề
này đã đặt ra nhu cầu cần những phương pháp định giá cổ phiếu chính xác và
phù hợp hơn với thị trường chứng khoán Việt Nam.
Xuất phát từ thực tế đó em đã lựa chọn đề tài “ sử dụng một số hệ số tài
chính trong định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cho
chuyên đề tốt nghiệp của mình.
Ngoài phần mở đầu, kết luận, chuyên để gồm có ba chương:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Chương I: Định giá cổ phiếu bằng cách sử dụng mô hình các hệ số tài

chính P/E, P/BV, P/S
Chương II: Ứng dụng trong định giá cổ phiếu của các công ty trên HOSE
Chương III: Một số nhân tố ảnh hưởng trong mô hình các hệ số P/E, P/BV,
P/S
Em xin chân thành cảm ơn các giảng viên khoa Toán Kinh Tế trường
Đại học Kinh tế quốc dân, đặc biệt là PGS.TS Hoàng Đình Tuấn đã nhiệt tình
chỉ bảo và giúp đỡ em hoàn thành chuyên đề này. Em xin cảm ơn các anh chị
trong công ty Tài chính Thiên Lang đã tạo điều kiện và giúp đỡ em nhiệt tình
trong thời gian thực tập tại công ty.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
CHƯƠNG I. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG CÁCH SỬ DỤNG
MÔ HÌNH CÁC HỆ SỐ TÀI CHÍNH
1.1. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/E
1.1.1. Lý thuyết chung về hệ số P/E
Hệ số P/E hay hệ số “giá/thu nhập” là một trong những hệ số được sử
dụng nhiều nhất trong định giá cổ phiếu. Hệ số này đo lường mốt quan hệ
giữa giá thị trường và thu nhập của mỗi cổ phiếu của mỗi công ty.
Để tính toán hệ số P/E chúng ta chỉ cần lấy giá cổ phiếu hiện thời của
công ty và chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), công thức như sau:
P/E = giá thị trường của mỗi cổ phiếu/thu nhập trên mỗi cổ phiếu
Trong đó:
● Giá thị trường của mỗi cổ phiếu: là mức giá được xác định bởi cung
và cầu thị trường, và là mức giá giao dịch được niêm yết trên các sàn giao
dịch. Mức giá này phụ thuộc vào kì vọng của người mua và người bán về
công ty về các mặt như:
- Tình hình hoạt động của công ty gần đây và trong tương lai, bao gồm
cả tăng trưởng tiềm năng.
- Rủi ro nhận biết được, bao gồm rủi ro do hệ số đòn bẩy cao.
- Triển vọng của các công ty cùng loại, cùng khu vực thị trường.

● Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS): Các nhà đầu tư mua cổ phiếu
đều mong muốn sẽ thu được lợi nhuận trong tương lai từ vốn đầu tư vào các
cổ phiếu đó. Do đó chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ cung cấp thông tin về
thu nhập định kỳ của mỗi cổ phần thường, nó phản ánh khả năng tạo ra lợi
nhuận ròng trên một cổ phần mà cổ đông đóng góp vốn. Công thức tính là:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
EPS =
Trường hợp công ty phát hành thêm hoặc mua lại cổ phiếu thì tổng số
cổ phiếu thường (mẫu số trong công thức) phải được tính toán theo công thức
bình quân gia quyền.
Trong công thức tính hệ số P/E, hầu hết EPS được tính toán bằng cách
sử dụng EPS của 4 quý trước, phương pháp này được gọi là phương pháp hệ
số P/E liên tục. Trong nhiều trường hợp EPS được lấy từ ước lượng lợi nhuận
kì vọng trong 4 quý tới, phương pháp này được gọi là phương pháp hệ số P/E
dự án hay P/E tương lai. Cách thứ 3 đôi khi được sử dụng là dùng EPS của
2quý trước và của 2 quý tới. Không có sự khác biệt lớn giữa những phương
pháp này, nhưng điều quan trọng là cần nhận ra là trong cách đầu tiên chúng
ta sử dụng số liệu lịch sử đã có, hai cách còn lại dựa trên những phân tích ước
lượng mà không phải luôn luôn hoàn hảo hay chính xác.
Trong trường hợp công ty làm ăn không có lãi, khi đó EPS sẽ âm, lúc
này việc tính toán EPS sẽ khó khăn. Có nhiều ý kiến khác nhau để làm sao
giải quyết được vấn đề này. Một số ý kiến cho rằng cứ để EPS âm, một số ý
kiến khác lại cho rằng nên gán cho P/E trong trường hợp này một giá trị bằng
0, trong khi đó hầu hết thì cho rằng P/E trong trường hợp này là không tồn tại.
Trên thế giới, hệ số P/E trong thị trường là trong khoảng từ 15-25.
Khoảng dao động này phụ thuộc đáng kể vào điều kiện thị trường và hệ số P/
E có thể rất khác nhau giữa các công ty, các ngành, lĩnh vực.
Tại Việt Nam hiện nay, các chuyên viên tài chính nhận định P/E tại thị
trường Việt Nam là từ 8-15 lần, điều đó có nghĩa là với lĩnh vực tài chính

Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Lợi nhuận ròng – Tổng cổ tức ưu đãi
Tổng cổ phiếu thường
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
ngân hàng hoặc các công ty có uy tín thì P/E tại thị trường Việt Nam là từ
10-15 lần và những lĩnh vực khác có thể dưới 10.
1.1.2. Mô hình hệ số P/E
1.1.2.1. Hệ số P/E chuẩn
● Mối quan hệ giữa cổ tức và EPS
Sau mỗi chu kì kinh doanh, mỗi công ty lại có những chiến lược phát
triển riêng do đó mức chi trả cổ tức của mỗi công ty cũng khác nhau. Giữa tỉ
lệ chi trả cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối quan hệ mật
thiết, nguyên nhân là do:
- Sự tăng lên trong chi trả cô tức gắn với sự tăng lên trong thu nhập
tuyệt đối. Những công ty có xu hướng tăng tỷ lệ chi trả của họ như là một dấu
hiệu cho thị trường thấy rằng họ tự tin về khả năng lợi nhuận trong tương lai
của họ.
- Sự tăng lên trong cổ tức chi trả có thể là một dấu hiệu của “sự chín
muồi”, nói cách khác, công ty thích chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông hơn
bởi vì nó đã đạt tới giai đoạn phát triển cao nhất trong vòng đời của nó và do
đó số lượng cơ hội đầu tư giảm đi.
Như vậy, nếu kí hiệu:
d
t
: cổ tức chi trả trong chu kỳ từ (t-1) đến t
EPS
t
: thu nhập trên cổ phiếu trong chu kỳ từ (t-1) đến t
p
t

: tỷ lệ chi trả cổ tức trong chu kì t
k: tỷ suất chiết khấu
Ta có công thức liên hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và EPS là:
d
t
= EPS
t
. p
t
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Mặt khác, ta có:
P
0
=
k
d
1
1
1+
+
k
d
2
2
1+
+...+..
Như vậy giá cổ phiếu phụ thuộc vào EPS của mỗi cổ phiếu trong từng
thời kì.
● Hệ số P/E chuẩn

Gọi
g
E
t
là hệ số tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phiếu.
Mô hình tăng trưởng của EPS như sau:
EPS
t
= EPS
t-1
( 1+
g
E
t
)
Ta có:
P
0
=
∑
+
∞
=1
)1(
t
t
t
k
d
=

∑
+
∞
=1
)1(
t
t
t
t
k
EPS
p
Suy ra:
p
0
=
∑
+
∏
+
∞
=
∞
=
1
1
0
)1(
)1(
t

t
t
t
t
k
g
p
EPS
E
t
Như vậy từ công thức trên ta tính ra hệ số P/E “chuẩn” – normal P/E
ratio
EPS
p
0
0
= P/E
chuẩn
=
∑
+
∏
+
∞
=
∞
=
1
1
)1(

)1(
t
t
t
t
t
k
g
p
E
t
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
EPS
p
0
0
càng lớn nếu tỉ lệ chi trả cổ tức p
t
càng lớn,
g
E
t
càng lớn, và k
càng nhỏ.
1.1.2.2. Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS không đổi (No growth
model)
Với những công ty có tăng trưởng EPS không đổi thì khi đó tỷ lệ chi trả
cổ tức cũng không đổi theo thời gian, ta có:
P

t
= 1
∀
t
EPS
0
= EPS
1
=…
Lại có: d
t
= EPS
t
. p
t
Vậy: d
0
=d
1
=…
p
0
=
∑
+
∏
+
∞
=
∞

=
1
1
0
)1(
)1(
t
t
t
t
t
k
g
p
EPS
E
t
Suy ra: P
0
=
k
EPS
0
Vậy:
EPS
p
0
0
=
k

1
Lúc này hệ số P/E chỉ phụ thuộc vào tỷ suất chiết khấu k. Trên thực tế,
mô hình này không phù hợp lắm.
1.1.2.3. Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS đều
Với những công ty có tăng trưởng EPS đều, ta có:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
g
E
t
không đổi tức:
g
E
t
= g
E

∀
t
⇒
p
t
= p <1
Khi đó: P
0
= p.EPS
0
. (
∑
+

+
∞
=1
)1(
)1(
t
t
t
k
g
E
)
Với giả thiết: k> g
E

⇒
chuỗi
∑
+
+
∞
=1
)1(
)1(
t
t
t
k
g
E

là chuỗi hội tụ
Do đó ta có: P
0
= p. EPS
0
. (
g
g
E
E
k −
+1
)
Vậy:
E
P
0
0
= p.(
g
g
E
E
k −
+1
)
1.1.2.4. Mô hình hệ số P/E với công ty có tăng trưởng EPS nhiều giai đoạn
Các công ty thông thường có nhiều giai đoạn tăng trưởng EPS khác
nhau, trong mô hình này, ta giả định rằng có ít nhất hai giai đoạn tăng trưởng
của EPS. Giai đoạn đầu là giai đoạn EPS tăng trưởng không ổn định và giai

đoạn sau là giai đoạn EPS tăng trưởng ổn định. Sự tăng trưởng của EPS phụ
thuộc nhiều yếu tố, trong đó chủ yếu là phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của
công ty và tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai.
Ta có:
P
0
=
∑
+
=
T
t
t
t
k
d
1
)1(
+
)1(
)(
1
k
d
T
T
gk
+
−
+

Có EPS
t
= EPS
0
( 1+
g
E
1
)…(1+
g
E
t
)
D
t
= p
t
EPS
t

Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Suy ra: d
t
= p
t
. EPS
0
. ( 1+
g

E
1
)…(1+
g
E
t
)
EPS
p
0
0
=
∑
+
∏
=
=
+
T
t
t
T
t
E
tt
k
gp
1
1
)1(

)1(
+
)1(
)(
)1()1(
1
k
gp
T
T
t
E
tt
gr
g
+
∏
−
++
=
Trong đó:
p
t
: tỷ lệ chi trả cổ tức
g
E
t
: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu
g: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn sau
k: lãi suất chiết khấu

T: số năm trong giai đoạn đầu
Với mỗi công ty có tăng trưởng lợi nhuận theo những mô hình khác
nhau, ta sẽ có một hệ số P/E tương ứng và sử dụng hệ số này để định giá cổ
phiếu.
1.1.3. Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E
Bằng cách chia giá của mỗi cố phiếu của công ty cho thu nhập trên mỗi
cổ phiếu của công ty, chúng ta được hệ số P/E. Nếu thu nhập tăng lên cùng
với giá cổ phiếu, thì hệ số P/E không đổi. Nhưng nếu cổ phiếu giảm giá trị và
thu nhập vẫn như vậy hay giảm xuống, thì hệ số P/E tăng.
Giá dùng để tính toán hệ số P/E thường là mức giá gần đây nhất.
Số liệu về thu nhập trên cổ phiếu được sử dụng là EPS của 4 quý gần
đây nhất hoặc số liệu EPS ước tính của 4 quý tiếp theo, hoặc số liệu EPS của
2 quý trước và EPS ước tính của 2 quý tới. Thông thường hệ số P/E liên tục
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
được ưa thích hơn bởi vì nó liên quan đến thu nhập nhận được trong 4 quý
gần nhất.
Để xem xét xem giá của cổ phiếu có phù hợp không ta dựa vào hệ số P/
E chuẩn để đánh giá.
Nếu P/E
tt
> P/E
chuẩn
thì cổ phiếu được định giá cao
P/E
tt
< P/E
chuẩn
thì cổ phiếu được định giá thấp
Ta có thể so sánh P/E của từng cổ phiếu riêng, hoặc so sánh P/E của

từng cổ phiếu với mức trung bình của ngành, lĩnh vực hay toàn bộ thị trường.
Với những cổ phiếu có hệ số P/E cao thì cổ phiếu này được gọi là cổ
phiếu tăng trưởng( growth stock), thể hiên sự kì vọng hay yêu cầu của nhà
đầu tư, của thị trường về giá cổ phiếu này sẽ tăng.
Với những cổ phiếu có hệ số P/E thấp thì được gọi là cổ phiếu giá trị
(values stock), thể hiện rằng thị trường hay các nhà đầu tư chỉ trả cho một đơn
vị thu nhập trong tương lai của cổ phiếu mức giá thấp- cổ phiếu được coi là
“rẻ”. Cụ thể:
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoảng từ 0-10 thì:
- có thể cổ phiếu này được định giá thấp
- Có thể cổ phiếu này có thu nhập giảm trong tương lai
- Có thể thu nhập hiện tại của cổ phiếu là cao hơn so với xu hướng
trong quá khứ
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoảng từ 10-17: cổ phiếu có giá chuẩn.
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoản từ 17-25 thì:
- Có thể cổ phiếu định giá cao
- Có thể cổ phiếu có thu nhập tăng trong tương lai
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
♦ Nếu hệ số P/E lớn hơn 25 thì:
- Nhà đầu tư hoặc thị trường dự tính cổ phiếu này có thu nhập tăng
trưởng rất mạnh trong tương lai
- Có bong bóng giá.
Sau khi xem xét nếu ta nhận thấy cổ phiếu đó bị định giá cao hơn hay
thấp hơn thực tế thì ta có thể sử dụng hệ số P/E chuẩn và dữ liệu về thu nhập
để tính toán mức giá hợp lý của cổ phiếu đó bằng cách lấy P/E chuẩn nhân
với thu nhập của cổ phiếu.
Nếu sử dụng thu nhập hiện tại thì mức giá được gọi là mức giá hiện tại,
nếu sử dụng thu nhập dự kiến trong tương lai thì mức giá đó được gọi là mức
giá hợp lý tương lai của cổ phiếu.

1.2. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số PBV
1.2.1. Lý thuyết chung về hệ số PBV
Hệ số PBV là một trong những hệ số được sử dụng để định giá cổ
phiếu và để so sánh giá của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó.
Tỉ lệ này được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia
cho giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó. Công thức như sau:
P/BV= giá cổ phiếu/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Trong đó:
- Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu là chênh lệch giữa giá trị sổ sách
của tài sản và giá trị sổ sách của nợ. Giá trị này được các kế toán xác định
bằng cách sử dụng thông tin chi phí trong quá khứ.
Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu thường (book value per common
share) là một hằng số cố định trong một thời gian, giữa hai kì công bố bảng
tổng kết tài sản, tùy theo kết quả kinh doanh đã được xác định. Nó là tài sản
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
cổ phần thường của các cổ đông tính trên một cổ phiếu được xác định trên cơ
sở số liệu sổ sách kế toán của công ty (bảng tổng kết tài sản), giá trị này được
tính như sau:
Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu =
Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu cho phép người đầu tư thấy được số
giá trị tăng thêm của mỗi cổ phiếu thường sau một thời gian công ty hoạt
động so với vốn góp ban đầu.
Giá trị sổ sách và tỷ số giá trên giá trị sổ sách được sử dụng làm công
cụ thẩm định xem liệu cổ phiếu đang được giao dịch ở mức giá đắt hay rẻ. Cổ
phiếu có mức giá cao hơn gấp 2lần giá trị sổ sách có lẽ là quá cao đối với các
nhà đầu tư. Tuy nhiên thực tế đã có nhiều loại cổ phiếu được giao dịch ở các
mức cao hơn thế. Nhưng cũng không nên coi giá trị sổ sách là mức giá sàn
của cổ phiếu, điều này có thể dẫn đến sự thua lỗ bởi không phải lúc nào doanh
nghiệp cũng có quyền lựa chọn để bán tài sản của mình theo giá trị sổ sách

của chúng.
- Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được những người mua và
người bán cổ phiếu xác định bằng cách sử dụng các thông tin gần đây.
● Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường.
Giá trị thị trường của tài sản phản ánh mức thu nhập và dòng tiền kì
vọng của nó.
Do giá trị sổ sách của tài sản phản ánh chi phí thuần của nó nên nó có
thể lệch đáng kể so với giá trị thị trường nếu mức thu nhập của tài sản tăng
lên hay giảm xuống đáng kể.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Vốn chủ sở hữu
Tổng số cổ phiếu thường
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
● Những thuận lợi khi sử dụng hệ số P/BV
Hệ số này cung cấp một phương pháp định giá trực giác và tương đối
ổn định để có thể so sánh với giá thị trường.
Đưa ra những tiêu chuẩn kế toán hợp lý chắc chắn cho các công ty, hệ
số giá/giá trị sổ sách có thể được so sánh giữa các công ty tương tự nhau để
đưa ra dấu hiệu về việc định giá trên hoặc dưới giá trị.
Thậm chí những công ty có thu nhập âm, không thể sử dụng hệ số P/E
để định giá được thì có thể sử dụng hệ số P/BV để định giá.
● Những trở ngại khi sử dụng hệ số P/BV.
Giá trị sổ sách, ví dụ như thu nhập, bị ảnh hưởng bởi những nhận định
kế toán về sự sụt giảm giá và những biến khác. Khi những tiêu chuẩn kế toán
mở rộng hơn cho các công ty, hệ số P/BV có thể không được so sánh giữa các
công ty.
Giá trị sổ sách có thể không có nhiều ý nghĩa với những công ty dịch
vụ bởi những công ty này không có nhiều tài sản cố định.
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu có thể bị âm nếu công ty liên tục có
báo cáo thu nhập âm, dẫn đến hệ số P/BV âm.

1.2.2. Mô hình hệ số P/BV
1.2.2.1. Mô hình hệ số P/BV cho các công ty ổn định
Hệ số giá trên giá trị sổ sách có thể được liên quan tới những nguyên
tắc cơ bản dùng để xác định giá trị trong mô hình dòng tiền chiết khấu. Do
đây là hệ số bội vốn chủ sở hữu, chúng ta sẽ sử dụng mô hình chiết khấu cổ
tức để khám phá những nhân tố quyết định. Giá trị của vốn chủ sở hữu trong
mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng ổn định có thể được viết như sau:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
g
k
DPS
P
n
e
−
=
1
0
Trong đó:
P
0
: giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phiếu.
DPS
1
: cổ tức kì vọng trên mỗi cổ phiếu năm tới.
k
e
: chi phí vốn chủ sở hữu.
g

n
: tỉ lệ tăng trưởng cổ tức (ổn định lâu dài).
Thay thế DPS
1
= EPS
1

×
p
1
, với p
1
là hệ số chi trả cổ tức trong năm tới.
Giá trị vốn chủ sở hữu có thể được viết lại như sau:
g
k
p
EPS
P
n
e
−
×
=
1
1
0
Mặt khác ta có thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) được xác định như sau:
BV
EPS

ROE
0
1
=
Trong đó: BV
0
là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
Suy ra: EPS
1
= BV
0

×
ROE
Khi đó giá trị vốn chủ sở hữu có thể được viết lại như sau:
g
k
p
BV
P
n
e
ROE
−
××
=
1
0
0
Viết lại dưới dạng hệ số P/BV, ta có:

g
k
p
BV
P
n
e
ROE
−
×
=
1
0
0
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Nếu chúng ta sử dụng EPS hiện tại để tính toán ROE thì khi đó hệ số P/
BV này được viết lại như sau:
g
k
p
BV
P
n
e
gROE
−
×+×
=
1

0
0
)1(
Hệ số P/BV là hàm tăng của ROE, hệ số chi trả p
1
, và tỉ lệ tăng trưởng
và là hàm giảm của rủi ro của công ty.
Công thức này có thể được đơn giản hơn bằng cách thay thế tỉ lệ tăng
trưởng của cổ tức trong phương trình:
ROE
pg
n
×−= )1(
1
Suy ra:
gp
n
ROEROE −=×
1
Khi đó công thức P/BV được viết lại như sau:
g
k
g
BV
P
n
e
n
ROE
−

−
=
0
0
Hệ số P/BV của các công ty ổn định được xác định bởi sự khác biệt
giữa thu nhập trên vốn chủ sở hữu và chi phí vốn chủ sở hữu của công ty. Nếu
ROE lớn hơn k
e
thì giá cổ phiếu sẽ lớn hơn giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu,
nếu ROE thấp hơn k
e
thì giá cổ phiếu sẽ thấp hơn giá trị sổ sách của vốn chủ
sở hữu. Lợi thế của phương pháp này là có thể được sử dụng để ước lượng hệ
số P/BV cho các công ty tư nhân mà không trả cổ tức.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
1.2.2.2. Mô hình hệ số P/BV cho công ty tăng trưởng mạnh
Hệ số P/BV cho những công ty tăng trưởng mạnh cũng có thể liên quan
tới các chỉ tiêu cơ bản. Trong trường hợp đặc biệt của mô hình chiết khấu cổ
tức 2 giai đoạn, mối quan hệ này có thể được đưa ra một cách đơn giản dễ
dàng. Giá trị của vốn chủ sở hữu của các công ty tăng trưởng mạnh trong mô
hình chiết khấu cổ tức 2 giai đoạn có thể được viết như sau:
Giá trị của vốn chủ sở hữu= giá trị hiện tại của lợi nhuận kì vọng + giá trị hiện
tại của giá theo quý.
Khi tỉ lệ tăng trưởng được giả định là không đổi sau giai đoạn tăng
trưởng cao ban đầu, mô hình chiết khấu cổ tức có thể được viết như sau:
)1(
)1(
)1(
)1(

)(
)1(
1()1(
0
0
0
k
g
k
ggp
EPS
k
k
g
EPS
P
ehg
g
ehg
gp
n
n
est
n
n
n
ehg
n
n
+

+
+
+
×−
+×××
+
−
−×+××
=
Trong đó:
G: tỷ lệ tăng trưởng trong n năm đầu.
P: hệ số chi trả trong n năm đầu.
g
n
: tỷ lệ tăng trưởng sau n năm ( tỷ lệ tăng trưởng ổn định)
p
n
: tỷ lệ chi trả sau n năm cho công ty ổn định
k
e
: chi phí vốn chủ sở hữu (hg: giai đoạn tăng trưởng mạnh, st: giai
đoạn tăng trưởng ổn định).
Viết lại EPS
0
dưới dạng thu nhập trên vốn chủ sở hữu như sau:
EPS
0
= BV
0

×
ROE
Thay thế BV
0
vào vế trái của phương trình, ta có:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
)1(
)1(
)1(
)1(
)(
)1(
1()1(
0
0
k
g
k
ggp
ROE
k
k
g
ROE
BV
P
ehg
g
ehg

gp
n
n
est
n
n
n
st
ehg
n
n
hg
+
+
+
+
×−
+××
+
−
−×+×
=
Trong đó: ROE là thu nhập trên vốn chủ sở hữu và k
e
là chi phí vốn chủ sở
hữu.
Vế trái của phương trình là hệ số giá/ giá trị sổ sách. Nó được xác định bởi:
- Thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE): hệ số P/BV là hàm tăng của ROE.
- Hệ số chi trả trong suốt giai đoạn tăng trưởng mạnh và giai đoạn ổn định: hệ
số P/BV tăng khi hệ số chi trả tăng, với bất cứ tỷ lệ tăng trưởng được cho nào.

-Rủi ro ( thông qua tỷ suất chiết khấu k): hệ số P/BV sẽ thấp hơn nếu rủi ro
tăng. Sự tăng lên của rủi ro làm tăng chi phí của vốn chủ sở hữu.
- tỷ lệ tăng trưởng của thu nhập trong cả hai giai đoạn tăng trưởng mạnh
và giai đoạn ổn định: hệ số P/BV tăng khi tỷ lệ tăng trưởng tăng, trong cả hai
giai đoạn, giữ tỉ lệ chi trả không đổi.
Công thức này được áp dụng cho bất kì công ty nào, kể cả công ty chưa trả
cổ tức ngay. Thêm vào đó, lưu ý rằng những chỉ tiêu cơ bản mà dùng để xác
định hệ số P/BV cho các công ty tăng trưởng mạnh cũng tương tự như các chỉ
tiêu cho các công ty tăng trưởng ổn định: hệ số chi trả, thu nhập trên vốn chủ
sở hữu, tỷ lệ tăng trưởng kì vọng và chi phí vốn chủ sở hữu.
Lưu ý rằng nhiều công ty không phải luôn luôn trả những thứ mà họ có
thế, trong trường hợp này dòng tiền tự do trên vốn chủ sở hữu được thay thế
cho cổ tức. Trong thực tế, chúng ta có thế thay đổi phương trình trên để thể
hiện rõ hệ số P/BV dưới dạng dòng tiền tự do trên vốn chủ sở hữu.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
)1(
)1(
)1(
)1(
)(
)1(
1)1(
0
0
kg
gg
Earnings
FCFE
ROE

k
g
Earnings
FCFE
ROE
BV
p
n
n
n
n
st
st
n
n
hg
hg
k
gk
g
+
+









+
+








−
+
+
−










−+
=
Chỉ có một sự thay thế duy nhất mà chúng ta có thể sử dụng là thay thế hệ
số chi trả bởi FCFE/Earnings.
1.2.3. Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/BV
Sau khi tính toán được hệ số P/BV chuẩn, ta có thể dựa vào hệ số này

để xác định giá hợp lý của cổ phiếu bằng cách lấy hệ số P/BV nhân với giá trị
sổ sách của vốn chủ sở hữu.
BV
BV
P
P ×=
Hệ số P/BV thấp có thể có ý nghĩa rằng cổ phiếu đó bị định giá dưới
giá trị. Tuy nhiên, nó cũng có thể có nghĩa là yếu tố nào đó trong các chỉ tiêu
tài chính cơ bản không đúng với công ty. Như hầu hết các hệ số, thì hệ số này
cũng thay đổi theo các ngành.
Hệ số này cũng đưa ra một số ý kiến rằng bạn có trả quá nhiều cho cổ
phiếu đó không nếu công ty đột nhiên phá sản.
Đối với các nhà đầu tư, P/BV là công cụ giúp họ có thể tìm kiếm được
các cổ phiếu có giá thấp mà phần lớn thị trường bỏ qua.
♦ Nếu một doanh nghiệp đang bán cổ phần với mức giá thấp hơn giá trị
ghi sổ của nó, tức là nếu hệ số P/BV nhỏ hơn 1, thì khi đó có hai trường hợp
xảy ra đó là hoặc thị trường đang nghĩ rằng giá trị công ty bị thổi phồng quá
mức hoặc là thu nhập trên tài sản của công ty là quá thấp.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Trong trường đầu tiên, các nhà đầu tư nên tránh xa các cổ phiếu này bởi
vì giá trị tài sản của công ty sẽ nhanh chóng được thị trường điều chỉnh về
đúng giá trị thật.
Nếu trường hợp thứ hai xảy ra thì có khả năng là lãnh đạo mới của
công ty hoặc các điều kiện kinh doanh mới sẽ đem lại những triển vọng kinh
doanh cho công ty, tạo dòng thu nhập dương và tăng lợi nhuận cho các cổ
đông.
♦ Ngược lại, nếu một công ty có giá thị trường của cổ phiếu cao hơn
giá trị ghi sổ tức hệ số P/BV lớn hơn 1 thì đây là dấu hiệu cho thấy công ty
làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao.

Chỉ số P/BV chỉ thực sự có ích khi chúng ta xem xét các doanh nghiệp
có mức độ tập trung vốn cao như sản xuất, xây dựng, hoặc các công ty tài
chính bởi vì giá trị tài sản của các công ty này tương đối lớn. Do công tác kế
toán phải tuân thủ theo những tiêu chuẩn ngặt nghèo, giá trị ghi sổ của tài sản
hoàn toàn không tính tới các tài sản vô hình như thương hiệu, nhãn hiệu, uy
tín, bằng sáng chế và các tài sản trí tuệ khác do công ty tạo ra. Giá trị ghi sổ
không có ý nghĩa nhiều lắm với các công ty dịch vụ vì giá trị tài sản hữu hình
của họ không lớn.
Thông thường đối với các thị trường đang phát triển thì hệ số P/BV hợp
lý vào khoảng 2-3 lần, còn với thị trường nóng thì không nên đầu tư khi P/BV
lớn hơn 5 lần.
1.3. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/S
1.3.1. Lý thuyết chung về mô hình hệ số P/S
Chúng ta có rất nhiều những công cụ sẵn có khi định giá cổ phiếu của
các công ty bằng thu nhập. Tuy nhiên, với những công ty không có thu nhập
thì quyết định có hay không đầu tư vào cổ phiếu của những công ty này vẫn
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
đang là sự băn khoăn của nhiều nhà đầu tư. Không phải luôn luôn cần thiết
nhưng chúng ta nên tiếp cận và xem xét đến những nguyên nhân của vấn đề
đối với các công ty này để có được sự đánh giá chính xác hơn. Tuy nhiên,
chúng ta vẫn gặp phải vấn đề trong việc cần một phương pháp định giá cho
những công ty trẻ chưa có lợi nhuận, chưa xứng đáng với sự cân nhắc.
Một hệ số mà chúng ta có thể sử dụng trong trường hợp này là hệ số
“giá trên doanh thu” hay hệ số P/S. Phương pháp này nhìn vào giá cổ phiếu
hiện thời với doanh thu trên một cổ phiếu. Chúng ta có thể tính toán hệ số P/S
bằng cách chia tổng giá trị thị trường của cổ phiếu cho tổng thu nhập của
công ty. Chúng ta cũng có thể tính toán hệ số P/S bằng cách chia giá cổ phiếu
hiện thời cho doanh thu trên mỗi cổ phiếu. Hệ số P/S cho chúng ta biết rằng
thị trường trả bao nhiêu cho doanh thu và đưa ra một số chỉ báo về giá trị.

Ta có công thức như sau:
P/S =
Hoặc: P/S = giá cổ phiếu/doanh thu trên mỗi cổ phiếu
Trong đó:
- Giá cổ phiếu: là mức giá được xác lập do cung cầu thị trường.
- Tổng doanh thu: chỉ tiêu này có thể tìm thấy ở phần đầu của các báo
cáo thu nhập ( income statement). Một vài công ty sẽ liệt kê tổng doanh thu
(hay còn gọi là revenues) ở trang đầu tiên của báo cáo thu nhập, trong khi
những công ty khác có thể liệt kê tổng doanh thu bắt đầu từ những lĩnh vực
kinh doanh khác nhau trước rồi sau đó cộng chúng vào để được tổng doanh
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Số cổ phiếu đang lưu hành
×
giá thị trường của từng cổ phiếu
Tổng doanh thu
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
thu. Một số công ty sẽ sử dụng “doanh thu thuần” thay cho tổng doanh thu,
doanh thu thuần này được tính bằng cách lấy dòng tiền chiết khấu, tiền lãi
hàng hóa trừ đi khoản vay và những khoản trợ cấp khác. Sử dụng doanh thu
thuần là một cách tốt trong việc tính toán hệ số P/S.
- Doanh thu trên mỗi cổ phiếu: được tính bằng cách lấy tổng doanh thu
chia cho số cổ phiếu đang lưu hành.
Cũng giống như hệ số P/E, hệ số P/S phản ánh giá trị dựa trên doanh
thu bởi thị trường. Hệ số P/S càng thấp thì giá trị càng tốt. Tuy nhiên, đây dứt
khoát không phải là hệ số mà chúng ta nên sử dụng riêng biệt. Khi xem xét
các công ty mới, có rất nhiều câu hỏi để trả lời và hệ số P/S cung cấp chỉ một
câu trả lời. Do đó chúng ta cần sử dụng hệ số P/S kết hợp với những phương
pháp khác để cho kết quả tốt nhất.
● Những thuận lợi khi sử dụng hệ số P/S
- Không giống như hệ số P/E và P/BV là những hệ số có thể âm và

không có ý nghĩa. Hệ số P/S thì có thể sử dụng thậm chí cho những công ty
có tình hình hỗn loạn nhất.
- Không giống như thu nhập và giá trị sổ sách là những chỉ tiêu phụ
thuộc rất lớn vào quyết định của kế toán và các ước lượng kế toán có thể được
công ty sử dụng để thổi phồng hoặc thậm chí làm giảm bớt lợi, doanh thu là
chỉ tiêu xác lập do cung cầu thị trường và do đó khá là khó để thao túng.
- Hệ số P/S không biến động nhiều như hệ số P/E và do đó có thể trở
lên đáng tin hơn cho việc định giá.
- Hệ số P/S cung cấp một điểm thuận lợi cho việc kiểm tra hiệu quả của sự
thay đổi trong chính sách giá cả và những quyết định chiến lược khác của công ty.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46