HUY ĐỘNG VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THÉPĐÃ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

NGUYỄN THỊ THU HÀ

HUY ĐỘNG VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THÉP
ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Hà Nội - 2018


II

⅛
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

NGUYỄN THỊ THU HÀ

HUY ĐỘNG VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THÉP
ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN

Chun ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN THANH PHƯƠNG

Hà Nội - 2018


1

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bản luận văn này là cơng trình nghiên cứu khoa học độc
lập của tơi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc
rõ ràng.
Tác giả

Nguyễn Thị Thu Hà


ii

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU..................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ HUY ĐỘNG VỐN CHO CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN TTCK......................................................................6
1.1 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN....................................... 6
1.1.1. Khái niệm và bản chất của thị trường chứng khoán....................................... 6

1.1.2. Chức năng của thị trường chứng khoán......................................................... 6
1.1.3. Các chủ thể qua thị trường chứng khoán........................................................7
1.2.........................HUY ĐỘNG VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN TTCK
............................................................................................................................ 9
1.2.1. Khái niệm và đặc điểm huy động vốn trên TTCK.......................................... 9
1.2.2. Các hình thức huy động vốn trên TTCK........................................................ 9
1.2.3. Các phương thức huy động vốn trên TTCK................................................. 13
1.2.4. Điều kiện huy động vốn cho các doanh nghiệp trên TTCK.........................16
1.2.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến huy động vốn củacác doanh nghiệp trên
TTCK...................................................................................................................... 16
1.3.............KINH NGHIỆM HUY ĐỘNG VỐN TRÊN TTCK CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC............................................................. 20
1.3.1. Kinh nghiệm huy động vốn của các doanh nghiệp ngành khác trong nước ....20
1.3.2. Kinh nghiệm huy động vốn của các doanh nghiệp ngành Thép nước ngoài 21
Kết luận chương 1................................................................................................... 23
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG HUY ĐỘNG VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH THÉP ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN TTCK..................................24
2.1.

GIỚI THIỆU CHUNG VỀ TTCK VIỆT NAM VÀ CÁC DOANH NGHIỆP

NGÀNH THÉP.......................................................................................................24
2.1.1.............................................................................................................Giới
thiệu chung về TTCK Việt Nam............................................................. 24
2.1.2.............................................................................................................Giới
thiệu chung về ngành Thép.................................................................... 31


iii

2.2.1.

Điều kiện huy động vốn của các doanh nghiệp ngành Thép trên TTCK Việt

Nam......................................................................................................................... 48
2.2.3. Quy mô huy động vốn cho các doanh nghiệp ngành Thép trên TTCK.........54
2.2.3. Phương thức huy động vốn của các doanh nghiệp ngành Thép trên TTCK
Việt Nam........................................................................................................... 57
2.3 ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ THỰC TRẠNG HUY ĐỘNG VỐN TRÊN TTCK
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THÉP.......................................................59
2.3.1. Ket quả đạt được.......................................................................................... 59
2.3.2. Tồn tại và nguyên nhân................................................................................ 60
Kết luận Chương 2.................................................................................................. 68
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP THÚC ĐẨY HOẠT ĐỘNG HUY ĐỘNG VỐN
CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THÉP ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN TTCK
VIỆT NAM............................................................................................................69
3.1. ĐỊNH HƯỚNG HUY ĐỘNG VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
THÉP QUA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM..................................69
3.1.1. Định hướng phát triển ngành thép................................................................ 69
3.1.2. Nhu cầu huy động vốn của các doanh nghiệp ngành thép thông qua TTCK
trong giai đoạn 2020-2025...................................................................................... 69
3.2. GIẢI PHÁP THÚC ĐẨY HUY ĐỘNG VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH THÉP ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM
3.2.1. 73
Đẩy mạnh tái cấu trúc doanh nghiệp để cải thiện sức khỏe tài chính...........73
3.2.2. Lựa chọn phương án huy động vốn hiệu quả............................................... 73
3.2.3. Đa dạng hóa sản phẩm phát hành................................................................. 74
3.2.4. Nâng cao vai trị của Ban Kiểm sốt doanhnghiệp, khuyến khích sự giám sát
của cổ đơng đối với doanh nghiệp........................................................................... 74

3.2.5. Nâng cao tính minh bạch trong cơng bố thơngtin........................................ 75
3.2.6. Nâng cao uy tín nhà quản lý doanh nghiệp.................................................. 75
3.2.7. Chủ động trong kế hoạch sử dụng nguồn vốn huy động hiệu quả................75


ιv
v

3.2.8. Nâng cao uy tínDANH
doanh MỤC
nghiệpCÁC
thơngCHỮ
qua cải
VIẾT
thiệnTẮT
hiệu quả sản xuất kinh
doanh....................................................................................................................... 76
3.3......................................................................................................KIẾN NGHỊ
..................................................................................................................... 77
3.3.1.................................................................Phát triển hệ thống các nhà đầu tư
77
3.3.2.

Đối với tổ chức.................................................. trung gian tài chính
78

3.3.3................................................Đối với cơ quan quản lý, vận hành thị trường
80
Ket luận chương 3................................................................................................... 82
STT Chữ viết tắt

Giải nghĩa
1

CTCP

Công ty cổ phần

2

CTCK

Công ty chứng khốn

3

BCTC

Báo cáo tài chính

4

DN

Doanh nghiệp

5

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

6

HSX

Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

7

HNX

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

8

HĐQT

Hội đồng quản trị

9

TTCK

Thị trường chứng khoán

10 TCBL

Tổ chức bảo lãnh

11 TCPH

Tổ chức phát hành

12 UBCKNN

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

13 VSD

Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam



vi

DANH MỤC BẢNG, BIỂU , SƠ ĐỒ
Bảng 2.1 Số lượng doanh nghiệp niêm yết và đăng ký giao dịch mới.....................26
Bảng 2. 2 Số lượng công ty niêm yết, đăng ký giao dịch và số lượng mã trái phiếu
niêm yết...................................................................................................................27
Bảng 2.3 Thông tin về chào bán cổ phần của Vinamilk và Sabeco..........................28
Bảng 2.4 : Tổng hợp các doanh nghiệp ngành thép đang niêm yết trên TTCK.......37
Bảng 2.5: Phân loại doanh nghiệp theo quy mô vốn kinh doanh.............................41
Bảng 2.6. Tỷ lệ vay nợ của một số doanh nghiệp thép niêm yết trên TTCK...........46
Bảng 2.7: Tổng hợp huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu của các DNNY
thông qua TTCK giai đoạn 2007 -2016...................................................................53
Bảng 2.8: Huy động vốn của các DN thép đang niêm yết qua phát hành trái phiếu 54
Bảng 2.9 Giá trị huy động vốn qua các năm (đơn vị: tỷ VND)...............................55
Bảng 2.10: Kết quả huy động vốn cổ phần của doanh nghiệp thép đang_niêm
yết

..56

Bảng 2.11 Bảng tổng hợp huy động vốn cổ phần của các DNNY thông qua TTCK
giai đoạn 2007 -2016...............................................................................................57
Bảng 2.12:Các phương thức huy động vốn của Tập đồn Hịa Phát và Tập đồn Hoa
Sen trong giai đoạn 2011-2016................................................................................58
Biểu đồ 2.1: Sản xuất và tiêu thụ thép giai đoạn 2013 -2016.................................33
Biểu đồ 2.2: Nhập khẩu thép giai đoạn 2013 -2016...............................................34
Biểu đồ 2.3: Lượng thép tồn kho giai đoạn 2013 -2016........................................34
Biểu đồ 2.4: Tốp 5 doanh nghiệp có sản lượng lớn nhất2016................................35
Biểu đồ 2.5: Quy mô và tốc độ tăng vốn kinh doanh của các doanh nghiệp thép
niêm yết giai đoạn 2011-2016................................................................................. 42
Biểu đồ 2.6: Cơ cấu tài sản của các doanh nghiệp thép niêm yết giai đoạn 20112016......................................................................................................................... 42
Biểu đồ 2.7: Khả năng thanh toán của các doanh nghiệp thép niêm yết giai đoạn
2011-2016...............................................................................................................43


Vll

Biểu đồ 2.8: DTT, LN trước lãi vay và thuế, LNST của các DN ngành thép niêm
yết

...44

Blểu đồ 2.9: LNST của các DN ngành thép niêm yết giai đoạn 2011-2016.............45
Biểu đồ 2.10: LNST của các DN ngành thép niêm yết giai đoạn 2011-2016...........48
Hình 1.1: Tăng trưởng Sản lượng thép tồn cầu.....................................................22
Hình 1.2: Sản lượng Thép tồn cầu........................................................................23
Hình 2.1: Gía trị vốn hóa thị trường chứng khốn.................................................25
Hình 2.2: Gía trị giao dịch bình quân mỗi phiên giai đoạn 2011- 2017 .................26

Hình 2.3. Biến động chỉ số VN Index và HN index ..............................................27
Hình 2.4: Vốn huy động qua TTCK giai đoạn 2011-2017 ....................................29
Hình 2.5: Số lượng CTCK hoạt động trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2011-2017.30
Hình 2.6: Số lượng tài khoản giao dịch của nhà đầu tư giai đoạn 2011-2017........31
Hình 3.1: Triển vọng nhu cầu ngành thép đến năm 2025 ......................................69


1

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài.
Trong những năm gần đây, tốc độ phát triển ngành xây dựng ở Việt Nam
ngày một gia tăng kéo theo sự phát triển của nhóm vật liệu xâỵ,trong đó Thép là
một ngành nổi bật khi hai năm liên tiếp đạt tăng trưởng ấn tượng về cả giá và sản
lương. Kinh tế Việt Nam đã và đang hội nhập sâu rộng với tồn cầu thơng qua việc
gia nhập WTO và đàm phán kí kết một loạt hiệp định thương mại tự do FTA, TPP.
Hội nhập kinh tế đem lại cho các doanh nghiệp những cơ hội tiếp cận các thị trường
mới, dòng vốn đầu tư đồng thời cũng đối mặt với thách thức cạnh tranh với các
doanh nghiệp ngoại. Trong điều kiện nền kinh tế mở cửa và yêu cầu của quá trình
hội nhập khu vực và thế giới thì việc nâng cao khả năng cạnh tranh của ngành thép
là hết sức cấp bách và cần thiết hàng đầu và tập trung đầu tư cho nó phát triển. Các
doanh nghiệp thép Việt Nam phải đối mặt với sự cạnh tranh mạnh mẽ của hàng hoá
các nước khác trong khu vực vào thị trường nước ta khi thuế suất hàng hố nhập
khẩu chỉ cịn từ 0-5%, bên cạnh đó các hàng hố phi thuế quan cũng được dỡ bỏ
hoàn toàn, điều này buộc ngành thép phải thật sự bước vào một cuộc cạnh tranh
khắc nghiệt trên thị trường khu vực và quốc tế. Chính thách thức lớn này đặt ra yêu
cầu cho ngành thép Việt Nam phải nâng cao sức cạnh tranh để chủ động hội nhập.
Trong đó, yếu tố vốn đầu tư cho cơng nghệ là một bài tốn khó đặt ra cho các doanh
nghiệp ln phải đi tìm lời giải.
Tại các nước tư bản phát triển, sự thành công của những doanh nghiệp tầm

cỡ thế giới ln gắn bó chặt chẽ với việc huy động vốn trên TTCK nhằm không
ngừng gia tăng tiềm lực tài chính, quản trị và thương hiệu. TTCK Việt Nam
được xây dựng và phát triển với sứ mệnh tạo ra một kênh dẫn vốn quan trọng
cho nền kinh tế, là một bước quan trọng hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường
định hướng xã hội chủ nghĩa ở Việt Nam. Cùng với hệ thống ngân hàng chủ yếu
cung cấp nguồn vốn ngắn hạn thì việc huy động vốn qua TTCK, thể chế tài chính
có chức năng huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế giữ một vai trò quan
trọng. TTCK với các vai trò, chức năng và nguyên tắc hoạt động của nó sẽ giúp


2

doanh nghiệp bình đẳng trong tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn. Trải qua thời
gian gần 20 năm hoạt động, TTCK Việt Nam về cơ bản đã định hình được một
kênh huy động vốn mới cho nền kinh tế bên cạnh kênh ngân hàng truyền thống,
góp phần tích cực vào tiến trình cổ phần hóa và nâng cao hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Đến nay đã có hơn 1000 doanh nghiệp hoạt động theo mơ hình
CTCP đã được niêm yết giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khốn Hà Nội, có nhiều doanh nghiệp quy mơ
lớn hàng đầu trong hầu khắp các ngành, lĩnh vực kinh tế quan trọng của đất
nước. Trong đó ngành thép là một trong số những ngành đã chủ động niêm yết
trên các sở giao dịch chứng khoán. Các doanh nghiệp ngành Thép với đặc thù là
sản xuất cơng nghiệp với các dự án địi hỏi vốn đầu tư lớn và dài hạn. Kênh huy
động truyền thống thơng qua tín dụng ngân hàng chưa thể đáp ứng hết nhu cầu
vốn lớn cho các dự lên tới hàng nghìn tỷ, địi hỏi các doanh nghiệp này phải
nâng cao hiệu quả huy động vốn thông qua TTCK, để huy động tối đa nguồn lực
vốn đầu tư trong nước cũng như nước ngồi.Do đó các doanh nghiệp cần cải
thiện cơng tác huy động vốn của mình thơng qua TTCK, đảm bảo huy động được
nguồn vốn dài hạn với chi phí tốtMột trong những mục đích quan trọng nhất của
doanh nghiệp ngành thép khi niêm yết trên TTCK là để huy động vốn gia tăng

năng lực tài chính cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong thời gian qua, việc huy
động vốn của doanh nghiệp trải qua những biến động của TTCK còn gặp nhiều
vướng mắc dẫn đến kết quả huy động vốn qua kênh mới mẻ này chưa cao.
Từ thực tế ngành thép Việt Nam trong nhiều năm qua nhiều phương án huy
động vốn trên TTCK đã được đại hội đồng cổ đông của doanh nghiệp thôngqua
nhưng lại triển khai khơng thành cơng trên thực tế do khơng tìm kiếm được nhà đầu
tư. Có doanh nghiệp mặc dù đã niêm yết nhưng lại chưa thực sự tự tin trong việc
phát hành cổ phiếu huy động vốn nên vẫn bằng lòng với việc vay vốn ngân hàng,
khi lãi suất cho vay tăng vọt đã gây ra những khó khăn, nhiều doanh nghiệp đứng
trên bờ vực của phá sản. Một số doanh nghiệp chưa tận dụng cơ hội thuận lợi để
phát hành cổ phiếu huy động vốn trên thị trường tăng cường năng lực tài chính để


3

đối phó với những khó khăn trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế. Đối với các
doanh nghiệp đã phát hành thành cơng cổ phiếu huy động vốn thì lại xuất hiện tình
trạng sử dụng vốn khơng đúng mục đích gây thiệt hại cho cổ đơng, ảnh hưởng đến
uy tín của doanh nghiệp. Vậy câu hỏi đặt ra là làm thế nào để giúp các doanh nghiệp
ngành thép huy động được nguồn vốn trên TTCK gắn với việc sử dụng có hiệu quả
nguồn vốn huy động được, góp phần vào sự lớn mạnh và phát triển bền vững của hệ
thống các doanh nghiệp? Những yếu tố nào tác động vào quá trình huy động vốn
của các doanh nghiệp ngành thép trên TTCK và trong điều kiện Việt Nam thì giải
pháp đối với các yếu tố đó là gì để tạo thuận lợi cho các doanh nghiệp huy động và
sử dụng vốn có hiệu quả? Qua phân tích trên cho thấy vấn đề huy động vốn của các
doanh nghiệp ngành thép thông qua TTCK trong điều kiện nước ta hiện nay là vấn
đề rất cấp thiết và quan trọng.
Với đề tài “ Huy động vốn cho các doanh nghiệp ngành Thép đã niêm yết
trên TTCK” tác giả mong muốn đưa ra các giải pháp có cơ sở khoa học và thực tiễn
góp phần giải quyết vấn đề trên. Tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan

đến đề tài luận văn
2. Tổng quan nghiên cứu
Đã có khá nhiều đề tài, đề án nghiên cứu về các vấn đề liên quan đến hiệu
quả sử dụng vốn cho doanh nghiệp, điển hình là:
-

Đặng Hoàng Hải (2016) -“Nâng cao hiệu quả sử dụng vốn kinh doanh tại
Công ty cổ phần thép Việt -Ý”, Luận văn thạc sỹ kinh tế, trường Học viên Tài
chính. Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu hẹp hơn, Luận văn đã
phân

tích

thực trạng, phân tích những hạn chế, nguyên nhân của vấn đề hiệu quả sử
dụng

vốn

kinh doanh chưa cao tại Công ty Thép Việt - Ý.
-

Nguyễn Hữu Tú (2014) - “Huy động vốn của các doanh nghiệp trên
TTCK ở Việt Nam”, Luận án Tiến sỹ kinh tế, trường Đại học Kinh tế Quốc
dân.
Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu rộng hơn khi nghiên cứu tổng


4

cho sự phát triển của Tổng Công ty Thép Việt Nam - CTCP đến năm 2015”, Luận

văn thạc sỹ, trường Đại học Bách Khoa Hà Nội. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
giới hạn là một doanh nghiệp ngành thép là Tổng công ty thép Việt Nam.
-

Hồ Đức Việt (2016) - “Giải pháp huy động vốn đầu tư cho xây dựng hạ
tầng giao thông đường bộ tỉnh Nghệ An”, Luận văn thạc sỹ kinh tế, trường
Học
viện Tài chính. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu thuộc về lĩnh vực đầu tư
xây

dựng

hạ tầng.
-

Ngồi ra có rất nhiều cơng trình, luận văn, bài viết nghiên cứu về vấn đề
huy động vốn và nâng cao hiệu quả huy động vốn nhưng chưa có đề tài nào
trùng
lặp với nội dung mà tác giả nghiên cứu.

3. Mục đích nghiên cứu đề tài.
Luận văn hệ thống hóa cơ sở lý luận nguồn vốn của doanh nghiệp và các
phương thức huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khốn. Phân
tích để thấy rõ thực trạng huy động vốn tại các doanh nghiệp ngành Thép, nhìn nhận
khách quan những kết quả đạt được và các hạn chế và nguyên nhân. Đưa ra các kết
luận và đề xuất các giải pháp tăng cường huy động vốn của các doanh nghiệp này.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tượng nghiên cứu là hoạt động huy động vốn tại các doanh nghiệp,
tác giả đứng trên giác độ quản trị doanh nghiệp để nghiên cứu.
4.2. Phạm vi nghiên cứu:

❖ Về thời gian: Luận văn sử dụng số liệu báo cáo tài chính doanh nghiệp
ngành Thép niêm yết trên TTCK giai đoạn 2013- 2017.
❖ Về không gian: luận văn giới hạn phạm vi nghiên cứu một số doanh
nghiệp ngành Thép có vốn hóa trên 1000 tỷ đồng như HPG, HSG, NKG, TLH
5. Phương pháp nghiên cứu
Trên phương pháp luận duy vật biện chứng và lịch sử; so sánh đối chiếu, tập
hợp các vấn đề có hệ thống, thơng qua phân tích diễn giải từ đó quy nạp các vấn đề


5

qua cơ quan chuyên môn theo dõi các số liệu về huy động vốn của các doanh
nghiệp trên TTCK, các báo cáo thường niên của UBCKNN và các Sở Giao dịch,
Trung tâm lưu ký, các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
niêm yết trên TTCK, các số liệu tác giả tự phân nhóm và tổng hợp dựa trên các
thông báo, quyết định cho phép doanh nghiệp phát hành và kết quả chào bán đăng
công khai trên trang web của UBCKNN.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
-

về mặt lí luận: Luận văn đưa ra cách tiếp cận trong quá trình huy động
vốn của doanh nghiệp trên TTCK về cả điều kiện, hình hình thức và các
phương
thức huy động vốn. Từ đó có cái nhìn khái quát nhất về huy động vốn cho các
doanh nghiệp.

-

về mặt thực tiễn: Từ kinh nghiệm của về huy động vốn cho các doanh
nghiệp cùng ngành trong và ngồi nước nhìn về thực trạng rõ ràng của hoạt

động
huy động vốn cho các doạnh nghiệp ngành Thép trên TTCK. Luận văn đã
phân

tích

và đánh giá các thành tực và hạn chế cũng như nguyên nhân ảnh hưởng đến
hoạt
động huy động vốn của các doanh nghiệp đó. Từ đó đề xuất các giải pháp đối
với
doanh nghiệp để nâng cao năng lực nội tại cũng như kiến nghị với các cơ
quan

liên

quan để hoạt động huy động vốn đạt hiệu qủa tốt nhất.
7. Ket cấu của luận văn
Ngoài các mục như danh mục các từ viết tắt, danh mục tài liệu tham khảo,
các danh mục bảng biểu, biểu đồ... nội dung chính của khóa luận được chia làm
3 chương:
Chương 1: Lý luận chung về huy động vốn cho các doanh nghiệp ngành


6

CHƯƠNG 1
LÝ LUẬN CHUNG VỀ HUY ĐỘNG VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN TTCK
1.1 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1.1.

Khái niệm và bản chất của thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán là thị trường mua bán, trao đổi các loại chứng khoán
giữa các chủ thể tham gia. Các chứng khốn dài hạn là các cơng cụ có thời gian đáo
hạn ngay từ khi phát hành dài hơn 1 năm.
Xét về mặt bản chất thì TTCK chính là một định chế tài chính trực tiếp, nơi
tập trung và phân phối các nguồn tiết kiệm hoặc tạm thời nhàn rỗi, nơi giao dịch các
cơng cụ tài chính của thị trường vốn.
TTCK mang những điểm cơ bản như sau: đây là phương thức cung cấp và
huy động vốn trực tiếp, người có vốn nhàn rỗi và có nhu cầu trực tiếp tham gia thị
trường mà không thông qua trung gian tài chính như ngân hàng. Thị trường chứng
khốn gần với thị trường cạnh tranh hoàn hỏa với sự tham gia của nhiều người mua
và bán, giá hình thành trên cơ sở quan hệ cung - cầu. Thị này cũng gắn với hình
thức tài chính dài hạn và ngắn hạn.
Nhìn chung TTCK là thị trường liên tục khi các chứng khoán thường xuyên
được mua bán nhiều lần trên thị trường thứ cấp, sau khi được phát hành trên thị
trường sơ cấp.
1.1.2.

Chức năng của thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị trường vốn với những chức
năng quan trọng.
TTCK là kênh huy động và phân bổ nguồn vốn cho các hoạt động sản xuất
kinh doanh. Đây là chức năng quan trọng nhất của TTCK. TTCK đưa nguồn vốn từ
chủ thể dư thừa vốn (cá nhân, hộ gia đình, chính phủ) tới các chủ thể thiếu vốn bằng
hình thức cung cấp tài chính trực tiếp. Dựa vào tính lợi ích kinh tế nhờ quy mơ và
giảm thiểu các chi phí giao dịch, các định chế tài chính đóng vai trò huy động vốn
và phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả.

7

TTCK là công cụ để ổn định kinh tế vĩ mơ. Đây là một kênh quan trọng qua
đó chính phủ thực thi các chính sách kinh tế, đặc biệt là chính sách tài chính - tiền
tệ để ổn định kinh tế và kiểm soát lạm phát. TTCK phát triển sẽ giúp nâng cao minh
bạch và công khai thông tin, chuẩn mực kế tốn, kiểm sốt, cơ chế quản trị cơng ty.
Do đó, tạo điều kiện cho chính phủ tăng khả năng quản lý hệ thống thị trường tài
chính, góp phần giảm thiểu và ngăn ngừa nguy cơ khủng hoảng
TTCK cung cấp khả năng thanh khỏan cho các chứng khoán. Trên TTCK,
các chủ thể có thể mua bán chứng khốn một cách thuận lợi dễ dàng, nhanh chóng
với chi phí giao dịch thấp. Tính thanh khoản của thị trường sẽ mang lại sẽ giúp
dòng vốn được luân chuyển nhanh và trở thành kênh huy động vốn cũng như đầu tư
hiệu quả.
1.1.3.

Các chủ thể qua thị trường chứng khoán

Các chủ thể tham gia thị trường chứng khốn có thể được chia thành ba
nhóm sau: Nhà phát hành, nhà đầu tư và các tổ chức có liên quan đến thị trường
chứng khốn.
1.1.3.1.

Nhà phát hành

Nhà phát hành là các tổ chức cần vốn và thực hiện huy động vốn thơng qua
thị trường chứng khốn. Nhà phát hành là người cung cấp các chứng khốn-hàng
hóa của thị trường chứng khốn. Thơng thường nhà phát hành bao gồm:
-

Chính phủ và chính quyền địa phương: là nhà phát hành các trái phiếu
chính phủ và trái phiếu địa phương.

-

Doanh nghiệp: là nhà phát hành các cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp.
Các tổ chức tài chính: là nhà phát hành các cơng cụ tài chính như các trái
phiếu, chứng chỉ thụ hưởng phục vụ cho hoạt động của họ.

1.1.3.2.

Nhà đầu tư

Nhà đầu tư là những người thực sự mua bán chứng khoán trên thị trường
chứng khoán nhằm mục đích thu lời. Nhà đầu tư có thể được chia thành hai loại:
Nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức.


8

Nhà đầu tư cá nhân là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua
bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán để kiếm lời. Tuy nhiên, trong đầu tư
thì lợi nhuận lại ln gắn với rủi ro, kỳ vọng lợi nhuận càng cao thì mức độ chấp
nhận rủi ro phải càng lớn và ngược lại. Chính vì vậy các nhà đầu tư cá nhân luôn
phải lựa chọn các hình thức đầu tư phù hợp với khả năng cũng như mức độ chấp
nhận rủi ro của mình.
Các nhà đầu tư có tổ chức là các định chế đầu tư, thường xuyên mua bán
chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường. Một số nhà đầu tư chuyên nghiệp
chính trên thị trường chứng khoán là các ngân hàng thương mại, cơng ty chứng

khốn, cơng ty đầu tư, các cơng ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, các quỹ lương hưu và
các quỹ bảo hiểm xã hội khác. Đầu tư thông qua các tổ chức đầu tư có ưu điểm là có
thể đa dạng hóa danh mục đầu tư và các quyết định đầu tư được thực hiện bởi các
chuyên gia có chun mơn và có kinh nghiệm.
1.1.3.3.
-

Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khốn

Cơng ty chứng khốn: là một loại hình định chế trung gian đặc biệt trên thị
trường chứng khoán, thực hiện các hoạt động kinh doanh chính như ngành
nghề
kinh doanh chính.

-

Các ngân hàng thương mại

-

Các định chế tiền gửi, các công ty bảo hiểm, các công ty quản lý tài sản,
công ty đầu tư đại chúng, cơng ty đầu tư mạo hiểm, quỹ hưu trí.

1.1.3.4.

Cơ quan quản lý và giám sát các hoạt động của TTCK

Để đảm bảo TTCK hoạt động công bằng, minh bạch và ổn định, các nước
đều thành lập cơ quan quản lý và giám sát đối với TTCK. Tuy nhiên ở mỗi nước lại
có mơ hình quản lý giám sát TTCK khác nhau, như Việt Nam cơ quan đó là Uỷ ban

chứng khốn Nhà nước.
1.1.3.5.

Các tổ chức có liên quan đến TTCK

-

Sở giao dịch chứng khoán

-

Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán

-

Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán...


9

1.2.

HUY ĐỘNG VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN TTCK

1.2.1.

Khái niệm và đặc điểm huy động vốn trên TTCK

Huy động vốn cho các doanh nghiệp trên TTCK là hoạt động các doanh
nghiệp phát hành các chứng khoán trên thị trường ơ cấp để huy động nguồn vốn

nhàn rỗi của các nhà đầu tư .
Bản chất của hoạt động huy động được thể hiện qua hành vi phát hành chính
là hoạt động của thị trường sơ cấp. Thị trường sơ cấp là nơi mua bán các chứng
khoán lần đầu phát hành ra công chúng kéo theo sự gia tăng về vốn cho đơn vị phát
hành và nền kinh tế.
1.2.2.

Các hình thức huy động vốn trên TTCK

Các doanh nghiệp có nhiều hình thức huy động vốn đa dạng để bổ sung
nguồn vốn, nâng cao năng lực tài chính doanh nghiệp. Cụ thể như huy động vốn từ
phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu, nguồn vốn tín dụng ngân hàng, huy động
vốn từ đối tác liên doanh liên kết. Mỗi doanh nghiệp lựa chọn cho mình hình thức
huy động phù hợp trong từng giai đoạn và nhu cầu vốn khác nhau. Trong đó hình
thức huy động vốn trên thị trường chứng khốn được phân loại rõ rang, có 2 hình
thức chính là huy động vốn cổ phần (phát hành cổ phiếu, phát hành trái phiếu)
1.2.2.1

Huy động vốn cổ phần

Cổ phiếu là chyền và chứng khốn xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của
người sở hữu đối với một phần vốn của tổ chức phát hành. Cổ phiếu là phương tiện
huy động vốn tăng thêm vốn tự có của cơng ty.
Phân loại cổ phiếu thành 2 loai: cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi.
Cổ phiếu thường là chứng khốn vốn khơng thời hạn và tồn tại cùng với sự
tồn tại của công ty với những đặc điểm cơ bản, lợi tức không ổn định, phụ thuộc
vào lợi nhuận và chính sách chi trả cổ tức của công ty, được hưởng một số quyền
lợi về tham gia biểu quyết những vấn đề của đại hội cổ đơng và được truy địi tài
sản cuối cùng đối với công ty.
Cổ phiếu ưu đãi là loại cổ phiếu người mua được hưởng quyền ưu tiên hơn

so với cổ phiếu thườniên hơn so với cổ phiếu thường về mức cổ tích cố định hằng


10

năm, ưu tiên chi trả trước và quyền tru về mức cổ tích cố định hằng năm, ưu tiên chi
trả trước và quyền trung đòi tài sản ưu tiên hơn so với cổ phiếu thường.
Trước khi phát hành cổ phiếu thường, các công ty đều thực hiện việc nghiên
cứu thị trường để xác định sự quan tâm của công chúng. Những nghiên cứu này cho
phép các công ty xác định lượng cổ phiếu sẽ cung cấp. Ngoài ra, việc nghiên cứu thị
trường cịn giúp ban quản lý dự đốn được kết quả tương đối của việc chào bán.
Việc phát hành cổ phiếu thường mang lại rất nhiều lợi ích trong đó có hai lợi
ích chính. Đầu tiên, việc chào bán cổ phiếu giúp một công ty tăng vốn rất nhanh và
cơng ty có thể sử dụng quỹ vốn này để đầu tư vào việc cải tiến, trả nợ hoặc các hạng
mục khác. Ngồi ra, khơng giống như các khoản vay, các cơng ty khơng cần phải
hồn trả quỹ vốn thu được từ việc phát hành cổ phiếu.
Thứ hai, với cổ phiếu thường, các cơng ty khơng có nghĩa vụ phải chi trả cổ
tức. Trái ngược với cổ phiếu ưu đãi quy định việc trả cổ tức thường xuyên, cổ phiếu
thường khơng nhất thiết phải thanh tốn những khoản như vậy. Công ty tự do sử
dụng quỹ vốn được dùng để chi trả cổ tức.
Việc phát hành cổ phiếu thường cũng có những bất lợi của nó. Bất lợi đầu
tiên là quyền sở hữu bị chia nhỏ ra. Các cổ đông sẽ có những ảnh hưởng nhất định
đối với đời sống của công ty. Và các chủ sở hữu nên quản lý việc hoạt động một
cách chặt chẽ vì điều này thực sự là một bất lợi đáng kể.
Bất lợi khác của việc phát hành cổ phiếu thường là rất tốn kém chi phí. Việc
nghiên cứu thị trường và q trình phát hành cổ phiếu IPO khá tốn kém đối với các
chủ doanh nghiệp. Tất nhiên, trong trường hợp chào bán cổ phiếu thành cơng những
chi phí này sẽ được thu hồi một cách dễ dàng. Các chi phí này là một phần của
những rủi ro mà các chủ doanh nghiệp phải chịu trong quá trình chào bán cổ phiếu.
1.2.2.2.

Huy động vốn trái phiếu

Trái phiếu là công cụ nợ, giúp doanh nghiệp huy động vốn nợ với chi phí
thấp hơn so với vay ngân hàng. Doanh nghiệp cần có kế hoạch trả lãi và gốc của
khoản nợ có tính khoa học, hợp lý nhằm đảm bảo đúng cam kết với người nắm giữ
trái phiếu. Phát hành trái phiếu giúp doanh nghiệp có được địn bẩy lý tưởng trong


11

kinh doanh nhằm thực hiện các dự án tốt, tỷ suất sinh lời cao trong điều kiện thị
trường vốn không thuận lợi. Thực tế ngày càng nhiều doanh nghiệp niêm yết chọn
chọn kênh phát hành trái phiếu để huy động vốn. Có 02 hình thức phát hành trái
phiếu doanh nghiệp là trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu không chuyển đổi.
> Trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu do cơng ty cổ phần phát hành, có
thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông của doanh nghiệp phát hành theo điều kiện
đã
được xác định trong phương án phát hành trái phiếu. Trái phiếu chuyển đổi là trái
phiếu
có thể chuyển thành cổ phiếu thường vào một thời điểm được xác định trước trong
tương lai. Loại trái phiếu này có đặc điểm là lãi suất cố định và tương đối thấp so
với
các loại trái phiếu khác, song trái phiếu chuyển đổi hứa hẹn đem lại cho nhà đầu tư
lợi
nhuận lớn hơn khi chuyển đổi thành loại cổ phiếu thường của công ty và đây cũng
chính là điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi. Về bản chất kinh tế, trái phiếu
chuyển
đổi được coi là một sản phẩm lồng ghép giữa trái phiếu doanh nghiệp và quyền mua
cổ

phiếu do chính doanh nghiệp phát hành. Quyền mua cổ phiếu cho phép người nắm
giữ
có quyền, mà khơng có nghĩa vụ mua cổ phiếu tại một thời điểm trong tương lai với
một mức giá xác định trước. Sự khác biệt của trái phiếu chuyển đổi so với trái phiếu
thường đó là quyền chuyển đổi sang cổ phiếu theo một tỷ lệ cố định trong tương lai
của
trái chủ. Do đó, trái phiếu chuyển đổi thường có giá trị hơn trái phiếu thông thường.
Đối với doanh nghiệp niêm yết trên TTCK, phát hành trái phiếu chuyển đổi có ưu
điểm: (1) Chi phí phát hành và lãi suất phải trả thấp hơn so với phát hành trái phiếu
thông thường cũng như so với lãi suất ngân hàng và điều này đồng nghĩa với việc
giảm


12

thường tham gia vào việc quản lý công ty, (2) Khi trái phiếu được chuyển đổi, vốn
chủ sở hữu bị "pha loãng" do tăng số cổ phiếu lưu hành nên mỗi cổ phần khi đó đại
diện cho một tỷ lệ thấp hơn của quyền sở hữu trong công ty. (3) Kết quả chuyển đổi
sẽ làm giảm chi phí trả lãi, tức là làm tăng thu nhập chịu thuế của công ty. Do đó,
cơng ty phải trả thuế nhiều hơn khi chuyển đổi.
> Trái phiếu doanh nghiệp không chuyển đổi: Là trái phiếu có bảo đảm
hoặc trái phiếu khơng có bảo đảm, trái phiếu kèm theo chứng quyền hoặc trái phiếu
không kèm theo chứng quyền; Đặc điểm của loại trái phiếu doanh nghiệp là có kỳ
hạn ngắn, lãi suất cao hơn ngân hàng nhưng vẫn thu hút được nhà đầu tư. Thơng
thường trái phiếu doanh nghiệp có kỳ hạn từ một (01) năm trở lên. Doanh nghiệp
phát hành quyết định kỳ hạn trái phiếu trên cơ sở nhu cầu sử dụng vốn và công bố
tại phương án phát hành.là loại trái phiếu do cơng ty cổ phần phát hành, có thể
chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông của doanh nghiệp phát hành theo điều kiện đã
được xác định trong phương án phát hành trái phiếu. Trái phiếu chuyển đổi là trái
phiếu có thể chuyển thành cổ phiếu thường vào một thời điểm được xác định trước

trong tương lai. Loại trái phiếu này có đặc điểm là lãi suất cố định và tương đối thấp
so với các loại trái phiếu khác, song trái phiếu chuyển đổi hứa hẹn đem lại cho nhà
đầu tư lợi nhuận lớn hơn khi chuyển đổi thành loại cổ phiếu thường của cơng ty và
đây cũng chính là điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi. Về bản chất kinh tế, trái
phiếu chuyển đổi được coi là một sản phẩm lồng ghép giữa trái phiếu doanh nghiệp
và quyền mua cổ phiếu do chính doanh nghiệp phát hành. Quyền mua cổ phiếu cho
phép người nắm giữ có quyền, mà khơng có nghĩa vụ mua cổ phiếu tại một thời
điểm trong tương lai với một mức giá xác định trước. Sự khác biệt của trái phiếu
chuyển đổi so với trái phiếu thường đó là quyền chuyển đổi sang cổ phiếu theo một
tỷ lệ cố định trong tương lai của trái chủ. Do đó, trái phiếu chuyển đổi thường có
giá trị hơn trái phiếu thông thường. Đối với doanh nghiệp niêm yết trên TTCK, phát
hành trái phiếu chuyển đổi có ưu điểm: (1) Chi phí phát hành và lãi suất phải trả
thấp hơn so với phát hành trái phiếu thông thường cũng như so với lãi suất ngân
hàng và điều này đồng nghĩa với việc giảm rủi ro đối với tổ chức phát hành. (2)


13

Tăng vốn cổ phần trong tương lai khi chuyển từ trái phiếu nợ thành vốn cổ phần. (3)
Giá cổ phiếu thường khơng bị sụt giảm do tránh được tình trạng tăng số lượng cổ
phiếu một cách nhanh chóng trên thị trường. (4) Trước khi trái phiếu được chuyển
đổi sẽ không làm giảm thu nhập của các cổ đông hiện hữu so với phát hành cổ
phiếu. (5) Dễ dàng hơn trong việc huy động vốn do tính hấp dẫn của việc có thể
chuyển đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu.
1.2.3.

Các phương thức huy động vốn trên TTCK

Ở hầu hết các nước, phát hành chứng khóan thường được thực hiện theo hai
phương thức: phát hành riêng lẻ và chào bán ra công chúng

1.2.3.1.

Chào bán riêng lẻ: là việc chào bán trong đó chứng khoán được bán

trong
phạm vi một số người nhất định (thơng thường là cho các nhà đầu tư có tổ
chức),
với những điều kiện hạn chế và không tiến hành một cách rộng rãi ra công
chúng.
Nghị định 01/2010/NĐ-CP nêu rõ “Chào bán cổ phần riêng lẻ là việc chào
bán

cổ

phần hoặc quyền mua cổ phần trực tiếp và không sử dụng các phương tiện
thông

tin

đại chúng cho một trong các đối tượng sau: (1) Các nhà đầu tư chứng khoán
chuyên
nghiệp; (2) Dưới 100 nhà đầu tư khơng phải nhà đầu tư chứng khốn chuyên
nghiệp.
Chào bán chứng khoán riêng lẻ sẽ làm tăng vốn điều lệ và thay đổi tỷ lệ sở
hữu của cổ đông hiện hữu. Công ty niêm yết thường lựa chọn chào bán riêng lẻ bởi
một số nguyên nhân sau: (1) Tiết kiệm chi phí huy động vốn do khơng phải tổ chức
các đợt chào bán ra công chúng; (2) Công ty chào bán cổ phiếu nhằm mục đích duy
trì các mối quan hệ kinh doanh. Ví dụ như chào bán cổ phiếu cho các nhà cung cấp
hay tiêu thụ sản phẩm ...; (3) Chào bán riêng lẻ bao gồm chào bán cho các đối tác
chiến lược, (4) Chào bán cho cán bộ công nhân viên của công ty.

14

phải được cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán chấp thuận nếu đáp ứng được
các quy định của Sở giao dịch chứng khoán. Những doanh nghiệp niêm yết chào
bán chứng khốn ra cơng chúng phải thực hiện một chế độ báo cáo, công bố thông
tin công khai và chịu sự giám sát theo quy định của pháp luật chứng khoán.
Nhiều nghiên cứu của các chuyên gia trên TTCK cho thấy việc chào bán
chứng khốn ra cơng chúng có chi phí cao hơn khá nhiều so với việc chào bán riêng
lẻ. Mặc dù chi phí cho việc chào bán ra công chúng khá cao so với việc chào bán
riêng lẻ và ngồi ra cơng ty chào bán chứng khốn ra công chúng phải chịu rất
nhiều các nghĩa vụ về công bố thông tin mà công ty chào bán riêng lẻ không phải
thực hiện nhưng rất nhiều công ty vẫn lựa chọn việc chào bán ra công chúng.
Nguyên nhân của việc này là bởi các công ty chào bán ra cơng chúng được hưởng
những ích lợi mà các cơng ty chào bán riêng lẻ khơng thể có đựơc như:
-

Chứng khốn được chào bán ra công chúng được phép niêm yết trên
TTCK tập trung (Sở giao dịch). Do vậy chứng khoán chào bán dưới hình thức
chào
bán ra cơng chúng có tính khả mại cao hơn và cổ đông hay các nhà đầu tư
vào
chứng khốn của cơng ty có thể chuyển vốn góp thành tiền bất cứ lúc nào khi
phát
sinh nhu cầu.

-

Các doanh nghiệp niêm yết thực hiện chào bán ra công chúng và được

phép niêm yết trên TTCK tập trung có lợi thế rất lớn trong việc quảng bá tên
tuổi
công ty. Các công ty phải đáp ứng các tiêu chuẩn nhất định mới đựơc phép
chào
bán chứng khốn ra cơng chúng. Giới kinh doanh đều coi các công ty được
niêm

yết

trên thị trường tập trung là những cơng ty có sự ổn định nhất định. Việc này
sẽ

tạo

thuận lợi rất lớn cho công ty trong quá trình tìm bạn hàng và ký kết hợp đồng.


15

hiện tại nhưng do cổ phiếu được bán cho rất nhiều nhà đầu tư, mỗi nhà đầu tư chỉ có
thể nắm được một số chứng khoán nhất định nên quyền kiểm sốt cơng ty của các
cổ đơng hiện tại, đặc biệt là các cổ đơng lớn của cơng ty ít bị ảnh hưởng. Trong khi
đó nếu cổ phiếu được chào bán riêng lẻ, số lượng chứng khoán chào bán cho từng
nhà đầu tư lớn hơn trong trường hợp chào bán ra cơng chúng. Do vậy mà dưới hình
thức chào bán riêng lẻ, một số nhà đầu tư mới có thể trở thành các cổ đơng kiểm
sốt của cơng ty. Đây là việc mà ít cổ đơng kiểm sốt trong cơng ty mong muốn.
- Việc chào bán ra công chúng với sự tham gia và đảm bảo của các TCBL
phát hành có uy tín sẽ đảm bảo việc huy động vốn của cơng ty được thành cơng.
Trong đó chào bán ra công chúng, việc phát hành được thực hiện dưới bằng
2 phương thức chủ yếu

> Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO): cổ phiếu chứng chỉ quỹ được bán
lần đầu ra cơng chúng với mục đích huy động vốn cho tổ chức phát hành
hoặc

mục

đích trở thành cơng ty đại chúng thông qua thay đổi cơ cấu sở hữu mà không
làm
thay đổi vốn điều lệ của doanh nghiệp, hoặc doanh nghiệp có vốn đầu tư
nước

ngồi

hoặc cơng ty TNHH muốn đổi thành công ty cổ phần...
> Phát hành thêm là việc cổ phiếu hoặc chứng chỉ quỹ được chào bán thêm
bao gồm cả việc phát hành cho cổ đông hiện hữu, chia cổ phiếu thưởng, phát
hành
cổ phiếu cho người lao động

• Trả cổ tức bằng cổ phiếu: Về bản chất, cổ tức bằng cổ phiếu (hoặc thưởng
bằng cổ phiếu) chính là nghiệp vụ chia tách cổ phiếu và nó khơng hề phát
sinh

bất

kỳ dòng tiền mới nào giúp doanh nghiệp (DN) gia tăng nội lực của mình. Do
đó,

khi

cơng ty chia cổ tức bằng cổ phiếu thì lượng vốn chủ sở hữu khơng hề thay
đổi.

Thay