Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp áp dụng tại Việt Nam

Đề án môn học Thẩm Định Giá

1

LỜI MỞ ĐẦU
Trong nền kinh tế thị trường, nhu cầu đánh giá và xác định giá trị đối
với doanh nghiệp là hoàn toàn tự nhiên. Trước hết định giá doanh nghiệp xuất
phát từ yêu cầu cầu hoạt động mua bán, sát nhập,hợp nhất cổ phần hóa hoặc
chia nhỏ doanh nghiệp. Đây là những giao dịch diễn ra có tính chất thường
xun và phổ biến trong cơ chế thị trường phản ánh nhu cầu đầu tư trực tiếp
vào sản xuất kinh doanh. Giá trị doanh nghiệp là loại thông tin quan trọng để
nhà quản trị phân tích, đánh giá trước khi ra các quyết định vệ kinh doanh tài
chính có liên quan đến doanh nghiệp được đánh giá trong đó có thơng tin về
uy tín kinh doanh khả năng tài chính và vị thế tín dụng. Giá trị doanh nghiệp
là sự phản ánh năng lực tổng hợp, phản ánh khả năng tồn tại và phát triển của
doanh nghiệp. Thông tin về giá trị doanh nghiệp cho người ta một sự đánh giá
tổng quan về uy tín kinh doanh, về khả năng tài chính và vị thế tín dụng để từ
đó đưa ra các quyết định đầu tư tài trợ hoặc có tiếp tục cấp tín dụng cho doanh
nghiệp nữa khơng. Giá trị doanh nghiệp cịn là loại thông tin quan trọng trong
quản lý kinh tế vĩ mơ. Giá trị của chứng khốn được quyết định bởi giá trị
thực của doanh nghiệp có chứng khốn được trao đổi mua bán trên thị trường.
Ngoài ra trong quá trình chuyển đổi cơ chế quản lý kinh tế xác định giá
trị doanh nghiệp còn là bước đi quan trọng để các nước tiến hành cải cách
doanh nghiệp như: cổ phần hóa,sát nhập,hợp nhất ,mua, bán, khốn,cho
th....Có thể nói, hoạt động quản lý và những giao dịch kinh tế đã đặt ra
những yêu cầu cần thiết phải xác định giá trị doanh nghiệp

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49

Đề án môn học Thẩm Định Giá

2

Xuất phát từ những yêu cầu định giá doanh nghiệp và để bổ sung
kiến thức định giá doanh nghiệp cho hồn thiện để cơng tác này phục vụ tốt
hơn cho các hoạt động kinh tế trên thị trường nước ta,cùng sự giúp đỡ của
thầy cô bạn bè em mạnh dạn chọn đề tài “ Các phương pháp xác định giá giá
trị doanh nghiệp áp dụng tại Việt Nam ”.
Do vốn kiến thức còn khiêm tốn của mình cũng như đây cịn là một vấn
đề mới trong nền kinh tế thị trường tại Việt Nam nên bản đề án không thể
tránh khỏi những khiếm khuyết, sai sót. Em mong sẽ nhận được sự đóng góp
của thầy cô bạn bè để bản đề án trở nên hồn thiện hơn.

Lê Văn Hịa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

3

PHẦN NỘI DUNG
Chương I : Các phương pháp xác định giá giá trị doanh nghiệp
1.Các khái niệm trong xác định giá giá trị doanh nghiệp
Xác định giá trị doanh nghiệp:
Là tính tốn, xác định sự thay đổi về mặt giá trị của doanh nghiệp tại
một thời điểm nhất định. Là q trình ước tính khỏan tiền người mua có thể

trả và người bán có thể thu khi bán doanh nghiệp.
Là hoạt động khoa học có tính tổng hợp và khả năng dự đốn cao.
Xác định giá trị doanh nghiệp là quá trình xác định giá trị thực tế của
một doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định trên cơ sở thị trường nhằm tạo
lập cơ sở để các bên tham gia giao dịch mua bán doanh nghiệp.
“TS ĐÀO LÊ MINH GĐ Trung tâm NCKH&ĐTCK_UBCKNN”
2. Các nguyên tắc trong xác định giá giá trị doanh nghiệp.
2.1.Nguyên tắc sử dụng cao nhất và tốt nhất
Để ước tính được giá trị thị trường của doanh nghiệp thì giá trị doanh
nghiệp phải được thảm định giá trên cơ sở sử dụng hợp lý các nguồn lực của
doanh nghiệp để tạo ra hiệu quả sử dụng cao nhất và tốt nhất, chứ không dựa
trên sự sử dụng hiện tại nếu như sự sử dụng hiện tại chưa phải là cao nhất và
tốt nhất.
2.2.Nguyên tắc lợi ích dự kiến tương lai
Khi thẩm định giá doanh nghiệp cần phải quan tâm đến thu nhập dự
kiến trogn tương lại kèm theo quan điểm tăng trưởng kỳ vọng, rủi ro liên quan
và giá trị thời gian của đồng tiên.
Thu nhập được chuyển hóa thành giá trị bằng cách vốn hóa trực tiếp thu
nhập rịng hoặc phân tích theo dịng tiền chiết khấu, hay phương pháp cổ tức,
trong đó dịng tiền ước tính nhận được trong tương lai được chuyển hóa thành
giá trị hiện tại bằng cách áp dụng tỷ suất chiết khấu.
2.3.Nguyên tắc cung cầu.
Giá trị của một tài sản được xác định bởi mỗi quan hệ cung và cầu của
tài sản đó trên thị trường. Ngược lại, giá trị của tài sản đó cũng tác động đến
cng và cầu của tài sản. Giá trị của tài sản thay đổi tỷ lệ thuận với cầu và tỷ lệ
nghịch với cung của tài sản.

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49

Đề án môn học Thẩm Định Giá

4

2.4.Nguyên tắc cung cầu
Giá trị của doanh nghiệp ln có sự đóng góp bởi các yếu tố hình thành
bao gồm cơ sở vật chất, nguồn lực tài chính, nguồn lực con người cũng như
mơi trường hoạt động của nó. Do vậy khi thẩm định giá doanh nghiệp cần
xem xét đánh giá toàn diện các yếu tố này. Và khi thẩm định giá doanh nghiệp
phải ước tính đầy đủ giá trị tài sản hữu hình và giá trị tài sản vơ hình của
doanh nghiệp.

3.Các phương pháp xác định giá giá trị doanh nghiệp
3.1.Sơ lược về các phương pháp.
Phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp là cách thức ước tính giá trị
doanh nghiệp bằng cách dùng một hoặc nhiều kỹ thuật thẩm định giá khác
nhau.
Theo thông lệ khu vực và quốc tế có 3 phương pháp thẩm định giá
doanh nghiệp chủ yếu : phương pháp tài sản, phương pháp hiện tại hóa dịng
tiền, phương pháp so sánh thị trường. Trong mỗi phương pháp có nhiều kỹ
thuật tính tốn khác nhau.
Trong thẩm định giá doanh nghiệp, phương pháp tài sản tiếp cận từ giá
trị thị trường của tổng tài sản của doanh nghiệp vào thời điểm thẩm định giá;
phương pháp vốn hóa thu nhập tiếp cận từ thu nhập phát sinh trong tương lại
của doanh nghiệp thẩm định giá được vốn hóa về thời điểm hiện tại
Phương pháp thị trường tiếp cận từ giá thị trường của các doanh nghiệp
tương tự với doanh nghiệp thẩm định giá đã được bán trên thị trường vào thời
điểm thẩm định giá.

3.2.PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN.
3.2.1.Khái niệm.
Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị
trường của tổng tài sản của doanh nghiệp
3.2.2 Cơng thức tính :
Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính tốn dựa trên bản cân đối
tài sản của doanh nghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu được tính như sau :

Trong đó:
Ve: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
Va: Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản
Vd: Giá trị thị trường của nợ
Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

5

Với
a. Giá trị thị trường của tồn bộ tài sản ( Va) gồm có :
a.1 Tài sản hữu hình

a.1.1 Tài sản là hiện vật
Tài sản cố định (kể cả tài sản cố định cho thuê)
Giá trị thực tế của tài sản cố định = Ngun giá tính theo giá thị trường *
Chất lượng cịn lại của tài sản cố định tại thời điểm thẩm định giá.

+ Đối với những tài sản có giao dịch phổ biến trên thị trường thì căn cứ
vào giá thị trường áp dụng phương pháp so sánh giá bán để ước tính
ngun giá
+ Đối với những tài sản khơng có giao dịch phổ biến trên thị trường thì
áp dụng các phương pháp khác phù hợp để ước tính giá ( như pp chi
phí, v.v…)
- Hàng hóa, vật tư, thành phẩm :
+ Đối với những hàng hóa, vật tư, thành phẩm có giá trên thị
trường thì xác định theo giá thị trường:
Giá thực tế của hàng hóa, vật tư, thành phẩm = số lượng hàng
hóa, vật tự, thành phẩm * đơn giá hàng hóa, vật tư, thành phẩm tính
theo giá thị trường tại thời điểm thẩm định giá * chất lượng cịn lại của
hàng hóa, vật tư, thành phẩm tại thời điểm thẩm định giá.
+ Đối với những hàng hóa, vật tư, thành phẩm khơng có giá trị
trên thị trường thì xác định theo nguyên giá ghi trên sổ sách kế tốn *
chất lượng cịn lại.
a.1.2 Tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, và các giấy tờ có
giá ( tín phiếu, trái phiếu,…) của doanh nghiệp vào thời điểm thẩm định
giá được tính như sau:
- Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ
- Tiền gửi được xác định theo số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân
hàng
- Các giấy tờ có giá thì xác định theo giá trị giao dịch trên thị trường.
Nếu không có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ
a.1.3 Giá trị tài sản ký cược, kỹ quỹ ngắn hạn và dài hạn được xác định
theo số dư thực tế trên sổ sách kế toán đã được đối chiếu xác nhận vào
thời điểm thẩm định giá
Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49

Đề án môn học Thẩm Định Giá

6

a.1.4 Giá trị các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp : về nguyên tắc
phải đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với doanh nghiệp hiện
đang sử dụng các khoản đầu tư đó. Tuy nhiên nếu các khoản đầu tư này
khơng lớn thì căn cứ vào số liệu của bên đối tác đầu tư để xác định
a.1.5 Đối với các khoản phải thu : Do khả năng đòi nợ các khoản này có
nhiều mức độ khác nhau; nên thơng qua việc đối chiếu cơng nợ, đánh
giá tính pháp lý, khả năng thu hồi nợ của từng khoản nợ cụ thể, từ đó
loại ra những khoản nợ mà doanh nghiệp khơng thể đòi được, để xác
định giá trị thực tế của các khoản phải thu.
a.1.6 Đối với quyền thuê bất động sản phải tính theo thu nhập thực tế trên
thị trường hoặc theo phương pháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương
lai
- Nếu doanh nghiệp đã trả tiền thuê một làn cho nhiều năm thì
tính lại theo giá thị trường vào thời điểm thẩm định giá.
a.2 Giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp :
Theo phương pháp này, người ta chỉ thừa nhận giá trị các tài sản
vơ hình đã được xác định trên sổ kế toán ( số dư trên sổ kế toán vào thời
điểm thẩm định giá) hoặc lợi thế về quyền th tài sản và thường khơng
tính đến lợi thế thương mại của doanh nghiệp.
- Giá trị lợi thế thương mại của doanh nghiệp (nếu có) sẽ được
xác định trên cơ sở lấy giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp so
sánh thị trường, hoặc theo phương pháp thu nhập trừ cho giá trị doanh
nghiệp tính theo phương pháp tài sản.

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án mơn học Thẩm Định Giá

7

Ví dụ 1
Bảng cân đối kế tốn của cơng ty X ngày 31/12/200X
Đơn vị tính : triệu đồng
Tài sản
Nguồn vốn
I. TSLĐ và vốn đầu tư 36.000
I. Nợ phải trả
19.600
ngắn hạn
Khoản phải trả 4.300
Tiền
5.700
Nợ tích lũy
2.300
Khoản 7.300
Nợ ngắn hạn 6.000
phải thu
23.000
Nợ dài hạn
7.000
Tồn kho

16.000
II. Nguồn vốn chủ sở hữu 32.400
II. TSCĐ và đầu tư dài
Vốn chủ sở
hạn
15.800
hữu
32.000
Tài sản cố 60
Lãi chưa phân 400
định
140
phối
TSCĐ cho
thuê
Đầu tư chứng
khốn vào cơng ty
A ( 14000 CP )
Tổng tài sản
52.000
Tổng nguồn vốn
52.000
* Tại thời điểm ngày 31/12/200X, các chuyên gia tiến hành ước tính giá trị
thị trường các loại tài sản của cơng ty X và có các thơng tin như sau:
- Nhà xưởng có giá trị kế tốn là 9.500 triệu đồng và giá trị thị trường là
12.100 triệu đồng.
- Văn phịng có giá trị kế tốn là 4.500 triệu đồng và các giá trị thị trường
là 4.600 triệu đồng.
- Các loại máy móc, thiết bị có giá trị kế toán là 1.800 triệu đồng và giá trị
thị trường là 1.500,547 triệu đồng.

- Một số hàng hóa tồn kho có giá trị kế tốn là 50 triệu đồng và bán thanh
lý được 10 triệu đồng.
- Cơng ty có một số khoản nợ khó địi giá trị kế tốn là 300 triệu đồng.
- Thời gian thuê đất của doanh nghiệp còn lại 10 năm, mỗi năm phải trả
200 triệu đồng, giá trị cho thuê trên thị trường hiện nay là 250 triệu
đồng/năm.
- Người thuê tài sản cố định của doanh nghiệp còn phải trả tiền thuê trong
5 năm nữa, mỗi năm 20 triệu đồng/năm.

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án mơn học Thẩm Định Giá

8

- Giá chứng khốn của công ty A trên thị trường vào thời điểm thẩm định
giá 15.000 đồng/ cổ phiếu.
- Tỷ suất chiết khấu thu nhập trong tuong lai 15%/năm
Từ các thông tin trên tiến hành xác định lại tổng giá trị tài sản của
doanh nghiệp:
- Đối với lợi thế quyền thuê đất của doanh nghiệp:
Hiện nay giá trị lợi thế quyền cho thuê đất của doanh nghiệp theo giá
trị thị trường hiện nay, mỗi năm doanh nghiệp lợi được 50 trđ (250 tr-200
tr), thời gian hưởng lợi 10 năm,tỷ suất chiết khấu 15%.
50tr x YP@ 15%, 10 năm = 50tr x 5,018769 = 250,938 trđ.
- Đối với giá trị tài sản cho thuê:
Hiện nay giá tài sản cố định cho thuê theo tỷ suất chiết khấu 15% và

thời gian cho thuê còn lại là 5 năm.
20tr x YP@ 15%, 5 năm = 20tr x 3,274394 = 65,488 trđ.
- Giá trị đầu tư chứng khốn vào cơng ty A theo giá thị trường:
15.000đ/cp x 14.000cp = 210 trđ.
Tài sản
Giá trị thị trường Giá trị sổ sách
Chênh lệch
I. TSCĐ và đầu 35.660
36.000
(340)
tư ngắn hạn
- Tiền mặt
5.710
5.700
10
- Tồn kho
22.950
23.000
(50)
- Khoản phải thu 7.000
7.300
(300)
II. TSCĐ và đầu 18.727
16.000
2.727
tư dài hạn
- Nhà xưởng
12.100
9.500
2.600

- Văn phòng
4.600
4.500
100
- Thiết bị
1.500,574
1.800
(299,426)
- TSCĐ cho thuê 65,488
60
5,488
- Giá trị đầu tư 210
140
70
chứng khoán
- Quyền thuê đất 250,938
0
250,938
Tồng số
54.387 trđ
52.000 trđ
2.387 trđ
Giá trị thị trường của vốn cổ phần của công ty X thời điểm 31/12/200X
được tính như sau:
VE = 54.347 – ( 4.300 + 2.300 + 6000 + 7000 ) = 34.787 trđ
2.3.3 Điều kiện áp dụng :

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49

Đề án môn học Thẩm Định Giá

9

Phương pháp này chỉ có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh
nghiệp mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình.
3.2.4 Ưu nhược điểm :
+ Ưu: Đơn giản, dễ thực hiện, khơng địi hỏi những kỹ năng tính tốn
phức tạp. Giúp xác định mức giá sàn của doanh nghiệp.
+ Nhược : Phát sinh một số chi phí do phải th chun gia đánh giá tài
sản. Khơng thể loại bỏ hồn tồn tính chủ quan khi tính giá trị doanh nghiệp.
Việc định giá doanh nghiệp dựa vào giá trị trên sổ sách kế tốn, chưa tính
được giá trị tiềm năng như thương hiệu, sự phát triển tương lai của doanh
nghiệp.
3.2.5 Hạn chế :
Phương pháp này bị giới hạn trong trường hợp tài sản của doanh nghiệp
chủ yếu là tài sản vơ hình như doanh nghiệp có thương hiệu mạnh, có bí
quyết cơng nghệ, ban lãnh đạo doanh nghiệp có năng lực và đội ngũ nhân
viên giỏi.

3.3.PHƯƠNG PHÁP HIỆN TẠI HĨA DỊNG TIỀN
3.3.1. PHƯƠNG PHÁP VỐN HĨA TRỰC TIẾP
a)Khái niệm :
Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của
doanh nghiệp hoặc chứng khốn bằng cách chuyển đổi các lợi ích dự đốn
trong tương lai thành giá trị vốn
b)Cơng thức tính :
Giá trị hiện tại của doanh nghiệp = Thu nhập ròng / tỷ suất vốn hóa

Thu nhập có khả năng nhận được là những khoản thu nhập phát sinh
trong tương lai được đại diện bởi năm đầu tiên
Tỷ suất vốn hóa là một số tính theo % dùng để chuyển giá trị thu nhập
trong tương lai thành giá trị vốn ở thời điểm hiện tại. Thơng thường, tỷ suất
vốn hóa được sử dụng là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu / vốn cổ phần , đó
là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư.
Ví dụ
Thu nhập rịng ( thu nhập sau thuế thu nhập doanh nghiệp) của công ty X
dự kiến trong tương lai mỗi năm là 2 tỷ đồng, biết tỷ suất vốn hóa là 10%
năm
Giá trị hiện tại của công ty X = 2/10% = 20 tỷ đồng
c) Điều kiện áp dụng :
Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

10

Phương pháp này áp dụng trong trường hợp doanh nghiệp động liên tục,
tiếp tục hoạt động trong tương lại; nghĩa là giả định rằng doanh nghiệp khơng
có dự định và cũng khơng cần phải đóng cửa, sát nhập hay cắt giảm các hoạt
động chính yếu của mình trong tương lai.
Trên cơ sở đó thẩm định viên xem xét doanh nghiệp sẽ tiếp tục hoạt
động mãi mãi, tạo ra thu nhập vĩnh viễn.
d) Ưu nhược điểm :
Ưu điểm : Đơn giản, dễ sử dụng, dựa trên cơ sở tài chính để tính tốn
nên rất khoa học

Nhược điểm : việc xác định tỷ lệ vốn hóa chính xác là phức tạp do phụ
thc vào ngành nghề sản xuất kinh doanh mà từng doanh nghiệp đang hoạt
động; đồng thời giả định doanh nghiệp có thu nhập ổn định vĩnh viễn là điều
khó hiện thực trong bối cảnh cạnh trang mạnh mẽ trên thị trường hiện nay.
3.3.2 .PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DỊNG CỔ TỨC
3.3.2.1. Vốn hóa cổ tức tăng trưởng ổn định ( mơ hình Gordon):
a) Khái niệm :
Mơ hình tăng trưởng Gordon là mơ hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu
của cơng ty mà dịng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định
trong dài hạn.
b)Cơng thức tính :
Trong trường hợp này, cổ tức dự kiến hàng năm là một khoản tiền ổn
định (DIV = DIV1=DIV2=…) và dòng cổ tức tương lai của cơng ty có tỷ lệ
tăng trưởng dự kiến hàng năm ổn định (g) và công ty được coi là tồn tại vĩnh
viễn thì giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty được tính theo cơng thức:

Với điều kiện r > g
Trong đó :
DIV : Cổ tức dự kiến chia cho cổ đông đều hàng năm
r : Tỷ suất sinh lợi mong muốn trên vốn cổ phần
g: Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến ổn định hàng năm
Ví dụ :
Công ty X dự kiến từ năm kế tiếp sẽ chia cho các chủ sở hữu mỗi năm
là 1,5 tỷ đồng, biết suất sinh lợi mong muốn trên thị trường của vốn cổ phần
công ty là 10% / năm và cổ tức tăng trưởng hàng năm là 5% thì giá trị vốn chủ
sở hữu của công ty X là :

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49

Đề án môn học Thẩm Định Giá

11

c) Điều kiện áp dụng
Áp dụng đối với doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh ổn
định. Cụ thể là :
Mơ hình tăng trưởng Gordon phù hợp nhất đối với những cơng ty có
chính sách chi trả cổ tức trong dài hạn hợp lý.
Mơ hình tăng trưởng Gordon đặc biệt phù hợp với những công ty dịch
vụ cơng ích có tăng trưởng ổn định
d)Ưu nhược điểm
Ưu : Là một phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp đơn giản và
tiện lợi
Nhược : Rất nhạy cảm đôi với tỷ lệ tăng trưởng, khi tỷ lệ tăng trưởng
bằng tỷ suất sinh lợi thì giá trị sẽ khơng tính tốn được
3.3.2.2 Mơ hình vốn hóa dịng cổ tức vơ hạn và khơng đổi ( g=0%)
a) Khí niệm :
Mơ hình vốn hóa dịng cổ tức vơ hạn khơng đổi là mơ hình ước tính giá
trị vốn chủ sở hữu của cơng ty mà dịng cổ tức là vĩnh viễn và khơng tăng
trưởng
b) Cơng thức tính :
Trong trường hợp dịng cổ tức được dự kiến là một khoản tiền ổn định
(DIV=DIV1=DIV2=…), công ty tồn tại vĩnh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g=0%
thì giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty được tính như sau
Ví dụ : cơng ty X dự kiến từ năm kế tiếp sẽ chia cho các chủ sở hữu mỗi năm
là 1,5 tỷ đồng, biết suất sinh lợi mong muốn trên thị trường của vốn cổ phần
công ty là 10% / năm

Giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty được tính như sau
V0= 1,5/ 10% = 15 tỷ đồng
c) Điều kiện áp dụng
Áp dụng đối với các doanh nghiệp mà lợi nhuận tạo ra hàng năm đều
chia cổ tức hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên khơng có sự tăng
trưởng.
d)Ưu nhược điểm
Ưu điểm:Cơng thức cách tính tốn đơn giản.
Nhược điểm :Khó áp dụng do trong thực tế cổ tức thường không
chia hết cho cổ đông qua mọi năm mà để lại một phần để tái đầu tư hoặc mở
rộng quy mơ.

Lê Văn Hịa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

12

3.3.2.3

Cổ tức tăng trưởng khơng ổn định – Mơ hình chiết khấu cổ tức
nhiều giai đoạn :
a) Khái niệm :
Mơ hình cổ tức tăng trưởng khơng ổn định là mơ hình nhiều giai đoạn
tăng trưởng : giai đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn
tăng trưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó ( 2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng
trưởng cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn định ( 3 giai

đoạn).
b)Công thức tính :

Với

Trong đó :
V0
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điển hiện
tại
DIVt : Cổ tức dự kiến năm t
r
: Suất sinh lợi mong muốn
Vn
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
gn
: Tỷ lệ tăng trưởng ( mãi mãi) sau năm n
Ví dụ :
Sử dụng các dữ liệu về cổ tức công ty X với cổ tức năm 1 là 1,5 tỷ
đồng, giả sử tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của năm 2, 3 của công ty là g 1=8%, và
của năm 4, 5 là g2=7% và từ năm 6 trở đi thì tăng trưởng ổn dịnh là g 3= 5% /
năm
Cổ tức hàng năm của công ty là
DIV1=1,5 tỷ đồng
DIV2= DIV1(1+g1) =1,5(1+0,08)=1,62 tỷ đồng
DIV3= DIV1(1+g1)2=1,5(1+0,08)2= 1,7496 tỷ đồng
DIV4= DIV3(1+g2)= 1,7496(1+0,07)=1,872 tỷ đồng
DIV5= DIV3(1+g2)2=1,7496 (1+0,07)2=2,003 tỷ đồng
DIV6= DIV5(1+g3)= 2,003(1+0,05)=2,103 tỷ đồng

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

13

Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty ở thời điểm hiện tại là

c)Điều kiện áp dụng
Thông thường áp dụng đối với một số cơng ty có quyền chế tác trên sản
phẩm rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong
suốt thời gian đó. Khi quyền chế tác hết hạn, công ty dự kiến sẽ quay về mức
tăng trưởng ổn định.
d)Nhược điểm
Việc xác định chính xác độ dài thời gian tăng trưởng trong giai đoạn
đầu là rất khó.
Giả thiết về sự tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau là rất nhạy cảm, vì
tỷ lệ tăng trưởng này cao hay thấp cung có thể dẫn đến giá trị doanh nghiệp
tính theo mơ hình tăng trưởng Gordon ở giai đoạn này sai lệch rất lớn.
3.3.3 PHƯƠNG PHÁP DỊNG TIỀN CHIẾT KHẤU (DCF)
Có 2 trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp này
là:
- Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
- Ước tính giá trị tồn bộ doanh nghiệp (bao gồm vốn chủ sở hữu và các
thành phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…)
Cả 2 phương pháp trên đều thực hiện chiết khấu dòng tiền dự kiến
nhưng các dòng tiền và suất chiết khấu áp dụng ở mỗi phương pháp hồn tồn
khác nhau.

3.3.3.1 Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của Doanh nghiệp
a)Khái niệm :
Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách
chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu ( dòng tiền cịn lại sau khi đã trừ
tồn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh tốn lãi gốc) theo chi phí sử dụng
vốn ( hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông trong doanh
nghiệp )
Giá trị vốn chủ sở hữu = Giá trị hiện tại (PV) của dòng tiền vốn
chủ sở hữu

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án mơn học Thẩm Định Giá

14

Trong đó :
Dịng tiền vốn chủ sở hữu = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t
ke= Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu / vốn cổ phần
PV = Giá trị hiện tại
*) Tính dịng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE):
FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang
trải các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong
tương lai. FCFE được tính :
FCFE= Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng(giảm)
vốn lưu động – các khoản trả nợ gốc + các khoản nợ mới
*) Các mơ hình vốn hóa và chiết khấu dịng tiền vốn chủ sở hữu

a) Mơ hình FCFE tăng trưởng ổn định :
- Khái niệm :Mơ hình tăng trưởng khơng đổi FCFE là mơ hình ước tính
giá trị vốn chủ sở hữu của các cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định.
- Cơng thưc tính : Theo mơ hình tăng trưởng khơng đổi, giá trị vốn chủ
sở hữu của công ty là một hàm số của FCFE, dự kiến trong giai đoạn tới với
tỷ lệ tăng trưởng ôn định và tỷ suất lợi nhuận mong muốn
V0= FCFE1 / (r-g)
Trong đó :
Vo
= Giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty thời điểm hiện
tại
FCFE1
= Dịng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới
r ( ke )
= Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của cơng ty
g
= Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi
Ví dụ FCFE của công ty X dự kiến trong năm tới là 1,3 tỷ
đồng, chi phí vốn chủ sở hữu của công ty 10%, tỷ lệ tăng
trưởng ổn định là 5%.
V0= 1,3 / (10%-5%) = 26 tỷ đồng
Điều kiện áp dụng :
Giống mơ hình tăng trưởng Gordon, mơ hình này phù hợp nhất
đối với các cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ
tăng trưởng kinh tế danh nghĩa
b) Mơ hình FCFE nhiều giai đoạn
- Khái niệm :Mơ hình FCFE nhiều giai đoạn là mơ hình ước tính
giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty được dự kiến tăng trưởng nhanh
trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp
(2 giai đoạn) hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai

đoạn).

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án mơn học Thẩm Định Giá

15

- Cơng thức tính :

Với

Trong đó :
V0
: Giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty thời điểm hiện
tại
FCFEt: Dịng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t
r(ke) : Chi phí sử dụng vốn chu sở hữu của công ty
Vn
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
gn
: Tỷ lệ trăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Ví dụ : FCFE của công ty X dự kiến trong năm 1 la 1,3 tỷ đồng, tốc độ
tăng trưởng năm thứ 2 và 4 là g1 là 5%, năm thứ 4 và 5 là g2 =3%, năm
thứ 6 trở đi ổn định là g3= 2%, chi phí sử dụng vốn là 10%
FCFE1=1,3 tỷ đồng
FCFE2=1,3 (1+5%)=1,365 tỷ đồng

FCFE3=1,365(1+5%)=1,433 tỷ đồng
FCFE4=1,433(1+3%)=1,476 tỷ đồng
FCFE5=1,476(1+3%)=1,520 tỷ đồng
FCFE6=
1,520(1+2%)=1,551 tỷ đồng
V5=1,55/ (10%-2%)= 19,387 tỷ đồng
V0= (FCFE1/1,1)+ (FCFE2/1,12) + (FCFE3/1,13) + (FCFE4/1,14) +
(FCFE5+V5)/1,15
= 17,37 tỷ đồng
- Điều kiện áp dụng : Mơ hình này có cùng các giả thiết về sự tăng
trưởng như mơ hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng được áp
dụng đối với các cơng ty có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức
tăng trưởng đặc biệt trogn suốt thời gian đó và sau đó cơng ty dự kiến
sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

16

- Ưu điểm :Kết quả thu được từ mơ hình này tốt hơn nhiều so với mơ
hình chiết khấu cổ tức khi ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công
ty trả cổ tức thấp hơn FCFE
- Hạn chế : Tỷ lệ tăng trưởng ổn định ở giai đoạn tiếp theo không được
vượt quá tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa
3.3.3.2 Ước tính giá trị tồn bộ doanh nghiệp

3.3.3.2.1 Khái niệm : Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu
dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi
phí hoạt động nhưng trước khi thanh tốn nợ vay) theo chi phí sử dụng vố
bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố.

Trong đó
Dịng tiền của cơng tyt : Dịng tiền kỳ vọng của cơng ty tại thời
điểm t
WACC : Chi phí sư dụng vốn bình qn gia quyền
Dịng tiền thuần của cơng ty là tổng dịng tiền của tất cả những người có
quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ và các cổ
đơng cổ phiếu ưu đãi. Có hai cách tính dịng tiền thuần của cơng ty (FCFF):
a) Cách 1 : Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài
sản của cơng ty :
FCFF= FCFE + Chi phí lãi vay(1-thuế suất)+ các khoản trả nợ
gốc – Các khoản trả nợ mới + cổ tức cổ phiếu ưu đãi
b)Cách 2. Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay ( EBIT) làm cơ sở
tính tốn :
FCFF = EBIT(1-thuế suất)+chi phí khấu hao-chi vốn-tăng giảm
vốn lưu động
cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau
b)Điều kiện áp dụng :
Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh
nghiệp là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của
doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dịng lợi ích trong tương lai,
nghĩa là giá trị của doanh nghiệp chỉ là giá trị của những tài sản hữu
dụng, các loại tài sản không hữu dụng ( hoặc kể cả các tài sản dưới mức
hữu dụng) phải được xem xét đánh giá riêng theo các phương pháp
thẩm định giá
c) Hạn chế:

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

17

Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau:
- Doanh nghiệp đang trong q trình tái cơ cấu
Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ
đơng và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu chủ sở hữu ( chẳng hạn từ doanh
nghiệp sở hữu cơng sang sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí.
Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dịng tiền dự kiến sẽ khó khăn
hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Do đó, sử dụng số liệu
trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của các doanh nghiệp
này.
Để có thể ước tính giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này thì dịng
tiền dự kiến phải phản ánh được tác động của các thay đổi trên trong thời
gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản anh được
hoạt động kinh doanh mới và mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
- Đối với doanh nghiệp nhỏ :
Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của doanh
nghiệp, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các doanh nghiệp nhỏ
khơng chỉ có chứng khốn giao dịch trên thị trường nên khơng thể tính được
các thơng số rủi ro của các doanh nghiệp này.Vì vậy, giải pháp trong trường
hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể so sánh có
chứng khốn giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các số liệu kế tốn ở
các doanh nghiệp này.

3.3.3.2.2 Các mơ hình ước tính giá trị cơng ty bằng FCFF
Giá trị cơng ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC.
Giống như các mơ hình chiết khấu cổ tức hay mơ hình FCFE trong việc ước
tính giá vốn chủ sở hữu, thì việc sử dụng mơ hình FCFF để ước tính giá trị
công ty cũng phụ thuộc vào những giả định về sự tăng trưởng trong tương
lai.
a) Công ty tăng trưởng ổn định:
- Khái niệm :Mơ hình FCF tăng trưởng ổn định là mơ hình ước tính giá
trị cơng ty với tỷ lệ tăng trưởng ổn định.
- Cơng thức tính :Một cơng ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng
trưởng ổn định có thẻ được ước tính giá trị bằng cách sử dụng mơ hình :
V0=FCFF1/(WAC-g)
Trong đó
V0 : Giá trị cơng ty
FCFF1=FCFF dự kiến năm tới
WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
g:
Tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi)
Ví dụ
Lê Văn Hịa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

18

Dự kiến FCFF công ty X trong năm tới là 1,76 tỷ đồng, lãi suất trái
phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm là 10%, lợi nhuận trên danh mục các loại

chứng khoán 15%, hệ số rủi ro liên quan đến chứng khoán vốn : 1,2. Lãi suất
các khoản nợ của công ty 10%, giá trị thị trường vốn cổ phần của công ty 15
tỷ đồng ,giá trị các khoản nợ 5 tỷ đồng, tỷ lệ tăng trưởng FCFF ổn định 5%
/năm
Chi phí vốn cổ phần ke= 10% + 1,2(15%-10%) = 16%
WACC (k) = 16%(15/(15+5) =10%(1-28%)(5/(15+5)= 13,8%
Giá trị của công ty V0= 1,76/(13,8%-5%)=20 tỷ đồng
- Điều kiện áp dụng :Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mơ hình
phải hợp lý so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.
- Hạn chế :Giống như tất cả mơ hình tăng trưởng ổn định, mơ hình này
khá nhạy cảm với những giả thuyết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến
b) Dạng mơ hình FCFF nhiều giai đoạn :
Cơng thức tính :

Phạm vi áp dụng:Sử dụng mơ hình FCFF để định giá các cơng ty có
địn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi địn bẩy tai chính tốt nhất. Việc tính
FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sư biến động của các
khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở hữu hay một phần nhỏ trong
toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng
và rủi ro. Vì vậy, mơ hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất
khi thức hiện thâu tóm băng vay nợ, trong đó địn bẩy tài chính của cơng ty
ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong nhiều năm tới.
Ví dụ :
FCFF năm thứ nhất của cơng ty X là 1,76 tỷ đồng, tỷ lệ tăng
trưởng FCFF năm thứ 2 và thứ 3 là g 1=5%, năm thứ 4 và năm thứ 5 là
g2= 3% và năm thứ 6 tăng trưởng ổn định là g 3=2% /năm, WACC là
13,8%.
FCFF1=1,76 tỷ đồng
FCFF2=1,76(10%+5%)=1,848 tỷ đồng
FCFF3=1,848(10%+5%)=1,904 tỷ đồng

FCFF4=1,904(10%+3%)=1,9986 tỷ đồng
FCFF5=1,9986(10%+3%)=2,0585 tỷ đồng
FCFF6=2,0585(10%+2%)=2,996 tỷ đồng
V5=2,0996/(13,8%-2%)=17,79 tỷ đồng

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

19

V0=FCFF1/(1+WACC) + FCFF2/(1+WACC)2 +FCFF3/(1+WACC)3 +
FCFF4/(1+WACC)4+ (FCFF2+V5)/(1+WACC)5
= 1,76/1,138 + 1,848/1,1382 + 1,9044/1,1383 +1,9986/1,1384
+2,0585+17,79/1,1385
=15,586 tỷ đồng

3.4. PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH THỊ TRƯỜNG
3.4.1 Khái niệm :
- Phương pháp so sánh thị trường là cách ước tính giá trị của một doanh
nghiệp. Các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán bằng cách sử dụng một
hay nhiều phương pháp, trong đó so sánh giá trị của đối tượng cần thẩm định
với các doanh nghiệp, các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán tương tự
đã được bán trên thị trường
- Theo phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp được ước tính bằng
cách ước tính giá trị của các tài sản so sánh. Các tài sản so sánh này được
chuẩn hóa theo một biến số chung như : thu thập, dòng tiền, giá trị sổ sách,

doanh thu
3.4.2 Điều kiện áp dụng :
- Phương pháp này áp dụng trong trường hợp có nhiều doanh nghiệp so
sánh được giao dịch trên thị trường tài chính và thị trường đã đánh giá các
doanh nghiệp này tương đối chính xác.
3.4.2 Các phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp dựa vào thị trường
- Sử dụng tỷ số P/E trung bình ngành để ước tính giá trị doanh nghiệp,
với điều kiện là các doanh nghiệp khác trong ngành có thể so sánh được với
doanh nghiệp đang thẩm định và thị trường ước tính giá trị các doanh nghiệp
này tương đối chính xác
- Tỷ số thị giá / thư giá cũng được sử dụng để ước tính giá trị doanh
nghiệp, với tỷ số thị giá/thư giá bình qn của các cơng ty có những đặc điểm
tương tự được sử dụng cho mục đích so sánh.
a) Phương pháp tỷ số giá bán /Thu nhập ( P/E : the price –earning
raito):
Cơng thức tính :Giá trị doanh nghiệp được tính theo cơng thức :
V= Lợi nhuận rịng dự kiến * P/E
Trong đó :
P/E = Ps / EPS
Với
Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

20

Ps: Giá mua bán cổ phần trên thị trường

EPS: Thu nhập dự kiến của mỗi cổ phần
Tỷ số P/E của các công ty lớn tại các quốc gia phát triển được công bố
hàng ngày trên các tờ bán chuyên ngành và trên mạng Internet.
Ví dụ
Giả sử cơng ty X có lợi nhuận dự kiến 1.250 triệu đồng vào thời điểm
thẩm định giá. Mức lợi nhuận này đã được đối chiếu với các số liệu tài chính
của doanh nghiệp trong quá khứ, cũng như xem xét so sánh với các doanh
nghiệp trong ngành, cho thấy đây là số liệu hợp lý
Qua khảo sát và thu nhập thơng tin trên thị trường, tìm được chỉ số P/E
của 5 doanh nghiệp có cùng ngành nghề kinh doanh và quy mô tương tự công
ty X, cụ thể như sau :
Công ty A 28; công ty B 31; công ty C 32, công ty D 33, Công ty E 35
Trong đó các cơng ty B,C,D có nhiều yếu tố gần giống cơng ty X nhất.
Do vậy có thể chọn chỉ số P/E trung bình của các doanh nghiệp này
= (31+32+33)/3 = 32 để ước tính giá trị cơng ty X
Giá trị thị trường công ty X = 1.250.000.000 * 32 = 40 tỷ đồng
- Điều kiện áp dụng :Sử dụng tỷ số P/E trung bình ngành để ước tính
giá trị doanh nghiệp, với điều kiện là các doanh nghiệp khác trong ngành có
thể so sánh được với doanh nghiệp thẩm định và thị trường của các doanh
nghiệp này tương đối chính xác. Thơng thường nên chọn tỷ số P/E bình qn
từ 3 đến 5 doanh nghiệp trong ngành có quy mơ tương tự có thể so sánh được
với doanh nghiệp cần thẩm định giá.
- Ý nghĩa của tỷ số P/E :Tỷ số P/E sẽ càng cao khi triển vọng gia tăng
lợi nhuận hàng năm của công ty càng cao và mức độ rủi ro đối với lợi nhuận
càng thấp
Khi tỷ số P/E của cơng ty này có giá trị cao hơn so với cơng ty khác thì
chứng tỏ cơng ty đó được thị trường đánh giá là có triển vọng tăng
trưởng lợi nhuận cao hơn.
- Ưu điểm : Các tỷ số khá đơn giản, và dễ dang tiếp cận.
- Nhược điểm :+ Các tỷ số này cũng rất dễ bị lạm dụng và sử dụng sai

mục đích, đặc biệt trong trường hợp có nhiều doanh nghiệp so sánh
tương tự với doanh nghiệp cần thẩm định giá.
+ Các tỷ số về các doanh nghiệp so sánh có thể khơng chính xác trong
trường hợp thị trường đánh giá không đúng, chẳng hạn như đánh giá
quá cao hoặc quá thấp.
+ Phương pháp này bị giới hạn trong trường hợp các doanh nghiệp
không có chứng khốn giao dịch trên thị trường, chẳng hạn như các doanh
nghiệp nhỏ ; khi đó sẽ khó tìm thấy được các doanh nghiệp có thể so sánh
được với doanh nghiệp cần thẩm định giá trên thị trường.
Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

21

CHUƠNG II : THỰC TRẠNG VIỆC ÁP DỤNG CÁC
PHƯƠNG PHÁP TRONG ĐỊNH GIÁ GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP TẠI VIỆT NAM
2.1. Xác định giá trị doanh nghiệp từ tiếp cận tài sản.
Đây là phương pháp đơn giản được sử dụng nhiều tại nước ta tuy nhiên
kết quả của phương pháp khơng được chính xác. Phương pháp này xem doanh
nghiệp ở trạng thái tĩnh. Các dữ liệu sử dụng chủ yếu lấy trong quá khứ và
hiện tại hơn nữa việc thu thập dữ liệu cho phương pháp này cũng cịn nhiều
vấn đề khó khăn.
Trước hết là tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp, khó khăn xác
định loại tài sản này là về:
Về nguyên giá: Đối với tài sản là máy, thiết bị, bắt buộc phải đánh giá

lại nguyên giá tại thời điểm xác định giá. Trong trường hợp tài sản là dây
chuyền sản xuất rất lạc hậu về cơng nghệ, hiện tại khơng cịn được sản xuất,
lưu thơng trên thị trường và cũng khơng có tài sản so sánh tương đương thì
được xác định theo nguyên giá tài sản ghi trên sổ kế toán. Vấn đề là trong một
số trường hợp, giá trị tài sản trên sổ kế toán lại rất cao, bất hợp lý do tài sản đã
được đánh giá lại nguyên giá nhiều lần bởi chênh lệch về tỷ giá theo quy định
của Nhà nước trong chế độ kế toán trước đây.
Về chất lượng còn lại: Chất lượng còn lại của tài sản được đánh giá theo
hướng dẫn của Bộ quản lý của các ngành kinh tế kỹ thuật. Trên thực tế, các
Bộ, ngành kinh tế kỹ thuật thường có khung đánh giá cho tài sản còn đủ điều
kiện vận hành tham gia vào sản xuất cao hơn tỷ lệ 20%, như vậy thì chất
lượng của tài sản dù thế nào khi được đưa vào Cổ phần hóa cũng khơng thấp
hơn 20%. Đối với những doanh nghiệp có tài sản được hình thành trong thời
kỳ bao cấp, cách đây 15-20 năm, dây chuyền thiết bị đã cũ kỹ, lạc hậu nhưng

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

22

khi tiến hành Cổ phần hóa nếu loại ra hết tài sản sẽ khơng cịn có thiết bị để
đưa vào Cổ phần hóa. Để duy trì cơng ăn việc làm cho cơng nhân, doanh
nghiệp buộc phải giữ lại những tài sản đó (như các nhà máy đay, công ty vận
tải thuỷ thuộc các nhà máy xi măng,…). Như vậy: Về chất lượng, các doanh
nghiệp này phải chấp nhận chất lượng của các tài sản cũ kỹ, lạc hậu; nhưng về
nguyên giá lại phải sử dụng giá trên sổ sách kế toán ở mức quá cao như ở trên

đã phân tích. Kết quả là giá trị của tài sản đánh giá theo phương pháp tài sản là
cao bất hợp lý, không phù hợp với giá trị thực tế hiện tại của tài sản. Có thể
chứng minh trường hợp trên qua ví dụ sau:
Xác định giá trị doanh nghiệp Cổ phần hóa là một nhà máy kéo sợi đay
hoàn thành năm 1989 với vốn đầu tư dây chuyền thiết bị kéo sợi đay nhập
khẩu từ Italia là 5.362.000 USD. Máy được sản xuất năm 1988 và lắp ráp năm
1989, với tỷ giá áp dụng cố định ban đầu là 225đ/USD. Theo sự chỉ đạo của
Nhà nước về đánh giá lại nguyên giá, tài sản có giá trị tăng lên hơn 40 lần, do
đó nguyên giá tài sản trên sổ sách kế tốn của cơng ty rất cao: 53.723.317.989
đồng.
Đối với tài sản cố định vơ hình
Theo hướng dẫn của Thông tư 126, giá trị tài sản vô hình (nếu có) được xác
định theo giá trị cịn lại đang hạch toán trên sổ sách kế toán (đối với giá trị
quyền sử dụng đất có hướng dẫn riêng). Trong Quyết định 206 của Bộ Tài
chính về xác định thời gian sử dụng tài sản vơ hình (khơng phải quyền sử
dụng đất) thì "doanh nghiệp tự xác định thời gian sử dụng tài sản cố định vơ
hình nhưng tối đa không quá 20 năm".
Ở đây vấn đề đặt ra là tài sản cố định vơ hình đã khấu hao hết và thu hồi
đủ vốn mà công ty cổ phần vẫn tiếp tục sử dụng nhưng lại không được đánh
giá lại để đưa vào giá trị doanh nghiệp. Đặc biệt với những doanh nghiệp có tỷ
trọng giá trị tài sản vơ hình lớn, nhưng khơng thuộc đối tượng xác định giá trị
doanh nghiệp theo phương pháp DCF; hoặc trong trường hợp do doanh nghiệp
tự quy định thời gian khấu hao cho tài sản vơ hình, thường có xu hướng khấu
hao nhanh, thời gian khấu hao rút ngắn nên đến cuối kỳ khấu hao giá trị cịn
lại trên sổ sách kế tốn có thể rất thấp, nhưng giá trị thực tế cịn cao.Đối với
các khoản vay hay đầu tư dài hạn thì giá trị của nó phải được tính lũy kế qua
nhiều năm chứ không thể chỉ dựa và giá trị sổ sách của năm định giá được.
Đối với cách khoản dầu tư cho vay thì chưa chắc đã thu hồi được hoàn
toàn,với các sản phẩm dở dang và hành tồn kho thì việc tính giá như sản phẩm
trên thị trường là không hợp lý. Đối với việc thanh lý hay khấu hao thì mức

Lê Văn Hịa

Thẩm Định Giá 49


Đề án mơn học Thẩm Định Giá

23

giá trị cịn lại thực dựa trên số năm sử dụng và mức khấu hao hằng năm của
doanh nghiệp điều này thường cho kết quả không đúng với thực tế.Đối với
việc thanh lý các máy móc thiết bị đặc biệt là các day chuyền máy móc
chun dụng thì phải có sự đánh giá thẩm định của các chuyên gia.
Giá trị doanh nghiệp hay công ty còn được tạo nên từ giá trị thương
hiệu, giá trị thương hiệu của “Công ty dịch vụ truyền thanh truyền hình Hà
Nội ” đơn thuần được xác định bằng việc tổng cộng tất cả các khoản chi từ khi
thành lập đến khi thẩm định cho các hoạt động quảng cáo truyền thơng và PR.
Ở đây các khoản chi đó khơng được quy về hiện tại và cũng khơng tính đến
các khoản gia tăng của giá trị thương hiệu từ ngày đầu đến bây giờ. Theo tôi
giá trị thương hiệu của công ty là khoảng 550 triệu quá nhỏ so với con số 30,7
tỷ.
Một nghiên cứu của J.P.Morgan đã chỉ ra rằng, thương hiệu chiếm ít
nhất một phần ba giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp, thậm chí với các thương
hiệu lớn như Mc Donalds, Coca Cola và Nokia, thương hiệu luôn chiếm trên
50% giá tri Doanh nghiệp.
Đây là lý do khiến việc định giá thương hiệu trở thành khâu thiết yếu
trong quá trình định giá một doanh nghiệp. Nhưng để đánh giá chính xác được
giá trị thương hiệu lại không hề đơn giản. Một cách tương đối nhất, giá trị
thương hiệu được xác định bằng sự đo đếm dựa trên số năm tuổi của thương

hiệu, mức độ chi phí bỏ ra đầu tư cho thương hiệu cũng như căn cứ trên mức
lợi nhuận cũng như doanh số hàng năm. Một mức giá hợp lý nhất là mức giá
người bán chấp nhận được, và người mua sẽ được hưởng lợi ích lớn hơn nhiều
lần giá trị bỏ ra. Câu chuyện Unilever hay Colgate mua lại các thương hiệu
P/S hay Dạ Lan của Việt Nam là minh chứng cho điều này, Unilever đã bỏ ra 5
triệu USD để mua lại P/S, Colgate bỏ ra 3 triệu USD cho Dạ Lan, đáng nói là
thời điểm ấy, hai thương hiệu trên đều chưa có tiếng tăm gì trên khu vực cũng
như thế giới. Song cuộc mua lại thành công đã đẩy giá trị của P/S hay Dạ Lan
lên rất nhiều lần về sau này. Được biết, cả Unilever lẫn Colgate đã phải thuê
các nhà tư vấn định giá thương hiệu quốc tế có uy tín để xác định giá trị
thương hiệu hai doanh nghiệp trên.
Song không phải thương vụ M&A nào cũng xuôi chèo mát mái như thế.
Theo chia sẻ của một công ty chuyên tư vấn M&A, thông thường các doanh
nghiệp bán luôn đẩy mức giá thương hiệu "lên trên trời" trong khi thực tế
không phải như vậy. Bởi thế, để cân đối được lợi ích, khơng chỉ đưa ra mức
giá hợp lý, mà công ty tư vấn trung gian phải đưa ra những thuyết phục làm
vừa lòng cả hai bên.
Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

24

2.2. Xác định giá trị doanh nghiệp từ tiếp cận thu nhập.
Đây là phương pháp cho kết quả tương đối chính xác nhưng phương
pháp này khá phức tạp nên chưa được sử dụng nhiều tại Việt Nam. Trên thực
tế thì việc định giá doanh nghiện chủ yếu dựa trên phương pháp DCF

Đối với phương pháp DCF, Thông tư 126 quy định phương pháp DCF
chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp "có ngành nghề kinh doanh chủ yếu trong
các lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế xây
dựng, tin hoặc và chuyển giao cơng nghệ có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên
vốn Nhà nước bình quân 5 năm liền kề cao hơn lãi suất trả trước của trái phiếu
Chính phủ có kỳ hạn 10 năm trở lên". Như vậy, phạm vi áp dụng của phương
pháp DCF bị thu hẹp theo các điều kiện về ngành nghề kinh doanh. Mặt khác,
với tình trạng hoạt động của các doanh nghiệp nhà nước từ năm 2000 đến nay,
thì có thể nói là khó tìm ra được doanh nghiệp nào đáp ứng được quy định về
tỷ suất lợi nhuận này.
Trong khi việc xác định giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản rịng
khơng tính hết được các giá trị tiềm năng của doanh nghiệp, mà chỉ căn cứ
trên cơ sở các tài sản thực có tại thời điểm xác định giá trị, việc hạn chế áp
dụng phương pháp DCF sẽ một phần ảnh hưởng đến độ chính xác của giá trị
doanh nghiệp; đặc biệt là các doanh nghiệp đang làm ăn có lãi, có thương hiệu
và thị phần ổn định trên thị trường.
Trên thực tế, phương pháp DCF khó có thể áp dụng trên diện rộng trong
thời gian hiện nay vì những lý do sau:
- CPH hoặc chuyển đổi doanh nghiệp là một bước ngoặt lớn có ảnh
hưởng sâu sắc đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Bởi vậy,
tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp, rất khó ước đốn được doanh thu
hay dịng tiền của doanh nghiệp trong những năm hậu chuyển đổi. Không xác
định được những đại lượng này, việc áp dụng phương pháp DCF là không thể
làm được.
- Thực tế kinh doanh trong những năm qua, các doanh nghiệp nhà nước
thường có hiệu quả hoạt động kém, lãi suất thấp hoặc thậm chí lỗ. Đối với
những doanh nghiệp như vậy, nếu áp dụng phương pháp DCF dựa trên các số

Lê Văn Hòa

Thẩm Định Giá 49


Đề án môn học Thẩm Định Giá

25

liệu hiện tại, giá trị doanh nghiệp thường thấp hơn giá trị tài sản hoặc thậm chí
âm, khơng phù hợp với thực tế.
- Hệ thống số liệu thống kê của nước ta chưa phát triển, việc xác định
các chỉ số bình quân của từng ngành (P/E, IRR,…) là rất khó và khơng phải
lúc nào cũng làm được. Thiếu những chỉ số này làm chuẩn sẽ rất khó xác định
được tỷ lệ chiết khấu thích hợp cho phương pháp dòng tiền chiết khấu.
- Phương pháp DCF đòi hỏi rất nhiều giả định dựa trên kinh nghiệm,
trình độ của cán bộ định giá. Các giả định này thường rất khó kiểm chứng,
hơn nữa, đội ngũ cán bộ của ta trong lĩnh vực này chưa nhiều và trình độ
chun mơn chưa cao.
- Phương pháp DCF thường phải sử dụng thị trường chứng khốn hoặc
các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán làm chuẩn. Để đáp ứng được
yêu cầu này, thị trường chứng khoán và các cơng ty chứng khốn phải thực sự
là đại diện cho nền kinh tế. Hiện nay thị trường chứng khoán của nước ta cịn
rất mới, với quy mơ nhỏ chưa tới 2.000 tỷ đồng vốn đăng ký, các công ty đều
nhỏ và cũng không đặc trưng cho ngành, nên không thể sử dụng làm chuẩn
một cách chính xác.
Tuy phương pháp này có nhiều khó khăn khi áp dụng nhưng cũng có rất
nhiều doanh nghiệp sử dụng kết quả của phương pháp này làm kết quả định
giá hoặc kết quả so sánh. Định giá Ngân hàng Công thương Việt Nam
(Vietinbank) là một ví dụ.
MỘT SỐ CHỈ TIÊU CHÍNH
Chỉ tiêu

Đánh giá tốc độ tăng trưởng một
số chỉ tiêu
Tổng tài sản
Vốn chủ sở hữu
Huy động từ dân cư và TCKT
Cho vay khách hàng
Thu nhập từ lãi rịng
Thu nhập ngồi lãi rịng
Lợi nhuận
Các chỉ số hoạt động
ROAA
ROEA
Lê Văn Hòa

2004

-3.3%
-304.1%

2005

2006

2007

17.8%
21.0%
4.4% 428.4%
16.8%
8.4%

8.5%
13.4%
21.0%
8.5%
32.2% 187.4%
-98.4% 1082.4%

22.6%
88.8%
23.2%
25.4%
32.1%
91.5%
90.5%

0.0%
-4.8%

0.4%
10.7%

0.7%
10.8%

Thẩm Định Giá 49