Ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam trong điều kiện bị hạn chế tài chính

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .............................................................................................................
LỜI CẢM ƠN ...................................................................................................................
MỤC LỤC ........................................................................................................................ i
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .............................................................................. iv
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .................................................................................. v
TÓM TẮT LUẬN VĂN ................................................................................................ vi
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................... 1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ...........................................................................................1
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ..........................................................4
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................4
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 4
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ...................................................... 5
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu .......................................................................................5
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ..........................................................................................5
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................................................5
1.5. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 6
1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ................................................................................. 7
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .................8
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT .............................................................................................. 8
2.1.1. Dòng tiền và nguồn tài trợ của doanh nghiệp ................................................ 8
2.1.1.1. Dòng tiền doanh nghiệp ............................................................................. 8
2.1.1.2. Nguồn tài trợ của doanh nghiệp ............................................................... 10
2.1.2. Hạn chế tài chính và phương pháp đo lường hạn chế tài chính .................11
2.1.3. Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và các quyết định tài chính ............... 16
2.1.3.1. Quan điểm về hạn chế tài chính và quyết định đầu tư .............................17
2.1.3.2. Quan điểm về hạn chế tài chính và quyết định chi trả cổ tức ..................19
2.1.3.3. Quan điểm về hạn chế tài chính và quyết định tài trợ ............................. 20
2.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ SỰ ẢNH HƯỞNG
CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGỒI TRONG ĐIỀU KIỆN
BỊ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ......................................................................................... 22

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................37
3.1. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .....................................................................................37
i


3.2. MƠ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................................................. 37
3.2.1. Mơ hình 3.1 – Mơ hình cơ sở: ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn tài trợ
bên ngồi trong điều kiện bị hạn chế tài chính ...........................................................38
3.2.2. Mơ hình 3.2 – Mơ hình mở rộng: ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn tài
trợ bên ngoài trong điều kiện bị hạn chế tài chính có xét đến mức độ thanh khoản
nội bộ của các cơng ty ................................................................................................... 42
3.2.3. Mơ hình 3.3 – Mơ hình thứ ba: ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn tài trợ
bên ngoài trong điều kiện bị hạn chế tài chính dưới tác động của tài sản hữu hình
.........................................................................................................................................46
3.3. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ XỬ LÝ DỮ LIỆU .....................................51
3.3.1. Phương pháp ước lượng ................................................................................ 51
3.3.2. Các kiểm định của mơ hình hồi quy ..............................................................52
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................. 56
4.1. PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MƠ TẢ ..................................................................... 56
4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ............................................. 60
4.3. KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MƠ HÌNH HỒI QUY PHÙ HỢP ..........................64
4.3.1. Kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng Pooled OLS và phương pháp
ước lượng FEM ............................................................................................................. 64
4.3.2. Kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng Pooled OLS và phương pháp
ước lượng REM ............................................................................................................. 65
4.3.3. Kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng Rem và phương pháp ước
lượng Fem ......................................................................................................................65
4.4. KIỂM ĐỊNH CÁC KHUYẾT TẬT CỦA MÔ HÌNH ....................................... 66
4.4.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ............................................................ 66
4.4.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ............................................................66

4.4.3. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi ........................................ 67
4.5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................................... 68
4.5.1. Mơ hình 3.1 ..................................................................................................... 69
4.5.1.1. Mơ hình 3.1 - Kết quả kiểm định sự ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn
tài trợ bên ngồi của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ..... 69
4.5.1.2. Mơ hình 3.1 - Kết quả kiểm định sử ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn
tài trợ bên ngồi của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong
điều kiện bị hạn chế tài chính .........................................................................................70

ii


4.5.2. Mơ hình 3.2 ..................................................................................................... 73
4.5.3. Mơ hình 3.3 ..................................................................................................... 77
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ......................................................82
5.1. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý .......................................................................................82
5.1.1. Kết luận ............................................................................................................82
5.1.2. Hàm ý ...............................................................................................................85
5.2. MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ DÀNH CHO NHÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY ........ 86
5.3. NHỮNG HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN .................... 88
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 89
DANH MỤC CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT ............................................................... 93
PHỤ LỤC 1 ................................................................................................................. 109

iii


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT
Ký hiệu

FC
1
FEM
2

Nguyên nghĩa
Các công ty bị hạn chế tài chính
Phương pháp ước lượng các tác động cố định

3

GMM

Phương pháp ước lượng moment tổng quát

4

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

5

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

6

OLS

Phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu

7

POOLED OLS

Phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu dạng gộp

8

REM

Phương pháp ước lượng các tác động ngẫu nhiên

9

SGMM

Phương pháp ước lượng moment tổng quát hệ thống

10

UFC

Các công ty không bị hạn chế tài chính

iv

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Tên

Nội dung

Trang

Bảng 2.1

Tổng hợp các nghiên cứu trước đây

28

Bảng 2.2

Tổng kết các kết quả của các nghiên cứu liên quan

33

Bảng 3.1

Tóm tắt biến và kỳ vọng dấu

48

Bảng 4.1

Bảng kết quả thống kế số lượng quan sát theo các tiêu chí phân
loại hạn chế tài chính

55

Bảng 4.2

Bảng thống kê mô tả các biến

57

Bảng 4.3

Ma trận hệ số tương quan (tồn mẫu các cơng ty)

61

Bảng 4.4

Ma trận hệ số tương quan (mẫu các công ty bị hạn chế tài
chính)

61

Bảng 4.5

Ma trận hệ số tương quan (mẫu các cơng ty khơng bị hạn chế
tài chính)

62

Bảng 4.6

Bảng kết quả kiểm định lựa chọn Pooled OLS và FEM

63

Bảng 4.7

Bảng kết quả kiểm định lựa chọn Pooled OLS và REM

64

Bảng 4.8

Bảng kết quả kiểm định lựa chọn REM và FEM

64

Bảng 4.9

Bảng kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của các biến
độc lập

65

Bảng 4.10

Bảng kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan của mơ hình

66

Bảng 4.11

Bảng kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi
của mơ hình

66

Bảng 4.12

Bảng tổng hợp kết quả của mơ hình cơ sở (3.1)

68

Bảng 4.13

Bảng kết quả hồi quy chi tiết mơ hình cơ sở (3.1) cho các công
ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty khơng bị hạn chế tài
chính

70

Bảng 4.14

Bảng kết quả hồi quy chi tiết mơ hình mở rộng (3.2) cho các
cơng ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty khơng bị hạn chế
tài chính

72

Bảng 4.15

Bảng kết quả hồi quy chi tiết mơ hình thứ ba (3.3)

76

v


TĨM TẮT LUẬN VĂN
Đề tài: “Ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong điều kiện bị hạn chế tài chính”.
Từ khóa: nguồn tài trợ bên ngồi, dịng tiền, hạn chế tài chính, quỹ nội bộ, đầu
tư.
Luận văn được thực hiện để nghiên cứu sự ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn
tài trợ bên ngồi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong
điều kiện bị hạn chế tài chính, nhằm cung cấp thêm các bằng chứng thực nghiệm về
chủ đề hạn chế tài chính cho các nghiên cứu tại Việt Nam. Từ đó, đưa ra một số hàm ý
đồng thời đưa ra một số khuyến nghị cho các nhà quản trị công ty.
Dựa trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết trật tự phân hạng, lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu,… tác giả xây dựng mơ
hình đo lường mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong điều kiện bị hạn chế tài
chính.
Sau khi thu thập và xử lý dữ liệu mẫu nghiên cứu gồm 3620 quan sát, tác giả sử
dụng các phương pháp ước lượng: bình phương tối thiểu dạng gộp (Pooled OLS),
phương pháp các tác động ngẫu nhiên (REM), phương pháp các tác động cố định
(FEM) và phương pháp moment tổng quát hệ thống (S-GMM) hai bước để xem xét
ảnh hưởng trên.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, dòng tiền có ảnh hưởng đến nguồn tài trợ bên
ngồi của các cơng ty. Cụ thể, một khi dịng tiền hoạt động của các cơng ty bị hạn chế
tài chính thiếu hụt, các cơng ty này có xu hướng gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài

nhiều hơn so với các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính. Ngun nhân dẫn đến sự
khác biệt này là do nguồn lợi nhuận giữ lại của các công ty bị hạn chế tài chính thường
khá khiêm tốn trong khi các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính có nhiều cơ hội tăng
trưởng và nguồn lợi nhuận giữ lại dồi dào hơn.

vi


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Trong những năm gần đây, trên thế giới nổi lên rất nhiều nghiên cứu liên quan
đến ảnh hưởng của hạn chế tài chính. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, một khi
hạn chế tài chính xảy ra, sẽ đem đến nhiều ảnh hưởng nghiêm trọng trong việc thực
hiện các quyết định tài chính của các cơng ty.
Trong nghiên cứu của mình, Fazzari S.M, Hubbard R.G và Peterson B.C (1988)
đã trưng ra bằng chứng cho thấy, hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến việc thực hiện
các quyết định đầu tư của các cơng ty. Cụ thể, hạn chế tài chính làm cho việc thực hiện
các cơ hội đầu tư của các công ty bị phụ thuộc chủ yếu vào các nguồn tài trợ nội bộ.
Hay nói cách khác, hạn chế tài chính có thể làm cho dịng tiền của các công ty trở nên
bất ổn, ảnh hưởng tiêu cực đến việc thực hiện các quyết định đầu tư của các cơng ty,
thậm chí có thể làm cho các cơng ty buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư của mình khi
khơng có đủ nguồn tài trợ. Trong khi đó, Almeida và cộng sự (2013) đã trưng ra bằng
chứng cho thấy hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến việc thực hiện các quyết định chi
trả cổ tức của các công ty. Cụ thể, các công ty bị hạn chế tài chính thường có tỷ lệ chia
trả cổ tức thấp hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính. Điều này hàm ý, hạn
chế tài chính làm giới hạn lượng cổ tức được chi trả của các công ty. Nguyên nhân là
do các công ty bị hạn chế tài chính thường khó khăn trong việc huy động các nguồn tài
trợ bên ngoài, nên phải giữ lại lợi nhuận để thực hiện tái đầu tư cho các dự án trong
tương lai. Ngoài ra, một số nghiên cứu trước đây cịn phát hiện hạn chế tài chính có
ảnh hưởng đáng kể đến việc thực hiện các quyết định tài trợ của các cơng ty. Điển hình

như, Almeida & Campello (2010) và Gracia & Mira (2014) đã thực hiện phân tích
thực nghiệm đối với các nước phát triển và cung cấp bằng chứng mạnh mẽ về mối
quan hệ nghịch chiều giữa dịng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi của các công ty, và
mối quan hệ nghịch chiều này tương đối mạnh hơn đối với các công ty không bị hạn
chế về tài chính. Các nghiên cứu này giải thích rằng sự bất cân xứng thơng tin đóng
vai trị quan trọng trong việc hình thành nên mối quan hệ giữa nguồn tài trợ nội bộ
(dòng tiền) và nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty. Điều này ngụ ý rằng, các cơng
ty bị hạn chế tài chính thường phải đối mặt với sự bất cân xứng thông tin nhiều hơn so
với các công ty không bị hạn chế tài chính, phải chịu chi phí khá cao từ nguồn tài trợ
1


bên ngồi, do đó khó tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài và các quyết định đầu tư
của các công ty này phụ thuộc mạnh mẽ vào nguồn vốn nội bộ của chính nó, hay nói
cách khác quyết định đầu tư của các công ty bị hạn chế tài chính được xác định là nội
sinh với dịng tiền cơng ty. Cịn các quyết định đầu tư của các cơng ty khơng bị hạn
chế tài chính chủ yếu được xác định là ngoại sinh và không phụ thuộc đáng kể vào
dịng tiền cơng ty, do các cơng ty này đối mặt với sự bất cân xứng thơng tin ít hơn so
với các cơng ty bị hạn chế tài chính cũng như dễ dàng hơn trong việc tiếp cận thị
trường vốn bên ngồi khi có nhu cầu cần tài trợ.
Thực tế, các nghiên cứu hiện có về mối quan hệ giữa dịng tiền và nguồn tài trợ
bên ngồi vẫn đang rất khiêm tốn và tập trung chủ yếu nghiên cứu cho các công ty tại
các nước phát triển (Almeida & Campello, 2010; Schoubben & Van Hulle, 2011 và
Gracia & Mira, 2014). Thay vào đó, hầu hết các nghiên cứu trước đây ở các nước mới
nổi và đang phát triển đều chỉ mới tập trung vào khám phá các yếu tố quyết định cấu
trúc vốn, chứ chưa chú trọng đến mối quan hệ giữa dịng tiền và nguồn tài trợ bên
ngồi của các công ty. Đến năm 2018, Rashid và Jabeen đã tiên phong tiến hành
nghiên cứu thực nghiệm nhằm xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính trong mối
quan hệ giữa dịng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty phi tài chính tại thị
trường một quốc gia đang phát triển, đó là Pakistan. Nghiên cứu cho thấy ở các nước

đang phát triển như Pakistan, các cơng ty có thể sẽ đối mặt với các hạn chế tài chính
cao hơn, vì thị trường tài chính ở những nước này có nhiều khả năng gặp phải những
hạn chế tài chính hơn. Sự phổ biến của các hạn chế trên thị trường tài chính này là chủ
yếu là do hệ thống tài chính và thị trường vốn chưa phát triển cũng như các chính sách
của khu vực ngân hàng chưa thuận lợi đối với các công ty, làm tăng đáng kể chi phí
điều chỉnh sản xuất, do đó ảnh hưởng đáng kể đến các lựa chọn tài trợ bên ngồi của
các cơng ty. Các điều kiện thị trường như vậy dự kiến ​ ​

sẽ có tác động đáng kể đến

mối quan hệ giữa dòng tiền và các quyết định tài trợ bên ngồi của các cơng ty. Rashid
và Jabeen (2018) đã trưng ra bằng chứng rõ ràng về mối quan hệ nghịch chiều đáng kể
giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài, tuy nhiên mức độ nhạy cảm nghịch chiều
của nguồn tài trợ bên ngoài đối với dịng tiền lại cao hơn đối với các cơng ty khơng bị
hạn chế tài chính. Kết quả này cũng tương đồng với kết quả của các nghiên cứu tại các
quốc gia phát triển như đã đề cập phía trên.
2


Bên cạnh đó, khi phân tích mức độ ảnh hưởng của tài sản hữu hình đến quyết
định nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty, Rashid và Jabeen (2018) cũng đã khẳng
định việc nắm giữ tài sản hữu hình đóng một vai trị quan trọng trong việc điều chỉnh
cấu trúc vốn của các các công ty. Cụ thể là, các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính có
mối quan hệ nghịch chiều giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền gia tăng cùng với
sự tăng lên của việc nắm giữ tài sản hữu hình. Trong khi đó, đối với các cơng ty bị hạn
chế tài chính, mối quan hệ nghịch chiều này lại giảm hoặc chuyển thành thuận chiều
khi có sự gia tăng trong việc nắm giữ tài sản hữu hình. Phát hiện này ngụ ý rằng các
cơng ty bị hạn chế tài chính được hưởng lợi nhiều hơn khi đầu tư vào các tài sản hữu
hình vì những tài sản đó khơng chỉ giúp giảm bớt các hạn chế về tài chính mà cịn có
khả năng trở thành nguồn vốn trực tiếp trong các giai đoạn có cú sốc dịng tiền âm.

Hay nói cách khác, các cơng ty bị hạn chế tài chính có tính linh hoạt cao hơn trong
việc tìm kiếm các nguồn tài trợ bên ngồi khi các cơng ty này có lượng tài sản hữu
hình cao hơn. Kết quả này khá tương đồng với kết quả của các nghiên cứu tại các quốc
gia phát triển.
Qua đó, có thể nhận thấy rằng việc cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về
mối quan hệ giữa dịng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi của các công ty từ các nước
mới nổi và đang phát triển là rất cần thiết, để có được sự hiểu biết đầy đủ hơn về mức
độ ảnh hưởng của các hạn chế tài chính trong mối quan hệ thay thế lẫn nhau giữa các
nguồn tài trợ nội bộ (dòng tiền) và các nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty. Hơn
nữa, bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của tài sản hữu hình đối với các nước mới
nổi và đang phát triển cũng sẽ thực sự giúp các nhà quản trị cơng ty hiểu được vai trị
của việc nắm giữ tài sản cố định hữu hình trong việc giảm thiểu tác động của các hạn
chế tài chính.
Việt Nam cũng là một nước đang phát triển với thị trường chứng khoán mới nổi;
sự ảnh hưởng của dòng tiền đến các nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty đã được
nghiên cứu rất nhiều trên thế giới nhưng lại có rất ít bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam. Từ tất cả những điều này đã tạo động lực cho tác giả thực hiện luận văn: “Ảnh
hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong điều kiện bị hạn chế tài chính” nhằm cung
cấp thêm các bằng chứng thực nghiệm về chủ đề hạn chế tài chính cho các nghiên cứu
3


tại Việt Nam. Từ đó, đưa ra một số hàm ý về ảnh hưởng của dòng tiền đến các nguồn
tài trợ bên ngồi của các cơng ty, giúp cho các nhà quản trị cơng ty có thể linh hoạt
hơn trong việc đưa ra các quyết định tài trợ cũng như các quyết định đầu tư của mình,
góp phần hỗ trợ các công ty hoạt động tốt hơn trong một thị trường đầy cạnh tranh và
thách thức như hiện nay.
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát: Luận văn xem xét sự ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn tài
trợ bên ngồi của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong
điều kiện bị hạn chế tài chính. Để thực hiện mục tiêu này, luận văn tiến hành kiểm
định đồng thời ở cả các công ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty khơng bị hạn chế
tài chính. Bên cạnh đó, luận văn cịn nhắm đến việc xem xét tác động của tài sản hữu
hình đến mối quan hệ giữa dịng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi của cả hai nhóm các
cơng ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính.
Để thực hiện được mục tiêu tổng quát, tác giả thực hiện các mục tiêu cụ thể sau:
- Xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam nói chung.
- Xem xét ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong điều kiện bị hạn chế tài chính.
- Xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi dưới tác động của
hạn chế tài chính và tài sản hữu hình.
- Đưa ra các hàm ý và một số khuyến nghị cho các nhà quản trị công ty, giúp họ có
thể đưa ra các chiến lược tài trợ hợp lý hơn, hạn chế được những ảnh hưởng từ các cú
sốc dịng tiền, đặc biệt là khi các cơng ty đối mặt với các hạn chế tài chính.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện được các mục tiêu cụ thể cần thực hiện các câu hỏi sau:
Thứ nhất, Có hay khơng sự ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn tài trợ bên
ngồi của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Thứ hai, Khi phân loại các cơng ty thành hai nhóm gồm: các cơng ty bị hạn chế
tài chính và cơng ty khơng bị hạn chế tài chính thì ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn
tài trợ bên ngoài thể hiện như thế nào?
4


Thứ ba, Khi xét thêm tác động của hạn chế tài chính và tài sản hữu hình, sự ảnh
hưởng của dịng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam có gì thay đổi hay khơng?

Thứ tư, Có các hàm ý cũng như các khuyến nghị nào dành cho các nhà quản trị
công ty, nhằm giúp họ đưa ra các quyết định tài trợ hợp lý khi phải đối mặt với sự hạn
chế tài chính hay khơng?
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên
ngồi của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, xem xét trong
điều kiện bị hạn chế tài chính.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi không gian: Nghiên cứu thực nghiệm tại 362 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm 171 cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và 191 cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX). Không bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực Tài
chính và các cơng ty hoạt động trong lĩnh vực Tiện ích cơng cộng.
Phạm vi thời gian: Từ năm 2010 đến năm 2019.
Phạm vi nội dung: tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài
trợ bên ngồi của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam, có mở
rộng xem xét thêm ảnh hưởng này trong điều kiện bị hạn chế tài chính và dưới tác
động của tài sản hữu hình.
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nhằm phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu và trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu,
luận văn sử dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng sau đây: Phương pháp ước
lượng bình phương tối thiểu dạng gộp (Pooled OLS), Phương pháp ước lượng các tác
động ngẫu nhiên (REM), phương pháp ước lượng các tác động cố định (FEM) và
phương pháp ước lượng moment tổng quát hệ thống hai bước (S-GMM hai bước) để
ước lượng cho cả ba mô hình trong luận văn bao gồm:

5

Mơ hình cơ sở (3.1) - mối quan hệ giữa dịng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi của
các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong điều kiện bị hạn chế
tài chính;
Mơ hình mở rộng (3.2) - mối quan hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi
của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong điều kiện bị hạn
chế tài chính, có tính đến lượng vốn sẵn có của các cơng ty;
Mơ hình thứ ba (3.3) - mối quan hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi của
các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong điều kiện bị hạn chế
tài chính và dưới tác động của tài sản hữu hình.
Tác giả sử dụng các cơng cụ phân tích dữ liệu để thực hiện như sau: Phần mềm
Excel, Chạy mơ hình hồi quy với phần mềm Stata…
1.5. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU
Luận văn kỳ vọng đem đến ý nghĩa về mặt khoa học và thực tiễn cho các công ty
cũng như cho các nhà nghiên cứu có liên quan như sau:
Ý nghĩa khoa học: Luận văn này góp phần bổ sung chi tiết thêm cho một số lý
thuyết về cấu trúc vốn, cũng như cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng
của dịng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty niêm yết trên thị trường
chứng khốn Việt Nam trong điều kiện bị hạn chế tài chính. Điểm mới của luận văn
này là xem xét mối quan hệ giữa dịng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi của các công ty
tại quốc gia đang phát triển, cụ thể là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam; trong khi hầu hết các nghiên cứu trước đây tập trung nghiên cứu mối quan
hệ này cho các công ty tại các quốc gia phát triển, hoặc nếu nghiên cứu ở các quốc gia
mới nổi và đang phát triển thì chỉ mới tập trung nghiên cứu về các yếu tố quyết định
cấu trúc vốn của các công ty. Điều này góp phần làm phong phú thêm cho các nghiên
cứu liên quan đến chủ đề hạn chế tài chính của các cơng ty, đặc biệt là nhấn mạnh vai
trị của hạn chế tài chính trong việc thiết lập mối quan hệ giữa dịng tiền và nguồn tài
trợ bên ngồi. Một điểm mới khác có thể kể đến đó là, bổ sung thêm bằng chứng thực
nghiệm về vai trò của tài sản hữu hình trong việc ra quyết định nguồn tài trợ bên ngoài
đối với các quốc gia đang phát triển. Bởi lẽ, các nghiên cứu trước đây cũng chỉ mới tập
trung nghiên cứu các vấn đề liên quan đến vai trị của tài sản hữu hình ảnh hưởng đến

6


mối quan hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty đối với các
quốc gia phát triển.
Ý nghĩa về mặt thực tiễn: Trong một thị trường bất hồn hảo, các cơng ty
thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận với thị trường vốn do sự tồn tại của tình trạng
bất cân xứng thơng tin; nên việc hiểu rõ và nắm bắt được ảnh hưởng của dịng tiền đến
nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty đóng một vai trị rất quan trọng. Từ đó, giúp
cho các công ty phản ứng linh hoạt hơn khi đưa ra các quyết định tài trợ cũng như các
quyết định đầu tư, đặc biệt là trong trường hợp các cơng ty đang đối mặt với tình trạng
khó khăn về tài chính. Qua kết quả nghiên cứu này, các cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là các cơng ty bị hạn chế tài chính nên tập
trung giám sát tình hình hoạt động của mình, đồng thời thực hiện các chiến lược nhằm
nâng cao khả năng huy động các nguồn tài trợ bên ngoài, để có thể đáp ứng tốt hơn
cho các cơ hội đầu tư của mình trong tương lai.
1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Ngoài phần mở đầu, kết luận, các phụ lục và tài liệu tham khảo, luận văn được
kết cấu thành 5 chương với những nội dung cụ thể như sau:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị.
TÓM TẮT CHƯƠNG 1
Trong chương 1, tác giả đã giới thiệu tổng quan các vấn đề của luận văn đặt ra.
Từ những mục tiêu đó tác giả tiến hành thu thập các kết quả của các nghiên cứu trước
đây liên quan đến chủ đề về mối quan hệ giữa dịng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi
trong điều kiện hạn chế tài chính để xây dựng các giả thuyết và mơ hình đo lường sự

ảnh hưởng của dịng tiến đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong điều kiện bị hạn chế tài chính.

7


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN

CỨU TRƯỚC
Rõ ràng nhiều lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện có đều thừa nhận sự ảnh
hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty, tuy nhiên những
bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này vẫn còn khá hạn chế. Hầu hết các nghiên cứu
chỉ tập trung xem xét mối quan hệ giữa hạn chế tài chính với các nguồn tài trợ bên
ngoài chứ chưa xem xét tác động của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi trong điều
kiện bị hạn chế tài chính (Gracia và Mira, 2014). Hơn nữa, hầu hết các nghiên cứu
trước đây như Almeida & Campello (2010), Schoubben & Van Hulle (2011) và Gracia
& Mira (2014) đã khám phá tác động của dịng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi trong
điều kiện bị hạn chế tài chính chỉ dành cho các nước phát triển, trong khi đối với các
nước đang phát triển vẫn chưa được các nhà nghiên cứu chú ý nhiều đến vấn đề này
(Rashid và Jabeen, 2018). Vì vậy, tác giả quyết định trình bày những kết quả nghiên
cứu của một số học giả về các chủ đề hạn chế tài chính, mối liên hệ giữa hạn chế tài
chính với các nguồn tài trợ bên ngoài cũng như về ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn
tài trợ bên ngồi của các công ty để thấy rõ được sự liên kết giữa các chủ đề trên và
tầm quan trọng của luận văn này.
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1. Dòng tiền và nguồn tài trợ của doanh nghiệp
2.1.1.1. Dòng tiền doanh nghiệp
- Khái niệm dòng tiền của doanh nghiệp:
“Dòng tiền là một thuật ngữ kế toán dùng để chỉ số tiền mà một công ty nhận
được hoặc phải chi ra trong một khoảng thời gian xác định, hoặc trong một dự án nhất

định”. (Nguồn: Phạm Quang Trung (2012). Giáo trình quản trị tài chính doanh
nghiệp. Hà Nội: Nhà xuất bản Đại học kinh tế quốc dân).
Hiểu một cách đơn giản, dòng tiền là sự phản ánh vận động của tiền đi vào và đi
ra phát sinh trong một thời kỳ nhất định từ các hoạt động của doanh nghiệp.
Doanh nghiệp sử dụng tiền để mua các yếu tố đầu vào phục vụ cho sản xuất kinh
doanh như lao động sống, máy móc trang thiết bị, nguyên vật liệu… Sau quá trình sản
xuất kinh doanh, tạo ra thành phẩm, doanh nghiệp đem tiêu thụ số thành phẩm đó và

8


thu được tiền để tiếp tục tái đầu tư, mở rộng sản xuất kinh doanh. Trong chu kỳ của
dòng tiền có xuất hiện dịng tiền vào và dịng tiền ra trong doanh nghiệp.
Cụ thể, dòng tiền vào của doanh nghiệp bao gồm: dòng tiền nhận được từ bán
hàng và cung cấp dịch vụ, từ các khoản cho vay, các khoản đầu tư sinh lời… Dòng
tiền ra bao gồm các khoản chi phí đầu vào để sản xuất và tiêu thụ sản phẩm như chi
phí nguyên vật liệu, chi phí bán hàng…, hoặc các khoản chi hoạt động, chi mua tài sản
cố định, chi trả gốc và lãi vay…
- Phân loại các dòng tiền của doanh nghiệp:
Về cơ bản, tuỳ theo tính chất từng hoạt động trong doanh nghiệp dịng tiền được
chia thành ba loại là dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh, dòng tiền từ hoạt
động đầu tư và dịng tiền từ hoạt động tài chính:
+ Dịng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh:
Đối với hoạt động sản xuất kinh doanh, dòng tiền phát sinh chủ yếu liên quan
đến hoạt động bán hàng, cung cấp dịch vụ và thanh toán các khoản nợ liên quan đến
hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Vì vậy dịng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh gồm: tiền thu từ bán hàng hóa,
dịch vụ, tiền đã trả nợ cho người cung cấp dịch vụ hàng hóa, tiền trả lương cho cơng
nhân viên, thanh tốn thuế, phí lệ phí…
+ Dịng tiền từ hoạt động đầu tư:

Đối với hoạt động đầu tư thì dịng tiền phát sinh chủ yếu liên quan đến việc mua
sắm, thanh lý, nhượng bán tài sản cố định, xây dựng cơ bản, hoạt động cho vay, mua
bán các cơng cụ nợ của đơn vị khác.
Do vậy dịng tiền từ hoạt động đầu tư bao gồm: tiền thu từ thanh lý nhượng bán
tài sản cố định, thu nợ cho vay, thu hồi các khoản vốn đầu tư vào đơn vị khác, chi mua
sắm tài sản cố định, xây dựng cơ bản, chi cho vay, chi đầu tư vào các đơn vị khác.
+ Dòng tiền từ hoạt động tài chính:
Đối với hoạt động tài chính thì dịng tiền phát sinh chủ yếu liên quan đến các
nghiệp vụ nhận vốn, rút vốn từ các chủ sở hữu và các nghiệp vụ đi vay, trả nợ vay.
Do vậy dòng tiền từ hoạt động tài chính thường bao gồm: tiền thu do chủ sở hữu
góp vốn, tiền chi trả vốn góp cho chủ sở hữu, tiền vay nhận được, tiền trả nợ vay…

9


2.1.1.2. Nguồn tài trợ của doanh nghiệp
- Khái niệm nguồn tài trợ:
Nguồn tài trợ là nguồn vốn tài trợ cho nhu cầu vốn đầu tư nhằm đảm bảo cho
hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp được thường xuyên và hiệu quả.
(Nguồn: Bùi Hữu Phước (2014). Tài chính doanh nghiệp. Hồ Chí Minh: Nhà
xuất bản kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh).
- Phân loại các nguồn tài trợ trong doanh nghiệp:
+ Nếu căn cứ vào tính chất sở hữu: thì nguồn tài trợ trong doanh nghiệp được
chia thành nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
+ Nếu căn cứ vào phạm vi phát sinh: toàn bộ nguồn tài trợ chia làm nguồn nội
sinh (bên trong) như khấu hao, lợi nhuận để lại và nguồn ngoại sinh (bên ngoài) như
vay các tổ chức tín dụng, các khoản phải trả khách hàng, phải nộp nhà nước, phát hành
trái phiếu, phát hành cổ phiếu,…
+ Nếu căn cứ vào thời hạn sử dụng: thì nguồn tài trợ trong doanh nghiệp được
chia thành nguồn tài trợ ngắn hạn (từ 1 năm trở lại) và nguồn tài trợ dài hạn (trên 1

năm).
Mỗi nguồn tài trợ đều có những đặc điểm khác nhau, do đó cần phải có sự phân
biệt rõ ràng để có hướng sử dụng hiệu quả cũng như có phương thức tổ chức và huy
động vốn hợp lý.
Phân biệt nguồn tài trợ ngắn hạn và nguồn tài trợ dài hạn:
+ Nguồn tài trợ ngắn hạn: thời hạn hồn trả dưới 1 năm; khơng phải trả lãi cho
những nguồn tài trợ từ nợ tích luỹ và các hính thức tín dụng thương mại; lãi suất của
các khoản vay ngắn hạn thường thấp hơn các khoản vay dài hạn; thường bao gồm các
khoản phải trả, nợ tích luỹ và các khoản vay ngắn hạn.
+ Nguồn tài trợ dài hạn: thời hạn hoàn trả trên 1 năm; phải trả lãi cho tất cả các
khoản nợ dài hạn từ hình thức vay ngân hàng và phát hành trái phiếu; lãi suất của các
khoản nợ vay dài hạn thường cao hơn các khoản nợ vay ngắn hạn; thường bao gồm
các khoản nợ dài hạn, vay dài hạn, vốn điều lệ và lợi nhuận để lại.
- Các nguồn tài trợ khi xét trên khía cạnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp:
+ Nguốn vốn vay:

10


Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngồi doanh nghiệp và doanh nghiệp
phải thanh tốn các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời phải trả tiền lãi vay
theo lãi suất thỏa thuận. Nguồn vốn vay mang một ý nghĩa rất quan trọng đối với việc
mở rộng và phát triển sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp.
Trong cấu trúc vốn ta chỉ xét đến nguồn vốn vay trung hạn và dài hạn. Nguồn
vốn vay này có thể được huy động từ các tổ chức tài chính, ngân hàng hay việc phát
hành trái phiếu. Việc doanh nghiệp sử dụng loại nguồn vốn vay này nhiều hay ít thì
cịn tùy thuộc vào đặc điểm của loại hình doanh nghiệp và doanh nghiệp đang ở trong
chu kỳ sản xuất kinh doanh.
+ Nguồn vốn chủ sở hữu:
Nguồn vốn chủ sở hữu là nguồn vốn riêng của bản thân doanh nghiệp. Nguồn để

tạo nên vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại.
 Vốn cổ phần có thể hiểu theo nghĩa rộng là tiền đóng góp trực tiếp của các
chủ đầu tư. Như vậy, vổn cổ phần có thể hiểu là vốn điều lệ của chính người chủ
doanh nghiệp đã bỏ ra.
 Lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ bên trong của doanh nghiệp, giúp
người quản trị doanh nghiệp vừa chủ động được nguồn vốn, vừa giảm được chi phí sử
dụng vốn. Tuy nhiên, lợi nhuận giữ lại nhiều hay ít phụ thuộc vào nhiều yếu tố như:
lợi nhuận doanh nghiệp đạt được, chính sách phân phối lợi nhuận của nhà nước và của
công ty,…
Như vậy, trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nguồn vốn vay trung dài hạn và
vốn cổ phần là các nguồn tài trợ ngoại sinh, còn lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ nội
sinh.
2.1.2. Hạn chế tài chính và phương pháp đo lường hạn chế tài chính
- Quan điểm về hạn chế tài chính:
Có nhiều phương pháp xác định xem liệu một cơng ty có bị hạn chế tài chính hay
khơng, tùy thuộc vào quan điểm của từng học giả khác nhau. Cụ thể, Kaplan và
Zingales (1995) cho rằng một công ty được xem là bị hạn chế tài chính nếu cơng ty đó
khơng thể sử dụng được các nguồn tài trợ bên ngoài mà buộc phải xoay sở bằng lợi
nhuận giữ lại trích từ dịng tiền hoạt động để tài trợ cho các dự án đầu tư của mình, vì
chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ này quá cao. Ngoài ra năm 1997, Kaplan và
11


Zingales cũng bổ sung thêm quan điểm giống với kết luận của Fazzari (1988): “Một
công ty được xem là bị hạn chế tài chính nếu chênh lệch giữa chi phí sử dụng các
nguồn tài trợ bên ngồi và chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ gia tăng”.
Lamont, Polk và Sấ – Requejo (2001) mơ tả những cơng ty bị hạn chế tài chính
là “những cơng ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài để đầu
tư vào các dự án mong muốn”. Nguyên nhân có thể bắt nguồn từ “hạn chế tín dụng
hoặc khơng có khả năng vay mượn, khơng có khả năng phát hành cổ phiếu hay phụ

thuộc vào các khoản vay ngân hàng”.
Đến năm 2003, Almeida và cộng sự lấy ý tưởng từ Keynes (1936) cho rằng nếu
một cơng ty có khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài một cách dễ dàng thì
cơng ty đó được xem là cơng ty khơng bị hạn chế tài chính và khơng cần thiết phải giữ
lại lợi nhuận để đảm bảo cho các nhu cầu đầu tư trong tương lai cũng như đảm bảo
tính thanh khoản của cơng ty. Cùng trong năm đó, nghiên cứu của Korajczyk và Levy
(2003) xác định cơng ty bị hạn chế tài chính là “cơng ty khơng có đủ tiền để thực hiện
các cơ hội đầu tư và phải đối mặt với chi phí đại diện khi tiếp cận thị trường tài chính”.
Năm 2009, Denis và Sibilkov cũng đưa ra nhận định về công ty bị hạn chế tài
chính giống như các định nghĩa đã được nêu ra phía trên. Rằng các cơng ty với chi phí
sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cao được xem là bị hạn chế tài chính, và các cơng ty
này sẽ chủ yếu dựa vào các nguồn tài trợ nội bộ để hạn chế việc phải bỏ qua các cơ hội
đầu tư trong tương lai, có thể làm giảm hiệu quả hoạt động và giảm sự tăng trưởng của
cơng ty.
Nhìn chung, có thể nói hạn chế tài chính là những rào cản như chi phí đại diện
bắt nguồn từ tình trạng bất cân xứng thơng tin hay sự khó khăn khi tìm kiếm và tiếp
cận các nguồn tài trợ bên ngồi, hạn chế tài chính khiến chênh lệch giữa chi phí sử
dụng các nguồn tài trợ bên ngồi và chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ gia tăng, từ
đó ngăn cản công ty thực hiện các cơ hội đầu tư mong muốn.
- Các quan điểm về tiêu chí phân loại cơng ty bị hạn chế tài chính:
Trong suốt thập kỷ vừa qua, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện nhằm tìm ra
tiêu chí phù hợp nhất giúp nhận diện cơng ty bị hạn chế tài chính. Một trong những
nghiên cứu đầu tiên về hạn chế tài chính là của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988),
nghiên cứu này dựa trên hành vi chi trả cổ tức để phân loại công ty bị hạn chế tài chính
12


và cơng ty khơng bị hạn chế tài chính. Cụ thể, cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức và khả
năng thanh tốn càng thấp thì càng bị hạn chế tài chính, bởi nếu nguồn vốn nội bộ sẵn
có không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư trong khi công ty cũng không thể tiếp cận

được các nguồn tài trợ bên ngồi thì cơng ty buộc phải chi trả cổ tức thấp và sử dụng
tiền mặt để bù đắp cho khoản tài trợ thiếu hụt. Kết quả cho thấy khi cơng ty bị hạn chế
tài chính, quyết định đầu tư không chỉ phụ thuộc vào NPV của dự án mà còn phụ thuộc
vào khả năng tài chính của cơng ty đó hay nói cách khác, quyết định đầu tư của những
công ty này nhạy cảm với dịng tiền nội bộ hơn so với những cơng ty ít bị hạn chế tài
chính. Tuy nhiên, cách phân loại này vấp phải nhiều chỉ trích, Kaplan và Zingales
(1995) sử dụng mẫu là các cơng sản xuất có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao nhưng
thực hiện chi trả cổ tức thấp cho nghiên cứu của mình, để lập luận cơng ty có tỷ lệ chi
trả cổ tức thấp hơn chưa chắc là bị hạn chế tài chính nhiều hơn. Phát hiện của Cleary
cũng hỗ trợ các kết luận của của Kaplan và Zingales (1997), cho rằng công ty chi trả
cổ tức cao có độ nhạy cảm của đầu tư với dịng tiền cao hơn cơng ty chi trả cổ tức thấp,
hàm ý các cơng ty này vẫn có thể bị hạn chế tài chính. Nhiều nghiên cứu khác cũng
tìm thấy sự mâu thuẫn trong kết quả của Fazzari và cộng sự (1988), như nghiên cứu
Kadapakkam và cộng sự (1998) về các công ty ở Canada, Pháp, Đức, Anh, Nhật và
Mỹ cho thấy các cơng ty lớn có độ nhạy cảm đầu tư với dịng tiền cao hơn các cơng ty
nhỏ, và kết luận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức chưa hẳn là thước đo chính xác nhất của hạn
chế tài chính, đồng thời đề xuất một thước đo mới là quy mô công ty.
Ý tưởng dùng quy mô làm thước đo mức độ hạn chế tài chính của Kadapakkam
được dựa trên các lý thuyết cho rằng những công ty có quy mơ lớn sẽ có khả năng tiếp
cận với các nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn những cơng ty có quy mơ nhỏ, do đạt
được lợi ích kinh tế theo quy mô. Cụ thể, những công ty có quy mơ lớn thường linh
hoạt trong việc lựa chọn các nguồn tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình bằng
cách sử dụng lợi nhuận giữ lại trích từ dịng tiền hoạt động sản xuất và kinh doanh,
vay nợ hoặc phát hành cổ phần mới. Ngược lại, những cơng ty có quy mơ nhỏ thường
có thu nhập nội bộ ít hơn cũng như gặp khó khăn trong việc phát hành cổ phần và vay
mượn do bị khống chế bởi hạn mức tín dụng. Quan điểm này nhận được sự đồng tình
từ nhiều học giả; chẳng hạn, nghiên cứu của Almeida và các cộng sự vào năm 2003
cho thấy phần lớn các cơng ty có quy mơ nhỏ đều khơng có xếp hạng trái phiếu, trong
13

khi hầu hết các cơng ty có quy mơ lớn đều có xếp hạng trái phiếu. Trong việc cố gắng
tìm ra một mơ hình tổng qt thể hiện mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và quy mơ
cơng ty, bài nghiên cứu này đã đưa đến đến kết luận quy mô công ty là một trong
những nhân tố quan trọng giúp xác định xem liệu một cơng ty có bị hạn chế tài chính
hay khơng, ngồi ra các cơng ty có quy mơ nhỏ và “trẻ” thường gặp khó khăn trong
việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài được cho là bị hạn chế nhiều hơn các công ty
còn lại. Đồng quan điểm với Almeida (2003), nghiên cứu của Korajczyk và Levy
(2003) cho rằng quy mô và mức độ phụ thuộc ngân hàng là các nhân tố đại diện cho
hạn chế tài chính, hàm ý những cơng ty có quy mơ nhỏ được xem là những cơng ty bị
hạn chế tài chính và sẽ gặp khó khăn trong việc vay mượn để bù đắp vào sự thiếu hụt
trong dịng tiền sau các cú sốc tài chính. Cũng trong năm đó, Whited và Wu trưng ra
các bằng chứng các công ty được phân loại là không bị hạn chế tài chính thường có
quy mơ lớn và thanh khoản cao. Ngoài ra, năm 2005 Angelini và Generale thực hiện
nghiên cứu về phân phối quy mô công ty ở Ý và hạn chế tài chính cho kết quả các
cơng ty được nhận định là bị hạn chế tài chính thường có quy mô nhỏ hơn và “trẻ” hơn
so với các công ty còn lại. Bài nghiên cứu của Gayané và Hovakimian vào năm 2009
cũng cho thấy các cơng ty nhỏ có mức độ hạn chế tài chính nhiều hơn do có ít tài sản
thế chấp và khả năng phá sản cao hơn, các cơng ty này phải chịu chi phí huy động vốn
bên ngoài cao hơn.
Mặt khác, Kaplan và Zingales (1997) cịn cho rằng một cơng ty được phân loại là
khơng bị hạn chế tài chính khi cơng ty đó có thể trả được tất cả các khoản nợ dài hạn
đến hạn, tiền và các tài sản tương đương tiền lớn hơn các khoản nợ ngắn hạn của công
ty khi kết thúc năm tài chính, theo đó có thể thu thập thông tin và tiến hành đánh giá
mức độ hạn chế tài chính của các cơng ty từ các báo cáo tài chính sẵn có.
Khác với cách phân loại các cơng ty thành nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính
và nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính dựa trên các tiêu chí đặc điểm cơng ty,
một số học giả gần đây sử dụng cách phân loại hoàn toàn mới giúp xác định yếu tố hạn
chế tài chính, đó là dựa vào tiêu chí của thị trường. Cụ thể, những cơng ty được niêm
yết chính thức trên các Sở giao dịch là những công ty không bị hạn chế tài chính và

ngược lại những cơng ty bị hạn chế tài chính là những cơng ty chưa được niêm yết
chính thức (Carreira & Silva, 2010; Chen & cộng sự, 2012; Gracia và Mira, 2014; và
14


López-Gracia & Sogorb-Mira, 2015). Phương pháp này dựa trên quan điểm hạn chế tài
chính bắt nguồn từ tình trạng bất cân xứng thông tin và khả năng tiếp cận tài trợ bên
ngồi khác nhau của các cơng ty (Stigliz & Weiss, 1981; Myers, 1984; Stulz, 1990;
Whited, 1992 và Ameida & Campello, 2010). Cụ thể, tình trạng bất cân xứng thơng tin
được xem là nghiêm trọng hơn ở những công ty chưa niêm yết và chính điều này làm
cho việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngồi của những cơng ty chưa niêm yết trở nên
khó khăn và tốn kém hơn so với những cơng ty đã niêm yết, vì vậy những cơng ty này
được xếp vào nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính. Ngược lại do yêu cầu phải minh
bạch thông tin, những công ty đã niêm yết có thể dễ dàng tiếp cận được thị trường vốn
với chi phí sử dụng vốn thấp và do đó được xếp vào nhóm các cơng ty khơng bị hạn
chế tài chính (Carreira & Silva, 2010). Bởi lẽ, trong mắt các nhà đầu tư và chủ nợ, các
công ty đại chúng có thơng tin rõ ràng và được cơng khai minh bạch, do đó có thể
giảm thiểu được vấn đề về bất cân xứng thơng tin, từ đó gia tăng được mức độ tín
nhiệm đối với các nhà đầu tư và chủ nợ.
- Các quan điểm về phương pháp đo lường hạn chế tài chính:
Các nghiên cứu trước đây đã đề xuất nhiều phương thức đo lường mức độ hạn
chế tài chính cho các cơng ty. Trong số đó, chỉ số KZ, chỉ số Z-score và chỉ số IndexW
là ba chỉ số nhận được sự quan tâm cũng như đồng tình từ giới học giả.
Năm 1997, Kaplan và Zingales lần đầu tiên giới thiệu chỉ số KZ như một thước
đo mức độ hạn chế tài chính. Chỉ số này phụ thuộc vào các yếu tố như dòng tiền, tài
sản cố định hữu hình rịng, tỷ lệ chi trả cổ tức, tiền mặt nắm giữ, tỷ lệ nợ và tổng tài
sản của cơng ty. Phương trình xác định chỉ số KZ được hai tác giả trên trình bày như
sau:
��

KZ index = -1.002×��� – 39.368×

���

���

- 1.315×

������������
���

+0.283×Q + 3.139×

����
��

Trong đó, CF là dịng tiền, NFA là tài sản cố định hữu hình thuần đầu năm, Q là

Tobin’s Q, DIV là giá trị cổ tức được chi trả, CashHoldings là tiền mặt nắm giữ và
Debt là tổng nợ phải trả. Kaplan và Zingales kết luận nếu cơng ty có giá trị chỉ số KZ
càng cao thì càng bị hạn chế tài chính và ngược lại. Thước đo này được nhiều học giả
sau đó sử dụng như Owen, Christopher và Requejo (2001), Almeida và cộng sự (2004),
Moyen (2004), Hadlock và Pierce (2010).

15


Đến năm 1999, Cleary lần đầu tiên đề xuất sử dụng chỉ số Z-score của Altman
làm thước đo cho hạn chế tài chính. Cụ thể, tác giả này cho rằng các cơng ty có chỉ số
Z-score nhỏ hơn 1 sẽ có mức độ hạn chế tài chính cao hơn các cơng ty cịn lại. Phương

trình ước tính được trình bày như sau:
Z-score = 0.012 X1 + 0.014 X2 + 0.033 X3 + 0.006 X4 +0.999 X5
Trong đó, X1 là tỷ lệ vốn luân chuyển trên tổng tài sản, X2 là tỷ lệ lợi nhuận giữ
lại trên tổng tài sản, X3 là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, X4 là
tỷ lệ giá trị thị trường vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản, cuối cùng, X5 là tỷ lệ doanh thu
thuần trên tổng tài sản. Thước đo này được các học giả như Moyen (2004), Bhagat và
cộng sự (2005), Denis và Sibilkov (2010), Caballero, Garcia và Martinez (2014) ủng
hộ cũng như sử dụng cho nghiên cứu của mình.
Sau đó vào năm 2006, chỉ số IndexW lần đầu tiên được nhắc đến như là một
thước đo hạn chế tài chính trong cơng trình của Whited, Toni và Wu. Các tác giả này
nhận định chỉ số IndexW phụ thuộc vào dòng tiền, cổ tức được chi trả, nợ dài hạn, tổng
tài sản và tăng trưởng doanh thu ngành. Phương trình tính tốn chỉ số IndexW được
trình bày như sau:
IndexW = -0.091×CFit – 0.062 ×DIVPOSit + 0.021× TLTDit – 0.044× LNTAit +
0.102×ISGit – 0.035×SGit
Trong đó, CFit đại diện cho dòng tiền, DIVPOSit đại diện cho cổ tức được chi trả,
TLTDit đại diện cho nợ dài hạn, LNTAit đại diện cho tổng tài sản và ISGit đại diện cho
tăng trưởng doanh thu ngành. Chỉ số IndexW càng cao thì cơng ty được nhận định là
càng bị hạn chế tài chính. Thước đo này được sử dụng trong các nghiên cứu sau đó của
Almeida, Hsuan và Li (2012); Mensa và Ljungqvist (2014).
Mặc dù các phương thức đo lường hạn chế tài chính bao gồm chỉ số Z-score, chỉ
số KZ và chỉ số Indexw nhận được nhiều đồng tình từ giới học giả nhưng một số nhà
nghiên cứu hiện nay vẫn thường chỉ xem xét cơng ty dưới góc độ có bị hạn chế tài
chính hay khơng, cũng có nghĩa là chỉ ưu tiên sử dụng các tiêu chí phân loại hạn chế
tài chính theo đặc điểm cơng ty như quy mô, tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc theo đặc điểm thị
trường như liệu cơng ty đó đã niêm yết hay chưa niêm yết cho cơng trình của mình do
tính đơn giản và phù hợp với mục tiêu nghiên cứu.
2.1.3. Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và các quyết định tài chính
16

Cho đến hiện nay, vẫn chưa có nhiều cơng trình nghiên cứu về ảnh hưởng của
dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty trong điều kiện bị hạn chế tài
chính (Gracia & Mira, 2014 và Rashid & Jabeen, 2018). Nhưng các nghiên cứu trước
đây liên quan đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty đã trưng ra nhiều bằng
chứng quan trọng về vai trò của hạn chế tài chính trong việc đưa ra các quyết định tài
chính của các cơng ty (Fazzari & cộng sự, 1988; Hubbard, 1998 và Faulkender &
Petersen, 2006). Do đó, trong phần này, tác giả sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu
thực nghiệm về ảnh hưởng của hạn chế tài chính với các quyết định tài chính của cơng
ty, đồng thời điểm qua một vài nghiên cứu nổi bật có liên quan đến ảnh hưởng của
dịng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài dưới tác động của hạn chế tài chính.
2.1.3.1. Quan điểm về hạn chế tài chính và quyết định đầu tư
Hạn chế tài chính đã được rất nhiều học giả xem xét đến khi nghiên cứu về tác
động của dòng tiền đến quyết định đầu tư. Một trong những cơng trình đầu tiên nghiên
cứu về mối quan hệ giữa đầu tư, nguồn tài trợ nội bộ (dòng tiền) và các hạn chế tài
chính có thể kể đến là bài nghiên cứu “Financial constraints and corporate investment”
của Fazzari, Hubbard và Petersen vào năm 1988. Bằng cách phân loại các công ty Hoa
Kỳ trong giai đoạn các năm 1970 - 1984, họ kết luận rằng các hạn chế tài chính đóng
một vai trị quan trọng trong việc xác định xu hướng và mức độ của mối quan hệ giữa
đầu tư và dịng tiền, cụ thể là ở các cơng ty bị hạn chế tài chính, dịng tiền thường có
tương quan dương với đầu tư hơn là các công ty còn lại. Họ lý giải rằng trong một thị
trường vốn cạnh tranh khơng hồn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ thấp hơn chi phí
cho nguồn tài trợ bên ngồi, trong khi các cơng ty bị hạn chế tài chính khó tiếp cận với
nguồn tài trợ bên ngồi và chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi trở nên rất đắt đỏ;
vì thế, đầu tư ở các cơng ty này phụ thuộc khá lớn vào nguồn tài trợ nội bộ (dòng tiền).
Đến năm 1999, Cleary cũng đưa đến kết luận tương tự khi thực hiện nghiên cứu trên
phạm vi 245 công ty tại Canada. Quan điểm của Fazzari và Cleary đã nhận được sự
ủng hộ từ nhiều nghiên cứu sau đó (Hoshi và cộng sự, 1999; Alti, 2003; Moyen, 2004
và Hovakimian & Titman, 2006).
Tuy nhiên, Kaplan và Zingales sử dụng chỉ số KZ để đo lường mức độ hạn chế

tài chính cho bài nghiên cứu của mình vào năm 1997 đã đưa đến kết quả trái ngược
với kết quả trên, tức là dịng tiền có tương quan dương với đầu tư ở các công ty không
17


bị hạn chế tài chính và độ nhạy cảm của đầu tư với dịng tiền lớn, khơng có nghĩa là
các cơng ty đó có nhiều hạn chế tài chính hơn. Kaplan và Zingales (1997) giải thích
các cơng ty tăng đầu tư khi có dịng tiền, thể hiện ở độ nhạy cảm của đầu tư với dòng
tiền cao và trở nên ít hạn chế tài chính hơn sau khi đầu tư. Ngược lại, các công ty gia
tăng đầu tư nhưng không có dịng tiền, thể hiện độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền
thấp, sẽ trở nên nhiều hạn chế tài chính sau đó nếu cơng ty sử dụng nợ làm nguồn vốn
đầu tư. Phát hiện của Cleary (1999) khi sử dụng mẫu nghiên cứu là các công ty Hoa kỳ
và Moyen (2004) cũng ủng hộ cho quan điểm này.
Một số học giả gần đây lại tìm ra các bằng chứng cho thấy dịng tiền có tương
quan âm với đầu tư ở các cơng ty bị hạn chế tài chính. Cụ thể, năm 2005 Bhagat và
cộng sự đã sử dụng bốn thước đo khác nhau bao gồm lợi nhuận thuần, tài sản cố định
hữu hình, xác suất phá sản và chỉ số Z-score để ước lượng vai trò hạn chế tài chính đến
độ nhạy cảm của đầu tư với dịng tiền. Kết quả dịng tiền có tác động dương đến đầu tư
trên tồn mẫu nhưng lại có tác động âm đến đầu tư khi xét thêm ảnh hưởng của hạn
chế tài chính. Nghĩa là, các cơng ty đang gặp khó khăn về tài chính càng gia tăng đầu
tư, các cơng ty này sẽ ngạc nhiên khi dòng tiền càng giảm; từ đó, Bhagat và cộng sự
(2005) đã khuyến nghị rằng đối với các cơng ty bị hạn chế tài chính, việc đầu tư bằng
vốn chủ sở hữu là giải pháp khả quan nhất cho sự phục hồi của công ty. Cơng trình sau
đó của Almeida và Campello (2007) cũng như của Cleary (2007) đã một lần nữa xác
nhận kết luận của Bhagat.
Tại Việt Nam, Dương Nguyễn Thanh Tâm (2013) với mục tiêu đánh giá mối liên
hệ giữa dòng tiền nội sinh và đầu tư, thực hiện nghiên cứu với mẫu gồm 60 công ty
sản xuất được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh
(HOSE) giai đoạn 2008 -2011. Đã tìm được kết quả cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ
dương có ý nghĩa giữa dòng tiền và đầu tư. Bằng chứng này ủng hộ lập luận cho rằng

dịng tiền hàm chứa những thơng tin về đầu tư và có ảnh hưởng quan trọng đến đầu tư.
Các tác giả Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017) đã kiểm tra mối quan
hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong giai đoạn 2008 - 2014 của các công ty niêm yết và
chưa niêm yết tại Việt Nam, đã tìm thấy mối quan hệ có dạng hình chữ U giữa đầu tư
và dịng tiền.

18


Nhìn chung, mặc dù phát hiện của các nghiên cứu hiện có là khơng đồng nhất
nhưng giới học giả ngày nay đều thừa nhận tồn tại sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính
đến quyết định đầu tư của cơng ty (Cleary, 2007; Almeida và Campello, 2010; An và
cộng sự, 2012).
2.1.3.2. Quan điểm về hạn chế tài chính và quyết định chi trả cổ tức
Cổ đông, nhà quản trị và trái chủ là những người có khả năng gây ảnh hưởng đến
chính sách chi trả cổ tức. Chi trả cổ tức có thể làm gia tăng mâu thuẫn về lợi ích giữa
các cơng ty này, từ đó làm gia tăng chi phí đại diện và mức độ hạn chế tài chính của
cơng ty (Miller và Rock, 1985; Kaplan và Zingales, 1995; Dewenter và Warther, 1998;
Almeida và cộng sự, 2003).
Chi trả cổ tức có thể được thực hiện vì nhiều mục đích khác nhau. Đó có thể là
dấu hiệu phản ánh cho triển vọng tăng trưởng hoặc giá trị thực của cơng ty. Một chính
sách chi trả cổ tức lớn hơn so với dự kiến có thể là biểu hiện niềm tin của công ty sẽ
hoạt động tốt hơn hay kiếm được thu nhập cao hơn trong tương lai, hoặc cũng có thể là
dấu hiệu cho thấy cơng ty đã khơng cịn cợ hội đầu tư tiềm năng nào nữa. Ngồi ra, chi
trả cổ tức cũng có thể là một dấu hiệu tốt vì nó làm giảm dịng tiền tự do trong cơng ty,
qua đó làm giảm chi phí đại diện tiềm tàng và cải thiện mức độ hạn chế tài chính
(Allen và Michaely, 2002).
Ngược lại, một sự sụt giảm trong cổ tức được chi trả có thể là dấu hiệu tố cáo
công ty đang hoạt động kém cỏi và kiếm được thu nhập ít hơn trước. Ngồi ra, đối với
cơng ty đang trong giai đoạn trưởng thành, điều này cũng có thể biểu thị cho sự khan

hiếm dần cơ hội đầu tư, mà như đã đề cập ở trên, sự khan hiếm này lại có thể dẫn đến
việc gia tăng chi trả cổ tức. Những nhà đầu tư sẽ xem xét sự gia tăng này như một tin
tốt, trong khi thực tế đây lại là dấu hiệu của sụt giảm lợi nhuận. Thêm vào đó, thị
trường thường có xu hướng phản ứng tích cực với các thơng báo liên quan đến việc gia
tăng chi trả cổ tức, nhưng lại phản ứng tiêu cực với các thông báo liên quan đến cắt
giảm cổ tức (Allen và Michaely, 2002).
Nghiên cứu của Mjos vào năm 2008 mô tả chi trả cổ tức là một chỉ số phản ánh
rõ ràng “sức khỏe” của công ty. Học giả này cho rằng các công ty thực hiện chi trả cổ
tức thường có xu hướng khơng bị hạn chế tài chính và cũng sử dụng ít nợ hơn các
công ty khác, đồng thời nhấn mạnh rằng các cơng ty này thường có lợi nhuận gấp
19