Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hội nhập

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP LOGISTICS NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP
STUDY ON FACTORS AFFECTINGH THE CAPITAL STRUCTURE
OF LOGISTICS COMPANIES LISTED ON VIETNAM STOCK MARKET
IN THE CONTEXT OF ECONOMIC INTEGRATION
ThS. Nguyễn Thị Hường
ThS. Phạm Thị Thanh Huyền
Trường Đại học Hải Phịng

Tóm tắt
Bài viết nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, từ năm 2007 đến năm 2015. Với mẫu nghiên cứu
cuối cùng là 46 doanh nghiệp, 9 nhân tố được đề xuất đưa vào mơ hình gồm có 8 nhân tố
thuộc về phía doanh nghiệp là: lá chắn khấu hao, đầu tư vốn lưu động, ROE, vịng quay tài
sản, hệ số chi phí quản lý, chi phí nợ, chỉ số giá trên thu nhập, quy mô doanh nghiệp và 1
nhân tố thuộc về điều kiện kinh tế vĩ mô là tốc độ tăng trưởng GDP. Với ba mơ hình được
gợi ý là Pooled OLS, FEM và REM, nghiên cứu đã lựa chọn được mô hình hồi quy phù
hợp nhất là REM. Kết quả nghiên cứu cho thấy, chỉ có 6 nhân tố có tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp này, trong đó lá chắn khấu hao, tỷ lệ đầu tư vốn lưu động có
tương quan ngược chiều, cịn vịng quay tài sản, hệ số chi phí quản lý, quy mơ doanh
nghiệp và tốc độ tăng trưởng GDP có tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn. Đặc biệt,
tốc độ tăng trưởng kinh tế có tác động mạnh nhất đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
logistics thể hiện khi tốc độ tăng trưởng kinh tế tăng 1% thì sẽ làm cho tỷ lệ nợ của các
doanh nghiệp này tăng 4.089%.

Từ khóa: cấu trúc vốn, doanh nghiệp logistics, thị trường chứng khoán
Abstract
The paper examined the impact of factors affecting the capital structure of logistics
companies listed on Vietnam's stock market in the context of international economic

integration, from 2007 to 2015. Using a sample of 46 enterprises, nine factors were taken
into the model, of which eight factors belonged to the enterprises, including: shield
depreciation, investment in working capital, ROE, asset turnover, coefficient of cost
management, cost of debt, price index on income, firm size, and a macroeconomic factor
that was the growth rate of GDP. Among three models suggested, Pooled OLS, FEM
(Fixed Effects Model) and REM (Random Effects Model), the study selected the REM
model. The study results showed that there were only six factors affecting the capital
structure of the companies, including depreciation shield, rate of investment in working
capital which were negatively correlated, and asset turnover, management expense ratio,
firm size and growth rate of GDP which were correlated with the capital structure in the
same direction. In particular, economic growth was the most significant impact on the

927


capital structure of the logistics companies. When economic growth rate increased by 1%,
debt ratio of the companies would increased by 4,089%.

Keywords: capital structure, logistics companies, stock market
1. Đặt vấn đề
Việt Nam đang trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu và rộng với
việc hoàn tất ký kết 10 Hiệp định Thương mại Tự do (FTA), trong đó có FTA với Hàn
Quốc và FTA với Liên minh Kinh tế Á-Âu (bao gồm: Nga, Belarus, Kazakhstan, Armenia,
Kyrgyzstan), đồng thời gia nhập cộng đồng kinh tế ASEAN. Bên cạnh đó Việt Nam cũng
đang tích cực đàm phán các FTA khác như Hiệp định đối tác kinh tế toàn diện khu vực
(RCEP) (ASEAN+6), FTA giữa VN và Khối Thương mại Tự do châu Âu - EFTA (gồm
các nước Thụy Sỹ, Na-uy, Ireland và Liechstentein).
Về hội nhập trong lĩnh vực logistics nói riêng, Việt Nam thực hiện cam kết về tự do
hóa dịch vụ logistics theo lộ trình bốn bước: tự do hóa thương mại, dỡ bỏ rào cản thuế, tạo
cơ hội cho doanh nghiệp trong lĩnh vực logistics, nâng cao năng lực quản lý logistics và

phát triển nguồn nhân lực. Điều này cũng sẽ đặt ra nhiều cơ hội nhưng cũng khơng ít thách
thức cho các doanh nghiệp logistics của Việt Nam.
Theo thống kê cho thấy, hiện nay Việt Nam có khoảng 1300 doanh nghiệp hoạt
động liên quan đến lĩnh vực logistics tuy nhiên 80% thị phần dịch vụ logistics Việt Nam
đang rơi vào 40 công ty lớn của nước ngoài, cho thấy khả năng cạnh tranh của các doanh
nghiệp logistics nội địa là rất yếu. Sở dĩ như vậy là do, phần lớn các doanh nghiệp logistics
của Việt Nam là các doanh nghiệp vừa và nhỏ bị giới hạn rất nhiều về vốn, hiệu suất thấp,
thiếu hụt nguồn nhân lực được đào tạo bài bản, chi phí logistics ở mức khá cao trong khi
cơ sở hạ tầng kém phát triển, thủ tục hành chính cịn nhiều bất cập.

Để có thể cạnh tranh được với các công ty của nước ngồi, các doanh nghiệp
logistics cịn có rất nhiều việc phải làm bên cạnh các lộ trình cải cách hành chính, hoàn
thiện khung pháp lý cho ngành, mở rộng và nâng cao chất lượng cơ sở hạ tầng thuộc về
phía nhà nước. Một trong những việc mà bản thân các doanh nghiệp logistics Việt Nam
cần phải làm để nâng cao năng lực tài chính, từng bước có thể cạnh tranh được với các
doanh nghiệp FDI là xác định được cơ cấu vốn hợp lý vừa có thể tiết kiệm được chi phí
vốn lại vừa có thể khuếch đại được ảnh hưởng của địn bảy tài chính lên hiệu quả hoạt
động kinh doanh. Để làm được điều này thì việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp logistics là vô cùng cần thiết.
2. Cơ sở lý thuyết
2.1 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn’

Lý thuyết này được Modigliani và Miler đưa ra từ năm 1958 trên cơ sở các giả định
về thị trường hoàn hảo khơng có chi phí giao dịch và chi phí khốn khó tài chính. Về nội
dung, lý thuyết M&M được xem xét ở hai khía cạnh quan trọng đó là giá trị cơng ty và chi
phí sử dụng vốn. Những nội dung này được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả
định chính: có thuế và khơng có thuế.

928

Trong trường hợp đơn giản với giả định khơng có thuế giá trị cơng ty có vay nợ
bằng với giá trị của cơng ty khơng có vay nợ, do đó cơ cấu nợ trên vốn khơng có ảnh
hưởng đến giá trị cơng ty. Chính vì vậy khơng có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng
không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Cũng trong giả định này thì lợi nhuận
yêu cầu trên vốn cổ phần có mối quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bảy tài chính
hay tỷ số nợ.
Trong trường hợp với giả định có thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty có vay nợ
bằng giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Như vậy, việc sử
dụng nợ hay sử dụng địn bảy tài chính làm gia tăng giá trị công ty.Trong giả định này, lợi
nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cũng có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bày
tài chính hay tỷ số nợ, tuy nhiên lý thuyết M&M trong giả định này cũng đưa ra một kết
luận quan trọng, đó là vay nợ giúp cơng ty tiết kiệm thuế từ đó đã làm cho chi phí sử dụng
vốn bình qn giảm, mặt khác địn bảy tài chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần
nên chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ
2.2 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết này đã thực hiện giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ
một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Các doanh nghiệp khơng thể tài trợ
hồn tồn bằng nợ vay là vì bên cạnh lợi ích từ tấm lá chắn thuế nhờ lãi vay, việc tài trợ
bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao
gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có ngun nhân từ nợ. Vì
vậy, mỗi lượng nợ tăng thêm, lợi ích từ tấm lá chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ về
mặt tài chính cũng từ đó gia tăng theo. Nếu lợi ích từ tấm lá chắn thuế nhờ lãi vay không
cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính thì việc sử dụng nợ khơng cịn mang lại lợi ích cho
doanh nghiệp. Chính vì vậy, cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp phải được xác định bằng
cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí
biên kiệt quệ tài chính.
2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng hay còn gọi là lý thuyết thứ tự tăng vốn bắt đầu với
thông tin bất cân xứng. Lý thuyết này được khởi tạo từ những nghiên cứu của Donaldson
(1961), kết quả nghiên cứu của ông cho rằng các dự án đầu tư được tài trợ trước hết bằng
nguồn vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận để lại tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nguồn tài trợ
bên ngồi thơng qua việc phát hành nợ và cổ phiếu mới. Năm 1984, lý thuyết trật tự phân
hạng được tiếp tục phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf. Nhóm tác giả cho rằng
thơng tin bất cân xứng có những ảnh hưởng đáng kể lên quyết định đầu tư và tài trợ của
doanh nghiệp. Nghiên cứu cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp chắc chắn sẽ có nhiều
thơng tin chính xác về tình hình kinh doanh của doanh nghiệp cũng như khả năng sinh lời
của các dự án trong tương lai hơn là những nhà đầu tư bên ngoài. Nếu đứng ở vị trí của các
nhà đầu tư thì họ sẽ có nhu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán mới, và điều này sẽ dẫn làm cho chi phí các nguồn tài trợ bên ngồi trở nên đắt đỏ
hơn. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn để đáp ứng cho các dự án khả thi,
tỷ suất lợi nhuận hấp dẫn thì cách tài trợ hợp lý nhất là dùng nguồn tài trợ nội bộ, cụ thể là

929


lợi nhuận giữ lại đầu tiên. Nếu nguồn này không đủ thì sẽ ưu tiên huy động nợ và lựa chọn
cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu thường mới.

3. Một số nghiên cứu về cấu trúc vốn
3.1 Trên thế giới

Có rất nhiều các nghiên cứu trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp từ các nước phát triển và đang phát triển đủ mọi lĩnh vực kinh doanh
từ hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp, công nghệ, đến bất động sản. Chẳng hạn như năm
2001 Laurence Booth và cộng sự, đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn
của các nước đang phát triển. Để làm được điều này, nhóm tác giả đã tiến hành thu thập số
liệu trên các báo cáo tài chính các cơng ty lớn của 10 nước đang phát triển đại diện cho các

châu lục như các công ty của Brazil, Mexico, Ấn Độ, Hàn Quốc, Jordan, Malaysia, Thái
Lan, Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe trong giai đoạn 1980 -1990. Nghiên cứu đề cập
các nhân tố: thuế suất, rủi ro kinh doanh, tài sản hữu hình, quy mơ doanh nghiệp, tỷ suất
sinh lời của tài sản, tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của doanh nghiệp như là các yếu
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các nước đang phát triển. Kết quả nghiên cứu cho thấy
về cơ bản thuế suất có ảnh hưởng ngược chiều với cấu trúc vốn. Hệ số rủi ro kinh doanh có
ảnh hưởng tiêu cực đối với cấu trúc vốn của sáu quốc gia nhưng lại có tác động ngược lại
với cấu trúc vốn của 4 quốc gia. Quy mô doanh nghiệp, giá trị thị trường/giá trị sổ sách có
tác động tích cực với hầu hết các quốc gia, ngược lại tỷ suất sinh lời lại có tác động tiêu
cực với phổ biến cấu trúc vốn của các quốc gia đã được nghiên cứu khảo sát.
Năm 2009, Yuanxin Liu Jing & Ren, nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của các công ty công nghệ thông tin niêm yết trên thị trường chứng khốn Trung
Quốc. Nhóm tác giả đã thực hiện thu thập dữ liệu của 92 công ty công nghệ thông tin niêm
yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2007
(trong đó 42 cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Thâm Quyến và 50 công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Thượng Hải). Trong nghiên cứu này, nhóm tác
giả sử dụng tỷ lệ nợ như là một biến phụ thuộc. Các biến độc lập trong mơ hình đề xuất
bao gồm: quy mô công ty, tỷ suất sinh lời EBIT/tổng tài sản, khả năng thanh khoản, tốc độ
tăng trưởng của lợi nhuận sau thuế, cơ hội tăng trưởng. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy
mơ cơng ty, EBIT/TS có mối quan hệ thuận chiều với cơ cấu vốn, trong khi đó khả năng
thanh khoản và lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn và các biến số cịn
lại khơng có tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp công nghệ thông tin niêm yết
trên thị trường chứng khoán Trung Quốc.
Cũng với mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết ở Trung Quốc, năm 2011, Wang
mou đã nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty này bằng cách
thực hiện thu thập dữ liệu và điều tra 1230 cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn
Trung Quốc nhằm xác định cơ cấu vốn của các công ty này. Nghiên cứu sử dụng quy mô
công ty, lợi nhuận, thanh khoản, cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản, rủi ro kinh doanh, lá
chắn thuế và đòn bảy như là các biến độc lập có tác động đến cấu trúc vốn. Kết quả nghiên
cứu chỉ ra rằng, quy mô, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh và lá chắn thuế có ý nghĩa ở mức 1%

trong việc xác định cơ cấu vốn, trong khi thanh khoản có mức ý nghĩa 10%. Còn cơ hội
930


tăng trưởng và cấu trúc tài sản không phải là yếu tố quyết định quan trọng tới cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết được khảo sát.
Còn tại Pakistan, cũng trong năm 2011, Talat Afza và cộng sự đã tiến hành nghiên
cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất của Pakistan
thông qua việc khảo sát 22 doanh nghiệp ô tô, 7 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản
xuất dây cáp và điện, 8 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực cơ khí. Biến phụ thuộc
được đề xuất trong mơ hình nghiên cứ là tỷ lệ nợ, các biến độc lập bao gồm Tài sản hữu
hình, quy mơ doanh nghiệp, lợi nhuận, thuế, thanh khoản, chi phí sử dụng nợ và lá chắn
phi thuế, nợ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng mức độ đầu tư vào tài sản hữu hình, lá chắn
phi thuế nợ, tính thanh khoản có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ, trong khi đó quy mơ
doanh nghiệp, chi phí sử dụng nợ, thuế, khả năng sinh lợi lại có tác động cùng chiều với tỷ
lệ nợ.
Một nghiên cứu đáng quan tâm đối với cấu trúc vốn của một trong những quốc gia
phát triển tại châu Á là Nhật Bản được công bố trong năm 2012 cũng đã được Micheal
Angelo Cortez thực hiện. Tác giả đã sử dụng một mẫu nghiên cứu bao gồm 21 công ty sản
xuất của Nhật Bản được niêm yết trên thị trường chứng khoán Tokyo trong giai đoạn
2001-2010. Tác giả đề xuất mơ hình nghiên cứu với biến phụ thuộc là mức độ đòn bẩy
được xác định bởi tổng số nợ/tổng số vốn chủ sở hữu và 6 biến độc lập bao gồm tài sản cố
định/tổng tài sản, EBIT/tổng tài sản, Khấu hao lũy kế/tài sản, quy mô doanh nghiệp (được
xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng doanh thu), tốc độ tăng trưởng của tài sản
cố định, tăng trưởng tổng tài sản. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài
sản có tác động tích cực tới biến biến phụ thuộc, ngược lại lá chắn thuế (khấu hao lũy
kế/tổng tài sản), tốc độ tăng trưởng của tài sản lại có tác động tiêu cực. Quy mô doanh
nghiệp, tốc độ tăng trưởng tài sản cố định có ảnh hưởng khơng đáng kể tới cấu trúc vốn.
Cũng trong năm 2012, với mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp kinh doanh trong
lĩnh vực bất động sản tại Malaysia, Salwani Affandi và cộng sự đã thực hiện thu thập số

liệu trên các báo cáo tài chính của 54 công ty bất động sản trong giai đoạn từ năm 2001 2008 với tất cả 432 quan sát. Mơ hình nghiên cứu được đề xuất với biến phụ thuộc là tỷ lệ
nợ (chỉ tiêu này được xác định bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản), các biến độc
lập trong mơ hình hồi quy là quy mơ doanh nghiệp( biến này được xác định bằng cách lấy
logarit tự nhiên của tổng tài sản), khả năng sinh lời cũng được xác định bằng cách lấy
logarit của lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT), và mức độ đầu tư bất động sản (biến
này được biểu thị bằng tỷ lệ giá trị bất động sản so với tổng tài sản). Kết quả nghiên cứu
chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp và cơ cấu bất động sản trong tổng tài sản có tác động
đáng kể tới tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
khốn Malaysia, cịn lại lợi nhuận lại có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc trong
mơ hình nghiên cứu.
Năm 2014, Wafa Hadriche Ben Ayed & Sonia Ghorbel Zouari đã nghiên cứu các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ của Tunisia thông
qua việc khảo sát 1760 các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong khoảng thời gian 6 năm từ
2004-2009. Nhóm tác giả cũng sử dụng tỷ lệ nợ với vai trò là biến phụ thuộc, các biến độc
lập cơ bản trong mơ hình đề xuất là rủi ro kinh doanh (được xác định trên cơ sở của sự thay

931


đổi trong thu nhập rịng), chi phí tài chính (xác định bằng chi phí tài chính/các khoản nợ tài
chính), cơ hội phát triển (được đo lường bởi sự biến động của tổng tài sản), tài sản đảm bảo
(được đo lường bằng tổng tài sản hữu hình), thu nhập rịng/vốn chủ sở hữu, các khoản nợ
thương mại (nợ nhà cung cấp/tổng tài sản), khả năng sinh lời (thu nhập ròng/tổng tài sản),
tính thanh khoản và quy mơ doanh nghiệp. Trong số các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn được đề xuất trong mơ h́nh th́ chỉ có 5 biến là chi phí tài chính, khả năng sinh lợi, các
khoản nợ thương mại, tài sản đảm bảo, cơ hội phát triển có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Trong đó chi phí tài chính, khả năng sinh lợi, các khoản nợ thương mại có ảnh hưởng
ngược chiều với cấu trúc vốn, ngược lại giá trị tài sản đảm bảo, cơ hội tăng trưởng lại có
tác động cùng chiều với cấu trúc vốn.
Năm 2015, Songul Kakillia Acaravici, đã nghiên cứu các yếu tố quyết định đến cơ

cấu vốn của các doanh nghiệp sản xuất tại Thổ Nhĩ Kỳ. Cụ thể, tác giả đã tiến hành thu
thập dữ liệu của 79 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất niêm yết trên thị
trường chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 1993 - 2010. Cơ hội tăng trưởng, quy mô
doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tài sản cố định ròng/ tài sản, lá chắn thuế không phát sinh
nợ được coi là những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn (cơ cấu vốn được xác định trên cơ
sở tỷ lệ giữa nợ và tổng tài sản). Kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng cơ hội tăng trưởng có
ảnh hưởng tích cực tới cơ cấu vốn, cụ thể các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao
trong tương lai sẽ sử dụng nhiều nợ tài chính.N Ngược lại quy mơ, tỷ lệ tài sản cố định
rịng lại có mối tương quan ngược chiều với cơ cấu vốn, cịn lá chắn thuế khơng phải là
yếu tố quyết định cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Năm 2016, Le Zhang and Shaozhong Yu sử dụng mơ hình Pooled nghiên cứu về
các quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Logistics Trung Quốc trong giai đoạn
2003-2013 bằng cách đưa vào mơ hình nghiên cứu 7 nhân tố: tỷ trọng tài sản thế chấp,
ROE, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tăng trưởng tài sản, quy mô doanh nghiệp,
lá chắn thuế phi nợ và tỷ lệ thanh khoản. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ trọng tài sản thế
chấp, ROE, tỷ lệ thanh khoản có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ, trong khi tỷ số giá thị
trường trên giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ và tốc độ tăng trưởng
tài sản có tương quan cùng chiều.
3.2 Tại Việt Nam

Năm 2008, Nguyễn Thành Cường đã sử dụng số liệu trên các báo cáo tài chính của
22 doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa, trên cơ sở phần mềm SPSS, tác giả đã xác
định sự ảnh hưởng của 8 nhân tố: quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lợi,
rủi ro hoạt động, cơ hội tăng trưởng, lãi suất vay bình quân, thời gian hoạt động và hình
thức sở hữu tới cấu trúc nợ của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô
doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với cấu trúc
vốn, còn cấu trúc tài sản, lãi suất vay bình qn có quan hệ nghịch chiều.
Năm 2013, Lê Đạt Chí đã tiến hành thu thập số liệu của 178 cơng ty phi tài chính
được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2007 đến năm 2010 để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết. Nghiên cứu đã tìm thấy 6 nhân tố cốt lõi giải
thích cho sự thay đổi của tỷ lệ nợ đó là thuế, lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ

932


sách, đòn bảy ngành, ROA và hành vi nhà quản trị, trong đó thế, địn bảy ngành, hành vi
nhà quản trị có ảnh hưởng cùng chiều với tỷ lệ nợ, các nhân tố cịn lại có ảnh hưởng ngược
chiều với cấu trúc vốn.

Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) thực hiện nghiên cứu cấu trúc
vốn của trên 180 cơng ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành
phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2013. Các nhân tố được đưa vào
mơ hình bao gồm: quy mơ doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, sự tăng trưởng của doanh
nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản,
điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ. Kết quả cho thấy có 3
nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này đó là quy mô doanh
nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế. Trong đó, quy mơ doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có
tương quan cùng chiều, cịn thuế có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn.
Trần Thị Nga, Tăng Thị Hiền (2015), đã tiến hành khảo sát 25 doanh nghiệp kinh
doanh khách sạn trên địa bàn thành phố Nha Trang để xác định những nhân tố ảnh hưởng
tới cấu trúc vốn của nhóm các doanh nghiệp này. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả cho
thấy tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lời của tài sản, cấu trúc tài sản có tác
động cùng chiều, trong khi tốc độ tăng trưởng tài sản cố định lại có tác động ngược lại với
tỷ lệ nợ.
Lê Thị Minh Nguyên (2016), đã sử dụng số liệu của 17 doanh nghiệp ngành xi
măng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013 để
nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này thông qua
phương pháp hồi quy đa biến GLS (Generlized Least Square) với ba mơ hình đề xuất cho
tỷ lệ tổng nợ vay, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn. Các biến độc lập được đề xuất

trong mơ hình bao gồm tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, quy mô
doanh nghiệp, tuổi doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước, khả năng thanh toán
ngắn hạn và lá chắn thuế khấu hao. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khả năng sinh lợi, tuổi
doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước và lá chắn thuế khấu hao có mối tương
quan khơng đồng thuận với tỷ lệ nợ.
Trần Thị Thanh Tú trong luận án tiến sĩ với đề tài “Đổi mới cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay” đã tiến hành khảo sát đối tượng là các doanh
nghiệp nhà nước nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của nhóm doanh
nghiệp này. Trong mơ hình tác giả gợi ý với biến phụ thuộc là hệ số nợ dài hạn trên tổng
vốn có 4 nhân tố ảnh hưởng đó là lãi vay, ROA, tỷ trọng TSCĐ trong tổng tài sản và yếu tố
ngành, trong đó lãi vay và ROA có tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng
vốn.
Như vậy có thể nói, trên thế giới và Việt Nam cũng đã có rất nhiều những nghiên
cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, phần lớn các nghiên cứu này tập trung vào nhóm
các doanh nghiệp sản xuất, một số nghiên cứu tập trung vào lĩnh vực công nghệ và bất
động sản…, rất hiếm có những nghiên cứu về nhóm các doanh nghiệp logistics, trong khi
đây là một trong những doanh nghiệp có ý nghĩa đặc biệt quan trọng không chỉ đối với sự
phát triển của nền kinh tế nói chung mà cịn có tác động đối với sự phát triển của các doanh
nghiệp khác. Việc có rất nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn lại càng cho thấy mức độ quan

933


trọng của vấn đề này đối với công tác hoạch định các chính sách tài chính doanh nghiệp.
Đây chính là những lý do để tác giả thực hiện nghiên cứu của mình trên cơ sở kế thừa một
phần từ các nghiên cứu trước đó, đồng thời cũng thể hiện màu sắc riêng về phương pháp và
nội dung tiếp cận.

4. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
4.1 Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp được lấy từ các báo cáo tài chính đã được kiểm
tốn của các công ty hoạt động trong lĩnh vực logistics đang niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam (HoSE, HNX, UPCOM) trong giai đoạn 2007-2015 (sở dĩ không nghiên
cứu đến hết năm 2016 là do phần lớn các báo cáo tài chính của các cơng ty chưa được kiểm
tốn xong). Như vậy, tính đến hết năm 2015, trên thị trường chứng khốn Việt Nam có tất
cả 57 cơng ty hoạt động trong lĩnh vực logistics, tuy nhiên, nghiên cứu chỉ tập trung xem
xét các công ty logistics niêm yết liên tục từ năm 2007 đến năm 2015, do đó có 11 cơng ty
khơng đảm bảo tiêu chí này (do niêm yết sau năm 2007), vì vậy mẫu nghiên cứu chỉ cịn lại
46 công ty và tạo thành bảng không cân bằng với 439 quan sát.
4.2 Phương pháp nghiên cứu

Do dữ liệu trong nghiên cứu vừa mô tả theo thời gian lại vừa mô tả theo không gian
nên nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng.

Để xem xét ảnh hưởng của các yếu tố kể cả bên trong lẫn bên ngoài tác động đến
cấu trúc vốn của các công ty hoạt động trong lĩnh vực logistics niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, tác giả tiến hành ước lượng lần lượt với cả ba mơ hình: Mơ hình
Pooled OLS, mơ hình FEM (Fixed Effects Model) và mơ hình REM (Random Effects
Model) trên phần mềm eview8. Sự khác biệt giữa ba mơ hình này được thể hiện như sau:
Với mơ hình Pooled OLS: mơ hình này chỉ ước lượng mơ hình hồi quy OLS thơng
thường và bỏ qua kích thước dữ liệu gộp theo khơng gian và thời gian. Điều này có nghĩa
là mơ hình khơng kiểm soát được từng đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp trong mẫu
nghiên cứu.
Mơ hình FEM là mơ hình được phát triển từ mơ hình Pooled OSL, nó khắc phục
được nhược điểm của mơ hình Pooled OSL, điều này có nghĩa là FEM có thể kiểm sốt
được ảnh hưởng riêng biệt của từng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu thông qua việc
phân tích mối tương quan giữa phần dư của mơ hình với các biến giải thích.
Mơ hình REM cũng là mơ hình được phát triển từ Pooled OSL, do đó nó cũng khắc
phục được nhược điểm của Pooled OSL, điểm khác biệt của REM so với FEM ở chỗ

khơng có sự tương quan giữa phần dư của mơ hình với các biến giải thích trong khi vẫn có
thể kiểm sốt được những ảnh hưởng riêng biệt của từng doanh nghiệp trong mẫu nghiên
cứu.
Nhằm xác định được mơ hình phù hợp nhất để nghiên cứu, tác giả sử dụng kiểm
định Likelihood Ratio để xem xét xem mơ hình Pooled OLS hay mơ hình FEM, REM phù
hợp. Nếu kết quả cho rằng mơ hình Pooled OLS khơng thực sự phù hợp, tác giả sẽ tiếp tục
sử dụng kiểm định Hausman để xác định lựa chọn mơ hình FEM hay mơ hình REM. Sau

934


khi xác định được mơ hình phù hợp, tác giả thực hiện các kiểm định để loại bỏ biến thừa ra
khỏi mơ hình và ước lượng lại mơ hình để đưa ra phương trình hồi quy.
4.3 Các biến nghiên cứu

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã được công bố trên thế giới và
Việt Nam thường sử dụng tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn như là một biến phụ
thuộc, trong nghiên cứu này, tác giả cũng kế thừa những công bố trước đó và lựa chọn 1
biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ. Ngoại trừ các nhân tố lá chắn khấu hao, ROE, quy mô doanh
nghiệp được tác giả kế thừa từ các nghiên cứu trước đó, tác giả cũng đề xuất các nhân tố
mới như tỷ lệ đầu tư vốn lưu động, tốc độ luân chuyển của tài sản, hệ số chi phí quản lý, tỷ
số giá trên thu nhập và tốc độ tăng trưởng GDP vào mơ hình nghiên cứu nhằm xác định
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp logistics niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2015. Các biến nghiên cứu dự kiến của mơ
hình được trình bày tóm tắt trong bảng 1 như sau:

Bảng 1: Các biến dự kiến trong mơ hình phân tích
Biến
Tlno
Lachankh

Dtvld
roe
vqts
hscpql
chiphino
PE
LnTS
GDP

Định nghĩa
Tỷ lệ nợ
Lá chắn khấu hao
Đầu tư vốn lưu động
Suất sinh lợi vốn chủ sở
hữu
Vịng quay tài sản
Hệ số chi phí quản lý doanh
nghiệp
Chi phí nợ
Tỷ số P/E
Quy mơ doanh nghiệp
Tăng trưởng kinh tế

Đơn vị
Lần
Lần
Lần
Lần
Vịng
Lần

Lần
Lần
Triệu đồng
%

Cách tính
Tổng nợ/Tổng tài sản
Giá trị hao mịn lũy kế/Tổng tài sản
(TSNH-Nợ Ngắn hạn)/Tổng Tài sản
LNST/VCSH
Doanh thu thuần/Tổng tài sản
Chi phí quản lý/Doanh thu
Lãi vay/vay và nợ
Giá trị thị trường/Thu nhập cổ phiếu
Logarithm của tổng tài sản

Mơ hình hồi quy xem xét các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp logistics được đề xuất như sau:
Tlno = β0 + β1lachankh + β2Dtvld + β3ROE+
β6chiphino + β7PE + β8LnTS + β9GDP

β4VQTS + β5HSCPQL +

Để kiểm định mơ hình hồi quy trên, nghiên cứu đề xuất các giả thuyết sau:
H1: Lá chắn khấu hao có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp
logistics niêm yết
H2: Đầu tư vốn lưu động có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ của các doanh
nghiệp logistics niêm yết
H3: Suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu (ROE) có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ
của các doanh nghiệp logistics niêm yết

H4: Vòng quay tài sản (vịng quay vốn) có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp logistics niêm yết

935


H5: Hệ số chi phí quản lý có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp
logistics
H6: chi phí nợ có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics
niêm yết
H7: Tỷ số giá trị thị trường/thu nhập cổ phiếu có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ
của các doanh nghiệp logistics niêm yết
H8: Quy mơ doanh nghiệp có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ của các doanh
nghiệp logistics niêm yết
H9: Tăng trưởng kinh tế có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp
logistics niêm yết.

5. Kết quả hồi quy
Bộ dữ liệu dùng để chạy mô hình là dữ liệu bảng bao gồm 439 quan sát được chọn
lọc lại cho phù hợp với yêu cầu của mơ hình hồi quy. Kết quả thống kê mơ tả các biến
được thể hiện trong bảng sau

Bảng 2: Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình
Nguồn: Chiết xuất từ phần mềm Eview8
Mean

Median

Maximum

Minimum

Std.Dev

Skewness

Kurtosis

Jarque-Bera

Obs

Tlno

0.474

0.442

2.686

0.041

0.294

1.892

11.477

1576.431

439

lachankh

0.361

0.216

19.586

0

1.010

16.202

302.489

1657715

439

Dtvld

0.136

0.124

0.8069

-1.595

0.256

-0.686

8.675

623.573

439

roe

-0.07

0.115

3.412

-42.784

2.9179

-14.354

210.435

802149.8

439

vqts

1.071

0.658

6.573

0.084

1.047

2.384

9.617

1216.929

439

hscpql

0.068

0.048

0.957

0.005

0.075

5.293

49.975

42413.91

439

chiphino

0.046

0.038

0.533

0.000

0.053

4.791

36.495

522888

439

PE

46.60

4.8

8310

-2237.5

596.482

12.205

170

347728

439

LnTS

12.94

12.733

16.13

9.843

1.219

0.522

3.034

19.971

439

GDP

0.06

0.062

0.071

0.052

0.053

0.006

0.295

2.040

10

Từ kết quả thống kê mô tả ở bảng 2, dựa vào hệ số bất đối xứng có thể thấy ngoại
trừ biến Dtvld (Đầu tư vốn lưu động) và ROE (tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu) thì phân bố
dữ liệu của các biến hầu hết đều lệch phải so với giá trị trung bình và khơng tuân theo quy
luật phân phối chuẩn. Bên cạnh đó, độ phân tán của một số biến là tương đối lớn như ROE,
PE (chỉ số giá trên thu nhập cổ phiếu).
Về tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam ở mức độ trung bình, có nghĩa là cơ cấu nợ chiếm khoảng trên 47% còn lại gần
53% là cơ cấu vốn chủ sở hữu. Sở dĩ cơ cấu nợ thấp vì phần lớn các doanh nghiệp logistics
là những doanh nghiệp vừa và nhỏ, khả năng tiếp cận vốn còn hạn chế, đặc biệt là vốn vay,
chính vì vậy chưa khai thác được triệt để những lợi thế mà nguồn vốn vay mang lại. Cũng
từ kết quả thống kê mô tả ở bảng 2 cho thấy, mức độ chênh lệch về cơ cấu nợ của các
936


doanh nghiệp logistics là rất lớn, có doanh nghiệp gần như không vay nợ như công ty vận
tải Hà Tiên năm 2010 hoặc có những cơng ty có gía trị nợ gấp hơn 2 lần giá trị tài sản như
công ty vận tải biển và bất động sản Hải Việt năm 2015.

Bảng 3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình
TLNO LACHANKH
TLNO

1.000

LACHANKH

DTVLD ROE

VQTS HSCPQL CHIPHINO

PE

LNTS GDP

-0.006

-0.695

-0.115 -0.086

0.134

-0.046

0.062

0.308

0.049

1.000

-0.095

-0.043 -0.099

0.028

-0.013

0.019

0.071

0.008

1.000

0.182

0.231

-0.083

0.022

-0.024 -0.194

0.039

1.000

0.047

0.021

0.003

-0.008

0.039

0.002

1.000

-0.326

0.049

-0.037 -0.357

0.008

1.00

-0.029

-0.014 -0.176

0.027

1.000

-0.008 -0.127

0.035

1.000

0.089

0.014

1.000

-0.05

DTVLD
ROE
VQTS
HSCPQL
CHIPHINO
PE
LNTS
GDP

1.000

Nguồn: Chiết xuất từ eview8
Mức độ tương quan giữa các biến trong mơ hình là nhỏ, thậm chí là rất nhỏ, giá trị
tương quan lớn nhất trong mơ hình là 0.308 giữa quy mơ doanh nghiệp (LNts) và tỷ lệ nợ
(Tlno), giá trị này vẫn chưa vượt quá 0.8 cho thấy không tồn tại đa cộng tuyến trong mơ
hình nghiên cứu.
Nghiên cứu thực hiện tìm kiếm mơ hình hồi quy với ràng buộc về chuỗi thời gian
và tính chất riêng của 46 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics. Với cấu trúc dữ
liệu bảng (Panel Data), nghiên cứu sử dụng mơ hình Pooled OSL, mơ hình FEM và mơ
hình REM đã cho kết quả hồi quy như sau:

Bảng 4: Kết quả mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc là TLNO
Nhân tố

FEM
Hệ số

REM
P-value

Hệ số

Pooled
P-value

Hệ số

P-value

lachankh

-0.027417

0.0342

-0.026662

0.0007

-0.022301

0.0000

Dtvld

-0.622633

0.0000

-0.674655

0.0000

-0.783235

0.0000

ROE

0.001726

0.0714

0.000803

0.7746

-0.002276

0.0000

Vqts

0.063080

0.0000

0.061080

0.0000

0.067305

0.0000

hscpql

1.028698

0.0109

0.958182

0.0000

0.812382

0.0000

chiphino

-0.102420

0.4641

-0.075938

0.6327

-0.013779

0.5917

pe

-1.58E-05

0.0628

-1.66E-05

0.1994

-2.03E-05

0.0000

lnts

0.060921

0.0000

0.066147

0.0000

0.070916

0.0000

GDP

4.108067

0.0038

4.247602

0.0009

4.386207

0.0000

R-Squared

0.765020

0.603010

0.585109

Adjusted R-squared

0.729865

0.592584

0.584920

Durbin-Watson Stat

1.563671

1.502669

1.558309

Nguồn: Chiết xuất từ phần mềm Eview8
937


Kết quả ước lượng với mơ hình Pooled OSL cho thấy tất cả các biến Lachankh (Lá
chắn khấu hao), Dtvld (Đầu tư vốn lưu động), ROE (Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu), Vqts
(Vòng quay tài sản), hscpql (Hệ số chi phí quản lý), P/E (Chỉ số giá/thu nhập), Lnts (Quy
mô doanh nghiệp), GDP (tốc độ tăng trưởng kinh tế) đều có có ý nghĩa thống kê ở mức
1% trong mối tương quan với biến phụ thuộc là Tlno (Tỷ lệ nợ), trong đó lachankh, Dtvld,
P/E có mối quan hệ ngược chiều với Tlno, còn ROE, vqts, hscpql, lnts, GDP lại có mối
quan hệ thuận chiều với biến phụ thuộc. Trong mơ hình Pooled OLS, chỉ duy nhất biến

chiphino (Chi phí nợ) là khơng có ý nghĩa thống kê, hay nói cách khác là khơng có ảnh
hưởng tới biến Tlno. Cũng ở mơ hình này, các biến độc lập giải thích được gần 59% sự
thay đổi của cơ cấu vốn của các doanh nghiệp logistics niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam giai đoạn 2007-2015.
Cịn với mơ hình FEM, các biến độc lập đã giải thích được gần 77% sự thay đổi của
cơ cấu vốn của nhóm các doanh nghiệp này. Trong đó lachankh, Dtvld, P/E có tác động
ngược chiều với cơ cấu vốn còn ROE, vqts, hscpql, lnTS và GDP cũng có tác động thuận
chiều giống như kết quả ước lượng của mơ hình Pooled OSL.
Với mơ hình REM, các biến độc lập chỉ giải thích được 60% sự thay đổi của cơ cấu
vốn của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam, trong đó có ba nhân tố là ROE, chiphino và PE khơng có ý nghĩa thống
kê, tức là khơng có tác động đến sự thay đổi của cơ cấu vốn. Cịn lại lachankh, Dtvld vẫn
có tác động ngược chiều và Vqts, hscpql, LnTS, GDP thì có tác động thuận chiều tới biến
phụ thuộc như kết quả ước lượng của mơ hình Pooled OSL và FEM.
Về chỉ tiêu Durbin Watson, theo Baltagi (2005) trong nghiên cứu về “Econometric
Analysis of Panel Data, nếu chỉ tiêu này nằm trong khoảng (1.5 - 2.5) thì mơ hình hồi quy
khơng xảy ra hiện tượng tự tương quan. Trong cả ba mơ hình mà nghiên cứu xem xét, thì
hệ số Durbin Watson đều có giá trị nằm trong khoảng xác định theo nghiên cứu của
Baltagi, điều này có nghĩa mơ hình hồi quy hồn tồn khơng bị hiện tượng tự tương quan

Để xem xét mơ hình Pooled OSL hay FEM và REM phù hợp nhất, nghiên cứu tiến
hành kiểm định Likehood Ratio với các giả thuyết sau:
H0: Các hệ số βi đều bằng nhau (Mơ hình Pooled OSL là phù hợp)
H1: Các hệ số βi khác nhau (Không nên chọn mô hình Pooled OSL)

Bảng 5: Kết quả kiểm định Likehood Ratio
Redundant Fixed Effects Tests
Equation: FEM
Test cross-section fixed effects
Effects Test

Cross-section F
Cross-section Chi-square

Statistic
6.077280
249.577712

d.f.
(48,381)
48

Prob.
0.0000
0.0000

Nguồn: Chiết xuất từ phần mềm Eview8
Từ kết quả kiểm định trên cho thấy giá trị P-value bằng 0.0000 nhỏ hơn 0.05, như
vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ, điều này có nghĩa là mơ hình Pooled OSL khơng phù hợp với

938


nghiên cứu, đồng nghĩa với hoặc là mơ hình FEM hoặc là mơ hình REM sẽ phù hợp hơn
trong nghiên cứu này. Để tiếp tục tiến hành lựa chọn một trong hai mơ hình cịn lại, nghiên
cứu sẽ sử dụng kiểm định Hausman với các giả thuyết sau:
H0: Khơng có tương quan giữa các biến độc lập và thành phần ngẫu nhiên (Mơ
hình REM là phù hợp)
H1: Có tương quan giữa các biến độc lập và thành phần ngẫu nhiên (Mơ hình FEM
là phù hợp).
Kết quả kiểm định Hausman được thể hiện thông qua bảng sau:

Bảng 6: Kết quả kiểm định Hausman Test
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: REM
Test cross-section random effects
Test Summary
Chi-Sq. Statistic
Cross-section random
15.768511

Chi-Sq. d.f.
9

Prob.
0.0719

Nguồn: Chiết xuất từ phần mềm Eview8
Với kết quả kiểm định Hausman cho thấy giá trị P-value bằng 0.0719 lớn hơn 0.05
nên nghiên cứu sẽ chấp nhận giả thuyết H0 bác bỏ giả thuyết H1, điều này có nghĩa là mơ
hình REM là mơ hình phù hợp nhất để nghiên cứu.
Từ bảng 4, khi nghiên cứu tiến hành ước lượng với mơ hình REM cho thấy có 3
biến là ROE, chiphino và PE là khơng có ý nghĩa thống kê, do vậy nghiên cứu sẽ tiến hành
loại bỏ các biến này ra khỏi mơ hình và ước lượng lại mơ hình với các biến cịn lại là
lachankh, dtvld, vqts, hscpql, lnTS và GDP với kết quả ước lượng thể hiện trong bảng 7
như sau:

Bảng 7: Kết quả ước lượng với mơ hình REM
sau khi đã loại bỏ các biến không cần thiết
Nhân tố
C

LACHANKH
DTVLD
VQTS
HSCPQL
LNTS
GDP
R-Squared
Adjusted R-squared
Durbin-Watson Stat
F-statistic

Hệ số(Coefficient)
-0.686542
-0.026502
-0.673611
0.062063
0.961941
0.067865
4.089590
0.601654
0.594765
1.590842
72.81360

P-Value
0.0000
0.0007
0.0000
0.0000
0.0000

0.0000
0.0012

0.000000

Nguồn: Chiết xuất từ phần mềm eview8

939


Cuối cùng, phương trình hồi quy có dạng:

Tlno = -0.687 - 0.027lachankh - 0.674Dtvld +0.062vqts + 0.962Hscpql +
0.068LnTs +4.089GDP
Từ kết quả ước lượng cho thấy, tất cả các biến độc lập đều có ý nghĩa thống kê với
độ tin cậy 99% và giải thích được hơn 60% sự thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2015, cụ thể như
sau:
Lachankh(Lá chắn khấu hao) có ảnh hưởng ngược chiều với cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp logistics. Mối tương quan này phù hợp với giả thuyết H1 mà nghiên cứu đã
đề xuất. Từ kết quả của mơ hình hồi quy cho thấy nếu lachankh của tăng (giảm) 1% sẽ làm
cho Tlno giảm (tăng) 0.027%. Điều này có nghĩa là nếu chi phí khấu hao của doanh nghiệp
tăng lên thì xu hướng sử dụng nợ của doanh nghiệp sẽ giảm đi và ngược lại. Điều này được
giải thích ở chỗ, điểm giống nhau cơ bản giữa chi phí khấu hao và chi phí lãi vay là đều có
thể tiết kiệm được một khoản thuế nhất định, do đó nếu chi phí khấu hao càng lớn doanh
nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng loại chi phí này hơn và ngược lại sẽ sử dụng ít chi phí lãi vay
hơn, khi đó lượng nợ vay cũng sẽ giảm. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu
của Micheal Angela Cortez (2012) và Lê Thị Minh Nguyên (2016) khi xem xét về các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Dtvld (Đầu tư vốn lưu động) cũng có tác động ngược chiều với cơ cấu vốn, thể hiện

nếu tỷ lệ đầu tư Tài sản lưu động tăng 1% thì sẽ làm cho Tlno giảm 0.674%, điều này có
nghĩa là nếu tỷ lệ đầu tư vốn lưu động tăng thì sẽ làm cho Tlno giảm và ngược lại. Đầu tư
vốn lưu động thực chất là đầu tư vào tài sản ngắn hạn. Nếu tỷ lệ đầu tư vào tài sản ngắn
hạn tăng thì có nghĩa là tỷ lệ đầu tư vào tài sản dài hạn giảm. Trong khi tài sản dài hạn như
tài sản cố định là loại tài sản có thể đảm bảo cho các hoạt động vay nợ, tài sản dài hạn của
doanh nghiệp càng lớn, khả năng vay vốn được càng nhiều. Về thực tế các doanh nghiệp
logistics của Việt Nam phổ biến là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tỷ lệ tài sản dài hạn
thường khiêm tốn hơn so với tỷ lệ tài sản ngắn hạn, chính vì vậy cơ hội để tiếp cận nguồn
vốn vay thường hạn chế. Và kết quả nghiên cứu đã phản ánh đúng được thực trạng của các
doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics như vậy.
Vqts (Vòng quay tài sản hay còn gọi là vòng quay vốn) thể hiện tốc độ luân chuyển
của tài sản, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng vòng quay tài sản có mối quan hệ thuận chiều
với cơ cấu vốn. Kết quả này cũng phù hợp với giả thuyết H4 mà nghiên cứu đã đề xuất.
Kết quả kiểm định cho thấy, nếu vòng quay tài sản tăng 1% sẽ làm cho Tlno tăng 0.062%
và ngược lại. Vòng quay tài sản là một trong những chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp, khi tài sản có tốc độ ln chuyển nhanh điều này có nghĩa vốn được
quay vịng nhanh, doanh nghiệp có cơ hội mở rộng quy mơ kinh doanh và khi đó doanh
nghiệp cũng sẽ tính tới phương án tăng vốn nhờ các hoạt động vay nợ để tận dụng lá chắn
thuế.
Hscpql (Hệ số chi phí quản lý) cũng có tác động cùng chiều với Tlno. Tác động
cùng chiều giữa hệ số chi phí quản lý với tỷ lệ nợ đã phù hợp với giả thuyết H5 mà nghiên
cứu đề xuất. Kết quả nghiên cứu cho thấy nếu Hscpql tăng 1% sẽ làm cho Tlno tăng
0.962%. Hệ số chi phí quản lý doanh nghiệp là một trong những chỉ tiêu phản ánh hiệu quả
940


của công tác quản lý, chỉ tiêu này được xác định bằng cách lấy tỷ lệ giữa chi phí quản lý và
doanh thu. Thực tế đây là chỉ tiêu phản ánh sự hao phí về chi phí quản lý để có thể tìm
kiếm được 1 đồng doanh thu. Khi chỉ tiêu này tăng lên, đồng nghĩa với việc doanh nghiệp
sử dụng chi phí chưa hiệu quả dẫn tới việc lãng phí về vốn. Và để bù vào một phần vốn

thiếu hụt cho hoạt động kinh doanh có khả năng sinh lợi thì các doanh nghiệp logistics
cũng phải tìm cách huy động, một trong những nguồn vốn có chi phí rẻ hơn được tính đến
đó là vốn vay.
Cũng giống như Dtvld và Vqts, LnTS (Quy mơ doanh nghiệp) có tác động cùng
chiều với Tlno. Kết quả này cũng đã phù hợp với giả thuyết H8 mà nghiên cứu đã đề xuất.
Từ mơ hình ước lượng cho thấy, nếu quy mơ doanh nghiệp tăng 1% thì sẽ làm cho Tlno
tăng 0.068%, kết quả của nghiên cứu phù hợp với số đông nghiên cứu trước đó như của
Yuanxin Liujing & Ren (2009), Salwani Affandi và cộng sự (2012), Laurence Booth
(2001), Nguyễn Thanh Cường (2008), Lê Thị Minh Nguyên (2016)… Điều này được giải
thích là do, quy mô doanh nghiệp là một trong những chỉ tiêu phản ánh năng lực tài chính
của doanh nghiệp. Khi quy mô doanh nghiệp càng tăng sẽ làm cho năng lực tài chính của
doanh nghiệp càng mạnh, và khi đó doanh nghiệp sẽ dễ dàng tiếp cận được với nguồn vốn
vay vốn dĩ cần nhiều sự đảm bảo
GDP (tốc độ tăng trưởng kinh tế) là một trong những biến có tác động mạnh nhất
tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics. Giữa GDP và tỷ lệ
nợ tồn tại mối quan hệ thuận chiều. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với giả thuyết H9 đã
được nêu ra trước đó. Kết quả của mơ hình hồi quy cho thấy nếu tốc độ tăng trưởng GDP
tăng 1% thì sẽ làm cho Tlno của các doanh nghiệp này tăng lên 4.089%. Thực tế của các
nước phát triển trên thế giới sự đóng góp của các doanh nghiệp logistis vào GDP là rất lớn,
tại Việt Nam cũng vậy, quy mô doanh thu của các doanh nghiệp này chiếm khoảng hơn
12%GDP mỗi năm, và ngược lại sự phát triển của nền kinh tế cũng là điều kiện rất quan
trọng để thúc đẩy sự phát triển của các doanh nghiệp logistics. Do vậy khi tốc độ tăng
trưởng GDP tăng lên sẽ là một trong những nhân tố cải thiện đáng kể các hoạt động
logistics từ đó góp phần vào việc mở rộng quy mô kinh doanh của các doanh nghiệp này.
Để mở rộng được quy mô kinh doanh đương nhiên cần vốn, sự giới hạn về nguồn vốn chủ
sở hữu chính là nguyên nhân để các doanh nghiệp tính tới bài toán tiếp cận vốn vay.

6. Kết luận
Kết quả nghiên cứu cho thấy có 6 yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

giai đoạn 2007-201, trong đó bao gồm 5 yếu tố thuộc về doanh nghiệp như: lá chắn khấu
hao, đầu tư vốn lưu động, vòng quay tài sản, hệ số chi phí quản lý, quy mơ doanh nghiệp
và 1 yếu tố vĩ mô là tốc độ tăng trưởng GDP. Lá chắn khấu hao, đầu tư vốn lưu động là
những nhân tố có tác động ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi các nhân tố còn lại là
vòng quay tài sản, hệ số chi phí quản lý, quy mơ doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng GDP
lại có tác động cùng chiều.
Nghiên cứu còn cho thấy tốc độ tăng trưởng GDP có tác động mạnh mẽ nhất tới
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp logistics bởi mối quan hệ qua lại giữa sự phát triển của
941


các doanh nghiệp này nói riêng với sự phát triển của nền kinh tế nói chung. Tiếp đó, là tác
động của hệ số chi phí quản lý và quy mơ doanh nghiệp. Việc mở rộng quy mô kinh doanh,
hay việc gia tăng hệ số chi phí quản lý đều làm gia tăng cấu trúc nợ. Để có cấu trúc phù
hợp với mục tiêu của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics thì việc kiểm
sốt chi phí đặc biệt là chi phí quản lý là hết sức cần thiết. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp
này cũng cần có biện pháp đẩy mạnh hiệu quả sử dụng tài sản để có thể mở rộng quy mơ
doanh nghiệp. Việc mở rộng quy mơ là hết sức cần thiết để có thể cạnh tranh được với các
doanh nghiệp logistics có vốn nước ngồi - những doanh nghiệp khơng chỉ có lợi thế về
vốn mà cịn có cả lợi thế về kinh nghiệm quản lý như hiện nay. Với kết quả nghiên cứu
như vậy sẽ là cơ sở định hướng cho các nhà quản trị doanh nghiệp nói chung và các nhà
quản trị doanh nghiệp logistics nói riêng đưa ra những chính sách tài trợ phù hợp để lựa
chọn được cấu trúc vốn tối ưu vừa tiết kiệm chi phí vốn vừa khuếch đại được ảnh hưởng
của địn bảy tài chính trong hoạt động kinh doanh của mình.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
TIẾNG ANH
1. Baltagi B. (2005), “Econometric Analysis of Panel Data”
2. Laurence Booth (2001), “Capital Structures in developing countries”, The journal of
finance, vol.56, No.1, pp.87-130

3. Le Zhang and Shaozhong Yu (2016) “Research on the capital Structure Decisions of
China Logistics Industry: Using the Unbalanced Panel Data Analysis”, International
Journal of Smart Home, vol.10, No.1(2016), pp.169-180
4. Micheal Angelo Cortez (2012), “The determinants of corporate capital structure:
evidence from Japanese manufacturing companies”, Journal of international Business
Research, Volume 11, Special issue, Number 3, 2012, pp.121-134
5. Talat Afza (2011), “Determinants of Capital Structure across Selected Manufacturing
Sectors of Pakistan”, Internationl Journal of Humanities and Social Science, Vol.1
No.12 September 2011, pp.254-262
6. Salwani Affandi (2012),“Capital structure of property companies in Malaysia based
on three capitap structure theories”, South East Asean Journal of contemporary
business, Economics and Law, Vol.1, pp.131-136
7. Songul Kakillia Acaravici (2015), “The determinants of Capital Structure: Evidence
from the Turkish Manufacturing Sector”, International Journal of Economics and
Financial Issues, Vol.5, No.1, 2015, pp.158-171
8. Yuanxin Liu & Ren, “An Empirical Analysis on the Capital Structure of Chinese Listed
IT Companies”, International Journal of Business and Management, Vol.4, No.8,
August 2009, pp.46-51
9. Wang Mou, “The determinants of capital structure in Chinese Listed Companies”

942


10. Wafa Hadriche Ben Ayed & Sonia Ghorbel Zouari (2014), “Capital structure and
finacing of SMES: The Tunisian Case”, International Journal of Economics and
Finance, Vol.6, No.5, pp.96-111
VIỆT NAM
1. Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí
Minh, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 18(28)-Tháng 9-10/2014, pp.34-39

2. Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các
nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”, Tạp chí Phát triển & hội nhập, số 9(19)-tháng 34/2013, pp.22-28
3. Nguyễn Thành Cường (2008), “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hịa”, Tạp chí khoa học - Cơng nghệ Thủy sản
số 03/2008, pp.54-59
4. Trần Thị Nga, Tăng Thị Hiền (2015), Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của
các khách sạn tại Thành phố Nha Trang, Tạp chí Khoa học - Công nghệ Thủy Sản, số
3/2015
5. Lê Thị Minh Nguyên (2016), Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn: Một nghiên cứu
trong ngành xi măng Việt Nam, Van Hien University Journal of Science, Vol.4, No.3,
pp.30-37
6. Trần Thị Thanh Tú “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam
hiện nay
7.

Nguyễn Ngọc Quang (2011), Phân tích báo cáo tài chính, NXB Tài chính

943