Quản lý tài chính tại các Công ty cổ phần Việt Nam phù hợp với thông lệ Quốc tế.pdf

-1 -
MỤC LỤC
Trang
MỞ ĐẦU................................................................................................................1
CHƯƠNG 1
: QUẢN LÝ TÀI CHÍNH TRONG CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN THEO
THÔNG LỆ QUỐC TẾ.....................................................................................................3

1.1 Các quyết đònh trong quản trò tài chính .......................................................4
1.1.1 Quyết đònh đầu tư.....................................................................................4
1.1.2 Quyết đònh tài trợ.....................................................................................5
1.1.3 Quyết đònh chi trả cổ tức..........................................................................6
1.2 Phương thức huy động vốn.............................................................................7
1.2.1 Nguồn vốn tài trợ cho công ty..................................................................7
1.2.2 Cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn .......................................................8
1.3 Các vấn đề đại diện.......................................................................................12
1.3.1 Vấn đề người chủ - người đại diện ........................................................12
1.3.2 Chi phí đại diện......................................................................................14
1.3.3 Giải pháp cho vấn đề đại diện...............................................................15
Kết luận chương 1.................................................................................................17
CHƯƠNG 2: QUẢN LÝ TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT
NAM TRONG THỜI GIAN QUA........................................................................18
2.1 Tình hình hoạt động của các công ty cổ phần trong thời gian qua..........18
2.2 Phân tích và hoạch đònh cấu trúc tài chính................................................22
2.2.1 Phân tích cấu trúc vốn............................................................................22
2.2.2 Thực trạng huy động vốn của các công ty cổ phần ...............................28
2.2.3 Phân tích hiệu quả sử dụng vốn.............................................................29
2.3 Chính sách phân chia cổ tức ........................................................................33
2.3.1 Tình hình chi trả cổ tức ..........................................................................33

2.3.2 Nhận xét chính sách cổ tức của các công ty cổ phần
trong thời gian qua............................................................................................37
Kết luận chương 2.................................................................................................39


-2 -
CHƯƠNG 3: QUẢN LÝ TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT
NAM PHÙ HP VỚI THÔNG LỆ QUỐC TẾ....................................................40
3.1 Vấn đề huy động vốn ....................................................................................40
3.1.1 Tối ưu hoá hoạt động huy động vốn ......................................................40
3.1.2 Các phương thức tài trợ vốn...................................................................45
3.2 Xây dựng chính sách phân chia cổ tức cho các công ty cổ phần trong quá
trình hội nhập........................................................................................................51
3.2.1 Quan điểm xây dựng chính sách cổ tức.................................................51
3.2.2 Xây dựng chính sách cổ tức phù hợp với từng giai đoạn phát triển của
công ty...............................................................................................................52
3.2.3 Xây dựng chính sách cổ tức phù hợp với tình hình
thò trường hiện nay ...........................................................................................54
3.3 Nâng cao hiệu quả quản lý tài chính tại các công ty cổ phần .................57
3.3.1 Nguồn nhân lực........................................................................................57
3.3.1.1 Thực trạng.......................................................................................57
3.3.1.2 Giải pháp.........................................................................................58
3.3.2 Tổ chức hoạt động quản trò tài chính.......................................................59
3.3.2.1 Nhận thức rõ vai trò của quản trò tài chính.....................................59
3.3.2.2 Tổ chức hệ thống quản lý, nâng cao vai trò của nhà
quản trò tài chính...............................................................................................61
3.3.2.3 Hoàn thiện công tác dự toán, hoạch đònh tài chính ........................63
Kết luận chương 3.................................................................................................64
KẾT LUẬN ..........................................................................................................65
Tài liệu tham khảo

Phụ lục






-3 -
Mở đầu

1. Tính thiết thực của luận văn
Quản trò tài chính là một yếu tố không thể thiếu trong quá trình hoạt động
và phát triển của các doanh nghiệp. Tình hình tài chính doanh nghiệp lành mạnh
sẽ giúp cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp diễn ra một cách nhòp
nhàng, đồng bộ, đạt hiệu quả cao. Sự lành mạnh đó có được hay không phụ
thuộc phần lớn vào khả năng quản trò tài chính của doanh nghiệp. Việc quản lý
tài chính không có hiệu quả là nguyên nhân lớn nhất dẫn đến sự thất bại của các
doanh nghiệp, bất kể doanh nghiệp vừa và nhỏ hay các tập đoàn công ty lớn.
Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế, việc gia nhập WTO sẽ tạo ra
nhiều cơ hội nhưng cũng không ít thách thức cho các doanh nghiệp như sức ép
cạnh tranh về vốn, công nghệ, sản phẩm… Để có thể giành được vò thế trong
cạnh tranh, doanh nghiệp phải nhanh chóng nắm bắt công nghệ hiện đại, thu hút
và sử dụng hiệu quả nguồn vốn … Ngoài ra, phải tăng cường công tác quản trò để
nâng cao hiệu quả quản lý, giảm thiểu rủi ro, củng cố lòng tin của các bên có lợi
ích liên quan và tăng giá trò của cổ đông. Đặc biệt, quản lý tài chính là một vấn
đề thiết yếu các doanh nghiệp rất cần phải quan tâm và chú trọng.
Và nay, khi Việt Nam đã chính thức gia nhập WTO (vào ngày 07/11/2006)
thì việc hoàn thiện công tác quản lý tài chính theo xu hướng mới, mô hình mới là
một yêu cầu cấp bách. Khi nền kinh tế đã phát triển, các doanh nghiệp hoạt
động trong điều kiện mới thì công tác quản lý tài chính cũng phải hoàn thiện,

thay đổi cho phù hợp với tình hình mới. Các doanh nghiệp cần vận dụng các lý
thuyết quản trò hiện đại vào thực tiễn hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt là


-4 -
các lý thuyết quản trò tài chính cần được trang bò, áp dụng một cách phổ biến và
hiệu quả hơn trong thời gian tới.
Xuất phát từ những yêu cầu khách quan như vậy, tác giả vận dụng những
lý luận của quản trò tài chính vào thực tiễn để thực hiện đề tài “Quản lý tài chính
tại các công ty cổ phần Việt Nam phù hợp với thông lệ quốc tế”.
2. Mục đích của luận văn
Luận văn dựa trên nền tảng kiến thức về tài chính doanh nghiệp đã được
đào tạo ở bậc cao học để đi vào tìm hiểu thực trạng quản lý tài chính tại các
công ty cổ phần Việt Nam trong thời gian qua, nhằm tìm ra những ưu điểm và
nhược điểm còn tồn tại trong quản lý tài chính tại các công ty cổ phần, giúp các
công ty cổ phần Việt Nam quản lý tài chính phù hợp với thông lệ quốc tế.
3. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn dựa trên phương pháp hệ thống, tổng hợp, phân tích, so sánh,
thống kê… để hệ thống hoá lý luận, nêu lên các nội dung chủ yếu và quan trọng
của công tác quản lý tài chính hiện đại và khoa học tại các công ty cổ phần. Từ
đó ứng dụng vào thực tiễn tại các công ty cổ phần Việt Nam, giúp họ vững vàng
khi bước vào hội nhập.
4. Bố cục của luận văn: Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn bao gồm:
-
Chương 1: Quản lý tài chính trong các công ty cổ phần theo thông lệ quốc
tế.
-
Chương 2: Quản lý tài chính tại các công ty cổ phần Việt Nam trong thời
gian qua.
-

Chương 3: Quản lý tài chính tại các công ty cổ phần Việt Nam phù hợp
với thông lệ quốc tế.


-5 -
CHƯƠNG 1

QUẢN LÝ TÀI CHÍNH TRONG CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN
THEO THÔNG LỆ QUỐC TẾ

Hoạt động quản trò tài chính được hoàn thiện dần theo nhu cầu phát triển
của hoạt động kinh doanh sao cho phù hợp với trình độ tổ chức sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp. Vào buổi ban đầu của hoạt động quản lý doanh nghiệp,
Giám đốc kinh doanh dự kiến doanh số bán hàng và Giám đốc tài chính đơn giản
chỉ là tìm đủ vốn để xây dựng nhà máy, mua các trang thiết bò… Tình trạng như
vậy hiện nay không còn tồn tại phổ biến trong hầu hết các công ty cổ phần ở các
nước phát triển theo kinh tế thò trường. Bên cạnh việc tìm kiếm nguồn vốn để tài
trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, quản trò tài chính ngày nay còn bao quát
rất nhiều vấn đề có tính sống còn của doanh nghiệp như duy trì khả năng thanh
toán và vò thế tài chính của doanh nghiệp trên thương trường.
Tầm quan trọng ngày càng tăng của thò trường toàn cầu đối với hoạt động
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đã làm nảy sinh các lý thuyết quản trò tài
chính hiện đại và làm gia tăng tính phức tạp cũng như tầm quan trọng của hoạt
động quản trò tài chính trong doanh nghiệp, đặc biệt trong công ty cổ phần.
Quản trò có nhiều kiểu và nó tạo nên trình độ quản trò. Thoạt đầu mọi
doanh nghiệp đều được chủ nhân quản trò theo kiểu thuận tiện. Công việc và các
bộ phận trong doanh nghiệp do một mình chủ nhân sắp xếp, theo tài thiên phú
và theo như họ thấy thuận tiện. Cách này phù hợp và hữu hiệu cho các doanh
nghiệp nhỏ, vài ba chục người. Khi doanh nghiệp lên đến cả trăm người thì kiểu
thuận tiện không còn hữu hiệu, phải chuyển sang kiểu quản trò theo khoa học.

Cách quản trò này đã hợp lý hóa tổ chức và hoạt động của doanh nghiệp, các


-6 -
công việc được sắp xếp hợp lý, được mọi người kể cả chủ phải làm theo những
thủ tục nhất đònh. Ta gọi kiểu quản trò này là tiên tiến. Kể từ sau năm 2000, khi
thương mai điện tử phát triển, thì quản trò tiên tiến được nâng cao thêm một bước
nữa, đó chính là trình độ quản trò hiện đại của thế kỷ 21.
Như vậy, tùy thuộc vào quy mô, trình độ tổ chức của công ty, vào đặc
điểm của nền kinh tế… mà có kiểu quản trò tài chính thích hợp. Thuật ngữ thông
lệ quốc tế trong phạm vi bài viết này muốn đề cập đến cách quản lý tài chính
theo kiểu hiện đại và khoa học như phần trình bày ở trên mà các công ty đa quốc
gia đã thực hiện thành công hay được tìm thấy trong các tài liệu giảng dạy về
quản trò tài chính doanh nghiệp.
1.1 Các quyết đònh trong quản trò tài chính
Quản trò tài chính trong công ty cổ phần là một quá trình quản lý trong đó
nhà quản trò tài chính xử lý các thông tin liên quan đến môi trường tài chính và
môi trường nội bộ của công ty, giải quyết một cách đúng đắn các mối quan hệ
tài chính phát sinh trong hoạt động sản xuất kinh doanh, đưa ra các quyết đònh
tài chính nhằm tối đa hoá giá trò công ty.
Giá trò của một doanh nghiệp chòu ảnh hưởng của ba loại quyết đònh tài
chính: Quyết đònh đầu tư, Quyết đònh tài trợ và Quyết đònh chi trả cổ tức. Các
quyết đònh tài chính này có ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát triển của doanh
nghiệp.
1.1.1 Quyết đònh đầu tư
Đây là quyết đònh quan trọng nhất trong ba quyết đònh của quản trò tài
chính vì nó tạo ra giá trò cho doanh nghiệp. Quyết đònh đầu tư chủ yếu trả lời các
câu hỏi: Đầu tư vào đâu, Cái gì? Đầu tư khi nào là thích hợp? Và quy mô đầu tư
ra sao? Quyết đònh đầu tư bao gồm những quyết đònh như sau:

-7 -
- Doanh nghiệp cần những loại tài sản nào phục vụ cho sản xuất kinh
doanh?
- Mối quan hệ giữa tài sản lưu động và tài sản cố đònh nên như thế nào?
- Doanh nghiệp cần đầu tư bao nhiêu vào tài sản lưu động? Bao nhiêu vào
tài sản cố đònh? Chi tiết hơn, doanh nghiệp cần đầu tư bao nhiêu vào hàng
tồn kho, bao nhiêu tiền mặt cần có trong hoạt động kinh doanh hàng
ngày? Chính sách bán chòu ra sao? Nên mua sắm những loại tài sản cố
đònh nào?
1.1.2 Quyết đònh tài trợ
Quyết đònh tài trợ gắn liền với việc quyết đònh nên lựa chọn loại nguồn
vốn nào tài trợ cho việc mua sắm tài sản, nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn
vay, nên dùng vốn ngắn hạn hay vốn dài hạn, nên kết hợp các nguồn tài trợ như
thế nào để chi phí sử dụng vốn của công ty là thấp nhất. Quyết đònh tài trợ xem
xét mối quan hệ giữa lợi nhuận để lại tái đầu tư và lợi nhuận được phân chia cho
cổ đông dưới hình thức cổ tức. Ngoài ra, trong quyết đònh tài trợ còn phải quyết
đònh chính xác huy động các nguồn vốn ở đâu và làm thế nào để huy động được
các nguồn tài trợ: vốn vay ngắn hạn và dài hạn, huy động vốn bằng cách phát
hành các công cụ nợ, kêu gọi thêm vốn từ cổ đông… Cụ thể, có các quyết đònh
tài trợ như sau:
- Quyết đònh huy động nguồn vốn ngắn hạn: vay ngắn hạn hay là sử dụng
tín dụng thương mại hay vay ngắn hạn ngân hàng.
- Quyết đònh huy động nguồn vốn dài hạn: vay ngân hàng hay phát hành
trái phiếu công ty, sử dụng vốn cổ phần phổ thông hay là vốn cổ phần ưu
đãi hay sử dụng nợ.
- Quyết đònh cấu trúc vốn: sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu.
- Quyết đònh vay để mua hay thuê tài sản.

-8 -
1.1.3 Quyết đònh chi trả cổ tức
Kết hợp cả hai quyết đònh đầu tư và tài trợ là quyết đònh về chính sách cổ
tức. Đối với bất kỳ công ty, mức lợi nhuận giữ lại sẽ ảnh hưởng lớn đến cổ tức
chia cho cổ đông. Tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ quyết đònh mức lợi nhuận để lại tái đầu
tư, vì vậy nhà quản trò tài chính phải cân nhắc giữa lợi ích của việc chia cổ tức
với lợi ích của việc giữ lại lợi nhuận. Giá trò đạt được từ cổ tức chi trả cho cổ
đông phải cân xứng với chi phí cơ hội của việc mất đi lợi nhuận giữ lại như là
một phương tiện tài trợ từ vốn chủ sở hữu. Có thể liệt kê một số các quyết đònh
chính sách cổ tức như sau:
- Quyết đònh chi cổ tức bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận? nên giữ ổn đònh
hay là thay đổi tùy thuộc vào lợi nhuận và các cơ hội đầu tư của công ty?
- Quyết đònh việc phân phối lợi nhuận cho cổ đông nên được thực hiện
bằng cách chia cổ tức bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu.
- Quyết đònh xem công ty nên theo đuổi một chính sách cổ tức như thế nào
và liệu chính sách cổ tức có tác động gì đến giá trò công ty hay giá cổ
phiếu trên thò trường hay không.
- Quyết đònh lựa chọn nguồn vốn chủ sở hữu nào để tăng vốn đầu tư cho
các cơ hội đầy triển vọng: lợi nhuận giữ lại, hay tiếp tục trả cổ tức ở mức
độ cao và phát hành cổ phiếu mới.
Nhà quản trò tài chính cần cân nhắc những yếu tố sau đây trước khi đưa ra
các quyết đònh liên quan đến chính sách cổ tức:
- Mức độ quan tâm mà các cổ đông dành cho thu nhập từ cổ tức ra sao?
- Liệu thu nhập từ cổ tức trong tương lai có rủi ro hơn thu nhập từ cổ tức của
ngày hôm nay không?


-9 -
- Một thò trường không hoàn hảo có phải là nhân tố quan trọng khiến cho
các công ty lựa chọn chính sách cổ tức nhằm thoả mãn mối quan tâm của

một nhóm khách hàng cụ thể riêng biệt không?
- Chính sách thuế ảnh hưởng tới chính sách cổ tức ra sao?
- Liệu các nhà đầu tư có suy diễn chính sách cổ tức của công ty như là một
thông điệp về sự phồn vinh của công ty trong tương lai không?
1.2 Phương thức huy động vốn
1.2.1 Nguồn vốn tài trợ cho công ty
Vốn luôn là yếu tố quan trọng trong kinh doanh. Nếu có ý tưởng kinh
doanh hay nhưng không có vốn, cũng rất khó biến ý tưởng kinh doanh thành hiện
thực. Do vậy, việc huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau sẽ rất cần thiết nếu
muốn thành công trên thương trường.
Để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, các công ty cổ phần có thể
huy động vốn từ những nguồn sau:









Nguồn từ
chính
phủ
Phát hành cổ
phiếu mới
Phát hành
trái
phiếu
Thò trường

vốn
Nguồn vốn
Vay ngân
hàng
Lợi nhuận
để lại
Thò trường tài
chính và tiền
tệ quốc tế
Quỹ đầu tư
Công ty
tàichính


-10 -
- Nguồn vốn tự bổ sung: khoản lợi nhuận giữ lại sau khi công ty đã thực
hiện chính sách phân phối cổ tức. Mặt khác, công ty còn sử dụng toàn bộ
số khấu hao để tái đầu tư tài sản cố đònh.
- Nguồn vốn liên doanh liên kết: là nguồn vốn mà công ty có được thông
qua hình thức hợp tác kinh doanh hoặc liên kết với các tổ chức và cá nhân
trong và ngoài nước.
- Huy động vốn trên thò trường vốn, thò trường tài chính và tiền tệ quốc tế:
các công ty cổ phần có các nguồn tài trợ sau:
 Nguồn tài trợ bên ngoài: phát hành cổ phiếu tăng vốn điều lệ và thặng dư
vốn. Ngoài ra, thực hiện vay nợ của các trái chủ thông qua phát hành trái
phiếu.
 Nguồn tài trợ bên trong: khoản thặng dư vốn cổ phần được hình thành do
chênh lệch giá khi công ty cổ phần mua bán cổ phiếu quỹ.
- Huy động vốn từ các tổ chức tài chính trung gian: ngân hàng thương mại,
các Quỹ đầu tư, công ty tài chính.

- Ngoài những nguồn vốn trên, công ty có thể huy động vốn từ những
nguồn khác như: mua trả chậm các loại máy móc thiết bò, thuê tài chính,
các khoản chiếm dụng từ các khoản phải thanh toán như thuế, nhà cung
cấp…
1.2.2 Cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn
Trong công ty cổ phần, cấu trúc vốn phản ánh vò thế, quy mô, uy tín của
công ty cổ phần trên thò trường. Một cấu trúc vốn mềm dẻo, linh hoạt sẽ đáp ứng
được các nhu cầu khác nhau của các nhà đầu tư, đáp ứng được các hoạt động
kinh doanh của công ty cổ phần.


-11 -
Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và
vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết đònh đầu tư của công ty.
Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn,
tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoá giá trò công ty. Có thể có một cấu trúc vốn
tối ưu gồm cả nợ và vốn cổ phần thường.
Các yếu tố khác cần được xem xét khi thiết lập một chính sách cấu trúc
vốn:

- Các tiêu chuẩn của ngành
- Yêu cầu của nhà cho vay
- Quản lý: sự không thích rủi ro, nắm giữ quyền kiểm soát công ty…
Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng
nguồn tài trợ, đó là nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thường và
doanh nghiệp sử dụng những nguồn tài trợ này để tài trợ cho các dự án đầu tư
mới.
Chi phí sử dụng vốn vay
Chi phí sử dụng vốn vay là chi phí trả lãi vay cho ngân hàng hoặc người
cho vay. Trong chi phí sử dụng vốn vay gồm có:

- Chi phí sử dụng vốn vay ngắn hạn (trường hợp tính theo lãi kép):



r
d
= (1 + r )
m
- 1
m
Trong đó:
r
d
: Chi phí sử dụng vốn vay
r: Lãi suất tiền vay (danh nghóa) một năm
m: Số kỳ tính lãi trong năm
- Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn:


-12 -



V = A
1
+ A
2
+ … + A
n

(1 + r
d
)
1
(1 + r
d
)
2
(1 + r
d
)
n

Trong đó:
r
d
: Chi phí sử dụng vốn vay
V: Khoản nợ vay dài hạn
A
i
: Số tiền hoàn trả từng năm (lãi và một phần vốn gốc)
n: Số năm hoàn trả hết nợ vay và lãi
- Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế: trong thực tế, chi phí sử dụng vốn vay
sau thuế được giảm một khoản = r
d
T so với chi phí sử dụng vốn vay trước
thuế (đối với các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, sử dụng được yếu tố
này còn gọi là sử dụng tốt “lá chắn thuế”).

r
d
* = r
d
. (1 – T)
Trong đó:
r
d
*: Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế TNDN
r
d
: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế TNDN
T: thuế suất thuế TNDN
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi được xác đònh theo mức cổ tức chi trả
hàng năm cho các cổ đông ưu đãi



r
p
= D
p

P’
p

Trong đó:
r
p

: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi


-13 -
D
p
: cổ tức cổ phần ưu đãi
P’
p
: Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi. Với P’
p
= Mệnh giá
cổ phần ưu đãi (1 - % chi phí phát hành cổ phần ưu đãi)
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là tỷ suất sinh lợi trên mỗi cổ phần do
các nhà đầu tư trên thò trường vốn kỳ vọng. Có hai dạng tài trợ dưới dạng cổ
phần thường: (1) thu nhập giữ lại và (2) phát hành mới cổ phần thường.
Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại: r
e




r
e
= D
1
+ g (theo mô hình đònh giá tăng trưởng đều)
P
0

r
e
= r
f
+ [ β x (r
m
– r
f
)] (theo mô hình đònh giá tài sản vốn CAPM)

Trong đó:
D
1
: cổ tức dự kiến vào cuối năm 1
P
0
: Giá cổ phần thường
g: tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm trong cổ tức
r
f
: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
r
m
: tỷ suất sinh lợi thò trường là tỷ suất sinh lợi danh mục thò trường của các
tài sản
β: rủi ro hệ thống của công ty
Chi phí sử dụng từ phát hành mới cổ phần thường: r
ne

r
ne
= D
1
+ g
P’
0
Trong đó: P’
0
: là doanh thu phát hành thuần


-14 -
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC: Weighted Average Cost of
Capital)
Chi phí sử dụng vốn bình quân phụ thuộc vào hai nhân tố, đó là tỷ trọng
của từng nguồn vốn và chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tương ứng. Chi phí sử
dụng vốn bình quân được sử dụng để tính cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp.
- Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế thu nhập doanh nghiệp:


WACC = W
d
.r
d
+ W
p

.r
p
+ W
e
.r
e

- Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế thu nhập doanh nghiệp:


WACC = W
d
.r
d
(1 - T) + W
p
.r
p
+ W
e
.r
e

Trong đó:
WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân
W
d
: Tỷ trọng nguồn vốn vay
W
p

: Tỷ trọng nguồn vốn cổ phần ưu đãi
W
e
: Tỷ trọng nguồn vốn cổ phần thường (hoặc vốn chủ sở hữu)
r
d
: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế TNDN
r
p
: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
r
e
: Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (hoặc vốn chủ sở hữu)
T: Thuế suất thuế TNDN
1.3 Các vấn đề đại diện (Agency Problems)
1.3.1 Vấn đề người chủ – người đại diện
Trong công ty cổ phần có sự phân đònh giữa quyền sở hữu và quyền quản
lý, có sự tách rời giữa chủ sở hữu và người điều hành hoạt động công ty. Nó cho
phép chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần góp vốn bằng nhau và từ đó sự


-15 -
chuyển nhượng thay đổi quyền sở hữu sẽ không gây phiền phức đến hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp. Và điều này cũng cho phép công ty thuê những
nhà quản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty của mình theo hướng hiệu quả
nhất nhưng vẫn đảm bảo mục tiêu ban đầu của các chủ sở hữu.
Bên cạnh những thuận lợi của việc tách rời này mang lại, có những vấn đề
phát sinh khi mục tiêu của các chủ sở hữu và mục tiêu của các nhà quản lý khác
nhau. Trong thực tế, không bao giờ có sự đồng nhất tuyệt đối trong mục tiêu
giữa người chủ và người đại diện trong quá trình hoạt động. Điều này làm phát

sinh những mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, đã tạo nên những
vấn đề về người chủ - người đại diện (agency problems). Các cổ đông là người
chủ còn các nhà quản lý chuyên nghiệp là người đại diện cho họ. Những người
quản lý công ty được yêu cầu đặt lợi ích của công ty cao hơn lợi ích của chính họ
và hai lợi ích này có thể không gặp nhau, và khi lợi ích của người quản lý được
đặt lên trên, lợi ích thực sự của công ty sẽ bò đe dọa. Cụ thể, các cổ đông sẽ yêu
cầu các nhà quản lý làm sao để gia tăng giá trò của công ty nhưng các nhà quản
lý có thể tự rút lui khỏi những công việc nặng nhọc này hoặc có thể thu vén cho
cá nhân để làm giàu.
Mâu thuẫn về quyền lợi giữa cổ đông và người quản lý không nảy sinh khi
một người nắm giữ 100% cổ phần, bởi nếu làm điều gì đó sai trái, anh ta sẽ làm
một việc có hại cho chính mình, và do đó trên thực tế rất hiếm khi điều này xảy
ra. Vì vậy, mâu thuẫn trên nảy sinh và tồn tại khi mà tỷ lệ vốn cổ phần được sở
hữu bởi các nhà quản lý công ty dưới 100% trong các trường hợp sau:
- Nhà quản lý sở hữu một tỷ lệ nhỏ cổ phần, họ có thể không làm việc hết
mình vì lợi ích của cổ đông bởi vì chỉ một phần nhỏ lượng thu nhập kiếm
được từ cổ phần trở thành của cải của họ. Họ có thể muốn có lương và


-16 -
bổng lộc cao bởi vì phần lớn chi phí này sẽ do cổ đông bên ngoài gánh
chòu.
- Trong công ty cổ phần khi mà quyền sở hữu phân tán rộng rãi trong công
chúng trong và ngoài nước thì các nhà quản lý có quyền tự chủ cao và họ
có thể không gắn bó với lợi ích của cổ đông. Các cổ đông lớn có thể kiểm
soát công ty trong khi chỉ nắm giữ 51% cổ phần hay thậm chí là ít hơn nếu
các cổ đông khác yên lặng (thường với trường hợp công ty niêm yết). Nếu
họ hành động đi ngược lại lợi ích của công ty, bản thân họ chỉ phải gánh
chòu thiệt hại theo tỉ lệ phần trăm nắm giữ. Đặc biệt, còn có thể xấu hơn
khi người đại diện cổ đông không nắm giữ cổ phần của công ty nhưng lại

có thể hưởng thụ 100% lợi ích và không phải chòu bất kỳ tổn thất nào.
- Các nhà quản lý khi thấy được tiềm năng phát triển của công ty trong
tương lai, muốn giành quyền kinh doanh công ty, họ có thể thu xếp các
khoản vay để mua lại hết cổ phiếu công ty, biến công ty cổ phần công
cộng thành công ty cổ phần nội bộ hay công ty tư nhân thuộc sở hữu của
một vài cá nhân trong Ban quản lý.
1.3.2 Chi phí đại diện
Tại sao chúng ta có chi phí đại diện? Nếu nhà đầu tư bên ngoài là những
người am hiểu, làm thế nào công ty có thể khiến họ tin tưởng vào những nhà
quản lý? Làm thế nào nhà quản lý có thể hứa hẹn với các nhà đầu tư rằng anh ta
sẽ tối đa lợi nhuận của công ty trước tiên chứ không phải vì lợi ích của bản thân
mình? Làm thế nào công ty có thể hấp dẫn các nhà đầu tư ngay cả trong trường
hợp những nhà quản lý công ty nắm giữ trong tay ít hơn 100% cổ phần?
Tất cả những tổn thất về giá trò do mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và
nhà quản lý gây ra được xem như là chi phí đại diện. Các chi phí đại diện
(agency cost) xuất hiện khi: (1) Các nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm


-17 -
vụ tối đa hoá giá trò công ty, (2) Các cổ đông sẽ gánh chòu phí tổn để kiểm soát
ban quản lý và do đó ảnh hưởng đến công việc của họ.
Có ba loại chi phí đại diện phát sinh trong vấn đề đại diện, nhằm khắc
phục mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và nhà quản lý, qua đó hứa hẹn với các
nhà đầu tư rằng việc tối đa giá trò của các cổ đông sẽ tương ứng với việc tối đa
lợi ích của các nhà quản lý. Đó là:
- Chi phí ràng buộc (Bonding cost): những khoản chi cho việc khuyến
khích, đãi ngộ người quản lý như: các khoản thưởng, quyền chọn mua cổ
phiếu công ty…
- Chi phí kiểm soát (monitoring cost): công ty phải chi trả cho việc thuê
kiểm toán viên để thanh tra sổ sách kế toán của công ty, mua bảo hiểm

tài sản…
- Chi phí khác (Residual cost): là những khoản phí phát sinh ngoài chi phí
ràng buộc và chi phí giám sát. Chẳng hạn như chi phí cho việc làm thay
công việc của nhà quản lý khi họ làm việc không hết mình hoặc bò sa thải
do có hành động đi ngược lại với lợi ích công ty.
1.3.3 Giải pháp cho vấn đề đại diện
Chưa có một giải pháp thực sự cho vấn đề đại diện. Bằng cách này hay
cách khác để dung hòa lợi ích của người chủ và lợi ích của người đại diện nhưng
sự khác biệt vẫn luôn tồn tại.
Tuy nhiên, để khắc phục những mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và
người quản lý, chủ công ty nên xem nhà quản lý như là người đại diện cho cổ
đông và cần có sự khích lệ sao cho người quản lý nỗ lực làm việc, điều hành
công ty tốt hơn. Các biện pháp có thể là:
- Các vai trò quan trọng của Ban giám đốc (gồm cả những vò trí độc lập và
không tham gia điều hành) nên do những người sở hữu phần lớn trong


-18 -
công ty đảm nhận. Ban giám đốc có quyền thuê và sa thải các vò trí quản
lý. Nhà quản lý sẽ bò sa thải hay bồi thường tổn thất tài chính khi không
hoàn thành các mục tiêu đã đề ra. Với sự hỗ trợ của các kiểm toán viên,
các thành viên này có thể vừa giám sát các vò trí quản lý vừa kiềm chế
các cổ đông lớn lạm dụng quyền lực.
- Tạo các ràng buộc trong các hợp đồng vay nợ giới hạn quyền lực của nhà
quản lý.
- Bên cạnh việc tạo ra cơ chế giám sát và kiểm soát cần có chế độ khuyến
khích để người quản lý hành xử vì lợi ích của cổ đông như: tiền lương và
tiền thưởng thoả đáng như thưởng phần trăm trên mức vượt của lợi nhuận
kiếm được so với lợi nhuận kế hoạch, thưởng bằng quyền chọn mua cổ
phiếu công ty với giá ưu đãi so với mức giá bán cổ phiếu trên thò trường

tại thời điểm mua, có kế hoạch đãi ngộ để gắn kết người quản lý với chủ
công ty… Khi ấy, mục tiêu lợi nhuận và hơn thế nữa là giá cổ phiếu đã trở
thành động lực chính của các nhà quản lý. Điều này làm tăng tinh thần
doanh nghiệp của các nhà quản lý và mang lại hiệu quả cho công ty vì lợi
ích của cổ đông cũng chính là lợi ích của các nhà quản lý.
- Cũng có lập luận cho rằng chi trả cổ tức có thể làm giảm chi phí đại diện
giữa các cổ đông và ban điều hành. Việc chi trả cổ tức (dòng tiền chi ra)
làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi sử
dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng trưởng. Việc huy
động vốn cổ phần từ bên ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thò
trường vốn làm cho công ty phải chòu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ
quan điều phối (SEC – y ban chứng khoán và thò trường chẳng hạn) và
các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giám sát
thành quả của ban điều hành.


-19 -
- Ngoài ra, cần phải minh bạch hoá thông tin và tạo ra những áp lực kiểm
soát của thò trường lên các công ty như phát hành cổ phiếu ra công chúng
và niêm yết công ty trên thò trường chứng khoán trong nước và quốc tế.


Kết luận chương 1

Chương 1 giới thiệu tổng quát một số kiến thức cần thiết về quản lý tài
chính của các các hoạt động tài chính trong công ty cổ phần làm cơ sở lý luận
cho việc phân tích, đánh giá về công tác quản lý tài chính của các công ty cổ
phần trong các chương tiếp theo. Các công ty cổ phần phải vận dụng những
phương pháp quản trò hiện đại để nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng
như phù hợp với xu thế phát triển. Cụ thể, luận văn tìm hiểu sâu về các quyết

đònh tài chính, phương thức huy động vốn và cấu trúc vốn của công ty. Qua đó,
cho thấy các quyết đònh tài chính phải vừa đảm bảo làm tăng giá trò kinh tế của
công ty, đồng thời phải chú ý làm sao cho thò trường đánh giá đúng đắn hiệu quả
hoạt động, triển vọng phát triển của công ty để các nhà đầu tư đánh giá đúng giá
trò của công ty.










-20 -
CHƯƠNG 2:
QUẢN LÝ TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY CỔ
PHẦN VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA


Phạm vi đề tài khảo sát kết quả hoạt động kinh doanh của 17 công ty cổ
phần hoạt động trong các lónh vực, ngành nghề khác nhau như: thương mại, hàng
tiêu dùng, thực phẩm giải khát, vận tải và dòch vụ vận tải, Dầu và khí đốt, viễn
thông, khách sạn… Do giới hạn về các thông tin và số liệu có được nên đề tài
không đi sâu vào nghiên cứu thực trạng và phân tích quyết đònh đầu tư của các
công ty, đi sâu vào hai quyết đònh quan trọng khác là quyết đònh tài trợ và quyết
đònh chi trả cổ tức qua việc phân tích thực trạng cấu trúc tài chính và chính sách
chia cổ tức của các công ty cổ phần trong thời gian qua.
2.1 Tình hình hoạt động của các công ty cổ phần trong thời gian qua

So với thế giới các công ty cổ phần ở Việt Nam ra đời muộn hơn và còn
rất non trẻ, công ty cổ phần ở Việt Nam mới chỉ ra đời trong vòng hơn 10 năm
trở lại đây cùng với chủ trương cổ phần hóa và việc ban hành Luật công ty, sau
này là Luật doanh nghiệp.
Vào tháng 7/2000, thò trường chứng khoán Việt Nam ra đời đã tạo cơ hội
phát triển cho công ty cổ phần. Trong thời gian qua, các công ty cổ phần hoạt
động ngày càng lớn mạnh và có hiệu quả hơn, nhiều công ty đang tiếp tục mở
rộng hoạt động kinh doanh trên nhiều lónh vực. Thể hiện qua một số chỉ tiêu sau:
Về tình hình thực hiện doanh thu: ngoại trừ công ty cổ phần Bông Bạch
tuyết và công ty Thuỷ sản số 4, nhìn chung các công ty có mức tăng doanh thu
đều qua hàng năm. Có những công ty có mức tăng trưởng cao từ 30-40% cùng


-21 -
với xu hướng phát triển của nền kinh tế Việt Nam nói chung và các loại hình
kinh tế trong những năm qua.
Tình hình lợi nhuận đạt được qua các năm cũng có tăng trưởng. Các công
ty đều hoạt động có lãi ngoại trừ công ty Bạch Tuyết năm 2004 không hiệu quả.
Riêng công ty Nước giải khát Sài Gòn và Thủy sản số 4 kết quả hoạt động năm
2004, 2005 liên tục giảm sút so với năm trước. Đó là do các công ty gặp khó
khăn trong việc cạnh tranh và tìm đầu ra cho sản phẩm của mình.




- 22 -
Đơn vò tính: Triệu đồng
Tên công ty 2003 2004 2005 2004/2003 2005/2004
Công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết 60.844 60.025 56.907
-1,35% -5,19%

Công ty cổ phần SXKD và XNK Bình Thạnh 312.925 375.931 404.055
20,13% 7,48%
Công ty cổ phần Đại lý Liên Hiệp Vận Chuyển 569.833 824.439 871.204
44,68% 5,67%
Công ty cổ phần Kinh Đô 623.070 718.507 798.751
15,32% 11,17%
Công ty cổ phần Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội 169.534 168.754 226.719
-0,46% 34,35%
Công ty cổ phần Cơ Khí Xăng Dầu 85.598 102.340 143.429
19,56% 40,15%
Công ty cổ phần Văn hoá Phương Nam 122.838 161.585 173.889
31,54% 7,61%
Công ty cổ phần Cơ Điện Lạnh 372.227 363.812 387.357
-2,26% 6,47%
Công ty cổ phần Hợp tác kinh tế về Xuất nhập khẩu Savimex 288.205 332.153 345.588
15,25% 4,04%
Công ty cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn 335.155 388.132 515.612
15,81% 32,84%
Công ty cổ phần Khách sạn Sài Gòn 10.880 13.653 16.413
25,49% 20,22%
Công ty cổ phần Giống cây trồng Miền Nam 92.593 109.878 127.919
18,67% 16,42%
Công ty cổ phần Kho vận và Giao nhận Ngoại thương Sài Gòn 118.614 129.003 128.751
8,76% -0,20%
Công ty cổ phần Nước giải khát Sài Gòn 217.675 267.766 306.451
23,01% 14,45%
Công ty cổ phần Thuỷ sản số 4 97.397 106.639 83.880
9,49% -21,34%
Công ty cổ phần Sữa Việt Nam 3.809.414 4.226.843 5.638.784
10,96% 33,40%

Công ty cổ phần Viễn thông VTC 59.977 86.090 112.986
43,54% 31,24%

Bảng 2.1: Tình hình thực hiện và tốc độ tăng trưởng Doanh thu
(Nguồn: Báo cáo tài chính của các công ty trên Website:
www.ssi.com )

- 23 -
Đơn vò tính: Triệu đồng
Tên công ty 2003 2004 2005 2004/2003 2005/2004
Công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết 11.874 -2.122 982
-117,87% 146,28%
Công ty cổ phần SXKD và XNK Bình Thạnh 14.496 22.254 20.079
53,52% -9,77%
Công ty cổ phần Đại lý Liên Hiệp Vận Chuyển 101.470 112.712 118.593
11,08% 5,22%
Công ty cổ phần Kinh Đô 76.926 81.026 99.175
5,33% 22,40%
Công ty cổ phần Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội 7.186 7.739 13.987
7,70% 80,73%
Công ty cổ phần Cơ Khí Xăng Dầu 4.470 5.946 5.974
33,02% 0,47%
Công ty cổ phần Văn hoá Phương Nam 2.916 3.649 4.261
25,14% 16,77%
Công ty cổ phần Cơ Điện Lạnh 39.021 56.264 67.849
44,19% 20,59%
Công ty cổ phần Hợp tác kinh tế về Xuất nhập khẩu Savimex 16.481 18.162 16.193
10,20% -10,84%
Công ty cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn 4.758 6.662 6.672
40,02% 0,15%

Công ty cổ phần Khách sạn Sài Gòn 1.939 2.456 2.556
26,66% 4,07%
Công ty cổ phần Giống cây trồng Miền Nam 25.175 28.504 29.375
13,22% 3,06%
Công ty cổ phần Kho vận và Giao nhận Ngoại thương Sài Gòn 15.511 14.492 17.454
-6,57% 20,44%
Công ty cổ phần Nước giải khát Sài Gòn 19.088 8.989 5.708
-52,91% -36,50%
Công ty cổ phần Thuỷ sản số 4 4.289 4.247 3.110
-0,98% -26,77%
Công ty cổ phần Sữa Việt Nam 512.466 517.671 605.484
1,02% 16,96%
Công ty cổ phần Viễn thông VTC 10.162 11.535 10.496
13,51% -9,01%
Bảng 2.2: Tình hình thực hiện và tốc độ tăng trưởng Lợi nhuận
(Nguồn: Báo cáo tài chính của các công ty trên Website:
www.ssi.com)




- 24 -
2.2 Phân tích và hoạch đònh cấu trúc tài chính
2.2.1 Phân tích cấu trúc vốn
Như đã trình bày ở chương 1, quyết đònh tài trợ là một trong những quyết
đònh tài chính quan trọng trong hoạt động tài chính của công ty. Để trả lời cho
các câu hỏi trong quyết đònh tài trợ cũng như có cơ sở cho các quyết đònh tiếp
theo: dùng nợ hay dùng vốn chủ sở hữu, huy động vốn từ đâu và như thế nào? …
Các nhà quản trò tài chính cần phải nắm được thực trạng và phân tích cấu trúc
vốn của công ty mình và một trong những chỉ tiêu tài chính cần phân tích đó là

tỷ số đòn bẫy tài chính.
Tỷ số đòn bẫy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt
động kinh doanh của mình bằng vốn vay. Các nhà cung cấp tín dụng căn cứ vào
tỷ số đòn bẫy tài chính để ấn đònh mức lãi suất cho vay đối với công ty vì công
ty càng có nhiều nợ vay, rủi ro về mặt tài chính càng lớn.
Đối với công ty, tỷ số đòn bẫy tài chính sẽ giúp nhà quản trò tài chính lựa
chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho công ty mình. Qua tỷ số đòn bẫy tài chính nhà
đầu tư thấy được rủi ro về tài chính của công ty từ đó dẫn đến quyết đònh đầu tư
của mình.
Khảo sát về cấu trúc vốn năm 2003, 2004 và 2005 của một số công ty cổ
phần, có các số liệu như sau:








- 25 -
Stt Tên công ty 2003 2004 2005
1 Công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết 32,14% 33,62% 35,54%
2 Công ty cổ phần SXKD và XNK Bình Thạnh 63,44% 52,48% 32,76%
3 Công ty cổ phần Đại lý Liên Hiệp Vận Chuyển 22,31% 35,07% 24,95%
4 Công ty cổ phần Kinh Đô 52,08% 55,12% 34,41%
5 Công ty cổ phần Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội 76,47% 81,99% 72,31%
6 Công ty cổ phần Cơ Khí Xăng Dầu 33,74% 53,15% 58,01%
7 Công ty cổ phần Văn hoá Phương Nam 82,60% 80,93% 72,89%
8 Công ty cổ phần Cơ Điện Lạnh 39,95% 40,41% 38,51%
9

Công ty cổ phần Hợp tác kinh tế về Xuất nhập khẩu
Savimex
70,61% 68,05% 67,04%
10 Công ty cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn 38,95% 41,47% 53,57%
11 Công ty cổ phần Khách sạn Sài Gòn 6,98% 5,98% 6,87%
12 Công ty cổ phần Giống cây trồng Miền Nam 14,83% 16,24% 16,11%
13
Công ty cổ phần Kho vận và Giao nhận Ngoại
thương Sài Gòn
50,38% 35,33% 27,72%
14 Công ty cổ phần Nước giải khát Sài Gòn 48,92% 53,07% 58,94%
15 Công ty cổ phần Thuỷ sản số 4 55,55% 47,01% 51,75%
16 Công ty cổ phần Sữa Việt Nam 40,64% 27,50% 42,36%
17 Công ty cổ phần Viễn thông VTC 39,94% 40,70% 37,73%

Bảng 2.3: Tỷ số nợ trên tài sản
(Nguồn: Báo cáo tài chính của các công ty trên Websie:
www.ssi.com)