NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG VÀ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH. ĐÁNH GIÁ VỀ NHỮNG CÔNG CỤ CAN THIỆP




 !"#$ %&!'(()(
* Eurosystem Hệ thống ngân hàng Châu Âu
+ Federal Reserve System Hệ thống dự trữ liên bang
, FED Cục dự trữ liên bang Mỹ
- LOLR (Lender of last resort) Vai trò người cho vay cuối cùng
. FSA (Financial Services Authority) Tổ chức dịch vụ tài chính
/ MOU (Memorandum of understanding) Bản cam kết
0 EMU (European Monetary Union) Khối liên minh tiền tệ Châu Âu
1 ECB (European Central Bank) Ngân hàng trung ương châu Âu
2 NCBs (National Central Bank) Ngân hàng trung ương quốc gia
*3 ELA (Elasticity liquidity assistance) Trợ giúp đàn hồi khả năng thanh khoản
** EU (European Union) Khối liên minh Châu Âu
*+ TAF (Term Auction Facility) Phương thức đấu giá kì hạn
*, PDCF (Primary Dealer Credit Facility) Quyền vay theo phương thức tín dụng sơ cấp
*- SFP (Supplementary Financing Program) Chương trình hỗ trợ tài chính
1
 456789
7:;
 Cuộc khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ Mỹ, bùng nổ từ ngày 15/9 đã leo thang và lan
rộng, trở thành khủng hoảng tài chính trên phạm vi toàn cầu. Cho đến nay, Mỹ và châu
Âu bị ảnh hưởng nặng nề nhất; riêng đối với Mỹ, IMF đã nâng mức dự báo về những
thiệt hại do cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ gây ra lên đến 1.400 tỷ USD. IMF cũng cảnh
báo sự suy giảm kinh tế thế giới trở nên trầm trọng hơn và hạ mức dự báo tăng trưởng
kinh tế thế giới năm 2008 – 2009; một số nước khác có thị trường vốn liên thông với Mỹ
và châu Âu chịu ảnh hưởng trực tiếp; thị trường tài chính các nước châu Á và Nam Mỹ
cũng bị ảnh hưởng nhưng mức độ chưa lớn.
 Tính cho đến nay, có 14 ngân hàng, công ty bảo hiểm lớn ở Mỹ và châu Âu bị buộc phải
phá sản, bị quốc hữu hoá hoặc bị các ngân hàng khác mua lại: Ngân hàng Lehman

Brothers phá sản; các ngân hàng Bear Stearns, Merrill Lynch, Wachovia, Washington
Mutual bị bán cho các ngân hàng khác; công ty bảo hiểm AIG của Mỹ, các ngân hàng
Northern Rocks, Bradford&Bingley của Anh, ngân hàng Fortis, Dexia của Bỉ,… bị quốc
hữu hoá hoặc nhận các khoản hỗ trợ tài chính từ Chính phủ các nước.
 Cuộc khủng hoảng tài chính thế giới đã được đánh giá là do các nguyên nhân:
(i) FED thực hiện chính sách tiền tệ “nới lỏng” trong nhiều năm trước đây, lãi suất
cho vay thấp đã thúc đẩy mở rộng cho vay mua bất động sản, đối với cả khách
hàng không đủ điều kiện vay vốn;
(ii) Thị trường tài chính, tín dụng ở Mỹ và châu Âu phát triển theo hướng tự do hoá
nhưng thiếu lành mạnh; cho phép các hoạt động đầu tư mang tính đầu cơ; mở cửa
tự do cho mọi loại công cụ tài chính mới xuất hiện, nhưng không có sự kiểm soát
chặt chẽ;
(iii) Lòng tin của các nhà đầu tư bị suy giảm đối với khả năng thanh toán của
các ngân hàng và sự suy giảm mạnh của kinh tế Mỹ, châu Âu và thế giới đã kéo
theo tình trạng bán tháo chứng khoán, hạn chế cho vay trên thị trường, tác động
lan truyền và càng làm cho khủng hoảng thêm trầm trọng.
 <=
:97
:;
2
 >?() (;
 Bài nghiên cứu này cố gắng đưa ra một đánh giá ban đầu về những công cụ can thiệp vào
thị trường của các ngân hàng trung ương từ khi bắt đầu cuộc khủng hoảng tài chính đến
cuối tháng 3 năm 2009 bằng cách sử dụng các kết quả của một nghiên cứu được tiến hành
thông qua sự phân tích về sự phát triển của bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung
ương.
 Phần đầu tiên của bài nghiên cứu này được dành cho việc phân tích các hoạt động thực
hiện thông qua việc cấp khoản vay tín dụng với phương thức cho vay cuối cùng cho các
tổ chức tài chính cụ thể.
 Phần tiếp theo là nghiên cứu về các hoạt động được thực hiện bởi các ngân hàng trung

ương để đảm bảo thanh khoản cho thị trường. Những hoạt động này ngày càng quan
trọng hơn đối với những định chế tài chính đặc biệt và số tiền đó ngày càng trở nên quá
mức bình thường đối với một loạt các công cụ can thiệp mới. Phân tích này dựa trên sự
so sánh giữa các hành động đã cam kết thực hiện giữa FED (Cục dự trữ liên bang Mỹ) và
Eurosystem (Hệ thống ngân hàng trung ương châu Âu).
 Bài viết đưa ra những kết luận, nhận xét về các chiến lược quan trọng trong vấn đề thoát
khỏi khủng hoảng. Nó phụ thuộc vào chính sách mà chính quyền sẽ tiến hành và đòi hỏi
một sự phối hợp mạnh mẽ giữa các ngân hàng trung ương và các cơ quan tài chính, cả ở
quốc gia và quốc tế.
3
@ A B C D;
Cuộc khủng hoảng nghiêm trọng tấn công thị trường tài chính từ mùa hè năm 2007 đã
tạo ra sự bất ổn đáng kể cho các thị trường và các tổ chức, đòi hỏi sự can thiệp cơ bản của chính
quyền thông qua những đạo luật và sự giám sát thị trường.
Nhiều công cụ có thể được sử dụng cho việc quản lý trong cuộc khủng hoảng tài chính.
Sự can thiệp của ngân hàng Trung ương, vấn đề bảo hiểm tiền gửi và các hoạt động giải cứu
được thực hiện bởi khu vực công là một trong những vấn đề quan trọng
1
. Bài viết này mô tả
những phương thức can thiệp được sử dụng bởi các ngân hàng trung ương trong cuộc khủng
hoảng tài chính. Đây là bài viết đầu tiên của một dự án nghiên cứu dựa trên sự xem xét bốn ngân
hàng trung ương (FED, Eurosystem, Ngân hàng trung ương Anh Quốc và Ngân hàng Quốc gia
Thụy Sĩ).
Các phân tích trình bày ở đây cố gắng đưa ra đánh giá đầu tiên về những công cụ can
thiệp được sử dụng từ khi bắt đầu cuộc khủng hoảng đến cuối tháng ba năm 2009 bằng cách sử
dụng một số kết quả của các nghiên cứu tiến hành chủ yếu thông qua sự phân tích về sự phát
triển trong bảng cân đối kế toán của Ngân hàng trung ương.
Phần đầu tiên của bài này (Phần 2) đặc biệt dành cho việc phân tích các hoạt động được
thực hiện thông qua vai trò người vay cuối cùng (LOLR) dành cho các định chế tài chính đặc
biệt. Đáng chú ý là hai tổ chức tài chính: Northern Rock ở Anh và Bear Sterns ở Hoa Kỳ. Một

vài ví dụ khác được xét trên một số định chế tài chính ở Châu Âu.
Trong phần 3, bài viết quan tâm đến các hoạt động được thực hiện bởi các ngân hàng
trung ương để đảm bảo tính thanh khoản cho thị trường. Những hoạt động này ngày càng quan
trọng đối với các định chế tài chính cụ thể, diễn ra ngày càng nhiều hơn mức bình thường và với
nhiều công cụ can thiệp mới hơn. Các phân tích dựa trên sự so sánh giữa các hành động được
thực hiện bởi FED và Eurosystem.
- Về bản chất các kết luận của các phân tích được thực hiện trong hai phần rất khác nhau.
+ Kết luận chính của phần 2 là những phân tích mang tính học thuật mà trong những năm
gần đây những nghiên cứu đó đã giải quyết vấn đề LOLR với nhiều sự thay đổi lớn lao, nhiều
khía cạnh khác của quy chế tài chính cũng cần được sửa đổi đáng kể. Những vấn đề này càng
quan trọng và sẽ phải được giải quyết bằng cách điều chỉnh trong những năm tới.
12
Để biết được chi tiết hơn về từng công cụ, xem Porta 2008
4
+ Phần 3 cho thấy những biện pháp can thiệp thị trường của ngân hàng trung ương đã đạt
tới một mức độ to lớn và những vấn đề đó phải được giải quyết khẩn trương. Quan trọng nhất là
càng phải chú ý các chiến lược để thoát khỏi khủng hoảng mà bài viết đang xem xét, trước hết
bởi 2 lý do.
 Thứ nhất là các chiến lược đang nghiên cứu được dựa trên một dự án vẫn đang
tiến hành.
 Thứ hai là lý do phù hợp nhất, hiện nay (cuối tháng ba năm 2009) chúng ta đang
trong cuộc khủng hoảng lớn nhất từ trước tới nay và sự thoát khỏi khủng hoảng phụ thuộc rất
nhiều vào các chính sách của chính quyền và đòi hỏi một sự phối hợp chặt chẽ giữa Ngân hàng
trung ương và các định chế tài chính khác, cả ở cấp quốc gia và quốc tế.
* @@$  EF %FGHIF $ '(J!$ F HK$L!"(
 LOLR (vai trò người cho vay cuối cùng) là một công cụ mà ngân hàng trung ương dùng
để hỗ trợ một định chế tài chính cụ thể trong thời kỳ khủng hoảng. Công cụ này được
nghiên cứu từ đầu những năm 1900
2
, luôn luôn nhấn mạnh những vấn đề nguy hiểm

trong việc sử dụng LOLR. Sự tồn tại của LOLR có thể khiến cho các tổ chức tài chính
trong những tình huống khủng hoảng thì ngân hàng trung ương sẽ luôn luôn giải cứu cho
nó. Từ đó các định chế tài chính sẽ ngày càng tham gia nhiều hơn vào những dự án kinh
doanh nhiều rủi ro.
 Vấn đề này trở nên đặc biệt quan trọng nếu LOLR là một sự can thiệp tùy ý, được thực
hiện trong những tình huống ban đầu của cuộc khủng hoảng
3
.
 Để cố gắng hạn chế những rủi ro đạo đức của LOLR, những nguyên tắc nhất định đã
được xác định mà theo đó Ngân hàng trung ương nên áp dụng
4
. Theo lý thuyết truyền
thống về tiếp cận LOLR, thì điều đầu tiên, LOLR được thực hiện giới hạn cho các ngân
hàng, được xem là cần phải quan tâm vì những đặc trưng của nó, không giống như những
2
Được nhắc đến đầu tiên bởi Thornton (là một sự tìm hiểu về bản chất và tác dụng của phương thức tín dụng Anh)
năm 1802. Vấn đề này sau đó được nghiên cứu bởi Bagehot trong một cuốn sách xuất bản năm 1873 (Lombard
Street. The Description of the Money Market). Cả hai quyển sách đều nghiên cứu về vai trò đặc biệt của Ngân hàng
Anh vào những thời điểm bắt đầu sử dụng phương thức LOLR. Muốn tìm hiểu thêm về bối cảnh lịch sử, xem
Humphrey và Keleher 1984.
3
Điều này đã được nghiên cứu trong hệ thống bảo đảm tiền gửi mà biện pháp bảo vệ người gửi được ưa thích là
LOLR. Vấn đề này đã được nghiên cứu bởi Milton Friedman với các thức tiếp cận vấn đề tương tự như những
người theo chủ nghĩa trọng tiền trong lĩnh vực chính sách tiền tệ để ban hành các qui chế tài chính. Theo những
người theo chủ nghĩa trọng tiền thì những qui tắc cố định được ưa thích hơn là những công cụ can thiệp. Một hệ
thống bảo đảm tiền gửi mà trước đó người gởi tiền được bảo vệ khi khủng hoảng là một phần của quy tắc cố định,
và do đó nó được ưa thích hơn LOLR, bởi vì LOLR chỉ được áp dụng khi xuất hiện khủng hoảng.
4
Xem thêm nguyên tắc phân tích vấn đề ở Lastra 2000
5

định chế tài chế phi ngân hàng, mà không được coi là cần thiết có sự bảo vệ bằng LOLR.
LOLR cũng nên có những tính năng sau:
!M Chỉ nên được áp dụng cho các định chế tài chính gặp vấn đề mất thanh khoản tạm
thời và không trong tình trạng mất khả năng thanh toán;
!!M Cho vay sẽ tiến hành ở mức lãi suất phạt;
!!!M Các tổ chức tài chính phải cung cấp đầy đủ tài sản thế chấp hợp lý.
 Trong những năm gần đây, LOLR đã được thảo luận rộng rãi trên nhiều khía cạnh: lý
thuyết trừu tượng hoặc phân tích mang tính lịch sử về những động thái của Ngân hàng
Trung ương trong suốt thời gian diễn ra cuộc khủng hoảng ngân hàng. Các rối loạn tài
chính gần đây không chỉ gây ra tình hình căng thẳng cho thị trường tài chính, mà còn gây
ra những cuộc khủng hoảng riêng lẻ liên quan đến các các ngân hàng cụ thể mà cần có sự
can thiệp đặc biệt của Ngân hàng trung ương. Phân tích về cách thức mà các biện pháp
can thiệp đã được tiến hành, cho phép ta xem xét vấn đề từ khía cạnh lý thuyết hoặc từ
những phân tích về cuộc khủng hoảng ngân hàng đã diễn ra trước đây, khi mà cấu trúc
của thị trường tài chính là rất khác ngày nay.
 Phần quan trọng nhất là sự giải cứu Northern Rock ở Anh và Bear Stearns ở Hoa Kỳ.
Mặc dù ở Châu Âu, cuộc khủng hoảng đã có những ảnh hưởng cụ thể lên những định chế
tài chính đặc biệt cần sự can thiệp của ngân hàng trung ương. Vấn đề của các định chế tài
chính này đã trở nên ít quan trọng hơn đối với những gì đã ảnh hưởng đến định chế của
Anh và Hoa Kỳ, nhưng sự phân tích về chúng là thú vị, vì nó cho ta hiểu rõ hơn về LOLR
trong Eurosystem.
 Northern Rock phải gánh chịu một cuộc khủng hoảng to lớn mà kết quả là vào tháng 8
năm 2007, chỉ trong ba ngày, £ 3.000.000 đã được rút ra (chiếm 11% số tiền gửi nhỏ, lẻ
của cả ngân hàng). Vào ngày 14 tháng 9 năm 2007, Ngân hàng Anh đã can thiệp bằng
LOLR. Sau đó chính quyền Anh lần lượt can thiệp bằng nhiều công cụ khác để đảm bảo
số tiền gửi của ngân hàng
5
. Sau khi xem xét bán Northern Rock cho các tổ chức ngân
hàng khác, vào ngày 18 tháng 2 năm 2008, chính phủ đã quyết định quốc hữu hóa ngân
hàng, và nhấn mạnh rằng đây là biện pháp tạm thời.

 Cuộc khủng hoảng ảnh hưởng đến ngân hàng đầu tư Bear Stearns vào tháng 3 năm 2008.
Sự mất thanh khoản nghiêm trọng này đã được FED can thiệp bằng khoản cho vay ngắn
hạn 29 triệu USD để tránh ảnh hưởng hệ thống lên nền kinh tế, và ngay lập tức điều này
5
Khoản cho vay đầu tiên này đã được cấp, đối với tài sản thế chấp thích hợp, áp dụng một lãi suất phạt cao hơn
1,50% đối với lãi suất cho vay ngân hàng, tỷ giá tham chiếu được thành lập bởi Ủy ban Chính sách tiền tệ. Những
khoản vay sau đó đã được cấp trong điều kiện ít nghiêm ngặt hơn. Xem thêm Llewellyn 2008.
6
đã mở đầu cho một hoạt động giải cứu Bear Stearns của JP Morgan Chase, FED chấp
thuận đề xuất để có được Bear Stearns trong vòng 90 ngày của JP Morgan Chase. Một số
bài học quan trọng được rút ra từ những phân tích về hành vi của Ngân hàng trung trung
ương trong hai trường hợp này.
 Một khía cạnh quan trọng khác là những khó khăn mà ngân hàng trung ương phải đối mặt
là phải phân định được giữa mất thanh khoản tạm thời và mất khả năng chi trả. Điểu này
thường xuyên được nhấn mạnh rằng, trong nhiều trường hợp, dường như một cuộc khủng
hoảng tạm thời có thể nhanh chóng biến thành một vấn đề lớn, khi đó thì việc một ngân
hàng được sử dụng LOLR, có một khả năng cao là nó sẽ sớm trở nên mất khả năng chi
trả
6
. Cuộc khủng hoảng của Northern Rock và Bear Stearns đã một lần nữa xác nhận, và
cho thấy việc mất khả năng thanh khoản biến thành mất khả năng thanh toán nhanh
chóng như thế nào, dẫn đến việc cần có sự can thiệp của chính phủ.
 Khủng hoảng Northern Rock mang lại hai vấn đề quan trọng cần chú ý. Đầu tiên là mối
quan hệ giữa LOLR và bảo hiểm tiền gửi. Thứ 2 liên quan đến việc thực hiện LOLR
trong một cơ cấu giữa các tổ chức của chính quyền nhiều hơn là việc ngân hàng trung
ương tham gia vào việc giám sát thị trường tài chính. Hệ thống bảo hiểm tiền gửi của
Anh đã bắt đầu vào năm 1982 và sau đó được xem xét lại vào năm 1995 sau cuộc khủng
hoảng năm 1991 của BCCI. Cuộc khủng hoảng gần đây đã minh họa cho việc tăng cường
hệ thống bảo hiểm là điều cần thiết. Các báo cáo
7

trình bày trong tháng 1 năm 2008 bởi
ba cơ quan chịu trách nhiệm về quy chế tài chính (Ngân hàng Anh, Kho bạc và Dịch vụ
tài chính) đề xuất tăng mức độ bảo hiểm, mà hiện nay đang khá thấp, nhưng đặc biệt là
giới thiệu phương pháp can thiệp nhanh vào quá trình hoạt động của một ngân hàng. Một
hệ thống bảo hiểm tiền gửi được cấu trúc theo cách này có thể tránh được sự cần thiết cho
các ngân hàng trung ương phải can thiệp đáng kể với LOLR.
 Chuyển sang vấn đề thứ hai, trường hợp khủng hoảng của Northern Rock thì khá quan
trọng. Bởi vì ở giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng, đây là lần đầu tiên nó có khả năng
thực hiện chức năng giám sát cơ cấu tổ chức được phân biệt rõ ràng giữa trách nhiệm
điều hành chính sách tiền tệ thuộc về ngân hang trung ương và những tổ chức khác chịu
6
Goodhart và Schoenmaker 1995 đã nói: "với một lượng tiền và một thị trường liên ngân hàng hiệu quả, một ngân
hàng thương mại thường được cho là có khả năng chi trả hầu như luôn luôn có thể nhận tiền bổ sung để đáp ứng
việc mất khả năng thanh khoản , Ngân hàng trung ương luôn dùng LOLR trong trường hợp các khả năng thanh
toán của bên vay là phải nghi ngờ". Các phân tích lịch sử về trường hợp của Hoa Kỳ. xác nhận một thực tế là sự can
thiệp của Fed bằng LOLR có trong nhiều trường hợp đã chứng minh rằng điều đó. Xem thêm Schwartz 1992.
7
Tiêu đề của bài báo cáo này là ổn định tài chính và bảo hộ người gửi tiền, đẩy mạnh nâng cao cơ cấu tổ chức. Qua
việc xem xét vấn đề của ngân hàng Anh, kho bạc HM, tổ chức dịch vụ tài chình năm 2008.
7
trách nhiệm giám sát tài chính. Thường được xem xét theo nguồn gốc lí thuyết thì ngân
hàng trung ương có thể thực hiện dễ dàng nhất vai trò của người cho vay cuối cùng và có
đầy đủ thông tin về những thế mạnh ngân hàng trong khi thực hiện chức năng giám sát hệ
thống ngân hàng. Khi việc giám sát được tiến hành bởi một định chế khác ngoài ngân
hàng trung ương thì một sự hợp tác gần gũi sẽ được thiết lập giữa hai định chế này.
 Ở Anh Quốc khi những tổ chức dịch vụ tài chính (FSA) được thiết lập thì nó được giao
nhiệm vụ giám sát và xem xét việc tuân thủ luật lệ của tất cả những công ty môi giới tài
chính. Tuy nhiên vai trò người cho vay cuối cùng vẫn tiếp tục được thực hiện bởi ngân
hàng Anh. Để đảm bảo sự độc lập giữa hai định chế, một bản cam kết (MOU) đã được kí
kết vào tháng 10 năm 1997 giữa kho bạc, ngân hàng Anh và FSA. Cuộc khủng hoảng gần

đây đã chỉ ra rằng những vấn đề về sự độc lập của các định chế nên được xem xét.
8
 Cuộc khủng hoảng của Bear Stearns đã làm nổi lên cơ hội can thiệp của ngân hàng trung
ương. Ở thời điểm cuộc khủng hoảng, giống như vấn đề thứ nhất thì những định chế
thường tiến hành mở rộng những hoạt đông hơn là thực hiện những công cụ truyền thống
được tiến hành bởi những ngân hàng thương mại.
 Theo dòng lịch sử thì vai trò người cho vay cuối cùng được bắt nguồn từ ý định bảo vệ
các ngân hàng đáng nhận được sự bảo hộ đặc biệt bởi vì những đặc thù của nó đối với
nền kinh tế. Người ta tin rằng sự bảo hộ tương tự thì không thực sự cần thiết cho những
hoạt động môi giới trong thị trường chứng khoán. Luật lệ tạo ra những rào cản giữa ngân
hàng và thị trường chứng khoán đã gây ra khó khăn cho việc nới rộng sự bảo hộ như thế.
Trong suốt giai đoạn khủng hoảng thị trường chứng khoán vào tháng 10 năm 1987, FED
đã tiến hành can thiệp bằng cách bơm một lượng tiền mặt lớn vào hệ thống ngân hàng và
tuyên bố họ sẵn sàng nới rộng sự bảo hộ này cho những tổ chức môi giới chứng khoán
khác
8
.
 Sự can thiệp vào cuộc khủng hoảng của ngân hàng Bear Stearns là một minh chứng rõ
ràng rằng cơ cấu tài chính đã được tạo ra sau khi cắt giảm những rào cản truyền thống
của những hoạt động (và đặc biệt là giữa tín dụng và thị trường chứng khoán), sự can
thiệp của ngân hàng trung ương chỉ gặp khó khăn khi bị giới hạn đối với ngân hàng
thương mại. Việc nới rộng những sự can thiệp đối với những tổ chức môi giới tài chính
khác cũng đã gây ra hàng loạt những vấn đề khó khăn. Vấn đề quan trong nhất trong
8
Vào ngày 19/10/1987 chỉ số Down Jones giảm xuống 23%. Vào ngày tiếp theo trước khi thị trường mở cửa, FED
thông báo sẽ cung cấp khả năng thanh khoản cho ngân hàng và cũng sẽ can thiệp để ủng hộ những tổ chức môi giới
không thuộc ngân hàng. Xem trường hợp Lastra năm 2000.
8
những vấn đề này là trong hệ thống của liên bang Mỹ, ngân hàng trung ương chỉ thực
hiện giám sát với ngân hàng thương mại và không hề có thông tin về những tổ chức môi

giới tài chính khác. Việc yêu cầu nới rộng vai trò người cho vay cuối cùng đối với các tổ
chức môi giới tài chính theo ý kiến của nhiều người thì đó là việc mở rộng quyền lực
giám sát của FED đối với lĩnh vực ngân hàng đầu tư
9
.
 Việc cung cấp vai trò người cho vay cuối cùng trong hệ thống ngân hàng châu Âu được
bàn cãi khá gay gắt từ khi bắt đầu khối liên minh tiền tệ châu Âu (EMU) vào năm 1999.
Những cuộc khủng hoảng tài chính gần đây đã cho phép chúng ta hiểu rõ hơn một vài
vấn đề mà đã là trung tâm của cuộc tranh luận. Với sự ra đời của khối EMU vào năm
1999 thì ngân hàng trung ương Châu Âu (ECB) chỉ được giao nhiệm vụ chỉ đạo thi hành
chính sách tiền tệ của tất cả các quốc gia thuộc khu vực Châu Âu. Hiệp ước đã quy định
tổ chức không được chỉ định trách nhiệm cho tổ chức ECB về việc giám sát tài chính.
Nhiệm vụ giám sát sự ổn định về mặt tài chính vẫn thuộc về chính quyền cấp quốc gia, và
thực hiện chức năng người cho vay cuối cùng vẫn tiếp tục được chỉ định cho ngân hàng
trung ương (NCBs). Cùng thời điểm đó, hiệp ước cũng đã đưa ra trách nhiệm hàng đầu
cho ECB là đảm bảo sự ổn định của hệ thống chi trả
10
. Vì vậy vai trò của NCBs và ECB
được xác định theo cách sau đây:
!M Trong trường hợp khủng hoảng vì mất khả năng thanh khoản mà ảnh hưởng tới
ngân hàng quốc gia thì NCB sẽ đưa ra những quyết định liên quan tới điều khoản
trợ giúp đàn hồi khả năng thanh khoản (ELA) đối với các định chế trong quyền
hạn cho phép của nó;
!!M Trong trường hợp bị khủng hoảng vì mất khả năng thanh khoản chung và nó là
kết quả của việc không thể đưa ra bất kì một hành động nào trong hệ thống chi trả
thì ECB sẽ can thiệp thông qua những hoạt động của thị trường mở.
 Trước những cơn khủng hoảng tài chính gần đây, rất nhiều sự phân tích đã nêu bật một
cách khá tốt những rủi ro tiềm ẩn trong hệ thống phân cấp trách nhiệm
11
và nó cũng đã

tạo ra một cuộc tranh cãi mạnh mẽ về sự liên kết giữa NCBs và ECB. Một vài người đã
9
Sự đề xuất này thuộc về kho bạc Mỹ năm 2008.
10
Chi tiết hơn về vấn đề chụi trách nhiệm cấp phát LOLR trong hệ thống ngân hàng Châu Âu có thể xem xét thông
qua trường hợp của Bini Smaghi và Gros vào năm 2000.
11
Rủi ro được nhấn mạnh khá rõ trong hai báo cáo về cuộc khủng hoảng tài chính (báo cáo của Brouwer: hội đồng
kinh tế tài chính năm 2000 và 2001). Sự nhắn gửi trong báo cáo thứ hai là không nên sự dụng những công cụ độc lập
để giải quyết các vấn đề của cuộc khủng hoảng. Theo báo cáo này thì một bản hiệp ước đã được kí kết để giải quyết
các vấn đề và nó được kí kết bởi ngân hàng trung ương và những tổ chức giám sát tài chính thuộc các quốc gia EU
9
yêu cầu một cách rõ ràng rằng ECB nên được giao nhiệm vụ trực tiếp trong việc quản lí
điều hành LOLR
12
.
 Bài học gì cần được rút ra từ sự hành xử của hệ thống ngân hàng châu Âu trong suốt cuộc
khủng hoảng tài chính? Trong phần 3 chúng ta có thể xem xét những sự can thiệp đã
được tiến hành một cách rộng rãi bởi ECB thông qua các hoạt động của thị trường mở.
NCB’s dường như cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc cung cấp sự trợ giúp cho
những định chế tài chính đặc thù của khu vực Châu Âu. Vấn đề nghiêm trọng đầu tiên
diễn ra ở Đức vào tháng 6 đến tháng 8 năm 2007 với cuộc khủng hoảng của ngân hàng
IKB và cũng vào tháng 9 đến tháng 10 năm 2008 cuộc khủng hoảng tài chính cũng đã
ảnh hưởng đến rất nhiều tổ chức của khu vực Châu Âu trong đó có Fortis, Dexia và công
ty bất động sản Hypo.
 Có rất nhiều lí do để tin rằng NCBs có thể cung cấp khả năng thanh khoản tạm thời cho
những định chế tài chính thông qua công cụ trợ giúp đàn hồi khả năng thanh khoản. Để
thực hiện sự can thiệp này NCBs không được gây ra sự chú ý cho công chúng và những
khó khăn mà những định chế tài chính đang gặp phải thì phải được giải quyết một các
nhanh chóng với việc bơm vào nguồn vốn từ khu vực công

13
.
 Việc hành xử của ngân hàng trung ương trong việc cấp phát LOLR thì khá khác nhau.
Trong hệ thông ngân hang Châu Âu những hoạt động LOLR được hướng dẫn chỉ đạo
một cách rất thận trọng. Ở Anh Quốc và liên bang Mỹ những hoạt động LOLR được
hướng dẫn chỉ đạo theo cách sau đây, nếu xem xét kĩ lưỡng thì nó đã bắt đầu quan tâm
đến những thận trọng mà thường bị áp đặt bởi sự phân tích về mặt lí thuyết, để tránh
những rủi ro về mặt đạo đức có thể xảy ra khi thực hiện vai trò người cho vay cuối cùng.
Sự can thiệp của ngân hàng Anh và Fed trong những cuộc khủng hoảng gần đây đã củng
cố niềm tin rằng trong trường hợp những cuộc khủng hoảng nghiêm trọng xảy ra thì chắc
chắn một điều rằng ngân hàng trung ương sẽ tiến hành can thiệp.
 Theo sau đó những rủi ro về mặt đạo đức có thể xảy ra thì nên được giải quyết như thế
nào? Quan điểm của những cuộc khủng hoảng gần đây đã chỉ ra rằng LOLR chỉ là một
trong những công cụ có thể được sử dụng để giải quyết tình trạng của cuộc khủng hoảng.
Vì vậy vấn đề rủi ro về mặt đạo đức nên được giải quyết bằng cách sử dụng giải pháp
theo hai hướng trong việc đi vay mượn cuối cùng. Với việc đề cao giải pháp nghịch, thực
12
Theo những đường này thì vấn đề được tìm ra trong Vives 2001 và Boot 2006
13
Ngân hàng IKB, công ty bất động sản Hypo đã được cứu sống bởi sự can thiệp của ngân hàng trung ương Đức.
Ngân hảng Fortis cũng nhận được sự cứu trợ từ ngân hàng Hà Lan. Dexia cũng nhận sự viện trợ bằng cách bơm vào
một lượng vốn lớn từ chính phủ Bỉ, Pháp và Luxembourg.
10
sự cần thiết khi duy trì hệ thống kiểm soát trước đó một cách hiệu quả để làm giảm khả
năng một cuộc khủng hoảng tài chính có thể xảy ra. Sự can thiệp nghịch trong vai trò
người cho vay cuối cùng liên quan tới cách mà những hoạt động bảo lãnh được thực hiện
bởi những tổ chức tài chính sau khi đã can thiệp bằng LOLR. Trước khi đưa ra bất kì một
kết luận nào, trước hết chúng ta cần phải phân tích tính hiệu quả và thích hợp của các
công cụ khác ngoài công cụ LOLR trong sự can thiệp của ngân hàng trung ương vào thị
trường trong nhiều giai đoạn gần đây của cuộc khủng hoảng.

+ <N$OF( !"P&JE( I(QRSFG$TOFGUF JFG(Q#FGRVFG;
 Sự can thiệp vào thị trường của ngân hàng trung ương trong những thời điểm bình thường
thực hiện chủ yếu thông qua những hoạt động chính của thị trường mở bằng cách ngân
hàng trung ương kiểm soát lượng tiền mặt sẵn có cho toàn bộ hệ thống. Những hoạt động
này thường được bổ sung một cách thường lệ bởi những hoạt động có thể được hoạt hóa
bởi sự chủ động của các bên đối tác thông qua việc ngân hàng trung ương sẽ đưa những
khoản vay đến với những định chế đang tìm kiếm chúng. Những hoạt động cuối cùng này
thì khác biệt so với LOLR bởi vì LOLR chỉ được áp dụng cho một định chế đặc thù đã có
kinh nghiệm trong việc giải quyết các vấn đề liên quan tới khả năng thanh khoản: những
hoạt động được thực hiện bởi sử chủ động của các bên đối tác đã mở ra cho tất cả những
định chế thích hợp một khả năng sử dụng chúng.
 Trước khi bắt đầu cuộc khủng hoảng ở liên bang Mỹ, những hoạt động của thị trường mở
được hướng dẫn chỉ đạo như những cuộc đấu giá tổ chức vài lần một tuần, ưu tiên dưới
dạng giao dịch mua lại trái phiếu chính phủ với những mức lãi suất khác nhau, với kì hạn
thanh toán kéo dài từ 1 đến 90 ngày. Những hoạt động mà được thực hiện bởi sự chủ
động của các bên đối tác thì đã được thực thi thông qua cửa sổ chiết khấu. Những định
chế tiền gửi thì thực sự trong trường hợp bất đắc dĩ mới cầu viện đến hình thức đi vay
này. Bởi vì những vấn đề có liên quan tới việc đi vay mượn của họ sẽ trở nên phổ biến
đối với những người tham gia thị trường và nó sẽ được xem như là một dấu hiệu của sự
suy yếu. Và kết quả là khối lượng tiền dùng để cân bằng, cung cấp qua cửa sổ chiết khấu
nói chung chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong tổng số tiền tệ cơ sở.
 Trong cơ cấu tổ chức hoạt động truyền thống của Eurosystem thì hoạt động quan trọng
nhất là hoạt động mua lại hàng tuần (được gọi là hoạt động tái cấp vốn cho những vấn đề
chính) được thực hiện với kì hạn một tuần. Bên cạnh đó còn có tính thanh khoản được
cung cấp thông qua những hoạt động tái cấp vốn dài hạn (giao dịch mua lại với kì hạn 3
11
tháng). Cơ cấu tổ chức hoạt động được hoàn thiện bởi hai loại công cụ với sự chủ động
của các bên đối tác:
 Công cụ cho vay biên tế cung cấp tín dụng qua đêm cho tất cả những định chế tín dụng
có đủ tư cách với mức lãi suất trên mức lãi suất cơ bản của hoạt động tái cấp vốn chính

 Là công cụ tiền gửi thực hiện bằng cách: những định chế tín dụng được cho phép gửi vào
ngân hàng trung ương một lượng dự trữ quá mức với mức lãi suất thấp hơn mức lãi suất
cơ bản của những hoạt động tái cấp vốn chính. Những hoạt động mà được thực hiện bởi
sự chủ động của các bên đối tác thường được sử dụng với những số lượng rất giới hạn
14
.
 Do một số khác biệt về thể chế nên những quốc gia công nghiệp thường thực hiện những
hoạt động khá khác biệt, nhưng tất các nước đều có những yếu tố chung trong việc thiết
kế các hoạt động để điều chỉnh lượng tiền mặt cung ứng thông qua một sự kết hợp giữa
các hoạt động tự do và những công cụ đang vận động
15
.
 Từ khi bắt đầu cuộc khủng hoảng tài chính, ngân hàng trung ương trong những nền kinh
tế chính với vai trò là điều tiết nền kinh tế vĩ mô đã thực hiện hàng loạt hành động để xoa
dịu sự căng thẳng trong thị trường tiền tệ. Lãi suất đã được cắt giảm gần như tới không,
mức lãi suất thấp nhất từ trước tới giờ. Hầu hết các nước công nghiệp đều có phần tăng
lên trong quy mô bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương. Việc tăng lên này được
chỉ rõ trong bảng 1 và biểu đồ 1, nó đã chỉ ra sự vận động tổng tài sản của bốn ngân hàng
trung ương bao gồm ngân hàng Anh, FED, Eurosystem và ngân hàng Thụy Sĩ từ cuối
năm 2006 đến cuối năm 2008. Sự tăng lên thích hợp nhất thì xảy ra ở hầu hết các quốc
gia mà bị ảnh hưởng nặng nề nhất bởi cuộc khủng hoảng bao gồm Mỹ và Anh. Vào cuối
năm 2008 tổng tài sản của ngân hàng Anh được ước tính cao hơn khoảng 2.78 lần so với
giá trị của nó vào cuối năm 2006. Chỉ có một sự tăng lên nhẹ trong bảng cân đối kế toán
của cục dự trữ liên bang, tổng tài sản năm 2008 chỉ tăng lên 2.56 lần so với cuối năm
2006. Trong lục địa châu Âu việc tăng lên trong bảng cân đồi kế toàn thì ít bị ảnh hưởng
hơn: những hoạt động của ngân hàng Thụy Sĩ chỉ tăng lên 1.92 lần và của hệ thống ngân
hàng Châu Âu thì tăng lên 1.77 lần.
 Việc tăng lên trong quy mô bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương thì được thực
hiện thông qua một sự thay đổi lớn trong những hình thức can thiệp cái mà đã phản ánh
chính nó trong những thành phần khác nhau của bảng cân đối kế toán. Trong phân này thì

14
Chi tiết hơn về về việc thiết lập cơ cấu tổ chức hoạt động truyền thống của chính sách tiền tệ ở liên bang Mỹ và
khu vực châu Âu thì có thể được tìm thấy trong Porta 2000.
15
Những khía cạnh chủ yếu trong cơ cấu tổ chức hoạt động của những quốc gia công nghiệp hóa được phân tích
trong Borio và Nelson 2008.
12
tập trung chủ yếu vào nghiên cứu những thay đổi chính đã xảy ra ở liên bang Mỹ và khu
vực Châu Âu.
13
2.1 Công cụ can thiệp được sử dụng bởi FED:
Trong giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng, các biện pháp được thực hiện tại Hoa Kỳ đã
không dẫn đến sự mở rộng đáng kể kích thước của bảng cân đối kế toán của FED. Sự phát triển
về kích thước của bảng cân đối kế toán đã diễn ra sau thất bại của tập đoàn Lehman Brothers vào
tháng 9 năm 2008 và đã sớm được nhận ra bằng cách sử dụng những công cụ can thiệp mới mà
từ trước đến nay chưa bao giờ được sử dụng và nó đã tạo ra một sự thay đổi đáng kể trong cơ cấu
tài sản và nợ phải trả trong bảng cân đối kế toán của FED.
 Những thay đổi chính ở phần tài sản của bảng cân đối kế toán:
 Cơ cấu tài sản trong bảng cân đối kế toán vào cuối năm 2006 đã phản ánh một cách đầy
đủ việc sử dụng những công cụ truyền thống trong việc chỉ đạo và tiến hành thực hiện
các chính sách tiền tệ. Các loại tài sản chính chủ yếu là chứng khoán được nắm giữ hoàn
toàn (đóng vai trò như các bên đối tác của nghiệp vụ thị trường mở) và chiếm đến 86.9%
tổng tài sản. Việc sử dụng cửa sổ chiết khấu (được hiện diện trong bảng cân đối kế toán
dưới danh mục là tín dụng sơ cấp) thì không đáng kể.
 Phần tài sản trong bảng cân đối kế toán của FED thì hoàn toàn khác biệt vào cuối năm
2008. Có một thay đổi đáng kể trong việc sử dụng hai công cụ truyền thống với một mức
giảm đáng kể trong lượng chứng khoán được nắm giữ hoàn toàn và sự gia tăng của các
khoản cho vay có liên quan thông qua cửa sổ chiết khấu.
 Để tăng cường giải quyết những vấn đề thuộc về lĩnh vực tài chính, các quan chức FED
đã tạo ra rất nhiều phương thức cho vay mới

16
, và phương thức quan trọng nhất trong số
đó được thể hiện trong bảng 2 và biểu đồ 2, bắt đầu với phương thức đấu giá kỳ hạn
(TAF), nó đã tạo ra cho ngân hàng thương mại một ngân quỹ thông qua phương thức đấu
giá lô lớn để loại trừ những mất mát thiệt hại xảy ra khi vay ngân hàng trung ương thông
qua nghiệp vụ của sổ chiết khấu.
16
Những phương thức này đã được trình bày một cách chi tiết trong trang web của ban điều hành cục dự trữ liên
bang. Có thể xem xét qua Bernanke 2009.
14
15
16
 Thông qua những quyền vay theo phương thức giao dịch tín dụng sơ cấp (PDCF) đã được
mở rộng cho vay từ ngân hàng thương mại đến các ngân hàng đầu tư (về mặt chuyên
môn, 19 người được xem là những nhà giao dịch hàng đầu sẽ hợp tác với FED thực hiện
những công cụ thị trường mở hàng ngày)
 Bên cạnh việc cung cấp khả năng thanh khoản lớn cho các ngân hàng thương mại và
những tổ chức giao dịch quan trọng, FED còn phát triển một loạt công cụ chính sách khác
có liên quan đến nguồn dự trữ tiền mặt trực tiếp cho những người đi vay và những nhà
đầu tư tại các thị trường tín dụng chính.
 Đáng chú ý nhất là những công cụ được thực hiện để mua lại những chứng từ có giá của
ngân hàng thương mại với lãi suất cao (Commercial Paper Funding Facility: CPFF) và
cung cấp ngược trở lại tính thanh khoản cho các quỹ hỗ tương (Asset Backed Mutual
Funds: AMLF). Phương thức này đã hướng vào tính thanh khoản của các quỹ một cách
hiệu quả, giúp họ đáp ứng nhu cầu mua lại mà không cần phải bán tài sản.
 Bảng 1 cũng cho thấy một sự gia tăng khá lớn trong danh mục tài sản khác của FED. Bao
gồm danh mục chính như ngiệp vụ hoán đổi tính thanh khoản với ngân hàng trung ương
nước ngoài. Để giải quyết nhu cầu về quỹ đôla ngày càng tăng của ngân hàng và các định
chế tài chính nước ngoài khác, FED đã ký kết những hợp đồng về tiền tệ tạm thời thông
qua nghiệp vụ hoán đổi với các ngân hàng trung ương khác trên thế giới. Những nghiệp

vụ hoán đổi này đã được mở rộng thông qua cuộc khủng hoảng và hiện tại (cuối tháng ba
năm 2009) đứng ở mức 328 tỷ đô la. Việc mở rộng các đường hoán đổi FX đã phản ánh
những nhu cầu về quỹ đôla của các ngân hàng ở nước ngoài đang gặp khó khăn với việc
nắm giữ tài sản của liên bang Mỹ.
 Những thay đổi chính ở phần nợ phải trả của bảng cân đối kế toán
Ở phía bên nợ của bảng cân đối có 3 mục chính cần đặc biệt chú ý.
 Đầu tiên là hoạt động cho vay của FED đã không mang lại sự tăng lên mạnh mẽ của tiền
tệ trong lưu thông. Lượng tiền vào cuối năm 2008 là 888 tỷ USD chỉ tăng nhẹ so với cuối
năm 2007( 825 tỷ USD).
 Một sự tăng lên mạnh mẽ (từ 6 tỉ đến $ 785 $ tỷ) đã diễn ra trong mức dự trữ cân đối của
các ngân hàng thương mại do sự gia tăng đột biến của tỷ lệ dự trữ quá mức được nắm
giữ bởi các ngân hàng. Trong giai đoạn không chắc chắn thì các ngân hàng sẽ chọn lựa
phương thức để lại một lượng lớn khoản dự trữ quá mức đang nhàn rỗi của họ và hầu hết
chủ yếu sẽ được gửi vào cục dự trữ liên bang.
17
 Một mục trở nên quan trọng đó chính là tiền gửi của kho bạc Mỹ. FED là đại diện về mặt
tài chính của kho bạc Mỹ và tiền chi tiêu của kho bạc được lấy từ tài khoản chính của kho
bạc. Với việc nới rộng một cách đáng kinh ngạc công cụ thanh khoản của cục dự trữ liên
bang thì kho bạc đã đồng ý thiết lập chương trình hỗ trợ tài chính( SFP) để giúp đỡ FED
trong việc thực thi những công cụ chính sách tiền tệ. Với việc sự dụng SFP, kho bạc đã
phát hành những công cụ nợ ngắn hạn và đặt ra những mức lợi nhuận trong tài khoản ở
FED. Khi kho bạc thực hiện việc tăng mức cân đối mà họ đang nắm giữ trong tài khoản
này thì nó sẽ gây ra một ảnh hưởng là làm kiệt quệ tiền gửi từ các tài khoản tiền gửi của
các định chế khác đang nằm ở FED. Bằng cách này hay cách khác, việc sử dụng công cụ
SFP có thể bù đắp được việc tăng lên nhanh chóng trong quy mô của bảng cân đối kế
toán do sự nới rộng công cụ thanh khoản của FED gây ra.
 Đánh giá các họat động của FRS
 Những hoạt động gây tranh cãi mà đã được đảm bảo chắc chắn bởi FED sẽ giúp làm dịu
nhẹ những căng thẳng mà tập đoàn Lehman đang phải đối mặt và dường như công bằng
mà nói thì thị trường tiền tệ nên duy trì dưới mức căng thẳng và FED sẽ không phải hành

động một cách quá gay gắt để làm dịu nhẹ những căng thẳng đang tồn tại. Những công cụ
thanh khoản khác mới được thực hiện cũng mang lại ý nghĩa to lớn và nó đã làm giảm
đáng kể những chênh lệch về tỉ lệ lãi suất
17
nhưng mà chúng sẽ không quay trở lại những
thị trường này để thực hiện những chức năng thông thường.
 Xem xét phần nợ phải trả của bảng cân đối kế toán, một vài người đã bày tỏ sự quan tâm
rằng với việc nới rộng bảng cân đối kế toán, FED đã tạo ra tiền cho lưu thông một cách
có hiệu quả, một hành động mà cuối cùng sẽ dẫn đến tình trạng lạm phát. Như chúng ta
có thể nhìn thấy, cho tới bây giờ các hoạt động cho vay của FED thực sự đã mang lại kết
quả với sự tăng lên rất nhiều trong dự trữ quá mức đang được nắm giữ bởi các ngân hàng.
Và kết quả là tỉ lệ phát triển của tổng số tiền tệ mở rộng ví dụ như M
1
và M
2
thì đã thấp
hơn rất nhiều so với cơ sở tiền tệ.
 Một khía cạnh quan trọng khác cần được đưa vào xem xét trong việc đánh giá những
động thái của FRS là vào tháng ba năm 2009, FED tuyên bố sẽ bắt đầu thực hiện những
công cụ chứng khoán vốn có kì hạn mà đã được chờ đợi trong một thời gian dài. Những
17
Chênh lệch giữa lãi suất Libor ba tháng và lãi suất OIS ba tháng (lãi suất mong đợi của FED) đã được xem xét
trong nhiều nghiên cứu. Có thể xem của ngân hàng Deutsche vào năm 2009.
18
nhu cầu và ảnh hưởng tiềm ẩn của chương trình này thì có thể gây ra những điều kiện xấu
cho thị trường tín dụng cái mà đã làm sụp đổ gần như hoàn toàn tập đoàn Lehman.
 Vấn đề chính của FRS là tìm ra chiến lược để thoát khỏi cơn khủng hoảng tài chính. Cho
tới thời điểm này, FED chủ yếu tập trung vào việc làm dịu nhẹ cơn khủng hoảng và thực
hiện những chính sách điều tiết một cách đúng đắn. Tuy nhiên cũng ở thời điểm đó, khi
thị trường tín dụng và nền kinh tế đang bắt đầu hồi phục thì FED phải tháo gỡ các

chương trình cho vay khác của nó. Nói tóm lại, việc tháo gỡ này sẽ diễn ra một cách tự
động, vì vậy những sự cải thiện trong thị trường tín dụng nên cắt giảm nhu cầu sử dụng
những công cụ ngắn hạn của FED. Nhưng việc mua bán chứng khoán dài hạn và việc
cung cấp vốn vay có kì hạn thông qua công cụ TALF cũng tiềm ẩn những thách thức rất
lớn.
 Kết luận quan trọng cuối cùng là những sự can thiệp được xem xét và nghiên cứu trong
phần này đóng một vai trò quan trọng trong việc duy trì sự hoạt động của hệ thống,
nhưng không một sự can thiệp nào có thể đảm bảo chắc chắn về khả năng trả được những
món nợ căn bản và chính vấn đề này đã gây ra một vài khó khăn cho hệ thống tài chính.
Một giải pháp cuối cùng cho những vấn đề mà hệ thống tài chính Mỹ đang phải đối mặt
là nâng cao quyền lực của FED và tạo ra nhiều hơn nữa những tổ chức tài chính để hỗ trợ
đắc lực cho FED.
2.2 Những công cụ can thiệp được sử dụng bởi Eurosystem:
Sự tăng lên trong quy mô của Bảng Cân Đối Kế Toán của ngân hàng Châu Âu thì ít có
liên quan đối với hệ thống dự trữ liên bang. Một điểm quan trọng đáng được chú ý (xem bảng 3
và hình 3) đó là nó được bắt đầu sớm hơn. Kể từ khi cuộc khủng hỏang tài chính bắt đầu vào
tháng 8 năm 2007, ngân hàng châu Âu đã hoạt động một cách tích cực để giảm bớt những căng
thẳng mà đang gây cản trở cho hoạt động của thị trường tiền tệ.
 Những thay đổi chính trong phần tài sản của Bảng Cân Đối Kế Tóan:
 Cuối năm 2006 mục quan trọng nhất trong phần tài sản là những hoạt động tái cấp vốn
chính, nó chiếm tới 28.7% tổng số tài sản và họat động tái cấp vốn dài hạn đã đươc hạ
thấpmột cách đáng kể. Cuối 2008 phần lớn các nguồn tài chính tài trợ cho các tổ chức tín
dụng thì được cung cấp thông qua hoạt động tái cấp vốn dài hạn. Từ khi bắt đầu của cuộc
khủng hỏang, hệ thống ngân hàng châu Âu đã tăng số lượng và tần số các loại hình hoạt
động, tiến hành các hoạt động tái cấp vốn bổ sung mỗi tháng (với kì hạn phải thanh toán
lên đến 6 tháng) và đưa ra hoạt động tái cấp vốn kì hạn đặt biệt với kì hạn phải thanh toán
19
tương ứng với thời hạn của việc duy trì mức dự trữ. Song song đó, một loạt biện pháp đặt
biệt mới đã được triển khai để mở rộng tạm thời danh sách các tài sản đủ điều kiện để sử
dụng làm vật thế chấp trong hoạt động tín dụng của hệ thống ngân hàng Châu Âu

18
.
 Những thông tin trình bày trong phần này chủ yếu dựa trên phân tích được thực hiện
trong bản tin hàng tháng của Ngân hàng Trung Ương Châu Âu.
18
Xem xét trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm. Ngân hàng See Deutsche 2009

20
21
 Điểm đặc biệt quan trọng cần lưu ý là giữa tháng 10 năm 2008 hệ thống ngân hàng Châu
Âu đã có một bước khá đặt biệt trong việc áp dụng thủ tục đấu thầu tỷ giá cố định với sự
phân phối đầy đủ cho hầu hết các họat động tái cấp vốn chính và hoạt động tái cấp vốn
dài hạn của nó mỗi tuần. Điều này sẽ vẫn được duy trì ở một số nơi miễn là nó đưa ra
những tình huống cần thiết ở các thị trường.
 Một sự gia tăng có liên quan cũng đã diễn ra trong việc công bố đồng ngọai tệ. Mục này
được xem là nghiệp vụ hoán đổi và hoạt động tái cấp vốn (chủ yếu được thực hiện bằng
đôla Mỹ và Franc Thụy Sĩ).
 Ngoài ra những mục tài sản khác cũng đã cho thấy một sự gia tăng rất có liên quan. Cần
chú ý rằng việc phân tích được thực hiện trong phần này dựa trên Báo cáo tài chính hợp
nhất của hệ thống ngân hàng Châu Âu, trong đó có trình bày một Bảng Cân đối kế toán,
bảng đó được tổng hợp nhiều hơn nữa đối với việc công bố bởi Hệ thống dự trữ Liên
Bang. Để hiểu rõ hơn nữa về ý nghĩa của mục này (và các mục khác cũng xuất hiện ở
phía bên Nợ) thì cần phải phân tích Bảng cân đối kế toán của NCB, vấn đề này đã được
tiến hành nhưng vẫn còn ở giai đọan sơ bộ.
 Những thay đổi chính trong phần nguồn vốn của bảng cân đối kế toán:
 Việc hệ thống ngân hàng Châu Âu tăng tiền giấy trong lưu thông đã được hạn chế một
cách đáng kể.
 Theo một mô hình tuơng tự đã được đăng kí tại Mỹ, thì việc mở rộng bảng cân đối kế
toán cũng đã diễn ra trong phần nợ phải trả của các định chế tín dụng. Chính sách phân
phối đầy đủ thì đã dẫn đến lượng dư thừa tính thanh khỏan lớn trong hệ thống ngân hàng

tại mức tổng hợp. Kết quả có ý nghĩa lớn trong việc sử dụng công cụ này là mục tiền gửi
tăng lên (từ 19 triệu EUR cuối năm 2006 đến 230 triệu EUR cuối năm 2008)
 Việc đánh giá hoạt động của hệ thống ngân hàng Châu Âu:
 Vấn đề đầu tiên cần được chú ý là so sánh họat động của hệ thống ngân hàng Châu Âu
với những hoạt động thuộc về trách nhiệm của hệ thống dự trữ liên bang. Ngân hàng
trung ương Châu Âu đã bắt đầu mở rộng tính thanh khỏan vào giai đoạn đầu của cuộc
khủng hoảng (tháng 9 năm 2007) và đã chỉ đạo hướng dẫn việc mở rộng này một cách
chậm chạp hơn so với FED, vì FED đã bắt đầu thực hiện những sự can thiệp của nó ngay
sau khi cuộc khủng hoảng tài chính của tập đoàn Lehman xảy ra vào tháng 10 năm 2008.
 Ở khu vực Châu Âu, bởi vì hệ thống ngân hàng có vai trò chi phối hơn trong tài chính
của khu vực công so với thị trường vốn nên những biện pháp được thực hiện bởi Ngân
hàng Trung Ương Châu Âu cho đến nay chỉ tập trung vào hệ thống ngân hàng với sự
22
khác biệt đáng kể so với Hoa Kì đã là một Ngân Hàng Trung Ương và đang mở rộng việc
cho vay đối với nhiều lọai khác nhau của những tổ chức môi giới (Ngân hàng đầu tư,các
quỹ hỗ tương…)
 Nếu so sánh với Hoa Kì thì cuộc khủng hoảng tài chính đến nay đã tác động đến Châu Âu
ở mức độ nhỏ hơn. Nhìn từ khía cạnh nào thì vấn đề cũng đang dần trở nên khá nghiêm
trọng. Ngân Hàng Trung Ương Châu Âu cũng đã có thông báo rằng, trong tháng 3 năm
2009
19
nó rất có thể sẽ tăng cường các hoạt động can thiệp vào thị trường.
 Những giải pháp tiềm năng có thể bao gồm việc mở rộng kì hạn thanh khoản của Ngân
Hàng Trung Ương đã cung cấp đến các Ngân hàng và mua các chứng khoán Nợ tư nhân
trên thị trường thứ cấp để cải thiện tính thanh khoản và giảm chi phí tài trợ cho nền kinh
tế để giúp nền kinh tế có thể phục hồi nhanh chóng hơn.
 Những biện pháp này, nếu triển khai thực hiện thì có thể sẽ tạo ra lối thoát cho những vấn
đề có liên quan đến ECB, dù thế nào đi chăng nữa thì những khó khăn mà ECB đang phải
đối mặt dường như cũng nhỏ hơn nhiều so với những vấn đề mà chính quyền Mỹ đang
phải đối mặt.

, '(W#XF;
 Rút ra kết luận là thật sự khó khăn vì những lý do đã được nêu ra ban đầu trong bài
nghiên cứu này.
 Những cuộc khủng hoảng tài chính gần đây đã chỉ ra rằng những công cụ, như bảo hiểm
tiền gửi cái mà được nghĩ là rất quan trọng thì đã được chứng minh là khá không có hiệu
quả.Vai trò quan trọng nhất được thực hiện bởi Ngân Hàng Trung Ương thông qua họat
động của người cho vay cuối cùng (LOLR) nhưng chủ yếu chính là sự can thiệp vào thị
trường của họ.
 Trước cuộc khủng hoảng vai trò người cho vay cuối cùng (LOLR) đã là chủ đề của nhiều
sự phân tích lý thuyết, cái mà cần phải được xem xét lại dưới thực tiễn của những kinh
nghiệm gần đây, những kinh nghiệm này đã chỉ ra rằng vấn đề rủi ro đạo đức quả thực là
khó để giải quyết.
 Phần lớn sự can thiệp của các Ngân Hàng Trung Ương đã diễn ra thông qua những hoạt
động của thị trường. Sự phân tích được thực hiện trong bài nghiên cứu này dành cho hệ
thống dự trữ liên bang và hệ thống ngân hàng Châu Âu đã chỉ ra rằng những hoạt động
này đã có một vài hiệu ứng tốt trong việc làm giảm những căng thẳng của thị trường tiền
tệ nhưng vấn cần phải tiếp tục có sự can thiệp trong tương lai gần.
19
Khả năng trong việc sử dụng những công cụ mới đã được thăm dò bởi Lucas Papademos, phó thống đốc Ngân
Hàng Trung Ương Châu Âu trong bài phát biểu ngày 23 tháng 3 năm 2009. Xem Pademos 2009
23
 Tăng cường biện pháp can thiệp của Ngân Hàng Trung Ương sẽ làm tăng những khó
khăn trong các chiến lược thoát khỏi cơn khủng hoảng.
 Sự khó khăn là đặt biệt nghiêm trọng trong trường hợp của hệ thống dự trữ liên bang và
sẽ đòi hỏi một sự phối hợp chặt chẽ với những hoạt động mà được thực hiện bởi kho bạc
chủ yếu thông qua chương trình cứu trợ những khó khăn về vấn đề tài sản (TARP).
 Ở khu vực Châu Âu cho đến nay những động thái của ECB vẫn ít triệt để hơn so với
những động tái mà FED đã tiến hành trong một tình huống mà các tổ chức tài chính của
những quốc gia Châu Âu khác nhau đã đưa vào thực hiện những kế họach giải cứu nền
kinh tế, kế hoạch đó khá có liên quan. ECB cũng sẽ phải đối mặt với việc tìm ra lối thoát

cho những vấn đề có liên quan, để mà có thể giải quyết vấn đề này một cách có hiệu quả
thì sẽ cần rất nhiều sự phối hợp chặt chẽ hơn giữa những hoạt động được thực hiện bởi
chính phủ quốc gia của các nước là thành viên của khu vực Châu Âu.
24
 <=
:B;
* F  RYFG$TO$#Z$[ TFG E\FG[!F ('( 'G!]!H'FF^F[!F ('!"(O?;
Với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đang diễn ra sẽ không có nhiều tác động trực
tiếp đến hệ thống tài chính Việt Nam, nhưng nền kinh tế có khả năng sẽ bị ảnh hưởng lớn.
 Vấn đề thứ nhất, do hệ thống tài chính Việt Nam dường như chưa hội nhập chung với hệ
thống tài chính toàn cầu, chúng ta chỉ mới mở cửa tài khoản vốn vào mà hầu như chưa
mở cửa dòng ra, do vậy lượng tiền Việt Nam đầu tư ra bên ngoài dường như không đáng
kể và dòng vốn gián tiếp đổ vào Việt Nam chưa nhiều nên hệ thống tài chính của Việt
nam sẽ không chịu nhiều tác động từ cuộc khủng hoảng này so với các nước có mức độ
hội nhập tài chính sâu rộng.
 Những tác động chính từ cuộc khủng hoảng hiện tại đối với hệ thống tài chính Việt Nam
chủ yếu là yếu tố tâm lý. Thấy Dow Jones sụp thì VN-Index cũng xuống theo, trong khi
hai thứ dường như không liên quan nhiều với nhau.
a) Ảnh hưởng mang tính tiêu cực:
  _F `(, thâm hụt thương mại gia tăng. Trong thời gian tới, kinh tế Mỹ nói riêng, kinh
tế toàn cầu nói chung sẽ rơi vào tình trạng suy thoái, tốc độ tăng trưởng giảm sút.
Điều này sẽ dẫn đến hậu quả là cầu đối với các mặt hàng xuất khẩu của Việt Nam sẽ
giảm, trong khi cung đối với các mặt hàng nhập khẩu sẽ tăng do các nhà sản xuất bị giảm
thị trường ở các nước phát triển sẽ tìm cách mở rộng các thị trường khác. Như vậy, khả
năng xuất khẩu bị giảm mạnh là rất cao trong khi nhập khẩu nếu có giảm cũng sẽ giảm ít
hơn so với xuất khẩu. Điều này sẽ làm cho thâm hụt ngoại thương của Việt nam sẽ gia
tăng, nhất là trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam đã rất mở với tổng kim ngạch xuất
nhập khẩu đã vượt quá 160% GDP. Một số mặt hàng của Việt Nam thuộc loại hàng
khiếm dụng có nghĩa là khi thu nhập giảm xuống thì cầu có thể sẽ gia tăng. Tuy nhiên,
loại này có thể không nhiều lắm.

  _ O!, sụt giảm đầu tư do sự giảm sút của dòng vốn từ bên ngoài chảy vào. Nhìn vào
số liệu qua khứ sẽ thấy dòng vốn từ bên ngoài gồm: vốn đầu tư trực tiếp, vốn đầu tư gián
tiếp, vay nợ và kiều hối chiếm một tỷ trọng đáng kể trong tổng vốn đầu tư của Việt Nam.
Với tình hình hiện tại, do chi phí vốn trở nên đắt đỏ hơn và thị trường xuất khẩu có khả
năng bị thu hẹp nên dòng vốn đầu tư chảy vào Việt Nam có khả năng sẽ giảm sút.
25