LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG VÀ CUNG CẦU CỦA CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA CỔ PHIẾU QUỸ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. LUẬN VĂN THẠC SỸ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

------oo0oo-----TRỊNH TẤN LỰC

LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG VÀ CUNG CẦU CỦA CỔ
PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA CỔ PHIẾU QUỸ:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành

: Tài chính ngân hàng

Mã số chuyên ngành

: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
Tiến sỹ Võ Xuân Vinh

Tp. Hồ Chí Minh, năm 2015


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Luận văn này là một nghiên cứu về sự phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp
công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ. Các thay đổi đột biến của giá và khối lượng
giao dịch là các hình thức thể hiện phản ứng của thị trường chứng khốn đã được
tìm hiểu và phân tích. Bên cạnh đó, luận văn cũng xem xét các tác động của cung
cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu

quỹ và các yếu đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường mà đại diện là
lợi nhuận bất thường tích lũy từ ngày sự kiện và một ngày sau đó.
Dữ liệu được sử dụng bao gồm các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2014. Áp dụng phương pháp
nghiên cứu sự kiện trong tài chính, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường phản
ứng nhưng phản ứng chậm thông qua việc giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau
khi thông tin được công bố. Nghiên cứu cho thấy không tồn tại hiện tượng rị rỉ
thơng tin hoặc nếu tồn tại thì nhà đầu tư dường như khơng phản ứng cho đến khi
thơng tin được chính thức cơng bố. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy
thị trường có sự phản ứng thông qua khối lượng giao dịch và khối lượng giao dịch
đã tăng trong một giai đoạn. Nhà đầu tư thật sự phản ứng mạnh sau ngày doanh
nghiệp chính thức bắt đầu tiến hành mua cổ phiếu quỹ. Mặt khác, qua đây cũng hàm
ý sự hoài nghi của nhà đầu tư về thông tin công bố và dường như họ có động thái
quan sát đón chờ hành động thật sự của doanh nghiệp.
Ngồi ra, luận văn cịn xem xét các tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao
dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các yếu đặc trưng của
doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường mà đại diện là lợi nhuận bất thường tích lũy
từ ngày sự kiện và một ngày sau đó. Kết quả cho thấy sự chênh lệch cung cầu càng
cao thì kỳ vọng mang lại lợi nhuận bất thường cao. Kết quả cũng chỉ ra dường như
các yếu đặc trưng doanh nghiệp như chỉ số thư giá trên thị giá (BM), lợi nhuận trên
vốn chủ sở hữu (ROE) hay lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) của năm liền trước
năm xảy sự kiện khơng có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu đối với việc mua cổ phiếu
quỹ mà các yếu tố thị trường có sự phản ánh rõ ràng hơn đối với hiện tượng này.

iii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ii

TÓM TẮT LUẬN VĂN .......................................................................................... iii
MỤC LỤC ................................................................................................................. iv
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ............................................................................ vi
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................vii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT................................................................................ viii
CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU .................................................................................. 1

1.1

Lý do nghiên cứu ....................................................................................... 1

1.2

Vấn đề nghiên cứu ..................................................................................... 3

1.3

Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................. 3

1.4

Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................... 4

1.5

Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 4

1.6

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................. 5

1.7

Ý nghĩa và điểm mới của luận văn ............................................................ 5

1.8

Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 6

1.9

Kết cấu luận văn ........................................................................................ 7

CHƯƠNG 2:

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ........................................................ 8

2.1

Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance) ................................. 8

2.1.1

Thị trường hiệu quả ................................................................................... 9

2.1.2

Mơ hình CAPM ....................................................................................... 13

2.2

Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance) ................................. 15

2.3

Các vấn đề liên quan mua lại cổ phiếu .................................................... 16

2.3.1

Cổ phiếu quỹ ............................................................................................ 17

2.3.2

Nguồn vốn mua lại cổ phiếu .................................................................... 18

2.3.3

Các hình thức mua lại cổ phiếu ............................................................... 18

2.3.4

Lý thuyết tín hiệu “dưới giá trị thực” và cung cầu cổ phiếu ................... 20

2.4

Các cơng trình nghiên cứu về mua lại cổ phiếu ...................................... 20

iv

CHƯƠNG 3:

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................. 25

3.1

Mô tả dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 25

3.2

Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 25

3.2.1

Ngày sự kiện ............................................................................................ 25

3.2.2

Cửa sổ nghiên cứu ................................................................................... 26

3.2.3

Đo lường phản ứng của giá...................................................................... 26

3.2.4

Đo lường phản ứng của khối lượng giao dịch ......................................... 29

3.2.5

Tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ
dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp lên lợi nhuận bất
thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ ........................... 31

CHƯƠNG 4:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 33

4.1

Phản ứng thị trường đối với giá chứng khoán ......................................... 33

4.2

Phản ứng thị trường đối với khối lượng giao dịch .................................. 39

4.3

Mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy với cung cầu cổ phiếu,
khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố
đặc thù doanh nghiệp xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ ................. 42

CHƯƠNG 5:

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý ............................................................. 50

5.1

Kết luận .................................................................................................... 50

5.2

Hàm ý....................................................................................................... 51

TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 52
PHỤ LỤC ................................................................................................................. 55
Phụ lục A1: Danh sách toàn bộ các đợt mua cổ phiếu quỹ của các Công ty từ
tháng 01/2008 đến tháng 12/2014. .......................................................... 55
Phụ lục A2: Danh sách các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu ................................ 62
Phụ lục B: Mẫu công bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ .................................. 67
Phụ lục C: Kết quả xử lý từ phần mềm SPSS....................................................... 69

v


DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Trang
Hình 1.1: Số đợt mua và khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014 ..

[2]

Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả ...............................................

[10]

Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường trung bình xung quanh ngày thơng báo .....

[33]

Hình 4.2: Khối lượng giao dịch bất thường trung bình ................................

[40]

vi


DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 4.1: Kết quả lợi nhuận bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu .........

[35]

Bảng 4.2: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua
lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành cao nhất (INT > 4.96%) ...

[36]

Bảng 4.3: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua
lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành thấp nhất (INT < 1.27%) .

[38]

Bảng 4.4: Kết quả khối lượng giao dịch bất thường cho toàn bộ mẫu
nghiên cứu .....................................................................................................

[41]

Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến trong mơ hình .......................................

[42]

Bảng 4.6: Mối tương quan giữa các biến ......................................................

[44]

Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi ....................................................

[46]

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy của mơ hình ........................................................

[46]

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy của mơ hình khi thay đổi biến ROE bằng biến
ROA ..............................................................................................................

vii

[47]


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt Tiếng Anh

Tiếng Việt

AAR

Average Abnormal Return

Lợi nhuận bất thường trung bình

AAV

Average Abnormal Volume

Khối

lượng

giao

dịch

bất

thường trung bình
APT

Arbitrage Price Theory

Lý thuyết định giá chênh lệch

AR

Abnormal Return

Lợi nhuận bất thường

AV

Abnormal Volume

Khối

lượng

giao

dịch

bất

thường
CAAR

Cumulative Average Abnormal Lợi nhuận bất thường trung bình
Return

tích lũy

CAPM

Capital Asset Price Model

Mơ hình định giá tài sản vốn

EHM

Efficient Market Hypothesis

Giả thuyết thị trường hiệu quả

HOSE

HoChiMinh Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khốn
Thành phố Hồ Chí Minh

OLS

Phương pháp bình phương bé

Ordinary Lease Square

nhất thông thường
PE

Price per Earning Per Share

Tỷ số thị giá trên lợi nhuận trên
một cổ phần

viii


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu

quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam
CHƯƠNG 1:
1.1

GIỚI THIỆU

Lý do nghiên cứu

Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khốn, kênh đầu tư vào chứng khốn
ln là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn, nó ln thu hút nhiều nhà đầu tư, các
chuyên gia cũng như các nhà nghiên cứu tham gia. Việc đưa ra cơ sở chọn lựa
chứng khoán để thực hiện đầu tư là điều mà nhiều trường phái, nhiều lý thuyết cũng
như có nhiều nghiên cứu đề cập đến. Tuy nhiên, chưa thật sự có phương cách chung
nhất có thể làm kim chỉ nam nhằm giúp nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận vượt trội.
Hiện tượng có lợi nhuận bất thường xung quanh ngày cơng bố chương trình mua lại
cổ phiếu đã được nghiên cứu và đề cập khá nhiều ở các nước có thị trường chứng
khoán lâu đời như Mỹ, Canada, Anh và một số nước Châu Âu, ... nhằm giúp nhà
đầu tư nhận diện cơ hội và thực hiện đầu tư nhằm có được mức lợi nhuận tốt hơn. Ở
Châu Á, cụ thể là Thái Lan, một số nghiên cứu như nghiên cứu của Vithessonthi
(2007) hay của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) đã cho thấy về sự tồn tại
lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thơng báo chương trình mua lại cổ phiếu của
các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan.
Một loạt các động cơ được đưa ra để giải thích tại sao doanh nghiệp thực hiện mua
lại cổ phiếu của chính mình hay gọi là cổ phiếu quỹ được thảo luận trong nhiều
nghiên cứu của Vermaelen (1981), Asquith & Mullins Jr (1986), Constantinides &
Grundy (1989) và Grullon & Ikenberry (2000). Một số các động cơ tiêu biểu có thể
tập hợp và liệt kê ra như sau: điều chỉnh cấu trúc vốn, chống lại sự thâu tóm, phát
tín hiệu cho thị trường, phân phối nguồn tiền dư thừa, thay thế cho việc chi trả cổ
tức bằng tiền mặt, trưng dụng tài sản từ các trái chủ. Cụ thể hơn, theo Jensen (1986)
thì lý do mua cổ phiếu quỹ là nhà quản lý công ty muốn phân bổ nguồn tiền nhàn

rỗi lại cho các cổ đông hoặc như phát hiện của Vermaelen (1981) thì việc mua lại cổ
phiếu của chính mình là do nhà quản lý cho rằng cổ phiếu của họ đang bị thị trường
định giá thấp. Bên cạnh đó, trong nghiên cứu của Bagwell & Shoven (1988), thì
động cơ mua lại cổ phiếu của chính cơng ty là nhằm gia tăng hệ số đòn bẩy. Tựu

Trịnh Tấn Lực

Trang 1


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam
trung lại, theo như đúc kết của Grullon & Ikenberry (2000), hầu hết các giải thích
của các nhà kinh tế xung quanh lý do mua lại cổ phiếu của chính mình là đều xuất
phát từ việc nhà quản lý công ty muốn phát đi thông điệp lạc quan của họ đối với
công ty đến thị trường.
Hình 1.1: Số đợt mua và khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014
Số đợt mua cổ phiếu quỹ

Khối lượng đăng ký mua

90

160,000,000

80

140,000,000

70

120,000,000

60

100,000,000

50

80,000,000

40
30

60,000,000

20

40,000,000

10

20,000,000

0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

2008200920102011201220132014

Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Thị trường chứng khốn Việt Nam trải qua hơn 14 năm hình thành và phát triển.
Tuy nhiên, so với các nước phát triển có thị trường chứng khốn với lịch sử lâu đời
thì vẫn được xem là một trường còn khá non trẻ. Do vậy, các quy luật về phản ứng
của thị trường trước các thơng tin mới có thể có sự khác biệt nhất định so với các
phát hiện ở thị trường phát triển. Nói cách khác, các nghiên cứu sử dụng dữ liệu và
bối cảnh các nước mới nổi hay các nước đang phát triển có kỳ vọng khơng tương
đồng với các phát hiện từ các nghiên cứu ở thị trường chứng khoán các nước phát
triển khác. Do vậy, luận văn có ý nghĩa khoa học trong việc nghiên cứu phản ứng
của thị trường đối với thông tin mua lại cổ phiếu quỹ trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Hơn nữa, luận văn còn mang ý nghĩa thực tiễn trong bối cảnh thị trường chứng
khoán Việt Nam, khi mà hiện tượng các công ty mua lại cổ phiếu xuất hiện nhiều
vào giai đoạn năm 2010 đến năm 2011 cả về số đợt mua cũng như khối lượng mua

Trịnh Tấn Lực

Trang 2


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khốn Việt Nam
(Hình 1.1). Đỉnh điểm là năm 2011 với hơn 81 đợt mua lại, khơng kể các đợt chào
mua lại cổ phiếu của chính nhân viên công ty, chủ yếu được thực hiện bằng hình
thức mua lại trên thị trường mở, khi đó, tổng khối lượng cổ phiếu được đăng ký
mua làm cổ phiếu quỹ đạt trên 137 triệu đơn vị và chiếm trên 40% tổng khối lượng
đăng ký mua từ đầu năm 2008 đến hết năm 2014.
Từ các lý do trên, đề tài nghiên cứu về sự phản ứng của thị trường đối với thông tin
mua lại cổ phiếu quỹ là một chủ đề cần thiết nghiên cứu xuất phát cả từ khía cạnh
học thuật lẫn thực tiễn.

1.2

Vấn đề nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính để xem
xét sự phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu
quỹ. Phản ứng của thị trường được đo lường bởi nhiều khía cạnh, có thể nói, bên
cạnh sự biến động của giá cổ phiếu thì khối lượng giao dịch là một trong những yếu
tố quan trọng đo lường phản ứng của thị trường. Nghiên cứu cũng xem xét các tác
động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua
lại cổ phiếu quỹ và các yếu đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường.
1.3

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài này hướng đến các nội dung như sau:


Xác định phản ứng của thị trường thơng qua giá cổ phiếu khi có thơng tin
mua cổ phiếu quỹ.



Xác định phản ứng của thị trường thơng qua khối lượng giao dịch của cổ
phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ.



Xác định phản ứng của thị trường thơng qua cung cầu của cổ phiếu khi
có thông tin mua cổ phiếu quỹ.



Cung cầu của cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại và
một số yếu tố đặc trưng của Công ty tác động tới thị trường thông qua

Trịnh Tấn Lực

Trang 3


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam
giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thơng tin mua cổ
phiếu quỹ.
1.4

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, thì các câu hỏi sau đây sẽ lần lượt được giải
quyết:


Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất
thường khi có thơng tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?



Phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch của cổ phiếu thể
hiện ở khối lượng giao dịch bất thường khi có thơng tin mua cổ phiếu

quỹ như thế nào?



Phản ứng của thị trường thông qua cung cầu của cổ phiếu khi có thơng
tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?



Cung cầu của cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại và các
yếu tố đặc trưng của Cơng ty có ảnh hưởng tới phản ứng của thị trường
thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thơng tin
mua cổ phiếu quỹ hay không?

1.5

Dữ liệu nghiên cứu


Dữ liệu được sử dụng trong đề tài này là dữ liệu của các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và có
cơng bố mua cổ phiếu quỹ trong giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến
hết tháng 12 năm 2014 (7 năm).



Dữ liệu về ngày thơng báo mua, khối lượng đặt mua, giá đóng cửa được
thu thập từ Website của tổ chức niêm yết có mua cổ phiếu quỹ và trên
Website Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu tài
chính được lấy từ nguồn dữ liệu của Công ty Stoxplus.



Đặc điểm của dữ liệu:

Trịnh Tấn Lực

Trang 4


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khốn Việt Nam
(i) Các cơng ty phi tài chính có mua cổ phiếu quỹ khơng kể các trường
hợp mua lại cổ phiếu của nhân viên và vẫn cịn đang hoạt động cũng
như khơng bị hủy niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu.
(ii) Thời điểm niêm yết trên HOSE trước thời điểm thông báo mua cổ
phiếu quỹ ít nhất là 90 ngày giao dịch.
(iii) Nếu ngày cơng bố thơng tin là ngày nghỉ giao dịch thì ngày sự kiện
được lấy là ngày giao dịch gần nhất liền sau đó.
1.6

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu


Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường, cung
cầu của cổ phiếu thể hiện qua chênh lệch khối lượng đặt mua đặt bán và
khối lượng giao dịch của cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin
mua cổ phiếu quỹ.



Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết có mua cổ
phiếu quỹ và được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng
12 năm 2014.

1.7

Ý nghĩa và điểm mới của luận văn


Nghiên cứu về phản ứng của giá đối với các sự kiện đặc biệt liên quan cổ
phiếu như chia tách cổ phiếu, thông báo chia cổ tức bằng tiền, thông báo
chia cổ tức bằng cổ phiếu, … đã được thực hiện khá nhiều ở nước ngoài
cũng như ở Việt Nam. Tuy vậy, nghiên cứu về sự kiện mua cổ phiếu quỹ
vẫn còn khá mới mẻ ở Việt Nam. Hơn nữa, việc xem xét lợi nhuận bất
thường và cung cầu thị trường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ thật
sự chưa thấy thực hiện tại thị trường Việt Nam. Do vậy, kết quả đề tài
này sẽ có ý nghĩa thực tiễn cũng như có sự đóng góp nhất định vào cơ sở
lý luận liên quan sự kiện mua cổ phiếu quỹ nói riêng và lĩnh vực tài
chính tại Việt Nam nói chung.

Trịnh Tấn Lực

Trang 5


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam


Kết quả nghiên cứu cũng giúp nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục đầu
tư đưa ra các quyết định đầu tư chiến lược nhằm mang lại lợi nhuận vượt
trội.



Đối với nhà quản lý cơng ty sẽ có sự cân nhắc liên quan thông tin công
bố, thời điểm công bố, thời gian tiến hành mua, khối lượng đăng ký mua,
....



Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra có hay khơng sự rị rỉ thông tin ảnh
hưởng đến sự minh bạch của thị trường, qua đó góp phần làm cơ sở để
cơ quan quản lý nhà nước về chứng khốn sẽ có sự điều chỉnh chính sách
liên quan nhằm tạo lập một thị trường minh bạch, lành mạnh và phát
triển bền vững.

1.8

Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như trên, phương pháp nghiên cứu sự kiện,
phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê và phương pháp ước lượng mơ hình hồi
quy OLS cho dữ liệu chéo được áp dụng để giải quyết các vấn đề đặt ra.


Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng ở đây nhằm xác định
phản ứng của thị trường thơng qua giá và tính thanh khoản của cổ phiếu

xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ. Phản ứng của thị trường
thông qua giá cổ phiếu thể hiện bởi lợi nhuận bất thường của cổ phiếu.
Cung cầu của thị trường được đo lường bằng tổng khối lượng đặt mua,
tổng khối lượng đặt bán và tổng khối lượng giao dịch của cổ phiếu.



Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê là phương pháp hỗ trợ trong
việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy mang tính thống kê hay
khơng (Statistically Significant). Qua đó, giúp cho việc xem xét liệu lợi
nhuận bất thường xung quanh ngày thơng báo mua cổ phiếu quỹ có đủ
độ tin cậy mang tính thống kê hay khơng.



Việc sử dụng ước lượng mơ hình hồi quy bằng phương pháp bình
phương nhỏ nhất thông thường (OLS) để nghiên cứu tác động cung cầu

Trịnh Tấn Lực

Trang 6


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam
cổ phiếu và của các yếu tố đặc thù Công ty như mức vốn hóa thị trường
(SIZE), lợi nhuận rịng trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay trên tổng tài sản
đến phản ứng của thị trường thông qua hành vi biến động của giá cổ
phiếu khi công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ. Trong mơ hình hồi quy,
hành vi biến động của giá cổ phiếu là biến phụ thuộc và được đo lường

bằng lợi nhuận bất thường.
1.9

Kết cấu luận văn


Chương 1: Giới thiệu



Chương 2: Tổng quan lý thuyết



Chương 3: Phương pháp nghiên cứu



Chương 4: Kết quả nghiên cứu



Chương 5: Kết luận và hàm ý

Trịnh Tấn Lực

Trang 7


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu

quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam
CHƯƠNG 2:

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

Lý thuyết về tài chính rất đa dạng và phong phú, song có thể được phân thành hai
trường phái lớn là:
(i) Tài chính truyền thống (Modern Finance), và
(ii) Tài chính hành vi (Behavioural Finance).
Tài chính truyền thống với lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) theo đó nó cho rằng
thị trường là hợp lý và luôn hiệu quả tại mọi thời điểm, khơng có quy tắc kinh
doanh nào có thể đánh bại thị trường. Khi giá trị của của một tài sản trên thị trường
bị định giá thấp hoặc cao hơn giá trị nội tại thì ln tồn tại một cơ chế để đưa giá
của các tài sản về với giá trị nội tại – cơ chế chênh lệnh giá. Để tối đa hóa lợi nhuận
và giảm thiểu rủi ro, nhà đầu tư phải đa dạng hóa một cách triệt để danh mục đầu tư.
Các nghiên cứu tiêu biểu trong tài chính truyền thống là mơ hình định giá tài sản
vốn (CAPM) và mơ hình định giá chênh lệch giá (APT).
Bên cạnh đó, một trường phái khác, trường phái tài chính hành vi với triết lý cho
rằng “thị trường khơng ln ln đúng”. Theo đó, thị trường khơng phải lúc nào
cũng tồn tại cơ chế đưa giá của các tài sản về với giá trị nội tại. Nói cách khác, thị
giá của các tài sản trên thị trường chưa hẳn là chỉ báo tốt của giá trị nội tại tại một
thời điểm. Những nhà nhiên cứu của trường phái tài chính hành vi tin rằng chúng ta
có thể đưa ra các chiến lược đầu tư để tối đa hóa lợi nhuận thay vì đa dạng hóa danh
mục đầu tư.
2.1

Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance)

Một trong những yếu tố cốt lõi của tài chính truyền thống đó là lý thuyết thị trường
hiệu quả (EMH). Người đặt nền tảng cho lý thuyết này là Fama, theo lý thuyết này

thì thị trường hiệu quả được xem như các thông tin sẵn có phản ảnh vào giá của
chứng khốn và khơng có cơ hội cho nhà đầu tư tìm thấy các khoảng lợi nhuận bất
thường (Fama 1970).

Trịnh Tấn Lực

Trang 8


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam
Trên nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả và các giả định liên quan lý thuyết tài
chính truyền thống đã làm cơ sở cho sự ra đời và phát triển của mô hình định giá tài
sản vốn (CAPM). Mơ hình CAPM được Harry Markowitz đặt nền tảng năm 1952,
sau đó Sharpe, Lintner và Mossin là các tác giả có cơng phát triển tiếp theo mơ hình
CAPM từ nền tảng ban đầu của Markowitz.
2.1.1

Thị trường hiệu quả

Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu là khơng thể dự đốn trước được và do đó
lợi nhuận từ cổ phiếu cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu như tuân theo phân phối chuẩn.
Thị trường được chia thành ba cấp độ hiệu quả: (i) Hiệu quả dạng yếu (weak form),
(ii) Hiệu quả dạng vừa (semi-strong form) và (iii) Hiệu quả dạng mạnh (strong
form). Cấp độ hiệu quả dạng yếu cho rằng giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh
đầy đủ các thông tin giá trong quá khứ. Ở cấp độ hiệu quả dạng vừa thì giá hiện tại
của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin đã công bố cũng như các thông tin
về Công ty như lợi nhuận, cổ tức, các thông báo của ban quản lý. Đối với cấp độ
hiệu quả dạng mạnh thì khơng thể thực hiện các quy luật thương mại dựa trên
những thơng tin nội bộ vì giá cả thị trường đã phản ánh những thơng tin đó rồi

(Fama 1970).
Có thể cơ đọng các cấp độ của thị trường hiệu quả bằng Hình 2.1 dưới đây:

Trịnh Tấn Lực

Trang 9


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khốn Việt Nam
Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả

Dạng yếu
Thông tin trong quá
khứ không cho phép
nhà đầu tư sử dụng
để đạt được lợi
nhuận cao hơn lợi
nhuận bình quân thị
trường hay lợi nhuận
vượt trội.

THỊ
TRƯỜNG
Dạng mạnh
HIỆU
Dạng vừa
Mọi thông tin liên
QUẢ
Mọi thông tin đã công

quan kể cả thông tin
bố không cho phép
nhà đầu tư sử dụng để
đạt được lợi nhuận
cao hơn lợi nhuận
bình quân thị trường
hay lợi nhuận vượt
trội.

nội bộ không cho
phép nhà đầu tư sử
dụng để đạt được lợi
nhuận cao hơn lợi
nhuận bình quân thị
trường hay lợi nhuận
vượt trội.

Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Bên cạnh đó, theo Andrikopoulos (2005), điều kiện để cho thị trường hiệu quả có
thể tóm tắt lại ở bốn đặc điểm sau:
(i) Tính sẵn có của thơng tin.
(ii) Tốc độ mà thông tin được hấp thụ và dẫn đến mức cân bằng giá mới.
(iii) Nhà đầu tư tư lợi.
(iv) Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) và mức độ biểu hiện những hành vi có
tính nhận thức năng lực và hiệu quả.
Các điều kiện trên sẽ dẫn tới thị trường hiệu quả nhưng nó chỉ mang tính lý tưởng
và chưa mang tính thực tiễn.

Trịnh Tấn Lực

Trang 10


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1.1.1 Khái niệm về hiệu quả
Theo Arnold (2008), hiệu quả được phân thành ba loại như sau:
 Hiệu quả hoạt động: loại hiệu quả này quan trọng khi những giao dịch
chứng khoán trên sàn được thực hiện. Những giao dịch là hiệu quả khi
chúng được thực hiện nhanh chóng, đáng tin cậy với giá thành thấp tới
mức có thể.
 Hiệu quả phân phối: Các nguồn tài nguyên trong xã hội là hữu hạn. Do
đó, cơ chế chính là nên phân phối tài ngun vào những nơi thật sự cần
thiết, hay nói cách khác là những dự án hiệu quả nhất nên được tài trợ.
 Hiệu quả về giá: Đây là điểm nhấn của EMH. Thị giá của tài sản sẽ phản
ánh hợp lý vào tất cả các thông tin được công bố. Nhà đầu tư chỉ có thể
kiếm lợi nhuận dựa trên rủi ro hệ thống.
2.1.1.2 Nhà đầu tư bình thường (hợp lý)
Một trong những giả định quan trọng trong EMH là về nhà đầu tư bình thường (hợp
lý). Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu được định giá bởi nhà đầu tư bình
thường (hợp lý), những người sẽ mua và bán cổ phiếu vì những lý do chính đáng và
thơng minh. Nhà đầu tư hợp lý theo dõi thông tin và gần như phản ứng với thông tin
và thiết lập giá trị cho cổ phiếu ngay lập tức. Lý thuyết về nhà đầu tư hợp lý đã tồn
tại rất lâu trong ngành tài chính với tên gọi ban đầu là kinh tế gia hợp lý (homo
economicus). Theo Andrikopoulos (2005), kinh tế gia hợp lý có những đặc điểm
như sau:
(i) Hồn tồn vì lợi ích cá nhân
(ii) Hồn tồn bình thường (hợp lý)
(iii) Tự do tiếp cận thông tin đầy đủ và nhanh chóng trong điều kiện nhất
định.

Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư phi lý hoặc không tồn tại hoặc tồn tại nhưng
hành động của họ triệt tiêu lẫn nhau, kết quả là giá cổ phiếu không bị ảnh hưởng.

Trịnh Tấn Lực

Trang 11


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khốn Việt Nam
Có thể giải thích hiện tượng này như sau: Thị trường hiệu quả tạo môi trường cạnh
tranh gay gắt giữa những nhà đầu tư chênh lệch giá (nhà đầu tư bình thường (hợp
lý)), sự chênh lệch giá tạo ra bởi nhà đầu tư phi lý sẽ được các nhà đầu tư chênh
lệch giá tận dụng và làm triệt tiêu sự chênh lệch.
2.1.1.3 Kinh doanh chênh lệch giá
Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trị quan trọng trong thị trường hiệu
quả (EMH). Kinh doanh chênh lệch giá là mua và bán cùng một loại chứng khoán
trên hai thị trường khác nhau tại cùng một thời điểm để hưởng lợi nhuận từ sự khác
biệt giá của chúng (Bodie et al. 2011). Còn Madura (2012) thì cho rằng có thể định
nghĩa kinh doanh chênh lệch giá là việc lợi dụng vào sự khác biệt giữa các giá niêm
yết để kiếm lời mà không chịu rủi ro và sẽ khiến cho các mức giá được điều chỉnh
thống nhất với nhau. Giá của cổ phiếu có thể quá đắt trong một thị trường nhưng
cùng lúc đó có thể quá rẻ trong một thị trường khác. Khi đó, nhà đầu tư chênh lệch
giá sẽ mua bên rẻ và bán bên đắt để tạo lợi nhuận, cùng lúc đó triệt tiêu chênh lệch
giá và đưa giá trị cổ phiếu về giá trị nội tại.
2.1.1.4 Quy luật ngẫu nhiên
Theo Bodie et al. (2011), thuật ngữ bước ngẫu nhiên “Random walk” thường được
nhắc tới như là sự thay đổi của giá cổ phiếu là ngẫu nhiên không thể dự báo. Giá cổ
phiếu theo quy luật ngẫu nhiên (Random walk), nói cách khác sự thay đổi tiếp theo
của giá cổ phiếu khơng có mối tương quan. Giá trị nội tại của cổ phiếu được tính

tốn dựa trên ngun tắc chiết khấu dịng tiền hoặc cổ tức trong tương lai. Khi
thơng tin tốt xuất hiện, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh dự báo dòng tiền và cổ tức theo
chiều tăng khiến giá cổ phiếu tăng. Ngược lại, khi thông tin xấu xuất hiện, giá cổ
phiếu sẽ giảm cũng theo nguyên tắc trên. Thơng tin mới được định nghĩa là những
thơng tin có tính ngẫu nhiên và khơng thể đốn trước được. Do đó, sự thay đổi về
giá của cổ phiếu sẽ theo quy luật ngẫu nhiên.

Trịnh Tấn Lực

Trang 12


Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khốn Việt Nam
2.1.2

Mơ hình CAPM

Như đã giới thiệu, mơ hình CAPM được phát triển bởi Sharpe (1964), Lintner
(1965) và Mossin (1966). Mơ hình CAPM chỉ đúng trong mơi trường bình thường
hợp lý. Trong mơi trường hợp lý, nhà đầu tư ra quyết định hợp lý và thông minh
nhất. Nhà đầu tư không quan tâm đến bất kỳ yếu tố nào khác ngoài rủi ro và lợi
nhuận. Do đó, CAPM thể hiện chính xác mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng:
E(R) = Rf + β*[E(RM) - Rf]
Rf: lãi suất phi rủi ro. Trên thực tế các chuyên gia phân tích lấy lợi suất trái phiếu
chính phủ 5 năm đến 10 năm làm lãi suất phi rủi ro. Rf trên thị trường hiện nay vào
khoảng 6.45%, điều này căn cứ vào báo cáo kết quả đấu thầu trái phiếu chính phủ
do Kho bạc Nhà nước phát hành đợt 113/2014, kỳ hạn 10 năm, đấu thầu ngày 13
tháng 11 năm 2014 trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.

Hệ số Beta (β): đo lường rủi ro hệ thống – yếu tố duy nhất quyết định lợi nhuận kỳ
vọng của tài sản. Rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng càng lớn. Rủi ro trong mơ
hình CAPM là rủi ro hệ thống bởi vì giả định quan trọng trong tài chính truyền
thống là nhà đầu sẽ nắm giữ danh mục dàn trải do đó, rủi ro phi hệ thống đã bị triệt
tiêu. Hệ số Beta có thể được tính bằng cơng thức sau:
βi = Cov(Ri, RM)/Var(M)
[E(RM) - Rf]: phần bù rủi ro thị trường (Risk Premium), đây là phần bù đắp cho
việc chấp nhận rủi ro để đầu tư vào một loại tài sản vốn thay vì đầu tư vào những tài
sản phi rủi ro (ví dụ: Trái phiếu chính phủ). Nếu sử dụng chỉ số VN-Index như là
danh mục thị trường và E(RM) là lợi nhuận bình quân của danh mục này thì E(RM)
khoảng 11.7%/năm (tính từ tháng 11/2008 – 12/2014), Rf là 6.45%/năm, như
vậy, phần bù rủi ro thị trường (Risk Premium) của Việt Nam ước tính là
5.25%/năm.
Ưu nhược điểm của mơ hình CAPM:

Trịnh Tấn Lực

Trang 13